生態(tài)篇大變革數(shù)字貨幣生態(tài)藍(lán)圖

1、主要邏輯1、此前，我們?cè)跀?shù)字貨幣總篇，基于紙幣替代的空間與框架明確提出：央行數(shù)字貨幣（DCEP）將顛覆現(xiàn)有貨幣流通模式，紙幣替代邏輯催 生巨大產(chǎn)業(yè)改造需求。中長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈中三大環(huán)節(jié)（按空間排序）分別為：中游銀行側(cè) 下游公眾側(cè) 上游央行側(cè)。本文為數(shù)字貨幣分支 一：生態(tài)篇，重在推演DCEP全景生態(tài)藍(lán)圖，繼而分析銀行側(cè)與公眾側(cè)的關(guān)鍵投資機(jī)會(huì)，核心邏輯如下：2、未來(lái)生態(tài)如何？撥開(kāi)迷霧，結(jié)合高層公開(kāi)披露信息及產(chǎn)業(yè)調(diào)研經(jīng)驗(yàn)，我們推演了DCEP兩個(gè)層面下的七大應(yīng)用（場(chǎng)景）方向：1）央行-銀行層面：中央監(jiān)管場(chǎng)景、宏觀調(diào)控場(chǎng)景、人民幣國(guó)際化場(chǎng)景；2）銀行-公眾層面：C端場(chǎng)景（M0基準(zhǔn)場(chǎng)景）、B端場(chǎng)景、G端場(chǎng)

2、景、跨境支付場(chǎng)景。3、DCEP七大應(yīng)用方向?qū)⒋蛟鞌?shù)字經(jīng)濟(jì)（即為數(shù)字新基建），C端場(chǎng)景仍是皇冠明珠。C端小額高頻交易是核心場(chǎng)景，銀行系數(shù)字貨幣錢包或成 “超級(jí)錢包”，對(duì)支付寶/ 微信支付構(gòu)成全場(chǎng)景滲透，創(chuàng)造支付新生態(tài)。4、變革一：改寫A/ T兩強(qiáng)支付格局，銀行重回主導(dǎo)地位。過(guò)去數(shù)年，C端支付一直由支付寶/ 微信支付兩巨頭寡頭壟斷，支付格局頗為割裂，此 次四大行主導(dǎo)的銀行系DCEP數(shù)字錢包推出后，支付入口將會(huì)逐步重回銀行側(cè)，重構(gòu)的場(chǎng)景流量也將為銀行系帶來(lái)全新運(yùn)營(yíng)需求，旗下科技子公 司和長(zhǎng)期合作的銀行IT廠商有望受益。變革二：夯實(shí)貨幣流通根基，重塑軟硬件技術(shù)設(shè)施。完善的貨幣基礎(chǔ)設(shè)施是DCEP生態(tài)鋪開(kāi)

3、的基礎(chǔ)，POS和ATM將是公眾側(cè)確定性改造領(lǐng)域，同時(shí)數(shù)字貨幣硬件錢包也值得跟蹤。5、投資建議：根據(jù)DCEP生態(tài)藍(lán)圖及兩條變革主線，首推兼具系統(tǒng)改造確定性及場(chǎng)景運(yùn)營(yíng)可能性的銀行IT龍頭，核心推薦標(biāo)的為：宇信科技、高 偉達(dá)、長(zhǎng)亮科技、恒生電子，其他各類受益標(biāo)的包括廣電運(yùn)通、格爾軟件、數(shù)字認(rèn)證、神州信息、科藍(lán)軟件、新大陸、新國(guó)都、優(yōu)博訊、衛(wèi)士通。6、風(fēng)險(xiǎn)提示：支持政策不及預(yù)期、Libra及同類項(xiàng)目遭遇全球各國(guó)政府的超預(yù)期打壓、全球經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1目錄2DCEP 生態(tài)推演：七大應(yīng)用方向，C端小額零售全場(chǎng)景鋪開(kāi)變革一：改寫A/ T兩強(qiáng)支付格局，銀行重回主導(dǎo)地位變革二：夯實(shí)貨幣流通根基，重塑軟硬件技

4、術(shù)設(shè)施央行數(shù)字貨幣（DCEP）的新動(dòng)態(tài)投資建議：優(yōu)先推薦頭部銀行IT廠商風(fēng)險(xiǎn)提示01生態(tài)推演：七大應(yīng)用方向，C端小額零售全場(chǎng)景鋪開(kāi)31.1 場(chǎng)景推演：定位及運(yùn)行體系決定應(yīng)用場(chǎng)景貨幣定位：數(shù)字貨幣（DCEP）是M0的部分替代。根據(jù)數(shù)字貨幣研究所所長(zhǎng)穆長(zhǎng)春所述，DCEP是由央行主導(dǎo)， 在保持實(shí)物現(xiàn)金發(fā)行的同時(shí)發(fā)行以加密算法為基礎(chǔ)的數(shù)字貨幣， 即M0的一部分由數(shù)字貨幣構(gòu)成。參考M0（紙幣 & 硬幣），DCEP必然具有三個(gè)屬性：本質(zhì)是央行對(duì)貨幣持有者的負(fù)債，指居民或企業(yè)，因此具有國(guó)家 主權(quán)信用背書(shū)，即無(wú)限法償性 ；可以不需要賬戶就實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)移，也即本身具有“價(jià)值特征”；不計(jì)付利息?；鶞?zhǔn)場(chǎng)景：小額零售高

5、頻交易場(chǎng)景。M0的使用場(chǎng)景及其明確，即小額零售高頻場(chǎng)景，判斷DCEP的使用場(chǎng)景以此為基準(zhǔn)，并根據(jù)新特性適度拓寬場(chǎng)景邊界。運(yùn)行體系：“央行商行”的二元運(yùn)行體系。根據(jù)穆長(zhǎng)春所長(zhǎng)公開(kāi)發(fā)言：DCEP采取的是雙層運(yùn)營(yíng)體系，即： 央行先把數(shù)字貨幣兌換給銀行及其他分發(fā)機(jī)構(gòu)，再由分發(fā)機(jī)構(gòu) 兌換給公眾。分發(fā)機(jī)構(gòu)來(lái)看，商業(yè)銀行是當(dāng)仁不讓的主體，除此以外包括阿里、騰訊、銀聯(lián)等商業(yè)機(jī)構(gòu)也都在其中。4資料來(lái)源：央行、公開(kāi)資料、華西證券研究所央行數(shù)字貨幣相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債變化央行數(shù)字貨幣二元體系示意圖1.1 場(chǎng)景推演：聚焦七大應(yīng)用方向5資料來(lái)源：公開(kāi)資料、華西證券研究所基于M0定位、二元運(yùn)行體系，我們將DCEP 的C端小額零

6、售高頻應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)行拓展至七大應(yīng)用方向。央行-銀行層面（宏觀）來(lái)看，主要有三大應(yīng)用（場(chǎng)景）方向，分別為：中央監(jiān)管場(chǎng)景、宏觀調(diào)控場(chǎng)景、人民幣國(guó)際化場(chǎng)景；銀行-公眾層面（微觀）來(lái)看，主要有四大應(yīng)用（場(chǎng)景）方向，分別為：C端場(chǎng)景（M0基準(zhǔn)場(chǎng)景）、B端場(chǎng)景、G端場(chǎng)景、跨境支付場(chǎng)景。二元結(jié)構(gòu)下的七大應(yīng)用方向1.2 重點(diǎn)關(guān)注C端小額零售場(chǎng)景，將推動(dòng)支付生態(tài)的大變革七大應(yīng)用方向中，首先仍應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注C端小額高頻零售場(chǎng)景。不僅因?yàn)槠涫荕0的基準(zhǔn)應(yīng)用場(chǎng)景，更因?yàn)槠渑c公眾側(cè)（個(gè)人、 中小企業(yè)等）具有廣泛且密切的關(guān)聯(lián)，將推動(dòng)支付生態(tài)的大變 革。這一場(chǎng)景處于二元運(yùn)行結(jié)構(gòu)的下層，即在商業(yè)銀行在央行取得 開(kāi)戶后（并繳納10

7、0%全額準(zhǔn)備金），公眾通過(guò)商業(yè)銀行及分 發(fā)機(jī)構(gòu)來(lái)開(kāi)立數(shù)字錢包，取得數(shù)字貨幣，繼而用于零售交易。根據(jù)穆長(zhǎng)春所長(zhǎng)的公開(kāi)發(fā)言，在C端場(chǎng)景的技術(shù)面有兩點(diǎn)值得 關(guān)注：對(duì)面向個(gè)人或企業(yè)的下層運(yùn)營(yíng)體系不預(yù)設(shè)技術(shù)路線：在滿足并發(fā)量、用戶體驗(yàn)和技術(shù)規(guī)范的前提下，可自由選擇技術(shù)路線，譬如兌換數(shù)字貨幣時(shí)使用區(qū)塊鏈技術(shù)或者傳統(tǒng)賬戶體系、支付 時(shí)使用移動(dòng)支付或者其他工具。 DCEP數(shù)字錢包的研發(fā)處于“賽馬”狀態(tài)：DCEP將由幾家指定運(yùn) 營(yíng)機(jī)構(gòu)采取不同的技術(shù)路線進(jìn)行研發(fā)，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)選優(yōu)來(lái)實(shí)現(xiàn)系 統(tǒng)優(yōu)化，其依托機(jī)構(gòu)并不只是商業(yè)銀行，還可能包括其他商業(yè)機(jī)構(gòu)。6資料來(lái)源：央行、公開(kāi)資料、華西證券研究所二元結(jié)構(gòu)下的技術(shù)路線下層運(yùn)營(yíng)

