不良資產(chǎn)處置模式和經(jīng)典案例分析報(bào)告

1、不良資產(chǎn)處置模式和經(jīng)典案例分析報(bào)告不良資產(chǎn)處置模式及經(jīng)典案例分析一、不良資產(chǎn)經(jīng)營的歷史和現(xiàn)狀第一輪1999-2000年：國有銀行首輪注資+不良剝離我國第一輪大規(guī)模不良資產(chǎn)經(jīng)營始于1999年；1997年底，四大國有銀行資本充足率僅3.5%，遠(yuǎn)低于XX塞爾協(xié)議8%的最低要求。1999年，財(cái)政部注資、央行再貸款、成立了四大資產(chǎn)治理公司東方、華融、長(zhǎng)城、信達(dá)，也就是我們常說的四大MC；到2000年8月底，四大MC先后完成1.4萬億不良貸款的剝離與收購工作，使得四大行不良貸款率下降了超過10個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還未形成，相當(dāng)部分的不良貸款來自于地方政府干預(yù)、對(duì)國有企業(yè)的信貸支持。第二輪20XX

2、-20XX年：國有銀行股改、二次注資+不良剝離截止20XX年末，四大行的不良貸款余額仍高達(dá)2萬億元，不良率達(dá)到23.11%。為了配合四大行的改制上市，四大MC于20XX-20XX年、以及20XX年對(duì)四大行的不良貸款再次進(jìn)行大規(guī)模剝離。四大行的不良貸款余額從20XX年的2.54萬億下降至20XX年的0.56萬億，不良貸款率從19.6%下降到2.42%，資本充足率從3%上升至11.3%。四大行均成功實(shí)行了股份制改造，獲得后續(xù)長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展的基礎(chǔ)。二、不良資產(chǎn)經(jīng)營模式初探（一）不良資產(chǎn)經(jīng)營的本質(zhì)不良資產(chǎn)經(jīng)營的本質(zhì)，就是對(duì)問題資產(chǎn)的收購、治理和處置。首先，MC從銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)那里獲得不良資產(chǎn)，

3、然后通過對(duì)資產(chǎn)的分拆、打包、重組、經(jīng)營等對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行治理，轉(zhuǎn)換為相對(duì)正常的資產(chǎn)，最后再通過各種各樣的處置手段，將資產(chǎn)進(jìn)行處置、回收。具體來說，目前市場(chǎng)上主流、MC常做的幾種業(yè)務(wù)模式為：1、收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營；2、債轉(zhuǎn)股；3、重組類不良資產(chǎn)經(jīng)營；4、不良資產(chǎn)證券化；5、各類通道代持業(yè)務(wù)；下文將以案例分析的方式，探討前4種MC做主動(dòng)治理的業(yè)務(wù)模式。（三）不良資產(chǎn)經(jīng)營模式的探討1.收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營，即是我們通常理解的傳統(tǒng)意義的不良資產(chǎn)處置。在ZG信達(dá)（1359.HK）的招股說明書中，非常完整清楚的講述了這種業(yè)務(wù)模式。（1）業(yè)務(wù)模式來源：ZG信達(dá)招股說明書首先，MC通常通

4、過公開競(jìng)標(biāo)或者協(xié)議收購的方式，以相對(duì)于賬面原值一定的折扣，從金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）收購不良資產(chǎn)。然后根據(jù)每項(xiàng)不良資產(chǎn)特點(diǎn)（例如債務(wù)人情況、抵質(zhì)押物情況等主客觀因素），靈活采納不同的治理和處置方式，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)的現(xiàn)金回收、獲得收益。對(duì)于有較大價(jià)值提升空間的不良資產(chǎn)，MC通過幫助債務(wù)人進(jìn)行財(cái)務(wù)重組、資產(chǎn)重組、完善公司治理等方法，為其提供一系列綜合服務(wù)，從而提升資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值，并且從中主動(dòng)挖掘債轉(zhuǎn)股或追加投資的機(jī)會(huì)，最終尋找合適的時(shí)機(jī)，實(shí)現(xiàn)較高的處置價(jià)值；對(duì)于提升價(jià)值較小、質(zhì)量較差的資產(chǎn)，MC通常會(huì)各類資產(chǎn)重新組合，形成適合市場(chǎng)需求的資產(chǎn)包，通過拍賣、招投標(biāo)等方式打包出售，以最快的速度完成處置、最小

