_基于行為金融理論的投資研究

1、第10期(總第239期 2003年10月財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究Research on Financial and Economic IssuesNumber10(General Serial No.239October,2003基于行為金融理論的投資研究劉曉星,何建敏(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,江蘇南京210096摘要:行為金融理論是西方國(guó)家金融研究和實(shí)踐的前沿領(lǐng)域,它的出現(xiàn)彌補(bǔ)了現(xiàn)代金融理論在個(gè)體行為分析上的不足。文中從行為金融理論產(chǎn)生的背景出發(fā),著重分析了基于該理論的投資行為理論模型和投資策略及其投資風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量方法,簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)了行為金融理論是從學(xué)科之外尋求推動(dòng)金融學(xué)發(fā)展的新動(dòng)力,為人們理解金融市場(chǎng)提供了一

2、個(gè)新的視角。關(guān)鍵詞:行為金融;投資理論;投資決策中圖分類號(hào):F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1000-176X(200309-0035-07一、行為金融理論的背景綜述行為金融理論是20世紀(jì)80年代以來(lái)興起的綜合現(xiàn)代金融理論、心理學(xué)和決策科學(xué)等學(xué)科形成的新興理論,它是從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的社會(huì)心理等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題的理論,是在對(duì)現(xiàn)代金融理論的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的。1952年,馬科維茨(M arkow itz在結(jié)合奧斯本(Osbeme的股票價(jià)格遵循隨機(jī)游走的期望收益率分布的基礎(chǔ)上,在金融雜志上發(fā)表了資產(chǎn)組合選擇一文,把投資的收益或回報(bào)定義為其

3、可能結(jié)果的期望值,把風(fēng)險(xiǎn)定義為平均值的方差,這種均值方差模型使數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法可以應(yīng)用到資產(chǎn)組合選擇的研究中。法瑪(Fama在奧斯本(Osbeme通過(guò)理性無(wú)偏的方式設(shè)定投資者主觀概率的基礎(chǔ)上,建構(gòu)并形成了有效市場(chǎng)假設(shè)(EM H,并進(jìn)一步細(xì)分了三種有效市場(chǎng),從而說(shuō)明了價(jià)格反映所有的公開(kāi)信息,已知的信息對(duì)獲利沒(méi)有價(jià)值的結(jié)論。隨后的夏普(sharp、利特納(Litner和莫辛(M ossin將EMH和馬科維茨的資產(chǎn)選擇理論相結(jié)合,建立了一個(gè)以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型CAPM,說(shuō)明了市場(chǎng)上的超額回報(bào)率是由于承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)才形成的結(jié)論。布萊克、斯科爾斯、默頓等人進(jìn)一步相繼拓展了上述研究

4、,提出了套利定價(jià)模型(APT、期權(quán)定價(jià)模型(OPT等。至此,20世紀(jì)70年代以有效市場(chǎng)假說(shuō)為基礎(chǔ),以資本資產(chǎn)定價(jià)模型和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為支撐的標(biāo)準(zhǔn)金融理論確立了其在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的正統(tǒng)定位,成為當(dāng)代金融理論的主流和范式。現(xiàn)代金融理論崇尚定量方法和優(yōu)化,并充分承襲了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法和技術(shù),其模型與范式基本上局限在“理性”的分析框架之中。人們?cè)谧鼋鹑跊Q策時(shí)被想像成具有經(jīng)濟(jì)學(xué)家的知識(shí)水平和一致的預(yù)期,認(rèn)為只有理性投資者才能在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中生存下來(lái)。將投資者的決策行為視為黑箱,簡(jiǎn)單地將其看成是效用或財(cái)富的最大化,由假設(shè)條件的過(guò)分理想化,使得經(jīng)典的現(xiàn)代金融理論陷于理性的誤區(qū)中。忽略了投資者在決策過(guò)程中的情緒

5、、時(shí)間壓力等對(duì)決策的影響,而這明顯與現(xiàn)實(shí)有差異。尤其是20世紀(jì)80年代以后,大量存在金融市場(chǎng)的“異?，F(xiàn)象”對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了質(zhì)疑。如“一月效應(yīng)”、“羊群效應(yīng)”和小公司現(xiàn)象等。這些異?，F(xiàn)象說(shuō)明有效市場(chǎng)假設(shè)中理性行收稿日期:2003-07-20作者簡(jiǎn)介:劉曉星(1970-,男,湖南隆回人,博士研究生,主要研究金融理論。為的相應(yīng)原理并非完全正確,我們?cè)谘芯繌?fù)雜的金融市場(chǎng)行為時(shí),必須同時(shí)考慮到人類行為本身具有的復(fù)雜多變性。二、行為金融理論對(duì)投資決策行為的分析與傳統(tǒng)理論不同,行為金融理論并不試圖定義什么是合理行為,什么是不合理行為,也不給決策貼上正確或錯(cuò)誤之類的標(biāo)簽,它研究的是理解和預(yù)測(cè)個(gè)體心理決策程

