周期產(chǎn)業(yè)投資策略：周期復(fù)蘇成長(zhǎng)可期

1、目錄投資聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250028 能源化工：油價(jià)中樞回升，周期行業(yè)近期復(fù)蘇，擁抱新興行業(yè)成長(zhǎng)機(jī)遇 2 HYPERLINK l _TOC_250027 投資策略和公司推薦 2 HYPERLINK l _TOC_250026 油價(jià)：需求有望持續(xù)緩慢復(fù)蘇，推動(dòng) 2021 年油價(jià)中樞回升 3 HYPERLINK l _TOC_250025 周期復(fù)蘇，行業(yè)有望迎來(lái)景氣修復(fù) 6 HYPERLINK l _TOC_250024 擁抱成長(zhǎng)，把握新興行業(yè)發(fā)展機(jī)遇 15 HYPERLINK l _TOC_250023 有色金屬：布局盈利與估值的抬升 26 HYPERLINK l _

2、TOC_250022 投資策略和公司推薦 26 HYPERLINK l _TOC_250021 風(fēng)險(xiǎn)因素 26 HYPERLINK l _TOC_250020 行業(yè)大勢(shì)研判：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)價(jià)格和盈利逐季向上 27 HYPERLINK l _TOC_250019 基本金屬：低庫(kù)存下消費(fèi)復(fù)蘇，銅鋁價(jià)格料將維持強(qiáng)勁 29 HYPERLINK l _TOC_250018 黃金：弱美元+流動(dòng)性持續(xù)，金價(jià)有望續(xù)創(chuàng)新高 33 HYPERLINK l _TOC_250017 能源金屬：鋰價(jià)上漲具備良好確定性，正極材料行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段 34 HYPERLINK l _TOC_250016 材料板塊：布局受益政策

3、端傾斜、行業(yè)消費(fèi)增速打開的行業(yè)龍頭 36 HYPERLINK l _TOC_250015 煤炭：景氣漸暖，期待彈性 37 HYPERLINK l _TOC_250014 投資策略及公司推薦 37 HYPERLINK l _TOC_250013 制約供給彈性的因素仍將存在 38 HYPERLINK l _TOC_250012 2021 年需求擴(kuò)張有空間，但長(zhǎng)期趨勢(shì)有壓力 42 HYPERLINK l _TOC_250011 “雙焦”需求韌性明顯，焦炭供給偏緊的格局或在年中有所緩解 44 HYPERLINK l _TOC_250010 煤價(jià)及業(yè)績(jī)：邊際需求或改善更快，煤價(jià)中樞上移 45 HYPER

4、LINK l _TOC_250009 新材料：國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)拉動(dòng)需求，關(guān)注成長(zhǎng)方向 47 HYPERLINK l _TOC_250008 投資策略和公司推薦 47 HYPERLINK l _TOC_250007 重型車國(guó)六執(zhí)行臨近，柴油車后處理騰飛在即 48 HYPERLINK l _TOC_250006 顯示技術(shù)發(fā)展更迭，帶來(lái)材料新需求 50 HYPERLINK l _TOC_250005 面板材料投資邏輯 52 HYPERLINK l _TOC_250004 半導(dǎo)體 4000 億美元大市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移 52 HYPERLINK l _TOC_250003 半導(dǎo)體材料投資邏輯 54 HY

5、PERLINK l _TOC_250002 有機(jī)硅產(chǎn)品下游應(yīng)用廣泛，市場(chǎng)空間廣闊 55 HYPERLINK l _TOC_250001 有機(jī)硅產(chǎn)品投資邏輯 58風(fēng)險(xiǎn)因素 59投資策略 59 HYPERLINK l _TOC_250000 行業(yè)投資策略 59插圖目錄圖 1：2020 年以來(lái)油價(jià)走勢(shì)及主要驅(qū)動(dòng)因素 3圖 2：國(guó)內(nèi)煉廠開工率 7 月以來(lái)開始回落 4圖 3：美國(guó)原油表觀消費(fèi)量 4圖 4：下半年機(jī)構(gòu)不斷下調(diào) 2020 年需求同比預(yù)測(cè) 4圖 5：各機(jī)構(gòu)最新預(yù)測(cè) 2020-2021 年全球需求變化 4圖 6：OPEC 產(chǎn)量同比 2019 年變化 5圖 7：美國(guó)原油產(chǎn)量同比變化 5圖 8：20

6、20Q4-2025 年全球原油供需及 Brent 油價(jià)中樞預(yù)測(cè) 5圖 9：化纖下游織機(jī)開工率近期創(chuàng)歷史新高 6圖 10：滌綸長(zhǎng)絲 POY 庫(kù)存走勢(shì) 6圖 11：滌綸短纖庫(kù)存走勢(shì) 6圖 12：粘膠短纖庫(kù)存走勢(shì) 7圖 13：氨綸庫(kù)存走勢(shì) 7圖 14：滌綸長(zhǎng)絲 POY 價(jià)格及價(jià)差 7圖 15：滌綸短纖價(jià)格及價(jià)差 7圖 16：粘膠短纖價(jià)格及價(jià)差 8圖 17：氨綸價(jià)格及價(jià)差 8圖 18：歷年雙十一支付寶交易總額及同比 8圖 19：2020 年我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量 8圖 20：滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量及增速 9圖 21：PTA 行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量及增速 9圖 22：粘膠短線行業(yè)開工率 9圖 23：粘膠短纖價(jià)格及加工毛

7、利 9圖 24：氨綸行業(yè)開工率 10圖 25：氨綸價(jià)格及加工毛利 10圖 26：國(guó)內(nèi)聚合 MDI 裝置開工率 10圖 27：萬(wàn)華化學(xué)前三季度聚氨酯產(chǎn)品產(chǎn)銷量對(duì)比 11圖 28：萬(wàn)華化學(xué)前三季度石化產(chǎn)品產(chǎn)銷量對(duì)比 11圖 29：尿素行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù) 12圖 30：DMF 行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù) 12圖 31：醋酸行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù) 12圖 32：己二酸行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù) 12圖 33：2012 年至今主要煤化工產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì) 13圖 34：主要煤化工產(chǎn)品 2020 年 10 月均價(jià)歷史分位數(shù) 13圖 35：中國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)里程 13圖 36：中國(guó)高鐵運(yùn)營(yíng)里程 13圖 37：全國(guó)軌道交通運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)度 14圖 38：全

8、國(guó)城市軌道交通在建長(zhǎng)度 14圖 39：全國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)新增里程 15圖 40：全國(guó)城市軌道交通新增里程 15圖 41：混凝土外加劑總產(chǎn)量 18圖 42：混凝土外加劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 18圖 43：全國(guó)水泥散裝率 19圖 44：水泥預(yù)拌混凝土轉(zhuǎn)化率與人均 GDP 正相關(guān) 19圖 45：外加劑市場(chǎng)分布較為分散（2017 年） 19圖 46：外加劑 CR3 市場(chǎng)份額提升 19圖 47：國(guó)內(nèi)房屋新開工及竣工面積 20圖 48：房屋竣工面積增速回暖 20圖 49：2010 年起國(guó)內(nèi)房屋建筑竣工面積快速提升 21圖 50：國(guó)內(nèi)涂料行業(yè)集中度提升 21圖 51：國(guó)內(nèi)集中度對(duì)標(biāo)全球仍有翻倍空間 21圖 52：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈

9、及全球近年銷售額 22圖 53：半導(dǎo)體市場(chǎng)分布（2019 年） 22圖 54：半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)材料銷售額 22圖 55：中國(guó)大陸半導(dǎo)體銷售額占比近年持續(xù)提升 23圖 56：2010-2020 年全球 12 英寸晶圓廠數(shù)量 23圖 57：2017-2020 年全球擬投產(chǎn)晶圓廠數(shù)量地區(qū)分布 23圖 58：中國(guó)新能源汽車月度銷量及預(yù)測(cè) 24圖 59：2018Q1-2020Q3 分季度新能源汽銷量及預(yù)測(cè) 24圖 60：2018-2020 年季度營(yíng)運(yùn)類型新能源汽車上牌量及占整體比重 24圖 61：2018-2020 年度新能源汽車上牌量結(jié)構(gòu) 24圖 62：歐洲市場(chǎng)月度新能源汽車銷量及增速 25圖 63：經(jīng)

10、濟(jì)恢復(fù)帶動(dòng)基本金屬消費(fèi)上行 27圖 64：制造業(yè) PMI 預(yù)示基本金屬消費(fèi)上行 27圖 65：貨幣釋放帶動(dòng)未來(lái)通脹抬升 28圖 66：國(guó)內(nèi) CPI 與 PPI 的走勢(shì)將重歸同步 28圖 67：有色金屬行業(yè)的存貨周期 28圖 68：有色金屬板塊盈利情況 29圖 69：有色金屬板塊估值情況 29圖 70：全球銅顯性庫(kù)存 29圖 71：國(guó)內(nèi)鋁社會(huì)庫(kù)存 29圖 72：汽車/新能源汽車單月產(chǎn)量增速恢復(fù)至 13%/50% 30圖 73：電源投資增速高達(dá)近 50% 30圖 74：房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速持續(xù)拉闊 30圖 75：地產(chǎn)帶動(dòng)后周期消費(fèi)品穩(wěn)健增長(zhǎng) 30圖 76：資本支出領(lǐng)先銅礦產(chǎn)能增速 2-3 年 31

11、圖 77：現(xiàn)貨銅 TC/RC 偏低反映礦端偏緊格局 31圖 78：電解鋁與氧化鋁的開工率 33圖 79：國(guó)內(nèi)電解鋁價(jià)格及利潤(rùn) 33圖 80：美元指數(shù)與美國(guó)的相對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱正相關(guān) 34圖 81：美元指數(shù)與美歐利差正相關(guān) 34圖 82：美元指數(shù)與美國(guó)通脹水平負(fù)相關(guān) 34圖 83：美國(guó)通脹預(yù)期及實(shí)際收益率 34圖 84：鋰上游供應(yīng)收縮態(tài)勢(shì)加劇 35圖 85：電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格歷史走勢(shì)及展望 35圖 86：國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)回暖態(tài)勢(shì) 36圖 87: 2020 年 1-8 月 LG 化學(xué)動(dòng)力電池裝機(jī)量超過(guò) CATL 36圖 88：全國(guó)及主要產(chǎn)區(qū)原煤產(chǎn)量當(dāng)月同比增量 38圖 89：全國(guó)及重點(diǎn)產(chǎn)區(qū)煤炭產(chǎn)

12、量累計(jì)同比變動(dòng) 38圖 90：煤炭主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能增量 39圖 91：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額及同比增速 39圖 92：煤炭進(jìn)口與廣州港內(nèi)外貿(mào)煤價(jià)差走勢(shì)對(duì)比 40圖 93：煤炭月度進(jìn)口量同比變動(dòng) 40圖 94：煤炭前十大企業(yè)產(chǎn)量及占比 41圖 95：2020 年前 8 月各行業(yè)用電占比 42圖 96： 2020 年前 8 月各行業(yè)用電同比變動(dòng) 42圖 97：制造業(yè)投資擴(kuò)張情況 42圖 98：各能源發(fā)電量同比增速 43圖 99：各電源電量邊際貢獻(xiàn)對(duì)比 43圖 100：“十四五”非化石能源不同占比情境下的煤炭需求增速 44圖 101：房地產(chǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)同比增速 44圖 102：房屋銷售及新開工面積 4

13、4圖 103：生鐵產(chǎn)量 vs 焦炭產(chǎn)量增速 45圖 104：汽車排氣系統(tǒng)組成 49圖 105：國(guó)一至國(guó)六后尾氣理系統(tǒng)進(jìn)化 50圖 106：汽車尾氣凈化催化器結(jié)構(gòu)示意圖 50圖 107：全球 TFT-LCD 及 AMOLED 出貨量 51圖 108：全球顯示面板市場(chǎng)規(guī)模 51圖 109：中小尺寸 OLED 面板滲透率持續(xù)走高 51圖 110：OLED 手機(jī)面板滲透率快速提升 51圖 111：LCD、OLED 結(jié)構(gòu)對(duì)比 52圖 112：全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈近年銷售額 53圖 113：半導(dǎo)體市場(chǎng)分布 53圖 114：半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)材料銷售額 53圖 115：中國(guó)大陸半導(dǎo)體銷售額占比近年持續(xù)提升 54圖

14、116：全球半導(dǎo)體材料銷售額 54圖 117：國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體材料銷售額 54圖 118：有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)鏈流程圖 55圖 119：全國(guó)新建裝配式建筑數(shù)量及增長(zhǎng)情況 57圖 120：2019 年全國(guó)新開工裝配式建筑按結(jié)構(gòu)形式分類 57圖 121：全國(guó)光伏裝機(jī)容量&新增裝機(jī)容量 57圖 122：光伏領(lǐng)域有機(jī)硅膠市場(chǎng)空間 57圖 123：電子電器用有機(jī)硅橡膠市場(chǎng)規(guī)模 58圖 124：不同種類膠粘劑在電子膠粘劑中占比 58表格目錄表 1：煤化工主要產(chǎn)品主要供需數(shù)據(jù) 11表 2：殘膜含量對(duì)玉米種植產(chǎn)量的影響 15表 3：國(guó)內(nèi)可降解塑料市場(chǎng)空間預(yù)測(cè) 16表 4：行業(yè)內(nèi)上市公司評(píng)價(jià) 17表 5：全球電解銅年度供需平衡

15、表 31表 6：電解鋁 2020-2022 年規(guī)劃新增產(chǎn)能 32表 7：2019-2021 年電解鋁供需平衡表 32表 8：歷史能源消費(fèi)及煤炭消費(fèi)復(fù)合增速 43表 9：煤炭供需平衡表 45表 10：動(dòng)力煤及雙焦價(jià)格預(yù)測(cè) 46表 11：國(guó)五、國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施進(jìn)度 48表 12：汽車尾氣排放主要技術(shù)裝置及簡(jiǎn)介 49表 13：有機(jī)硅下游產(chǎn)品種類及應(yīng)用領(lǐng)域 55表 14：周期產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè) 60 投資聚焦能源化工：在全球疫情主導(dǎo)需求背景下，預(yù)計(jì)化工行業(yè)主基調(diào)是油價(jià)中樞緩慢抬升，宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本恢復(fù)，但海外疫情再次爆發(fā)給出口市場(chǎng)帶來(lái)較大不確定性，維持化工行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)?；ば?/p>