5、化處置成本。（2）案例：超日太陽“殼”價(jià)值的經(jīng)典案例背景業(yè)務(wù)模式：長(zhǎng)城資產(chǎn)采納“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合面對(duì)公司近60億元的債務(wù)窟窿，長(zhǎng)城資產(chǎn)“挺身而出”，成為了此次超日太陽不良資產(chǎn)處置的牽頭人。在當(dāng)時(shí)的情況下，如果采納破產(chǎn)清算的方式，經(jīng)測(cè)算大部分的債權(quán)清償率僅為3.95%；因此，長(zhǎng)城資產(chǎn)決定采納“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問題；引入重組方和財(cái)務(wù)投資者幫助其恢復(fù)經(jīng)營，保證20XX年凈資產(chǎn)為正、利潤(rùn)為正，滿足20XX年恢復(fù)上市的基本要求；向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利模式。第一步：尋找合適的重組方要完成一個(gè)如此大型的債務(wù)重組方案，必須要有一個(gè)有強(qiáng)大實(shí)力的牽

6、頭人；最后，長(zhǎng)城資產(chǎn)找到了協(xié)鑫。協(xié)鑫為協(xié)鑫集團(tuán)境內(nèi)投資平XX;而協(xié)鑫集團(tuán)為ZG最大非國有電力控股企業(yè)、全球最大的光伏材料制造商、多晶硅材料供應(yīng)商，是光伏行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局的龍頭；資產(chǎn)體量超過千億，具有雄厚的資金實(shí)力，更有光伏行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)與資源積存，對(duì)于超日太陽來說是很理想的投資人，能夠幫助超日太陽盡快擺脫財(cái)務(wù)困境、恢復(fù)正常運(yùn)營。能夠找到一個(gè)看起來這么完美、理想的投資人，是離不開長(zhǎng)城資產(chǎn)多次的斡旋和談判的。最終，此次不良資產(chǎn)的重組方由協(xié)鑫、嘉興長(zhǎng)元、久陽等9方組成；其中協(xié)鑫將成為未來上市公司的控股股東，負(fù)責(zé)生產(chǎn)經(jīng)營并提供部分資金，并承諾使超日太陽20XX年恢復(fù)上市；20XX年、20XX年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分

7、別不低于6億、8億元，并將以現(xiàn)金就未達(dá)到承諾部分進(jìn)行補(bǔ)償；而其他9方則為財(cái)務(wù)投資者，主要提供資金支持。第二步：破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問題破產(chǎn)重整解決債務(wù)問題，是整個(gè)重組方案中最難啃的骨頭。重組方拿出了如下債務(wù)重整方案：參考破產(chǎn)法中的破產(chǎn)清償順序和相關(guān)規(guī)定，債務(wù)重整方案對(duì)于職工債權(quán)組、稅款債權(quán)組全額受償；有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)按照擔(dān)保物評(píng)估價(jià)值優(yōu)先并全額受償，未能就擔(dān)保物評(píng)估價(jià)值受償?shù)牟糠肿鳛橐话銈鶛?quán)受償；而一般債權(quán)20萬元以下部分（含20萬元）全額受償，超過20萬元部分按照20%的比例受償。歸還債權(quán)的資金則來自于兩部分：超日太陽以資本公積-股本溢價(jià)轉(zhuǎn)增股本16.8億股，由超日太陽的現(xiàn)有全體股東無償轉(zhuǎn)讓

