非銀金融行業(yè)2022年1季報(bào)前瞻

1、1、 券商：財(cái)富管理賽道是券商當(dāng)下最強(qiáng)1.1、 1 季度投資收益承壓，基金業(yè)務(wù)線或同比增長經(jīng)紀(jì)：1 季度日均股基成交額或同比微增。截止 3 月 18 日，2022Q1 市場(chǎng)日均股基成交額 1.10 萬億元，同比+5%，較 2021 年全年 1.13 萬億有所下降，但仍維持較高水平，有望帶來券商經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)收入同比增長。圖1：截止 3 月 18 日，2022Q1 市場(chǎng)日均股基成交額同比+5%12,000100%9,00075%6,00050%3,00025%-0%-3,000-25%-6,000日均股基成交額（億元）YOY-右軸-50%投行：IPO 和債券承銷規(guī)模同比上升，再融資規(guī)模同比下降。

2、截止 3 月 18 日，2022Q1 IPO/ 再融資/ 債券承銷規(guī)模分別為 1585 億元/1292 億元/21457 億元， 同比+149%/-23%/+26%。IPO 單數(shù)為 69 單，同比-22%，IPO 規(guī)模增長源于中國移動(dòng)募資520 億元。圖2：截止 3 月 18 日，2022Q1 IPO 承銷規(guī)模同比+149%圖3：截止 3 月 18 日，2022Q1 IPO 單數(shù)同比-22%6,0004,500160%120%500400300100%80%60%3,00080%20040%1,500-40%0%1000-10020%0%-20%-1,500-3,000IPO承銷規(guī)模（億元）Y

3、OY-右軸-40%-80%-200-300-400IPO單數(shù)YOY-右軸-40%-60%-80%圖4：截止 3 月 18 日，2022Q1 債承規(guī)模同比+26%圖5：截止 3 月 18 日，2022Q1 再融資規(guī)模同比-23%120,00090,00060,00030,000-30,00040%30%20%10%0%-10%17,00012,0007,0002,000-3,000100%80%60%40%20%0%-20%-60,000-20%-8,000-40%債券承銷規(guī)模（億元）YOY-右軸再融資承銷規(guī)模（億元）YOY-右軸注：再融資承銷規(guī)模包括增發(fā)（投行為主承銷商）、增發(fā)（投行為財(cái)務(wù)顧問

4、）、配股、優(yōu)先股資管：2021Q4 集合資管規(guī)模同比增幅擴(kuò)張，主動(dòng)管理規(guī)模保持增長。2021Q4 末集合規(guī)模 3.6 萬億元，同比+75%，集合規(guī)模增速同比擴(kuò)張，集合規(guī)模占比從年初的 26%提升至 47%。2021Q4 末，券商資管月均規(guī)模前 20 合計(jì) 6.1 萬億元，環(huán)比+3%，同比+6%，主動(dòng)資管月均規(guī)模前 20 合計(jì) 5.2 萬億元，環(huán)比+14%，同比+52%。主動(dòng)管理規(guī)模不斷提升，有望支撐資管業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長。圖6：2021Q4 末集合資管規(guī)模保持增長200,000100%160,00080%120,00060%80,00040%40,00020%-0%-40,000-20%-80,

5、000-40%集合資管規(guī)模（億元）定向資管規(guī)模（億元）專項(xiàng)資管規(guī)模（億元）集合YOY-右軸定向YOY-右軸兩融：日均兩融余額同比增長，利差有望持續(xù)擴(kuò)大。截止 3 月 18 日，2022Q1 市場(chǎng)日均兩融余額 1.75 萬億元，同比+4%。市場(chǎng)利率下行趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)利差擴(kuò)張，利率寬松下整體利好券商板塊。圖7：截止 3 月 18 日，2022Q1 兩融日均規(guī)模同比+4%圖8：利率自 2021 年起呈下行趨勢(shì)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-兩融每月日均余額（億元）余額/流通總市值(%)-右軸2.802.602.402.202

6、.001.801.601.401.201.005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.0000Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 Jul-21 Sep-21 Nov-21 Jan-22Mar-221.5000中短期票據(jù):發(fā)行利率(AAA)投資型業(yè)務(wù)：股市下跌債市有所上漲，場(chǎng)外衍生品增速有所放緩。截止 3 月 18 日， 2022Q1 股市下跌，滬深 300 指數(shù)下跌 13.7%（2021Q1 下跌 3.1%）；債市保持上行，中證綜合債指數(shù)上漲 0.6%（20