16、業(yè)中周期性行業(yè)有望迎來(lái)景氣修復(fù)，部分子行業(yè)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，其中化纖板塊底部信號(hào)明確。建議積極把握成長(zhǎng)性行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，可降解塑料、電子化學(xué)品、電池材料等新興行業(yè)空間較大。周期行業(yè)中首推行業(yè)底部拐點(diǎn)信號(hào)明確的化纖板塊，重點(diǎn)推薦三友化工、恒力石化、桐昆股份；其次推薦業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的公司，重點(diǎn)推薦奧克股份、金石資源；此外預(yù)計(jì)基建投資明年會(huì)好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)竣工面積會(huì)增長(zhǎng)，推薦相關(guān)板塊和公司，包括軌交（三維股份、天鐵股份）、減水劑（蘇博特）、涂料（三棵樹）。成長(zhǎng)性標(biāo)的中重點(diǎn)推薦金發(fā)科技、松井股份、藍(lán)曉科技、金禾實(shí)業(yè)等。持續(xù)推薦具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的化工龍頭企業(yè)萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升等。有色金屬：（1）基本金屬：低庫(kù)存下的消

17、費(fèi)復(fù)蘇，銅鋁價(jià)格具備上行動(dòng)力。1）銅：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)，疫情加劇礦端偏緊格局，全球極低的顯性庫(kù)存下，預(yù)計(jì)銅價(jià)未來(lái)六個(gè)月高點(diǎn)為 7300 美元/噸，2021 年中樞會(huì)抬升；2）鋁：經(jīng)濟(jì)回暖下鋁消費(fèi)仍有增量， 2021 年供給相對(duì)增量料有限，預(yù)計(jì)電解鋁環(huán)節(jié)單噸盈利維持在 1000 元/噸以上。核心推薦紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、索通發(fā)展、云鋁股份。（2）能源金屬：看好鋰價(jià)上漲和正極材料的盈利回升。1）鋰：由于行業(yè)大面積虧損不可持續(xù)與新建產(chǎn)能延遲，鋰行業(yè)供需格局修復(fù)，預(yù)計(jì)鋰價(jià)將走出長(zhǎng)期底部開啟復(fù)蘇，長(zhǎng)期價(jià)格將回歸 1 萬(wàn)美元/噸的合理水平；2）正極材料：由于消費(fèi)增長(zhǎng)的趨勢(shì)進(jìn)一步確立，行業(yè)有望進(jìn)

18、入產(chǎn)能快速釋放、盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)的發(fā)展新階段，率先實(shí)現(xiàn)海外客戶導(dǎo)入的企業(yè)有望突圍，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。核心推薦贛鋒鋰業(yè)和當(dāng)升科技。（3）貴金屬：弱美元+流動(dòng)性持續(xù)，金價(jià)有望續(xù)創(chuàng)新高。三大因素施壓，美元指數(shù)下行概率較大，疊加新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策下流動(dòng)性釋放，維持 2021 年金價(jià)高點(diǎn)為 2500 美元/盎司的判斷。核心推薦赤峰黃金、山東黃金。（4）新材料：布局受益政策端傾斜、行業(yè)消費(fèi)增速打開的行業(yè)龍頭。三大維度選取材料方向：1）國(guó)家發(fā)改委政策中強(qiáng)調(diào)的新材料方向；2）消費(fèi)端具備長(zhǎng)周期增量；3）具備國(guó)產(chǎn)替代和自主可控邏輯的材料。核心推薦 ST 撫鋼、博威合金、有研新材。煤炭：維持板塊“中性”評(píng)級(jí)，推薦產(chǎn)能有擴(kuò)張

19、的低估值龍頭。目前宏觀預(yù)期下，我們維持 2021 年行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)，主要理由是行業(yè)長(zhǎng)期預(yù)期依然受到能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力，行業(yè)長(zhǎng)期相對(duì)增速有限。但 2021 年在下游需求階段性加速釋放的階段，煤價(jià)及行業(yè)景氣依然有向上的空間，低估值的龍頭公司有產(chǎn)量擴(kuò)張且較強(qiáng)的成本控制能力，業(yè)績(jī)可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，長(zhǎng)期股息率有吸引力，這類公司依然有較為確定的估值修復(fù)空間，我們優(yōu)先推薦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為確定、估值較低的陜西煤業(yè)、中國(guó)神華、盤江股份等。新材料：國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)下柴油車后處理有望騰飛，幾大成長(zhǎng)方向值得關(guān)注。隨著國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施的時(shí)間表推進(jìn)，汽車尾氣后處理系統(tǒng)的催化材料需求空間已進(jìn)入上升通道。預(yù)計(jì)未來(lái)三年，新增的需求增量將逐步

20、兌現(xiàn)，細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)有望享受市場(chǎng)擴(kuò)張及份額擴(kuò)張的雙重紅利。此外，面板、半導(dǎo)體、有機(jī)硅材料成長(zhǎng)性顯著，市場(chǎng)空間廣闊，供應(yīng)體系內(nèi)有望誕生具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)。 能源化工：油價(jià)中樞回升，周期行業(yè)近期復(fù)蘇，擁抱新興行業(yè)成長(zhǎng)機(jī)遇投資策略和公司推薦投資主線油價(jià)中樞緩慢抬升，宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇成為行業(yè)主基調(diào)。全球疫情主導(dǎo)原油需求復(fù)蘇節(jié)奏，OPEC+國(guó)家持續(xù)減產(chǎn)維持國(guó)際原油市場(chǎng)弱平衡，當(dāng)前歐洲、美國(guó)等國(guó)家地區(qū)疫情再次爆發(fā)給短期需求復(fù)蘇帶來(lái)不確定性，長(zhǎng)期來(lái)看，需求終將復(fù)蘇，供需基本面的持續(xù)改善有望推動(dòng)國(guó)際油價(jià)中樞緩慢抬升。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)化工行業(yè)下游需求亦受疫情影響較大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本恢復(fù)至疫情前狀態(tài)，但海外疫情再次爆

21、發(fā)給出口市場(chǎng)帶來(lái)較大不確定性。維持化工行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。周期行業(yè)有望迎來(lái)景氣修復(fù)，部分子行業(yè)拐點(diǎn)顯現(xiàn)。上半年疫情給化工行業(yè)下游需求帶來(lái)較大沖擊，但自三季度以來(lái)多數(shù)子行業(yè)景氣度環(huán)比改善，部分子行業(yè)底部拐點(diǎn)信號(hào)強(qiáng)烈。近期粘膠短纖、氨綸等化纖產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，行業(yè)底部拐點(diǎn)明確；聚氨酯行業(yè)景氣持續(xù)修復(fù)，MDI 價(jià)格大幅回升；煤化工行業(yè)多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格仍然處于低位，預(yù)計(jì)后續(xù)有較大提升空間，建議把握國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇；國(guó)內(nèi)基建政策刺激下，軌交配件行業(yè)景氣有望持續(xù)提升。擁抱成長(zhǎng)，把握新興行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。在國(guó)家政策支持下，化工相關(guān)新興行業(yè)增速迅速、空間較大?？山到馑芰闲袠I(yè)政策持續(xù)加碼，預(yù)計(jì)到 2025 年

