國泰君安-造紙行業(yè)5月動態(tài)月報：木漿價格下滑 利于景氣維持-100519.docVIP

股票研究造紙業(yè)Table_MainInfoTable_Title行業(yè)月報20XX.05.19木漿價格下滑 利于景氣維持造紙行業(yè)5月動態(tài)月報王峰徐琳0755-23976228021-38676644wangfenggtjasxulingtjasS0880200010288S0880108023061本報告導(dǎo)讀：由于近期原材料特別是木漿價格的下滑，我們判斷二季度很可能是年內(nèi)行業(yè)最佳的盈利時期。摘要：Table_Summaryl 產(chǎn)量上升勢頭繼續(xù)。20XX年1-4月份，國內(nèi)紙及紙板累計生產(chǎn)量3128萬噸，同比增長19.3%，4月份單月產(chǎn)量845萬噸，同比漲幅為13.6%，環(huán)比漸少了2.2%。分紙種來看，4月當(dāng)月產(chǎn)量除涂布類印刷用紙下滑、新聞紙小幅增加外，其他紙品產(chǎn)量均大幅上漲，漲幅最大的是瓦楞紙箱、箱板紙等包裝產(chǎn)品，主要是下游需求的增加以及出口帶動。l 3月份月紙產(chǎn)品進出口貿(mào)易活躍。3月份進口紙漿108萬噸，同比減少0.9%，環(huán)比大幅增加，增幅為44.0%；進口廢紙244萬噸，同比增加1.7%，環(huán)比增幅達37.1%；3月份單月進口紙及紙板37萬噸，同比增幅為48.0%，環(huán)比增幅達94.7%；出口紙及紙板36萬噸，同比增加了33.3%，環(huán)比增幅達50.0%。l 國際漿價上漲動力已經(jīng)不足。對于二季度或下半年漿價的走勢，我們認為影響國際漿價的重要因素庫存量雖然偏低，但近期國際大宗商品價格的下跌及智利漿廠的復(fù)產(chǎn)可能會降低漿價進一步上漲的預(yù)期。另外，國內(nèi)最大的商品漿生產(chǎn)商山東日照森博二期100-120萬噸漿線5月底進行試車，也可在一定程度上抑制國內(nèi)外漿價的上漲。l 紙產(chǎn)品價格趨于穩(wěn)定，二季度盈利預(yù)計為全年最佳。除新聞紙價格每噸上漲200元達到4700元/噸之外，其他紙品價格基本穩(wěn)定。考慮到二季度木漿價格的下調(diào)，可以預(yù)期二季度很可能是今年盈利能力最佳時期。就20XX年下半年來看，紙產(chǎn)品價格的上漲已失去動力，考慮到部分紙產(chǎn)品的供給壓力，紙產(chǎn)品的盈利能力或毛利水平已難以擴大，小幅下滑應(yīng)是預(yù)料之中。l 一季度業(yè)績匯總。20XX年第一季度12家代表公司整體收入同比增加37.4%，環(huán)比減少1.3%；與銷售收入的變化相比，凈利潤的變化更為顯著，歸屬母公司凈利潤同比增加了204.8%，但從環(huán)比來看下降了61.0%。與09年上半年繼續(xù)對比已無多大意義，一般情況下一季度都弱于四季度，環(huán)比有一定的下降也屬正常。但大幅的下降已印證了我們行業(yè)景氣高點已現(xiàn)的判斷。l 重點推薦紙包裝公司：美盈森。造紙行業(yè)20XX年業(yè)績大幅增長，且主要上市公司估值并不算高，人民幣升值的預(yù)期進一步強化了投資者對紙業(yè)板塊的看多信心。在主流紙業(yè)公司中我們推薦的順序是太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、景興紙業(yè)等，具有重組可能的公司如銀鴿投資、福建南紙等也可關(guān)注。但從公司未來兩年的成長看，紙包裝行業(yè)的美盈森更具爆發(fā)力，因此我們重點推薦美盈森。Table_Invest評級：增持上次評級：增持Table_Industry重點公司評級美盈森增持合興包裝增持太陽紙業(yè)增持博匯紙業(yè)增持岳陽紙業(yè)增持晨鳴紙業(yè)謹慎增持華泰股份謹慎增持景興紙業(yè)謹慎增持美利紙業(yè)謹慎增持銀鴿投資中性山鷹紙業(yè)中性近1年行業(yè)指數(shù)與上證綜指對比造紙印刷行業(yè)跑贏大盤14.4個百分點。最近3個月行業(yè)與上證綜指對比造紙印刷行業(yè)跑贏大盤5.2個百分點Table_Report相關(guān)報告原材料成本上漲較快 產(chǎn)成品毛利率受壓20XX.03.29繼續(xù)看好業(yè)績高增長的優(yōu)勢公司20XX.02.10需求與成本價格上升繼續(xù)推動紙產(chǎn)品價格小幅上漲20XX.12.28業(yè)績大幅增長 估值相對較低20XX.11.30分享紙業(yè)復(fù)蘇的同時要關(guān)注10年初的產(chǎn)能釋放20XX.09.28目 錄1. 