【畢業(yè)學(xué)位論文】(Word原稿)兩稅合一前股票除權(quán)行為之研究-會(huì)計(jì)學(xué)

國 立 臺(tái) 灣 大 學(xué) 會(huì) 計(jì) 學(xué) 研 究 所 碩 士 論 文 兩稅合一前股票除權(quán)行為之研究 研究生： 崔惠雯 指導(dǎo)教授：林世銘 博士 中 華 民 國 八 十 九 年 六 月 摘 要 對(duì)于除權(quán)日異常報(bào)酬的現(xiàn)象，許多文章認(rèn)為租稅可能是一個(gè)重要的原因，由于許多國家把資本利得和股利所得視為不同的所得來源，對(duì)之課以不同的稅率，造成除權(quán)日的異常報(bào)酬。 本研究針對(duì)民國八十一年至八十七年于臺(tái)灣證券交易所掛牌上市的公司，以李存修（民國八十三年）一日交易的模式進(jìn)行除權(quán) 日超額報(bào)酬的研究，即假設(shè)投資人于除權(quán)前一天買進(jìn)股票，并于除權(quán)交易日以收盤價(jià)賣出，除支付所得稅、來回手續(xù)費(fèi)及證券交易稅外，尚可得到超過承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得的報(bào)酬率（超額報(bào)酬率）。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)民國八十二、八十三、八十五及八十六年之隱含平均稅率超出個(gè)人所得稅之最高稅率級(jí)距，意謂投資人可由一日交易中獲取超額報(bào)酬， 至于民國八十一年至八十七年整體資料分析，五種邊際稅率的投資者均可自一日操作中獲取超額報(bào)酬， 且邊際稅率愈低者所獲得的超額報(bào)酬較高 。此外，我們又發(fā)現(xiàn) （ 1）配股率愈大，除權(quán)后股價(jià)便相對(duì)愈低，異常報(bào)酬率便會(huì)愈大 ，（ 2）股價(jià)相對(duì)愈低時(shí)，在比價(jià)心理所造成的買盤拉抬下，異常報(bào)酬率便會(huì)愈高，（ 3）權(quán)值愈大，異常報(bào)酬率愈大，支持了比價(jià)心理假說的論點(diǎn)。 關(guān)鍵詞：異常報(bào)酬率、超額報(bào)酬率、一日交易、比價(jià)心理假說 ax be an of of on As as of to on SE ees as on on at of on We by is 993, 1994, 1996, 997. As of of In of is to is to of to 991). 錄 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī) 1 第二節(jié) 研究目的 2 第三節(jié) 研究流程及論文架構(gòu) 3 第二章 文獻(xiàn)探討 第一節(jié) 情報(bào)效果 5 第二節(jié) 稅負(fù)效果 11 第三節(jié) 比價(jià)心理假說 23 第三章 研究方法 第一節(jié) 研究資料 27 第二節(jié) 變數(shù)的選擇 30 第四章 研究結(jié)果 第一節(jié) 實(shí)證結(jié)果 39 第二節(jié) 與過去研究之比較 49 第五章 結(jié)論與建議 第一節(jié) 結(jié)論 53 第二節(jié) 限制與建議 56 參考文獻(xiàn) 58 附表 61 表目錄 表 3樣本篩選過程 28 表 3各年度股票股利樣本按配股率大小之次數(shù)分配 29 表 3樣本篩選過程 30 表 4股票股利除權(quán)交易日（第 0 天）之平均異常報(bào)酬率及 t 統(tǒng)計(jì)量民國 81 年至民國 87 年 39 表 4除權(quán)交易日（ 第 0 天）異常報(bào)酬率之樣本特征 40 表 4股票股利除權(quán)交易日及之后十天之平均異常報(bào)酬率及 t 統(tǒng)計(jì)量民國 81 年 1 月至民國 87 年 12月 40 表 4本研究所使用的手續(xù)費(fèi)率及證券交易稅稅率 41 表 4由異常報(bào)酬率所推算的市場(chǎng)平均稅率與其 t 統(tǒng)計(jì)量 42 表 4各年度隱含平均稅率 析 43 表 4稅負(fù)套利操作之平均超額報(bào)酬與 t 統(tǒng)計(jì)量 44 表 4由異常報(bào)酬率所推算的市場(chǎng)平均稅率與其 t 統(tǒng)計(jì)量（排除八十三年 及八十六年） 47 表 4除權(quán)交易日異常報(bào)酬率對(duì)各自變數(shù)之回歸結(jié)果 48 附表 61 1 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī) 國內(nèi)股票市場(chǎng)上普遍地把發(fā)放股票股利視為一種利多消息，而股票在除權(quán)前后似乎或多或少有一段上漲行情，形成所謂的除權(quán)行情。若是發(fā)放股票股利，則參與除權(quán)之后，投資者持有股數(shù)會(huì)增加，表面上看起來，似乎具有財(cái)富膨脹之效果，然而事實(shí)上是否如此呢？ 