國(guó)外上市公司資產(chǎn)剝離和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制之對(duì)比

1、國(guó)外上市公司資產(chǎn)剝離和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制之對(duì)比    在美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)，許多大公司因?yàn)楦鞣N原因?qū)⑺麄兊牟糠謽I(yè)務(wù)賣出去，但剝離的原因、剝離的形式等與我國(guó)有很大的不同。認(rèn)真分析美、英、法的資產(chǎn)剝離的情況，會(huì)對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)剝離與財(cái)務(wù)管理有所啟示。 一、國(guó)外上市公司的資產(chǎn)剝離的簡(jiǎn)況 （一）英國(guó)的資產(chǎn)剝離 英國(guó)的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)是高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，可利用的資本充足，無論是資產(chǎn)評(píng)估還是企業(yè)出售都能順利實(shí)現(xiàn)。而且英國(guó)屬于高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，其他的各項(xiàng)配套措施比較完善。 1.英國(guó)的資產(chǎn)剝離的現(xiàn)狀。 英國(guó)公司的資產(chǎn)剝離組成了英國(guó)公司中單獨(dú)或部分公司并購總量的相當(dāng)可觀的部分。據(jù)

2、統(tǒng)計(jì)，1989年，約占收購和資產(chǎn)剝離總數(shù)的20，而在1993年占到了將近一半的比例。按價(jià)值來說，單獨(dú)公司收購在1989年達(dá)到頂峰，而資產(chǎn)剝離的高峰在1998年。不過美國(guó)的衰退使單獨(dú)公司收購大受打擊，資產(chǎn)剝離則穩(wěn)守陣地，表明了一些公司可能以資產(chǎn)剝離作為對(duì)付衰退的一個(gè)方式。 2.資產(chǎn)剝離的動(dòng)機(jī)。 （1）被剝離的部分或下屬公司可能在運(yùn)作上不及該行業(yè)其它競(jìng)爭(zhēng)者，或跟不上剝離者組合之內(nèi)的其它業(yè)務(wù)。 （2）被剝離的部分可能表現(xiàn)不錯(cuò)，但它在行業(yè)內(nèi)所處的情形可能使它缺乏長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。母公司可能判定它獲得強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)地位的前景不佳，或者可能需要大量的投資。 （3）母公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)可能已經(jīng)轉(zhuǎn)變，而被剝離的部分與新戰(zhàn)

3、略不甚符合。母公司可能希望專注于最有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的領(lǐng)域，這個(gè)過程被稱為“揚(yáng)長(zhǎng)避短”。 （4）被剝離的部分可能因?yàn)槲樟藬?shù)量不相稱的管理資源，加重了管理上的不協(xié)調(diào)性，表現(xiàn)為失控與管理效率低下。 （5）母公司可能涉面過廣，導(dǎo)致對(duì)各分部經(jīng)理的表現(xiàn)的監(jiān)控難以進(jìn)行。 （6）母公司可能遭遇到財(cái)務(wù)困境需要現(xiàn)金緩解，以避免最終倒閉。 （7）被剝離的業(yè)務(wù)可能曾作為被收購公司的一部分被購進(jìn)，但母公司沒有興趣將它保留。 （8）被剝離的業(yè)務(wù)可能曾作為收購的一部分被購進(jìn)，但母公司可能需要籌集資金支付收購。 （9）母公司可能覺得如果被剝離的部分是一個(gè)“獨(dú)立的”實(shí)體，它在股市的估價(jià)將會(huì)更高。 （10）被剝離的公司可能與另一公司

4、在戰(zhàn)略上配合更好，使得后者能夠增加效益，剝離公司從而可以分享部分增加的利益，這也符合其股東的利益。 （11）剝離也可以被用作對(duì)付惡意收購的一種防御。如“皇冠珠寶”的出售，目標(biāo)企業(yè)出售其特別有吸引力的資產(chǎn)的目的是勸阻投標(biāo)人不再推行其收購意圖。 3.公司資產(chǎn)剝離的形式。 （1）公司出售，即出售給另一公司。出售是商個(gè)獨(dú)立公司之間的交易，這樣的交易可能對(duì)歡方都有好處。資產(chǎn)剝離者可以受惠于出售所得的現(xiàn)金，這可以投在集團(tuán)內(nèi)其它更有效益的業(yè)務(wù)上，或用于緩解財(cái)務(wù)困境。出售還可以消除管理上的不協(xié)調(diào)性，或釋放被剝離公司此前吸納的冗余的資源管理方式，為資產(chǎn)剝離者增加效益。它還可使剩余業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略焦點(diǎn)更加集中，并加強(qiáng)資