22、行業(yè)替代需求有望達(dá)到 200 萬(wàn)噸；建筑化學(xué)品行業(yè)的減水劑和涂料龍頭企業(yè)集中度持續(xù)提升，看好龍頭公司份額的穩(wěn)健增長(zhǎng)；在當(dāng)前國(guó)際大背景下電子化學(xué)品的國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)明顯，重點(diǎn)公司各自面臨的替代空間較大；全球新能源汽車快速發(fā)展的背景下，電池材料具有發(fā)展前景廣闊。風(fēng)險(xiǎn)因素油價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，中美貿(mào)易爭(zhēng)端加劇的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家相關(guān)行業(yè)補(bǔ)貼等支持政策發(fā)生重大變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。投資建議及重點(diǎn)公司在國(guó)際油價(jià)中樞緩慢抬升，宏觀經(jīng)濟(jì)前景復(fù)蘇的背景下，維持基礎(chǔ)化工板塊“中性”判斷。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)化工周期行業(yè)中首推行業(yè)底部拐點(diǎn)信號(hào)明確的化纖板塊，重點(diǎn)推薦三友化工、恒力石化、桐昆股份；其次推薦明年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)較好，

23、確定性較強(qiáng)的板塊/標(biāo)的，重點(diǎn)推薦奧克股份、金石資源。預(yù)計(jì)明年基建投資會(huì)好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)竣工面積增長(zhǎng)，推薦基建、地產(chǎn)板塊相關(guān)公司，包括軌交（三維股份、天鐵股份）、減水劑（蘇博特）、涂料（三棵樹）。成長(zhǎng)性標(biāo)的中重點(diǎn)推薦金發(fā)科技、松井股份、密爾克衛(wèi)、藍(lán)曉科技、金禾實(shí)業(yè)等。持續(xù)推薦具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的化工龍頭企業(yè)萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升等。油價(jià)：需求有望持續(xù)緩慢復(fù)蘇，推動(dòng) 2021 年油價(jià)中樞回升油價(jià)回顧：疫情主導(dǎo)全年需求及油價(jià)走勢(shì)，5 月起供應(yīng)端減產(chǎn)顯著改善基本面。疫情沖擊下需求大幅缺失是上半年油價(jià)大跌的主因。2020 年 1、2 月下旬起國(guó)內(nèi)、海外 Covid-19 疫情相繼爆發(fā)，嚴(yán)格防控措施和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯導(dǎo)致

24、全球需求大幅銳減，是本輪油價(jià)重回底部的主因。3 月 6 日 OPEC+首次減產(chǎn)談判破裂隨后，產(chǎn)油國(guó)開啟價(jià)格戰(zhàn)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，成為油價(jià)下跌的直接導(dǎo)火索，3 月 9 日油價(jià)單日最大跌幅超 30%，重回底部。盡管 4 月 12 日 OPEC+達(dá)成史上最大減產(chǎn)協(xié)議一度提振油價(jià)，但海外疫情持續(xù)惡化背景下，庫(kù)存累積壓力導(dǎo)致 05 合約在截止交易前遭到拋售，期貨逼倉(cāng)導(dǎo)致 4 月 21 日 WTI 05合約以創(chuàng)歷史記錄的-37.1 美元/桶收盤，主力 06 合約收盤價(jià)跌至年內(nèi)最低點(diǎn)（Brent、WTI分別報(bào) 19.33、10.01 美元/桶）。5 月起需求復(fù)蘇配合供應(yīng)端減產(chǎn)，基本面顯著改善。4 月下旬以來(lái)，歐

25、美國(guó)家陸續(xù)復(fù)工推動(dòng)需求開始復(fù)蘇，5 月起 OPEC+嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)，顯著改善基本面，推動(dòng)油價(jià)持續(xù)回升，8 月 6 日 Brent 油價(jià)重新站上 45 美元/桶。海外疫情再次爆發(fā)導(dǎo)致油價(jià)再次回落。8月下旬以來(lái)，歐洲、美國(guó)疫情陸續(xù)復(fù)燃，10 月下旬歐洲多國(guó)重啟疫情防控措施，且利比亞產(chǎn)量已從個(gè)位數(shù)回升至 80 萬(wàn)桶/天，短期需求前景悲觀，OPEC+明年起有可能增產(chǎn)，疊加歐美經(jīng)濟(jì)刺激政策持續(xù)落空，上述因素壓制油價(jià)回落至 40 美元/桶以下。圖 1：2020 年以來(lái)油價(jià)走勢(shì)及主要驅(qū)動(dòng)因素Brent-WTI(右軸)BrentWTI海外疫情持續(xù)惡化減產(chǎn)協(xié)議海外疫情好轉(zhuǎn)需求復(fù)蘇，供應(yīng)端減歐美疫情二次爆產(chǎn)，基本面

26、改善發(fā)OPEC+談提振油價(jià)，判破裂， 但短期庫(kù)美國(guó)原油逐步進(jìn)入累庫(kù)季國(guó)內(nèi)疫情沙特開啟價(jià)格戰(zhàn)存壓力空頭逼倉(cāng)導(dǎo)致油價(jià)暴跌70156050104030520100資料來(lái)源：Wind，&疫苗有望推動(dòng)需求加速恢復(fù)，預(yù)計(jì) 2022 年前后需求復(fù)蘇至疫情前水平。疫情曾導(dǎo)致國(guó)內(nèi)、歐洲、美國(guó)和其他海外國(guó)家相繼采取了嚴(yán)格的防疫管制措施，交通運(yùn)輸活動(dòng)強(qiáng)度銳減一度導(dǎo)致 4 月全球需求大幅削減 2000 萬(wàn)桶/天左右（同比下降約 20%）。2020 年 4 月下旬國(guó)內(nèi)需求在疫情基本平息后超預(yù)期復(fù)蘇，歐美提前解除防疫管制復(fù)工復(fù)產(chǎn)，推動(dòng)需求持續(xù)復(fù)蘇，9 月份需求同比降幅已收窄至 600-700 萬(wàn)桶/天左右。但 8 月下旬

27、以來(lái)疫情復(fù)燃，10 月下旬歐洲多國(guó)重啟防疫管制，11-12 月需求或?qū)⒃俅蜗陆?，下半年以?lái)主流機(jī)構(gòu)持續(xù)下調(diào)全年需求預(yù)期。11 月 8 日，輝瑞和 BioNtech 發(fā)布的疫苗研發(fā)進(jìn)展數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，表明疫情受控和最終平息成為可能，隨著未來(lái)更多疫苗的研發(fā)取得成效并逐步投放市場(chǎng)，預(yù)計(jì)疫情及其對(duì)原油需求的壓制將加速消退，需求有望在 1-2 年內(nèi)恢復(fù)到疫情前的水平。展望 2021 年，預(yù)計(jì)仍很難通過(guò)疫苗在年內(nèi)完全解除疫情，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和原油需求的拖累將持續(xù)存在。目前主流機(jī)構(gòu)均預(yù)期 2021 年全球原油需求同比大幅增加，但仍較疫情前有200-300 萬(wàn)桶/天的下降。圖 2：國(guó)內(nèi)煉廠開工率 7 月以來(lái)開始