就股票股利來看，參與除權(quán)可使持股數(shù) 增加，同時(shí)每股價(jià)格也將因除權(quán)而下降，使得股東之股權(quán)比率維持不變。只要公司之價(jià)值沒有改變，投資者應(yīng)無法從配股中得到實(shí)質(zhì)利益，充其量只是股數(shù)增加所造成的幻覺罷了。而且發(fā)放股票股利時(shí)，發(fā)行公司須負(fù)擔(dān)一些行政上的費(fèi)用，如寄發(fā)通知書、印制新股票等，均使得公司價(jià)值減少，猶如一塊蛋糕，在切割得比較多塊之后，也會(huì)損失一些蛋糕屑，表面上每個(gè)人分到比較多塊，實(shí)際上吃到的蛋糕反比未細(xì)分前稍少（李存修，民國七十九年）。 同時(shí)，投資者所配之新股通常為畸零股，出售較不易，且依兩稅合一前稅法規(guī)定，上市公司之盈余配股須按面額十元計(jì) 入個(gè)人之股利所得中，在和其他儲(chǔ)蓄投資特別扣除之規(guī)定的其他所得合并之后，若超過二十七萬元，尚會(huì)增加投資者綜合所得稅稅負(fù)。因此，股票股利必須要有某些實(shí)質(zhì)的酐處，且此好處必須大過所增加的稅負(fù)，才能吸引投資者參予除權(quán)。 投資人若于除權(quán)前一天買進(jìn)股票，于除權(quán)交易日以收盤價(jià)賣出（一日交易），在支付所得稅、來回手續(xù)費(fèi)及證券交易稅，若尚可得到超過 2 承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得的報(bào)酬率（超額報(bào)酬率），對(duì)投資人而言則有利可圖，李存修（民國八十三年）發(fā)現(xiàn)民國七十三年一月至民國八十一年十一月除權(quán)日若從事以上所述之一日交易后，投資人可獲 得超額報(bào)酬，而八十一年以后的情形是否相同？故本研究即以臺(tái)灣證券交易所民國八十一年至八十七年上市公司為樣本進(jìn)行研究，探討投資人在除權(quán)日從事一日交易是否可獲得超額報(bào)酬，并希望本研究之結(jié)果可以作為兩稅合一以后研究結(jié)果的比較基礎(chǔ)。 第二節(jié) 研究目的 股票股利之發(fā)放在國內(nèi)非常普遍，且深為投資人所喜愛，從經(jīng)濟(jì)意義上來講，股票股利實(shí)為保留盈余之變形，只是稅法上為防止企業(yè)替股東節(jié)稅，而限制保留盈余的累積，使得企業(yè)轉(zhuǎn)以配股的方式來達(dá)到累積資本的目的。從股東財(cái)富的立場(chǎng)來看，除權(quán)使得每股單價(jià)降低，股東持股數(shù)雖增加， 但以除權(quán)參考價(jià)來計(jì)算其持股總值時(shí)，卻和除權(quán)前完全相同，至于除權(quán)后股價(jià)是否上漲，仍是個(gè)未知數(shù)，倒是兩稅合一前所配得之股票需以面額十元計(jì)算，列入當(dāng)年度所得，在和其他合乎儲(chǔ)蓄投資特別扣除規(guī)定的所得合并后，若超過二十七萬，便須以個(gè)人的邊際稅率來課稅，因此，股票股利必須要有些實(shí)質(zhì)的好處，且好處必須大過所增之稅負(fù)，才能吸引投資者參與配股。 本研究目的有二： 1. 研究民國八十一年一月至民國八十七年十二月在臺(tái)灣證券交易所掛 3 牌上市之股票，投資者若于除權(quán)前一天買進(jìn)股票，并于除權(quán)交易日以收盤價(jià)賣出，除支付所得稅、來回手續(xù) 費(fèi)及證券交易稅外，是否可得到超過承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得的報(bào)酬率（超額報(bào)酬率），即除權(quán)交易日當(dāng)天，股票一日交易的異常報(bào)酬率是否異于零。 2. 若除權(quán)交易日之日?qǐng)?bào)酬率，不但可以補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的一日風(fēng)險(xiǎn)，而且在支付來回交易手續(xù)費(fèi)及證券交易稅后，還有顯著的超額報(bào)酬存在。我們可以大膽地否認(rèn)情報(bào)傳遞效果在此結(jié)論中所扮演的角色，因?yàn)榍閳?bào)傳遞假說的影響應(yīng)在除權(quán)公布時(shí)（即股利宣告日），甚至在數(shù)個(gè)月前股東大會(huì)決議通過時(shí)，就已反映過了，一個(gè)可能的解釋是李存修（民國八十年）所提出的比價(jià)心理假說。因此，本研究將探討比價(jià)心理假說是否仍適用 于民國八十一年至民國八十七年臺(tái)灣證券交易所的上市公司除權(quán)行為。 第三節(jié) 研究流程與論文架構(gòu) 本文研究流程如下： 研究動(dòng)機(jī)與目的國內(nèi)文獻(xiàn)探討 國外文獻(xiàn)探討研究資料的蒐集 模型的建立 變數(shù)的選擇S A S 統(tǒng) 計(jì) 分 析 實(shí)證研究結(jié)果與分析結(jié)論與建議 4 如上述之流程圖所示，本文首先介紹國內(nèi)外研究除權(quán)行為的相關(guān)文獻(xiàn)以及各種模型假說。