周期產業(yè)投資策略：周期復蘇成長可期

1、目錄投資聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250028 能源化工：油價中樞回升，周期行業(yè)近期復蘇，擁抱新興行業(yè)成長機遇 2 HYPERLINK l _TOC_250027 投資策略和公司推薦 2 HYPERLINK l _TOC_250026 油價：需求有望持續(xù)緩慢復蘇，推動 2021 年油價中樞回升 3 HYPERLINK l _TOC_250025 周期復蘇，行業(yè)有望迎來景氣修復 6 HYPERLINK l _TOC_250024 擁抱成長，把握新興行業(yè)發(fā)展機遇 15 HYPERLINK l _TOC_250023 有色金屬：布局盈利與估值的抬升 26 HYPERLINK l _

2、TOC_250022 投資策略和公司推薦 26 HYPERLINK l _TOC_250021 風險因素 26 HYPERLINK l _TOC_250020 行業(yè)大勢研判：經濟復蘇驅動價格和盈利逐季向上 27 HYPERLINK l _TOC_250019 基本金屬：低庫存下消費復蘇，銅鋁價格料將維持強勁 29 HYPERLINK l _TOC_250018 黃金：弱美元+流動性持續(xù)，金價有望續(xù)創(chuàng)新高 33 HYPERLINK l _TOC_250017 能源金屬：鋰價上漲具備良好確定性，正極材料行業(yè)進入發(fā)展新階段 34 HYPERLINK l _TOC_250016 材料板塊：布局受益政策

3、端傾斜、行業(yè)消費增速打開的行業(yè)龍頭 36 HYPERLINK l _TOC_250015 煤炭：景氣漸暖，期待彈性 37 HYPERLINK l _TOC_250014 投資策略及公司推薦 37 HYPERLINK l _TOC_250013 制約供給彈性的因素仍將存在 38 HYPERLINK l _TOC_250012 2021 年需求擴張有空間，但長期趨勢有壓力 42 HYPERLINK l _TOC_250011 “雙焦”需求韌性明顯，焦炭供給偏緊的格局或在年中有所緩解 44 HYPERLINK l _TOC_250010 煤價及業(yè)績：邊際需求或改善更快，煤價中樞上移 45 HYPER

4、LINK l _TOC_250009 新材料：國六標準拉動需求，關注成長方向 47 HYPERLINK l _TOC_250008 投資策略和公司推薦 47 HYPERLINK l _TOC_250007 重型車國六執(zhí)行臨近，柴油車后處理騰飛在即 48 HYPERLINK l _TOC_250006 顯示技術發(fā)展更迭，帶來材料新需求 50 HYPERLINK l _TOC_250005 面板材料投資邏輯 52 HYPERLINK l _TOC_250004 半導體 4000 億美元大市場，產業(yè)鏈向中國大陸轉移 52 HYPERLINK l _TOC_250003 半導體材料投資邏輯 54 HY

5、PERLINK l _TOC_250002 有機硅產品下游應用廣泛，市場空間廣闊 55 HYPERLINK l _TOC_250001 有機硅產品投資邏輯 58風險因素 59投資策略 59 HYPERLINK l _TOC_250000 行業(yè)投資策略 59插圖目錄圖 1：2020 年以來油價走勢及主要驅動因素 3圖 2：國內煉廠開工率 7 月以來開始回落 4圖 3：美國原油表觀消費量 4圖 4：下半年機構不斷下調 2020 年需求同比預測 4圖 5：各機構最新預測 2020-2021 年全球需求變化 4圖 6：OPEC 產量同比 2019 年變化 5圖 7：美國原油產量同比變化 5圖 8：20

6、20Q4-2025 年全球原油供需及 Brent 油價中樞預測 5圖 9：化纖下游織機開工率近期創(chuàng)歷史新高 6圖 10：滌綸長絲 POY 庫存走勢 6圖 11：滌綸短纖庫存走勢 6圖 12：粘膠短纖庫存走勢 7圖 13：氨綸庫存走勢 7圖 14：滌綸長絲 POY 價格及價差 7圖 15：滌綸短纖價格及價差 7圖 16：粘膠短纖價格及價差 8圖 17：氨綸價格及價差 8圖 18：歷年雙十一支付寶交易總額及同比 8圖 19：2020 年我國快遞業(yè)務量 8圖 20：滌綸長絲行業(yè)產能、產量及增速 9圖 21：PTA 行業(yè)產能、產量及增速 9圖 22：粘膠短線行業(yè)開工率 9圖 23：粘膠短纖價格及加工毛

7、利 9圖 24：氨綸行業(yè)開工率 10圖 25：氨綸價格及加工毛利 10圖 26：國內聚合 MDI 裝置開工率 10圖 27：萬華化學前三季度聚氨酯產品產銷量對比 11圖 28：萬華化學前三季度石化產品產銷量對比 11圖 29：尿素行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù) 12圖 30：DMF 行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù) 12圖 31：醋酸行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù) 12圖 32：己二酸行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù) 12圖 33：2012 年至今主要煤化工產品價格走勢 13圖 34：主要煤化工產品 2020 年 10 月均價歷史分位數(shù) 13圖 35：中國鐵路運營里程 13圖 36：中國高鐵運營里程 13圖 37：全國軌道交通運營長度 14圖 38：全

8、國城市軌道交通在建長度 14圖 39：全國鐵路運營新增里程 15圖 40：全國城市軌道交通新增里程 15圖 41：混凝土外加劑總產量 18圖 42：混凝土外加劑產品結構 18圖 43：全國水泥散裝率 19圖 44：水泥預拌混凝土轉化率與人均 GDP 正相關 19圖 45：外加劑市場分布較為分散（2017 年） 19圖 46：外加劑 CR3 市場份額提升 19圖 47：國內房屋新開工及竣工面積 20圖 48：房屋竣工面積增速回暖 20圖 49：2010 年起國內房屋建筑竣工面積快速提升 21圖 50：國內涂料行業(yè)集中度提升 21圖 51：國內集中度對標全球仍有翻倍空間 21圖 52：半導體產業(yè)鏈