7、21Q1 增長 1.0%）。股市下跌幅度較大，債市增長鈍化，對(duì)投資型業(yè)務(wù)影響較大。場(chǎng)外衍生品規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，客需型業(yè)務(wù)對(duì)券商投資收入的影響加強(qiáng)。2021 年 12 月末/2022 年 1 月末，場(chǎng)外衍生品名義本金分別為 20167/20757億元，同比+58%/+58%，環(huán)比分別-1%/+3%，增速有所放緩。圖9：截止 3 月 18 日，2022Q1 股市下跌，債市上漲圖10：2022 年 1 月末場(chǎng)外衍生品規(guī)模增速放緩30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%滬深300中證綜合債-右軸4%3%2%1%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q220

8、18Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022.1-3月0%-1%-2%25,00020,00015,00010,0005,000-收益互換存續(xù)名義本金（億元）場(chǎng)外期權(quán)存續(xù)名義本金（億元）注：上述數(shù)據(jù)為單季度區(qū)間漲跌幅公募基金：預(yù)計(jì) 2022Q1 非貨/偏股基金日均保有規(guī)模分別同比+31%/+19%。（1）2022年 1 月末非貨/偏股基金保有規(guī)模分別為 15.83/8.07 萬億，環(huán)比-1.6%/-6.5%。1 月末全市場(chǎng)非貨/偏股基金（股+混）份額 12.78/5.

9、86 萬億，環(huán)比分別為+3.7%/+3%。份額維持正增長，基金市場(chǎng)處于資金凈流入的狀態(tài)，凈值對(duì)保有規(guī)模的影響加大。從結(jié)構(gòu)來看，在 1 月新發(fā)遇冷下，申購份額增長占新流入資金的主導(dǎo)地位。（2）偏股基金指數(shù)下跌 15%、贖回比例 83%（贖回份額/認(rèn)申購份額）的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì) 2022Q1非貨/偏股基金日均保有規(guī)模分別同比+31%/+19%，預(yù)計(jì)頭部基金公司利潤增速明顯優(yōu)于平均水平。圖11：2022 年 1 月非貨和偏股基金保有規(guī)模下降180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-120%100%80%60%40%20%2

10、020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月0%非貨基保有量(億元)股+混保有量(億元) YOY-非貨基（右軸）YOY-股+混（右軸）中基協(xié)、圖12：2022 年 1 月非貨基單位凈值下跌，份額增長圖13：2022 年 1 月偏股基金單位凈值下跌，份額增長140,000120,000

11、100,00080,00060,00040,00020,000-1.4001.3501.3001.2501.2001.1501.10070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-1.6501.6001.5501.5001.4501.4001.3501.3001.2501.200中基協(xié)、中基協(xié)、表1：預(yù)計(jì) 2022Q1 非貨/偏股基金日均保有規(guī)模分別同比+31%/+19%單位：億元201920202021Q120212022Q1E認(rèn)申購額（年度累計(jì)）28,43284,58935,656105,83013,446YOY198%93%25%-62%贖回比率（

12、贖回份額/認(rèn)申購份額）88%71%65%78%83%偏股基金指數(shù)漲跌43.70%51.50%-3.93%4.05%-15.0%股+混基金保有規(guī)模31,88664,20970,01386,32878,864YOY46%101%99%34%13%環(huán)比9%-9%股+混季（年）度日均 AUM26,94745,42569,10075,88481,952YOY69%67%19%股+混占比41.7%54.2%56.2%53.6%49.0%非貨基保有規(guī)模76,502118,393124,506160,947160,947YOY41%55%48%36%29%環(huán)比5%0%非貨基季（年）度日均 AUM64,0659

13、5,514123,301137,262160,992YOY49%44%31%、中基協(xié)、研究所1.2、 預(yù)計(jì)上市券商 2021/2022Q1 歸母凈利潤分別同比+34.5%/-11.6%預(yù)計(jì)上市券商 2021/2022Q1 歸母凈利潤分別同比+34.5%/-11.6%?？紤]到投行單數(shù)下降以及股市波動(dòng)對(duì)投資型業(yè)務(wù)帶來的負(fù)面影響，我們預(yù)計(jì)上市券商 2021/2022Q1 歸母凈利潤分別同比+34.5%/-11.6%，年化 ROE 分別為 9.90%/7.02%。大財(cái)富管理賽道標(biāo)的盈利增速或好于行業(yè)平均。公募基金業(yè)務(wù)線業(yè)績(jī)同比增長概率較大，預(yù)計(jì) 2022Q1 偏股基金日均保有規(guī)模同比+19%，預(yù)計(jì)券商