在建立一套適合的模型后，擷取臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)資料庫的相關(guān)資料進(jìn)行實(shí)證研究。最后則根據(jù)樣本資料及實(shí)證的結(jié)果提出合理的解釋，并針對(duì)實(shí)證結(jié)果提出建議。 本文共分五章，各章內(nèi)容略述如下： 第一章 緒論 介紹本文的研究動(dòng)機(jī)、研究目的、研究流程。 第二章 文獻(xiàn)探討 提出相關(guān)的理 論，如：情報(bào)效果、稅負(fù)效果、比價(jià)心理假說，并依此三主題回顧國內(nèi)國外相關(guān)文獻(xiàn)。 第三章 研究方法 說明樣本的擷取及篩選過程、變數(shù)的定義、計(jì)算模式、資料處理及檢定方法。 第四章 研究結(jié)果 提出本研究所有之研究結(jié)果，并就研究結(jié)果加以討論、分析。 第五章 結(jié)論與建議 匯總本文研究主題所得之結(jié)論，并對(duì)未來之研究提出建議。 5 第二章 文獻(xiàn)探討 自 1955 年 現(xiàn)除息日股價(jià)的降幅低于所發(fā)放的股利后，便有許多學(xué)者開始探究其原因，其后更延 伸至除權(quán)日價(jià)格行為的研究上，對(duì)于除息（權(quán)）日異常報(bào)酬的現(xiàn)象，許多文章認(rèn)為租稅可能是一個(gè)重要的原因，由于許多國家把資本利得和股利所得視為不同的所得來源，對(duì)之課以不同的稅率，造成除息（權(quán)）日的異常報(bào)酬，以下分別加以敘述。 第一節(jié) 情報(bào)效果 臺(tái)灣股市多年來一直盛傳著除權(quán)行情的說法，而李存修（民國79 年）也發(fā)現(xiàn)除權(quán)當(dāng)月與前兩個(gè)月的確產(chǎn)生 異常報(bào)酬率，為什么會(huì)有這種現(xiàn)象呢？一個(gè)可能的解釋是股票股利事件扮演著情報(bào)傳遞的角色，亦即公司借著股票股利發(fā)放的宣告，將未來現(xiàn)金流量可能的改變告訴投資人。根據(jù) 1983)及 1984)之論點(diǎn)，公司根據(jù)本身對(duì)未來盈余之情報(bào)訂定適當(dāng)?shù)呐涔陕?，而投資人根據(jù)所發(fā)布的配股率推斷公司所擁有的情報(bào)。但如果公司所發(fā)布的配股率并未真正反應(yīng)其所擁有的情報(bào)，投資人豈不都被欺騙了嗎？ 1988)認(rèn)為過高的除權(quán)比率對(duì)公司的經(jīng)理人并沒有好處，因股價(jià)在除權(quán)后若降得太多，會(huì)使交易手續(xù)費(fèi)反而提高，在無實(shí)質(zhì)利多情報(bào)的前提下，此舉將有弊無利，因此，在均 6 衡的情況 下，只有在所傳遞的情報(bào)價(jià)值愈高時(shí)，公司才會(huì)發(fā)布愈高的配股率。 提出聲望模式（ 解釋公司為什么不會(huì)故意發(fā)布錯(cuò)誤的訊號(hào)。他認(rèn)為若投資者發(fā)現(xiàn)訊號(hào)有假，公司之聲望將受損，未來經(jīng)由各種財(cái)務(wù)決策傳遞訊息的能力也會(huì)降低，狼來了的寓言敦促公司必須誠實(shí)。 1988)，無法解釋為什么公司要以配股方式來傳遞情報(bào)，為什么公司不直接對(duì)外宣布所要傳遞的情報(bào)？解釋之一是情報(bào)的可信度會(huì)因有實(shí)際行動(dòng)配合（如配股）而提高， 解釋之二是直接明講違背了商業(yè)機(jī)密的原則，解釋之三則是避免情報(bào)錯(cuò)誤時(shí)的法律責(zé)任。 在此類情報(bào)傳遞假說方面的實(shí)證研究上也有著紛歧的結(jié)果，例如1985)發(fā)現(xiàn)配股后的盈余大于配股宣布時(shí)的預(yù)期盈余，且配股宣布日之股票異常報(bào)酬率，與配股后之異常盈余有顯著的正相關(guān)，因此，股票股利的發(fā)放，的確是一種傳遞未來盈余績效的工具。 1987)則發(fā)現(xiàn)配股后現(xiàn)金股息的成長率，比沒有配股的公司來得高，因此推論股票股利為現(xiàn)金股利的暫時(shí)性替代品，而配股宣告日當(dāng)天股價(jià)上揚(yáng)，應(yīng)歸諸于對(duì) 未來現(xiàn)金股息增加的預(yù)期。 1990)之實(shí)證亦發(fā)現(xiàn)在控制公司之規(guī)模以及宣告前之股價(jià)后，配股率（或分割率）為未來異常盈余之遞增函數(shù)，且宣告日股票之異常報(bào)酬率（或分割率）及未來異常盈余密切相關(guān)，進(jìn)而支持情報(bào)傳遞的假說。相反的， 1984)卻認(rèn)為配股宣告日雖有異常報(bào)酬率，但無法以預(yù)期現(xiàn)金股息之增加來解釋，因?yàn)橐恍┤陜?nèi)從未發(fā)放現(xiàn)金股息的公司，在宣布發(fā)放股票股利時(shí)，其股票亦有類似的異常報(bào)酬 7 率。 