20XX年1-4月國內(nèi)造紙行業(yè)生產(chǎn)狀況20XX年1-4月份，國內(nèi)紙及紙板累計生產(chǎn)量3128萬噸，上升勢頭繼續(xù)，同比增長19.3%，4月份單月產(chǎn)量845萬噸，同比漲幅為13.6%，環(huán)比漸少了2.2%。分紙種來看，4月當(dāng)月產(chǎn)量除涂布類印刷用紙下滑、新聞紙小幅增加外，其他紙品產(chǎn)量均大幅上漲，漲幅最大的是瓦楞紙箱、箱板紙等包裝產(chǎn)品，主要是下游需求的增加以及出口帶動。1-4月份紙漿累計產(chǎn)量718萬噸，累計上升27.1%，4月份當(dāng)月同比增幅達22.0%，環(huán)比增加1.6%。隨著國際市場上紙漿價格飆升，前期大量進口木漿替代國產(chǎn)木漿的趨勢已經(jīng)得到抑制，國內(nèi)木漿生產(chǎn)線的開工率也逐漸提升。 表1：20XX年1-4月份紙漿及主要紙種產(chǎn)量變化產(chǎn)品4月完成量（萬噸）4月同比（%）月度環(huán)比（%）當(dāng)月累計當(dāng)月累計紙漿198.4717.922.0%27.1%1.6%紙及紙板844.93128.213.6%19.3%-2.2%其中：未涂布印刷書寫紙77.3277.813.8%12.2%4.3%新聞紙40.7146.84.4%3.0%2.5%涂布類印刷用紙20.175.3-6.5%2.3%3.6%衛(wèi)生用紙原紙21.985.717.7%27.9%-11.0%箱紙板129.4459.423.7%28.8%-0.5%紙制品372.81322.023.7%22.2%7.2%其中：瓦楞紙箱224.9776.229.3%22.9%9.3%數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券2. 20XX年1-3月國內(nèi)造紙行業(yè)進出口概況1-3月累計進口紙漿291萬噸，同比減少了5.8%；累計進口廢紙637萬噸，同比增加7.4%；進口紙及紙板83萬噸，同比增加了31.7%，出口紙及紙板93萬噸，同比增加了32.9%。3月份造紙行業(yè)進出口貿(mào)易比較活躍。從單月數(shù)據(jù)看，3月份進口紙漿108萬噸，同比減少0.9%，環(huán)比大幅增加，增幅為44.0%；進口廢紙244萬噸，同比增加1.7%，環(huán)比增幅達37.1%；3月份單月進口紙及紙板37萬噸，同比增幅為48.0%，環(huán)比增幅達94.7%；出口紙及紙板36萬噸，同比增加了33.3%，環(huán)比增幅達50.0%。4月份單月紙漿進口量98萬噸，環(huán)比下降了9.3%；紙及紙板進口量34萬噸，環(huán)比減少8.1%。圖1：中國進口主要商品數(shù)量-紙漿（單月） 圖2：中國進口主要商品數(shù)量-廢紙（單月）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券圖3：中國進出口主要商品數(shù)量-紙及紙板（單月）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券3. 20XX年4月份行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速09年1-4月造紙行業(yè)累計完成固定資產(chǎn)投資319.80億元，同比增速為28.5%，較全國同期26.1%的平均水平高2.4個百分點，較09年同期11.5%的增速高了17.0個百分點。我國造紙行業(yè)整體面臨供過于求的局面，08年下半年起由于產(chǎn)能集中釋放和國內(nèi)外需求萎縮，行業(yè)整體景氣度大幅下降，經(jīng)過一年多的調(diào)整適應(yīng)，目前多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營狀況已恢復(fù)正常。我們判斷未來兩年行業(yè)仍以消化產(chǎn)能為主要任務(wù)，通過新建向上游發(fā)展紙漿生產(chǎn)以及加大林木資源的投資仍是發(fā)展得必然選擇。