8、體系技術(shù)特點(diǎn)上層運(yùn)營(yíng)體系技術(shù)特點(diǎn)1.2 重點(diǎn)關(guān)注C端小額零售場(chǎng)景：兩個(gè)關(guān)鍵疑問(wèn)疑問(wèn)一：央行會(huì)直接介入下層數(shù)字貨幣錢包的運(yùn)營(yíng)管理嗎？DCEP具有支付的基本職能，但考慮“政府的歸政府，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)”的原則，央行并不具備參與數(shù)字貨幣相關(guān)商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的立場(chǎng)，預(yù)計(jì)其角色將限于“發(fā)行人“和“裁判”，負(fù)責(zé)數(shù)字貨幣發(fā)行以及整個(gè)數(shù)字貨幣體系的制度監(jiān)管。“裁判“之下，在”選手“層面，從當(dāng)前的試點(diǎn)情況來(lái)看，商業(yè)銀行（尤其是國(guó)有大行）將負(fù)責(zé)數(shù)字貨幣錢包的商業(yè)運(yùn)營(yíng)。傳統(tǒng)紙幣模式下，央行較難洞悉紙幣在下游的真實(shí)流轉(zhuǎn)狀態(tài)，但依靠數(shù)字貨幣的可追蹤性，央行并不需要直接參與數(shù)字錢包運(yùn)營(yíng)，而是通 過(guò)借助銀行系數(shù)字錢包來(lái)洞悉DCEP的流

9、轉(zhuǎn)。這一過(guò)程中，央行對(duì)于關(guān)聯(lián)數(shù)字錢包的第三方支付工具的監(jiān)管也將更為富成效。疑問(wèn)二：央行數(shù)字貨幣（錢包）與區(qū)塊鏈技術(shù)的關(guān)系？穆長(zhǎng)春所長(zhǎng)層明確表示：對(duì)于數(shù)字貨幣選用的技術(shù)，央行層面保持中性，不預(yù)設(shè)技術(shù)路線。根據(jù)穆長(zhǎng)春的披露，事實(shí)上在初始階段央行數(shù)字貨幣研究所對(duì)于區(qū)塊鏈框架并不排斥，但是考慮到DCEP作為貨幣體系中M0（流通中的現(xiàn) 金）的替代定位，其在小額零售場(chǎng)景下對(duì)于并發(fā)量（主要指單位時(shí)間內(nèi)的交易筆數(shù)）的要求極高，這是純區(qū)塊鏈架構(gòu)難以滿足的。舉例而 言，“雙十一“時(shí)期網(wǎng)聯(lián)的交易峰值達(dá)到了92771筆/秒，而目前比特幣是每秒7筆交易，以太幣是每秒10-20筆交易，Libra白皮書(shū)顯示其交易 也僅支持

10、每秒1000筆交易?；谶@一現(xiàn)狀，央行數(shù)字貨幣主要基于傳統(tǒng)加密與區(qū)塊鏈的混合框架，前者將占據(jù)主導(dǎo)地位，銀行體系與第三方支付體系仍將承擔(dān)主要支付職能。但考慮到央行技術(shù)中性的定調(diào)，如果未來(lái)區(qū)塊鏈相關(guān)應(yīng)用（數(shù)字錢包領(lǐng)域）能滿足并發(fā)量及監(jiān)管要求，其完全有可能在DCEP體系中被廣泛應(yīng)用。值得注意的是，與區(qū)塊鏈聯(lián)系緊密的還有智能合約或是重要應(yīng)用方向。央行當(dāng)前對(duì)于智能合約的態(tài)度較為謹(jǐn)慎：穆長(zhǎng)春表示，央行可能會(huì)加載有利于貨幣職能的智能合約，但對(duì)于超過(guò)貨幣職能的智能合約還是會(huì)保持比較審慎的態(tài)度。但隨著各類生態(tài)場(chǎng)景的落地，其在未來(lái)的 延展性仍值得期待。7資料來(lái)源：央行、公開(kāi)資料、華西證券研究所1.2 重點(diǎn)關(guān)注C端

11、小額零售場(chǎng)景：銀行系數(shù)字貨幣錢包 & 第三方支付工具并存發(fā)展基于央行不下場(chǎng)運(yùn)營(yíng)以及技術(shù)中立的設(shè)定，我們可以推 演：未來(lái)C端小額高頻零售市場(chǎng)將由兩大陣營(yíng)共同主導(dǎo)：其一，由銀行（央行代理）主導(dǎo)的銀行系陣營(yíng)，商業(yè)銀 行將是確定性的分發(fā)主體，其有望推出大同小異（各銀 行不同，但接近四大行版本）的央行數(shù)字錢包。賬戶： 基于松耦合特征及M0的基本定義，銀行系數(shù)字 錢包既可以綁定各類銀行賬戶，也可以脫離銀行賬戶；支付模式：除了保留傳統(tǒng)的條碼支付（掃/被掃）以外，還引入了NFC支付（碰一碰）。其二，由支付寶/微信支付主導(dǎo)的第三方支付陣營(yíng)，保持現(xiàn)有功能的基礎(chǔ)上新增央行數(shù)字錢包支付。側(cè)面佐證：中國(guó)銀行原行長(zhǎng)李禮輝

12、回應(yīng)財(cái)經(jīng)記者，“將要發(fā)行的央行數(shù)字貨幣與已經(jīng)普及的二維碼支付應(yīng) 該會(huì)并行不悖、平行發(fā)展，在發(fā)展過(guò)程中誰(shuí)能夠做得更 好，更加便捷，更加可靠，成本更低，誰(shuí)就會(huì)擁有更大 的市場(chǎng)?！?資料來(lái)源：央行、公開(kāi)資料、華西證券研究所并存局面：銀行系數(shù)字貨幣錢包 & 第三方支付系支付工具1.2 重點(diǎn)關(guān)注C端小額零售場(chǎng)景：央行數(shù)字錢包存在三方面性能優(yōu)勢(shì)9資料來(lái)源：法定數(shù)字貨幣“對(duì)私”與“對(duì)公”的場(chǎng)景問(wèn)題、公開(kāi)資料、華西證券研究所相對(duì)優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì)央行數(shù)字貨幣錢包第三方支付工具【松耦合】央行數(shù)字貨幣錢包采取的是松耦合模式，即用戶既可以將數(shù)字錢包 與銀行賬戶綁定，也可以依靠數(shù)字錢包獨(dú)立運(yùn)行支付。第三方支付工具采取的是緊耦合

13、模式，所有支付 須綁定銀行賬戶進(jìn)行，而且必須采取在線交易?！倦p離線】央行數(shù)字貨幣錢包在依托線上支付的同時(shí)(二維碼等），還可以離線支付（NFC），即手機(jī)與手機(jī)之間“碰一碰”就可以完成轉(zhuǎn)賬。第三方支付工具必須采取在線交易，支付效率與穩(wěn)定性相對(duì)遜色。【匿名可控】基于央行數(shù)字錢包的DCEP流轉(zhuǎn)可實(shí)現(xiàn)匿名可控，大眾隱私信息獲得 保障。第三方支付基于賬戶，賬戶與身份識(shí)別之間有關(guān) 聯(lián)，因此不是匿名的。未來(lái)，央行數(shù)字貨幣錢包和第三方支付工具將會(huì)長(zhǎng)期并存，形成新的支付生態(tài)。盡管以支付寶和微信支付為代表的第三方廠商在場(chǎng)景運(yùn)營(yíng) 方面具有較大先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但銀行系數(shù)字貨幣錢包同樣有性能優(yōu)勢(shì)。從個(gè)人消費(fèi)者的直觀使用體驗(yàn)來(lái)看

14、，松耦合、雙離線、匿名可控將是三 個(gè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)。除此以外，考慮到當(dāng)前支付領(lǐng)域仍處于“支付寶 vs 微信支付”的割裂格局，銀行系數(shù)字錢包將可能憑借DCEP的法幣屬性一舉完成“支付大一 統(tǒng)“，最終形成覆蓋零售全場(chǎng)景的“超級(jí)錢包”。用戶體驗(yàn)對(duì)比：央行數(shù)字貨幣錢包相對(duì)于第三方支付工具的三方面優(yōu)勢(shì)1.2 重點(diǎn)關(guān)注C端小額零售場(chǎng)景：數(shù)字貨幣有望一統(tǒng)“割裂”格局10資料來(lái)源：法定數(shù)字貨幣“對(duì)私”與“對(duì)公”的場(chǎng)景問(wèn)題、公開(kāi)資料、華西證券研究所“用支付寶還是微信支付？”當(dāng)前第三方支付體）由阿里（支付寶）、騰 訊（騰訊支付）兩家寡頭壟斷，雙方分別占據(jù)電商、社交流量入口，形成” 流量-支付”的獨(dú)立閉環(huán)，彼此無(wú)法打通，