股票股利有壓 低股票市價(jià)的作用，且配股率愈高，此種壓低市價(jià)的效果便愈大，因此若公司認(rèn)為股價(jià)過高有礙交易與流通，可以透過股票股利將股價(jià)拉回理想的交易價(jià)格區(qū)間（ 根據(jù)1980)之調(diào)查， 94的受訪企業(yè)在配股或從事股票分割時(shí)，的確有理想價(jià)格區(qū)間的理念。 1984)則認(rèn)為以配股或股票分割來將股價(jià)拉回理想價(jià)格區(qū)間時(shí)，可能也同時(shí)傳遞著某些有利的情報(bào)：當(dāng)公司認(rèn)為股價(jià)過高是暫時(shí)的現(xiàn)象時(shí)，就不會(huì) 有任何動(dòng)作來調(diào)整其股價(jià)，因?yàn)檫^高的股價(jià)短期間內(nèi)會(huì)自動(dòng)回跌，而當(dāng)公司認(rèn)為過高的股價(jià)確是由于其基本面的利多因素造成時(shí)，便會(huì)設(shè)法將股價(jià)拉回，配股或股份分割便是僅有的兩條途徑，因此配股或分割等于肯定了高股價(jià)背后的基本利多因素。 無論股票股利傳遞著什么樣的情報(bào)，那些情報(bào)的價(jià)值必然在消息第一次曝光時(shí)即迅速反應(yīng)在股價(jià)上，否則市場(chǎng)即缺乏半強(qiáng)式的效率，即使臺(tái)灣對(duì)股價(jià)之每日漲跌幅有所限制，股價(jià)對(duì)新情報(bào)的調(diào)整也應(yīng)于幾天內(nèi)完成，不可能拖延過久。問題是，消息在何時(shí)第一次曝光很難確定，打從董事會(huì)提議時(shí)，報(bào)紙就會(huì)有所報(bào)導(dǎo)，其后經(jīng) 股東大會(huì)決議、送件、經(jīng)證期會(huì)核準(zhǔn)以至正式的公告，整個(gè)過程拖上個(gè)半年是很正常的事，因此在驗(yàn)證市場(chǎng)之效率性或配股的情報(bào)效果時(shí)，對(duì)事件發(fā)生日期的定義，常有決定性的影響，形成此類研究上最大的困難。 另外，每一階段的順利通過，均代表著不確定性又再次降低，股價(jià)均可能進(jìn)一步反應(yīng)該事件所含的情報(bào)，致使情報(bào)的反應(yīng)分散在整個(gè)過程中的每一階段，而該事件所含情報(bào)的總價(jià)值應(yīng)等于各階段邊際情報(bào)之價(jià) 8 值的總和，這種現(xiàn)象使得與情報(bào)效果有關(guān)的研究更難詮釋。 根據(jù)國內(nèi)的慣例，從配股的公告日起算，至除權(quán)交易日為止，約有兩個(gè)星期左右 的時(shí)間，如果把公告日認(rèn)定為事件正式確定的日子，而且市場(chǎng)具有半強(qiáng)式的效率性，那么事件所含情報(bào)（如果有的話）之價(jià)值便應(yīng)在公告日或其后一、二天全部反應(yīng)完畢。如果股價(jià)在除權(quán)交易日或之后仍有異常的變化，且幅度超過稅負(fù)效果所能解釋的范圍，就不能再以市場(chǎng)效率性來解釋，而應(yīng)為一種異?，F(xiàn)象（ 。 上段提及除權(quán)宣告日距離除權(quán)交易日尚有一、二周的時(shí)間，市場(chǎng)的效率性應(yīng)不致讓除權(quán)宣告所隱含的情報(bào)價(jià)值持續(xù)反應(yīng)至除權(quán)交易日，然而卻有不少研究發(fā)現(xiàn)除權(quán)交易日前后，股票仍有異常的價(jià)格行為。 1984)發(fā)現(xiàn)在 1962 年至 1980 年間，紐約證券交易所的1,550 次配股或分割的除權(quán)交易日中，除權(quán)股平均有 超額報(bào)酬率，且統(tǒng)計(jì)上極為顯著地異于零。事實(shí)上，從 至 +3 天（除權(quán)交易日為零），除權(quán)股均有正的超額報(bào)酬率，總幅度約為 即使配股或分割在美國均無稅負(fù)的影響，股市似乎將其當(dāng)作應(yīng)課稅的分配來看待，在除權(quán)交易日給予稅負(fù)的補(bǔ)償。它們嘗試以各種不同的理由來解釋此種現(xiàn)象，但均無法獲得滿意的結(jié)果，只好稱除權(quán)日之股價(jià)行為是一種異象（ 。 1983)更發(fā)現(xiàn)除權(quán)的超額報(bào)酬率從除權(quán)前九日開始，且持續(xù)至除權(quán)后三日，總幅度約在 4左右，其中約有四分之一來自除權(quán)交易日。更有趣的是當(dāng)配股率在 6以下時(shí)，超額報(bào)酬率與配股率有正向關(guān)系，但當(dāng)配股率超過 6后，超額報(bào)酬率卻反而減少。 1984)也發(fā)現(xiàn)在 380 次股票股利的除權(quán)案例中， 至 +1 的三日超額報(bào)酬率為 而 +3 且美國證券交易所（ 除權(quán)比紐約證券交易所（ 除權(quán)有較高的超額報(bào)酬率。小型股 在分割的除權(quán)日后有著較高的超額報(bào)酬率，但在股票股利的除權(quán)日后之股價(jià)行為卻和大型股無異。 