方興未艾ETF提質擴容迎新機遇

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、ETF 擴容新機遇：公募參與轉融券業(yè)務及股票換購5 HYPERLINK l _bookmark1 ETF 有望成為公募基金參與轉融券業(yè)務的主力5 HYPERLINK l _bookmark13 股票換購有助于 ETF 首發(fā)規(guī)模提升9 HYPERLINK l _bookmark17 二、ETF 市場現(xiàn)狀：全球配置地位提升，2018 年境內 ETF 發(fā)展再提速11 HYPERLINK l _bookmark18 全球 ETF 快速增長，滿足投資者多樣化投資需求11 HYPERLINK l _bookmark25 我國境內 ETF 發(fā)展于

2、2018 年再提速14 HYPERLINK l _bookmark42 三、ETF 發(fā)展趨勢：產品多元，費率下行，促進 A 股價格發(fā)現(xiàn)19 HYPERLINK l _bookmark43 產品多樣化發(fā)展促進 ETF 提質擴容19 HYPERLINK l _bookmark45 ETF 發(fā)展將有助于提升資本市場流動性，引導證券價格回歸內在價值20 HYPERLINK l _bookmark48 四、風險提示21圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1截至 2019 年 8 月 19 日，ETF 融資融券余額占全市場兩融余額的比重提升至 12% .5 HYPERLINK l

3、 _bookmark3 圖表 2融券余額占兩融余額比重不足 1.5%6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3融券賣出額占融資融券交易額比重不足 5%6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4融資融券交易實施細則對可出借證券流動性、投資者準入等提出較高要求6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5科創(chuàng)板與主板轉融通業(yè)務實施細則對比7 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 62019 年 7 月 22 日科創(chuàng)板開盤交易后，轉融券余額占比大幅提升7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 7指引關于公募基金各類產品參與轉融券

4、業(yè)務的詳細要求8 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 8公募基金可帶來潛在券源規(guī)模測算8 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 92018 年全球投資者可借券比例分布9 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 102018 年全球投資者實際借券比例分布9 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 11出借人轉融券出借回報率及額外收益(年化)9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12部分上市公司股東換購 ETF 事件整理（2019 年 5-7 月）10 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 13大股東減

5、持規(guī)模持續(xù)增加11 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 14限售股解禁壓力增大11 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 15全球 ETP 資產規(guī)模持續(xù)擴張12 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 16美國 ETF 規(guī)模排名全球第一12 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 17截至 2018 年 9 月底，各類產品的全球區(qū)域分布12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 18美國是全球最大的 ETF 資金流入地12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 19截至 2018 年 9 月，股票型

6、ETF 占全球 ETF 規(guī)模的比重達 80%13 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 20美國股票型 ETF 費率自 2008 年以來持續(xù)下行14 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 212018 年 ETF 規(guī)模加速擴張14 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 22股票型 ETF 占主導地位15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 23ETF 產品集中度持續(xù)降低15 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 242004 年以來，我國境內 ETF 產品日趨多元化15 HYPERLINK l _bookmark

7、30 圖表 25截至 2019 年 6 月底，寬基指數(shù) ETF 市值占比相對較高16 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 26貨幣型 ETF 成交額占比超 50%16 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 27日均成交額大于 1 億元的產品數(shù)占比為 15%16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 28龍頭 ETF 流動性相對較高17 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 29境內 ETF 市場引入“做市商制度”17 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 30ETF 年化跟蹤誤差有所收斂18 HYPERLINK

8、l _bookmark36 圖表 31跨境 ETF 年化跟蹤誤差率較高18 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 32股票型 ETF 收益表現(xiàn)有所提升18 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 33ETF 相對大盤增長率波動較小18 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 34非貨幣型 ETF 中，機構持有份額占比超 60%19 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 35債券型 ETF 機構持有份額占比最高19 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 36截至 2017 年底，社保等一般投資機構持有 ETF 市值占比高

9、達 30%19 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 37智能貝塔 ETF 相對基準實現(xiàn)超額收益的幅度高于非智能貝塔產品20 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 38美國 ETF 二級市場交易額占一二級市場成交總額的比重超 90%(2015-2018 年間) HYPERLINK l _bookmark46 21 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 39美國 ETF 產品的流動性服務商數(shù)量(2014 年底)21一、 ETF 擴容新機遇：公募參與轉融券業(yè)務及股票換購ETF 提質擴容迎兩大發(fā)展機遇，允許公募基金參與轉融券業(yè)務和股票換購有望增厚 ET

10、F 產品收益， 促進其市場份額及交易規(guī)模提升。ETF 基金作為一種指數(shù)基金，本身具有投資范圍廣、風險分散度高、透明度高等特點，對投資者來說是可用于長期投資、進行資產配置的產品。與目前市場上的其它基金產品相比，ETF 在發(fā)行期可以允許成分股股東進行股票換購，在二級市場上也可作為融資融券的工具，這些特殊功能進一步增加了市場對 ETF 產品的需求，相應提升了 ETF 的配置價值。ETF 有望成為公募基金參與轉融券業(yè)務的主力ETF 融券是融券業(yè)務的主貢獻，券源供給有限制約融券規(guī)模占比不足 1.5%融資融券規(guī)模持續(xù)增長，ETF 基金是融券業(yè)務發(fā)展的主力軍。我國境內于 2010 年 3 月正式啟動融資融券