14、旗下公募基金業(yè)務(wù)線 1 季度營收同比增速或超過 20%。大財(cái)富管理賽道標(biāo)的公募基金利潤貢獻(xiàn)較高，盈利增速或好于行業(yè)平均。表2：預(yù)計(jì)上市券商 2021/2022Q1 歸母凈利潤分別同比+34.5%/-11.6%40 家上市券商整體（單位：億元）2018 年2019 年2020 年2021 年 E2022Q1E2022 年 E經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入6217421,14014143241291YOY-19.7%19.4%53.7%24.0%3.3%-8.7%日均股基成交額4,1175,5809,04211,34010,77910,206投行業(yè)務(wù)收入337416580635111610YOY-21.8%23.4

15、%39.4%9.5%-7.6%-4.0%資產(chǎn)管理收入305314389509147657YOY-4.3%3.0%23.8%30.7%28.7%29.2%大投資業(yè)務(wù)收入7231,3671,57818051601942YOY-31.3%89.1%15.4%14.4%-54.5%7.6%自營投資收益率2.98%5.20%5.06%4.71%1.31%4.09%利息凈收入366422534644139580YOY8.7%15.1%26.7%20.5%-3.6%-9.9%營業(yè)收入（調(diào)整后）2,5163,4404,4045,2619595,391YOY-17.4%36.8%28.0%19.5%-14.0%

16、2.5%管理費(fèi)1,4701,7632,1032,4734462,507信用減值及其他資產(chǎn)減值損失1802073401891797歸母凈利潤6401,0871,4561,9573732,101YOY-38.3%69.8%34.0%34.5%-11.6%7.3%凈利率（調(diào)整后）25.4%31.6%33.1%37.2%38.9%39.0%歸母股東權(quán)益14,97316,19618,66320,88921,66223,444YOY3.4%8.2%15.2%11.9%13.5%12.2%股權(quán)融資合計(jì)495261950450300900ROE4.35%6.97%8.35%9.90%7.02%9.48%權(quán)益乘

17、數(shù)（扣除客戶保證金）3.443.633.834.043.874.13表3：預(yù)計(jì)部分券商 2022Q1 歸母凈利潤高于行業(yè)平均單位：歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY年化 ROE百萬元2021E2022Q1E2022E2021E2022Q1E2022E2021E2022Q1E2022E東方財(cái)富8,5532,1279,91779.0%11.3%15.9%22.16%16.37%17.91%廣發(fā)證券11,2702,45912,04912.3%-3.2%6.9%11.04%9.17%10.95%東方證券5,3721,0295,91497.3%-12.5%10.1%8.64%6.37%9.18%華泰證券14,

18、4083,15415,35833.1%-4.7%6.6%10.68%8.86%10.80%數(shù)據(jù)來源：公司公告、注：東方財(cái)富 2021 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為 2021 年年報(bào)數(shù)據(jù)，東方證券 2021 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為 2021 年業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)。1.3、 財(cái)富管理賽道是券商當(dāng)下最強(qiáng) ，兼具成長屬性財(cái)富管理賽道時(shí)券商當(dāng)下最強(qiáng)，兼具成長屬性。2022 年初以來偏股基金凈值和股市均出現(xiàn)明顯下跌，我們下修了券商板塊一季報(bào)和全年盈利增速，公募偏股基金保有規(guī)模延續(xù)同比增長，有望驅(qū)動(dòng)券商旗下公募基金和財(cái)富管理業(yè)務(wù)線利潤保持同比增長。3 月 16 日金融委會(huì)議提振市場(chǎng)信心，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善利好券商板塊，我們首推兼具短期

19、和長期成長屬性的大財(cái)富管理賽道，東方財(cái)富、廣發(fā)證券和證券代碼證券簡(jiǎn)稱股票價(jià)格EPSP/E評(píng)級(jí)2022/3/232020A2021E2022E2020A2021E300059.SZ東方財(cái)富25.250.580.801.0443.6231.56買入000776.SZ廣發(fā)證券17.701.321.632.0013.4110.86買入600958.SH東方證券10.940.380.780.9728.7914.03買入601688.SH華泰證券14.741.201.561.8312.289.45買入600030.SH中信證券20.841.161.771.8217.9711.77未評(píng)級(jí)3908.HK中金公

20、司18.081.602.142.5911.308.45未評(píng)級(jí)002939.SZ長城證券9.690.480.500.5620.1919.38未評(píng)級(jí)東方證券等龍頭標(biāo)的估值具有安全邊際，具備長期投資價(jià)值。表4：券商板塊受益標(biāo)的估值表Wind注：除東方財(cái)富、廣發(fā)證券、東方證券、華泰證券外，上述公司 EPS、PE 數(shù)據(jù)取自 Wind 一致性預(yù)期。2、 保險(xiǎn)：壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)出清落后產(chǎn)能，車險(xiǎn)或帶動(dòng)財(cái)險(xiǎn)改善2.1、 壽險(xiǎn)：人力、需求處于低位，2022 年 1 季度 NBV 或承受一定壓力2022 年開年壽險(xiǎn)總保費(fèi)表現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)規(guī)模型產(chǎn)品及銀保渠道帶動(dòng)明顯。截至 2022年 2 月，6 家上市險(xiǎn)企 2022 年