相反的， 1978)雖認(rèn)為小額股票股利的發(fā)放不會(huì)影響未來的每股股息，使得股東的未來現(xiàn)金股息增加，然其實(shí)證結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)，不管配股率多少，在除權(quán)宣布日前后及除權(quán)交易日前后，均無異常報(bào)酬率存在。 國外的實(shí)證結(jié)果雖然分歧，但國內(nèi)因股票股利為應(yīng)課稅所得而具稅負(fù)效果，配股對(duì)股價(jià)的影響可能與國外有所不同。 由于事件發(fā)生日之認(rèn)定有所困難，國內(nèi)有關(guān)股票股利之資訊傳遞效果的研究并不 多見，但有關(guān)除權(quán)日前后之股價(jià)行為卻有不少研究。 金柏西（民國六十九年）以 方法，觀察民國六十三至六十八年間，無償配股率在 20以上的股票之價(jià)格變化，發(fā)現(xiàn)從除權(quán)日前17 天起，股價(jià)即有上升的跡象，直到除權(quán)日為止，其未能對(duì)此上漲的現(xiàn)象提出合理的解釋。 陳虞強(qiáng)（民國七十五年）以多元線性回歸模式，分析民國六十七至七十二年間，股票股利超過 20之上市股票，卻發(fā)現(xiàn)股票股利的發(fā)放并未對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。 謝庭金（民國七十七年）亦以 方法研究民國六十六年至七十五年間，股票股利超過 20的公司，發(fā)現(xiàn)在除權(quán)日前 39 天至除權(quán)日后 40 天之內(nèi)，股價(jià)確實(shí)有異常報(bào)酬率存在，但無法以投資者對(duì)未來盈余或股息之預(yù)期解釋異常報(bào)酬存在之原因。 10 楊世芳（民國七十七年）研究民國六十一年至七十五年我國上市公司股票的除息日與除權(quán)日的股價(jià)變動(dòng)情形發(fā)現(xiàn)有二，一是除息日與除權(quán)日股價(jià)降幅( ，顯著小于 1，二是民國六十三年至七十五年上市公司的除息日股價(jià)行為符合 除權(quán)日的股價(jià)行為符合短線交易假說。 陳建樺（民國七十八年）針對(duì)三段不 同的稅負(fù)期間，測(cè)試除權(quán)日及除息日之股價(jià)行為是否有差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在三段期間內(nèi)，除權(quán)日當(dāng)天均有正的異常報(bào)酬率，不因稅負(fù)不同而有所差異。 陳怡文（民國七十九年）對(duì)我國填息現(xiàn)象所造成的異常報(bào)酬作研究，使用兩種不同的調(diào)整模式，并對(duì) 檢定，樣本采用民國七十二年至七十七年間上市公司股票除息日之資料，其結(jié)果如下： 1. 除息日當(dāng)日有顯著的填息效果，在平均報(bào)酬調(diào)整模式下的異常報(bào)酬為 而在市場(chǎng)報(bào)酬調(diào)整模式中，異常報(bào)酬為 2. 填息現(xiàn)象可用稅率的效果來解釋。 3. 稅率所引起的 我國并不成立。 李存修（民國八十年）對(duì)于除權(quán)日之異常報(bào)酬，提出比價(jià)心理假說，由于投資人已習(xí)慣股價(jià)于某一價(jià)位，一旦除權(quán)，價(jià)格下跌許多，會(huì)使得投資人有股票變便宜的錯(cuò)覺，進(jìn)而產(chǎn)生買進(jìn)的意愿，造成除權(quán)日之價(jià)格上漲。除此之外，由于股票被分割，價(jià)格降低，變現(xiàn)性增加，小額投資人買進(jìn)的意愿也增加，亦會(huì)使除權(quán)后股價(jià)上揚(yáng)。另發(fā)現(xiàn)配股率在 28以下時(shí)，異常報(bào)酬率與配股率成正向關(guān)系，一旦配股率超過 28時(shí)，此關(guān)系反而變負(fù)，與 1983)之結(jié)果相似，只不過 11 (1983)所發(fā)現(xiàn)之轉(zhuǎn)折點(diǎn)在 6的配股率附近，此外，在 （除權(quán)日為 0）之間有 異常報(bào)酬率，顯示出除權(quán)前似有棄權(quán)現(xiàn)象的存在，但是否與稅負(fù)有關(guān)則有待進(jìn)一步驗(yàn)證。 李存修（民國八十三年）以民國七十三年至七十九年八月的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)除權(quán)日于稅后仍有超額報(bào)酬，也就是說，除權(quán)日之日?qǐng)?bào)酬率，不僅可以補(bǔ)償投資者持有股票一日之風(fēng)險(xiǎn)，且在支付相關(guān)的交易成本后，還有顯著的報(bào)酬率存在，而存在的原因可能是因?yàn)楸葍r(jià)心理假說。 王玉鳳（民國八十四年）曾以民國七十五年至八十三年之盈 余配股、資本公積配股作為研究題材，發(fā)現(xiàn)除權(quán)日之填權(quán)行為，會(huì)受某些因素影響，如：個(gè)股類別、大盤景氣、外資持有比率等，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)除權(quán)日時(shí)，低稅率級(jí)距者有獲利的空間。 