9、及全球近年銷售額 22圖 53：半導體市場分布（2019 年） 22圖 54：半導體制造環(huán)節(jié)材料銷售額 22圖 55：中國大陸半導體銷售額占比近年持續(xù)提升 23圖 56：2010-2020 年全球 12 英寸晶圓廠數(shù)量 23圖 57：2017-2020 年全球擬投產晶圓廠數(shù)量地區(qū)分布 23圖 58：中國新能源汽車月度銷量及預測 24圖 59：2018Q1-2020Q3 分季度新能源汽銷量及預測 24圖 60：2018-2020 年季度營運類型新能源汽車上牌量及占整體比重 24圖 61：2018-2020 年度新能源汽車上牌量結構 24圖 62：歐洲市場月度新能源汽車銷量及增速 25圖 63：經

10、濟恢復帶動基本金屬消費上行 27圖 64：制造業(yè) PMI 預示基本金屬消費上行 27圖 65：貨幣釋放帶動未來通脹抬升 28圖 66：國內 CPI 與 PPI 的走勢將重歸同步 28圖 67：有色金屬行業(yè)的存貨周期 28圖 68：有色金屬板塊盈利情況 29圖 69：有色金屬板塊估值情況 29圖 70：全球銅顯性庫存 29圖 71：國內鋁社會庫存 29圖 72：汽車/新能源汽車單月產量增速恢復至 13%/50% 30圖 73：電源投資增速高達近 50% 30圖 74：房地產開發(fā)投資額增速持續(xù)拉闊 30圖 75：地產帶動后周期消費品穩(wěn)健增長 30圖 76：資本支出領先銅礦產能增速 2-3 年 31

11、圖 77：現(xiàn)貨銅 TC/RC 偏低反映礦端偏緊格局 31圖 78：電解鋁與氧化鋁的開工率 33圖 79：國內電解鋁價格及利潤 33圖 80：美元指數(shù)與美國的相對經濟強弱正相關 34圖 81：美元指數(shù)與美歐利差正相關 34圖 82：美元指數(shù)與美國通脹水平負相關 34圖 83：美國通脹預期及實際收益率 34圖 84：鋰上游供應收縮態(tài)勢加劇 35圖 85：電池級碳酸鋰價格歷史走勢及展望 35圖 86：國內新能源汽車產量呈現(xiàn)強勢回暖態(tài)勢 36圖 87: 2020 年 1-8 月 LG 化學動力電池裝機量超過 CATL 36圖 88：全國及主要產區(qū)原煤產量當月同比增量 38圖 89：全國及重點產區(qū)煤炭產

12、量累計同比變動 38圖 90：煤炭主產區(qū)產能增量 39圖 91：煤炭行業(yè)固定資產投資完成額及同比增速 39圖 92：煤炭進口與廣州港內外貿煤價差走勢對比 40圖 93：煤炭月度進口量同比變動 40圖 94：煤炭前十大企業(yè)產量及占比 41圖 95：2020 年前 8 月各行業(yè)用電占比 42圖 96： 2020 年前 8 月各行業(yè)用電同比變動 42圖 97：制造業(yè)投資擴張情況 42圖 98：各能源發(fā)電量同比增速 43圖 99：各電源電量邊際貢獻對比 43圖 100：“十四五”非化石能源不同占比情境下的煤炭需求增速 44圖 101：房地產投資相關數(shù)據(jù)同比增速 44圖 102：房屋銷售及新開工面積 4

13、4圖 103：生鐵產量 vs 焦炭產量增速 45圖 104：汽車排氣系統(tǒng)組成 49圖 105：國一至國六后尾氣理系統(tǒng)進化 50圖 106：汽車尾氣凈化催化器結構示意圖 50圖 107：全球 TFT-LCD 及 AMOLED 出貨量 51圖 108：全球顯示面板市場規(guī)模 51圖 109：中小尺寸 OLED 面板滲透率持續(xù)走高 51圖 110：OLED 手機面板滲透率快速提升 51圖 111：LCD、OLED 結構對比 52圖 112：全球半導體產業(yè)鏈近年銷售額 53圖 113：半導體市場分布 53圖 114：半導體制造環(huán)節(jié)材料銷售額 53圖 115：中國大陸半導體銷售額占比近年持續(xù)提升 54圖

14、116：全球半導體材料銷售額 54圖 117：國內半導體材料銷售額 54圖 118：有機硅產業(yè)鏈流程圖 55圖 119：全國新建裝配式建筑數(shù)量及增長情況 57圖 120：2019 年全國新開工裝配式建筑按結構形式分類 57圖 121：全國光伏裝機容量&新增裝機容量 57圖 122：光伏領域有機硅膠市場空間 57圖 123：電子電器用有機硅橡膠市場規(guī)模 58圖 124：不同種類膠粘劑在電子膠粘劑中占比 58表格目錄表 1：煤化工主要產品主要供需數(shù)據(jù) 11表 2：殘膜含量對玉米種植產量的影響 15表 3：國內可降解塑料市場空間預測 16表 4：行業(yè)內上市公司評價 17表 5：全球電解銅年度供需平衡

15、表 31表 6：電解鋁 2020-2022 年規(guī)劃新增產能 32表 7：2019-2021 年電解鋁供需平衡表 32表 8：歷史能源消費及煤炭消費復合增速 43表 9：煤炭供需平衡表 45表 10：動力煤及雙焦價格預測 46表 11：國五、國六標準實施進度 48表 12：汽車尾氣排放主要技術裝置及簡介 49表 13：有機硅下游產品種類及應用領域 55表 14：周期產業(yè)重點跟蹤公司盈利預測 60 投資聚焦能源化工：在全球疫情主導需求背景下，預計化工行業(yè)主基調是油價中樞緩慢抬升，宏觀經濟弱復蘇。當前時點國內市場基本恢復，但海外疫情再次爆發(fā)給出口市場帶來較大不確定性，維持化工行業(yè)“中性”評級?；ば?/p>