28、回落（%）圖 3：美國(guó)原油表觀消費(fèi)量（千桶/天）煉廠總計(jì)山東地?zé)捗绹?guó)原油表觀消費(fèi)量測(cè)算(千桶/天）同比(%)9080706050403019000170001500013000110009000700050002019/72020/12020/710%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：EIA，&測(cè)算圖 4：下半年機(jī)構(gòu)不斷下調(diào) 2020 年需求同比預(yù)測(cè)（百萬(wàn)桶/天）圖 5：各機(jī)構(gòu)最新預(yù)測(cè) 2020-2021 年全球需求變化（百萬(wàn)桶/天）-7-8-8-9-9-10-10EIAIEAOPEC5月6月7月8月9月10月1086420-2-4-6-8-

29、10-122020-20192021-20202021-20195.506.257.40-2.90-2.37-2.60-8.40-8.62-9.47-10.00IEAEIAOPECRystad資料來(lái)源：IEA、EIA、OPEC（均含預(yù)測(cè)），&資料來(lái)源：IEA、EIA、OPEC、Rystad（均含預(yù)測(cè)），&預(yù)計(jì) 2021 年油市基本面平衡仍需依賴供應(yīng)端減產(chǎn)。疫情初期供需錯(cuò)配導(dǎo)致庫(kù)存爆倉(cāng)、空頭逼倉(cāng)是導(dǎo)致 4 月油價(jià)深跌的主要原因，5 月起 OPEC+開始執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，同時(shí)低油價(jià)導(dǎo)致美國(guó)頁(yè)巖油鉆井及壓裂活動(dòng)大幅削減，5 月起被動(dòng)減產(chǎn)，供應(yīng)端減產(chǎn)推動(dòng) 5 月起油市基本面顯著改善。隨著需求復(fù)蘇，原油庫(kù)存

30、自 6-7 月起開始回落，目前美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存已回落至 5 億桶以內(nèi)，較 2019 年僅同比增加 6000 萬(wàn)桶/天。展望 2021 年，巴西、挪威、圭亞那產(chǎn)量仍在不斷增加，委內(nèi)瑞拉和利比亞產(chǎn)量開始回升，2021 年供應(yīng)端（OPEC+和美國(guó)）減產(chǎn)料仍將成為影響油市基本面平衡的關(guān)鍵因素。圖 6：OPEC 產(chǎn)量同比 2019 年變化（千桶/天）圖 7：美國(guó)原油產(chǎn)量同比變化（百萬(wàn)桶/天）40003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000OPEC減產(chǎn)國(guó)伊朗等三國(guó)2696889-775 -553-2611-3563-3525-4157-53591月 2月 3月

31、 4月 5月 6月 7月 8月 9月1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.52020-20190.891.070.80-0.12-0.84-1.27-1.64-1.56-2.141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月資料來(lái)源：OPEC，&資料來(lái)源：EIA，&預(yù)計(jì) 2021 年 Brent 油價(jià)中樞在 50 美元/桶左右，堅(jiān)定看好中長(zhǎng)期油價(jià)持續(xù)回升。短期油價(jià)仍存在較大不確定性，建議關(guān)注 11 月去庫(kù)周期開啟、美國(guó)大選后的權(quán)力交接、12月初 OPEC+會(huì)議、疫情和疫苗進(jìn)展等因素，疫苗有望推動(dòng)疫情消退、需求復(fù)蘇和油價(jià)回升進(jìn)程加速。中性假設(shè)下，我們預(yù)測(cè) 2021

32、年需求仍會(huì)逐步復(fù)蘇，2021 年同比 2019 年減少 308 萬(wàn)/天；供應(yīng)端 OPEC+較好執(zhí)行 570 萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)，伊朗等三國(guó)增產(chǎn)至 400 萬(wàn)桶/天，美國(guó)維持 1100 萬(wàn)桶/天左右的產(chǎn)量，其他非 OPEC+國(guó)家繼續(xù)增產(chǎn)，上述 4 方全年相比 2019 年分別-300、-25、-100、+90 萬(wàn)桶/天，合計(jì)-335 萬(wàn)桶/天，油市基本面的脆弱平衡同時(shí)受到需求復(fù)蘇和供應(yīng)端減產(chǎn)的影響，但供應(yīng)端壓力遠(yuǎn)小于 2020 年，看好油價(jià)中樞上行至 50 美元/桶附近區(qū)間。長(zhǎng)期來(lái)看，2014 年以來(lái)低油價(jià)造成的低資本開支導(dǎo)致全球原油供應(yīng)潛力不足，我們預(yù)計(jì)在需求持續(xù)恢復(fù)的背景下，2022 年前后基本

33、面可能呈現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，2021-2022 年布油中樞將達(dá)到 5560 美元/桶區(qū)間，隨后將隨著供需格局的扭轉(zhuǎn)進(jìn)一步回升至 60 美元/桶以上。圖 8：2020Q4-2025 年全球原油供需（百萬(wàn)桶/天）及 Brent 油價(jià)中樞（美元/桶）預(yù)測(cè)OPEC供應(yīng)供應(yīng)-需求Brent中樞-中性假設(shè)6864600.35755-0.10.0-0.3-1.94352-0.3-0.2-0.3-1.34845需求增幅美國(guó)供應(yīng)其他非OPEC供應(yīng)670465260055-250-445-6402020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q42022E2023E2024E2025E資料來(lái)源：&預(yù)

34、測(cè)注：需求和供應(yīng)均為相較 2019 年同期的增幅周期復(fù)蘇，行業(yè)有望迎來(lái)景氣修復(fù)化纖：旺季到來(lái)短期價(jià)格普漲，長(zhǎng)期拐點(diǎn)臨近化纖傳統(tǒng)旺季到來(lái)，下游織機(jī)環(huán)節(jié)開工率創(chuàng)歷史新高。在傳統(tǒng)化纖行業(yè)“金九銀十”季節(jié)性消費(fèi)旺季到來(lái)以及印度等海外訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移等多因素共同推動(dòng)下，今年疫情影響下的化纖行業(yè)消費(fèi)旺季雖然稍有遲到但仍未缺席。近期化纖行業(yè)下游織機(jī)開工率迅速提升，上周江浙織機(jī)開工率達(dá)到 90%以上，創(chuàng)近 5 年歷史新高。圖 9：化纖下游織機(jī)開工率近期創(chuàng)歷史新高（%）20152016 2017 201820192020100806040200資料來(lái)源：Wind，&主要化纖產(chǎn)品庫(kù)存迅速消化，滌綸短纖短期出現(xiàn)負(fù)庫(kù)存

