定西事業(yè)單位考試模擬試題()

1、作為信用債的“救生衣”，旨在幫助中國銀行業(yè)對沖數(shù)十萬億元貸款信用風險，信用風險緩釋工具(CRM)被寄予厚望中國版CDS市場在三年前推出時承載著幫助中國銀行業(yè)對沖數(shù)十萬億元貸款信用風險的厚望，又有西方的成功先例，按理說其前景應寬廣無限，實踐中卻為何迄今冷清落寞?幫助中國銀行業(yè)對沖數(shù)十萬億元貸款信用風險，作為信用債的“救生衣”，被寄予厚望的中國首款本土化的信用衍生品信用風險緩釋工具(Credit Risk Mitigation，簡稱CRM)于2010年底隆重登場。然而，時隔三年，金融機構人民幣各項貸款余額已高達71.9萬億元，信用風險緩釋工具從推出至今，其累計交易的名義本金(包括CRMA交易以及C

2、RMW發(fā)行和交易)僅約50億元，在2013年沒有達成新的CRMA交易，也沒有創(chuàng)設新的CRMW。CRM市場三年來了無生氣，現(xiàn)實與期許的巨大落差發(fā)人深思在推出CRM產品前，作為主導機構的中國銀行間市場交易商協(xié)會和專家團隊于2010年7月發(fā)布了逾6萬字的研究報告中國信用衍生產品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究，對信用衍生品相關國際經(jīng)驗、在國內發(fā)展的必要性和可行性、發(fā)展思路與構想、產品結構和市場規(guī)則的具體設計等方方面面進行了詳細論證，并于當年10月發(fā)布了一整套落實細則和實施機制，包括銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引、備案規(guī)則和模板、創(chuàng)設機構名單等。經(jīng)過如此細致的論證、設計、準備，CRM想必會長風破浪，風光無限

3、，然而這一市場三年來了無生氣，現(xiàn)實與期許的巨大落差發(fā)人深思。借鑒與改造：細節(jié)決定成敗作為對沖和轉讓信用風險的有效工具，信用衍生品和資產證券化是21世紀西方金融市場最為搶眼的創(chuàng)新點和增長點，推動了銀行業(yè)的經(jīng)營模式轉型，即由“放貸并持有”(Originate and Hold)轉向“放貸為銷售”(Originate to Distribute);并且促進了金融市場在信用領域的崛起。從1998年到2007年，全球信用衍生品存量從3500億美元增至57萬億美元，增長了165倍，同期全球場外衍生品總存量僅增長了7倍。西方市場中最基礎的信用衍生品是信用違約互換(Credit Default Swap，簡稱

4、CDS),中國2010年底推出的CRM產品是中國版的CDS。積聚了數(shù)十萬億元貸款的中國銀行業(yè)亟需對沖信用風險，CRM產品響應了這一迫切的渴求，又有西方的成功先例，然而CRM推出后表現(xiàn)不佳，癥結何在?CRM市場參與者單一、監(jiān)管過于嚴格、定價存在困難、外部環(huán)境(會記、稅收、法律制度)不利等，這些市場層面的因素，成為中國銀行間市場交易商協(xié)會以及行業(yè)專家學者反思的集中成果。但是，這些討論卻忽略了產品設計本身的缺陷。在國際通行的CDS中，信用保護的范圍涵蓋一整類債務，而中國CRM工具僅保護具體指定的債務。這是一項作繭自縛的改造CRM工具基本沿襲國際通行的CDS產品結構，但對于標的物條款做了一項改造：在國

5、際通行的CDS中，信用保護的范圍涵蓋一整類債務，而中國CRM工具僅保護具體指定的債務。中國銀行間市場交易商協(xié)會2010年7月發(fā)布的中國信用衍生產品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究把這一改造稱為一項創(chuàng)新，并提出“雖然指定標的債務在一定程度會影響市場參與者的交易效率，但在信用事件處理上會更加簡單，也更容易判斷市場參與者的真實交易意圖，有利于市場風險防范”。中國銀行間市場交易商協(xié)會2012年6月發(fā)布的信用風險緩釋工具(CRM)參與主體多元化相關問題研究再次肯定了這一改造，提出CRM“在交易結構上比國際通行的CDS更加簡單明了，充分體現(xiàn)了標的債務的穿透性原則”。其實這是一項作繭自縛的改造。在CRM產品推出前夕，筆者

