實(shí)物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中的應(yīng)用-精

1、htt p:/wwwroolincn實(shí)物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目I的應(yīng)用姓名：白春穎 學(xué)號：20708176 專業(yè)：技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理學(xué)-9 -目 錄摘要.ABSTRACT 、八刖言第一章凈現(xiàn)值法簡介及不足1.1凈現(xiàn)值法簡介1.2凈現(xiàn)值法的缺陷第二章實(shí)物期權(quán)理論概述實(shí)物期權(quán)定義實(shí)物期權(quán)理論實(shí)物期權(quán)方法對房地產(chǎn)投資的重要意義 實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中的應(yīng)用 論文獻(xiàn) 第三章 結(jié) 參考.9111314近幾年來我國的房地產(chǎn)業(yè)正處于不斷地發(fā)展與壯大的過程之中，關(guān)于房地產(chǎn)類投資項(xiàng)目的評估越來越受到投資人士的重視，并且已成為能夠給企業(yè)帶來利 潤、推動(dòng)房地產(chǎn)市場發(fā)展的一項(xiàng)重要工作。 房地產(chǎn)

2、類項(xiàng)目投資具有不可逆、 可延 遲等特性，這使得傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法在進(jìn)行評估的過程中出現(xiàn)了自身難以克服的缺 陷，而實(shí)物期權(quán)法具有靈活性，在評估過程中的運(yùn)用能夠使項(xiàng)目評估更加全面、 充分、科學(xué)。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資項(xiàng)目；實(shí)物期權(quán)法；評估運(yùn)用ABSTRACTWith the continuous development and strengthening of China real estate market, as an imp orta nt work to p roject app raisal enterp rises p rofits and p romote the devel opment

3、of real estate market, assess ing real estate p rojects have bee n gotte n the increasing investor attention. In the process of assessing real estate investment projects, real estate investment projects irreversible, can be delayed and other characteristics make traditi onal NPV to show some overcom

4、e shortco min gs, but the use of real options in the assessmentprocess can make assessmentproject more comp rehe nsively, adequately and sce ni cally.Key words: real estate investment projects; real options; assessment and app licati on我國的房地產(chǎn)業(yè)是在十一屆三中全會以后， 伴隨著改革開放的浪潮，經(jīng)過長 期孕育應(yīng)運(yùn)而生的。1988年4月12 日，七屆人大一次會議

5、通過憲法修改案，規(guī)2006定土地使用權(quán)可以依照法律的規(guī)定轉(zhuǎn)讓，從而為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展奠定了法律基 礎(chǔ)。1990年5月，國務(wù)院發(fā)布實(shí)施城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例， 確定了國有土地有償使用制度，直接推動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)的形成和興旺。十幾年的發(fā) 展，我國房地產(chǎn)業(yè)取得了令人矚目的成績： 房地產(chǎn)投資迅速增長，土地批租量迅 速增大，多種類型開發(fā)區(qū)紛紛設(shè)立，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量激增。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資突破21000億達(dá)到21446億元，幾年來，房地產(chǎn)開發(fā)投資 始終保持在20流右的增幅。然而，因房地產(chǎn)投資而破產(chǎn)的也屢見不鮮。對房地 產(chǎn)這類特殊的投資項(xiàng)目，投資評估至關(guān)重要，關(guān)系到公司企業(yè)的生死存亡。

6、而投 資者采用何種方法進(jìn)行評估，更是關(guān)乎企業(yè)興衰的重中之重。顯然，選擇一種正 確的、科學(xué)的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目評估方法，是房地產(chǎn)投資者值得認(rèn)真研究的課題。第一章凈現(xiàn)值法簡介及不足1.1凈現(xiàn)值法簡介現(xiàn)行的傳統(tǒng)投資項(xiàng)目定量評價(jià)方法主要包括內(nèi)部收益法、凈現(xiàn)值法決策樹 法、仿真方法和回收期法等。但隨著市場環(huán)境的日新月異，未來不確定性己成為 制定財(cái)務(wù)決策不可忽視的重要因素。由于它們的一些假設(shè)忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí) 影響因素(諸如投資項(xiàng)目未來不確定性、信息的不對稱一性等)，因而在實(shí)際應(yīng)用 中存在著傳統(tǒng)理論方法框架下難以從本質(zhì)上得到解決的問題。 傳統(tǒng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目 通常采用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法(Discounted Cas