11、業(yè)務，九年多來市場規(guī)模及交易活躍度不斷提升，兩融市場余額由最初不足 0.1 億元擴增至2019 年 8 月 19 日的 9055 億元。2011 年 11 月 25 日，滬深交易所同時發(fā)布融資融券交易細則， 新增交易型開放式指數(shù)基金作為融資買入或融券賣出的標的證券，將 50ETF、180ETF、深 100ETF 等 7 只基金納入融資融券標的。經過 8 年多的發(fā)展，截至 2019 年 8 月 19 日，滬深兩市共有 63 只ETF 納入融資融券標的；ETF 兩融余額占全市場兩融余額的比重由最初 2011 年的 0.5%提升至 2019年 8 月 19 日的 12%。其中，ETF 融券余額占全市

12、場融券余額的比重于 2018 年達到 60%，較 ETF 融資余額占全市場融資規(guī)模的比重高出 49 個百分點，利用融券賣出 ETF 可規(guī)避市場風險，為投資者實現(xiàn)多種組合交易策略提供了便利。圖表1截至 2019 年 8 月 19 日，ETF 融資融券余額占全市場兩融余額的比重提升至 12%ETF融資余額(億元)ETF融券余額(億元)ETF兩融余額/全市場兩融余額（右軸）ETF融券余額/全市場融券余額（右軸）1,20070%1,00060%80050%40%60030%40020%200 10%00%111213141516171819資料來源：WIND、 注：2019 年統(tǒng)計范圍為 2019 年

13、 1 月 1 日至 8 月 19 日的數(shù)據兩融市場存在結構失衡問題，融券規(guī)模占比僅為 1.2%，主要受可出借證券有限、借券成本相對較高等因素制約。在市場規(guī)模提升的同時，我國兩融市場發(fā)展呈現(xiàn)結構失衡的問題，融券交易遠遠低于融資交易的規(guī)模，截至 2019 年 8 月 16 日，兩融余額 8939 億，融券余額 117 億，占比僅為 1.31%； 2019 年累計融券賣出額 1790 億，占 A 股成交額的比重僅為 0.2%。主因有兩點，一方面，滬深交易所融資融券交易實施細則對可出借證券流動性、投資者準入等提出了較高的要求，有限的可出借證券難以匹配市場融券需求，2010 年試點初期僅有 90 只標的

14、證券，主要為深證成指和上證 50 成分股；另一方面，市場借券成本相對較高，各家券商融券利率均值約 10%，較融資利率高 2 個百分點。兩融業(yè)務松綁，中長期提升市場活力。為進一步優(yōu)化兩融業(yè)務交易機制，2019 年 8 月 9 日，證監(jiān)會指導滬深交易所修訂了融資融券交易細則，取消了最低維持擔保比例不得低于 130%的統(tǒng)一限制， 并擴大擔保物范圍，同時將融資融券標的股票數(shù)量由 950 只擴大至 1600 只，融資融券標的市值占總市值比重由約 70%達到 80%以上，中小創(chuàng)市值占比提升。兩融新規(guī)的松綁力度超預期，是資本市場基礎制度完善的又一舉措，預計中長期將增強市場交易活力，提升市場流動性。圖表2融券

15、余額占兩融余額比重不足 1.5%圖表3融券賣出額占融資融券交易額比重不足 5%25,00020,00015,00010,0005,0000融資融券余額（億元）融券余額占比（%，右軸）2.52.01.51.00.513/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/070.080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000融資融券交易金額（億元） 融券賣出額占比（%，右軸）16141210864213/0413/0914/0214/0714/1

16、215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/070資料來源：WIND、 資料來源：WIND、 圖表4融資融券交易實施細則對可出借證券流動性、投資者準入等提出較高要求兩融業(yè)務要求具體內容標的證券限制股票、證券投資基金、債券等可作為融資買入或融資賣出標的證券。標的證券為股票的，應滿足：1） 在交易所上市超過 3 個月；2）融資買入標的股票的流通股本不少于 1 億股或流通市值不低于 5 億元，融資賣出標的股票的流通股本不少于 2 億股或流通市值不低于 8 億元；3）股東人數(shù)不少于 4000 人；4）最近三個月內未出現(xiàn)三大情形（包括日均換

17、手率低于基準指數(shù)日均換手率的 15%且日均成交額低于5000 萬元、日均漲跌幅均值與基準指數(shù)漲跌幅均值的偏離值超過 4%、波動幅度達到基準指數(shù)波動幅度的 5 倍以上）之一；5）股票交易未被交易所實施風險警示。準入限制從事證券交易時間滿半年、風險測評結果須為積極型/進取型、最近 20 個交易日日均證券類資產不低于50 萬（含 50 萬）、非本公司的股東和關聯(lián)人（不包括僅持有本公司 5%以下流通股份的股東）、不在公司信用業(yè)務“黑名單”庫內的個人或機構、不為法律法規(guī)禁止參與融資融券業(yè)務的個人或機構。專業(yè)機構投資者參與融資、融券，可不受從事證券交易時間及證券類資產條件限制。資料來源：證監(jiān)會、上交所、深

18、交所、 科創(chuàng)板新規(guī)助力轉融券業(yè)務發(fā)展，ETF 有望成為公募基金參與轉融券業(yè)務主力科創(chuàng)板轉融券業(yè)務限制有所放松。為配合科創(chuàng)板的順利推出， 2019 年 4 月 30 日發(fā)布科創(chuàng)板轉融通證券出借和轉融券業(yè)務相關規(guī)則，規(guī)定科創(chuàng)板的戰(zhàn)略投資者，在企業(yè)上市首日便可向中國證券金融公司借出獲得配售的股票，并可在 1 天至 182 天的區(qū)間內協(xié)商確定轉融券期限，轉融券費率差可由中國證券金融公司（以下簡稱中證金融）根據市場供求等因素調整；這與之前主板僅允許無限售流通股作為出借證券，實行五檔固定出借期限，由中證金融設置固定的轉融券費率等規(guī)定相比，轉融券業(yè)務限制有所放松。圖表5科創(chuàng)板與主板轉融通業(yè)務實施細則對比科創(chuàng)