6、曾在新財富2010年10月刊發(fā)表題為CDS：中國式創(chuàng)新的文章，指出這項改造從規(guī)模效應、標準化、價格發(fā)現(xiàn)、對沖效率、監(jiān)管效率和交易意愿各種角度看都會產生不利的影響。今天看來，錯誤的產品改造確實扼殺了產品的應用價值，這為今后的金融產品本土化提供了反面案例。市場與監(jiān)管：水至清則無魚金融產品的生命力依賴于其應用價值，探討應用價值，就要研究產品相關各方的需求，金融衍生品的相關各方可以粗略劃分為對沖用戶、投資用戶、做市商、監(jiān)管機構等主要類別。對沖用戶希望用衍生品對沖自身擁有的現(xiàn)貨風險敞口，投資用戶希望通過投資衍生品獲取收益，做市商為市場提供流動性并賺取買賣價差，監(jiān)管機構保證市場的公正和平穩(wěn)運行。金融產品的

7、設計如果僅僅專注于監(jiān)管便利而忽視用戶需求，那么市場往往難以發(fā)展壯大相關各方往往共同推崇一些總體市場特點，比如優(yōu)良的流動性、對沖的精確性和靈活性、規(guī)范而完備的價格參照等，但對一些具體市場特點則有不同甚至對立的偏好。以CRM為例，在考慮對沖精確性時，銀行作為主要的對沖用戶，更在意CRM與現(xiàn)貨間的對沖精確性和相應的資本釋放，而CRM做市商則更在意CRM與CRM間的對沖精確性;在考慮市場信息透明度時，監(jiān)管者希望信息盡量透明、詳細、有“穿透性”，而市場參與者，無論是對沖用戶、投資用戶，還是做市商，都希望盡量保護自身交易的私密性。鑒于私密性或轉讓限制，銀行不愿或無法把自身發(fā)放的貸款作為參照債務，同時提供信

8、用保護的投資者也更愿意把公開市場上交易活躍、廣為人知的債券作為參照債務。問題是即使銀行自身持有的貸款出現(xiàn)違約，債券也未必違約，尤其考慮到中國債券市場的零違約記錄。由于CRM產品僅僅保護參照債務本身，以債券作為參照債務的CRM就無法有效對沖貸款的信用風險，相應的監(jiān)管資本釋放自然難以被認可，那么銀行自然也就沒有興趣購買CRM保護了?？梢娊鹑诋a品的設計如果僅僅專注于監(jiān)管便利而忽視用戶需求，那么市場往往難以發(fā)展壯大。CRM的設計過分追求簡單化，忽視了金融市場的客觀復雜性。過度簡單化雖有優(yōu)雅明快的表象，卻會帶來混亂繁復的結果。圖為抽象派大師瓦西里·康定斯基的復雜-簡單簡單與復雜：欲速則不達愛因

9、斯坦說，“一切應該盡可能簡化，但不宜過分簡單?！盋RM的設計論證把簡單化列為指定標的債務的一個重要優(yōu)越性。其實面對金融市場的客觀復雜性，過度簡單化往往事與愿違。我們假定某個企業(yè)有10筆優(yōu)先債，每筆債本金額為2億元，那么所有優(yōu)先債的本金總額為20億元。國際通行的CDS結構采用一籃子標的債務，也就是說一項CDS對應于20億元的標的債務。中國CRM采用指定標的債務，亦即每項CRM僅保護一項債務，這樣每一項CRM僅對應于2億元的標的債務，因標的債務割裂而破壞了對于這個企業(yè)的CRM市場的規(guī)模性、整體性、流動性。國際通行的CDS結構中，信用保護有從1年到10年的一系列期限，標準期限的CDS按季滾動，構成規(guī)

10、范的信用利差期限結構，提供理性定價的參照，由于采用一籃子標的債務，這一體系的延續(xù)不受具體債項老化、到期、發(fā)行的干擾。標的債務割裂打亂了CRM產品期限體系和信用利差期限結構的完整性，并使其受到舊債老化到期和新債發(fā)行的干擾，這就妨礙了產品標準化和價格發(fā)現(xiàn)，導致市場價格數(shù)據(jù)零散而缺乏可比性，既不利于CRM間的相互對沖，也不利于系統(tǒng)性風險監(jiān)控。過度簡單化雖有優(yōu)雅明快的表象，卻會帶來混亂繁復的結果。國際通行的CDS結構采用一籃子標的債務，中國CRM采用指定標的債務，因標的債務割裂而破壞了對于這個企業(yè)的CRM市場的規(guī)模性、整體性、流動性另外，我國國債期貨在總結本國教訓和借鑒國際市場經(jīng)驗的基礎上，在標的物設計中采用的也是一籃子可交割債券，這樣可以抑制炒作單個債券對于期貨價格的影響，也可以緩解實物交割時因買券而推高債券價格帶來的扭曲。類似考慮同樣適用于CRM，但可惜CRM摒棄了一籃子標的債務這一國際通行的產品設計。科學與藝術：需要知識也需要經(jīng)驗一項失敗的產品改造抑制了一個具有數(shù)十萬億元規(guī)模潛力的市場，技術細節(jié)何其重要!從更廣的角度看，這一技術問題反映了產品設計思路的誤區(qū)：首先，過分強調監(jiān)管便利，忽視了對用戶需