6、序?qū)Y本市場(chǎng)的影響以及如何運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來(lái)改善決策行為。1.投資者的心理特征(1有限理性(less-prefect rationality or bounded rationality這一觀點(diǎn)是由Herbert Simon 提出的,相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)金融的完全理性概念,有限理性是指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性,在面臨選擇問(wèn)題時(shí),通常不可能對(duì)各種方案進(jìn)行全面、詳盡的計(jì)算和評(píng)估,因而無(wú)法達(dá)到經(jīng)濟(jì)學(xué)在完備性、傳遞性等公理假設(shè)的完全理性。因?yàn)槿藗冊(cè)诂F(xiàn)實(shí)生活中進(jìn)行決策時(shí),往往是基于啟發(fā)式(heuristic algo rithm、思維捷徑(mental sho rtcut的次優(yōu)和滿意甚至是錯(cuò)誤

7、的選擇。與完全理性相對(duì)的還有非理性概念,一般包括兩個(gè)方面:一是指內(nèi)在理性,即與個(gè)人喜好相悖的決策行為;二是指外部理性。即違背社會(huì)常規(guī)或外界標(biāo)準(zhǔn)的決策行為。(2非貝葉斯預(yù)測(cè)(non-bayesian forecasting。行為金融的研究表明,人們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中,并不遵循現(xiàn)代金融理論中的最優(yōu)決策模型按照貝葉斯規(guī)律不斷修正自己的預(yù)測(cè)概率,而是對(duì)最后發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)給予更多的權(quán)重,以至于人們?cè)跊Q策和做出判斷時(shí)過(guò)分看重近期事件的影響。(3自信情結(jié)(overconfidence complex。心理學(xué)研究表明,人類有過(guò)高估計(jì)自己技能和預(yù)期成功的趨勢(shì)。馬哈吉(Mahajo n,1992將自信情結(jié)定

8、義為一種過(guò)高估計(jì)一系列事件發(fā)生概率的行為。作為投資者,有內(nèi)在的忘記或不能從失敗中吸取教訓(xùn)的本性。例如投資者不能從自己過(guò)去錯(cuò)誤的投融資決策中吸取教訓(xùn)以致進(jìn)一步陷入自負(fù)的困境。在自信情結(jié)的性別方面,巴伯和奧登(Barber&Odean,2000的研究表明,男性比女性在投資決策中更為自負(fù),有更多的交易沖動(dòng)。特別是有研究發(fā)現(xiàn),在實(shí)際預(yù)測(cè)能力未改變的情況下,人們更為相信對(duì)比較熟悉的領(lǐng)域所做的預(yù)測(cè)。如違背現(xiàn)代投資組合理論的“本地股偏愛(ài)(home bias”現(xiàn)象,股市中投資者的自促成效應(yīng)(self-fulfilling及奇異想像(magical think-ing等。(4回避損失(loss aver

9、sion。趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一,馬科維茨很早就36財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究2003年第10期總第239期注意到了人類的這種行為方式。行為金融的研究進(jìn)一步表明,人們?cè)趶氖陆鹑诮灰讜r(shí),其內(nèi)心對(duì)利害的權(quán)衡是不均衡的,賦予“避害”因素的權(quán)重是“趨利”因素的兩部。人們?cè)谕顿Y活動(dòng)中,首先考慮的是如何避免損失,其次才是獲取收益。(5追求時(shí)尚和從眾心理。位置消費(fèi)理論的研究表明,人們對(duì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)地位的追求在空間上表現(xiàn)為與他人相比,人們的相互比較對(duì)個(gè)人決策行為有很大的影響,而追求時(shí)尚與從眾心理是其中最突出的表現(xiàn)。這種偏好選擇因素在金融領(lǐng)域常常表現(xiàn)為顯著的非理性的從眾心理特征和行為,金融學(xué)家已經(jīng)開(kāi)始將這一特點(diǎn)作為重要