15、致使對(duì)當(dāng)下私支付場(chǎng)景呈現(xiàn)“割裂” 格局。割裂現(xiàn)狀：支付寶與微信支付之間不能互通支付（如曾經(jīng)杭州 & 深圳的 部分商戶）、互相轉(zhuǎn)賬的現(xiàn)狀，給廣大C端用戶帶來(lái)使用不便；有所緩解：1、 “網(wǎng)聯(lián)”的建立在一定程度上緩解這種割裂分立與嚴(yán)重壁壘；2、聚合支付廠商也以平臺(tái)的形式解決C端用戶的支付選擇問(wèn)題問(wèn)題仍在：本質(zhì)問(wèn)題是網(wǎng)絡(luò)支付平臺(tái)連接了共同的消費(fèi)者，相互之間卻并 沒(méi)有實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，造成資源浪費(fèi)。對(duì)于這一割裂局面，央行數(shù)字貨幣（DCEP）或是最終答案?！胺ǘ〝?shù)字貨幣”的法定屬性就在于，可以根絕“人為”的限制流通行為，任何交易場(chǎng)景都必須無(wú)條件接收，不論是技術(shù)限制抑或是商業(yè)性限制，即： 法定數(shù)字貨幣通過(guò)強(qiáng)制力

16、來(lái)確保其通貨地位。此外，從避免中間環(huán)節(jié)的角度來(lái)看，DCEP能在避免清結(jié)算工作量的情況下就能將數(shù)據(jù)匯入“央行-銀行”層面。對(duì)立的兩大民間支付陣營(yíng)支付寶和微信支付的客戶重合嚴(yán)重1.2 重點(diǎn)關(guān)注C端小額零售場(chǎng)景：各細(xì)分場(chǎng)景有望迎來(lái)全滲透11資料來(lái)源：艾瑞咨詢、滴滴官網(wǎng)、央行、公開(kāi)資料、華西證券研究所正如前文所述，DCEP定位M0， 未來(lái)將依托數(shù)字錢包以及第三方 支付工具，對(duì)小額高頻零售場(chǎng)景 進(jìn)行全面滲透。當(dāng)前這廣闊一場(chǎng)景由支付寶和騰 訊支付兩強(qiáng)掌控。鑒于DCEP的性能優(yōu)勢(shì)及法幣屬性（疊加政策推動(dòng)），判斷其對(duì)兩大支付巨頭的現(xiàn)有場(chǎng)景均有較大 滲透可能，各類場(chǎng)景均有望迎來(lái) 重塑。根據(jù)艾瑞咨詢對(duì)于支付寶七維

17、度 場(chǎng)景的細(xì)分拆解，判斷DCEP除了 將在現(xiàn)有金融、資金往來(lái)兩個(gè)大 類場(chǎng)景重獲優(yōu)勢(shì)外，還將持續(xù)拓 展其他場(chǎng)景。DCEP未來(lái)生態(tài)拓展圖譜：基于支付寶現(xiàn)有支付場(chǎng)景1.2 重點(diǎn)關(guān)注C端小額零售場(chǎng)景：各細(xì)分場(chǎng)景有望迎來(lái)全滲透12資料來(lái)源：央行、公開(kāi)資料、華西證券研究所目前網(wǎng)約車（滴滴）場(chǎng)景已經(jīng)具備確定性。根據(jù)巨頭合作情況，預(yù)計(jì)共享單車、外賣、酒店、手機(jī)充值、（短）視頻娛樂(lè)等場(chǎng)景也有望陸續(xù)落地。此后，跟大范圍的場(chǎng)景滲透，例如：美團(tuán)和餓了么外賣點(diǎn)餐系統(tǒng)攜程和飛豬旅游系統(tǒng)微信和釘釘社交系統(tǒng)淘寶、拼多多、京東等網(wǎng)絡(luò)商城阿里巴巴等電商系統(tǒng)，乃至抖音、B站、快手等直播系統(tǒng)以上C端最常用的APP均可能成為DCEP數(shù)

18、字錢包的流量 通道。央行數(shù)字錢包未來(lái)有極大的場(chǎng)景拓展空間1.3 兼論B端場(chǎng)景開(kāi)拓：數(shù)字貨幣打通“對(duì)私”&“對(duì)公“？13資料來(lái)源：央行、公開(kāi)資料、華西證券研究所支付體系企業(yè)間的支付：由銀行賬戶主導(dǎo)，涉及資金結(jié)算、上下游供應(yīng)鏈等。企業(yè)-個(gè)人的支付：由第三方支付平臺(tái)主導(dǎo)，提供收單 側(cè)的資金結(jié)算服務(wù)，同時(shí)推廣增值服務(wù)。從事實(shí)上來(lái)看，當(dāng)前的C端（對(duì)私）和B端（對(duì)公）場(chǎng)景的支付模式也同樣是“割裂”的，至少是未打通的。在C端（移動(dòng)）支付市場(chǎng)，以支付寶、微信為代表的第三方支付廠商強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)跑；形成網(wǎng)絡(luò)賬戶體系；但在B端市場(chǎng)，企業(yè)級(jí)支付需求依舊根植于銀行賬戶體系。從企業(yè)尤其是成熟法人機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，銀行賬戶體系無(wú)疑

19、是首選：一則，銀行賬戶體系是我國(guó)乃至全球的商業(yè)體系根基，銀行信用能最大程度地保障企業(yè)間支付穩(wěn)定進(jìn)行；二則，企業(yè)及支付涉及大額支付，第三方支付的額度限制或帶來(lái)不便；三則，目前我國(guó)尚缺乏成熟的政策法律框架來(lái)支持企業(yè)級(jí)第三方支付（基于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)）全面普及；其稅務(wù)不透明性往往成為監(jiān)察重點(diǎn)。值得注意的是， 部分網(wǎng)商（及直播帶貨者）依舊游離于銀行賬戶體系外個(gè)人經(jīng)營(yíng)者在相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中仍沒(méi)有嚴(yán)格的會(huì)計(jì)或賬目的約束與限定，其線上銷售也沒(méi)能直接反映為電商法人的營(yíng)業(yè)績(jī)效，一旦轉(zhuǎn)向銀行 賬戶體系則會(huì)受到相應(yīng)的財(cái)務(wù)規(guī)則的約束；因此部分網(wǎng)上（直播帶貨者）選擇游離與銀行賬戶體系之外，享受事實(shí)上的免稅待遇。C端（對(duì)私）和B端（

20、對(duì)公）兩類支付模式1.3 兼論B端場(chǎng)景開(kāi)拓：數(shù)字貨幣打通“對(duì)私”&“對(duì)公“？14資料來(lái)源： 易觀智庫(kù)、公開(kāi)資料、華西證券研究所伴隨數(shù)字經(jīng)濟(jì)的不斷深化與拓展，法定數(shù)字貨幣賬戶將成為C端（對(duì)私）和B端（對(duì)公）場(chǎng)景下的主導(dǎo)賬戶。DCEP發(fā)行后，數(shù)字貨幣賬戶逐步（長(zhǎng)周期下）成為C端（對(duì)私）支付場(chǎng)景下的主賬戶；與此同時(shí)，法人機(jī)構(gòu)將開(kāi)啟相應(yīng)的開(kāi)啟相應(yīng)的法定數(shù)字貨幣賬戶（對(duì)應(yīng)銀行賬戶體系）；在此情況下， DCEP有望打通C端（對(duì)私）和B端（對(duì)公）支付。數(shù)字財(cái)務(wù)規(guī)范將確立起來(lái)，數(shù)字財(cái)務(wù)報(bào)表亦將建立起來(lái)。大量的對(duì)公與對(duì)私的數(shù)字貨幣活動(dòng)將能夠更為及時(shí)、有效、準(zhǔn)確與完整地反映到相應(yīng)的數(shù)字財(cái)務(wù)體系中去。與此同時(shí)，財(cái)稅

21、部門的數(shù)字化也將快速推進(jìn)，會(huì)計(jì)審計(jì)稽核的數(shù)字化也將實(shí)現(xiàn)，以確保數(shù)字經(jīng)濟(jì)的有效運(yùn)行。數(shù)字貨幣貫穿B端（對(duì)公）場(chǎng)景后，中小商戶有望迎來(lái)全面數(shù)字化打通企業(yè)級(jí)支付后，DCEP憑借支付貫穿 企業(yè)運(yùn)營(yíng)中各個(gè)環(huán)節(jié)場(chǎng)景，借助現(xiàn)金流 運(yùn)行沉淀出足夠的數(shù)據(jù)，基于這些信息資源，將可能加速實(shí)現(xiàn)商戶的數(shù)字化對(duì)企業(yè)資金、產(chǎn)品等進(jìn)行綜 合性管理和記錄；不僅如此，還能幫助企業(yè)構(gòu)建完善上下游供應(yīng)鏈等各細(xì)分場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)商戶 企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化，增加其日常運(yùn)營(yíng)效率。1.3 兼論B端場(chǎng)景開(kāi)拓：數(shù)字貨幣打通“對(duì)私”&“對(duì)公“？15資料來(lái)源：艾瑞咨詢、公開(kāi)資料、華西證券研究所在提高效率及風(fēng)控和監(jiān)管效果基礎(chǔ)上，依托DCEP的新支付體系將會(huì)連