19、板放松業(yè)務限制 主板（約定與非約定申報）非約定申報約定申報申報數(shù)量單筆上限：1000 萬股；單筆下限：0.1 萬股單筆上限：100 萬股；單筆下限：1 萬股期限固定期限：3 天、7 天、14 天、28 天、182 天協(xié)商確定期限：1 至 182 天均可固定期限：3 天、7 天、14 天、28 天、182 天費率固定費率（與期限一一對應）協(xié)商確定費率固定費率（與期限一一對應）展期不可進行展期可靈活展期（可協(xié)商確定期限）可進行同期限的展期（僅約定申報）提前了結不可提前了結可提前了結不可提前了結撤銷時間未完成申報或指令可在 14:30前撤銷未完成申報或指令可在 15:00 前撤銷未完成申報或指令可在

20、 14:30 前撤銷資料來源：上交所、深交所、 允許科創(chuàng)板戰(zhàn)略投資者參與融券和轉融券，增加了券源供給，轉融券業(yè)務規(guī)模占比提升近 10 個百分點。轉融通業(yè)務自 2012 年 8 月 30 日正式啟動以來，同樣面臨著轉融券規(guī)模占比遠低于轉融資的結構失衡的問題，除 2015 年 1-7 月外，轉融券余額占轉融通業(yè)務規(guī)模的比重基本維持在個位數(shù)。2019年7 月22 日科創(chuàng)板正式開盤交易后，轉融券余額占比由7 月19 日的6.5%提升至8 月19 日的18.8%；截至 2019 年 8 月 19 日，科創(chuàng)板個股融券余額占流通市值的比例為 3.07%，顯著高于非科創(chuàng)板個股的 0.026%。圖表6 2019

21、年7月22日科創(chuàng)板開盤交易后，轉融券余額占比大幅提升1,200201,0008001560010400520017/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/08資料來源：WIND、 允許公募基金參與轉融券業(yè)務新規(guī)發(fā)布，開放式指數(shù)基金和戰(zhàn)略配售基金有望成為券源供給主力。2019 年 6 月 14 日，證監(jiān)會發(fā)布公開募集證券投資基金參與轉融通證券出借業(yè)務指引（試行）， 允許四大類公募基金參與

22、轉融券業(yè)務，分別為處于封閉期的股票型基金和偏股混合型基金(偏股混合型基金要求股票投資比例在 60%以上)、開放式股票指數(shù)基金及相關聯(lián)接基金、戰(zhàn)略配售基金以及中國證監(jiān)會認可的其他基金產品，對于不同類型的公募基金，在轉融券比例、出借期限、資產規(guī)模等方面均有不同要求。其中，處于封閉期的股票基金和偏股的混合基金規(guī)模較小，投資策略比較靈活， 參與轉融券業(yè)務的動力較小；開放式指數(shù)基金一般只在指數(shù)定期調整時才會調整持倉組合，戰(zhàn)略配售基金所持的券種有鎖定期限制，兩者的持倉都較為穩(wěn)定，有望成為參與轉融券業(yè)務的主力。圖表7指引關于公募基金各類產品參與轉融券業(yè)務的詳細要求業(yè)務要求處于封閉期的股票型基金和偏股混合型基

23、金開放式股票指數(shù)基金及相關聯(lián)接基金戰(zhàn)略配售基金出借資產要求基金資產凈值*50%基金資產凈值*30%基金資產凈值*50%時限要求出借到期日不得超過封閉期到期日1、出借期限在 10 個交易日以上的出借證券應納入流動性受限證券范圍；2、證券出借平均剩余期限不得超過 30 天，平均剩余期限按照市值加權平均計算出借到期日不得超過封閉期到期日單券要求-1、交易型開放式股票指數(shù)基金：單只證券出借額基金持有該證券總量的 30%；2、其他開放式股票指數(shù)基金、交易型開放式指數(shù)基金的聯(lián)接基金：單只證券出借額基金持有該證券總量的 50%-資產規(guī)模要求-最近 6 個月內日均基金資產凈值不得低于2 億元-資料來源：證監(jiān)會

24、、 公募基金參與轉融券業(yè)務預計將帶來 980 億增量券源供給，遠超目前 61 億元的轉融券余額及 124億元的融券余額（截至 2019 年 8 月 19 日）。根據二季度基金報告的數(shù)據，我們梳理了滿足公募基金參與轉融券業(yè)務條件的基金規(guī)模，在出借比例都達到最大時，可帶來潛在券源 3330 億。但考慮到封閉基金做轉融券業(yè)務動力較小，開放股票指數(shù)基金中融券需求比較大的是與大盤走勢相對獨立的個券，結合國際經驗，實際出借率為 10%左右，可帶來券源供給約 980 億元。國際證券借貸協(xié)會的數(shù)據顯示，2018 年全球市場中，共同基金、養(yǎng)老基金、保險公司等以長期持有證券為主的機構投資者可提供的證券占市場可借貸

25、證券總量的 74%，其實際借券占比為 43%；相比之下我國公募基金參與轉融券業(yè)務的空間廣闊，綜合來看，允許公募基金參與轉融券業(yè)務將進一步提升專業(yè)機構在資本市場的參與度。圖表8公募基金可帶來潛在券源規(guī)模測算轉券準入基金類型基金數(shù)量2019Q2 基金凈資產（億元）最大出借比例可轉融券資產（億元）實際出借比例可 轉 融 券 資產（億元）封閉的股票型基金62150%1010%2封閉式股票型基金417封閉期的開放式股票型基金24封閉的偏股混合型基金5981050%40510%81封閉式偏股混合型基金15229封閉期的開放式偏股混合基金44581開放式股票指數(shù)型基金327786330%235910%786