35、。近期在下游需求復(fù)蘇推動(dòng)下，主要化纖產(chǎn)品庫(kù)存迅速消化上半年因?yàn)橐咔橛绊懛e累的過(guò)剩庫(kù)存，滌綸長(zhǎng)絲、氨綸行業(yè)庫(kù)存降至行業(yè)中等偏低水平，粘膠短纖降至中等水平，滌綸短纖行業(yè)由于近期行業(yè)加工價(jià)差迅速擴(kuò)大，行業(yè)實(shí)際庫(kù)存降至負(fù)數(shù)區(qū)間，行業(yè)出現(xiàn)供不應(yīng)求狀態(tài)。圖 10：滌綸長(zhǎng)絲 POY 庫(kù)存走勢(shì)（天）圖 11：滌綸短纖庫(kù)存走勢(shì)（天）滌綸長(zhǎng)絲POY庫(kù)存走勢(shì)35302520151050-52520151050-5-10滌綸短纖庫(kù)存走勢(shì) 資料來(lái)源：中纖網(wǎng)，&資料來(lái)源：中纖網(wǎng)，&圖 12：粘膠短纖庫(kù)存走勢(shì)（天）圖 13：氨綸庫(kù)存走勢(shì)（天）粘膠短纖庫(kù)存走勢(shì)6050403020100氨綸庫(kù)存走勢(shì)70605040302010

36、0 資料來(lái)源：中纖網(wǎng)，&資料來(lái)源：中纖網(wǎng)，&主要化纖產(chǎn)品價(jià)格全面上漲，盈利能力迅速恢復(fù)。在行業(yè)旺季到來(lái)之際，主要化纖產(chǎn)品價(jià)格全面上漲，價(jià)差迅速擴(kuò)張，產(chǎn)品盈利能力迅速恢復(fù)。在主要的化纖種類中，滌綸長(zhǎng)絲 POY、滌綸短纖、粘膠短纖、氨綸產(chǎn)品近期價(jià)格、價(jià)差均較上半年低位出現(xiàn)明顯回升。其中，滌綸長(zhǎng)絲和粘膠短纖從前期虧損狀態(tài)，近期恢復(fù)至盈利區(qū)間；滌綸短纖行業(yè)近期進(jìn)入較高的加工利潤(rùn)區(qū)間；氨綸由于上游原材料純 MDI 等近期也有較大漲幅，行業(yè)價(jià)差基本持平。圖 14：滌綸長(zhǎng)絲 POY 價(jià)格及價(jià)差（元/噸）圖 15：滌綸短纖價(jià)格及價(jià)差（元/噸）價(jià)差滌綸長(zhǎng)絲POY價(jià)格價(jià)差滌綸短纖價(jià)格8,0007,0006,000

37、5,0004,0003,0002,0001,00002,5002,0001,5001,0005002020/01/012020/01/192020/02/062020/02/242020/03/132020/03/312020/04/182020/05/062020/05/242020/06/112020/06/292020/07/172020/08/042020/08/222020/09/092020/09/272020/10/1508,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00003,0002,5002,0001,5001,0005002020/01/012

38、020/01/192020/02/062020/02/242020/03/132020/03/312020/04/182020/05/062020/05/242020/06/112020/06/292020/07/172020/08/042020/08/222020/09/092020/09/272020/10/150資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&價(jià)差粘膠短纖價(jià)格價(jià)差氨綸價(jià)格12,00010,0008,0006,0004,0002,00005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002020/01/012020/01/20202

39、0/02/082020/02/272020/03/172020/04/052020/04/242020/05/132020/06/012020/06/202020/07/092020/07/282020/08/162020/09/042020/09/232020/10/12033,00032,50032,00031,50031,00030,50030,00029,50029,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002020/01/012020/01/202020/02/082020/02/272020/03/1720

40、20/04/052020/04/242020/05/132020/06/012020/06/202020/07/092020/07/282020/08/162020/09/042020/09/232020/10/120資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&多因素共同推動(dòng)下化纖旺季到來(lái)，Q4 行業(yè)盈利修復(fù)確定性高。今年受疫情影響，全球多數(shù)行業(yè)需求受到?jīng)_擊，但快遞行業(yè)發(fā)貨量數(shù)據(jù)顯示，由于網(wǎng)上購(gòu)物的便利性等原因，今年國(guó)內(nèi)線上購(gòu)物仍然保持較快速度增長(zhǎng)。當(dāng)前處于雙十一、雙十二備貨時(shí)期，過(guò)去幾年雙十一交易金額維持在 20%以上增速，今年線上購(gòu)物需求旺盛，預(yù)計(jì)雙十一和雙十二交易額仍將保持較高增速，推動(dòng)

41、國(guó)內(nèi)服裝需求，拉升上游化纖需求量。此外，當(dāng)前也處于海外圣誕節(jié)訂單提前準(zhǔn)備階段，近期海外訂單恢復(fù)迅速?；w行業(yè)主要產(chǎn)品盈利情況已經(jīng)快速?gòu)?fù)蘇，綜合國(guó)內(nèi)和海外需求情況，我們預(yù)計(jì)今年 Q4 化纖行業(yè)盈利繼續(xù)修復(fù)的確定性較高。圖 18：歷年雙十一支付寶交易總額及同比（億元）圖 19：2020 年我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量（萬(wàn)件）雙十一支付寶總交易額同比規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量同比30002500200015001000500090807060504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019900,000800,000700,000600,000500,0004

42、00,000300,000200,000100,000050403020100-10-20資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&主要化纖品種長(zhǎng)期景氣度拐點(diǎn)臨近。其中滌綸是產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)環(huán)節(jié)，若長(zhǎng)期疫情防控得當(dāng)，長(zhǎng)絲和短纖環(huán)節(jié)盈利預(yù)期樂觀。從“PX-PTA-滌綸”全產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，近兩年伴隨國(guó)內(nèi)民營(yíng)大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)，國(guó)內(nèi) PX 迎來(lái)進(jìn)口替代，PTA 即將迎來(lái)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)階段，預(yù)計(jì)滌綸將是全產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)環(huán)節(jié)。滌綸下游以服裝、家紡等生活必需品為主，長(zhǎng)期需求增速較為穩(wěn)定，在后續(xù)疫情防控得當(dāng)?shù)那樾蜗?，預(yù)計(jì)滌綸長(zhǎng)絲和滌綸短纖環(huán)節(jié)盈利預(yù)期樂觀。滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)量產(chǎn)能增速產(chǎn)量增速PTA產(chǎn)能PTA產(chǎn)量PTA產(chǎn)

43、能增速PTA產(chǎn)量增速500040003000200010000201510502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E80007000600050004000300020001000070%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：中纖網(wǎng)（含預(yù)測(cè)），&資料來(lái)源：中纖網(wǎng)（含預(yù)測(cè)），&粘膠短纖行業(yè)本輪擴(kuò)產(chǎn)周期結(jié)束，開工率及加工利潤(rùn)底部反轉(zhuǎn)。由于前幾年粘膠短纖產(chǎn)能擴(kuò)張較多，行業(yè)消化過(guò)剩產(chǎn)能，行業(yè)景氣度底部運(yùn)營(yíng)。2019 年下半年行業(yè)進(jìn)入嚴(yán)重虧損階段，擠出行業(yè)內(nèi)效率較低的小規(guī)模產(chǎn)能。粘膠短纖行業(yè)本輪擴(kuò)展周期結(jié)束，短期內(nèi)幾乎無(wú)新上產(chǎn)能，行業(yè)迎來(lái)開工率及加工利潤(rùn)向上拐