22、 接更多貿(mào)易與應(yīng)用場(chǎng)景，成為金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化落地的關(guān)鍵切入點(diǎn)。 區(qū)塊鏈等金融科技將在局部應(yīng)用場(chǎng)景中引領(lǐng)創(chuàng)新，特別是在跨境支付 業(yè)務(wù)中分布式清結(jié)算機(jī)制將極大提高效率。但目前來(lái)看，混合式技術(shù) 架構(gòu)的穩(wěn)定性、并發(fā)量要優(yōu)于純區(qū)塊鏈技術(shù)架構(gòu) 。 DCEP的可編程性利于打造智能風(fēng)控系統(tǒng)，通過(guò)對(duì)可疑交易的審查進(jìn) 行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判，繼而通過(guò)可追溯系統(tǒng)特性監(jiān)控可疑交易流向并作出凍結(jié) 交易等相應(yīng)措施 。新一代支付系統(tǒng)將適配物聯(lián)網(wǎng)下的諸多應(yīng)用場(chǎng)景在5G+ 的加持下保證各類終端場(chǎng)景下的支付效率 。監(jiān)管將順應(yīng)DCEP支付升級(jí)趨勢(shì)，通過(guò)智能審查體系，可對(duì)反洗錢等場(chǎng)景會(huì)實(shí)現(xiàn)更為有力的監(jiān)管降低人工成本提升效率 ?！爸Ц缎禄ā毕?/p>

23、的支付系統(tǒng)升級(jí)1.4疫情以來(lái)的的新思路：G端或是突破口，未來(lái)直升機(jī)怎么“撒錢”？16資料來(lái)源：金融科技研究、公開(kāi)資料、華西證券研究所現(xiàn)象一：疫情之后，“直升機(jī)撒錢“全球上揚(yáng)。疫情過(guò)后，美國(guó)基于個(gè)人賬戶和企業(yè)賬戶開(kāi)展全面補(bǔ)貼，后期美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)宣布限期進(jìn)行量化寬 松，上演“直升機(jī)散錢“，這一趨勢(shì)在全球上演。現(xiàn)象二：國(guó)內(nèi)也開(kāi)始出現(xiàn)基于交易平臺(tái)的補(bǔ)貼。疫情過(guò)后，各地政府（如杭州、北京等）先后依托網(wǎng)絡(luò)支付平臺(tái)發(fā)放補(bǔ)貼、刺激零售消費(fèi)， 推動(dòng)當(dāng)?shù)谿DP回暖，并最終在驅(qū)動(dòng)流轉(zhuǎn)稅回升。這是典型政府通過(guò)補(bǔ)貼刺激當(dāng)?shù)叵M(fèi)的應(yīng)G端用場(chǎng)景。引申思考：能否用數(shù)字貨幣的方式實(shí)現(xiàn)疫情補(bǔ)貼、基于城市的補(bǔ)貼以及量化寬松的補(bǔ)貼？不妨

24、思考，在疫情補(bǔ)貼、城市補(bǔ)貼乃至量化寬松“撒錢”的過(guò)程中，如果全部用央行數(shù)字貨幣（DCEP）的形式加以實(shí)現(xiàn)，將會(huì)是怎樣的場(chǎng)景？個(gè)人（C端）：需要發(fā)放疫情補(bǔ)貼時(shí)，可直接將DCEP注入基于手機(jī)的數(shù)字錢包賬戶，并利用DCEP的可編程性限定該補(bǔ)貼只能進(jìn)行一般性生 活商品的購(gòu)買。如果個(gè)人申報(bào)了失業(yè)狀態(tài)，可限定數(shù)字錢包賬戶內(nèi)特定比例的金額用于補(bǔ)貼繳納保險(xiǎn)，保障五險(xiǎn)一金和養(yǎng)老賬戶的延續(xù)性。企業(yè)（B端）：如果有租賃辦公用房，亦可直接將DCEP注入基于企業(yè)級(jí)數(shù)字錢包賬戶（對(duì)應(yīng)銀行賬戶），限定該補(bǔ)貼智能進(jìn)行租金支付。綜合來(lái)看，用DCEP的方法重新組織補(bǔ)貼，不僅能夠放大補(bǔ)貼的層級(jí)，而且能夠擴(kuò)大補(bǔ)貼的類別、種類，完善社

25、會(huì)功能。DCEP全面滲透后，場(chǎng)景可以進(jìn)一步擴(kuò)容，未來(lái)C /B /G三端聯(lián)通，構(gòu)建真正意義上的數(shù)字經(jīng)濟(jì)形態(tài)：隨著DCEP全面滲透，以及支付基礎(chǔ)設(shè)施完成相應(yīng)升級(jí)，我們只需要將新增加場(chǎng)景進(jìn)一步嵌入DCEP功能，不僅不會(huì)產(chǎn)生重復(fù)投資，而且能夠促進(jìn)原有基礎(chǔ)設(shè)施的進(jìn)一步完善、成長(zhǎng)和豐富。如果能基于政府、稅收、五險(xiǎn)一金等場(chǎng)景順利推廣，則DCEP將直接打通 C/ B /G三端，構(gòu)建真正意義上的數(shù)字經(jīng)濟(jì)形態(tài)。而基于這一經(jīng)濟(jì) 突然，也有望誕生更多生態(tài)級(jí)的公司，引領(lǐng)創(chuàng)新發(fā)展。1.5 一體兩面：跨境支付 & 與人民幣國(guó)際化17資料來(lái)源：SWIFT官網(wǎng)、Libra白皮書(shū)、華西證券研究所DCEP有利于重塑貿(mào)易清結(jié)算體系和

26、推動(dòng)人民幣國(guó)際化：在人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）上線之前，人民幣跨境清結(jié)算高度依賴美國(guó)的SWIFT和CHIPS系統(tǒng)；SWIFT和CHIPS有其固有缺陷：1）高收費(fèi)、低效率的特點(diǎn)在一定程度上阻礙了全球跨境支付系統(tǒng)的高效運(yùn)作；2）SWIFT也在近年來(lái)逐漸淪為美國(guó)長(zhǎng)臂管轄的金融工具，對(duì)我國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。人民幣國(guó)際化的三個(gè)條件：1）在境外有一定的流通度；2）在國(guó)際貿(mào)易中以人民幣結(jié)算的交易要達(dá)到一定的比重；3）以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn) 品成為國(guó)際各主要金融機(jī)構(gòu)包括中央銀行的投資工具?；谌矫鏃l件，使用數(shù)字貨幣將會(huì)極大提高跨境結(jié)算的速度，其安全性也高于傳統(tǒng)跨境結(jié)算，隨著我國(guó)的國(guó)際影響力的持續(xù)擴(kuò)張，

27、DCEP將 成為人民幣國(guó)際化的重要推動(dòng)力量。SWIFT交易模式基于區(qū)塊鏈的交易模式，可推演至DCEP的跨境支付應(yīng)用1.6 中央監(jiān)管場(chǎng)景升級(jí) & 宏觀調(diào)控場(chǎng)景創(chuàng)新根據(jù)前任央行數(shù)字貨幣研究所長(zhǎng)姚前此前發(fā)布的中央銀行數(shù) 字貨幣原型系統(tǒng)實(shí)驗(yàn)研究對(duì)DCEP基本運(yùn)行框架已有剖析：一幣：指DCEP（CBDC）自身，即由央行擔(dān)保并簽名發(fā)行的代表具體金額的加密數(shù)字串;兩庫(kù)：指中央銀行發(fā)行庫(kù)和商業(yè)銀行的銀行庫(kù);三中心：指認(rèn)證中心、登記中心和大數(shù)據(jù)分析中心。一方面：中央監(jiān)管場(chǎng)景升級(jí)： 貨幣發(fā)行、分發(fā)、流通、回 籠整套流程全部轉(zhuǎn)化成在服務(wù)器中執(zhí)行的數(shù)字運(yùn)算，降低成本 的同時(shí)，借由認(rèn)證、登記、大數(shù)據(jù)中心全面監(jiān)察貨幣流通

28、； 同時(shí)由于密碼算法在內(nèi)多種技術(shù)保障下的不可偽造性，央行數(shù) 字貨幣的防偽成本也大大降低。另一方面：宏觀調(diào)控場(chǎng)景創(chuàng)新：根據(jù)姚前的研究結(jié)論，DCEP 的可追蹤性和可編程性將會(huì)使法定貨幣煥發(fā)出全新功能，可追 蹤性讓央行可以追蹤和監(jiān)控?cái)?shù)字貨幣投放后的流轉(zhuǎn)信息，獲取 貨幣全息信息；可編程性則可通過(guò)“前瞻條件觸發(fā)（Forward Contingent）”設(shè)計(jì)，讓法定貨幣更好地解決傳導(dǎo)機(jī)制不暢問(wèn) 題、最大化逆周期調(diào)控效率、避免貨幣“脫實(shí)向虛”。18資料來(lái)源：中央銀行數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)實(shí)驗(yàn)研究、華西證券研究所數(shù)字貨幣：一幣兩庫(kù)三中心架構(gòu)02變革一：改寫A/ T兩強(qiáng)支付格局，銀行重回主導(dǎo)地位192.1 支付變遷史

