企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范探討

1、 企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范探討摘要:企業(yè)并購(gòu)在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著日益重要的作用,從企業(yè)并購(gòu)的特征和國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)的實(shí)踐來(lái)看,企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng),并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷,因此,加強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。關(guān)鍵詞:企業(yè)并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);防范十九世紀(jì)六十年代以來(lái),全球已發(fā)生了五次大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)浪潮。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂格爾教授研究發(fā)現(xiàn),世界500強(qiáng)幾乎都是通過(guò)資產(chǎn)聯(lián)營(yíng)、兼并、收購(gòu)、參股、控股而迅速成長(zhǎng)起來(lái)的,并購(gòu)已成為企業(yè)超常規(guī)發(fā)展的重要途徑。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟和資本市場(chǎng)比較完善的發(fā)達(dá)國(guó)家,企業(yè)并購(gòu)是激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下企業(yè)主動(dòng)選擇的結(jié)果,而我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展之路卻有著特

2、殊的歷史背景。在我國(guó),早期的企業(yè)并購(gòu)大多以為政府主導(dǎo),目的是卸掉政府的財(cái)政包袱,并購(gòu)行為被動(dòng)多于主動(dòng),行政指令多于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的確立和不斷發(fā)展,國(guó)內(nèi)企業(yè)面對(duì)日趨激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)壓力,正積極主動(dòng)地尋求并購(gòu),通過(guò)資本市場(chǎng)積極擴(kuò)張和不斷壯大自己。然而,企業(yè)并購(gòu)的成功率遠(yuǎn)沒(méi)想象中的那般美好。美國(guó)商業(yè)周刊統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,75%的企業(yè)并購(gòu)是完全失敗的。企業(yè)并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)新的機(jī)遇和增加自身價(jià)值的同時(shí),也帶了無(wú)法忽視的風(fēng)險(xiǎn)。在導(dǎo)致并購(gòu)失敗的眾多原因中,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是最為重要的因素之一。本文試圖用規(guī)范分析的方法分析企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因, 表現(xiàn)形式并提出現(xiàn)實(shí)對(duì)策。1 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義企業(yè)并購(gòu)指企業(yè)

3、的兼并和收購(gòu),是企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的作用而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易行為。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是由于企業(yè)并購(gòu)中定價(jià)、融資、支付和整合等財(cái)務(wù)決策活動(dòng)而帶來(lái)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性,是并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)價(jià)值與的預(yù)期價(jià)值偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境或財(cái)務(wù)危機(jī)。它也是一種價(jià)值風(fēng)險(xiǎn),是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映。2 引起企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于未來(lái)結(jié)果的不確定性,導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本因素是環(huán)境的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)這兩個(gè)方面。企業(yè)并購(gòu)中環(huán)境的不確定因素很多,主要包括國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、行業(yè)特征、法律法規(guī)等外部環(huán)境,以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和資產(chǎn)債務(wù)的變化、并購(gòu)后的技術(shù)時(shí)效性、管理協(xié)調(diào)和

4、文化整合等內(nèi)部環(huán)境。由于企業(yè)并購(gòu)中雙方存在信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象,導(dǎo)致收購(gòu)方無(wú)法掌握全面客觀的信息,高估收購(gòu)后的收益,從而帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。虛假的報(bào)表,美化目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況,甚至把瀕臨倒閉的企業(yè)包裝得完美無(wú)缺。一旦并購(gòu)方被其中的假象所迷惑,那可能會(huì)對(duì)包括并購(gòu)方在內(nèi)的其他利益相關(guān)者帶來(lái)巨大的損失和災(zāi)難。3 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)別企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、價(jià)值評(píng)估、可行性分析、 并購(gòu)資金的籌措、出資方式的確定及并購(gòu)后的整合。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)及整合風(fēng)險(xiǎn)。(1定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值與評(píng)估價(jià)值出現(xiàn)偏差而導(dǎo)致并購(gòu)方承擔(dān)財(cái)務(wù)損失的風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)大小取決

5、于兩方面的因素:一是信息不對(duì)稱(chēng)的程度,二是估價(jià)方法的適用性。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)基于于并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量及產(chǎn)生的時(shí)間的預(yù)測(cè),若掌握的信息不充分,采用不合適的評(píng)估方法和模型,過(guò)高的估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值和并購(gòu)后的經(jīng)濟(jì)效益,并購(gòu)企業(yè)將付出巨大的成本代價(jià),容易導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。(2融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)是指與并購(gòu)資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來(lái)源風(fēng)險(xiǎn),包括是否能夠順利籌集到并購(gòu)所需的資金、并購(gòu)后企業(yè)是否有充沛的資金以支持可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)可采用的融資渠道主要分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資會(huì)大量占用企業(yè)的流動(dòng)性資金,外部融資往往會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較高的負(fù)債率或者稀釋控股權(quán),惡化資本結(jié)構(gòu),降低企業(yè)再