5、產(chǎn)剝離者的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。 （2）抽資脫離或分裂，即被剝離的部分在股票市場(chǎng)上市，而該新上市公司的股份被分配給母公司的股東。在公司抽資脫離中，一個(gè)公司把可能是母公司的一個(gè)小部分的下屑公司上市。該新上市公司便有了一個(gè)獨(dú)立的身份在股票市場(chǎng)被單獨(dú)估價(jià)。被抽資的公司的股份被分配給母公司的股東，他們便擁有了兩個(gè)公司的股份而非僅一家的股份。這便增加了股東決定其組合時(shí)的靈活性。分裂是抽資脫離的一個(gè)變化形式，不過被分裂的公司一般比被抽資脫離的公司大些。 （3）切股，即將一家子公司上市，但母公司仍保有主要控制權(quán)。這類似于抽資脫離，但獨(dú)立上市的子公司的股份只有少部分向公眾提供，因而切股是部分資產(chǎn)剝離。對(duì)于資產(chǎn)剝離者，它有

6、著由上市籌措到資金的優(yōu)勢(shì)。此外，它可以估計(jì)一下子公司的市值。然而，母公司失去了對(duì)于公司的一些控制權(quán)。而且，如果抽資使母公司的持股低于75，集團(tuán)稅率減免可能不再適用，它通過特別決議的能力也可能被阻撓。由于母公司繼續(xù)保有多數(shù)控制權(quán)，少數(shù)股份可能對(duì)投資者不是一個(gè)有吸引力的目標(biāo)。 （4）管理層收購（MBO）及其衍生形式，如管理層換購（MBI）。在管理層收購中，母公司把一個(gè)分部或子公司賣給現(xiàn)任管理班子，或者一家私有公司被現(xiàn)任管理班子購買。在管理層換購中，一支新的管理隊(duì)伍替換現(xiàn)任管理隊(duì)伍。當(dāng)一家公眾公司被其管理班子購買時(shí)，它被稱為“私有化”，因?yàn)樵摴静辉偈枪姷?。MBO和MBI在近年英國(guó)的收購事件中有一

7、定的份量，約占其中的11。MB0產(chǎn)生于多種不同的來源，其中絕大部分是英國(guó)和外國(guó)母公司對(duì)于公司的資產(chǎn)剝離。私有的、家族擁有的公司通常被賣給管理者。被托管的公司或這些公司的一部分，也有的被管理者以MBO的形式購買。私有化的交易在數(shù)量上非常少。 （二）美國(guó)的資產(chǎn)剝離 近年來在美國(guó)發(fā)生了大規(guī)模的資產(chǎn)重組，形式包括兼并、收購以及資產(chǎn)剝離。在80年代發(fā)生的所有兼并與收購交易中，資產(chǎn)剝離約占35-40。資產(chǎn)剝離呈現(xiàn)多種形式，包括出售、抽資脫離、切股以及MBO和MBI，其中許多是繼收購之后發(fā)生。在有些情況下，它們是繼“解散式”接收之后，在這種接收中，將目標(biāo)肢解是收購者創(chuàng)造價(jià)值的策略之一。資產(chǎn)剝離的原因與英國(guó)資

8、產(chǎn)剝離的原因類似。也有些案例是反托拉斯當(dāng)局強(qiáng)令的非自愿資產(chǎn)剝離，電訊巨頭ATT解體為多個(gè)小貝爾公司，就是這種非自愿資產(chǎn)剝離的一個(gè)例子。1.美國(guó)的杠桿收購。 一個(gè)特別的收購類型成為80年代兼并與收購舞臺(tái)上的一個(gè)特點(diǎn)，這就是杠桿收購（LBO）。如名稱所示，LBO是債務(wù)（銀行債務(wù)或有擔(dān)保債務(wù)）融資比重很大的收購。當(dāng)然，這樣的描述適合我們前面講述的許多MBO.實(shí)際上，1989年英國(guó)的許多MBO融資中債務(wù)對(duì)認(rèn)股權(quán)證比率為6.因而MBO是一個(gè)特殊類型的LBO.在其它類型中，投資公司如KohIberg，KravisRoberts（KKR）收集大量認(rèn)股權(quán)證，作為收購的擔(dān)保者，安排必要的債務(wù)融資并提出接管投標(biāo)。

9、 在其1987年的全盛期，LBO在所有收購中以數(shù)量計(jì)占7，以價(jià)值計(jì)占21。LBO的結(jié)構(gòu)與MBO非常類似，也包含高級(jí)債務(wù)、次級(jí)債務(wù)和認(rèn)股權(quán)證。有些LBO依賴于將目標(biāo)解體以在收購之后把高杠桿率降下來。LBO的理想目標(biāo)應(yīng)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、削減開支的空間、低負(fù)債、良好的管理以及可分離的非核心業(yè)務(wù)，最后一項(xiàng)即可被剝離掉，以籌聚現(xiàn)金并償還部分債務(wù)。 在LBO中，股東回報(bào)一般都較高。DeAngeloDeAngelo（1986）在對(duì)72例私有化的研究中發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司股東的平均回報(bào)是56。海特（Hite）和維特薩朋（Vetsuypens）（1989）也提供證據(jù)表明，杠桿式MBO對(duì)資產(chǎn)剝離者股東產(chǎn)生正的回報(bào)。 據(jù)