16、業(yè)中周期性行業(yè)有望迎來景氣修復，部分子行業(yè)拐點顯現(xiàn)，其中化纖板塊底部信號明確。建議積極把握成長性行業(yè)的發(fā)展機遇，可降解塑料、電子化學品、電池材料等新興行業(yè)空間較大。周期行業(yè)中首推行業(yè)底部拐點信號明確的化纖板塊，重點推薦三友化工、恒力石化、桐昆股份；其次推薦業(yè)績確定性較強的公司，重點推薦奧克股份、金石資源；此外預計基建投資明年會好轉，地產竣工面積會增長，推薦相關板塊和公司，包括軌交（三維股份、天鐵股份）、減水劑（蘇博特）、涂料（三棵樹）。成長性標的中重點推薦金發(fā)科技、松井股份、藍曉科技、金禾實業(yè)等。持續(xù)推薦具有核心競爭優(yōu)勢的化工龍頭企業(yè)萬華化學、華魯恒升等。有色金屬：（1）基本金屬：低庫存下的消

17、費復蘇，銅鋁價格具備上行動力。1）銅：經濟復蘇拉動消費增長，疫情加劇礦端偏緊格局，全球極低的顯性庫存下，預計銅價未來六個月高點為 7300 美元/噸，2021 年中樞會抬升；2）鋁：經濟回暖下鋁消費仍有增量， 2021 年供給相對增量料有限，預計電解鋁環(huán)節(jié)單噸盈利維持在 1000 元/噸以上。核心推薦紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、索通發(fā)展、云鋁股份。（2）能源金屬：看好鋰價上漲和正極材料的盈利回升。1）鋰：由于行業(yè)大面積虧損不可持續(xù)與新建產能延遲，鋰行業(yè)供需格局修復，預計鋰價將走出長期底部開啟復蘇，長期價格將回歸 1 萬美元/噸的合理水平；2）正極材料：由于消費增長的趨勢進一步確立，行業(yè)有望進

18、入產能快速釋放、盈利穩(wěn)定增長的發(fā)展新階段，率先實現(xiàn)海外客戶導入的企業(yè)有望突圍，擴大領先優(yōu)勢。核心推薦贛鋒鋰業(yè)和當升科技。（3）貴金屬：弱美元+流動性持續(xù)，金價有望續(xù)創(chuàng)新高。三大因素施壓，美元指數(shù)下行概率較大，疊加新一輪經濟刺激政策下流動性釋放，維持 2021 年金價高點為 2500 美元/盎司的判斷。核心推薦赤峰黃金、山東黃金。（4）新材料：布局受益政策端傾斜、行業(yè)消費增速打開的行業(yè)龍頭。三大維度選取材料方向：1）國家發(fā)改委政策中強調的新材料方向；2）消費端具備長周期增量；3）具備國產替代和自主可控邏輯的材料。核心推薦 ST 撫鋼、博威合金、有研新材。煤炭：維持板塊“中性”評級，推薦產能有擴張

19、的低估值龍頭。目前宏觀預期下，我們維持 2021 年行業(yè)“中性”評級，主要理由是行業(yè)長期預期依然受到能源結構調整的壓力，行業(yè)長期相對增速有限。但 2021 年在下游需求階段性加速釋放的階段，煤價及行業(yè)景氣依然有向上的空間，低估值的龍頭公司有產量擴張且較強的成本控制能力，業(yè)績可以實現(xiàn)穩(wěn)定增長，長期股息率有吸引力，這類公司依然有較為確定的估值修復空間，我們優(yōu)先推薦業(yè)績增長較為確定、估值較低的陜西煤業(yè)、中國神華、盤江股份等。新材料：國六標準下柴油車后處理有望騰飛，幾大成長方向值得關注。隨著國六標準實施的時間表推進，汽車尾氣后處理系統(tǒng)的催化材料需求空間已進入上升通道。預計未來三年，新增的需求增量將逐步

20、兌現(xiàn)，細分領域龍頭企業(yè)有望享受市場擴張及份額擴張的雙重紅利。此外，面板、半導體、有機硅材料成長性顯著，市場空間廣闊，供應體系內有望誕生具備國際競爭力的龍頭企業(yè)。 能源化工：油價中樞回升，周期行業(yè)近期復蘇，擁抱新興行業(yè)成長機遇投資策略和公司推薦投資主線油價中樞緩慢抬升，宏觀經濟弱復蘇成為行業(yè)主基調。全球疫情主導原油需求復蘇節(jié)奏，OPEC+國家持續(xù)減產維持國際原油市場弱平衡，當前歐洲、美國等國家地區(qū)疫情再次爆發(fā)給短期需求復蘇帶來不確定性，長期來看，需求終將復蘇，供需基本面的持續(xù)改善有望推動國際油價中樞緩慢抬升。當前時點化工行業(yè)下游需求亦受疫情影響較大，國內市場基本恢復至疫情前狀態(tài)，但海外疫情再次爆

21、發(fā)給出口市場帶來較大不確定性。維持化工行業(yè)“中性”評級。周期行業(yè)有望迎來景氣修復，部分子行業(yè)拐點顯現(xiàn)。上半年疫情給化工行業(yè)下游需求帶來較大沖擊，但自三季度以來多數(shù)子行業(yè)景氣度環(huán)比改善，部分子行業(yè)底部拐點信號強烈。近期粘膠短纖、氨綸等化纖產品價格大幅上漲，行業(yè)底部拐點明確；聚氨酯行業(yè)景氣持續(xù)修復，MDI 價格大幅回升；煤化工行業(yè)多數(shù)產品價格仍然處于低位，預計后續(xù)有較大提升空間，建議把握國內大循環(huán)為主的行業(yè)發(fā)展機遇；國內基建政策刺激下，軌交配件行業(yè)景氣有望持續(xù)提升。擁抱成長，把握新興行業(yè)發(fā)展機遇。在國家政策支持下，化工相關新興行業(yè)增速迅速、空間較大。可降解塑料行業(yè)政策持續(xù)加碼，預計到 2025 年