44、點(diǎn)。圖 22：粘膠短線行業(yè)開工率（%）圖 23：粘膠短纖價(jià)格及加工毛利（元/噸）120100806040200粘膠短纖行業(yè)開工率500,000400,000300,000200,000100,0000-100,000-200,000加工毛利粘膠短纖市場(chǎng)價(jià)2011/062012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1資料來(lái)源：中纖網(wǎng)，&資料來(lái)源：Wi

45、nd，&氨綸行業(yè)開工率整體平穩(wěn)，本輪行業(yè)擴(kuò)張接近尾聲。由于近幾年氨綸行業(yè)整體盈利水平處于低位運(yùn)營(yíng)，行業(yè)近期新增產(chǎn)能較少，行業(yè)持續(xù)處于消化前期過(guò)剩產(chǎn)能階段，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張接近尾聲，預(yù)計(jì)行業(yè)景氣度拐點(diǎn)臨近。1009080706050403020100氨綸行業(yè)開工率60,00050,00040,00030,00020,00010,0000毛利氨綸價(jià)格12,00010,0008,0006,0004,0002,00002012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020

46、/03-2,000 資料來(lái)源：中纖網(wǎng)，&資料來(lái)源：Wind，&聚氨酯：景氣度持續(xù)回升，關(guān)注強(qiáng)效應(yīng)、高成長(zhǎng)的行業(yè)龍頭疫情沖擊下游需求，前三季度行業(yè)開工率遠(yuǎn)低于正常水平。1 月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)、海外疫情接續(xù)爆發(fā)，沖擊聚氨酯行業(yè)下游需求。2020 年 1-10 月國(guó)內(nèi)聚合 MDI、純 MDI 產(chǎn)能開工率僅為 47.7%、47.3%，較以往 5 年低 12-24 個(gè)百分點(diǎn)，需求不振導(dǎo)致 3 月國(guó)內(nèi)聚合 MDI 市場(chǎng)價(jià)一度逼近 11000 元/噸的行業(yè)成本線附近。我們預(yù)計(jì)疫情沖擊之下，2020 年全球 MDI 需求將有史以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。圖 26：國(guó)內(nèi)聚合 MDI 裝置開工率（%）2015年2016年 2

47、017年 2018年2019年2020年90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.001/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，&行業(yè)龍頭前三季度銷量同比增長(zhǎng)，強(qiáng)屬性顯現(xiàn)。在需求不振，行業(yè)整體開工率和產(chǎn)品價(jià)格均大幅下跌的背景下，行業(yè)龍頭萬(wàn)華化學(xué)前三季度實(shí)現(xiàn)聚氨酯產(chǎn)品銷售 200.33 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 1.95%，大幅超出行業(yè)水平。同時(shí)，公司聚氨酯業(yè)務(wù)上半年毛利率仍高達(dá) 35%，行業(yè)另一大巨頭科思創(chuàng)上半年凈利潤(rùn)為負(fù)。我們測(cè)算低油價(jià)下萬(wàn)華化學(xué) 2020 年 MDI單噸完全成本已降至 8000 元/噸以下，較其

48、他同行業(yè)公司低 2500 元/噸以上。萬(wàn)華化學(xué)已成為產(chǎn)能最大、技術(shù)最領(lǐng)先、成本最低的全球聚氨酯行業(yè)龍頭，行業(yè)周期底部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。2019Q32020Q32019Q32020Q320100002000000199000019800001970000196000019500001940000產(chǎn)量（噸）銷量（噸）5000000450000040000003500000300000025000002000000150000010000005000000產(chǎn)量（噸）銷量（噸）資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)公告，&資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)公告，&行業(yè)景氣度持續(xù)回升疊加新產(chǎn)能陸續(xù)投放，看好行業(yè)龍頭高成長(zhǎng)性。三季度以來(lái)聚氨酯行

49、業(yè)下游持續(xù)回升，目前聚合 MDI、純 MDI 開工率已接近過(guò)去 5 年最低水平。展望 2021年，隨著需求持續(xù)復(fù)蘇，行業(yè)龍頭萬(wàn)華化學(xué)有望充分受益于聚氨酯行業(yè)景氣度的回升。同時(shí)，11 月 2 日公司首車 LLDPE 交付客戶，標(biāo)志著公司石化板塊二期 100 萬(wàn)噸/年大乙烯項(xiàng)目拉開投產(chǎn)序幕，我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)目 2021 年將顯著增厚公司的營(yíng)收、利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。公司正加速布局膜材料、POE、香精香料、鋰電正極材料、半導(dǎo)體材料、特種氣體等新產(chǎn)品，截止三季度末公司在建工程已達(dá) 341.39 億元，同比+41.9%，我們預(yù)計(jì)公司即將迎來(lái)新裝置密集投產(chǎn)期，將逐步形成山東煙臺(tái)、浙江寧波、四川眉山、福建福州和匈牙

50、利 BC等 5 大工業(yè)園協(xié)同發(fā)展的新格局。長(zhǎng)期來(lái)看，公司自身現(xiàn)金流足以覆蓋資本開支，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司仍將堅(jiān)持自主研發(fā)、技術(shù)引進(jìn)雙管齊下的發(fā)展思路，繼續(xù)鞏固和增強(qiáng)聚氨酯業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并加速推動(dòng)精細(xì)化學(xué)品和新材料業(yè)務(wù)發(fā)展。煤化工：把握國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主的歷史機(jī)遇國(guó)內(nèi)多數(shù)煤化工產(chǎn)品需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。煤化工作為國(guó)內(nèi)特有的化工品工藝路線，主要產(chǎn)品包括尿素、有機(jī)胺、醋酸、己二酸、多元醇等，多數(shù)煤化工產(chǎn)品需求呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。尿素、DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、丁醇、異辛醇過(guò)去 10 年需求復(fù)合增速分別為-1%、-4%、8%、7%、7%、5%、6%，除尿素和 DMF 消費(fèi)量略有下降之外，主要產(chǎn)品消費(fèi)量保持小幅增長(zhǎng)態(tài)

51、勢(shì)。尿素DMF醋酸己二酸乙二醇丁醇異辛醇行業(yè)產(chǎn)能73901009252591080254249行業(yè)表觀消費(fèi)量4640616911171733205212行業(yè) 2019 年開工率70%74%84%58%69%72%78%行業(yè)過(guò)去 10 年需求-1.0%-4.0%7.8%7.4%7.4%4.5%6.1%表 1：煤化工主要產(chǎn)品主要供需數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸）CAGR資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，&圖 29：尿素行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸）產(chǎn)能產(chǎn)量進(jìn)口出口表觀消費(fèi)量開工率需求同比圖 30：DMF 行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸）產(chǎn)能產(chǎn)量進(jìn)口出口表觀消費(fèi)量開工率需求同比1000080006000400020000資料來(lái)源：Wi

52、nd，&100%80%60%40%20%0%-20%140120100806040200資料來(lái)源：Wind，&100%80%60%40%20%0%-20%-40%圖 31：醋酸行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸）產(chǎn)能產(chǎn)量進(jìn)口出口表觀消費(fèi)量開工率圖 32：己二酸行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸）產(chǎn)能產(chǎn)量進(jìn)口出口表觀消費(fèi)量開工率需求同比 需求同比10008006004002000資料來(lái)源：Wind，&100%80%60%40%20%0%-20%300250200150100500資料來(lái)源：Wind，&100%80%60%40%20%0%-20%-40%主要煤化工產(chǎn)品價(jià)格低位，后續(xù)彈性空間較大。2020 年以來(lái)由于全球疫