8、、并由協(xié)鑫等9家投資人有條件受讓，9家投資人受讓上述轉(zhuǎn)增股份應(yīng)支付14.6億元；再加上超日太陽通過處置境內(nèi)外資產(chǎn)和借款等方式籌集的不低于5億元，合計(jì)不低于19.6億元將用于支付重整費(fèi)用、清償債務(wù)、提存初步確認(rèn)債權(quán)和估計(jì)債權(quán)以及作為超日太陽后續(xù)經(jīng)營的流動(dòng)資金（實(shí)際操作時(shí)，則是9家投資人先將資金作為免息借款借給超日太陽，破產(chǎn)重整完成后，再用于認(rèn)購公司資本公積轉(zhuǎn)增股本的對(duì)價(jià)，而超日全體原股東，則將自己資本公積轉(zhuǎn)增股本的對(duì)應(yīng)權(quán)益，無償讓渡給9家投資人、即被稀釋）。破產(chǎn)重整的實(shí)施首先需要方案通過債權(quán)人大會(huì)通過；通過的條件為4個(gè)債權(quán)組分組對(duì)重整計(jì)劃進(jìn)行表決；必須每一組的過半數(shù)債權(quán)人同意且其代表的債權(quán)額占2

9、/3以上。在這種情況下，一般債權(quán)組成為了關(guān)鍵，如何說服一般債權(quán)的大額債權(quán)人接受受償方案呢？在債權(quán)人大會(huì)召開前，長(zhǎng)城資產(chǎn)、協(xié)鑫集團(tuán)都和債權(quán)人、地方政府和監(jiān)管部門都經(jīng)歷了很多次的溝通和商談。因?yàn)槿绻卣桨笩o法通過，那么根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，超日太陽就必須強(qiáng)制進(jìn)入破產(chǎn)清算。為了能讓重整方案通過，根據(jù)事后長(zhǎng)城資產(chǎn)在一篇新聞報(bào)道中所述，其及協(xié)鑫分頭與債權(quán)人溝通，十?dāng)?shù)次與地方政府和監(jiān)管部門商談“拉票”；在一般債權(quán)組中，有相當(dāng)大一部分是11超日債對(duì)應(yīng)的債權(quán)，因此長(zhǎng)城資產(chǎn)、久陽投資最終決定出具保函，承諾如果方案能在債權(quán)人會(huì)議通過，將提供不超過8.8億元的連帶責(zé)任擔(dān)保，即保證“超日債”的持有者能夠收回全部本息。最

10、終，一般債權(quán)組第三步：恢復(fù)上市保殼“大作戰(zhàn)”經(jīng)過多方努力，集成”。另一方面，資產(chǎn)均為正數(shù)的條件，否則第四步：資產(chǎn)重組協(xié)鑫集團(tuán)正式入主20XX年這兩家企業(yè)的實(shí)際操縱人均為協(xié)鑫集團(tuán)；發(fā)行股份購買資產(chǎn)價(jià)格為套募集資金總結(jié)：盤活資產(chǎn)、化解風(fēng)險(xiǎn)、多方共贏可以說，超日太陽這單不良資產(chǎn)問題的順利化解，是最典型的通過盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、行業(yè)整合提升產(chǎn)能、提高企業(yè)經(jīng)營效率，并最終通過在資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)股獵取回報(bào)的方式。（1）業(yè)務(wù)模式嚴(yán)格意義上，債轉(zhuǎn)股是傳統(tǒng)類不良資產(chǎn)處置的一種，即通過將收購的不良債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的方式。但是由于債轉(zhuǎn)股有政策的淵源，已經(jīng)演變成為專有名詞，再加上20XX年是新一輪“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”的元年，因