29、：五階段發(fā)展，迎數(shù)字貨幣新時(shí)代起點(diǎn)20資料來(lái)源：公開(kāi)資料、華西證券研究所目前中國(guó)的非現(xiàn)金支付行業(yè)主要經(jīng) 歷了四個(gè)大階段，目前隨著數(shù)字貨 幣的臨近，行業(yè)正處于第四向第五 階段切換的關(guān)鍵期，行業(yè)迎來(lái)新一 輪重大變革。第一階段：傳統(tǒng)卡支付時(shí)代（2005 年之前）第二階段：支付寶破局時(shí)代（20052012 年）第三階段：移動(dòng)支付兩強(qiáng)時(shí)代（2012 2017年）第四階段： “斷直連”時(shí)代（2017 2020年）第五階段：數(shù)字貨幣新時(shí)代（2020年及以后）支付行業(yè)發(fā)展五階段示意圖2.1 支付變遷史：五階段發(fā)展，迎數(shù)字貨幣新時(shí)代起點(diǎn)21資料來(lái)源：央行、銀保監(jiān)會(huì)、公開(kāi)資料、華西證券研究所階段一、傳統(tǒng)卡支付時(shí)代

30、：2005 年之前，以銀聯(lián)成立為關(guān)鍵標(biāo)志我國(guó)第一張銀行卡出現(xiàn)在1985年，由中國(guó)銀行珠海分行發(fā)行的“中銀卡” 。2002年之前，盡管借記卡、信用卡已相對(duì)普及，但由于銀行間各自為政，消費(fèi)者只能在相應(yīng)銀行的POS機(jī)上刷卡消費(fèi)，剛剛興起的網(wǎng)銀業(yè)務(wù)同樣難以大范圍鋪開(kāi)；2002年，銀聯(lián)成立并與VISA合作，開(kāi)啟“雙標(biāo)卡”模式，網(wǎng)銀支付層面的接口承接 問(wèn)題也被解決，部分第三方支付機(jī)構(gòu)借此快速發(fā)展；整體而言，該階段仍是典型銀行主導(dǎo)的支付時(shí)代，第三方支付機(jī)構(gòu)對(duì)于產(chǎn)業(yè)的影響力有限，主要以網(wǎng)關(guān)、接口支持為主。階段二、支付寶破局時(shí)代：20052012 年，以支付寶獨(dú)立運(yùn)營(yíng)為開(kāi)始標(biāo)志2004 年底，支付寶正式獨(dú)立運(yùn)營(yíng)

31、，第三方支付領(lǐng)域由此開(kāi)始群雄并起；2005年初快錢正式上線 ，同年支付寶推出擔(dān)保交易模式，促進(jìn)支付寶大發(fā)展2008年第三方支付切入線下銀行卡收單領(lǐng)域，形成融合線上線下的綜合電子支付模式2011年央行頒布支付業(yè)務(wù)許可證，支付寶、銀聯(lián)商務(wù)、財(cái)付通、快錢、匯付天下等企業(yè)獲得全國(guó)性、跨區(qū)域牌照。該階段中，第三方支付機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)支付服務(wù)之外逐步拓展增值服務(wù)，行業(yè)規(guī)模快速 擴(kuò)張。2005-2012年第三方支付行業(yè)相關(guān)監(jiān)管政策發(fā)布時(shí)間政策文件內(nèi)容2005-10一號(hào)）明確銀行業(yè)為其客戶提供電電子支付指引（第 子支付業(yè)務(wù)時(shí)需遵循的安全協(xié)議、電子支付指令的發(fā)起 和接收流程等細(xì)則。2010-06非金融機(jī)構(gòu)支付服 明確

32、指出非金融機(jī)構(gòu)從事支務(wù)管理辦法付業(yè)務(wù)需持支付業(yè)務(wù)許可證2010-12非金融機(jī)構(gòu)支付服 對(duì)非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)進(jìn)行 務(wù)管理辦法實(shí)施細(xì)則 詳細(xì)規(guī)范。關(guān)于規(guī)范商業(yè)預(yù)付 明確規(guī)定商業(yè)預(yù)付卡分類、2011-05卡管理意見(jiàn)的通知 管理、有效期、限額等內(nèi)容2011-06非金融機(jī)構(gòu)支付服明確相關(guān)認(rèn)證流程、標(biāo)準(zhǔn)、務(wù)業(yè)務(wù)系統(tǒng)檢測(cè)認(rèn)證檢測(cè)內(nèi)容、周期等。管理規(guī)定2.1 支付變遷史：五階段發(fā)展，迎數(shù)字貨幣新時(shí)代起點(diǎn)22資料來(lái)源：央行、銀保監(jiān)會(huì)、公開(kāi)資料、華西證券研究所階段三、移動(dòng)支付兩強(qiáng)時(shí)代：2012 2017年，以條碼支付推出為開(kāi)始標(biāo)志2011年支付寶率先推出移動(dòng)二維碼支付，將業(yè)務(wù)場(chǎng)景拓展至線下，其與銀聯(lián)的關(guān)系開(kāi)始轉(zhuǎn)向

33、競(jìng)爭(zhēng)。2012年，智能終端全面鋪開(kāi)和移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)普及為第三方支付帶來(lái)大發(fā)展契機(jī)。同年2012年基金支付牌照頒布，頭部第三方支付廠商正式進(jìn)入基金支付領(lǐng)域，支付與理財(cái)產(chǎn)品的聯(lián)動(dòng)極大豐富場(chǎng)景生態(tài)。2014年騰訊宣布微信支付接口結(jié)束內(nèi)測(cè)，全面開(kāi)放條碼支付，后續(xù)憑借巨大的流量基礎(chǔ)后來(lái)居上，移動(dòng)支付兩強(qiáng)格局逐步形成。該階段中，第三方支付行業(yè)不斷拓寬業(yè)務(wù)邊界，兩強(qiáng)憑借流量?jī)?yōu)勢(shì)迎來(lái)爆發(fā)期。2012-2017年第三方支付行業(yè)相關(guān)監(jiān)管政策發(fā)布時(shí)間政策文件內(nèi)容2012-01支付機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)管理辦法規(guī)定相關(guān)支付業(yè)務(wù)范圍、賬戶管理、特約商戶風(fēng)險(xiǎn)管理等內(nèi)容。2013-07銀行卡收單業(yè)務(wù)管理辦法規(guī)范銀行、支付機(jī)構(gòu)等

34、收單機(jī)構(gòu)的明確定義，同時(shí)明確特約商戶管理方式。2014-03關(guān)于暫停支付寶公司線下條碼（二維碼）支付 業(yè)務(wù)意的函暫停支付寶、騰訊支付旗下的虛擬信用卡產(chǎn)品，同時(shí)全面叫停條碼（二維碼）支付等面對(duì)面支 付服務(wù)，進(jìn)行整改。2015-12非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法明確規(guī)定業(yè)務(wù)范圍、客戶支付賬戶定義及分級(jí)、對(duì)個(gè)人客戶使用支付賬戶余額支付按安全等級(jí) 進(jìn)行交易限額。2016-06銀行卡清算機(jī)構(gòu)管理辦法詳細(xì)規(guī)定申請(qǐng)銀行卡清算業(yè)務(wù)許可的條件、流程、信息變更和終止機(jī)制等內(nèi)容。2016-12關(guān)于落實(shí)個(gè)人銀行賬戶分類管理制度的通知明確賬戶數(shù)量、身份校驗(yàn)規(guī)則、支付限額、銀行賬戶及支付機(jī)構(gòu)支付賬戶間關(guān)系。2.1 支

35、付變遷史：五階段發(fā)展，迎數(shù)字貨幣新時(shí)代起點(diǎn)23資料來(lái)源：央行、公開(kāi)資料、華西證券研究所階段四、“斷直連”時(shí)代：2017 2020年，以系列監(jiān)管加碼為標(biāo)志值得注意的是，在上一個(gè)階段中行業(yè)快速發(fā)展的過(guò)程中也出現(xiàn)了頗多亂象：部分第三方支付機(jī)構(gòu)為黃賭毒等非法商戶提供互聯(lián)網(wǎng)支付結(jié)算便利，挪用備付金、洗錢、資金失竊等問(wèn)題層出不窮。2017 年 8 月，監(jiān)管層針對(duì)性地推出了“網(wǎng)聯(lián)”平臺(tái)，并在2017-2019年間大力度地推動(dòng)“斷直連”行動(dòng)，進(jìn)一步歸攏資金和信息流。該階段中，監(jiān)管力度持續(xù)加碼，此前支付寶等第三方支付機(jī)構(gòu)原先賴以盈利的“直連”模式遭遇整頓。階段五、數(shù)字貨幣新時(shí)代：2020年及以后，以DCEP加速

36、落地為開(kāi)始標(biāo)志2020年為央行數(shù)字貨幣（DCEP）奠基元年，其加速落地將全面重塑第三方支付市場(chǎng)和整個(gè)貨幣流通生態(tài)，支付主導(dǎo)權(quán)重歸銀行，銀行-第三方支付機(jī)構(gòu)重構(gòu)共贏新生態(tài)。2017年以來(lái)第三方支付行業(yè)相關(guān)監(jiān)管政策發(fā)布時(shí)間2017-08政策文件內(nèi)容中國(guó)人民銀行支付結(jié)算司關(guān)于將非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支 規(guī)定支付機(jī)構(gòu)受理的涉及銀行賬戶的網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)全部通過(guò)網(wǎng)聯(lián)平臺(tái)處理，且銀行和付業(yè)務(wù)由直連模式遷移至網(wǎng)聯(lián)平臺(tái)處理的通知支付機(jī)構(gòu)應(yīng)在2017年10月15日前完成接入網(wǎng)聯(lián)平臺(tái)和業(yè)務(wù)遷移工作。2017-11中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)無(wú)證經(jīng)營(yíng)支付業(yè)務(wù) 徹查“二清”行為，徹查通過(guò)代收付業(yè)務(wù)為無(wú)證機(jī)構(gòu)提供資金轉(zhuǎn)移服