22、行業(yè)替代需求有望達到 200 萬噸；建筑化學品行業(yè)的減水劑和涂料龍頭企業(yè)集中度持續(xù)提升，看好龍頭公司份額的穩(wěn)健增長；在當前國際大背景下電子化學品的國產替代趨勢明顯，重點公司各自面臨的替代空間較大；全球新能源汽車快速發(fā)展的背景下，電池材料具有發(fā)展前景廣闊。風險因素油價大幅波動的風險，中美貿易爭端加劇的風險，宏觀經濟增速下行壓力的風險，國家相關行業(yè)補貼等支持政策發(fā)生重大變動的風險。投資建議及重點公司在國際油價中樞緩慢抬升，宏觀經濟前景復蘇的背景下，維持基礎化工板塊“中性”判斷。當前時點化工周期行業(yè)中首推行業(yè)底部拐點信號明確的化纖板塊，重點推薦三友化工、恒力石化、桐昆股份；其次推薦明年業(yè)績預計較好，

23、確定性較強的板塊/標的，重點推薦奧克股份、金石資源。預計明年基建投資會好轉，地產竣工面積增長，推薦基建、地產板塊相關公司，包括軌交（三維股份、天鐵股份）、減水劑（蘇博特）、涂料（三棵樹）。成長性標的中重點推薦金發(fā)科技、松井股份、密爾克衛(wèi)、藍曉科技、金禾實業(yè)等。持續(xù)推薦具有核心競爭優(yōu)勢的化工龍頭企業(yè)萬華化學、華魯恒升等。油價：需求有望持續(xù)緩慢復蘇，推動 2021 年油價中樞回升油價回顧：疫情主導全年需求及油價走勢，5 月起供應端減產顯著改善基本面。疫情沖擊下需求大幅缺失是上半年油價大跌的主因。2020 年 1、2 月下旬起國內、海外 Covid-19 疫情相繼爆發(fā)，嚴格防控措施和經濟活動停滯導致

24、全球需求大幅銳減，是本輪油價重回底部的主因。3 月 6 日 OPEC+首次減產談判破裂隨后，產油國開啟價格戰(zhàn)，引發(fā)市場恐慌，成為油價下跌的直接導火索，3 月 9 日油價單日最大跌幅超 30%，重回底部。盡管 4 月 12 日 OPEC+達成史上最大減產協(xié)議一度提振油價，但海外疫情持續(xù)惡化背景下，庫存累積壓力導致 05 合約在截止交易前遭到拋售，期貨逼倉導致 4 月 21 日 WTI 05合約以創(chuàng)歷史記錄的-37.1 美元/桶收盤，主力 06 合約收盤價跌至年內最低點（Brent、WTI分別報 19.33、10.01 美元/桶）。5 月起需求復蘇配合供應端減產，基本面顯著改善。4 月下旬以來，歐

25、美國家陸續(xù)復工推動需求開始復蘇，5 月起 OPEC+嚴格執(zhí)行減產，顯著改善基本面，推動油價持續(xù)回升，8 月 6 日 Brent 油價重新站上 45 美元/桶。海外疫情再次爆發(fā)導致油價再次回落。8月下旬以來，歐洲、美國疫情陸續(xù)復燃，10 月下旬歐洲多國重啟疫情防控措施，且利比亞產量已從個位數(shù)回升至 80 萬桶/天，短期需求前景悲觀，OPEC+明年起有可能增產，疊加歐美經濟刺激政策持續(xù)落空，上述因素壓制油價回落至 40 美元/桶以下。圖 1：2020 年以來油價走勢及主要驅動因素Brent-WTI(右軸)BrentWTI海外疫情持續(xù)惡化減產協(xié)議海外疫情好轉需求復蘇，供應端減歐美疫情二次爆產，基本面

26、改善發(fā)OPEC+談提振油價，判破裂， 但短期庫美國原油逐步進入累庫季國內疫情沙特開啟價格戰(zhàn)存壓力空頭逼倉導致油價暴跌70156050104030520100資料來源：Wind，&疫苗有望推動需求加速恢復，預計 2022 年前后需求復蘇至疫情前水平。疫情曾導致國內、歐洲、美國和其他海外國家相繼采取了嚴格的防疫管制措施，交通運輸活動強度銳減一度導致 4 月全球需求大幅削減 2000 萬桶/天左右（同比下降約 20%）。2020 年 4 月下旬國內需求在疫情基本平息后超預期復蘇，歐美提前解除防疫管制復工復產，推動需求持續(xù)復蘇，9 月份需求同比降幅已收窄至 600-700 萬桶/天左右。但 8 月下旬

27、以來疫情復燃，10 月下旬歐洲多國重啟防疫管制，11-12 月需求或將再次下降，下半年以來主流機構持續(xù)下調全年需求預期。11 月 8 日，輝瑞和 BioNtech 發(fā)布的疫苗研發(fā)進展數(shù)據(jù)遠超市場預期，表明疫情受控和最終平息成為可能，隨著未來更多疫苗的研發(fā)取得成效并逐步投放市場，預計疫情及其對原油需求的壓制將加速消退，需求有望在 1-2 年內恢復到疫情前的水平。展望 2021 年，預計仍很難通過疫苗在年內完全解除疫情，疫情對經濟和原油需求的拖累將持續(xù)存在。目前主流機構均預期 2021 年全球原油需求同比大幅增加，但仍較疫情前有200-300 萬桶/天的下降。圖 2：國內煉廠開工率 7 月以來開始