10、的投資決策因素加以考。(6后悔規(guī)避。默頓(M or-ton,1993提出,當(dāng)人們碰到?jīng)_突的信念時(shí)常常感到內(nèi)心的緊張和焦慮。人們常常通過(guò)以下兩種方式來(lái)降低內(nèi)心的沖突:一是我們改變過(guò)去的評(píng)估、感覺(jué)和意見(jiàn);二是我們嘗試去證明我們的選擇是正確理性的。當(dāng)投資者購(gòu)買(mǎi)了業(yè)績(jī)不佳的股票時(shí),其后悔的心情是難以避免的,但往往不愿承認(rèn)自己做出的錯(cuò)誤投資決策,為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告的損失帶來(lái)的尷尬,投資者往往改變自己原有的投資類型或信念去支持自己錯(cuò)誤的投資決策?？赡芑乇苜u(mài)掉正在下跌的股票,而恰當(dāng)?shù)男袨槭潜M快賣(mài)掉業(yè)績(jī)不佳的股票。正是投資者在進(jìn)行決策時(shí)存在上述的這些心理特點(diǎn),從而使他們的實(shí)際決策過(guò)程偏離了

11、現(xiàn)代金融理論所描述的最優(yōu)決策過(guò)程,從而導(dǎo)致實(shí)證檢驗(yàn)的失敗。(7心理賬戶(mental ac-counting。在研究個(gè)人行為時(shí)發(fā)現(xiàn),在人們的心目中,隱含著一種對(duì)不同用途的資金的不能完全可替代使用的想法,原因在于人們具有把個(gè)人財(cái)產(chǎn)按“思維賬戶”進(jìn)行分類的天性,即投資者習(xí)慣于在其頭腦中把資金按用途劃分為不同的類別。Shefrin和Statman(1994認(rèn)為,投資者傾向于將投資分為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的安全部分和可能賺錢(qián)的“有風(fēng)險(xiǎn)”部分。Shefrin和S tatman的進(jìn)一步的研究表明,人們通常將自己的收入分成三類:固定的薪酬收入、資產(chǎn)收入和未來(lái)收入,并按這些不同收入的現(xiàn)有價(jià)值來(lái)消費(fèi)。對(duì)于不同“思維賬戶”

12、里的資金,人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的。(8錨定效應(yīng)(Ancho ring和賭博與投機(jī)行為(gambling behavior and speculation。錨定是指人們傾向于把對(duì)將來(lái)的估計(jì)和已采用過(guò)的估計(jì)聯(lián)系起來(lái),同時(shí)易受他人建議的影響,錨定最終會(huì)使投資者對(duì)新信息反應(yīng)不足(under-react。No rthcraft和Neale(1987曾在研究中證實(shí),在房地產(chǎn)交易過(guò)程中,起始價(jià)較高的交易最后達(dá)成的成交價(jià)比起始價(jià)較低的交易終達(dá)成的成交價(jià)顯著要高。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,錨定價(jià)格與粘滯價(jià)格有關(guān)。賭博作為一種主動(dòng)的冒險(xiǎn)行為,廣泛存在于不同文化背景的人群中,該現(xiàn)象使傳統(tǒng)的效用理論中風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)面臨挑戰(zhàn)。

13、人們往往既表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡,又表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好。行為金融的期望理論對(duì)此給出了合理的解釋。2.金融投資決策行為的一般特征目前行為金融學(xué)還沒(méi)有形成一套系統(tǒng)完整的理論,絕大部分的研究成果都集中在確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的決策行為特征上,盡管這一全新的概念框架還需要不斷完善,但已經(jīng)發(fā)展和確認(rèn)了一系列具有公理性的決策行為特征:(1決策者的行為偏好傾向于多元化,并且通常在決策過(guò)程中臨時(shí)做出決策。(2決策者具有很強(qiáng)的適應(yīng)性,決策的性質(zhì)和決策的環(huán)境都對(duì)決策者的決策程序和方法產(chǎn)生影響。(3決策者更傾向于滿意原則而不是最佳原則。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Nisbett和Ross所做的一些實(shí)證研究表明投資者決策行為特征與市

14、場(chǎng)的有關(guān)投資特性是密切相關(guān)的,這些投資特性可同時(shí)用來(lái)糾正復(fù)雜問(wèn)題的解決方案和日常簡(jiǎn)單問(wèn)題的判斷。近期的進(jìn)化心理學(xué)研究還表明,許多決策行為特征的共性和永久都根源于人類進(jìn)行。Bar-row1992年指出存在進(jìn)化的心理機(jī)制層次上的普遍的人性。這種機(jī)制是應(yīng)變性的并根據(jù)自然選擇而變。Simpson和Kenrick(1997的研究表明,基因可以影響復(fù)雜行為,人體中某些生物酶水平的高低影響著人們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意志。三、行為金融投資理論基礎(chǔ)1.期望理論期望理論是行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō),由Kahneman和Tversky(1979通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn),大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者,他們的行為并不總是