21、累計(jì)壽險(xiǎn)總保費(fèi) 6060 億元、同比-0.2%，同比分別為中國人保+22.0%、新華保險(xiǎn)+5.2%、中國太保+2.3%、中國平安-1.8%、中國太平-4.6%、中國人壽-5.0%，同比表現(xiàn)有所分化。我們認(rèn)為，同比高增主要系規(guī)模型產(chǎn)品以及躉交保費(fèi)帶動(dòng)，同時(shí)，我們預(yù)計(jì)銀保渠道增長或一定程度上帶動(dòng)總體保費(fèi)，但考慮到壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型、需求釋放不足以及疫情反復(fù)，新業(yè)務(wù)保費(fèi)預(yù)計(jì)仍然承壓。圖14：2 月上市險(xiǎn)企年累計(jì)壽險(xiǎn)保費(fèi)同比有所分化圖15：2 月上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)保費(fèi)同比分化60%40%20%0%-20%年累計(jì)壽險(xiǎn)保費(fèi)同比增速202001 202004 202007 202010 202101 202104 2021

22、07 202110 20220180%60%40%20%0%-20%-40%-60%單月壽險(xiǎn)保費(fèi)同比增速202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中國人保中國太平中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中國人保中國太平數(shù)據(jù)來源：各公司公告、數(shù)據(jù)來源：各公司公告、轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)出清落后產(chǎn)能，人力規(guī)模或繼續(xù)下降。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露數(shù)據(jù)，2021 年底，全國保險(xiǎn)銷售人員 641.9 萬人，較 2020 年底下降 23.1%，其中人身險(xiǎn)公司銷售人員472.8 萬人，占比 73.7%，行業(yè)代理人數(shù)量下降表明

23、行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型趨勢(shì)已經(jīng)形成。中國平安 2021 年底壽險(xiǎn)代理人 60.0 萬人，同比-41.4%，若上市險(xiǎn)企 2021 年均以該幅度下降，2021 年底 A 股上市 5 家險(xiǎn)企代理人規(guī)模總數(shù)約為 245.5 萬人，占比全行業(yè) 51.9%。同時(shí)，壽險(xiǎn)行業(yè)處于轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)期，我們預(yù)計(jì) 2022 年落后產(chǎn)能將進(jìn)一步出清，人力規(guī)?；蜻M(jìn)一步下降，預(yù)計(jì) 2022Q1 末人力分別為中國人壽 79 萬人、中國平安 55 萬人、中國太保 35 萬人、新華保險(xiǎn) 35 萬人、中國人保 22 萬人，人力規(guī)模降至 2014 年附近，但均較我們測(cè)算的人力底部仍有一段距離。圖16：預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企人力規(guī)模降至 2014 年水平

24、附近個(gè)險(xiǎn)代理人規(guī)模（萬人）200150100500中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中國人保注：2021 年末數(shù)據(jù)除中國平安外均為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；中國人保數(shù)據(jù)為人保壽險(xiǎn)及人保健康險(xiǎn)合計(jì)值。個(gè)險(xiǎn)渠道代理人數(shù)量（萬人）2017A2018A2019A2020H12020A2021H12021E2022Q1E中國人壽157.80143.90161.30169.00137.80115.0080.8079.00中國平安138.60141.74116.69114.51102.3887.7860.0355.00中國太保87.4084.7079.0076.6074.9064.1043.9235.00新華保險(xiǎn)34.803

25、7.0050.7052.6060.6044.1035.5335.00表5：預(yù)計(jì) 2022 年 1 季度上市險(xiǎn)企人力將進(jìn)一步下降個(gè)險(xiǎn)渠道代理人數(shù)量（萬人）2017A2018A2019A2020H12020A2021H12021E2022Q1E中國人保25.5924.5642.3053.3142.9925.8025.2122.00注：2021 年末數(shù)據(jù)除中國平安外均為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；中國人保數(shù)據(jù)為人保壽險(xiǎn)及人保健康險(xiǎn)合計(jì)值。表6：上市險(xiǎn)企人力規(guī)模均距測(cè)算底部仍有一定距離2022Q1E2021E人力底部（萬人；元/月；%）距離測(cè)算人力底部上市險(xiǎn)企中國人壽（萬人）79（萬人）81較 2021E 環(huán)比變動(dòng)（月