26、被動指數(shù)型2897045增強指數(shù)型38818戰(zhàn)略配售基金6111250%55610%111總計3989805-3330-980資料來源：WIND、 圖表9 2018年全球投資者可借券比例分布圖表10 2018 年全球投資者實際借券比例分布16%共同基金養(yǎng)老基金16%共同基金養(yǎng)老基金1%1%保險公司33%保險公司7%2%48%銀行類政府機構、中22%銀行類政府機構、中7%央銀行企業(yè)1%央銀行企業(yè)捐贈基金1%捐贈基金19%其它12%10%5%其它資料來源：國際證券借貸協(xié)會(ISLA)、 資料來源：國際證券借貸協(xié)會(ISLA)、 參與轉融券業(yè)務有望增厚指數(shù)基金收益率，但需警惕流動性風險和指數(shù)基金跟蹤

27、誤差。目前開展轉融券業(yè)務的證券出借人獲得的年化回報大約在 1.5%2.0%。對于開放式股票指數(shù)基金，如果采取最大的出借比例 30%，可以額外帶來收益 0.45%0.60%，高于未出借指數(shù)基金收益；而對于戰(zhàn)略配售基金，如果采取最大的出借比例 50%，可以額外帶來收益 0.75%1%。但參與轉融券業(yè)務可能帶來兩大風險點，其一，若指數(shù)基金出現(xiàn)較大額度的凈贖回，超過了未出借基金的比例，則會影響基金的正常運作，甚至產生流動性風險；其二，若在指數(shù)成分股調整前融出了將來被調出指數(shù)基金的股票，將會導致基金的投資組合與指數(shù)權重不匹配，從而產生指數(shù)跟蹤誤差，這要求基金管理人根據指數(shù)成分調整規(guī)律、基金贖回規(guī)律以及個

28、股的波動規(guī)律，提前建立風險管理方案。圖表11 出借人轉融券出借回報率及額外收益(年化)期限3 天7 天14 天28 天182 天年化回報率1.5%1.6%1.7%1.8%2%出借比例 30%獲得額外收益0.45%0.48%0.51%0.54%0.6%出借比例 50%獲得額外收益0.75%0.8%0.85%0.9%1%資料來源：WIND、 股票換購有助于 ETF 首發(fā)規(guī)模提升股票換購可為上市公司及其股東管理流動性提供便利。股票換購是 ETF 特有的發(fā)行方式，即在 ETF 發(fā)行期，可以用成分股股票換購基金份額，這是其他基金不具備的特點。我國境內首只 ETF華夏上證 50ETF 發(fā)行時，便允許用成分

29、股股票認購 ETF，但市場對此一直持謹慎態(tài)度。2012 年?？低暪蓶|換購華泰柏瑞滬深 300ETF，雖被普遍認為是變相減持，但上市公司股價卻表現(xiàn)穩(wěn)定，股票換購相對股東減持減少了負面市場沖擊。2016 年，上海國資委控股的兩家公司分別以其持有的上市公司股份換購上海國企 ETF，借此實現(xiàn)國資的保值增值、資源的優(yōu)化配置以及上市公司股權結構的完善，向市場傳遞了股票換購的積極信號；此后，股票換購 ETF 逐漸受到市場的認可和關注。近期股票換購再次升溫，換購產品從傳統(tǒng)的大盤指數(shù) ETF 拓展至行業(yè)、主題 ETF。2018 年下半年以來，上市公司參與 ETF 份額換購的公告逐漸增加；2019 年以來更有加

30、速之勢，據我們不完全統(tǒng)計，今年 5-7 月已有近 15 家上市公司股東參與認購 7 個 ETF 產品份額。因股票換購的本質是以非交易過戶形式進行股票和 ETF 份額的交換，故不計入二級市場成交總量，相較于大宗交易及集中競價來說，投資者通過股票換購再賣出 ETF 份額的方式，可以降低個股大規(guī)模減持的市場沖擊，同時避免繳納印花稅。另外，用個股換購 ETF 是將個股流動性轉換成 ETF 流動性，一定程度上可幫助上市公司解決流動性問題。圖表12 部分上市公司股東換購 ETF 事件整理（2019 年 5-7 月）基金代碼基金簡稱股票換購事件概述匯添富中證長三角一體化發(fā)展 ETF浙能電力(600023.S

31、H)控股股東浙能集團換購 2 億股本公司股份512650.SH華誼集團(600623.SH)5%以上大股東國盛集團換購 6315.89 萬股本公司股份三七互娛(002555.SZ)5%以上股東吳衛(wèi)東換購 1400 萬股本公司股份富國中證軍工龍頭 ETF中航資本(600705.SH)控股股東中國航空工業(yè)集團有限公司換購 1070 萬股、其一致行動人中國貴州航空工業(yè)（集團）有限責任公司換購 3929 萬股本公司股份512710.SH中直股份(600038.SH)股東哈爾濱飛機工業(yè)集團有限責任公司換購 1768.43 萬股本公司股份光電股份(600184.SH)股東中兵投資管理有限責任公司換購 15