15、理性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。其有別于傳統(tǒng)預(yù)期效用理論主要在于投資者效用決定的權(quán)重是“價(jià)值函數(shù)”(value function而不是效用函數(shù)。價(jià)值函數(shù)的表達(dá)式是:V(G =i v(x i,其中,i是與結(jié)果相聯(lián)系的決策37基于行為金融理論的投資研究權(quán)重(decision weig ht,反映決策者對(duì)結(jié)果的主觀價(jià)值判斷,即衡量偏離參照點(diǎn)的價(jià)值變化,是對(duì)應(yīng)變量x i(例如財(cái)富的增函數(shù)。期望理論表現(xiàn)為加權(quán)“價(jià)值函數(shù)”的最大化,其權(quán)值不是一般意義上的概率,而是真實(shí)概率的函數(shù)。價(jià)值函數(shù)包括三個(gè)層面的內(nèi)容:(1決策值的價(jià)值函數(shù)定義為對(duì)參照點(diǎn)(其具體位置取決于個(gè)人的主觀因素的偏離,函數(shù)曲線上各點(diǎn)的斜率都是正的。(2價(jià)格函

16、數(shù)在收益狀態(tài)(正向是凹性(體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)回避,即在確定性收益與非確定收益中偏好前者,在損失狀態(tài)(反向是凸性(體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好,即在確定性收益與非確定性收益中偏好后者。(3價(jià)格函數(shù)損失狀態(tài)的斜率大于收益狀態(tài)的斜率,即損失給個(gè)體帶來(lái)的痛苦程度比相同量收益給個(gè)體帶來(lái)的愉快程度要大。隨著收益的增加,其滿足速度減緩。期望理論以加權(quán)“價(jià)值函數(shù)”的形式,較好地將人的一些行為決策特性結(jié)合進(jìn)來(lái),能夠很好地解釋不少金融市場(chǎng)中地異?，F(xiàn)象。如期權(quán)定價(jià)中的“波動(dòng)率微笑”、股票溢價(jià)之謎等。2.行為組合理論(behavioral portfolio, BPTBPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。在M arkovit

17、z的均方差資產(chǎn)組合理論中,投資者將其資產(chǎn)作為一整體,對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行總體評(píng)估,并考慮資產(chǎn)之間的協(xié)方差。在此基礎(chǔ)上,M PT認(rèn)為資產(chǎn)投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合,最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。針對(duì)MPT,Statm an和Shefrim (1994提出了BPT理論,認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無(wú)法做到這一點(diǎn),他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及基于投資目的所形成的一種金字塔式的行為資金組合,位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系,而各層之間的相關(guān)性被忽略了。每層的資產(chǎn)都有特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好,有的是為了避免損失而回避風(fēng)險(xiǎn),有的是為了獲得暴利而追逐風(fēng)險(xiǎn)。3.價(jià)值理論

18、M unson和Spivey(1981的研究表明,產(chǎn)品具有兩種價(jià)值,即效用價(jià)值和表現(xiàn)價(jià)值。行為金融認(rèn)為在標(biāo)準(zhǔn)金融領(lǐng)域,只注意到了風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的效用價(jià)值,理性人注重的是回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)等效用價(jià)值特性,如市盈率、系數(shù)等,理論價(jià)值僅僅反映了效用價(jià)值特性,而沒(méi)有反映表現(xiàn)價(jià)值特性(如公司的宣傳效果和投資者對(duì)公司的感性因素等,實(shí)際上這些因素必然會(huì)影響投資者的投資行為。四、行為金融理論的投資行為模型近年來(lái)行為金融學(xué)的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了為非標(biāo)準(zhǔn)投資者(nonstandard investor的行為建立模型上來(lái),它對(duì)傳統(tǒng)的理性人假設(shè)進(jìn)行了各種形式的放寬,研究非嚴(yán)格理性的投資者行為將對(duì)股票市場(chǎng)的特性帶來(lái)怎樣的影響。1.行為資產(chǎn)