28、回落（%）圖 3：美國原油表觀消費量（千桶/天）煉廠總計山東地煉美國原油表觀消費量測算(千桶/天）同比(%)9080706050403019000170001500013000110009000700050002019/72020/12020/710%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來源：Wind，&資料來源：EIA，&測算圖 4：下半年機構不斷下調 2020 年需求同比預測（百萬桶/天）圖 5：各機構最新預測 2020-2021 年全球需求變化（百萬桶/天）-7-8-8-9-9-10-10EIAIEAOPEC5月6月7月8月9月10月1086420-2-4-6-8-

29、10-122020-20192021-20202021-20195.506.257.40-2.90-2.37-2.60-8.40-8.62-9.47-10.00IEAEIAOPECRystad資料來源：IEA、EIA、OPEC（均含預測），&資料來源：IEA、EIA、OPEC、Rystad（均含預測），&預計 2021 年油市基本面平衡仍需依賴供應端減產。疫情初期供需錯配導致庫存爆倉、空頭逼倉是導致 4 月油價深跌的主要原因，5 月起 OPEC+開始執(zhí)行減產協(xié)議，同時低油價導致美國頁巖油鉆井及壓裂活動大幅削減，5 月起被動減產，供應端減產推動 5 月起油市基本面顯著改善。隨著需求復蘇，原油庫存

30、自 6-7 月起開始回落，目前美國商業(yè)原油庫存已回落至 5 億桶以內，較 2019 年僅同比增加 6000 萬桶/天。展望 2021 年，巴西、挪威、圭亞那產量仍在不斷增加，委內瑞拉和利比亞產量開始回升，2021 年供應端（OPEC+和美國）減產料仍將成為影響油市基本面平衡的關鍵因素。圖 6：OPEC 產量同比 2019 年變化（千桶/天）圖 7：美國原油產量同比變化（百萬桶/天）40003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000OPEC減產國伊朗等三國2696889-775 -553-2611-3563-3525-4157-53591月 2月 3月

31、 4月 5月 6月 7月 8月 9月1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.52020-20190.891.070.80-0.12-0.84-1.27-1.64-1.56-2.141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月資料來源：OPEC，&資料來源：EIA，&預計 2021 年 Brent 油價中樞在 50 美元/桶左右，堅定看好中長期油價持續(xù)回升。短期油價仍存在較大不確定性，建議關注 11 月去庫周期開啟、美國大選后的權力交接、12月初 OPEC+會議、疫情和疫苗進展等因素，疫苗有望推動疫情消退、需求復蘇和油價回升進程加速。中性假設下，我們預測 2021

32、年需求仍會逐步復蘇，2021 年同比 2019 年減少 308 萬/天；供應端 OPEC+較好執(zhí)行 570 萬桶/天的減產，伊朗等三國增產至 400 萬桶/天，美國維持 1100 萬桶/天左右的產量，其他非 OPEC+國家繼續(xù)增產，上述 4 方全年相比 2019 年分別-300、-25、-100、+90 萬桶/天，合計-335 萬桶/天，油市基本面的脆弱平衡同時受到需求復蘇和供應端減產的影響，但供應端壓力遠小于 2020 年，看好油價中樞上行至 50 美元/桶附近區(qū)間。長期來看，2014 年以來低油價造成的低資本開支導致全球原油供應潛力不足，我們預計在需求持續(xù)恢復的背景下，2022 年前后基本

33、面可能呈現(xiàn)供不應求的狀態(tài)，2021-2022 年布油中樞將達到 5560 美元/桶區(qū)間，隨后將隨著供需格局的扭轉進一步回升至 60 美元/桶以上。圖 8：2020Q4-2025 年全球原油供需（百萬桶/天）及 Brent 油價中樞（美元/桶）預測OPEC供應供應-需求Brent中樞-中性假設6864600.35755-0.10.0-0.3-1.94352-0.3-0.2-0.3-1.34845需求增幅美國供應其他非OPEC供應670465260055-250-445-6402020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q42022E2023E2024E2025E資料來源：&預

34、測注：需求和供應均為相較 2019 年同期的增幅周期復蘇，行業(yè)有望迎來景氣修復化纖：旺季到來短期價格普漲，長期拐點臨近化纖傳統(tǒng)旺季到來，下游織機環(huán)節(jié)開工率創(chuàng)歷史新高。在傳統(tǒng)化纖行業(yè)“金九銀十”季節(jié)性消費旺季到來以及印度等海外訂單向國內轉移等多因素共同推動下，今年疫情影響下的化纖行業(yè)消費旺季雖然稍有遲到但仍未缺席。近期化纖行業(yè)下游織機開工率迅速提升，上周江浙織機開工率達到 90%以上，創(chuàng)近 5 年歷史新高。圖 9：化纖下游織機開工率近期創(chuàng)歷史新高（%）20152016 2017 201820192020100806040200資料來源：Wind，&主要化纖產品庫存迅速消化，滌綸短纖短期出現(xiàn)負庫存

35、。近期在下游需求復蘇推動下，主要化纖產品庫存迅速消化上半年因為疫情影響積累的過剩庫存，滌綸長絲、氨綸行業(yè)庫存降至行業(yè)中等偏低水平，粘膠短纖降至中等水平，滌綸短纖行業(yè)由于近期行業(yè)加工價差迅速擴大，行業(yè)實際庫存降至負數(shù)區(qū)間，行業(yè)出現(xiàn)供不應求狀態(tài)。圖 10：滌綸長絲 POY 庫存走勢（天）圖 11：滌綸短纖庫存走勢（天）滌綸長絲POY庫存走勢35302520151050-52520151050-5-10滌綸短纖庫存走勢 資料來源：中纖網，&資料來源：中纖網，&圖 12：粘膠短纖庫存走勢（天）圖 13：氨綸庫存走勢（天）粘膠短纖庫存走勢6050403020100氨綸庫存走勢70605040302010