37、務(wù)，變相實(shí)現(xiàn)商 整治工作的通知戶結(jié)算業(yè)務(wù)。2017-12條碼支付業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）對(duì)條碼支付業(yè)務(wù)定義、條碼生成和受理、條碼類別、客戶分級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息安全 等進(jìn)行明確規(guī)定。2018-06關(guān)于支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存有關(guān)事宜的通知按月提高客戶備付金集中交存比例，并要求在2019年1月14日前實(shí)現(xiàn)100集中交存。2.2 由“斷直連”看支付產(chǎn)業(yè)痛點(diǎn)，DCEP或完成“大一統(tǒng)”24資料來(lái)源：對(duì)人民銀行數(shù)字貨幣/ 電子支付的初步分析、公開(kāi)資料、華西證券研究所“斷直連”前第三方支付：“斷直連”前，第三方支付機(jī)構(gòu)可繞開(kāi)監(jiān)管直連商業(yè)銀行，在多個(gè)銀行開(kāi)立備付金賬戶。備付金是第三方支付機(jī)構(gòu)為辦理客戶委托的支付業(yè)務(wù)

38、而實(shí)際收到的預(yù)收待付資金。這 些資金所有權(quán)屬于用戶，以第三方支付機(jī)構(gòu)名義存放于商業(yè)銀行，并由第三方支付機(jī) 構(gòu)向商業(yè)銀行發(fā)起資金調(diào)撥指令。備付金利息理論上應(yīng)該為用戶所有，但實(shí)際上一般由第三方支付機(jī)構(gòu)所有，并構(gòu)成第三方支付機(jī)構(gòu)的重要收入來(lái)源?！皵嘀边B”前第三方支付中的資金流向：用戶在第三方支付機(jī)構(gòu)的余額，本質(zhì)是IOU( I Owe You ），不計(jì)付利息；用戶在第三方支付機(jī)構(gòu)充值和提現(xiàn)涉及的法定貨幣， 實(shí)際上是他們?cè)谏虡I(yè)銀行的存款。關(guān)注：“斷直連”前的一個(gè)現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品是余額寶。余額寶類產(chǎn)品是第三方支付機(jī)構(gòu)銷售貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)物。第三方支付機(jī)構(gòu)歸集用戶的閑散資金并投資于貨幣市場(chǎng)基金。我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的

39、相當(dāng)大部分資產(chǎn)投資于期限較長(zhǎng)的同業(yè)協(xié)議存款和存單，獲得高于個(gè)人活期存款的利率。用戶獲得貨幣市場(chǎng)基金份額，第三方支付機(jī)構(gòu)通過(guò)墊支為用戶開(kāi)展T +0 快速贖回提 現(xiàn)業(yè)務(wù)?！皵嘀边B”前第三方支付中的資金流向商業(yè)銀行第三方支 付機(jī)構(gòu)用戶 1用戶 2備付金IOU法幣IOU法幣2.2 由“斷直連”看支付產(chǎn)業(yè)痛點(diǎn)，DCEP或完成“大一統(tǒng)”25資料來(lái)源： 對(duì)人民銀行數(shù)字貨幣/ 電子支付的初步分析、公開(kāi)資料、華西證券研究所“斷直連”三大要點(diǎn)：撤銷第三方支付機(jī)構(gòu)在商業(yè)銀行的備付金賬戶，切斷第三方支付機(jī)構(gòu)繞監(jiān)管直連商業(yè)銀行的通道；在第三方支付機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行之間引入網(wǎng)聯(lián)，搭建一個(gè)共有的、受中央銀行監(jiān)管的轉(zhuǎn)接清算平臺(tái)；

40、第三方支付備付金100% 集中存管在中央銀行。網(wǎng)聯(lián)在“斷直連”中的作用銀行1銀行2銀行3支付寶微信支付其他顧客1顧客2顧客3“斷直連”前銀行1銀行2銀行3支付寶微信支付其他顧客1顧客2顧客3網(wǎng)聯(lián)“斷直連”后2.2 由“斷直連”看支付產(chǎn)業(yè)痛點(diǎn)，DCEP或完成“大一統(tǒng)”26資料來(lái)源： 對(duì)人民銀行數(shù)字貨幣/ 電子支付的初步分析、公開(kāi)資料、華西證券研究所“斷直連”資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)比：假設(shè)兩個(gè)用戶使用同一個(gè)存款銀行和同一個(gè)第三 方支付機(jī)構(gòu)；或者假設(shè)這兩個(gè)用戶使用不同存款 銀行和不同第三方支付機(jī)構(gòu)（核心邏輯一致）。將備付金視為第三方支付機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，將用戶余額視為第三方支付機(jī)構(gòu)的負(fù)債?！皵嘀边B”后，第三方支付的

41、運(yùn)行離不開(kāi)中央銀行 資產(chǎn)負(fù)債表，用戶充值和提現(xiàn)會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)和貨 幣乘數(shù)產(chǎn)生復(fù)雜影響。比如，在用戶充值時(shí)，他們?cè)谏虡I(yè)銀行的存款（屬于M2）減少，從而間接減少商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金（屬于M0），而（以第三方支付機(jī)構(gòu)名義存放的）在中央銀行的備付金（屬于 M0）增加。換個(gè)角度來(lái)看，在用戶提現(xiàn)時(shí)，他們?cè)谏虡I(yè)銀行的存款增加，從而間接增加商業(yè)銀行在中央銀行 的存款準(zhǔn)備金，但在中央銀行的備付金減少。斷直連”后第三方支付的資產(chǎn)負(fù)債表分析2.2 由“斷直連”看支付產(chǎn)業(yè)痛點(diǎn)，DCEP或完成“大一統(tǒng)”27資料來(lái)源： 對(duì)人民銀行數(shù)字貨幣/ 電子支付的初步分析、公開(kāi)資料、華西證券研究所數(shù)字貨幣落地前后的資產(chǎn)負(fù)債表

42、對(duì)比：即：中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)行數(shù)量為A的數(shù)字貨幣的場(chǎng)景，商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金減少A（A小于0 表示回籠）；用戶向商業(yè)銀行取出數(shù)量為B的數(shù)字貨幣的場(chǎng)景，用戶在商業(yè)銀行的存款減少B（B 小于0 表示存回?cái)?shù)字貨幣）。數(shù)字貨幣的發(fā)行/ 回籠體現(xiàn)為中央銀行M0 的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，但M0 總量不變。數(shù)字貨幣的存/ 取還體現(xiàn)為用戶在商業(yè)銀行的存款（屬于M2） 和數(shù)字貨幣（屬于M0）之間的相互轉(zhuǎn)化，但用戶在商業(yè)銀行存款的增減會(huì)引起商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金相應(yīng)增減。DCEP與“斷直連”后第三方支付的比較DCEP中的資金流向分析央行商業(yè)銀行 1用戶 1用戶 2DCEP存款DCEP存款商業(yè)銀行 1D

43、CEP準(zhǔn)備金DCEP準(zhǔn)備金2.2 由“斷直連”看支付產(chǎn)業(yè)痛點(diǎn)，DCEP或完成“大一統(tǒng)”28資料來(lái)源： 對(duì)人民銀行數(shù)字貨幣/ 電子支付的初步分析、公開(kāi)資料、華西證券研究所DCEP在一定意義上與“斷直連”后第三方支付存在同 構(gòu)關(guān)系。如果DCEP在技術(shù)效率和商業(yè)拓展上做得足夠好，站 在用戶角度，DCEP與“斷直連”后的第三方支付理論 上應(yīng)該能夠帶來(lái)同樣體驗(yàn)。判斷對(duì)用戶而言， DCEP與“斷直連”后的第三方支付在應(yīng)用中存在相互替代關(guān)系，這也是上文中我們推斷DCEP將全面滲透支付寶（及微信支付）現(xiàn)有C端（對(duì)私）場(chǎng)景的理論依據(jù)。DCEP與“斷直連”后第三方支付的同構(gòu)關(guān)系重新梳理DCEP的相對(duì)優(yōu)勢(shì)（基于用戶

44、體驗(yàn)）：用戶在第三方支付機(jī)構(gòu)的余額是一種支付工具。第三方支付轉(zhuǎn)賬僅限于在使用同一家第三方支付機(jī)構(gòu)的用戶之間。比如，微信支付 用戶與支付寶用戶之間不能直接轉(zhuǎn)賬交易。數(shù)字貨幣則屬于M0，在任何場(chǎng)景下都具有法償性。“斷直連”后第三方支付基于第三方支付機(jī)構(gòu)賬戶以及第三方支付機(jī)構(gòu)在中央銀行的備付金賬戶，是賬戶緊耦合模式。數(shù)字貨幣基于 中央銀行管理的數(shù)字貨幣發(fā)行登記系統(tǒng)，是賬戶松耦合模式。第三方支付基于賬戶，而賬戶與身份識(shí)別之間有關(guān)聯(lián)，因此不是匿名的。即：數(shù)字貨幣是可控匿名的，這會(huì)造成兩者在隱私保護(hù)方面的差異。2.3 變革：銀行重新主導(dǎo)支付入口，格局再度改寫29資料來(lái)源：央行、公開(kāi)資料、華西證券研究所聚焦