7、h Flow，簡稱DCF。這種方法最初并沒有考慮房地產(chǎn)投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的不確定性和項(xiàng)目執(zhí) 行過程中的靈活性，它其實(shí)是借用經(jīng)濟(jì)學(xué)對資產(chǎn)價(jià)值的定義來確定項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià) 值。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源的價(jià)值定義為該資源未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。 由于投資項(xiàng)目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流大都是不確定的，因此項(xiàng)目選擇的貼現(xiàn)率必須根據(jù)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平加以調(diào)整，資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM因其直觀且容易理解而 經(jīng)常作為調(diào)整貼現(xiàn)率的有效工具。然而經(jīng)過多年的實(shí)踐，人們發(fā)現(xiàn)DCF方法在某 些方面存在嚴(yán)重的缺陷，最突出的是這種方法不能有效處理項(xiàng)目投資涉及的管理 柔性及項(xiàng)目投資所蘊(yùn)涵的戰(zhàn)略價(jià)值。1.2凈現(xiàn)值法的缺陷通常應(yīng)用DCF方法時(shí)

8、存在三個(gè)陷阱：(1) 對長期投資項(xiàng)目，決策者經(jīng)常不恰當(dāng)?shù)靥幚硗ㄘ浥蛎洰a(chǎn)生的影響。項(xiàng)目投資過程和項(xiàng)目投資后產(chǎn)生的各種現(xiàn)金流受通貨膨脹影響方式不同，應(yīng)采用不同的方法處理，這一點(diǎn)經(jīng)常被投資者所忽視。(2) 對項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流采用單一的貼現(xiàn)率，不能正確反映項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng) 險(xiǎn)特性，特別是對有些項(xiàng)目，項(xiàng)目后期的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)明顯比前期小。(3) 采用DCF方法的決策者通常不能恰當(dāng)處理項(xiàng)目執(zhí)行過程中的管理靈活性 及對未來事件管理者的反應(yīng)能力。容易造成項(xiàng)目價(jià)值的低估。Myers(1987)也指出傳統(tǒng)DCF方法在具有戰(zhàn)略意義的投資項(xiàng)目決策時(shí)存在致 命缺陷，建議在這些項(xiàng)目決策時(shí)運(yùn)用期權(quán)思維方式。由于投資項(xiàng)目具有投資的

9、不可逆性、未來收支的不確定性和投資時(shí)間的可安排性，NPV方法的局限性使得其在投資決策中無法考慮各種經(jīng)營變化帶來的影 響。投資項(xiàng)目可以根據(jù)經(jīng)營變化做出選擇， 把這種選擇權(quán)看作期權(quán)，啟發(fā)我運(yùn)用 期權(quán)理論去研究投資項(xiàng)目決策中所包含的期權(quán)及其內(nèi)在價(jià)值。在實(shí)物期權(quán)理論產(chǎn)生后，就可以對房地產(chǎn)項(xiàng)目具有的靈活性價(jià)值進(jìn)行定量的估算，從而更科學(xué)、全面地評估房地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值。第二章實(shí)物期權(quán)理論概述2.1實(shí)物期權(quán)定義實(shí)物期權(quán)是從金融期權(quán)的概念發(fā)展而來的。 金融期權(quán)是一種合約，它賦予其 持有者在一定時(shí)期內(nèi)可以按事先約定的價(jià)格購買或出售特定數(shù)量的金融產(chǎn)品的 權(quán)利。期權(quán)合約產(chǎn)生的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的，期權(quán)持有者（期權(quán)多頭方