第二節(jié) 稅負(fù)效果 自 1955)發(fā)現(xiàn)除息日股價(jià)的降幅低于所發(fā)放的股利后，便有許多學(xué)者開始探究其原因，其后更延伸至除權(quán)日價(jià)格行為的研究上，對(duì)于除息（權(quán)）日異常報(bào)酬的原因，許多文章認(rèn)為租稅可能是一個(gè)重要的原因，由于許多國家把資本利得和股利所得視為不同的所得來源，對(duì)之課以不同的稅率，造成除息（權(quán)）日的異常報(bào)酬 。 1970)延伸 看法，在討論租稅與 主張股票投資人的邊際稅率可由除息日股價(jià)的變動(dòng)求得，對(duì)于一個(gè)理性的投資人而言，除息日前后若公司的價(jià)值在 12 其他的攸關(guān)因素沒有改變的情況下，對(duì)于投資該公司股票的報(bào)酬也不應(yīng)該改變，而不論投資人在除息日前或除息日后處分該股票，所得的報(bào)酬不應(yīng)該有差異，否則就有套利的機(jī)會(huì)，他們所用的推估模式如下： b a D(1 息日當(dāng)日股票價(jià)格 息日前一日股票價(jià)格 票的取得成本 般所得的稅率（將股利所得視為一般所得） 本利得的稅率 D：現(xiàn)金股利發(fā)放的金額 式子的左方是指除息日前一天處分股票所得的報(bào)酬，式子的右方指除息日后處分股票的報(bào)酬，在其他因素不變的情況下，兩者應(yīng)相等，否則就有套利的空間，若是稅法對(duì)于兩種所得（營利所得及證券交易利得）課以相同稅率，那么對(duì)投資人來說稅率就不是一個(gè)需要考慮的因素，但是目前大多數(shù)國家的做法，對(duì)于營利所得的課稅均使用累進(jìn)稅率，而資本利得的稅率 通常會(huì)比累進(jìn)稅率的最高級(jí)距稅率還低一些，由于每個(gè)人所面臨的綜合所得稅邊際稅率不同，公司發(fā)放相同的股利，股東的營利所得可能被課以不同的稅率，因而同樣的股利所得卻有不同的稅率，由下面的計(jì)算可以用來求得除息日當(dāng)日的變動(dòng)量： 13 P 11 0其中 (除息日當(dāng)日股價(jià)變動(dòng)的幅度，在沒有稅且其他情況不變之下，其他情況不變， (該等于 D，當(dāng) (于 D 時(shí)，就是所謂的填息，但由以上的式子可以看出，在有稅負(fù)的情形下，若 (會(huì) 小于 D，因此填息的情況是有可能發(fā)生的，而法也可求出邊際交易者的有效稅率。 由以上的式子看來，對(duì)高所得者而言，股利發(fā)放愈多對(duì)他愈不利。當(dāng)然，除了稅率的差異外，還有因?yàn)槔嫣崆皩?shí)現(xiàn)所先繳稅捐之時(shí)間價(jià)值。 進(jìn)一步研究邊際稅率和股利發(fā)放之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了股利發(fā)放愈多的公司，其投資者所面臨的邊際稅率愈低，反之，邊際稅率高的投資人，會(huì)選擇股利發(fā)放較少的股票投資，證明了果的 存在。 與許多其他國家不同的是，在我國盈余轉(zhuǎn)增資所發(fā)放的股票股利必須課稅，由一般的學(xué)理可知，股票股利視同將股票分割，對(duì)于股東的財(cái)富并無增加，也沒有所得產(chǎn)生，因此不須課稅。但是由于我國的證券交易所得不必課稅，若發(fā)放股票股利亦無須課稅，公司會(huì)盡量發(fā)放股票股利，而政府對(duì)于公司盈余分配給股東則永遠(yuǎn)課不到稅，但對(duì)于其他來源所得仍要課稅，有違租稅公平原則，也使得資金的配置改變，如此一來，又違反租稅中立原則，因此政府才采取此種課稅方式（兩稅合一前）。 股票股利的發(fā)放對(duì)企業(yè)目前及未來的現(xiàn)金流量均無影響，僅在 會(huì)計(jì)上將保留盈余或公積金移轉(zhuǎn)至股本科目而已，股東支持股雖因此而增 14 加，但每股單價(jià)也因除權(quán)而降低，使其持股之總價(jià)值不受影響，股權(quán)比例也維持不變。若從稅負(fù)的觀點(diǎn)來看，我國上市公司之盈余必須以面額計(jì)算，計(jì)入營利所得中，在和其他符合儲(chǔ)蓄投資特別扣除規(guī)定的所得合并后若超過 27 萬元（注 1），將會(huì)增加自然人股東之稅負(fù)，對(duì)自然人股東較為不利。就法人股東而言，所得稅法規(guī)定公司組織之營利事業(yè)投資于國內(nèi)其他非受免征營利事業(yè)所得稅待遇之股份有限公司組織者，其投資收益之百分之八十免予計(jì)入所得額課稅（注 2），因此，法人股東本身若為公司組 織之營利事業(yè)，則股票股利僅百分之二十須課稅，但此項(xiàng)收入可以營業(yè)外收益的形式美化其本身之損益表，又可以將其持股成本降低，提高未來處分持股時(shí)之收益，不無好處。 然而有些人認(rèn)為只要除權(quán)后股價(jià)上漲，多繳的所得稅或股權(quán)稀釋的損失，均可彌補(bǔ)過來，茲以一例加以說明，某股票除權(quán)前每股價(jià)格為60 元，股票股利百分之二十，每股之可課稅盈余為 2 元，該投資人甲之稅率為 30（注 3），則每股稅負(fù)為 ，（ 1），參與除權(quán)便不吃虧，此一損益平衡之填權(quán)幅度與投資者之所得稅稅率成正相 關(guān)。 