32、26.2 萬股本公司股份換購中兵紅箭(000519.SZ)5%以上股東中兵投資管理有限責任公司換購 4177.6 萬股本公司股份510350. SH工 銀 滬 深300ETF中興通訊(000623.SZ)控股股東中興新通訊有限公司換購 4192.67 萬股本公司股份中國石油(601857.SH)控股股東中國石油天然氣集團有限公司換購 4.13 億股本公司股份512790. SH華安中證民企成長 ETF三七互娛(002555.SZ)持股 5%以上股東吳衛(wèi)東換購 400 萬股本公司股份159966. SZ華夏創(chuàng)藍籌ETF強力新材(300429.SZ)控股股東錢曉春將換購 515.24 萬股本公司股

33、份辰安科技(300523.SZ)股東薛興義、薛海鵬分別換購 105.74 萬股、108 萬股本公司股份鵬華中證國防 ETF凱樂科技(600260.SH)持股 5%以上股東上海卓凡投資有限公司換購 603.4 萬股本公司股份512670.SH華力創(chuàng)通(300045.SZ)控股股東、實際控制人之一熊運鴻換購 307.5 萬股本公司股份海特高新(002023.SZ)持股 5%以上股東李再春換購 750 萬股本公司股份159973. SZ弘毅遠方國證民企領先100ETF廣聯(lián)達(002410.SZ)持股 5%以上股東涂建華換購 1126.55 萬股本公司股份資料來源：WIND、 隨著市場認可度的提升，股

34、票換購可能成為 ETF 發(fā)行的重要資金來源。股份減持是大部分股東的硬需求，近年來 A 股市場大股東減持規(guī)模持續(xù)增加，限售股解禁壓力增大，考慮到通過換購 ETF 有助于股價穩(wěn)定且節(jié)省成本，ETF 本身具有管理費用低、方便進行套利等優(yōu)勢，加之 ETF 的投資效益與流動性可能將逐漸改善，未來股票換購 ETF 的需求可能會持續(xù)增加，由此可能帶來 ETF 認購規(guī)模的同步增長。圖表13 大股東減持規(guī)模持續(xù)增加圖表14 限售股解禁壓力增大100500-50-100-150-200-250-300-350-400中小企業(yè)板（億元） 創(chuàng)業(yè)板（億元） 主板（億元）5,0004,0003,0002,0001,000

35、0新增解禁市值（億元）18/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0718/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/11資料來源：WIND、 資料來源：WIND、 當然同時要警惕個股向 ETF 傳導風險，包括股東換購超過基金持倉比例或股票停牌風險。股票換購雖然有助于提升 ETF 首發(fā)募集規(guī)模，但操作風險仍需謹慎，特別是對于換購上限及是否允許停牌股票換購等問題，可能會出現(xiàn)個股風險傳導到 ETF 的

36、風險。2013 年，南方滬深 300ETF 通過股票換購接手了大量處于停牌狀態(tài)的永泰能源股票，其占基金資產凈值的比重達到 5%，遠超 0.5%的自然權重，而該股復牌后連續(xù)跌停，給 ETF 的持有人帶來嚴重損失；證監(jiān)會對基金公司及相關基金管理人進行了處罰，并責成南方基金運用自有資金對持有人進行賠償。二、 ETF 市場現(xiàn)狀：全球配置地位提升，2018 年境內 ETF發(fā)展再提速全球 ETF 快速增長，滿足投資者多樣化投資需求21 世紀以來，全球 ETF 規(guī)模快速增長，成為全球投資者進行資產配置和風險管理的有力工具。全球第一只真正意義上的 ETF 于 1993 年在美國上市，1999 年追蹤納斯達克

37、100 指數(shù)的 ETF 上市為ETF 市場帶來了第一次快速擴張；2009 年至今，市場資金逐漸從傳統(tǒng)的主動管理資金撤離，轉向購買費率更低的 ETF，導致 ETF 規(guī)模爆發(fā)式增長，主因在于隨著金融市場有效性的提升，主動管理獲得超額收益的難度加大，疊加其相對較高的費率，使得其相對 ETF 的優(yōu)勢逐漸減弱。貝萊德(Blackrock)數(shù)據顯示，截至 2018 年 9 月，全球 ETP(包括 ETF、少量 ETC 及 ETN)規(guī)模達到 5.24 萬億美元，較 2009 年底的 1.14 萬億美元增長 3.6 倍。圖表15 全球 ETP 資產規(guī)模持續(xù)擴張5,0004,500504,000403,0002

38、,500301000010203040506070809101112131415161718資料來源：Blackrock、 從地區(qū)分布看，美國是 ETF 規(guī)模最大的國家，亞太地區(qū)資金流入擴張。截至 2018 年 9 月底，美國ETF 資產規(guī)模達到 3.71 萬億美元，占全球 ETF 的 70.8%；歐洲和亞太地區(qū)規(guī)模分別為 854 萬億和535 萬億美元，占比分別為 16.3%和 10.2%。2017 年美國ETF 市場的資金流入量達到 4709 億美元， 占全球總資金流入量的 74.4%，遠超其他國家和地區(qū)。2018 年 1-9 月，亞太地區(qū) ETF 資金流入近94 億美元，占全球資金流入規(guī)

39、模的比重達到 26%，較 2017 年底提高 19 個百分點，受到全球投資者越來越多的關注。圖表16 美國 ETF 規(guī)模排名全球第一圖表17 截至 2018 年 9 月底，各類產品的全球區(qū)域分布10.2%2.4%0.2%70.8%美國100%美國歐洲加拿大亞太其他16.3歐 洲 加拿大亞太80%60%40%20%其他0%股票ETF固定收益ETF商品及其他ETF資料來源：Blackrock、 資料來源：Blackrock、 圖表18 美國是全球最大的 ETF 資金流入地80%74.4%2017年2018年1-9月60%40%20%0%57.5%26.2%7.2%15.0% 12.4%3.2% 3