36、0 資料來源：中纖網，&資料來源：中纖網，&主要化纖產品價格全面上漲，盈利能力迅速恢復。在行業(yè)旺季到來之際，主要化纖產品價格全面上漲，價差迅速擴張，產品盈利能力迅速恢復。在主要的化纖種類中，滌綸長絲 POY、滌綸短纖、粘膠短纖、氨綸產品近期價格、價差均較上半年低位出現(xiàn)明顯回升。其中，滌綸長絲和粘膠短纖從前期虧損狀態(tài)，近期恢復至盈利區(qū)間；滌綸短纖行業(yè)近期進入較高的加工利潤區(qū)間；氨綸由于上游原材料純 MDI 等近期也有較大漲幅，行業(yè)價差基本持平。圖 14：滌綸長絲 POY 價格及價差（元/噸）圖 15：滌綸短纖價格及價差（元/噸）價差滌綸長絲POY價格價差滌綸短纖價格8,0007,0006,000

37、5,0004,0003,0002,0001,00002,5002,0001,5001,0005002020/01/012020/01/192020/02/062020/02/242020/03/132020/03/312020/04/182020/05/062020/05/242020/06/112020/06/292020/07/172020/08/042020/08/222020/09/092020/09/272020/10/1508,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00003,0002,5002,0001,5001,0005002020/01/012

38、020/01/192020/02/062020/02/242020/03/132020/03/312020/04/182020/05/062020/05/242020/06/112020/06/292020/07/172020/08/042020/08/222020/09/092020/09/272020/10/150資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&價差粘膠短纖價格價差氨綸價格12,00010,0008,0006,0004,0002,00005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002020/01/012020/01/20202

39、0/02/082020/02/272020/03/172020/04/052020/04/242020/05/132020/06/012020/06/202020/07/092020/07/282020/08/162020/09/042020/09/232020/10/12033,00032,50032,00031,50031,00030,50030,00029,50029,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002020/01/012020/01/202020/02/082020/02/272020/03/1720

40、20/04/052020/04/242020/05/132020/06/012020/06/202020/07/092020/07/282020/08/162020/09/042020/09/232020/10/120資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&多因素共同推動下化纖旺季到來，Q4 行業(yè)盈利修復確定性高。今年受疫情影響，全球多數(shù)行業(yè)需求受到沖擊，但快遞行業(yè)發(fā)貨量數(shù)據(jù)顯示，由于網上購物的便利性等原因，今年國內線上購物仍然保持較快速度增長。當前處于雙十一、雙十二備貨時期，過去幾年雙十一交易金額維持在 20%以上增速，今年線上購物需求旺盛，預計雙十一和雙十二交易額仍將保持較高增速，推動

41、國內服裝需求，拉升上游化纖需求量。此外，當前也處于海外圣誕節(jié)訂單提前準備階段，近期海外訂單恢復迅速?；w行業(yè)主要產品盈利情況已經快速復蘇，綜合國內和海外需求情況，我們預計今年 Q4 化纖行業(yè)盈利繼續(xù)修復的確定性較高。圖 18：歷年雙十一支付寶交易總額及同比（億元）圖 19：2020 年我國快遞業(yè)務量（萬件）雙十一支付寶總交易額同比規(guī)模以上快遞業(yè)務量同比30002500200015001000500090807060504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019900,000800,000700,000600,000500,0004

42、00,000300,000200,000100,000050403020100-10-20資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&主要化纖品種長期景氣度拐點臨近。其中滌綸是產業(yè)鏈強勢環(huán)節(jié)，若長期疫情防控得當，長絲和短纖環(huán)節(jié)盈利預期樂觀。從“PX-PTA-滌綸”全產業(yè)鏈角度來看，近兩年伴隨國內民營大煉化項目投產，國內 PX 迎來進口替代，PTA 即將迎來大規(guī)模擴產階段，預計滌綸將是全產業(yè)鏈強勢環(huán)節(jié)。滌綸下游以服裝、家紡等生活必需品為主，長期需求增速較為穩(wěn)定，在后續(xù)疫情防控得當?shù)那樾蜗?，預計滌綸長絲和滌綸短纖環(huán)節(jié)盈利預期樂觀。滌綸長絲產能滌綸長絲產量產能增速產量增速PTA產能PTA產量PTA產

43、能增速PTA產量增速500040003000200010000201510502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E80007000600050004000300020001000070%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：中纖網（含預測），&資料來源：中纖網（含預測），&粘膠短纖行業(yè)本輪擴產周期結束，開工率及加工利潤底部反轉。由于前幾年粘膠短纖產能擴張較多，行業(yè)消化過剩產能，行業(yè)景氣度底部運營。2019 年下半年行業(yè)進入嚴重虧損階段，擠出行業(yè)內效率較低的小規(guī)模產能。粘膠短纖行業(yè)本輪擴展周期結束，短期內幾乎無新上產能，行業(yè)迎來開工率及加工利潤向上拐

44、點。圖 22：粘膠短線行業(yè)開工率（%）圖 23：粘膠短纖價格及加工毛利（元/噸）120100806040200粘膠短纖行業(yè)開工率500,000400,000300,000200,000100,0000-100,000-200,000加工毛利粘膠短纖市場價2011/062012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1資料來源：中纖網，&資料來源：Wi

45、nd，&氨綸行業(yè)開工率整體平穩(wěn)，本輪行業(yè)擴張接近尾聲。由于近幾年氨綸行業(yè)整體盈利水平處于低位運營，行業(yè)近期新增產能較少，行業(yè)持續(xù)處于消化前期過剩產能階段，行業(yè)產能擴張接近尾聲，預計行業(yè)景氣度拐點臨近。1009080706050403020100氨綸行業(yè)開工率60,00050,00040,00030,00020,00010,0000毛利氨綸價格12,00010,0008,0006,0004,0002,00002012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020