19、定價(jià)模型(BAPMBAPM是Shefrin和Stateman(1994提出的,它是對(duì)傳統(tǒng)CAPM的擴(kuò)展,與CAPM不同的是,BAPM中的投資者被分為兩類:信息交易者(info rmation trader和噪聲交易者(noise trader。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者,此時(shí)投資者關(guān)心的是資產(chǎn)組合的期望收益和方差,最終形成市場(chǎng)均衡價(jià)格。噪聲交易者則不按CAPM行事,容易產(chǎn)生認(rèn)知偏差,并不按照嚴(yán)格的均方差偏好進(jìn)行資產(chǎn)選擇。噪聲交易者的資產(chǎn)選擇會(huì)影響證券價(jià)格,如噪聲交易者對(duì)成長(zhǎng)型股票的偏好必然抬高成長(zhǎng)型股票對(duì)于價(jià)值的價(jià)格。類似的主要論文包括DeLong (1990;Campbell

20、,Kyle(1993;Fama, French(1993;Wurgler,Zhuravskaya(1999。這些研究的重點(diǎn)是要尋找是什么因素限制了效用最大化的理性投資者吸收噪音投資者造成市場(chǎng)波動(dòng)的能力,認(rèn)為噪音交易者是導(dǎo)致股票價(jià)格異常的主要原因。一個(gè)噪音交易者制造的沖擊可能會(huì)使價(jià)格遠(yuǎn)離基礎(chǔ)價(jià)格,使企圖套利的效用最大化投資者的財(cái)富減少,從而降低其套利的能力。由于風(fēng)險(xiǎn)是限制效用最大化投資者抵消噪音的重要因素,噪音交易者制造的噪音就變成了不可分散的風(fēng)險(xiǎn),所以噪音交易者不是系統(tǒng)性的就是對(duì)應(yīng)于特定的事件,DeLo ng,Shleifer,Summers和Waldmann構(gòu)筑了一個(gè)噪音交易模型,他們的分析

21、表明,非理性交易者完全有可能在市場(chǎng)中生存下來(lái),而非理性交易者的持續(xù)存在將證明“市場(chǎng)選擇”理論的不完全性。2.BSV模型(Barberis,Shleifer,and Vish-ny,1998該模型認(rèn)為,人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種38財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究2003年第10期總第239期心理判斷偏差:一是選擇性偏差(representive bias。投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式,而對(duì)于產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特性重視不夠。由于投資者認(rèn)為收益變化只是一種暫時(shí)現(xiàn)象,并未適時(shí)根據(jù)收益變化調(diào)整自己的未來(lái)預(yù)期,只是當(dāng)實(shí)際收益狀況與投資者先前預(yù)期不符時(shí)才做出調(diào)整,這種偏差異致股價(jià)對(duì)收益變化的反映不足(underreati

22、on。另一種是保守性偏差(conserva-tion bias。投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型,錯(cuò)誤地對(duì)價(jià)格變化外推,導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度反應(yīng)(over-reaction。BSV模型就是從人們進(jìn)行投資決策時(shí)地這兩種心理推斷偏差出發(fā),解釋投資者的決策模式如何導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。3.DHS模型(Daniel,Hirsheifer and Subra-manyam,1998該模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類,其中無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差,有信息的投資者存在著過(guò)度自信和對(duì)自己掌的信息過(guò)分偏愛(ài)(self-co ntribution。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)股票價(jià)

23、值判斷的準(zhǔn)確性;過(guò)分偏愛(ài)自己掌握的信息使投資者在判斷股票價(jià)格時(shí)對(duì)自己掌握的信息做出過(guò)度反應(yīng),對(duì)公共信息則反應(yīng)不足。這一假定意味著個(gè)人信息將導(dǎo)致短期的過(guò)度反應(yīng),僅僅當(dāng)后續(xù)的公眾信息不斷地創(chuàng)傷投資者的自信使公眾信息的權(quán)重占很大比例時(shí),投資者才會(huì)拋棄過(guò)分自信的錯(cuò)誤定價(jià)。在這種偏差指導(dǎo)下的投資行為導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格近期的過(guò)度反應(yīng)和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。4.統(tǒng)一理論模型(unified theory modelHarrison Hong與Jeremy C.stein(1999從市場(chǎng)參與者的相互作用角度提出了資本市場(chǎng)中反應(yīng)不足、動(dòng)量交易和過(guò)度反應(yīng)的統(tǒng)一理論模型。該模型與上述模型的主要區(qū)別在于:它把研究重點(diǎn)放在不同作用

