銅牛強勢運行,新高已是平常事

1、銅牛強勢運行，新高已是平常事 2006年第一季度銅品種研究報告一、第一季度國內外銅品種行情綜述雖然經歷了2005年的風風雨雨，但銅牛的腳步在新的一年卻并沒有絲毫要停止的意思。2006年第一季度，在基金、供給、美元和周邊市場等多種因素的作用下，國內外期銅價格均多次刷新歷史紀錄，將已經處于風口浪尖的銅位推向另一個高峰?？傮w而言，從LME三月銅、精銅連續(xù)及滬銅連續(xù)走勢圖（圖1）可以看到，一季度大部分時間里，期銅還是延續(xù)了外強內弱的局面。圖1：LME三月銅、精銅連續(xù)及滬銅連續(xù)走勢圖LME銅一季度保持了強勁上揚的態(tài)勢，今年春節(jié)前后，在基金的推動下， LME銅在半個月間的漲幅達11.6%；而從三月中旬起的

2、新一輪上漲，特別是在突破5000美元/噸關口后，銅價表現(xiàn)出更為迅猛的勢頭，至3月底，漲幅已經超過20%，并且有繼續(xù)上揚的趨勢。一月，LME三月銅在供給危機等因素的作用下，震蕩上行，并于二月初突破5000美元/噸的重要關口；但銅價在5000美元/噸上方未能打開通道，反而開始長達一個多月的深幅回調，最大回調幅度達8%；正當市場認為銅牛即將轉勢之際，從3月10日開始市場卻出現(xiàn)了新一輪上漲行情，短短兩個星期內，LME銅一再創(chuàng)出歷史新高，在17日突破前期5100美元/噸的壓力線后，正加速向6000美元/噸大關進發(fā)。滬銅同樣經歷了一波三折的命運。在去年轟轟烈烈的國儲拋銅事件之后，年初國內銅市表現(xiàn)相當沉寂，

3、滬銅跟隨外盤一路被動走高，但由于臨近春節(jié)長假，內盤成交量和持倉量均大幅萎縮；受到春節(jié)長假期間國際銅價持續(xù)上漲的影響，在狗年的第一個交易日，上海期交所銅品種大幅補漲，出現(xiàn)全線漲停，主力合約CU0604大漲1830點；然而新年的開門紅并未得以延續(xù)，滬銅在此后近一個月的時間里持續(xù)走低，并回吐了此前的全部漲幅，滬銅的低位震蕩行情一直持續(xù)到3月下旬；受外盤影響，3月20日滬銅再度漲停，而此次大漲之后，盡管外盤保持凌厲走勢，但滬銅始終滯漲。隨著LME銅屢創(chuàng)新高，外強內弱的局面越發(fā)明顯。二、基金主導銅市，倫銅滬銅屢創(chuàng)新高1、 供給危機成銅市走高“導火線”，庫存絕對低值支撐高位銅價自年初以來，世界各地罷工浪潮

4、不斷，美國、智利等地銅礦工人相繼舉行罷工，受此影響，LME銅一舉突破5000美元/噸大關。特別是進入三月份，繼墨西哥旗下La Caridad銅礦工人罷工后，贊比亞Kansanshi銅礦工人也威脅將舉行罷工。在市場步入傳統(tǒng)消費旺季之時，接連不斷的罷工事件增加了市場對供應危機的憂慮，無疑再次成為推動銅價再創(chuàng)紀錄高點的“導火線”，也是基金卷土重來所利用的重要題材。在三月最后幾個交易日里，LME銅在基金買盤的推動下連創(chuàng)歷史新高，相繼突破5100、5200及5300美元/噸的阻力位。圖2：LME、COMEX、SHFE銅庫存及總庫存變化在過去三年的時間里，我們看到交易所銅庫存有較大幅度的下降,并在相當長一

5、段時間里維持在歷史低位。從2001年本輪牛市啟動到去年年底，全球三大銅交易所庫存從74萬噸降至15.6萬噸，降幅近八成。今年年初，全球庫存水平有明顯改善，特別是二月份以來，LME庫存從不及10萬噸水平最高增加到13多萬噸，而COMEX銅庫存也由1萬噸左右最高增至4萬噸。雖然1-2月份銅庫存去年有所回升，但庫存總量仍處于歷史低位，絕對低值為國際國內銅價提供了有力支撐。而從三月中旬起，LME銅庫存出現(xiàn)回落，至一季度末，總庫存已降至12萬噸水平；庫存在歷史低位中再次出現(xiàn)下降，說明銅供應的緊張局面沒有改變。另外可以看到，LME銅庫存在全球分布并不均衡，近期的庫存下降主要發(fā)生在亞洲倉庫，而前期處于零庫存