46、/03-2,000 資料來源：中纖網，&資料來源：Wind，&聚氨酯：景氣度持續(xù)回升，關注強效應、高成長的行業(yè)龍頭疫情沖擊下游需求，前三季度行業(yè)開工率遠低于正常水平。1 月下旬以來國內、海外疫情接續(xù)爆發(fā)，沖擊聚氨酯行業(yè)下游需求。2020 年 1-10 月國內聚合 MDI、純 MDI 產能開工率僅為 47.7%、47.3%，較以往 5 年低 12-24 個百分點，需求不振導致 3 月國內聚合 MDI 市場價一度逼近 11000 元/噸的行業(yè)成本線附近。我們預計疫情沖擊之下，2020 年全球 MDI 需求將有史以來首次出現(xiàn)負增長。圖 26：國內聚合 MDI 裝置開工率（%）2015年2016年 2

47、017年 2018年2019年2020年90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.001/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2資料來源：卓創(chuàng)資訊，&行業(yè)龍頭前三季度銷量同比增長，強屬性顯現(xiàn)。在需求不振，行業(yè)整體開工率和產品價格均大幅下跌的背景下，行業(yè)龍頭萬華化學前三季度實現(xiàn)聚氨酯產品銷售 200.33 萬噸，同比增長 1.95%，大幅超出行業(yè)水平。同時，公司聚氨酯業(yè)務上半年毛利率仍高達 35%，行業(yè)另一大巨頭科思創(chuàng)上半年凈利潤為負。我們測算低油價下萬華化學 2020 年 MDI單噸完全成本已降至 8000 元/噸以下，較其

48、他同行業(yè)公司低 2500 元/噸以上。萬華化學已成為產能最大、技術最領先、成本最低的全球聚氨酯行業(yè)龍頭，行業(yè)周期底部競爭優(yōu)勢凸顯。2019Q32020Q32019Q32020Q320100002000000199000019800001970000196000019500001940000產量（噸）銷量（噸）5000000450000040000003500000300000025000002000000150000010000005000000產量（噸）銷量（噸）資料來源：萬華化學公告，&資料來源：萬華化學公告，&行業(yè)景氣度持續(xù)回升疊加新產能陸續(xù)投放，看好行業(yè)龍頭高成長性。三季度以來聚氨酯行

49、業(yè)下游持續(xù)回升，目前聚合 MDI、純 MDI 開工率已接近過去 5 年最低水平。展望 2021年，隨著需求持續(xù)復蘇，行業(yè)龍頭萬華化學有望充分受益于聚氨酯行業(yè)景氣度的回升。同時，11 月 2 日公司首車 LLDPE 交付客戶，標志著公司石化板塊二期 100 萬噸/年大乙烯項目拉開投產序幕，我們預計該項目 2021 年將顯著增厚公司的營收、利潤及經營現(xiàn)金流。公司正加速布局膜材料、POE、香精香料、鋰電正極材料、半導體材料、特種氣體等新產品，截止三季度末公司在建工程已達 341.39 億元，同比+41.9%，我們預計公司即將迎來新裝置密集投產期，將逐步形成山東煙臺、浙江寧波、四川眉山、福建福州和匈牙

50、利 BC等 5 大工業(yè)園協(xié)同發(fā)展的新格局。長期來看，公司自身現(xiàn)金流足以覆蓋資本開支，我們預計未來公司仍將堅持自主研發(fā)、技術引進雙管齊下的發(fā)展思路，繼續(xù)鞏固和增強聚氨酯業(yè)務競爭優(yōu)勢，并加速推動精細化學品和新材料業(yè)務發(fā)展。煤化工：把握國內大循環(huán)為主的歷史機遇國內多數(shù)煤化工產品需求穩(wěn)步增長。煤化工作為國內特有的化工品工藝路線，主要產品包括尿素、有機胺、醋酸、己二酸、多元醇等，多數(shù)煤化工產品需求呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢。尿素、DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、丁醇、異辛醇過去 10 年需求復合增速分別為-1%、-4%、8%、7%、7%、5%、6%，除尿素和 DMF 消費量略有下降之外，主要產品消費量保持小幅增長態(tài)

51、勢。尿素DMF醋酸己二酸乙二醇丁醇異辛醇行業(yè)產能73901009252591080254249行業(yè)表觀消費量4640616911171733205212行業(yè) 2019 年開工率70%74%84%58%69%72%78%行業(yè)過去 10 年需求-1.0%-4.0%7.8%7.4%7.4%4.5%6.1%表 1：煤化工主要產品主要供需數(shù)據(jù)（萬噸）CAGR資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，&圖 29：尿素行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù)（萬噸）產能產量進口出口表觀消費量開工率需求同比圖 30：DMF 行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù)（萬噸）產能產量進口出口表觀消費量開工率需求同比1000080006000400020000資料來源：Wi

52、nd，&100%80%60%40%20%0%-20%140120100806040200資料來源：Wind，&100%80%60%40%20%0%-20%-40%圖 31：醋酸行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù)（萬噸）產能產量進口出口表觀消費量開工率圖 32：己二酸行業(yè)供需平衡數(shù)據(jù)（萬噸）產能產量進口出口表觀消費量開工率需求同比 需求同比10008006004002000資料來源：Wind，&100%80%60%40%20%0%-20%300250200150100500資料來源：Wind，&100%80%60%40%20%0%-20%-40%主要煤化工產品價格低位，后續(xù)彈性空間較大。2020 年以來由于全球疫