26、均人均產(chǎn)能；同比）-2%52.7（20000;+75%）（萬人）26中國平安5560-8%40.9（23000;+87%）14中國太保3544-20%24.4（12000;+104%）11新華保險(xiǎn)3536-2%17.4（10000;+116%）18注：2021 年末數(shù)據(jù)除中國平安外均為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。人力規(guī)模處于低位，產(chǎn)能尚未明顯提升，預(yù)計(jì) 2022 年 1 季度 NBV 承受一定壓力。由于上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模下降，但轉(zhuǎn)型仍處過程中，代理人產(chǎn)能未得到明顯提升，我們預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企 2022 年 1 季度 NBV 分別為中國人壽 165.4 億元、同比-7.1%，中國平安 141.8 億元、同比-25.3%

27、，中國太保 34.0 億元、同比-43.3%，新華保險(xiǎn) 17.5億元、同比-27.7%，NBV 或?qū)⒊惺茌^大壓力，轉(zhuǎn)型態(tài)度堅(jiān)決的公司或?qū)⒚媾R更大短期業(yè)績(jī)壓力。表7：2022 年 1 季度上市險(xiǎn)企 NBV 或承受一定壓力NBV 預(yù)測(cè)2021E2022Q1E2022E上市險(xiǎn)企NBV同比NBV同比NBV同比中國人壽452.2-22.5%165.4-7.1%407.6-9.9%中國平安379.0-23.6%141.8-25.3%350.6-7.5%中國太保142.9-19.9%34.0-43.3%129.6-9.3%新華保險(xiǎn)58.1-36.7%17.5-27.7%53.8-7.4%注：除中國平安外，其

28、他險(xiǎn)企 2021 年數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。、 財(cái)險(xiǎn)：車險(xiǎn)連續(xù)超預(yù)期，有望帶動(dòng)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增長乘用車銷量良好，車均保費(fèi)提升，車險(xiǎn)保費(fèi)同比連續(xù)超預(yù)期。2022 年 1、2 月乘用車新車銷量良好，單月同比分別為+6.7%、+27.8%，高于我們此前預(yù)期，疊加車均保費(fèi)受經(jīng)營情況影響微幅提升，共同帶動(dòng)車險(xiǎn)保費(fèi)高增。中國財(cái)險(xiǎn)自 2021 年 10 月至2022 年 2 月，連續(xù) 5 個(gè)月車險(xiǎn)保費(fèi)同比增長：+6.5%、+9.5%、+10.3%、+14.5%、+14.9%。車險(xiǎn)保費(fèi)帶動(dòng)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長，2022 年前 2 個(gè)月上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)分別同比：太保財(cái)險(xiǎn)+15.7%、人保財(cái)險(xiǎn)+13.6%、平安財(cái)險(xiǎn)+11.0%、眾

29、安在線+8.3%、太平財(cái)險(xiǎn)+1.1%。若乘用車銷量繼續(xù)提升，帶動(dòng)汽車存量規(guī)模上漲，疊加車均保費(fèi)提升因素，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比高增表現(xiàn)有望延續(xù)，我們預(yù)計(jì) 2022 年 1 季度中國財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比+13.3%。圖17：人保財(cái)險(xiǎn)受新車銷量帶動(dòng)同比表現(xiàn)較好單月同比（）50%30%10%-10%-30%2020年4月2020年10月2021年4月2021年10月人保財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)同比乘用車銷量同比、中國人保公司公告、研究所圖18：2022 年頭部險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)單月同比均表現(xiàn)良好40%30%20%10%0%-10%-20%-30%保費(fèi)收入單月同比（）平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)太平財(cái)險(xiǎn)圖19：2 月上市險(xiǎn)企年累計(jì)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同

30、比增速表現(xiàn)良好圖20：2 月頭部險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比均實(shí)現(xiàn)正增長80%60%40%20%0%-20%年累計(jì)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201150%100%50%0%-50%單月財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速202001202004202007202010202101202104202107202110202201平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)太平財(cái)險(xiǎn)眾安在線平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)太平財(cái)險(xiǎn)眾安在線數(shù)據(jù)來源：各公司公告、數(shù)據(jù)來源：各公司公告、保費(fèi)收入（百萬元）2020Q1同比2021Q1同比2022Q1E同比機(jī)動(dòng)

31、車輛險(xiǎn)22,946-3.5%21,229-6.7%24,20114.4%表8：我們預(yù)計(jì) 2022 年 1 季度中國財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比+13.3%保費(fèi)收入（百萬元）2020Q1同比2021Q1同比2022Q1E同比意外傷害及健康險(xiǎn)16,70623.1%19,49725.4%22,61715.7%農(nóng)險(xiǎn)4,98810.2%5,58024.9%6,13812.4%責(zé)任險(xiǎn)3,507-3.9%4,24419.1%4,58411.5%企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)1,680-3.8%1,5138.4%1,286-7.9%信用保證險(xiǎn)720-48.0%211-80.4%422198.0%貨運(yùn)險(xiǎn)445-11.5%51521.0%567