10、）有權(quán) 利但沒有義務(wù)履行該合約，而期權(quán)的出售者（期權(quán)的空頭方）則有絕對的義務(wù)履 行該合約。為了取得期權(quán)賦予的權(quán)利，期權(quán)持有者必須支付一筆期權(quán)費(fèi)。 期權(quán)費(fèi) 即為期權(quán)的價(jià)值。有關(guān)期權(quán)的概念已存在多年，但期權(quán)作為一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品在 市場進(jìn)行交易則到70年代才在美國出現(xiàn)。在金融期權(quán)中，大家所熟悉的主要有 看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。然而看漲期權(quán)和看跌期權(quán)不是僅有的期權(quán)類型，在實(shí)踐中， 只要是具有期權(quán)特性的權(quán)利都可以看成是某種類型的期權(quán)，如債券的轉(zhuǎn)換權(quán)或贖 回權(quán)等。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物領(lǐng)域的擴(kuò)展，其標(biāo)的物（基本資產(chǎn)）一般是某投 資項(xiàng)目的價(jià)值。而實(shí)物期權(quán)賦予的權(quán)利也往往是某項(xiàng)投資或管理的選擇權(quán)。擁有 實(shí)物期權(quán)

11、，其持有者就可以在一定期限內(nèi)根據(jù)基本資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)， 靈活選擇投 資方案或管理活動(dòng)。隨著實(shí)物期權(quán)的發(fā)展，其內(nèi)容和表現(xiàn)形式越來越多樣，結(jié)構(gòu) 也越來越復(fù)雜。從最初的投資選擇權(quán)發(fā)展到包括投資、融資和經(jīng)營等各方面的靈 活處置權(quán)；從單一的實(shí)物期權(quán)發(fā)展到多重復(fù)合，多種相關(guān)實(shí)物期權(quán)組合。為了更 好地識別和建立實(shí)物期權(quán)分析框架， 有必要首先對其進(jìn)行分類，以便為每一類實(shí) 物期權(quán)建立較為統(tǒng)一的分析框架。2.2實(shí)物期權(quán)理論實(shí)物期權(quán)在實(shí)踐中之所以進(jìn)展較慢，主要是因?yàn)槟壳皩?shí)物期權(quán)的介紹過多 地集中于模型化技術(shù)，而忽略這樣一個(gè)事實(shí)：實(shí)物期權(quán)是一種思維方式。這種思 維方式主要包括以下幾個(gè)部分：（1）期權(quán)是一種或有決策（c

12、ontingent decision ）。期權(quán)就是可以在看到 事情是如何發(fā)展之后再制定決策的機(jī)會，在決策時(shí)刻假如情況向好的方向發(fā)展，因此,機(jī)會、柔性htt p:/wwwroolincn 就作出一種決策，但如果情況向不好的方向發(fā)展，就做出另一種決策。這就意味 著期權(quán)的損益是非線性的，它將隨著你的決策變化而變化。（2）期權(quán)是有價(jià)值的。投資項(xiàng)目中蘊(yùn)涵的投資機(jī)會、管理靈活性等實(shí)物期 權(quán)可以利用金融市場的信息作為輸入量來為其定價(jià)，其結(jié)果是使管理期權(quán)、金融 市場的選擇權(quán)，內(nèi)部投資機(jī)會等具有等值基礎(chǔ)上的可比性。 然而實(shí)物期權(quán)的價(jià)值 必須依靠管理者的有效決策才能實(shí)現(xiàn)，管理者在最恰當(dāng)?shù)臅r(shí)刻作出最恰當(dāng)?shù)臎Q策 是實(shí)