6、的美國地區(qū)庫存則略有回升。目前銅庫存的變化更多地表現(xiàn)為在全球范圍內的流轉，但多方仍然具備“擠空”的條件，在供給憂慮消息的配合下，LME銅庫存的持續(xù)減少，確實為銅價的走高提供了有力支撐。除非庫存的增加能改變歷史低位的狀態(tài)，否則低庫存將繼續(xù)支持銅價的高位震蕩。處于超低水平的庫存、配合接連發(fā)生的供應中斷危機，使得國際銅價在近期中國消費表現(xiàn)疲軟的前提下，仍然保持強勁上揚的態(tài)勢。不過應該看到，在庫存不斷下降、LME銅屢創(chuàng)新高的同時，現(xiàn)貨價格的上漲明顯乏力?，F(xiàn)貨升水出現(xiàn)大幅回落，目前維持在50以下，是近一年半來的最低水平，升水連續(xù)兩個星期回落，將對目前不斷上揚的銅價構成一定壓力。圖3：LME三月銅價格及現(xiàn)

7、貨升貼水走勢2、 低息時代近尾聲，利匯率影響加強長期以來，全球利率維持在比較低的水平，但隨著全球經濟發(fā)展，低利率環(huán)境直接導致了部分地區(qū)發(fā)生嚴重的通貨膨脹，為回避通脹風險，國際基金紛紛開始參與到商品市場中來，而較低的利率水平也為基金的流入商品市場提供了低成本的融資渠道，從而有利地支持了包括銅在內的多種商品期貨創(chuàng)造了近二十年的超級大牛市。從2001年下半年起至今，CRB指數(shù)上漲超過87%，其中具有金融屬性的原油、貴金屬等資源類商品價格漲勢驚人，一季度黃金、白銀等更是刷新近二十年的紀錄高點。在周邊市場的帶動下，銅等基本金屬價格也翻了幾番。然而，也正是出于對通貨膨脹的擔憂，各國政府正開始逐步改變目前的

8、低利率狀況。2004年起至今，在美聯(lián)儲連續(xù)15次加息后，美國基準利率達4.75%，特別是在伯南克正式接任美聯(lián)儲主席后，他就不斷向市場傳遞著同一信號，就是將延續(xù)格林斯潘時代貨幣政策；而今年3月份，歐洲和加拿大央行加息25個基點，利率分別升至2.50%和3.75%；甚至連長期處于負利率狀態(tài)的日本也有結束超寬松貨幣政策的跡象。長期而言，隨著低利率時代的結束，融資成本的增加可能會導致投機資金商品市場，這必將給目前處于牛市之中的期銅市場帶來深遠的影響。圖5：美國聯(lián)邦基準利率（1996-2006）短期而言，美國利率的變動最直接的影響體現(xiàn)在美元匯率上。2005年由于美聯(lián)儲的連續(xù)多次升息，美元指數(shù)持續(xù)回升，但

9、美元的走強對銅價的制約作用十分有限。去年下半年到今年年初期間，美元匯率和銅價的負相關性甚至走出背離，不過一季度、特別是3月份，美元對銅價的影響力有所加強。3月份下旬，美元指數(shù)自90一線回落，在美元走軟消息的激勵下，貴金屬價格創(chuàng)出近二十年來的新高，連帶銅價走出大漲行情。盡管市場普遍預測美國將繼續(xù)提高利率，不過有專家預言在利率升至5%時美聯(lián)儲將停止本輪加息，否則可能對美國經濟帶來負面影響，美聯(lián)儲的升息面臨眾多變數(shù)，前景難料。加息的前景不明引發(fā)部分資金開始拋售美元；而有關阿聯(lián)酋央行將決定分散美元儲備的消息，也將成為美元短期是否繼續(xù)走軟的關鍵。一旦美元匯率再次面臨長期貶值的危機，黃金等保值商品仍有大幅

10、上漲的空間，從而助推銅等基金屬價格繼續(xù)維持高位運行，甚至再創(chuàng)新高。圖6：美元指數(shù)和LME銅價走勢圖3、 國內現(xiàn)貨疲軟，套利比例持續(xù)回落今年年初，國內現(xiàn)貨市場持續(xù)疲軟，雖然傳統(tǒng)春節(jié)長假前銅消費企業(yè)增加了采購備庫的行為，但進口銅的集中到港，一定程度上緩解了國內現(xiàn)貨市場供應的緊張局面；此外，農歷新年過后中國的現(xiàn)貨銅需求回升緩慢，銅價高企抑制了部分消費，消費商不愿在高位進貨，市場成交十分清淡。由于2月份仍處于傳統(tǒng)生產淡季，市場普遍預計隨著空調、冰箱和汽車等工業(yè)生產的恢復，銅消費需求將在3月份出現(xiàn)明顯增長。然而國內傳統(tǒng)的銅消費旺季今年卻表現(xiàn)出“旺季不旺”的態(tài)勢。盡管現(xiàn)貨價格在期銅價格走高的帶動下上漲，但