由于造紙與制漿投資額難以分開，我們預(yù)計20XX年整個造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速不低于25%。圖4：固定資產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券4. 20XX年及20XX年1季報紙業(yè)公司業(yè)績分析4.1. 20XX年業(yè)績總結(jié)分析我們選擇了12家有較好成長性或有一定投資機會的公司為樣本，作為國內(nèi)造紙印刷行業(yè)的代表，對20XX年業(yè)績進行總結(jié)分析。表2：20XX年紙業(yè)代表性公司基本業(yè)績表現(xiàn)營業(yè)收入（萬元）收入同比（%）歸屬母公司凈利（萬元）凈利同比（%）09EPS（元）08EPS（元）美盈森70,170.1010.74%13,263.8330.07%0.740.57合興包裝88,592.9338.96%6,719.1031.60%0.350.27太陽紙業(yè)596,073.052.78%47,882.43109.02%0.950.46博匯紙業(yè)312,246.32-5.68%19,939.10-21.41%0.400.50岳陽紙業(yè)303,853.87-7.14%9,390.96-29.41%0.140.20勁嘉股份215,444.4212.93%32,707.4745.91%0.510.35晨鳴紙業(yè)1,488,462.93-4.15%83,594.80-22.26%0.410.52華泰股份582,755.53-2.98%109,485.18200.26%1.690.56景興紙業(yè)193,648.57-5.75%3,188.80-115.32%0.08(0.53)美利紙業(yè)100,136.15-18.75%812.94-88.19%0.050.43銀鴿投資234,195.2411.90%4,880.6749.03%0.090.06山鷹紙業(yè)269,392.09-5.77%5,894.851371.24%0.110.01合計或平均4,454,971.22-1.73%337,760.1344.93%0.480.33數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券20XX年上述12家造紙印刷公司營業(yè)收入同比平均減少1.73%，歸屬母公司凈利潤平均增加了44.93%，全面攤薄每股收益0.48元。滬深兩市1822家公司營業(yè)總收入同比增加2.55%，歸屬母公司凈利潤同比增加25.02%，加權(quán)平均每股收益0.407元（08年0.337元）。從這些數(shù)據(jù)來看，紙業(yè)公司從金融危機的影響下恢復(fù)的速度要快于所有行業(yè)的平均水平，尤其是盈利水平已有大幅提升。表3：投資收益及扣除非經(jīng)常性損益后的收益投資收益（萬元）對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)（萬元）扣除非經(jīng)常損益EPS（元）20XX20XX20XX20XX20XX20XX美盈森-0.720.56合興包裝12.05-0.340.25太陽紙業(yè)17,491.42-6,930.798,176.58-6,968.800.910.04博匯紙業(yè)-0.400.50岳陽紙業(yè)-0.130.22勁嘉股份52.9622.63-30.11-13.080.490.32晨鳴紙業(yè)-1,568.91-2,308.18-1,568.91-2,316.760.350.41華泰股份-1,213.19-4,327.27-1,213.19-4,399.870.300.38景興紙業(yè)22.27-9.2922.27-9.290.06(0.53)美利紙業(yè)91.622,557.52-0.040.21銀鴿投資-544.85-1,077.861.044.280.060.09山鷹紙業(yè)16.17203.09-0.060.00合計或平均14,359.54-11,870.145,387.67-13,703.530.320.25數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券把12家代表公司當(dāng)作整體來看，投資收益由08年的虧損11870萬元變?yōu)橛?4360萬元，其中由聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)貢獻了5388萬元。