11、此單獨(dú)列出。（2）案例：科迪集團(tuán)將債權(quán)轉(zhuǎn)化為上市企業(yè)股權(quán)的典型背景科迪食品集團(tuán)，是XX商丘當(dāng)?shù)匾患沂称俘堫^企業(yè)，是20XX年6月上市的科迪乳業(yè)（002770.SZ）的大股東；旗下還擁有很多其他公司。雖然是一家民營企業(yè)，但是可以說是商丘當(dāng)?shù)豏M的“衣食父母”，對(duì)于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)、社會(huì)進(jìn)展都非常重要?？频霞瘓F(tuán)架構(gòu)如下：20XX年10月長(zhǎng)城公司與科迪集團(tuán)簽訂了債權(quán)債務(wù)重組協(xié)議書：債權(quán)本金為3億元，利率仍為5%;長(zhǎng)城公司以債權(quán)置換股權(quán)的方式取得科迪集團(tuán)持有科迪生物公司20%的股權(quán)；剩余債權(quán)需要在20XX年還款RM幣1500萬元，20XX年還款RM幣2000萬元，20XX年還款3000萬元；如果科迪生物公司

12、在20XX年底前不能實(shí)現(xiàn)上市，自20XX年起，在20XX年還款基數(shù)上每年遞增歸還300萬元。20XX年1月科迪集團(tuán)與長(zhǎng)城公司簽訂債權(quán)置換股份協(xié)議書：科迪生物每股凈資產(chǎn)評(píng)估值為3.17元，因此長(zhǎng)城公司債權(quán)計(jì)2,536萬元、按3.17元/股的價(jià)格受讓科迪集團(tuán)所持科迪生物800萬股、合計(jì)20%股權(quán)；剩余債權(quán)本金繼續(xù)按5%的利率清償。20XX年5月科迪生物股東大會(huì)通過決議：同意科迪生物全體19名股東以其持有的4,000萬股科迪生物股份、按照1:1.16換股比例，認(rèn)繳科迪乳業(yè)有限新增注冊(cè)資本4,640萬元；據(jù)此，長(zhǎng)城公司以其持有的科迪生物800萬股股份置換為科迪乳業(yè)928萬股股份。至此，長(zhǎng)城資產(chǎn)以對(duì)科迪

13、食品集團(tuán)的部分債權(quán)，置換成928萬股科迪乳業(yè)（002770.SZ）股份。截至20XX年12月31日，科迪集團(tuán)已使用現(xiàn)金或債轉(zhuǎn)股方式累計(jì)償還長(zhǎng)城公司15,936萬元債務(wù)（本金），累計(jì)償還利息1,900萬元，尚欠債務(wù)（本金）余額為14,064萬元，利息11,309.49萬元，本息合計(jì)25,373.49萬元。20XX年，科迪乳業(yè)10送10，長(zhǎng)城資產(chǎn)目前持有科迪乳業(yè)1856萬股，占比3.39%。20XX年6月30日，002770.SZ_科迪乳業(yè)在深交所上市；20XX年6月30日，長(zhǎng)城資產(chǎn)持有的科迪乳業(yè)股份解鎖流通。股價(jià)目前在12元左右，市值大約2.2億元，基本收回原債權(quán)金額。?啟發(fā)科迪食品集團(tuán)的案例是

14、一個(gè)比較成功的債轉(zhuǎn)股。經(jīng)過十幾年的時(shí)間，基本收回了原債權(quán)的本息。長(zhǎng)城資產(chǎn)的政策性不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收率平均在10-20%之間，全額收回本息遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其歷史均值。（3）新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股？?以定增完成“債轉(zhuǎn)股”方案20XX年9月5日，ZG一重(601106.SH)公布定增預(yù)案：擬以每股4.85元，向控股股東一重集團(tuán)非公開發(fā)行約3.2億股，募集資金總額15.51億，全部用于補(bǔ)足公司因償還一重集團(tuán)托付貸款和往來款的資金。即通過定增，將對(duì)上市公司的債權(quán)置換成為了股權(quán)，變相的“債轉(zhuǎn)股”。?54號(hào)文公布后的首單市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股10月16日，XX錫業(yè)集團(tuán)(控股)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“XX錫集團(tuán)”)與建設(shè)銀行簽訂