32、10.8%其他險(xiǎn)種1,630-1.6%2,02512.6%2,045-6.9%總計(jì)52,6221.7%54,8146.2%61,85913.3%數(shù)據(jù)來源：中國財(cái)險(xiǎn)公司公告、研究所車險(xiǎn)綜改后，頭部險(xiǎn)企受數(shù)據(jù)、定價(jià)、服務(wù)優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)，市占率有望提升。車險(xiǎn)綜改后，車險(xiǎn)費(fèi)用率有所下降，頭部險(xiǎn)企數(shù)據(jù)、定價(jià)及服務(wù)優(yōu)勢(shì)突顯，有望實(shí)現(xiàn)馬太效應(yīng)，市場(chǎng)格局或?qū)⑦M(jìn)一步優(yōu)化，頭部險(xiǎn)企市占率提升。圖21：車險(xiǎn)綜改后費(fèi)用率出現(xiàn)明顯下降45%40%35%30%25%20%費(fèi)用率（）2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021H1平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)圖22：2022 年 1 月 CR3 車險(xiǎn)

33、市占率 64.4%，較 2021 年 63.7%提升 0.7pct100%80%60%40%20%0%頭部財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司市占率（）平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)太平財(cái)險(xiǎn)其他CR3市占率（右軸）100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、銀保監(jiān)會(huì)、研究所、 2021 年監(jiān)管聚焦人身險(xiǎn)市場(chǎng)銷售行為，第三支柱養(yǎng)老政策呼之欲出2021 年監(jiān)管聚焦規(guī)范人身險(xiǎn)市場(chǎng)，多次發(fā)文規(guī)范線上線下銷售行為。2021 年監(jiān)管多次發(fā)文，劍指人身險(xiǎn)市場(chǎng)銷售亂象，并對(duì)人身險(xiǎn)銷售管理情況進(jìn)行調(diào)研，后續(xù)或于制度層面推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)人身險(xiǎn)方面，監(jiān)管要求規(guī)范營銷內(nèi)容，減少銷售誤導(dǎo)，并還利于消費(fèi)者。償二代正式出爐，完善升

34、級(jí)，進(jìn)一步壓實(shí)償付能力充足率。2021 年底，償二代二期建設(shè)工程正式完工，引導(dǎo)保險(xiǎn)業(yè)回歸保障本源，加強(qiáng)穿透識(shí)別，進(jìn)一步提升保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)。在償二代二期工程下，險(xiǎn)企償付能力均出現(xiàn)不同程度下降，預(yù)計(jì)大型險(xiǎn)企優(yōu)于小型險(xiǎn)企，仍在監(jiān)管最低要求之上，并在償付能力資本限制上具備一定優(yōu)勢(shì)。時(shí)間政策名稱監(jiān)管方向表9：2021 年監(jiān)管聚焦人身險(xiǎn)市場(chǎng)銷售行為，償二代二期工程正式完工2021 年 1 月 6 日銀保監(jiān)會(huì)人身險(xiǎn)部向各人身險(xiǎn)公司下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)2021 年 1 月 11 日中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于規(guī)范短期健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知短期健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

35、2021 年 1 月 20 日中國銀保監(jiān)會(huì)人身險(xiǎn)部關(guān)于印發(fā)人身保險(xiǎn)產(chǎn)品“負(fù)面清單”（2021 版）的通知產(chǎn)品設(shè)計(jì)2021 年 1 月 22 日銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)保險(xiǎn)銷售指引（征求意見稿）銷售行為專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)將落地京浙-關(guān)于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知（征求意2021 年 2 月 21 日見稿）商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)推動(dòng)養(yǎng)老保險(xiǎn)第三層2021 年 2 月 26 日人社部：養(yǎng)老保險(xiǎn)第三層次制度模式正在緊鑼密鼓地推出2021 年 3 月 22 日人身險(xiǎn)傭金制度關(guān)材料的函2021 年 4 月 7 日關(guān)于進(jìn)一步豐富人身保險(xiǎn)產(chǎn)品供給的指導(dǎo)意見（征求意見稿）產(chǎn)品設(shè)計(jì)2021 年 4 月 8 日中國銀保監(jiān)會(huì)辦公