投資收益的提升占利潤總額增加金額的24%，占凈利潤增加的比重更大。聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的虧損也在一定程度上反映了行業(yè)景氣度的回升。4.2. 20XX年第一季度業(yè)績總結(jié)分析20XX年第一季度12家代表公司整體收入同比增加37.4%，環(huán)比減少1.3%；與銷售收入的變化相比，凈利潤的變化更為顯著，歸屬母公司凈利潤同比增加了204.8%，但從環(huán)比來看下降了61.0%。整體看來，09年一季度的較低基數(shù)使得各公司的銷售情況同比大幅增長，而原材料價格的迅速上漲則影響了盈利水平。我們判斷紙漿、廢紙等原材料價格仍將維持高位直至低庫存的現(xiàn)實情況得到改變，或許09年四季度將成為行業(yè)本輪景氣周期中盈利水平最高的時候，但業(yè)績同比大幅增長是可以期待的。表4：20XX年一季度紙業(yè)代表性公司基本業(yè)績表現(xiàn)營業(yè)收入歸屬于母公司凈利潤攤薄EPS（元）金額（萬元）同比（%）環(huán)比（%）金額（萬元）同比（%）環(huán)比（%）1Q101Q09美盈森17,303.807.87%0.97%2,682.531.77%-24.17%0.150.15合興包裝29,132.0397.21%5.62%1,166.7414.45%-40.39%0.060.05太陽紙業(yè)172,714.4228.23%-2.09%16,995.84180.22%7.58%0.340.12博匯紙業(yè)85,278.7432.18%-4.05%3,669.8672.13%-44.35%0.070.04岳陽紙業(yè)79,424.3032.25%13.75%3,385.50152.69%28.66%0.050.02勁嘉股份56,807.69-4.93%-4.49%10,262.5527.01%1.38%0.160.13晨鳴紙業(yè)391,744.1936.28%-4.20%23,809.922934.57%-36.38%0.120.00華泰股份154,158.1149.97%-8.74%-3,205.95-202.90%-103.79%(0.05)0.05景興紙業(yè)53,690.2232.17%-0.63%3,317.12922.95%115.19%0.080.01美利紙業(yè)23,816.0115.07%-19.61%909.89895.37%180.87%0.060.01銀鴿投資77,816.6896.50%12.07%1,518.36326.56%-29.47%0.03(0.01)山鷹紙業(yè)83,743.3163.50%16.36%1,995.42164.35%-48.38%0.04(0.06)合計或平均1,225,629.5037.37%-1.33%66,507.78204.84%-61.02%0.090.03數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券20XX年1季度，1822家公司數(shù)據(jù)顯示，營業(yè)總收入同比增加46.57%，歸屬母公司凈利潤同比增加61.21%，加權(quán)平均每股收益0.128元，較09年1季度下降0.045元。12家紙業(yè)公司的營業(yè)收入和每股收益都遜色于整體行業(yè)的平均水平。4.3. 盈利能力變化狀況分析金融危機的影響及恢復(fù)過程從盈利能力的變化角度看起來尤為明顯。20XX年下半年起為應(yīng)對產(chǎn)能過剩、需求萎縮帶來的影響，各公司紛紛采取停產(chǎn)限量、加大銷售等措施進行去庫存化，增加了管理費用，較高的借款利率又加重了企業(yè)的財務(wù)負擔(dān)，經(jīng)營利潤率、凈利率整體大幅下降。20XX年5月份開始影響行業(yè)盈利能力的因素隨著整體宏觀經(jīng)濟的轉(zhuǎn)好漸漸消退，產(chǎn)品價格逐漸回升，到年底主要產(chǎn)品或上市公司盈利已恢復(fù)正常。進入20XX年，由于受到原材料價格過快上漲的影響，利潤空間受到擠壓，多數(shù)紙產(chǎn)品或公司的盈利能力在一季度出現(xiàn)下滑。