40、.4%0.2% 0.4%美國亞太歐洲加拿大其他資料來源：Blackrock、 從產品種類看，多元化發(fā)展?jié)M足多種投資需求，股票型 ETF 仍占主導地位。按資產標的分類，包括股票型 ETF、債券型 ETF、商品型 ETF、貨幣型 ETF、外匯型 ETF 等，可滿足投資者配置不同類別資產的需求；按運作方式又可以分為杠桿 ETF、反向 ETF，進一步提升資金運行效率；按投資市場劃分，則有跨市場 ETF、跨境 ETF，實現(xiàn)風險分散，享受多市場收益紅利；按投資模式可分為主動管理型 ETF、被動管理型 ETF 以及介于二者之間的智能貝塔型(Smart Beta)ETF，不同的收益風險比滿足各類投資者。在眾多

41、標的分類的產品中，股票型 ETF 規(guī)模仍占主導地位。截至 2018 年 9 月，在全球 ETF 基金中，股票型產品規(guī)模占比達到 80%，較 2017 年底提高 6.1 個百分點；商品及其他 ETF 占比提升 2.4 個百分點至 4%；債券型 ETF 占比則較 2017 年底下降 8.5 個百分點。智能貝塔 ETF 成長空間廣闊。智能貝塔是一種介于主動投資與被動指數(shù)投資之間的策略方式，主要通過優(yōu)化選股和權重安排，主動選擇財務健康、波動率、投資容量、流動性、換倉率等指標替代傳統(tǒng)的以股票市值為權重的構建指數(shù)方法，為投資者提供更加靈活多樣的投資組合策略，從而獲得跑贏傳統(tǒng)指數(shù)的超額收益。彭博數(shù)據顯示，截

42、至 2018 年底，美國智能貝塔 ETF 管理的資產總規(guī)模約為 7793 億美元，占全部 ETF 規(guī)模的 23%，歐美金融市場波動加劇促使智能貝塔型產品成為 ETF 中發(fā)展最快的品種，更偏好于被動型 ETF 的養(yǎng)老基金和保險機構可用此類 ETF 代替昂貴的對沖基金，以較低的成本獲取高額的收益。圖表19 截至 2018 年 9 月，股票型 ETF 占全球 ETF 規(guī)模的比重達 80%債券ETF商品及其他ETF美國股票ETF歐洲股票ETF 亞太發(fā)達地區(qū)股票ETF 其他發(fā)達國家股票ETF 新興市場股票ETF4.0%46.4%79.8%16.2%5.7%8.5%7.1%12.1%資料來源：Blackr

43、ock、 從產品費率看，ETF 降費趨勢已成。由于指數(shù)基金通常尋求復制指定指數(shù)的回報，以被動管理為主的 ETF 產品費率相對較低，且受跟蹤指數(shù)產品同質化的影響，基金公司傾向于降低費率以吸引更多投資者持有或交易，擴大市場份額并提升產品流動性。以美國市場為例，美國投資公司協(xié)會(ICI)的數(shù)據顯示，2018 年底 ETF 凈值規(guī)模占所有投資公司管理的資產凈值的比重達到 16%，在 ETF 規(guī)模從 2008 年的 0.53 萬億美元擴張到 2018 年 3.4 萬億美元的同時，股票型 ETF 平均費率則由 2008 年的 0.59%持續(xù)下降至 2018 年的 0.49%。圖表20 美國股票型 ETF

44、費率自 2008 年以來持續(xù)下行0.70.60.50.40.30.20.10506070809101112131415161718資料來源：Blackrock、 我國境內 ETF 發(fā)展于 2018 年再提速自 1993 年美國推出以標普 500 指數(shù)為跟蹤目標的 ETF 后，ETF 逐漸受到市場的追捧。2004 年， 上交所推出了上證 50 指數(shù)，同年華夏上證 50ETF 正式發(fā)售，國內首只 ETF 正式設立；此后，我國ETF 基金規(guī)模逐漸擴張，2004-2018 年間境內上市 ETF 規(guī)模年均復合增長率為 36.4%；截至 2019 年 6 月 30 日，我國已上市 ETF 規(guī)模達 6531

45、 億元，占市場全部基金規(guī)模的 4.9%。2010 年以來，ETF 市場規(guī)模經歷了三次顯著提升，主因在于產品創(chuàng)新、市場風險偏好改變等。第一次是 2012 年，籌劃五年之久的跨市場 ETF (嘉實滬深 ETF 和華泰柏瑞滬深 ETF)正式成立并實現(xiàn)超500 億元的募集總規(guī)模，為市場提供了 2010 年成立的滬深 300 股指期貨的對沖產品，為長期資本入市提供了相應的回避風險的工具。第二次是 2015 年，隨著 A 股市場震蕩加劇，風險偏好趨于保守，具備高流動性的貨幣型 ETF 規(guī)模激增，帶動 ETF 整體市場規(guī)模大幅走升。第三次是 2018 年， 全年新成立 38 只 ETF 產品創(chuàng)歷史最高發(fā)行量

46、，雖然當年權益市場收益不佳，但非貨幣型 ETF 卻受到市場青睞，以上證 50 為代表的寬基 ETF 以及以央企結構調整為代表的主題型 ETF 發(fā)行規(guī)模超百億，引導機構長線資金入市提升了市場對 ETF 的配置需求。圖表21 2018 年 ETF 規(guī)模加速擴張ETF資產凈值（億元）ETF資產凈值/全市場基金凈值（%，右軸）7,00066,00055,00044,00033,0002,00021,00010004050607080910111213141516171819資料來源：WIND、 注：2019 年統(tǒng)計范圍為 2019 年 1-6 月的數(shù)據ETF 產品種類多元化發(fā)展，股票型 ETF 占主導