如果市場(chǎng)能正確反映股票股利對(duì)稅負(fù)之影響，則股票股利除權(quán)后之價(jià)格反映出所有投資者之平均稅率，和 1970)及陳怡文（民國七十九年）對(duì)現(xiàn)金股息的論點(diǎn)相仿，但除權(quán)之市場(chǎng)大勢(shì)也有極密切的關(guān)系，沒有人能對(duì)填權(quán)有十足的把握。 楊世芳（民國七十七年）研究民國六十一年至七十五年我國上市公司股票的除息日與除權(quán)日的股價(jià)變動(dòng)情形發(fā)現(xiàn)，民國六十三年至七十五年上市公司的除息日股價(jià)行為符合 15 陳怡文（民國七十九年）對(duì)我國填息現(xiàn)象所造 成的異常報(bào)酬作研究，使用兩種不同的調(diào)整模式，并對(duì) 檢定，樣本采用民國七十二年至七十七年間上市公司股票除息日之資料，其結(jié)果如下： 1. 填息現(xiàn)象可用稅率的效果來解釋。 2. 稅率所引起的 我國并不成立。 李存修（民國八十三年）提及研究股票股利之稅負(fù)效果與客戶效果時(shí)，多以 1970)之模式為之，如陳建樺（民國七十八年）、周賢榮與王鴻鈞（民國七十九年）均是，他們認(rèn)為投資者不論在除權(quán)之前或之后賣出股票，其總稅后所得 應(yīng)該相等，因而導(dǎo)出除權(quán)交易日股價(jià)變動(dòng)對(duì)股票股利之比值，應(yīng)與一般所得稅率及資本利得稅率之差異有關(guān)。此模式忽略了多持有一天股票所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，本身即不是很妥當(dāng)，若直接用于除權(quán)事件，則問題更大，原因有二： 1. 一元的股票股利是指 10的配股率，和一元的現(xiàn)金股利之意義完全不同，前述二研究未能區(qū)別其差異，所得之結(jié)果將有偏差。 2. 股票股利之來源有二，一為盈余配股，二為資本公積配股，前者應(yīng)視為所得，后者則為免稅，若未加以區(qū)分，直接以二者之合加以分析，將扭曲真正的稅負(fù)效果。 其于文章中所使用的模型如下： 公司在配發(fā)股 票股利時(shí)，常分為盈余配股與資本公積配股二種，前者應(yīng)課稅，后者則免稅。假設(shè)除權(quán)前一天之收盤價(jià)為 P，盈余分配率為 a，資本公積分配率為 b，則除權(quán)參考價(jià) P 為： 16 投資者于除權(quán)前一天以收盤價(jià)買進(jìn)一股，并參與配股后，將產(chǎn)生課稅所得 10a 元，設(shè)其稅率為 T，則為使其所增加之稅負(fù)得以彌補(bǔ)過來，除權(quán)交易日當(dāng)天股價(jià)須較除權(quán)參考價(jià)上漲 P 元： 亦即相對(duì)除權(quán)參考價(jià)，每股須有報(bào)酬 k： 投資人若于除權(quán)前一天以收盤價(jià)買進(jìn)股票，并于除權(quán)交易日以收盤價(jià)賣出，除支付股利之所得稅以外，尚 須負(fù)擔(dān)來回交易之手續(xù)費(fèi)以及賣出時(shí)應(yīng)負(fù)擔(dān)之證券交易稅，則在無超額報(bào)酬機(jī)會(huì)的相對(duì)均衡情況下，除權(quán)日之報(bào)酬率為（ k+c），其中 投資者在從事上述買賣操作時(shí)，尚須承擔(dān)持股一日之風(fēng)險(xiǎn)，因此光有上述（ k+c）之報(bào)酬是不夠的，必須再加上持股一天的預(yù)期日?qǐng)?bào)酬率，才能達(dá)到市場(chǎng)均衡（杜絕超額報(bào)酬）。換言之，在除權(quán)前一日以收盤價(jià)買進(jìn)股票，所要求的除權(quán)日之均衡日?qǐng)?bào)酬率（無超額報(bào)酬機(jī)會(huì)的日?qǐng)?bào)酬率） r 應(yīng)為： )( 1 1 100 17 其中 E（ r）為承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)時(shí)之預(yù)期 日?qǐng)?bào)酬率。 E（ r）之計(jì)算，一為假設(shè) E（ r）為常數(shù)，如 1984）及 1983）即采此種模式；二為假設(shè)為該股票除權(quán)日前某一 30 天期間之平均報(bào)酬率，三為假設(shè) E（ r）等于市場(chǎng)之預(yù)期報(bào)酬率，陳建樺（民 78）即利用此法來處理，四為以市場(chǎng)模式估計(jì) E（ r） : )()( 其中 )( )(李存修（民國八十三年） ,以估計(jì)： 0,0, 因此，均衡時(shí)（無超額報(bào)酬時(shí)）之條件為： i 0, 若除權(quán)日觀察到之真正日?qǐng)?bào)酬率為0,0, 0,0, 因?yàn)?,0, ii 即為市場(chǎng)模型（ 稱之異常報(bào)酬率（ 0,所以均衡時(shí) : 10 0,0,i 100, 18 我們可以從上式推出0, 其中 第 i 種股票除權(quán)前一日之收盤價(jià) 第 i 種股票之盈余配股率 c = 來回交易手續(xù)費(fèi)與證券交易稅稅率之和。 