表5：近兩年一期造紙業(yè)代表性公司盈利能力變化毛利率凈利率20XX20XX3Q094Q091Q1020XX20XX3Q094Q091Q10美盈森29.11%32.01%33.72%32.25%30.56%16.09%18.90%21.35%20.64%15.50%合興包裝18.82%20.17%21.59%19.76%18.51%9.00%7.57%8.20%6.99%4.03%太陽紙業(yè)14.97%18.64%20.51%20.26%20.14%4.47%9.92%13.97%11.76%12.01%博匯紙業(yè)19.83%17.49%21.38%19.92%17.64%8.72%7.13%9.57%8.11%5.02%岳陽紙業(yè)19.49%18.84%18.09%25.22%19.39%4.07%3.09%3.31%3.77%4.26%勁嘉股份31.74%36.60%34.17%39.30%39.37%17.55%19.95%18.78%21.76%21.73%晨鳴紙業(yè)19.14%18.99%21.00%22.40%19.80%8.11%6.41%8.40%10.31%6.73%華泰股份18.83%14.78%20.17%9.43%10.08%6.30%18.74%7.09%49.93%-2.22%景興紙業(yè)7.34%13.24%13.34%12.36%19.08%-12.61%0.93%0.43%2.44%7.23%美利紙業(yè)15.37%14.70%10.78%17.27%15.95%5.77%1.08%0.79%1.67%3.94%銀鴿投資13.38%12.23%15.60%11.53%10.90%1.51%1.96%2.06%2.80%1.89%山鷹紙業(yè)13.98%15.92%19.53%15.30%17.29%0.46%2.48%5.37%5.60%2.40%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券從年報、季報公布情況看，基本符合我們的判斷。業(yè)績同比大幅增長，但環(huán)比（10年1季度與09年4季度）多數(shù)公司或多數(shù)紙產(chǎn)品的毛利率有所下滑。我們認為行業(yè)景氣高點已現(xiàn)，10年將在高位維持或有所下滑。5. 近期原材料與主要產(chǎn)品價格走勢分析5.1. 紙漿價格：國際市場漿價仍舊維持前期的上漲趨勢，目前價位都已超過上輪景氣周期的最高點，創(chuàng)下歷史新高。截至5月11日歐洲市場北方漂白軟木牛皮漿（針葉漿）報價945美元/噸，較10年初價位上漲了18.3%，較09年最低點上漲63.7%。硬木牛皮漿（闊葉漿）報價866美元/噸，較10年初價位上漲了23.7%，較上年最低點上漲了79.3%。截至5月11日美國市場上的針葉漿價格收于976美元/噸，每噸紙漿價格超過歐洲市場的差價已有31美元。以歐元標(biāo)價（常用在歐盟內(nèi)部貿(mào)易的結(jié)算）的紙漿價格反彈趨勢明顯，截至5月11日，針葉漿報價741歐元/噸，較年初價格提升了33.6%；闊葉漿報價約631歐元/噸，較年初上漲了29.7%。圖5：歐洲市場以美元標(biāo)價的紙漿價格指數(shù) 圖6：歐洲市場以歐元標(biāo)價的紙漿價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券圖7：美國市場針葉漿NBSK（USD/t） 圖8：中國市場闊葉漿BHKP（USD/t）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：FOEX，國泰君安證券截至5月11日，中國市場上進口的闊葉漿價格報在836美元/噸，較年初上漲了27.2%，較09年以來的低點已有114.8%的漲幅。國際商品漿報價雖然堅挺，但國內(nèi)實際成交價格卻出現(xiàn)一定的下滑，特別是國產(chǎn)木漿自4月中旬以來下降較大。如化學(xué)闊葉漿從6900元/噸下滑到6000元/噸甚至以下，化學(xué)機械漿從5500元/噸下滑到4800元/噸左右。主要原因是受智利地震國內(nèi)漿價漲幅過大所致，隨著智利漿廠逐漸恢復(fù)生產(chǎn)漿價自然回落。對于二季度或下半年漿價的走勢，我們認為影響國際漿價的重要因素庫存量仍然偏低，但近期國際大宗商品價格的下跌可能會降低漿價進一步上漲的預(yù)期。