13、物期權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的保證。（3）期權(quán)思維方式可以用來設(shè)計(jì)和管理戰(zhàn)略投資。面對不確定性和未來巨 大潛在利益的戰(zhàn)略投資，決策者面對的關(guān)鍵決策問題是如何降低不確定性暴露， 如何能夠在出現(xiàn)有利的情況下增加收益，為此決策者首先要識別和估價(jià)戰(zhàn)略投資 中的實(shí)物期權(quán)，其次是為了更好使用期權(quán)而重新設(shè)計(jì)投資，最后是運(yùn)用產(chǎn)生的期 權(quán)來管理投資。2.3實(shí)物期權(quán)方法對房地產(chǎn)投資的重要意義房地產(chǎn)投資由于其產(chǎn)業(yè)自身的特點(diǎn)，具有一些有別于其它投資的特征：首先, 房地產(chǎn)投資對象的固定性和不可移動(dòng)性。一旦實(shí)施了投資，其產(chǎn)品就會永久固定， 無法隨著周圍環(huán)境和條件的變化做相應(yīng)調(diào)整。 因此投資前的決策非常重要；其次, 房地產(chǎn)投資過程周期長

14、、成本高，從土地所有權(quán)的獲得、建筑物的設(shè)計(jì)、施工到 建筑物的投入使用，最終收回投資，需要相當(dāng)長的時(shí)問，而尺房屋建筑是大量建 筑材料的堆積，耗資巨大，如果前期決策失誤，將造成很大的損失；最后，房地 產(chǎn)資產(chǎn)的低流動(dòng)性：房地產(chǎn)商品不像一般商品可以在短期內(nèi)售出，其交易過程時(shí) 問較長。因此，商品易受外部因素的影響而使其價(jià)值貶值。 以上這些都對投資決 策提出了更高的要求。如果決策失誤，將給投資者帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失。 研究房地產(chǎn)投資決策對企業(yè)的發(fā)展和效益具有十分重要的意義。擴(kuò)大期權(quán)、實(shí)物期權(quán)充分考慮了項(xiàng)目的潛在價(jià)值，如項(xiàng)目所蘊(yùn)含的延遲期權(quán)、 放棄期權(quán)等。這些權(quán)利的價(jià)值是山?jīng)Q策者的決策靈活性創(chuàng)造出來的。等概念

15、在投資決策中的廣泛使用。說明了實(shí)物期權(quán)理論廣泛的現(xiàn)實(shí)意義和對傳統(tǒng) 決策方法的更新，實(shí)物期權(quán)因此被稱為是投資決策的革命。也正是由于實(shí)物期權(quán)分析方法充分地考慮了項(xiàng)目的經(jīng)營柔性和企業(yè)的戰(zhàn)略 適應(yīng)性，因此更適合評價(jià)不確定條件下的投資項(xiàng)目。 在房地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域，實(shí) 物期權(quán)理論的應(yīng)用使決策者的靈活性價(jià)值得以體現(xiàn)和量化， 從理論上修正了傳統(tǒng)-10 -htt p:/wwwroolincn決策方法的缺陷和不足，使房地產(chǎn)投資決策更加科學(xué)合理，具有重要的理論意義。-11 -htt p:/wwwroolincn第三章實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中的應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，投資者可以依賴于未來事件發(fā)展的不確定性做出一些

16、或 有決策，而不一定是傳統(tǒng)上必須馬上投資和永遠(yuǎn)放棄投資的兩項(xiàng)選擇，否則投資者有可能失去一些較好的投資機(jī)會。因此，在下列情況下，當(dāng)傳統(tǒng)的NPV法不能夠很好的解決項(xiàng)目所面臨的不確定性時(shí)，就需要運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法來分析決策。第一，當(dāng)存在或有投資決策時(shí)，傳統(tǒng)的投資決策方法不能正確估計(jì)這種投資 機(jī)會的價(jià)值。第二，當(dāng)投資項(xiàng)目的不確定性足夠大，以至于要等待更多信息以避免不可回 收投資的投資失誤。第三，當(dāng)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有未來的增長權(quán)決定， 而不是由目前產(chǎn)生的現(xiàn) 金流決定。第四，當(dāng)不確定性足夠大，以至于要考慮投資的靈活性時(shí)，只有實(shí)物期權(quán)法 才能正確的對含有靈活性期權(quán)的投資進(jìn)行估值。第五，當(dāng)有項(xiàng)目更新和中途戰(zhàn)略修