15、總額近50億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議；成為國務(wù)院公布國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見之后，全國首單成功落地的地方國企市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。?方案要點(diǎn)：?建行或其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的基金擬向錫業(yè)股份(000960.SZ)控股子公司華聯(lián)鋅銦增資，持有其不超過15%的股份。XX錫集團(tuán)旗下?lián)碛绣a業(yè)股份(000960.SZ)和XX研鉑業(yè)(600459.SH)兩家上市公司。?資金來源：主要向社會(huì)募集資金，如險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、券商以及銀行理財(cái)?shù)取?退出方式：3年后，由錫業(yè)股份按雙方認(rèn)可的評(píng)估價(jià)格收購?fù)顿Y人所持股份。3. 附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式是目前四大MC另一大支柱業(yè)務(wù)，本質(zhì)類似于放貸。

16、(1) 業(yè)務(wù)模式MC與債權(quán)企業(yè)、債務(wù)企業(yè)三方達(dá)成重組協(xié)議，向債權(quán)企業(yè)收購債權(quán)，同時(shí)與債務(wù)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方達(dá)成重組協(xié)議，通過還款時(shí)間、金額、還款方式以及擔(dān)保抵押等一系列的重組安排，實(shí)現(xiàn)未來債權(quán)的回收。具體業(yè)務(wù)模式見圖。相較于第一種處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式，因?yàn)椴簧婕暗皆V訟、追償?shù)仁乱耍@種業(yè)務(wù)模式所花費(fèi)的力氣和成本更小，相應(yīng)的收益彈性較小、穩(wěn)定性高，因此在前幾年經(jīng)濟(jì)景氣度不算太差的時(shí)候，這種業(yè)務(wù)模式成為了四大MC快速增長(zhǎng)的一種業(yè)務(wù)。該類業(yè)務(wù)的定位也很明確：針對(duì)流動(dòng)性臨時(shí)出現(xiàn)問題的企業(yè)，用個(gè)性化的債務(wù)重組手段，進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)，優(yōu)化、盤活存量的問題債權(quán)資產(chǎn)。需要說明的是，因?yàn)榇祟悩I(yè)務(wù)能夠獵取的公開

17、資料相對(duì)較少，所以以下案例主要節(jié)選自上市公司可獵取的公開資料。(2) 案例：大連大顯集團(tuán)vs信達(dá)資產(chǎn)最典型的債務(wù)重組?背景大連大顯集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱“大顯集團(tuán)”)在20XX年以10億元的受讓西部礦業(yè)(601168.SH)持有的ZG有色金屬工業(yè)再生資源(以下簡(jiǎn)稱“再生資源”)100%的股權(quán)、XX大通銅業(yè)(以下簡(jiǎn)稱“XX大通”)7.47%的股權(quán)，大顯集團(tuán)已支付大部分轉(zhuǎn)讓款，剩余2.4億元，雙方約定于20XX年2月28日前由大顯集團(tuán)向西部礦業(yè)支付完畢；同時(shí)大連控股(600747.SH)為這2.4億元提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保.可是，過了最后支付期限后并且西部礦業(yè)兩次同意延期支付后，大顯集團(tuán)仍無法支付2.4億元

18、尾款。?業(yè)務(wù)模式為了解決這2.4億元的債務(wù)，根據(jù)大連控股的公告，大顯集團(tuán)當(dāng)中嘗試過很多種方法，但最后均以失敗告終；最后還是找到信達(dá)來做整個(gè)債務(wù)重組，由信達(dá)資產(chǎn)收購西部礦業(yè)對(duì)大顯集團(tuán)的2.4億債權(quán)。收購的前提是：1.以大顯集團(tuán)受讓后全部的再生資源、XX大通的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押；2.大顯集團(tuán)及大顯集團(tuán)董事長(zhǎng)代威個(gè)人提供保證擔(dān)保。?啟發(fā)該案例是最基礎(chǔ)、最典型的一種債務(wù)重組方式，雖然后續(xù)大連大顯是否歸還信達(dá)這2.4億的債務(wù)、債務(wù)重組的利率是多少都無法明確知曉；但是在當(dāng)時(shí)，信達(dá)資產(chǎn)以自己大型國有MC的第三方信用，輔以債務(wù)重組的技術(shù)性手段，同時(shí)化解兩家上市公司西部礦業(yè)出售資產(chǎn)后無法收回資金可能引發(fā)的公眾股東信任