53、情等因素影響，國(guó)際油價(jià)整體低位運(yùn)營(yíng)，影響煤化工產(chǎn)品多數(shù)處于低位水平。當(dāng)前，除了近期價(jià)格迅速上漲的 DMF 價(jià)格之外，多數(shù)煤化工產(chǎn)品價(jià)格位于歷史 50%分位數(shù)以下，其中乙二醇、己二酸、醋酸、辛醇、丁醇、尿素、DMF 價(jià)格分別位于歷史 10%、11%、23%、29%、 35%、46%、100%歷史分位數(shù)，多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格具有較大的向上彈性。圖 33：2012 年至今主要煤化工產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)（元/噸）尿素DMF 醋酸 己二酸辛醇正丁醇乙二醇15,00010,0005,0002012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017

54、/042017/112018/062019/012019/082020/032020/100圖 34：主要煤化工產(chǎn)品 2020 年 10 月均價(jià)歷史分位數(shù)（%）100%46%23%29%35%10%11%120%100%80%60%40%20%0%乙二醇己二酸 醋酸 辛醇 正丁醇 尿素 DMF資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&把握國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主新發(fā)展格局下煤化工行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇。在今年全球疫情防控和中美貿(mào)易關(guān)系的復(fù)雜背景下，中央政治局會(huì)議提出加快形成“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。煤化工作為中國(guó)特有的化工工藝路線，預(yù)計(jì)在未來(lái)以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主的新發(fā)展格局中將發(fā)

55、揮更加重要的作用。近期國(guó)內(nèi)煤化工龍頭公司華魯恒升公告擬在湖北荊州建設(shè)新型煤化工基地，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)煤化工行業(yè)將迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇期。軌交配件：未來(lái)里程持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)享受擴(kuò)張紅利全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)里程快速增長(zhǎng)。2019 年全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資完成額達(dá) 8029 億元，同比基本持平；從近五年的投資情況看，每年全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資額均保持在 8000 億元以上，規(guī)模較為穩(wěn)定。在大規(guī)模的鐵路投資驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)鐵路及高鐵的運(yùn)營(yíng)里程數(shù)快速增長(zhǎng)，2018 年我國(guó)鐵路總運(yùn)營(yíng)里程達(dá)到 13.2 萬(wàn)公里，高鐵總營(yíng)業(yè)里程達(dá)到 3.0 萬(wàn)公里。圖 35：中國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)里程圖 36：中國(guó)高鐵運(yùn)營(yíng)里程全國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)里程

56、（萬(wàn)公里）同比全國(guó)高鐵營(yíng)業(yè)里程（萬(wàn)公里）同比1410%129%8%107%86%5%64%43%2%21%00%3.53.02.52.01.51.00.50.0350%300%250%200%150%100%50%0%資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&從中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃來(lái)看，我國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)里程仍有較大增長(zhǎng)空間。國(guó)家發(fā)改委在 2016年發(fā)布的中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃中指出：到 2020 年，一批重大標(biāo)志性項(xiàng)目建成投產(chǎn)，鐵路網(wǎng)規(guī)模達(dá)到 15 萬(wàn)公里，其中高速鐵路 3 萬(wàn)公里，覆蓋 80%以上的大城市；到 2025 年，鐵路網(wǎng)規(guī)模達(dá)到 17.5 萬(wàn)公里左右，其中高速鐵路 3.8 萬(wàn)公里左右；展望到 2

57、030 年，基本實(shí)現(xiàn)內(nèi)外互聯(lián)互通、區(qū)際多路暢通、省會(huì)高鐵連通、地市快速通達(dá)、縣域基本覆蓋。軌道交通運(yùn)營(yíng)里程快速增長(zhǎng)，擁有大量在建線路。根據(jù)中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010 以來(lái)我國(guó)城市軌道交通運(yùn)營(yíng)總里程及線路數(shù)量逐年增長(zhǎng)。截至 2018 年末，我國(guó)全國(guó)城市軌道交通運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)度達(dá) 5761.4 公里，同比+14%。2010-2018 年，全國(guó)運(yùn)營(yíng)里程從 1455 公里增長(zhǎng)至 5761 公里，8 年內(nèi) CAGR 為 19%。從在建長(zhǎng)度看，2018 年我國(guó)在建城市軌道交通長(zhǎng)度 6374 公里，已超出運(yùn)營(yíng)里程，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)城市軌道交通線路運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)度隨著在建工程的逐步建成將持續(xù)快速增長(zhǎng)。圖 37：全國(guó)

58、軌道交通運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)度圖 38：全國(guó)城市軌道交通在建長(zhǎng)度（公里）70006000500040003000200010000全國(guó)軌道交通運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)度（公里）同比30%25%20%15%10%5%0%70006000500040003000200010000201320142015201620172018資料來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，&資料來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，&我國(guó)軌交配件替換需求高峰有望在 2020-2025 年來(lái)臨。通常鐵軌配件的替換周期為10-15 年，我國(guó) 2009-2010 年迎來(lái)了鐵路及城市軌道交通的擴(kuò)張高峰期，隨后鐵路建設(shè)開啟了快速增長(zhǎng)模式。按照替換周期測(cè)算，2009 年建設(shè)的鐵路有

59、望在 2020-2025 年內(nèi)迎來(lái)替換需求，屆時(shí)國(guó)內(nèi)鐵路的替換周期高峰有望來(lái)臨。重點(diǎn)推薦：1）三維股份：公司是國(guó)內(nèi)華南區(qū)域軌枕龍頭，受益于全國(guó)鐵路、城軌投資擴(kuò)張，疊加公司區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)，看好公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性及長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。2）天鐵股份：公司是國(guó)內(nèi)軌道結(jié)構(gòu)減振龍頭，在國(guó)內(nèi)軌交建設(shè)快速擴(kuò)張的環(huán)境下，公司新增產(chǎn)能有望持續(xù)釋放業(yè)績(jī)，疊加在建筑減隔震領(lǐng)域的布局，看好公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。圖 39：全國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)新增里程（公里）圖 40：全國(guó)城市軌道交通新增里程（公里）1000090008000700060005000400030002000100020052006200720082009201020112012

60、20132014201520162017201809008007006005004003002001000資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&擁抱成長(zhǎng)，把握新興行業(yè)發(fā)展機(jī)遇可降解塑料：政策快速推動(dòng)，藍(lán)海市場(chǎng)廣闊禁塑政策持續(xù)加碼。2008 年 1 月，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)關(guān)于限制生產(chǎn)銷售使用塑料購(gòu)物袋的通知，開始在全國(guó)范圍內(nèi)禁止生產(chǎn)銷售使用超薄塑料袋，并實(shí)行塑料袋有償使用制度，這個(gè)政策的頒布表明全國(guó)范圍內(nèi)的限塑浪潮的掀起。而后，隨著國(guó)內(nèi)對(duì)于白色污染的重視程度愈發(fā)提高，限塑令也逐步向禁塑令轉(zhuǎn)換。發(fā)改委與生態(tài)環(huán)保部共同發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見。兩部委計(jì)劃在 2022 年實(shí)現(xiàn)一次性塑料