24、者的作用機(jī)制上,而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。該模型將作用者分為“觀察消息者”(new s w atches和“動(dòng)量交易者”(momentum traders。兩類作用者按照人們通常的感覺(jué)來(lái)看都不是完全理性的,而是有限理性的,每類作用者僅能以無(wú)偏的方式“處理”可得公共信息的“某一子集”。觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè),其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格;而動(dòng)量交易者則完全依賴于過(guò)去價(jià)格的變化,預(yù)測(cè)必須是對(duì)過(guò)去歷史價(jià)格的簡(jiǎn)單函數(shù)推理。在此基礎(chǔ)上,該模型將反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散,而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要。模型認(rèn)為最初由于“觀察

25、消息者”對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向,使得“動(dòng)量交易者”力圖通過(guò)套期策略來(lái)利用這一點(diǎn),這兩類交易者的相互作用使股票價(jià)格具有動(dòng)量效應(yīng)(當(dāng)個(gè)人信息逐漸影響股票價(jià)格并被動(dòng)量交易者加強(qiáng)時(shí)和價(jià)值效應(yīng)(當(dāng)動(dòng)量交易者使價(jià)格超越了基礎(chǔ)價(jià)格時(shí)。五、行為金融理論的投資策略行為金融學(xué)是在研究金融市場(chǎng)“特異性”的過(guò)程中形成并不斷完善起來(lái)的理論體系,將人的有限理性引入到金融問(wèn)題的研究中來(lái),提出了一些具有可操作性的投資策略。近年來(lái),基于行為金融理論的投資策略在發(fā)達(dá)國(guó)家(尤其是美國(guó)獲得了理論界和投資界的大力推薦。目前在美國(guó)已經(jīng)有以Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司等為代表的明確基于行為金融理論的投資基金,這些基金業(yè)

26、績(jī)不俗,運(yùn)作良好。下面從三個(gè)層面介紹行為金融的金融的投資策略。1.基于投資者啟發(fā)性偏差的投資策略啟發(fā)性思維是人腦在解決非規(guī)范、不確定性和缺乏現(xiàn)成算法的問(wèn)題時(shí)所采用的一種決策方式,為人們?cè)诖蠖鄶?shù)情況下提供了進(jìn)行決策判斷的高效思維范式。不過(guò),啟發(fā)性思維很容易導(dǎo)致系統(tǒng)性的心理謬誤。如果投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期是有偏差的,則股票價(jià)格就存在偏離。這種啟發(fā)性偏差主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是選擇性偏差。人們總是試圖將事件歸類為已知類列中的某一典型類,然后在預(yù)測(cè)中過(guò)分地強(qiáng)調(diào)這種分類,這使人們傾向于在實(shí)際上是隨機(jī)地?cái)?shù)據(jù)序列中“洞察到”某種模式,從而造成系統(tǒng)性地預(yù)測(cè)誤差。二是顯著性思維偏差。對(duì)于某些發(fā)生概率很小但對(duì)人們影響

27、很大的事件一旦發(fā)生后,人們通常會(huì)高估此類事件的發(fā)生概率。另外,還有過(guò)度自信和心理學(xué)家已經(jīng)證明了的錨定效應(yīng)使人們產(chǎn)生認(rèn)知偏差。心理學(xué)研究表明,人們總是對(duì)自己的認(rèn)知和能力過(guò)度自信,在對(duì)相關(guān)數(shù)值進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí),通常受先前給出的“參考數(shù)值”的影響。上述的啟發(fā)性偏差,會(huì)造成投資者對(duì)市場(chǎng)新信息的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足,導(dǎo)致股票價(jià)格的偏離,為投資者39基于行為金融理論的投資研究40 帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì) 。 過(guò)度反應(yīng)是指投資者在預(yù)測(cè) 過(guò)程中 , 過(guò)分地注重近期發(fā)生的信息 。 在此基礎(chǔ) 上 , de .Bondt 和 Thaler ( 1987 通過(guò)對(duì)股市過(guò) 度反應(yīng)的實(shí)證研究 , 提出了反向投資策略 , 建議 投資者買(mǎi)進(jìn)

28、過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好 的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法 , 這種策略尤其受 到長(zhǎng)期投資者的青睞 。 反應(yīng)不足指投資對(duì)新信息 的重視程度太低 。 它是動(dòng)量交易策略的重要理論 基礎(chǔ) , 即預(yù)先對(duì)股票 收益和交易量 設(shè)定過(guò)濾規(guī) 則 , 當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過(guò) 濾規(guī)則就買(mǎi)入或賣(mài)出股票的投資策略 。 隨著上市 公司業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn) , 市場(chǎng)會(huì)逐步調(diào)整其預(yù)測(cè) , 相應(yīng) 股價(jià)也會(huì)在盈利提升 公布以后有一 個(gè)正向的漂 移 , 基于業(yè)績(jī)變動(dòng)與事后股價(jià)的這種相關(guān)性 , 投 資者可以捕捉到獲利的機(jī)會(huì) 。 該方法目前已得到 廣泛的應(yīng)用 , 如美國(guó)的價(jià)值線排名的應(yīng)用等 。 2.積極型投資者的預(yù)期優(yōu)化策略