47、從市場規(guī)模看，產品種類更多元，但股票型 ETF 仍占主導地位。2012 年以來，我國 ETF 投資范圍進一步擴大，從股票拓展到債券、貨幣、黃金、境外資產等；其中，股票型產品維持主導地位，截至2019 年6 月30 日，在全部ETF 中，股票型ETF 規(guī)模占比達66%；貨幣型ETF 排名第二，2014-2018年間占比均值近 39%。另外，伴隨著產品多元化的發(fā)展，國內 ETF 產品集中度持續(xù)降低，規(guī)模排名前十的 ETF 總額占全部 ETF 規(guī)模的比重已從 2010 年的 89%降至 2019 年 6 月底的 62%。圖表22 股票型 ETF 占主導地位圖表23 ETF 產品集中度持續(xù)降低7,00

48、06,0005,0004,0003,0002,0001,0000股票型ETF規(guī)模（億元） 債券型ETF規(guī)模（億元） 商品型ETF規(guī)模（億元） 貨幣型ETF規(guī)模（億元） 跨境ETF規(guī)模（億元） 股票型ETF占比（右軸）100%80%60%40%20%0%04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 195,0004,0003,0002,0001,0000規(guī)模排名前十的ETF總額（億元）規(guī)模排名前十的ETF總額/全市場ETF總規(guī)模（右軸）100%80%60%40%20%0%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來源：WIND、 注

49、：2019 年統(tǒng)計范圍為 2019 年 1-6 月的數(shù)據資料來源：WIND、 注：2019 年統(tǒng)計范圍為 2019 年 1-6 月的數(shù)據圖表24 2004 年以來，我國境內 ETF 產品日趨多元化資料來源：WIND、上交所、 一級市場流動性聚焦寬基指數(shù) ETF，二級市場流動性向龍頭產品集中圖表25 截至 2019 年 6 月底，寬基指數(shù) ETF 市值占比相對較高跟蹤該指數(shù)的ETF產品凈值總額（億元）ETF資產凈值/指數(shù)流通市值（右軸）12002.0%1.8%10001.6%8001.4%1.2%6001.0%0.8%4000.6%2000.4%00.0%創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中證小盤500指數(shù)創(chuàng)業(yè)板50

50、指數(shù)中證全指證券公司指數(shù)中證央企結構調整指數(shù)中證四川國企改革指數(shù)滬深300 指數(shù)中證軍工指數(shù)上證50指數(shù)中證上海國企指數(shù)資料來源：WIND、平安證券研究所注：此圖僅展示 ETF 資產凈值占指數(shù)流通市值比重排名前十的數(shù)據從一級市場流動性看，滬深 300ETF、創(chuàng)業(yè)板指 ETF 等寬基指數(shù)產品凈值占指數(shù)流通市值比重相對較高。截至 2019 年 6 月底，跟蹤滬深 300、中證 500、上證 50 指數(shù)的 ETF 產品規(guī)模排名市場前三， 其規(guī)模合計占全市場 ETF 規(guī)模的比重超 36%；而跟蹤創(chuàng)業(yè)板指、中證 500、創(chuàng)業(yè)板 50 指數(shù)的 ETF 產品凈值占相應指數(shù) A 股流通市值的比重排名市場前三；

51、綜合來看，ETF 一級市場流動性主要集中在大盤主流指數(shù)產品。 0.2%從二級市場流動性看，龍頭 ETF 流動性相對較高。ETF 是以解決流動性和風險為基本出發(fā)點的交易所交易產品，能夠為投資者調整布局提供便利、推進上市企業(yè)資本的保值增值。但我國 ETF 市場整體流動性在經歷了 2015 年創(chuàng)新高之后逐漸回落，2016 年至今日均成交額均值連續(xù)負增長，且全市場成交總額在 2016-2018 年間的年化增長率為-4%。其中，2019 年 1-7 月日均成交額排名前十的產品日均成交額均值是全市場日均成交額均值的 16.4 倍，而日均成交額大于 1 億元的產品數(shù)占比僅為14.8%；分產品類型看，2014

52、 年以來，在日均成交額排名前十的產品中，貨幣型 ETF 日均成交額均值占比持續(xù)高于 50%。圖表26 貨幣型 ETF 成交額占比超 50%圖表27 日均成交額大于 1 億元的產品數(shù)占比為 15%跨境ETF（億元）貨幣型ETF（億元）日均成交額大于1億元的ETF基金數(shù)商品型ETF（億元）債券型ETF（億元） 日均成交額大于1億元的ETF基金數(shù)占比（右軸）股票型ETF（億元）全市場成交總額增速（右軸）150,000100,00050,000010 11 12 13 14 15 16 17 18 19400% 200%0%-200%3530252015105010111213141516171819

53、30%25%20%15%10%5%0%資料來源：WIND、 注：2019 年統(tǒng)計范圍為 2019 年 1-7 月的數(shù)據資料來源：WIND、 注：2019 年統(tǒng)計范圍為 2019 年 1-7 月的數(shù)據圖表28 龍頭 ETF 流動性相對較高全市場ETF日均成交額均值（億元）日均成交額排名前十的ETF日均成交額均值（億元）日均成交額排名前十的ETF日均成交額均值/全市場ETF日均成交額均值（右軸）502040153010201050101112131415160171819資料來源：WIND、 注：2019 年統(tǒng)計范圍為 2019 年 1-7 月的數(shù)據引入“做市商制度”并對流動性服務商差異化管理有望