36、廳關(guān)于深入開展人身保險(xiǎn)市場(chǎng)亂象治理專項(xiàng)工作的通知人身險(xiǎn)市場(chǎng)亂象2021 年 4 月 13 日銀保監(jiān)會(huì)向各人身險(xiǎn)公司下發(fā)關(guān)于調(diào)研人身保險(xiǎn)銷售管理有關(guān)情況的函銷售行為2021 年 4 月 22 日短期健康險(xiǎn)續(xù)保表述銀保監(jiān)會(huì)人身險(xiǎn)部向各人身險(xiǎn)公司發(fā)布關(guān)于短期健康險(xiǎn)續(xù)保表述備案事項(xiàng)的通知規(guī)范2021 年 5 月 15 日中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)2021 年 5 月 17 日中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于做好短期健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)客戶服務(wù)工作的通知產(chǎn)品設(shè)計(jì)2021 年 6 月 2 日中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于規(guī)范保險(xiǎn)公司城市定制型商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的通知業(yè)務(wù)經(jīng)營2021 年 6 月

37、 23 日銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)保險(xiǎn)銷售行為可回溯管理辦法（征求意見稿）銷售行為2021 年 7 月 30 日中國銀保監(jiān)會(huì)人身險(xiǎn)部關(guān)于近期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品問題的通報(bào)人身保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)2021 年 8 月 6 日銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于開展互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)亂象專項(xiàng)整治工作的通知互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)亂象整治2021 年 8 月 24 日北京銀保監(jiān)局辦公室關(guān)于專項(xiàng)整治北京地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)營銷宣傳有關(guān)問題的通知互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)2021 年 10 月 15 日中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步豐富人身保險(xiǎn)產(chǎn)品供給的指導(dǎo)意見產(chǎn)品設(shè)計(jì)銀保監(jiān)會(huì)摸底人身險(xiǎn)傭金制度研究修訂制度助力營銷體制改革關(guān)于提供傭金制度有次制度建設(shè)2021 年 10 月 20 日銀保監(jiān)會(huì)人身險(xiǎn)

38、部向各人身險(xiǎn)公司下發(fā)了關(guān)于就征求意見的通知（以下簡(jiǎn)稱“辦法”）產(chǎn)品設(shè)計(jì)2021 年 10 月 22 日中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知 互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)2021 年 11 月 25 日中國銀保監(jiān)會(huì)向業(yè)內(nèi)征求意見-人身保險(xiǎn)銷售管理辦法銷售管理償付能力監(jiān)管規(guī)則二2021 年 12 月 30 日中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則（）代時(shí)間政策名稱監(jiān)管方向2021 年 12 月 31 日中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于做好銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)整改工作有關(guān)事項(xiàng)的通知銀保業(yè)務(wù)整改2022 年 1 月 16 日銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)商業(yè)健康險(xiǎn)發(fā)展問題和建議報(bào)告產(chǎn)品設(shè)計(jì)2022 年 1 月 29

39、 日中國銀保監(jiān)會(huì)人身險(xiǎn)部關(guān)于近期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品問題的通報(bào)人身險(xiǎn)產(chǎn)品2022 年 2 月 9 日銀保監(jiān)會(huì)人身險(xiǎn)部下發(fā)人身保險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露管理辦法（征求意見稿）和長期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露規(guī)則（征求意見稿）信息披露2022 年 2 月 14 日銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)人身險(xiǎn)負(fù)面清單 2022人身險(xiǎn)產(chǎn)品資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、研究所第三支柱養(yǎng)老體系呼之欲出，人身險(xiǎn)銷售行為或迎更嚴(yán)監(jiān)管。第三支柱養(yǎng)老體系預(yù)計(jì)將以賬戶制為主體，稅收優(yōu)惠為激勵(lì)，多種產(chǎn)品共同參與的形態(tài)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)當(dāng)前頂層設(shè)計(jì)已完成，據(jù)中國證券報(bào)報(bào)道，或于近期發(fā)布細(xì)則。正式文件或帶動(dòng)商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)發(fā)展，為險(xiǎn)企提供新動(dòng)能。人身保險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露、銷售行為可回溯、銷售管理辦