29、 大多數(shù)積極型投資者會(huì)努力超越市場(chǎng) , 獲取 比基準(zhǔn)組合更大的投資收益 。 而提高預(yù)測(cè)水平是 獲取一切超額利潤(rùn)的根源 。 股票價(jià)格隨市對(duì)其基 本價(jià)值估計(jì)的改變而變化 , 如果投資者針對(duì)某個(gè) 公司能夠取得比市場(chǎng)更好的估計(jì)值 , 那么他將獲 得超額的資本收益 。 行為金融認(rèn)為 , 投資者要獲 得比市場(chǎng)更好的預(yù)期收益需要從以下三個(gè)方面著 手: ( 1 投資分析人員要緊密跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì) 和行業(yè)發(fā)展方向 , 了解上市公司的未來(lái)前景 , 獲 取比市場(chǎng)更優(yōu)質(zhì)高效的超前信息 , 從而取得比市 場(chǎng)更好的預(yù)期分析 。( 2 使用更好的模型對(duì)所獲 信息進(jìn)行有效地優(yōu)化處理 。( 3 研究表明 , 投資 者并不單純追

30、求個(gè)人財(cái)富最大化 , 還可能優(yōu)先謀 求其他因素地最大化 , 在一些環(huán)境下有可能犯系 統(tǒng)性的判斷錯(cuò)誤 , 導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格地偏離 。 合理利 用這些偏差將給投資者帶來(lái)超額收益 。 3.保守型投資者地分散化策略 在行為金融理論中 , 關(guān)于保守型的投資策略 具有代表性地是成本 平均策略和時(shí) 間分散化策 略 。 這兩種策略與投資者的有限理性和思維賬戶 有關(guān) 。 前者指投資者在用現(xiàn)金投資于股票時(shí) , 通 ?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì) 劃根據(jù)不同的 價(jià)格分批進(jìn) 行 , 以備不測(cè)時(shí)攤低成本 , 從而規(guī)避一次性投入 可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略 ; 后者指投資者承擔(dān)風(fēng) 險(xiǎn)的能力可能會(huì)隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低 , 建 議投資者在年

31、輕時(shí)讓股票占其資產(chǎn)組合較大的比 財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究 2003 年第 10 期 總第 239 期 例 , 隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐漸減少的投資策 略 。 上述投資選擇常被指責(zé)為收益較差的投資策 略 , 但在個(gè)人投資和機(jī)構(gòu)投資中廣受歡迎 。 總體來(lái)說(shuō) , 行為金融學(xué)尋求并確定投資者可 能對(duì)新信息產(chǎn)生反應(yīng) 過(guò)度或反應(yīng)不 足的市場(chǎng)情 形 , 這些錯(cuò)誤可能導(dǎo)致證券定價(jià)偏離 。 行為金融 學(xué)投資策略的目的是 : 在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這 些錯(cuò)誤之前投資于這些證券 , 隨著當(dāng)大多數(shù)投資 者意識(shí)到這些錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣(mài)出這些 證券 。 六 、 行為金融理論的投資風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法 行為金融學(xué)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)主要是反映隨機(jī)變量

32、取 值相對(duì)低的可能性 , 用傳統(tǒng)的均值 方差方法并 不能真正衡量投資風(fēng)險(xiǎn) 。 因?yàn)樵趯?shí)際投資中投資 人往往不把大于初始 資本的投資結(jié) 果看做有風(fēng) 險(xiǎn) , 而是把小于初始資本的結(jié)果視為真正存在的 風(fēng)險(xiǎn) , 所以在投資人的效用函數(shù)中常常對(duì)損失帶 來(lái)的負(fù)效用給予較大的權(quán)重 , 而對(duì)收入帶來(lái)的正 效用則 給予較小的權(quán) 重 。 由于市場(chǎng) 因子的隨機(jī) 性 , 證券組合的收益變化也是一個(gè)隨機(jī)變量 , 根 據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)理論 , 隨機(jī)變量的特性應(yīng)該是采用隨機(jī) 變量的概率分布來(lái)進(jìn)行確切的描述 , 而不能只用 標(biāo)準(zhǔn)差 。 這樣 , 證券組合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量就應(yīng)該 通過(guò)證券組合收 益的概率分布來(lái) 描述 , 即 VaR 方法