19、危機(jī)，以及大連控股可能擔(dān)保未履約的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。(3) 案例：盾安環(huán)境vs信達(dá)資產(chǎn)市值治理?背景盾安集團(tuán)是制冷、民爆行業(yè)的龍頭，其控股的盾安環(huán)境(0020XX.SZ)是一家以空調(diào)為主業(yè)的上市公司，大約在20XX年收購了四家光伏子公司。20XX年，在光伏子公司剛投產(chǎn)1個(gè)月之時(shí)，即遭遇光伏產(chǎn)業(yè)陷入低谷，四家子公司合計(jì)虧損近5000萬，且欠盾安環(huán)境13.15億借款，盾安環(huán)境面臨20XX年的業(yè)績(jī)壓力。?業(yè)務(wù)模式在這樣的情況下，盾安環(huán)境(0020XX.SZ)急需的就是找到一個(gè)有實(shí)力的承接方，將整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈剝離出去，信達(dá)資產(chǎn)再次出手。先看上圖的右半邊，四家光伏子公司對(duì)盾安環(huán)境的債權(quán)處理。信達(dá)承接了盾安環(huán)境對(duì)

20、其中一家子公司“XX盾安光伏”的債權(quán)8億(可能是看重其擁有的1.3億噸煤炭資源配置權(quán)益，風(fēng)險(xiǎn)操縱力更強(qiáng))，一次性向盾安環(huán)境支付8億，由盾安集團(tuán)為債務(wù)重組提供擔(dān)保。再看上圖的左半邊，對(duì)四家光伏子公司股權(quán)的處理。ZG信達(dá)、信達(dá)資本、中建投信托、盾安集團(tuán)共同設(shè)立了一個(gè)基金共15.321億元，以其中7.66億元受讓了這四家子公司100%的股權(quán)；另外7.66億元，托付中建投發(fā)放信托貸款給XX盾安光伏。股權(quán)收購的部分，筆者認(rèn)為有兩點(diǎn)值得琢磨：第一，7.66億元收購價(jià)格非常廉價(jià)，根據(jù)上市公司披露的評(píng)估報(bào)告，這四家光伏子公司總資產(chǎn)合計(jì)23.5億元，凈資產(chǎn)合計(jì)5.3億，再加上1.3億噸煤炭資源評(píng)估價(jià)值2.4億元

21、，可以說7.66億元的股權(quán)價(jià)格是低于凈資產(chǎn)的；并且在支付方式上是先支付4億元，余款于12個(gè)月內(nèi)支付完畢；第二點(diǎn)，從這個(gè)基金的資金來源看，其實(shí)出資最多的是盾安集團(tuán)，信達(dá)出的錢其實(shí)并不多。綜合以上兩點(diǎn)，筆者認(rèn)為，雖然無法看到該筆交易的協(xié)議，但是更大的可能性是未來盾安集團(tuán)未來還要講這四家光伏子公司的股權(quán)進(jìn)行回購，信達(dá)只是臨時(shí)代持。由于四家光伏子公司的資產(chǎn)已經(jīng)剝離出上市公司體外，因此后續(xù)的進(jìn)程無法從公開資料獲知；盾安環(huán)境的公告顯示，上市公司至今未再和光伏資產(chǎn)有所牽連；但是XX盾安光伏的XX站顯示，該公司為盾安集團(tuán)的子公司，從一定程度上印證了筆者的推測(cè)。啟發(fā)總體來說，這個(gè)案例是非常典型的，MC以股加債的