17、訂時(shí)。實(shí)物期權(quán)方法主要分離散型和連續(xù) 型兩種，在這里我們主要介紹離散型實(shí)物期權(quán)的具體應(yīng)用方式。先假設(shè)我們要評估一個(gè)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值，以決定是否進(jìn)行投資。假設(shè) 在初期時(shí)刻開發(fā)一塊土地需要的投資額度為lo=1O4,項(xiàng)目在未來時(shí)刻具有不確定性，未來一年后，如果市場條件好,項(xiàng)目的市場價(jià)值為V+=180,相反，如果市場 表現(xiàn)不好，則項(xiàng)目的市場價(jià)值 V=60,假設(shè)未來一年后市場條件好的概率和市場 條件不好的概率相等，即均為50%應(yīng)用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，我們會得出 此項(xiàng)目的NPV為負(fù)值：-4。但是，如果我們考慮到該投資項(xiàng)目所具有的一些實(shí)物 期權(quán)，我們會改變項(xiàng)目的投資決策。(1)推遲期權(quán)的定價(jià)假設(shè)在一

18、年后，投資者有權(quán)決定是否對此項(xiàng)目進(jìn)行投資。 投資者所具有的這 個(gè)權(quán)利就是對該項(xiàng)目的推遲期權(quán)。一年以后，如果情況好，則決定投資；如果情 況不好，則可以放棄。投資者所具有的這種推遲期權(quán)猶如對項(xiàng)目價(jià)值的一個(gè)看漲 期權(quán)，我們利用二叉樹定價(jià)原理來評估推遲期權(quán)的價(jià)值。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率r=8%,則初始時(shí)刻的投資Io=104, 一年后的價(jià)值為11=104+8%)=112.32。當(dāng)市場條件好時(shí)，一年后推遲期權(quán)的價(jià)值為 D+=max (V+-li, 0)=max(180 -112.32, 0) = 67.68當(dāng)市場條件不好時(shí)，一年后推遲期權(quán)的價(jià)值為D- = max (V- - I1, 0) = max (60 -1

19、12.32，0) = 0風(fēng)險(xiǎn)中型概率P為- + -P = (I+ r) S - S / S + S = 0.4利用二叉樹期權(quán)定價(jià)模型，含有推遲期權(quán)投資項(xiàng)目的價(jià)值為 + D0 = pD + (1 - P)D / (1 + r) = (0.4 X 67.68 + 0.6X 0) / 1.08 = 25.07利用上述計(jì)算結(jié)果，我們可以得出下面的結(jié)論，具有推遲期權(quán)投資項(xiàng)目的價(jià) 值為25.07，因此推遲期權(quán)的價(jià)值為25.07 -( - 4) = 29.07。所以，雖然投資項(xiàng)目的NPV為負(fù)值，但我們不能永遠(yuǎn)放棄對該項(xiàng)目的投資。2.擴(kuò)張期權(quán)的定價(jià)假設(shè)一年后，如果市場條件好，投資者有權(quán)在所開發(fā)的土地上再建設(shè)寫

20、字樓， 投資I=80，使得投資項(xiàng)目的價(jià)值翻一番，成為 2V。投資者所擁有的這種擴(kuò)張期 權(quán)，猶如金融期權(quán)的看漲期權(quán)。一年后，當(dāng)市場條件好時(shí)，項(xiàng)目投資機(jī)會的價(jià)值 為：E+ = max (V +，2V+ - I) = max (180，360 - 80) = 280一年后，當(dāng)市場條件不好時(shí)，項(xiàng)目投資機(jī)會的價(jià)值為：E- = max (V-，2V- - I) = max (60，120 - 80) = 60所以，考慮擴(kuò)張期權(quán)時(shí)，投資項(xiàng)目的價(jià)值為：+ -E0 = pE + (1 - P)E / 1 + r - I0 = (0.4X 280 + 0.6X 60) / 1.08 - 104 = 33.04 因此，擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值為33.04 - (- 4) = 37.04?？紤]到投資項(xiàng)目擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值，我們應(yīng)改變原來的放棄投資決策方案。-16 -總之，實(shí)物期權(quán)方法能夠改變決策者思考具有不確定性投資后果的決策