33、 ( 在一定概率水平下證券組合在未來(lái)一段時(shí) 間內(nèi)的最大可能損失 。 基于以上認(rèn)識(shí) , 行為金 融學(xué)主張用變量的實(shí)際值小于變量均值或某一目 標(biāo)函數(shù)主體所認(rèn)為的安全值 ( 或可以維持自己的 效用不比現(xiàn)狀差的值 的概率來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn) 。 這種 測(cè)量 風(fēng) 險(xiǎn) 的 方 法 的 典 型 形 式 是 P rob x E ( x 。 Shefrin 和 St ateman 建立的與均值方差模 型相對(duì)應(yīng)的行為資產(chǎn) 組合理論 BP T , 就有采用 了這種更注重投資損失的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法 。 七 、 結(jié)束語(yǔ) 行為金融學(xué)是針對(duì)現(xiàn)代金融理論 ( 又稱標(biāo)準(zhǔn) 金融理論 的缺陷提出來(lái)的 , 但它并不是要取代 它 , 相反 , 它的

34、出現(xiàn)正是要彌補(bǔ)經(jīng)典理論在個(gè)體 行為分析上的不足和缺陷 。 雖然現(xiàn)代金融理論的 支持者對(duì)行為金融理 論是否解釋了 市場(chǎng)異?，F(xiàn) 象 , 是否比效率市場(chǎng)假說(shuō)更接近證券市場(chǎng)的實(shí)際 仍然提出諸多疑問(wèn) , 但勿庸置疑的是 , 行為金融 理論對(duì)原有理性框架中的現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了深 刻的反思 , 從人的角度解釋市場(chǎng)行為 , 充分考慮 基于行為金融理論的 投資研究 41 55. 3 Bell , D. “ A F inance Professor for the Peo ple” J . M oney , 28 : 1999 , 173 174. 4 F uller , R . J. “ Behavio ral

35、 Finance and the Sources of Alpha ” J . Journal o f Pension P lan Investing , 1998 , 2. 5 Barberis , Nicholas C , Ming Huang , and T ano Santos. “ Prospect Theory and Asset Prices” R . Working Paper , U niversity of Chicago , 2000. 6 Daniel K ent , David Hirshleifer , and Avanidhar Subrahmanyam. “ I

36、 nvestor P sycholog y and Security M arket U nder -and Overreaction” J . Journal of F inance , 1998 , 1839 1886. 7 De Long , J . Bradford , Shleifer , A ndrei , Summers , Laurence H . and Waldman , Rober t J . 1990 . “ N oise T rader Risk in Financial M arkets” J . Journal of P olitical Economy 98 ,

37、 1998 , 703 738. 8 Fama . “ M ar ket Efficiency , Long -T erm Returns and Behavio ral F inance” J . Journal of F inancial Economic 49 , 1998 , 283 306. 9 Harrison Hong and Jermy C . Stein. “ A U nited T heory of U nderreaction , M omentum T rading and O verreaction in Asset Mar ket ” J . Journal of

38、Finance 48 , 1999 , 65 91. 10 劉力 .行為金 融理論 對(duì)效率 市場(chǎng)假說(shuō) 的挑戰(zhàn) J . 經(jīng)濟(jì)科學(xué) , 1999 ,( 3 . 了市場(chǎng)參與者心理因素的作用 , 為人們理解金融 市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角 , 較為系統(tǒng)地對(duì)效率市 場(chǎng)假說(shuō)和現(xiàn)代金融理論提出了挑戰(zhàn)并能構(gòu)建有效 地解釋市場(chǎng)異常行為地理論 。 該理論以人們的實(shí) 際決策心理為出發(fā)點(diǎn) , 討論投資者的投資決策對(duì) 市場(chǎng)價(jià)格的影響 , 不僅注重決策本身 , 更注重形 成決策的信息 , 突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu) 決策模型 , 簡(jiǎn)單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決 定證券市場(chǎng)價(jià)格變化 的實(shí)際投資決 策模型的假 設(shè) , 使人們對(duì)金融市場(chǎng)的研究實(shí)現(xiàn)了由 “ 應(yīng)該怎 樣做出決策” 到 “ 實(shí)際是怎樣做決策 ” 的轉(zhuǎn)變 。 盡管現(xiàn)代金融理論依 然是對(duì)市場(chǎng)價(jià) 格的最好描 述 , 但我們應(yīng)該充分重視行為金融這一新興的理 論 , 利用實(shí)驗(yàn)研究的方法 ,