45、當(dāng)前第三方支付行業(yè)，已經(jīng)在我國(guó)支付系統(tǒng)中占據(jù)重要地位。截至2020Q1，中國(guó)支付系統(tǒng)共處理支付業(yè)務(wù)1228.69億筆，金額1715.15萬(wàn)億元；其中，與第三方支付直接相關(guān)的網(wǎng)聯(lián)清算平臺(tái)與銀行卡跨行支付系統(tǒng)處理的交易金額分別達(dá)到 64萬(wàn)億元、42萬(wàn)億元，位列第三、 四位，僅次于人民銀行大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)和銀行行內(nèi)系統(tǒng)。2020Q1各支付系統(tǒng)處理的交易筆數(shù)（億次）2020Q1各支付系統(tǒng)處理的交易金額數(shù)（萬(wàn)億元）88426038 347310.30.0050.010.004人民幣跨境支付系統(tǒng)境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)城市商業(yè)銀行匯票處理 系統(tǒng)和支付清算系統(tǒng) 同城清算系統(tǒng)大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)農(nóng)信銀行支付清算系統(tǒng)小額批

46、量支付系統(tǒng)網(wǎng)上支付跨行清算系統(tǒng)12262986442 403110 22 10.2大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)銀行行內(nèi)系統(tǒng)網(wǎng)聯(lián)清算平臺(tái)銀行卡跨行支付系統(tǒng)網(wǎng)上支付跨行清算系統(tǒng)小額批量支付系統(tǒng)人民幣跨境支付系統(tǒng)同城清算系統(tǒng)2.3 變革：銀行重新主導(dǎo)支付入口，格局再度改寫30資料來(lái)源：艾瑞咨詢、公開(kāi)資料、華西證券研究所過(guò)去十余年間，隨著互聯(lián)網(wǎng)線上經(jīng)濟(jì)的大規(guī)模鋪開(kāi)、應(yīng)用場(chǎng)景的不斷下沉，第三方支付行業(yè)取得快速發(fā)展，目前總規(guī)模已經(jīng)逾百億。在這一進(jìn)程中，支付寶、騰訊支付（財(cái)付通）兩大巨頭持續(xù)領(lǐng)跑，不斷壯大，造成兩強(qiáng)壟斷的格局：2019 年中國(guó)第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)兩者的份額共計(jì)為 93.8% 。在C端支付市場(chǎng)中，支付寶、財(cái)

47、付通兩大巨頭已占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)端尋求新的增量市場(chǎng)成為其他支付機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵突破點(diǎn)。2013-2022年中國(guó)第三方產(chǎn)業(yè)支付交易規(guī)模）2020Q1第三方支付市占率9.318.939.761.285.8105.8119.6140.0158.5177.2103.2110.154.240.223.313.017.113.211.8020406080100120180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0200.0201320142021E2022E201520162017產(chǎn)業(yè)支付規(guī)模 (萬(wàn)億元)20182019E2020E同比增長(zhǎng) (右軸)54.439.41

48、.50.80.7 0.60.50.40.21.5支付寶快錢財(cái)付通易寶壹錢包京東支付 聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)銀聯(lián)商務(wù) 蘇寧支付 其他2.3 變革：銀行重新主導(dǎo)支付入口，格局再度改寫31資料來(lái)源：付唄官網(wǎng)、公開(kāi)資料、華西證券研究所5萬(wàn)+（2020年）3萬(wàn)+（2017年）支付寶 服務(wù)商 數(shù)量微信支 付服務(wù) 商數(shù)量VS支付寶、騰訊支付的崛起之路：支付寶以電商平臺(tái)交易付款、網(wǎng)絡(luò)理財(cái)?shù)葓?chǎng)景，微信支付則以社交平臺(tái)好友轉(zhuǎn)賬、網(wǎng)約車出行等場(chǎng)景為依托， 二者皆以各自強(qiáng)有力的流量入口滿足了移動(dòng)支付的剛需，從而形成了第三方支付市場(chǎng)接近于“寡頭壟斷”的局面。2011年支付寶推出掃碼支付，進(jìn)軍線下支付場(chǎng)景，迅速占領(lǐng)中小型商戶，同年淘寶

49、（天貓）雙十一風(fēng)生水起，成交額達(dá)到52億元人民幣，全民狂歡的購(gòu)物節(jié)形成。2013年貨幣基金產(chǎn)品 “余額寶” 面世，支付寶在第三方支付領(lǐng)域一騎絕塵。2014年春節(jié)“微信紅包”橫空出世；次年微信進(jìn)一步與央視春晚合作發(fā)出5億紅包，超過(guò)8億人參與，受此影響騰訊財(cái)付通在第三方支付領(lǐng)域強(qiáng) 勢(shì)崛起，2015Q1移動(dòng)市場(chǎng)份額大增2個(gè)百分點(diǎn)，而支付寶的則出現(xiàn)了下滑。2017年起，根據(jù)艾瑞及易觀數(shù)據(jù)，支付寶和微信支付在移動(dòng)支付市場(chǎng)的份額分別穩(wěn)定在54%和39%左右，合計(jì)占比約93%，此后這一個(gè)局保持高度穩(wěn)定至今，兩強(qiáng)格局已經(jīng)形成。值得重點(diǎn)關(guān)注的是，在過(guò)去多年的發(fā)展中，阿里和騰訊各自陣營(yíng)下的服務(wù)商也功不可沒(méi)，付唄、

50、收錢吧、掃唄等服務(wù)商深度參與的支付寶和微 信支付各類零售場(chǎng)景的地推，共同把“蛋糕”做大，培養(yǎng)了B端商戶和C端用戶粘性和使用頻率。2013-2022年中國(guó)第三方產(chǎn)業(yè)支付交易規(guī)模）2.3 變革：銀行重新主導(dǎo)支付入口，格局再度改寫32資料來(lái)源：公開(kāi)資料、華西證券研究所當(dāng)前來(lái)看，隨著數(shù)字貨幣新時(shí)代/新階段的到來(lái)，DCEP作為新的變革支付手段將在兩方面影響支付格局：如前文所述，銀行系數(shù)字錢包（由四大行主導(dǎo)）推出后加工承擔(dān)存取、支付等功能，與支付寶、微信支付功能類似，因此具有替代關(guān)系。支付入口將會(huì)逐步重回銀行主導(dǎo)；另一方面，考慮整體生態(tài)的多元性及下層技術(shù)中立的原則，銀行系數(shù)字貨幣錢包、支付寶、微信支付三者

51、將會(huì)長(zhǎng)期并存，后兩者也將作為 DCEP流通渠道存在。在數(shù)字貨幣落地初期，這一策略也可以減少貨幣數(shù)字化升級(jí)中的切換成本。但無(wú)論如何，DCEP時(shí)代的到來(lái)現(xiàn)有的支付行業(yè)是一次重新洗牌的機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行尤其是國(guó)有大行因其運(yùn)營(yíng)關(guān)系，在以DCEP為核心、以分布式賬本技術(shù)為基礎(chǔ)的新型支付體系中將占有先機(jī)。當(dāng)然，考慮到銀行傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的屬性，以及其下轄I(yíng)T人員的規(guī)模限制，我們認(rèn)為銀行系下的兩類新主體將大規(guī)律參與DCEP各類場(chǎng)景運(yùn)營(yíng)， 共同分享變革紅利。1、發(fā)展領(lǐng)先的銀行科技系子公司：如建信金科等；2、技術(shù)領(lǐng)先且合作緊密的銀行IT廠商，如宇信科技、高偉達(dá)、神州信息、長(zhǎng)亮科技等。值得注意的是，在 DCEP 落地推廣

52、的過(guò)程中，自下而上的推動(dòng)場(chǎng)景展開(kāi)也很重要。對(duì)于商戶的地推、補(bǔ)貼不容忽視，這是在短期內(nèi)鋪開(kāi)生態(tài)的重要保障。此前，支付寶和微信曾通過(guò)各自陣營(yíng)的服務(wù)商推出針對(duì)線下場(chǎng)景（如餐飲商戶）的收款零費(fèi)率行動(dòng)（支付寶“藍(lán)海”行動(dòng)和微信“綠洲”計(jì)劃）；而DCEP時(shí)代，銀行作為最大受益機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)通過(guò)優(yōu)惠、補(bǔ)貼等形式推動(dòng)商戶習(xí)慣新模式，或者為部分商戶免除支付費(fèi)率。2.3 現(xiàn)在到未來(lái)：銀行重新主導(dǎo)支付入口，格局再度改寫33資料來(lái)源：公開(kāi)資料、華西證券研究所央行DCEP將逐步介入第三方支付生態(tài)，重新賦能產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)直連用戶與商戶滲透第三方支付廠商現(xiàn)有場(chǎng)景，共享數(shù)據(jù)2.4 銀行系運(yùn)營(yíng)參與方：銀行科技子公司34資料來(lái)源：I

53、DC、wind、華西證券研究所近年來(lái)，大型銀行對(duì)于金融科技的藍(lán)圖極大，在堅(jiān)定投資自身IT架構(gòu)升級(jí)之外，還 廣泛組建科技子公司，尋求金融科技的生態(tài)布局。建信金科正在業(yè)內(nèi)進(jìn)行活躍的業(yè)務(wù)輸出銀行旗下科技子公司成立時(shí)間建設(shè)銀行建信金科2018年4月華夏銀行龍盈智達(dá)2018年4月民生銀行民生科技2018年5月工商銀行工銀科技2019年5月北京銀行北銀金科2019年5月中國(guó)銀行中銀金科2019年6月交通銀行交銀金科2020年1月176.3163.7127.9116.581.82.51.92.02.13.00.00.51.01.52.02.53.00501001502003.5建設(shè)銀行工商銀行農(nóng)業(yè)銀行中國(guó)銀