另外，國內(nèi)最大的商品漿生產(chǎn)商山東日照森博二期100-120萬噸漿線5月底進行試車，也可在一定程度上抑制國內(nèi)漿價的上漲。綜合判斷漿價進一步大幅上漲的可能性應(yīng)該不存在，小幅波動可能是主要特征。圖9：20XX年中國進口紙漿主要國別構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：造紙信息，國泰君安證券5.2. 廢紙價格：圖10：06年以來美廢8#價格走勢 圖11：06年以來美廢11#價格走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券受益于國內(nèi)紙業(yè)的復(fù)蘇、前期庫存的消化，廢紙價格在08年11月前后急速下挫后又迅速上升，快速上升的趨勢貫穿了整個20XX年以及20XX年1季度，而4月份起迅速上升勢頭有所遏制，甚至出現(xiàn)下調(diào)跡象，但仍處于高位。截至20XX年5月14日，8號廢紙（舊報紙）到岸價格已達228美元/噸，年初至今上漲了17.9%，較上年低點漲幅達102.2%；美廢11#（舊箱板紙）到達247美元/噸，年初至今上漲了16.0%，較上年低點漲幅達126.1%。在海運費上漲、庫存降低、旺季銷售等多重因素的影響下，在全球經(jīng)濟繼續(xù)恢復(fù)的趨勢下，我們判斷廢紙價格維持高位運行，甚至有進一步的上漲空間，但前期持續(xù)快速上漲的情況不會出現(xiàn)。5.3. 國外主要紙種價格：美國新聞紙價格自08年12月起持續(xù)下跌，自年初累計最大跌幅達41%，后又快速反彈，截至5月11日價格570美元/噸，較09年9月份價格低點上漲了26.3%，較10年初值上升了11.3%；歐洲市場新聞紙價格較10年初下降了19.7%，5月11日報價408歐元/噸。歐洲其他印刷類紙張開始止住跌勢，甚至有的紙種價格迅速反彈，反應(yīng)出經(jīng)濟的復(fù)蘇狀態(tài)。圖12：歐美市場新聞紙價格 圖13：歐洲市場輕涂雜志紙（EUR/t）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券圖14：歐洲市場涂布道林紙（EUR/t） 圖15：歐洲市場A4復(fù)印紙（EUR/t）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券圖16：歐洲市場頂級牛皮卡紙（EUR/t） 圖17：歐洲市場瓦楞原紙（EUR/t）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券工業(yè)用紙或包裝類紙品與印刷類紙品有很大的不同，在經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的前提下，由于牛皮卡紙、瓦楞紙等包裝紙對經(jīng)濟的敏感程度較高，隨著世界經(jīng)濟的復(fù)蘇，產(chǎn)品價格從09年9月份出現(xiàn)一波反彈，牛皮卡紙價格較價格低點上漲了9.1%，瓦楞原紙價格自上年9月份以來上漲了56.6%，反映了歐洲經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，國際需求正在復(fù)蘇，我們?nèi)匀徽J為工業(yè)用紙的價格上漲將隨著原材料以及運費等成本上升而持續(xù)提升。從歐洲整個紙品市場的恢復(fù)情況來看，文化印刷類紙品的恢復(fù)力度要遠遠低于工業(yè)用紙或包裝類用紙，我們認為影響因素與電子媒質(zhì)的進一步替代有直接關(guān)系。5.4. 國內(nèi)主要紙種價格：一季度以來隨著原材料價格繼續(xù)迅速上漲，近期國內(nèi)各主要紙種價格均有不同程度的提升，尤其是箱板、瓦楞等包裝用紙由于受益出口復(fù)蘇，實現(xiàn)了較大幅度的提價，但從4月下旬及5月中上旬看，除新聞紙價格每噸上漲200元達到4700元/噸之外，其他紙品價格基本穩(wěn)定。在原材料價格趨于穩(wěn)定的態(tài)勢下，紙產(chǎn)品價格的上漲已失去動力，考慮到部分紙產(chǎn)品的供給壓力，我們綜合判斷20XX年下半年紙產(chǎn)品市場價格雖可維持高位但有下滑的可能。紙價若有上漲也應(yīng)屬成本推動型上漲，盈利能力或毛利水平難以擴大。