11、現(xiàn)貨升水卻持續(xù)下滑。從圖6可以看到，2005年3月到5月間，國內現(xiàn)貨升水就曾一度擴大到2000元以上的水平，雖然年初由于消費商備貨令升水一度回升至1000元/噸左右，但春節(jié)長假過后，國內的現(xiàn)貨升水就一直維持在較低水平，到3月底時，現(xiàn)貨/當月期貨處于貼水狀態(tài)，甚至連進口CCC銅也出現(xiàn)小幅貼水。現(xiàn)貨升水的疲軟，反映國內現(xiàn)貨現(xiàn)貨消費尚未啟動。圖7：國內銅現(xiàn)貨價格及升貼水走勢來源：上海金屬網(wǎng)、良茂期貨通常我國從3月份起開始進入季節(jié)性銅消費在全年最旺盛的時期，此時消費量會顯著增長。然而，當?shù)谝患径冗^去，我們仍未看到市場出現(xiàn)明顯的回暖，即便在3月下旬，現(xiàn)貨市場也遲遲沒有復蘇的跡象。這一方面是由于期銅價格的

12、迅猛上漲難以帶動國內現(xiàn)貨的上揚，銅價的高企遏制了部分消費，市場普遍采取觀望態(tài)度；另一方面，如空調、汽車等行業(yè)在中國的需求增長也出現(xiàn)疲態(tài)，而銅替代品的開發(fā)和使用，也令我們對銅消費的預計大打折扣。受國內現(xiàn)貨市場疲軟的影響，滬銅大部分時間跟隨外盤被動震蕩上漲，而傳統(tǒng)旺季的消費不及預期，使得三月份銅價大漲期間，滬銅相對外盤銅價嚴重滯漲。圖7顯示的是SHFE/LME三個月銅價比值的走勢?？梢钥吹?，在春節(jié)后第一個交易日兩市套利比值達到今年最大以后，比值就持續(xù)下降，目前已接近去年12月份的低水平。應該說，未來套利比值的改善，仍將取決于國內現(xiàn)貨消費的恢復情況?，F(xiàn)在有分析預期今年的消費旺季將推遲至4月份，但我們

13、認為處于歷史高位的銅價仍將對消費商的采購行為產生顯著的制約作用，短期內比值難以改善。圖8：SHFE/LME三個月銅價比值走勢三、銅牛強勢運行，二季度或有調整1、供給缺口短期難以填補，基本面支持銅價高位運行國際銅業(yè)組織（ICSG）3月16日公布的數(shù)據(jù)顯示，2005年全球精煉銅市場基本平衡，2005年全年，全球精銅消費比2004年下降1.53%。從地區(qū)分布來看，中國、印度和俄羅斯消費量年比分別增長9、13和9，而歐洲、日本、韓國和美國分別減少9.5、4.5、9.5和6，東西方差距懸殊。雖然ICSG的數(shù)據(jù)一定程度上反映了全球銅供需正逐步轉向平衡，但正如麥格里銀行在其報告中指出的，ICSG的數(shù)據(jù)并未包

14、含2005年間國儲向市場釋出的約為5萬噸銅，如果將這一因素考慮在內，則2005年全球精銅仍存在一定的需求缺口，銅市的緊張局面依然沒有得到改變。今年以來，全球經濟穩(wěn)步增長，美國經濟樂觀、日歐有復蘇的跡象，而處于“十一五”計劃開局之年的中國也預計將保持強勁之勢。3月至6月期間是銅市場傳統(tǒng)的消費旺季，全球經濟的良好運行，令各大機構對全球今年的精銅需求預測保持穩(wěn)定。不過可以看到，今年一季度的精銅供應已出現(xiàn)緊張跡象。根據(jù)麥格里銀行的最新報告，一季度因行業(yè)罷工、技術問題、自然災害及礦石品質等原因，銅礦產量的損失近24萬噸。此外，在銅礦產量遭受較大損失的同時，現(xiàn)貨TC/RC也從去年最高時的200 美元/20