54、行郵儲(chǔ)銀行金融IT投入（億元）占收比當(dāng)前來(lái)看建行旗下科技子公司建信金科發(fā)展領(lǐng)先，目前已經(jīng)開(kāi)始逐步進(jìn)行業(yè)務(wù)輸出， 在銀行核心能力構(gòu)建、機(jī)構(gòu)創(chuàng)新/傳統(tǒng)解決方案、創(chuàng)新場(chǎng)景IT咨詢等多個(gè)領(lǐng)域建立卡 位優(yōu)勢(shì)。判斷未來(lái)銀行系科技子公司將是參與銀行系DCEP場(chǎng)景運(yùn)營(yíng)的重要。頭部銀行持續(xù)進(jìn)行科技高投入（億元）銀行系科技子公司設(shè)立2.5 銀行系運(yùn)營(yíng)參與方：深度參與系統(tǒng)改造的銀行IT廠商35資料來(lái)源：公開(kāi)資料、華西證券研究所DCEP新模式下，基于原有的現(xiàn)金運(yùn)行環(huán)節(jié)，新的各類IT系統(tǒng)將一一對(duì)接。原有的印鈔企業(yè)生產(chǎn)職能將全部收歸央行側(cè)，新的數(shù)字貨幣系統(tǒng)及三類中心負(fù)責(zé)貨幣生成及頂層管理；銀行側(cè)的存儲(chǔ)、運(yùn)輸、銷毀環(huán)節(jié)將不

55、再做內(nèi)部/三方運(yùn)營(yíng)，完全交由改造后的數(shù)字貨幣及核心系統(tǒng)處理；針對(duì)公眾側(cè)的流通環(huán)節(jié)將迎來(lái)巨大變革，B端的支付軟硬件及C端的數(shù)字錢包應(yīng)用將改變流通生態(tài)。在這一對(duì)接、改造進(jìn)程中，銀行IT廠商始終是深度參與者。DCEP模式下，各類IT方案的對(duì)接替代2.5 銀行系運(yùn)營(yíng)參與方：深度參與系統(tǒng)改造的銀行IT廠商36資料來(lái)源：公開(kāi)資料、華西證券研究所銀行IT解決方案交易請(qǐng)求數(shù)據(jù)請(qǐng)求央行DCEP庫(kù)機(jī)構(gòu)/個(gè)人DCEP錢包軟件應(yīng)用：DCEP錢包及衍生應(yīng)用軟件商業(yè)銀行側(cè)將成為DCEP發(fā)行（兌換）的重要主體，銀行IT廠商迎來(lái)系統(tǒng)改造以及場(chǎng)景運(yùn)營(yíng)機(jī)遇。銀行網(wǎng)點(diǎn)和用戶賬戶的遠(yuǎn)程訪問(wèn)是用戶管理現(xiàn)金資產(chǎn)的兩大入口，網(wǎng)點(diǎn)系統(tǒng)和賬戶

56、系統(tǒng)均需要進(jìn)行相應(yīng)改造;判斷頭部民營(yíng)廠商，如宇信科技、長(zhǎng)亮科技、高偉達(dá)、神州信息、科藍(lán)軟件等在通過(guò)選型驗(yàn)證后，有望進(jìn)入重點(diǎn)系統(tǒng)改造工程；值得注意的是，在考慮到潛在的改造體量巨大，預(yù)計(jì)銀行IT系統(tǒng)將大概率采用分批次改造的形式，即國(guó)有大行帶頭、股份制銀行跟隨、中小 銀行分批陸續(xù)完成。在此過(guò)程中，深耕大型國(guó)有銀行的相關(guān)廠商（如宇信科技、高偉達(dá)），有望率先受益。不僅如此，在銀行系統(tǒng)管改造以外，深度參與且技術(shù)領(lǐng)先的銀行IT龍頭廠商有望進(jìn)一步跟進(jìn)，為銀行系在C端的技術(shù)支持及場(chǎng)景運(yùn)營(yíng)支持。在這一環(huán)節(jié)中，依舊是深度綁定國(guó)有大行的銀行IT廠商具備更高的切入可能性。DCEP體系下，銀行IT廠商的賦能作用系統(tǒng)升級(jí)：

57、DCEP數(shù)據(jù)處理及交易結(jié)算功能03變革二：夯實(shí)貨幣流通根基，重塑軟硬件技術(shù)設(shè)施373.1 硬件焦點(diǎn)之一：POS機(jī)迎大規(guī)模改造需求除了支付該局的變革，下游公眾側(cè)（B/C端）的軟硬件支付基 礎(chǔ)設(shè)施改造也將同步鋪開(kāi)。下游基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)看，智能POS機(jī)和ATM作為主要的支付終端（商戶角度），改造需求首當(dāng)其沖。在數(shù)字貨幣以前，我國(guó)在現(xiàn)金支付以外本就存在（非現(xiàn)金）電 子支付，其模式主要有二，分別是基于POS機(jī)的銀行卡支付（卡支付）和基于二維碼的條碼支付（碼支付）。從模式上來(lái)看，卡支付和碼支付均采用國(guó)際通行的“發(fā)卡/碼方-清算機(jī)構(gòu)-收款賬戶開(kāi)戶方-商戶”的四主體模式但不同的是，銀行卡的開(kāi)戶方是銀行，而二維碼的開(kāi)

58、戶方除了 銀行，還可能是第三方支付機(jī)構(gòu)（如支付寶與財(cái)付通），從事 第三方支付業(yè)務(wù)須獲得央行頒發(fā)的牌照；值得注意的是，線下電子支付（直接通過(guò)POS機(jī)或二維碼）的清算機(jī)構(gòu)主要是銀聯(lián)，而線上電子支付（借由APP或網(wǎng)頁(yè)）的清算機(jī)構(gòu)主要是網(wǎng)聯(lián)。38資料來(lái)源：拉卡拉招股說(shuō)明書(shū)、華西證券研究所金融IC制造商發(fā)卡方（銀行）清算機(jī)構(gòu)（銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)）POS/ATM制造商、收單機(jī)構(gòu)第三方 支付公司手機(jī)制造商發(fā)碼方（支付寶、微 信）清算機(jī)構(gòu)（銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)）收單機(jī)構(gòu)第三方支付公司上游中游下游卡 支 付碼 支 付卡支付與碼支付的產(chǎn)業(yè)鏈3.1 硬件焦點(diǎn)之一：POS機(jī)迎大規(guī)模改造需求數(shù)字貨幣導(dǎo)致支付基本格局變?yōu)椋骸癉CEP-收單

59、機(jī)構(gòu)-分發(fā)機(jī)構(gòu)-央行”四主體模式。收單對(duì)象從“用戶”變?yōu)椤皵?shù)字貨幣”，價(jià)值略有壓縮：對(duì)于支付機(jī)構(gòu)的收單下游而言，過(guò)去的收單機(jī)構(gòu)能在用戶交易的過(guò)程中同時(shí)獲取用戶的信 息及銀行賬戶交易記錄；而在DCEP到來(lái)后，為滿足其匿名特性，收單機(jī)構(gòu)直接獲取DCEP交易請(qǐng)求，因此無(wú)法再獲取用戶信息，產(chǎn)業(yè)價(jià)值受 到一定壓縮。新格局并未顛覆卡支付/碼支付行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而是新增支付終端具備升級(jí)需求及軟件兼容需求。支付企業(yè)自身需要適配DCEP賬戶模塊以滿足數(shù)字貨幣流通要求，同時(shí)支付系統(tǒng)需設(shè)置運(yùn)營(yíng)商接口，受此影響支付機(jī)構(gòu)將在軟硬件兩方面進(jìn)行升級(jí)改造；一方面，當(dāng)前市面掃碼設(shè)備基本必須聯(lián)網(wǎng)，但新的支付終端需要支持雙離線支付模

60、式；目前除了銀聯(lián)外，商行等銀行機(jī)構(gòu)的POS機(jī)具以招標(biāo) 及采購(gòu)為主；另一方面，ATM也需要新增對(duì)DCEP的自由兌換改造。39資料來(lái)源：公開(kāi)資料、華西證券研究所DCEP系統(tǒng)與支付端的融合企業(yè) 支付系統(tǒng)交易行為交易信息商業(yè)銀行（含網(wǎng)聯(lián)）運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)/個(gè)人 DCEP錢包智能終端使用需求（DCEP收單設(shè)備）交易信息（不含用戶信 息）支付系統(tǒng)解決方案升級(jí)智能支付終端升級(jí)需求代收資格收單讀取3.1 硬件焦點(diǎn)之一：POS機(jī)迎大規(guī)模改造需求碼支付近年來(lái)快速發(fā)展，對(duì)銀行卡支付具有間接替代效應(yīng)。碼支付展現(xiàn)了相對(duì)于卡支付更強(qiáng)的便捷性（無(wú)需攜帶實(shí)物卡），近年來(lái)交易金額快速上升（2013-2018年CAGR=60.8%）