40、法等多個(gè)規(guī)范市場(chǎng)銷售行為的文件或?qū)⒂?2022 年出臺(tái)，進(jìn)一步整肅人身險(xiǎn)市場(chǎng)環(huán)境，規(guī)范銷售，短期或?qū)π袠I(yè)新業(yè)務(wù)造成一定壓力。表10：第三支柱養(yǎng)老政策細(xì)則或于近期出臺(tái)相關(guān)政策政策內(nèi)容政策效果第三支柱養(yǎng)老體系建設(shè)以賬戶制為主體，稅收優(yōu)惠為激勵(lì)的體系建設(shè)帶動(dòng)商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)發(fā)展，提供新增量人身保險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露辦法及細(xì)則人身險(xiǎn)保險(xiǎn)銷售行為可回溯管理人身保險(xiǎn)產(chǎn)品信息全部披露，下調(diào)規(guī)模型產(chǎn)品演示利率演示利率下調(diào)或影響負(fù)債端儲(chǔ)蓄險(xiǎn)銷售銷售過程錄音錄像銷售環(huán)節(jié)增加流程，影響展業(yè)效率產(chǎn)品分級(jí)銷售，新人或只可銷售重疾險(xiǎn)，且重人身保險(xiǎn)銷售管理辦法銷售人員分級(jí)、產(chǎn)品分級(jí)、首年傭金率下調(diào)等銷售人員自保件、互保件管疾險(xiǎn)傭金后移

41、，首年傭金率下降自保件及互保件考核、激勵(lì)等管理機(jī)制減少自保件，壓實(shí)新單品質(zhì)，提升繼續(xù)率理資料來源：中國證券報(bào)、銀保監(jiān)會(huì)、研究所表11：中性假設(shè)下，養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品規(guī)模或新增超 4.6 萬億元第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)利潤空間測(cè)算較低假設(shè)中性假設(shè)樂觀假設(shè)居民存款（萬億元）102.5102.5102.5第三支柱轉(zhuǎn)化率15%30%45%第三支柱規(guī)模（萬億元）15.430.846.1養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品占比10%15%20%養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品規(guī)模（萬億元）1.54.69.2保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用余額23.223.223.2增量養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品規(guī)模占資產(chǎn)運(yùn)用余額6.5%19.8%39.7%數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、研究所注：居民存款為

42、 2021 年底數(shù)據(jù)；保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用余額為 2021 年 12 月末數(shù)據(jù)。、 地產(chǎn)鏈條風(fēng)險(xiǎn)有望逐步化解，資產(chǎn)端改善有望帶動(dòng)估值修復(fù)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步改善，市場(chǎng)擔(dān)憂或有所緩解。截至 2022 年 2 月 9 日，華夏幸福已簽署債務(wù)重組協(xié)議涉及債務(wù) 429.19 億元，占比華夏幸?？偨鹑趥鶆?wù) 19.6%。中國平安披露其華夏幸福風(fēng)險(xiǎn)敞口總計(jì)為 540 億元，已計(jì)提減值 432 億元，占比總敞口 80.0%，2021 年Q4 增提減值 73 億元，其中長股投計(jì)提 159 億元、債權(quán)類投資計(jì)提 273 億元。地產(chǎn)鏈條信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提充足，風(fēng)險(xiǎn)化解不斷推進(jìn)，此外，2022 年 3 月 16 日金融委召開專題會(huì)議，會(huì)

43、議提到房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，有望進(jìn)一步緩解市場(chǎng)擔(dān)憂。表12：截至 2021 年底，中國平安華夏幸福減值計(jì)提規(guī)模占比總敞口 80.0%資產(chǎn)類別（億元）敞口規(guī)模計(jì)提規(guī)模占比股權(quán)類18015988.3%債權(quán)類36027375.8%合計(jì)54043280.0%資料來源：中國平安公司公告、研究所表13：華夏幸福計(jì)劃通過 5 種方式清償金融債務(wù) 2192 億元華夏幸福債務(wù)清償方案清償金額（億元）出售資產(chǎn)帶走金融債務(wù)500優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償352現(xiàn)金兌付（運(yùn)用出售資產(chǎn)回籠的資金約 750 億元）570以持有型物業(yè)等約 220 億元資產(chǎn)設(shè)立信托受益權(quán)份額抵償220公司

44、承接，通過后續(xù)經(jīng)營發(fā)展逐步清償550總計(jì)2192資料來源：華夏幸福公司公告、研究所表14：華夏幸福存量債務(wù)重組簽約進(jìn)展接近 20%華夏幸福債務(wù)清償方案（億元）存續(xù)債務(wù)金額累計(jì)到期2022 年 2 月 9 日公告進(jìn)展絕對(duì)值進(jìn)展比例剩余金額出售資產(chǎn)帶走金融債務(wù)50051.9310%448.07優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償3524.151%347.85現(xiàn)金兌付（運(yùn)用出售資產(chǎn)回籠的資金約 750 億元）570以持有型物業(yè)等約 220 億元資產(chǎn)設(shè)立信托受益權(quán)份額抵償220373.1128%966.89公司承接，通過后續(xù)經(jīng)營發(fā)展逐步清償550總計(jì)2192627.53429.1919.6%1762.81資料來源：華夏幸福公司公告、研究所長端利率于 2.8%附近震蕩，利率上行有望帶動(dòng)估值修