需求相對疲弱的新聞紙價格上漲更多的是彌補虧損的需要，銅版紙由于海南金海100萬噸銅版紙生產(chǎn)線的投產(chǎn)，下半年價格有所下滑也是可以預(yù)期的。圖18：銅版紙國內(nèi)價格（元/噸） 圖19：新聞紙國內(nèi)價格（元/噸） 數(shù)據(jù)來源：中國紙網(wǎng)，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：中國紙網(wǎng)，國泰君安證券圖20：雙膠紙國內(nèi)價格（元/噸） 圖21：白卡紙國內(nèi)價格（元/噸） 數(shù)據(jù)來源：中國紙網(wǎng)，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：中國紙網(wǎng)，國泰君安證券圖22：輕涂紙國內(nèi)價格（元/噸） 圖23：箱板紙國內(nèi)價格（元/噸） 數(shù)據(jù)來源：中國紙網(wǎng)，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：中國紙網(wǎng)，國泰君安證券6. 國際原材料與產(chǎn)品庫存3月份全球紙漿庫存較上月減少了2天至28天，低于近60個月的平均水平32.8天。長期持續(xù)的低庫存為紙漿價格提供了繼續(xù)上漲的動力。近期漿價的快速提升吸引來更多的生產(chǎn)商，已經(jīng)復(fù)產(chǎn)和計劃復(fù)產(chǎn)的紙漿生產(chǎn)線也正逐漸緩解市場上供需失衡的壓力，綜合供求兩方的趨勢，如我們前期判斷，紙漿庫存低位不會持續(xù)很長時間，而30天左右是歷史正常的紙漿庫存周期水平。圖24：全球紙漿庫存量（周轉(zhuǎn)天數(shù)）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券歐洲主要港口木漿庫存同樣止住跌勢開始回升，3月份紙漿庫存量較上月增加了5.0%，但仍大幅低于歷史平均水平。歐洲市場上制造業(yè)庫存也維持在歷史低位。較低的庫存水平為紙漿和紙品的價格提供了有力支撐。圖25：歐洲主要港口木漿庫存合計（萬噸） 圖26：歐洲制造業(yè)庫存-木漿（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Europulp，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：Utipulp，國泰君安證券從美國情況來看，制造業(yè)庫存持續(xù)創(chuàng)下新低。造紙行業(yè)經(jīng)營狀況自09年第三季度起逐漸恢復(fù)，企業(yè)開工率也在恢復(fù)，因而但產(chǎn)品庫存的提升是必然趨勢。從批發(fā)業(yè)庫存來看，當(dāng)前庫存/銷售比低于0.9，庫存量在不斷減少，顯示出較好的市場需求。圖27：美國制造業(yè)庫存-紙漿及紙板（百萬美元） 圖28：美國制造業(yè)庫存-紙箱、紙制品（百萬美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券圖29：美國商品批發(fā)業(yè)庫存-紙張（百萬美元） 圖30：美國批發(fā)業(yè)庫存/銷售比-紙張（%）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券從日本情況來看，3月份紙漿庫存同比減少了15.5%，紙品庫存同比降幅為6.2%，尚處于正常水平，從生產(chǎn)和出貨狀況來看供需雙方正在新的經(jīng)濟環(huán)境下逐漸趨于新的平衡。圖31：日本工業(yè)產(chǎn)值紙漿指數(shù)（20XX年=100） 圖32：日本工業(yè)產(chǎn)值紙指數(shù)（20XX年=100）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券 數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券7. 主要上市公司業(yè)績預(yù)測與估值造紙行業(yè)20XX年業(yè)績大幅增長，且主要上市公司估值相對較低。近期人民幣升值的預(yù)期進一步強化了投資者對紙業(yè)板塊的看多信心。由于造紙行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)性較強，造紙技術(shù)進步巨大，今后幾年行業(yè)集中度會大幅提高，中小紙企已難以生存，行業(yè)內(nèi)部的分化不可避免。