22、形式設(shè)計(jì)固定收益與超額收益相結(jié)合的交易結(jié)構(gòu)，從而為客戶提供多方位金融服務(wù)的案例。對(duì)于上市公司盾安環(huán)境來說，收到8億債權(quán)轉(zhuǎn)讓款和4億股權(quán)轉(zhuǎn)讓款實(shí)現(xiàn)投資收益2.67億元，貢獻(xiàn)20XX年上半年88%的利潤(rùn)為后續(xù)進(jìn)展制冷主業(yè)奠定了基礎(chǔ)上市公司業(yè)績(jī)向好+市值治理對(duì)于ZG信達(dá)來說，債權(quán)由盾安集團(tuán)進(jìn)行擔(dān)保股權(quán)由盾安集團(tuán)遠(yuǎn)期回購提供保障+基金的中間級(jí)能享受到未來光伏資產(chǎn)轉(zhuǎn)好之后的超額收益股+債的多方位金融服務(wù)固定收益+超額收益4.不良資產(chǎn)證券化持有人還擔(dān)任了流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)的角色。而和萃則沒有設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)顧問的角色。圖：中譽(yù)不良資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)圖：和萃不良資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)和萃BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信用卡不良貸

23、款，無抵押擔(dān)保，且損失類貸款已經(jīng)占比53%，因此折扣率僅為11.1%。招行采納自催+外包結(jié)合方式進(jìn)行貸款催收，獲得固定酬勞+超額回收部分30%的浮動(dòng)酬勞，不再設(shè)立資產(chǎn)服務(wù)顧問對(duì)貸款回收進(jìn)行外部監(jiān)督。通過流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶和信用觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計(jì)進(jìn)行增信，再加上信用卡貸款分散度非常高的內(nèi)生特點(diǎn)，和萃BS的償付風(fēng)險(xiǎn)不大。(2)啟發(fā)目前，銀行發(fā)起不良資產(chǎn)證券化的根本動(dòng)因是將不良資產(chǎn)出表。這兩單BS中，兩家銀行都按照監(jiān)管規(guī)定，自持全部發(fā)行規(guī)?？傤~的5%，且優(yōu)先、次級(jí)的規(guī)模分別持有5%，先奠定了出表的基礎(chǔ)。這兩單BS產(chǎn)品中，次級(jí)的回報(bào)看上去非?！罢T人”年化12-13%的固定收益+超額回收部分的分成。根據(jù)BS相關(guān)

24、發(fā)行公告顯示，中譽(yù)的BS劣后級(jí)投資人是ZG信達(dá)，符合市場(chǎng)預(yù)期和慣例；而和萃1期的劣后級(jí)投資者沒有披露，和萃2期市場(chǎng)報(bào)道有私募基金參與。另一方面，這兩單BS產(chǎn)品的折扣率(發(fā)行金額/貸款本息)都非常低，10%-30%的折扣率已經(jīng)給出了足夠的安全邊際，甚至有些資產(chǎn)“賤賣”的意味，因此次級(jí)檔是非常好的投資標(biāo)的；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的核心目的在于出表，但其實(shí)自己不舍得放棄資產(chǎn)和利潤(rùn)，所以會(huì)給次級(jí)豐厚的收益，再找關(guān)聯(lián)方認(rèn)購次級(jí)。三、結(jié)語近期，“不良資產(chǎn)盛宴”的聲音越來越多，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，很多觀點(diǎn)認(rèn)為，不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)再次出現(xiàn)周期性機(jī)遇，正在吸引境內(nèi)外投資者入場(chǎng)。五大行相繼設(shè)立自己的債轉(zhuǎn)股子公司，地方MC放行加速，很多其他金融機(jī)構(gòu)以及民間資金也對(duì)這個(gè)市場(chǎng)摩拳擦掌。但筆者認(rèn)為