6、融資能力。(3支付風(fēng)險(xiǎn)。目前企業(yè)并購(gòu)主要的支付方式分為:現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付。支付方式的選擇主要受資金流動(dòng)性、收益的稀釋、資本結(jié)構(gòu)變化、融資成本差異、控制權(quán)變化等的影響。現(xiàn)金支付使并購(gòu)方承受的現(xiàn)金壓力較大,同時(shí)并購(gòu)規(guī)模也會(huì)受到現(xiàn)金支付能力的限制。 股票支付會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)和降低每股收益,且發(fā)行新股手續(xù)繁瑣,成本較高,時(shí)間跨度長(zhǎng),可能錯(cuò)失并購(gòu)良機(jī)?；旌现Ц妒乾F(xiàn)金、股票、可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證和杠桿支付等方式的組合使用,若比例安排不當(dāng),將惡化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),增加整合后期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(4整合風(fēng)險(xiǎn)。取得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)之后,必須實(shí)施并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合,以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。整合風(fēng)險(xiǎn)在

7、財(cái)務(wù)上體現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重,缺乏短期融資,導(dǎo)致資金鏈斷裂可能性。由于流動(dòng)性資金的占用降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的調(diào)節(jié)能力,進(jìn)而增加了企業(yè)營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)在財(cái)務(wù)體制、財(cái)務(wù)運(yùn)作流程及財(cái)務(wù)操作規(guī)范方面可能存在差異,若疏于并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合工作,則使預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)難以發(fā)揮,進(jìn)而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。4 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范為提高企業(yè)并購(gòu)的效率和效果,針對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素和來(lái)源,相應(yīng)的提出以下措施。(1定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)針對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)的程度和評(píng)估方法的實(shí)用性這兩個(gè)方面分別采取相應(yīng)措施。并購(gòu)方應(yīng)提高信息獲取能力,并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳

8、細(xì)的審查和評(píng)價(jià),對(duì)其產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析,進(jìn)而對(duì)其未來(lái)自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè)。聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)以公正、客觀的立場(chǎng)進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估也能降低定 價(jià)風(fēng)險(xiǎn),中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化的評(píng)估知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn)?zāi)芴峁┫鄬?duì)較客觀的價(jià)值判斷。此外,并購(gòu)方應(yīng)根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、收購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在等因素采用合適的評(píng)估方法。最后,應(yīng)充分發(fā)揮價(jià)格談判技巧,依據(jù)評(píng)估價(jià)值,達(dá)成一個(gè)最為有利的成交價(jià)格。(2融資風(fēng)險(xiǎn)的防范。融資風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在融資工具的選擇上,通常要考慮以下兩點(diǎn):一是現(xiàn)有融資工具和融資環(huán)境能否為企業(yè)提供及時(shí)、足額的資金支持;二是何種融資成本最低且風(fēng)險(xiǎn)最小,利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。綜合考慮各種資本成本,同時(shí)

9、充分利用政府、銀行、稅務(wù)等方面的優(yōu)惠政策,制定詳細(xì)融資計(jì)劃,拓展多種融資渠道,選擇合適的融資方式,降低融資風(fēng)險(xiǎn)。在確定并購(gòu)資金需求量后,并購(gòu)方要根據(jù)自身資金實(shí)力和融資能力,合理搭配短期融資與長(zhǎng)期融資、自有資金與負(fù)債資金。(3支付風(fēng)險(xiǎn)的防范。不同的支付方式產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)收益分配效果,起到不同的風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移作用。收購(gòu)方選擇支付方式的過(guò)程實(shí)質(zhì)上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)回避的過(guò)程。并購(gòu)方應(yīng)該充分考慮不同支付方式的支付成本和利弊,在此基礎(chǔ)上選擇合理的支付方式,按適當(dāng)?shù)谋壤M合現(xiàn)金,債權(quán),股權(quán)來(lái)滿足并購(gòu)雙方的需求,化解或分散潛在風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)之前,并購(gòu)方應(yīng)充分考慮流動(dòng)資產(chǎn)情況,根據(jù)并購(gòu)資金的支付情況編制資金預(yù)算表

10、,合理安排資金的使用情況,保證資本結(jié)構(gòu)合理。此外,基于對(duì)整合后的目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量,并購(gòu)方也可以與目標(biāo)企業(yè)所有者進(jìn)一步協(xié)商資金的支付時(shí)間和進(jìn)度，降低流動(dòng) 性風(fēng)險(xiǎn)，緩解財(cái)務(wù)壓力。 （4）整合風(fēng)險(xiǎn)的防范。 并購(gòu)前掌握的充足信息，不僅為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)本身提供可行性支 持，還可發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)上存在的問(wèn)題，以利于在整合過(guò)程中有 的放矢， 最大限度的實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)， 構(gòu)筑新的核心能力， 創(chuàng)造價(jià)值，提高整合效率。一方面，并購(gòu)后應(yīng)對(duì)并購(gòu)方和被并購(gòu)方 的資產(chǎn)實(shí)行分拆優(yōu)化組合，剝離低效資產(chǎn)，改變資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債期 限，降低債務(wù)資本， 提高總體資產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置。 另一方面，實(shí)施財(cái)務(wù)一體化管理，按并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式對(duì)目 標(biāo)企業(yè)應(yīng)進(jìn)行整合。為被并購(gòu)方建立可行的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)考核機(jī)制，將 并購(gòu)雙方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行整合，逐步調(diào)整并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策 略，