10、對(duì)收購的收益來源的大量研究，卡帕蘭（Kaplan，1989）發(fā)現(xiàn)，MBO在收購之后的頭兩年內(nèi)增加了他們的操作空間和收入，降低了庫存與資本開支。他還發(fā)現(xiàn)在LBO中稅務(wù)收益上升，但主要是使得目標(biāo)公司股東或資產(chǎn)剝離者獲益。 2.垃圾饋券與LBO.八十年代還出現(xiàn)了使用“垃圾債券”為L(zhǎng)BO融資。垃圾債券是沒有被穆迪氏或標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頒發(fā)投資等級(jí)的公司債券。它們被認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)以至某些信托機(jī)構(gòu)應(yīng)避免投資于此，因而得到“垃圾債券”（JB）之名。它還有一個(gè)美稱是高收益?zhèn)?。JB不是80年代發(fā)明的，但在那個(gè)時(shí)期它被用于接收之中，尤其是惡意的。在70年代，JB占每年所發(fā)行的所有公司債券的4，到1982年這個(gè)比例上

11、升到6，而到1985年更達(dá)到了15，亦即150億美元（Gaughan，1991）。JB的使用提高了許多公司的負(fù)債，并導(dǎo)致了一些頗有影響的破產(chǎn)事件。此外，許多有關(guān)人士被指控并判定為內(nèi)幕交易、欺詐以及訛詐。其中最著名的是“垃圾債之王”米歇爾。密爾肯（MichaeI MillEen）。在其極盛時(shí)期，有關(guān)人士試圖把它的垃圾債券福音傳播到歐洲，并于1988年成立了一個(gè)2億英鎊的“第一不列顛”（First Britannia）基金投資于JB.然而，這一時(shí)尚從未在英國(guó)流行開來，雖然英國(guó)也有一些非常大膽的LBO的例子。 3.法國(guó)的資產(chǎn)剝離。 近年來，資產(chǎn)剝離尤其是MBO和MBI，在歐洲大陸成了公司重組的一部分

12、。一個(gè)國(guó)家MBO的活躍程度依賴于諸多因素： （1）公司、家族企業(yè)和政府私有化項(xiàng)目所提供的資產(chǎn)剝離的供應(yīng)情況。 （2）投融資基礎(chǔ)條件，包括投機(jī)資本基金，以及法律與會(huì)計(jì)服務(wù)。 （3）家族所擁有的公司的集中程度以及傳統(tǒng)上使用機(jī)構(gòu)融資的不愿意程度。 （4）公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。 （5）小而不具流動(dòng)性的股市，不易以上市的方（6）對(duì)于使用目標(biāo)公司的資源為收購融資的法律障礙。 （7）對(duì)某些資產(chǎn)脫出形式的機(jī)構(gòu)性偏好，為國(guó)家之間使用MBO的差別提供了一個(gè)例子。在法國(guó)最受到偏好的三種方式如下：完全出售、部分出售、次級(jí)MBO. 二、英、美、法資產(chǎn)剝離模式對(duì)我國(guó)的借鑒 （一）英美資產(chǎn)剝離所處的市場(chǎng)環(huán)境是一種完善的

13、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境 完善的市場(chǎng)環(huán)境擁有完善的服務(wù)系統(tǒng)，比如交易制度、中介機(jī)構(gòu)等，而我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還不十分完善，資本市場(chǎng)還欠發(fā)達(dá)，在從事各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)缺乏應(yīng)有的配套措施。因此應(yīng)盡快地完善我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。 （二）英、美、法國(guó)家的資產(chǎn)剝離的形式也是值得我們借鑒的 英、美等國(guó)家在資產(chǎn)剝離時(shí)采取的形式多種多樣，比如，MBO、LBO等，而在我國(guó)卻比較少，但有些上市公司已經(jīng)開始嘗試，比如深圳方大、粵美的，但規(guī)模比較小。借鑒國(guó)外MBO的有益的經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)實(shí)施MBO，對(duì)于我國(guó)大中型企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度及眾多中小企業(yè)放開搞活、收縮國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線，均具有意義。 1.實(shí)行MBO，為國(guó)有經(jīng)濟(jì)的退出提供了一個(gè)較好的操作方式，為國(guó)有經(jīng)濟(jì)總體上抓大放小的改革思路，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造多元的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，解決職工福利和保障不足提供了一個(gè)發(fā)展前景極為廣闊的操作方式。 2.實(shí)行經(jīng)理職工共同持股，為企業(yè)管理者、職工提供了一個(gè)激勵(lì)機(jī)制和約