54、提升 ETF 市場流動性。為提升 ETF 二級市場流動性，2012 年 5 月底，上交所發(fā)布交易型開放式指數(shù)基金流動性服務業(yè)務指引，在境內 ETF 市場上引入“做市商制度”， 允許流動性服務商(即符合條件的證券公司)以自有資金或證券，為上市基金提供持續(xù)雙邊報價服務，從而提供流動性；2018 年底，上交所新增除證券公司外的其他經認可的商業(yè)銀行、保險、信托等專業(yè)機構為做市商，并對主做市商和一般做市商實施差異化管理。隨著深交所證券投資基金流動性服務業(yè)務指引于 2019 年 1 月 1 日正式實施，基金公司不斷發(fā)力引入做市商，預計 ETF 的交易屬性將得以提升。圖表29 境內ETF 市場引入“做市商制

55、度”日期文件核心內容2012/7/14上海證券交易所交易型開放式指數(shù)基金流動性服務業(yè)務指引1、 允許符合條件的證券公司按照本指引的規(guī)定，為本所上市基金提供持續(xù)雙邊報價服務。流動性服務商提供流動性服務，應當遵守下列規(guī)定：1）買賣報價的最大價差不超過 1%；2）最小報價數(shù)量不低于 10000 份；3）連續(xù)競價參與率不低于 60%；4） 集合競價參與率不低于 80%。2、 上交所根據買賣報價差、平均最小報價數(shù)量、參與率、成交量等統(tǒng)計指標，定期對流動性服務商的服務情況進行統(tǒng)計，并對流動性服務商的服務情況進行評級，根據評級結果，對其提供流動性服務所產生的相應交易費用，給予一定比例的返還或減免。2018/

56、12/14上海證券交易所上市基金流動性服務業(yè)務指引（2018 年修訂）1、 新增商業(yè)銀行、保險機構、信托公司、基金管理公司、財務公司等專業(yè)機構及其子公司、上交所所認可的其他專業(yè)機構可申請成為做市商。2、 將做市商分為主做市商和一般做市商，主做市商可以申請為基金產品提供主流動性服務或者一般流動性服務；一般做市商可以申請為基金產品提供一般流動性服務。3、 做市商應按照規(guī)定的流動性服務指標為基金產品提供流動性服務，包括但不限于：1） 最大買賣價差；2）平均每筆申報金額；3）連續(xù)競價參與率；4）集合競價參與率；5）其他流動性服務指標。2018/11/23深圳證券交易所證券投資基金流動性服務業(yè)務指引1、

57、 深交所允許符合條件的本所會員及本所認可的其他專業(yè)機構（以下統(tǒng)稱流動性服務商）按照本指引的規(guī)定，為本所基金提供持續(xù)雙邊報價等服務。2、 流動性服務商開展流動性服務的業(yè)務指標，包括但不限于下列要素：1）最大買賣價差；2）最小申報金額；3）時間加權報價差率；4）連續(xù)競價參與率；5）集合競價參與率，包括開盤集合競價參與率和收盤集合競價參與率；6）平均單筆申報金額。資料來源：上交所、深交所、 ETF 跟蹤誤差收窄，運行效率有所提升從產品運營效率看，ETF 年化跟蹤誤差有所收斂，跨境 ETF 跟蹤誤差較大。全市場 ETF 年化跟蹤誤差在 2005-2010 年間的初始發(fā)展期經歷了大幅波動，2011 年至

58、今波動幅度有所收斂，運行效率有所提升；2019 年 1-7 月，全部 ETF 基金年化跟蹤誤差均值為 2.7%，較 2018 年減少 0.9 個百分點。分類看，跨境 ETF 跟蹤誤差最高，產品跟蹤難度較大；而債券型標的資產波動較小，年化跟蹤誤差均值已連續(xù)五年小于 2%。圖表30 ETF 年化跟蹤誤差有所收斂圖表31 跨境 ETF 年化跟蹤誤差率較高債券型ETF年化跟蹤誤差均值（%）全市場ETF年化跟蹤誤差均值（%） 股票型ETF年化跟蹤誤差均值（%）12108642005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19跨境ETF年化跟蹤誤差均值（%）1510

59、5005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來源：WIND、 注：2019 年統(tǒng)計范圍為 2019 年 1 -7 月的數(shù)據資料來源：WIND、 注：2019 年統(tǒng)計范圍為 2019 年 1-7 月的數(shù)據從收益表現(xiàn)看，以股票型 ETF 為例，基金年內凈值超越基準收益率有所提升，相對上證綜指表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的超額收益。2005 年以來，股票型 ETF 平均年度凈值超越基準收益率為 0.84%，凈值超越基準頻率在 50%上下波動，2016 年以來業(yè)績表現(xiàn)逐漸提升。與市場其他產品相比，股票型 ETF 復權單位凈值增長率與普通開放式股票型基金及開放式指數(shù)

60、增強型基金的收益率日漸接近，保證穩(wěn)定的超額收益將提升 ETF 對機構投資者的吸引力。圖表32 股票型 ETF 收益表現(xiàn)有所提升圖表33 ETF 相對大盤增長率波動較小3.02.01.00.0-1.0-2.0股票型ETF年內凈值超越基準收益率均值（%）股票型ETF年內凈值超越基準收益率頻率均值（%，右軸）605040302010005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1940200-20-40ETF復權單位凈值相對大盤增長率（%） 開放式普通股票型基金（%）開放式指數(shù)增強型基金（%）09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料