因此可以從兩條線路關(guān)注造紙行業(yè)，即主流公司，如太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、華泰股份等，另一方面，像美利紙業(yè)、福建南紙、銀鴿投資、景興紙業(yè)、宜賓紙業(yè)、石峴紙業(yè)、山鷹紙業(yè)等這樣規(guī)模的企業(yè)雖然行業(yè)景氣復(fù)蘇也會大大緩解公司面臨的困難甚至業(yè)績也有較大的提升，但始終面臨發(fā)展甚至是生存的考驗，其重組似乎有著內(nèi)在邏輯上的必然。我們重點推薦紙包裝公司美盈森，我們認為紙包裝行業(yè)和公司都將進入快速增長的時期。表6：造紙行業(yè)主要上市公司的財務(wù)預(yù)測與價值評估公司05.17日價格PB09EPS10EPS11EPS09PE10PE11PE本期建議美盈森29.823.540.740.951.5540.331.419.2增持合興包裝15.356.700.350.570.8143.926.919.0增持太陽紙業(yè)20.333.410.951.421.8621.414.310.9增持博匯紙業(yè)7.421.310.400.590.7818.612.69.5增持岳陽紙業(yè)7.701.670.140.300.4255.025.718.3增持勁嘉股份11.213.770.510.600.6722.018.716.7增持晨鳴紙業(yè)7.071.120.410.530.6817.213.310.4謹慎增持華泰股份10.011.081.690.470.765.921.313.2謹慎增持景興紙業(yè)6.501.490.080.380.4481.317.114.8謹慎增持美利紙業(yè)11.321.860.050.130.24226.487.147.2謹慎增持銀鴿投資9.952.730.090.200.24110.649.841.5中性山鷹紙業(yè)4.981.680.140.250.3235.619.915.6中性數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券（華泰股份業(yè)績預(yù)測考慮了低價收購河北諾斯克項目的一次性損益）表7：造紙行業(yè)國際估值對比公司簡稱股價09PE10PE11PEPBEV/EBITDAROEIP24.3132.4113.709.811.824.2913.01UPM10.7314.0523.0314.760.858.692.66STORAENSO5.95-14.7511.750.7215.23-16.41OJI435.0017.2813.2712.000.967.665.77HOLMENAB-B189.0016.9127.6217.010.978.466.26DOMTAR67.9719.159.9012.561.045.2612.90理文紙業(yè)6.5766.3517.5213.353.2129.243.66玖龍紙業(yè)12.7020.6820.9915.312.8517.6711.88陽光紙業(yè)2.7822.1714.105.540.8013.053.47群星紙業(yè)2.928.466.455.301.104.2213.83恒安國際56.1531.7827.2622.677.5923.2727.32維達國際6.0913.8414.5312.202.669.4321.05數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券作者簡介：Table_About王峰：復(fù)旦大學(xué)國際金融碩士，96年至今為君安證券、國泰君安證券行業(yè)部研究員，主要從事輕工及造紙印刷行業(yè)的研究，20XX年、20XX年獲新財富造紙印刷行業(yè)最佳分析師第一名，20XX年獲得最佳分析師第二名，20XX-20XX年連續(xù)三年獲得最佳分析師第一名，20XX年同時獲得食品飲料行業(yè)第三名。徐琳：畢業(yè)于廈門大學(xué)管理學(xué)院會計系，香港理工大學(xué)金融與會計學(xué)院交流生。20XX年7月進入國泰君安證券研究所行業(yè)公司部。分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載