53、情等因素影響，國際油價整體低位運營，影響煤化工產品多數(shù)處于低位水平。當前，除了近期價格迅速上漲的 DMF 價格之外，多數(shù)煤化工產品價格位于歷史 50%分位數(shù)以下，其中乙二醇、己二酸、醋酸、辛醇、丁醇、尿素、DMF 價格分別位于歷史 10%、11%、23%、29%、 35%、46%、100%歷史分位數(shù)，多數(shù)產品價格具有較大的向上彈性。圖 33：2012 年至今主要煤化工產品價格走勢（元/噸）尿素DMF 醋酸 己二酸辛醇正丁醇乙二醇15,00010,0005,0002012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017

54、/042017/112018/062019/012019/082020/032020/100圖 34：主要煤化工產品 2020 年 10 月均價歷史分位數(shù)（%）100%46%23%29%35%10%11%120%100%80%60%40%20%0%乙二醇己二酸 醋酸 辛醇 正丁醇 尿素 DMF資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&把握國內大循環(huán)為主新發(fā)展格局下煤化工行業(yè)的發(fā)展機遇。在今年全球疫情防控和中美貿易關系的復雜背景下，中央政治局會議提出加快形成“以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。煤化工作為中國特有的化工工藝路線，預計在未來以國內大循環(huán)為主的新發(fā)展格局中將發(fā)

55、揮更加重要的作用。近期國內煤化工龍頭公司華魯恒升公告擬在湖北荊州建設新型煤化工基地，預計國內煤化工行業(yè)將迎來新的發(fā)展機遇期。軌交配件：未來里程持續(xù)增長，行業(yè)享受擴張紅利全國鐵路固定資產投資規(guī)模穩(wěn)定，運營里程快速增長。2019 年全國鐵路固定資產投資完成額達 8029 億元，同比基本持平；從近五年的投資情況看，每年全國鐵路固定資產投資額均保持在 8000 億元以上，規(guī)模較為穩(wěn)定。在大規(guī)模的鐵路投資驅動下，我國鐵路及高鐵的運營里程數(shù)快速增長，2018 年我國鐵路總運營里程達到 13.2 萬公里，高鐵總營業(yè)里程達到 3.0 萬公里。圖 35：中國鐵路運營里程圖 36：中國高鐵運營里程全國鐵路運營里程

56、（萬公里）同比全國高鐵營業(yè)里程（萬公里）同比1410%129%8%107%86%5%64%43%2%21%00%3.53.02.52.01.51.00.50.0350%300%250%200%150%100%50%0%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&從中長期發(fā)展規(guī)劃來看，我國鐵路運營里程仍有較大增長空間。國家發(fā)改委在 2016年發(fā)布的中長期鐵路網規(guī)劃中指出：到 2020 年，一批重大標志性項目建成投產，鐵路網規(guī)模達到 15 萬公里，其中高速鐵路 3 萬公里，覆蓋 80%以上的大城市；到 2025 年，鐵路網規(guī)模達到 17.5 萬公里左右，其中高速鐵路 3.8 萬公里左右；展望到 2

57、030 年，基本實現(xiàn)內外互聯(lián)互通、區(qū)際多路暢通、省會高鐵連通、地市快速通達、縣域基本覆蓋。軌道交通運營里程快速增長，擁有大量在建線路。根據(jù)中國城市軌道交通協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010 以來我國城市軌道交通運營總里程及線路數(shù)量逐年增長。截至 2018 年末，我國全國城市軌道交通運營長度達 5761.4 公里，同比+14%。2010-2018 年，全國運營里程從 1455 公里增長至 5761 公里，8 年內 CAGR 為 19%。從在建長度看，2018 年我國在建城市軌道交通長度 6374 公里，已超出運營里程，預計未來我國城市軌道交通線路運營長度隨著在建工程的逐步建成將持續(xù)快速增長。圖 37：全國

58、軌道交通運營長度圖 38：全國城市軌道交通在建長度（公里）70006000500040003000200010000全國軌道交通運營長度（公里）同比30%25%20%15%10%5%0%70006000500040003000200010000201320142015201620172018資料來源：中國城市軌道交通協(xié)會，&資料來源：中國城市軌道交通協(xié)會，&我國軌交配件替換需求高峰有望在 2020-2025 年來臨。通常鐵軌配件的替換周期為10-15 年，我國 2009-2010 年迎來了鐵路及城市軌道交通的擴張高峰期，隨后鐵路建設開啟了快速增長模式。按照替換周期測算，2009 年建設的鐵路有

59、望在 2020-2025 年內迎來替換需求，屆時國內鐵路的替換周期高峰有望來臨。重點推薦：1）三維股份：公司是國內華南區(qū)域軌枕龍頭，受益于全國鐵路、城軌投資擴張，疊加公司區(qū)域壟斷優(yōu)勢，看好公司業(yè)績增長彈性及長期成長空間。2）天鐵股份：公司是國內軌道結構減振龍頭，在國內軌交建設快速擴張的環(huán)境下，公司新增產能有望持續(xù)釋放業(yè)績，疊加在建筑減隔震領域的布局，看好公司長期成長空間。圖 39：全國鐵路運營新增里程（公里）圖 40：全國城市軌道交通新增里程（公里）1000090008000700060005000400030002000100020052006200720082009201020112012

60、20132014201520162017201809008007006005004003002001000資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&擁抱成長，把握新興行業(yè)發(fā)展機遇可降解塑料：政策快速推動，藍海市場廣闊禁塑政策持續(xù)加碼。2008 年 1 月，國務院辦公廳下發(fā)關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知，開始在全國范圍內禁止生產銷售使用超薄塑料袋，并實行塑料袋有償使用制度，這個政策的頒布表明全國范圍內的限塑浪潮的掀起。而后，隨著國內對于白色污染的重視程度愈發(fā)提高，限塑令也逐步向禁塑令轉換。發(fā)改委與生態(tài)環(huán)保部共同發(fā)布關于進一步加強塑料污染治理的意見。兩部委計劃在 2022 年實現(xiàn)一次性塑料