15、 美分下滑至今年的140美元左右，現(xiàn)貨精銅礦加工費的下跌也從另一方面反映出精銅礦供應的緊張局面。根據(jù)麥格理銀行最新的預測，2006年精銅市場今年將出現(xiàn)5萬噸左右的供給缺口。因此，至少對今年上半年而言，全球精銅出現(xiàn)大幅過剩的可能性并不大，供給缺口難以填補，為銅價的高位運行提供了有力的基礎。2、資金走向成主導，做多金屬興趣不減基本面是銅牛的根本原因，而資金走向則是近期銅價上漲的主導因素。隨著價格不斷走高，越來越多國際基金加入商品市場，而投機基金通過各種炒作題材，令商品牛市在大起大落中得以延續(xù)?？梢钥吹剑瑥娜ツ昴甑滓詠?，CFTC公布的COMEX銅總持倉和凈多持倉就一直處于下滑態(tài)勢，2月下旬及3月初三

16、周的數(shù)據(jù)更是顯示基金已經完全番空。隨著基金獲利退出，LME銅從其2月7日最高位5067下跌近8.25%，深幅回調令市場基調在銅價的逐步回落中慢慢發(fā)生著變化。然而，在短暫凈空后，三月中旬開始基金持倉再度翻多，而與此同時，從3月中旬自起的15個交易日里，LME銅上漲超過700美元，基金再次成為推動銅價上漲的主要動力。圖9：CFTC公布的COMEX銅總持倉及基金凈多持倉規(guī)模變化而在COMEX銅持倉總量不斷下降的同時，LME的銅持倉卻持續(xù)增加，投資者正從COMEX向LME市場不斷轉移，目前LME銅總持倉已突破25萬手，處于歷史的較高水平。LME銅持倉的不斷增加，顯示資金進入銅市場的規(guī)模在不斷增加?；?/p>

17、的多頭思維并未發(fā)生根本改變，仍有可能進一步逼空。而資金持續(xù)流入銅市以及基金堅持做多，為銅價3月份的屢創(chuàng)新高提供了最接的動力。圖10：LME銅總持倉及銅價走勢當LME銅突破5500美元/噸區(qū)間，不可否認，銅價或多或少已經脫離基本面，價格走勢更多反映的是資金推動因素。盡管基金的獲利了結一度引發(fā)銅價大幅回落，但在從2004年至今，LME銅在這次大牛中出現(xiàn)過不下十次回調，幅度從3%到18%不等，每一次回調最后都被證明是基金低位聚集力量的時機。在一季度清算工作基本結束后，國際基金將開始新一輪的戰(zhàn)略投資。在目前基本面仍然向好、特別是隨著中國可能步入銅現(xiàn)貨消費旺季，“中國因素”還將對全球銅消費的增長提供強勁

18、支撐；此外，目前的利率水平仍然支持基金進行息差交易；而美元的走弱也可能推動原油和黃金等商品在二季度有上佳表現(xiàn)。因此，我們預計這些利多因素仍將激勵基金繼續(xù)買入，投機資金對銅市的總體方向沒有改變，長期仍然支持銅市看漲。3、現(xiàn)貨市場面臨壓力，國內消費有望啟動在國內市場，盡管三月下旬銅市持續(xù)疲軟，“旺季不旺”，但我們預計在第二季度，國內現(xiàn)貨市場可能面臨較大壓力。首先，國內銅供需的緊張局面難以改善。3月16日國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1、2月我國生產的精銅量分別為21.8萬噸和23.7萬噸，兩月總計45.5萬噸，遠低于市場預期。此外，中國精銅進口量自去年下半年起持續(xù)下滑，而海關三月份的數(shù)據(jù)顯示，1-

19、2月中國銅進口量同比減少24.1%至30萬噸。在國內銅消費依然保持高速增長（行業(yè)人士預計達9%）的前提下，數(shù)據(jù)反映出目前國內的供應不象預計的那么寬松，供需緊張的局面短期難以改善，而消費旺季的臨近，給國內現(xiàn)貨市場構成很大壓力。圖11：中國每月銅凈進口量（單位：萬噸）其次，我們二季度對消費的恢復仍然抱有一定信心。一方面，我國夏季電力緊張的情況將促使國家繼續(xù)加大在電力電氣等基本設施上的建設；而另一方面，隨著夏季的臨近，空調，冰箱等相關企業(yè)的需求將會有明顯提高，有研究指出，我國空調產量每年第二季度的月增長率達到30%以上。這些行業(yè)需求的回暖都將有助于國內銅消費的升溫。此外，3月末SHFE銅庫存兩周內大