若除權(quán)日觀察到之真 正報(bào)酬率0,支付股利所得稅 k，來回手續(xù)費(fèi)及證交稅 c 外，尚可得到超過承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得的報(bào)酬率0,則 : 0,0, 那么投資人在除權(quán)前一收盤價(jià)買進(jìn)股票，并于除權(quán)日以收盤價(jià)賣出，將能得到超額報(bào)酬率（套利報(bào)酬）0, 0,0,0, ，即 林世銘（民國八十九年）將 以上之模型推倒為兩稅合一后適用的模型，相關(guān)推導(dǎo) 如下： 兩稅合一后，若公司稅率為人股東稅率為個(gè)人股東之稅負(fù)計(jì)算，應(yīng)先將收到之股利凈額 10a 設(shè)算還原為稅前之股利a 0 )( 0, 100, 19 總額 10a/ )1(，將其申報(bào)在綜合所得中，然后乘以個(gè)人適用之邊際稅率扣抵該稅前股利總額已在公司階段繳納之營利事業(yè)所得稅 10/cc 1( 。所以，兩稅合一以后，個(gè)人股東每持有1 股而配發(fā) a 股之保留盈余轉(zhuǎn)增資之股票股利時(shí)，該個(gè)人股東增加之稅負(fù)為 除權(quán)交易日當(dāng)天股價(jià)須較除權(quán)參考價(jià)上漲 P 元： 亦即相對(duì)于除權(quán)參考價(jià)，每股須有報(bào)酬 k 投資人若于除權(quán)前一天以收盤價(jià)買進(jìn)股票，并于除權(quán)交易日以收價(jià)賣出，除支付股利之所得稅以外，尚須負(fù)擔(dān)來回交易之手續(xù)費(fèi)以及賣出時(shí)應(yīng)負(fù)擔(dān)之證券交易稅，則在無超額報(bào)酬機(jī)會(huì)的相對(duì)均衡情況下，除權(quán)日之報(bào)酬率為（ k+c），其中 投資者在從事上述買賣操作時(shí)，尚須承擔(dān)持股一日之風(fēng)險(xiǎn) ，因此光有上述（ k+c）之報(bào)酬是不夠的，必須再加上持股一天的預(yù)期日?qǐng)?bào)酬率，才能達(dá)到市場(chǎng)均衡（杜絕超額報(bào)酬）。換言之，在除權(quán)前一日以收盤價(jià)買進(jìn)股票，所要求的除權(quán)日之均 1)(10110110)1)(1()(10 )1()(10tP 20 衡日?qǐng)?bào)酬率（無超額報(bào)酬機(jī)會(huì)的日?qǐng)?bào)酬率） r 應(yīng)為： )( 其中 E（ r）為承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)時(shí)之預(yù)期日?qǐng)?bào)酬率。 E（ r）之計(jì)算，以市場(chǎng)模式來估計(jì) E（ r） : )()( 其中 )( )(李存修（民國八十三年） ,以估計(jì)： 0,0, 因此，均衡時(shí)（無超額報(bào)酬時(shí)）之條件為： i 0, 若除權(quán)日觀察到之真正日?qǐng)?bào)酬率為0,0, 0,0, 因?yàn)?,0, ii 即為市場(chǎng)模型（ 稱之異常報(bào)酬率（ 0,所以均衡時(shí) : )1()(100,0, )1( )(100, 21 我們可以從上式推出0, 其中 第 i 種股票除權(quán)前一日之收盤價(jià) 第 i 種股票之盈余配股率 c = 來回交易手續(xù)費(fèi)與證券交易稅稅率之和。 i 公司營利事業(yè)所得稅之有效稅率 本文將以 i 公司已納八十七年度營利事業(yè)所得稅金額除以該年度之稅后財(cái)務(wù)所得，以求得稅額扣抵比率上限。 若除權(quán)日觀察到之真正報(bào)酬率0,支付股利所得稅 k，來回手續(xù)費(fèi)及證交稅 c 外，尚可得到超過承擔(dān)一日風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得的報(bào)酬率0, : 0,0, 那么投資人在除權(quán)前一收盤價(jià)買進(jìn)股票，并于除權(quán)日以收盤價(jià)賣出，將能得到超額報(bào)酬率（套利報(bào)酬）0, 0,0,0, ，即 ci 10)(1( 0, )1( )(100, 22 黃士青（民國八十六年）利用 推導(dǎo)出來的模型加以延伸，將計(jì)算現(xiàn)金股利的模式應(yīng)用到股 票股利上，推導(dǎo)過程如下： 對(duì)于處于除權(quán)影響無差異的股東，除權(quán)事件并不會(huì)影響他們處分股票的決策，因此在除權(quán)日前與除權(quán)日后處分股票對(duì)于該股東獲利應(yīng)該相等，我們可以下列式子來表示股東在除權(quán)日前后處分股票是無差異的。 bP 0),10()1(余轉(zhuǎn)增資百分比 積轉(zhuǎn)增資百分比 由于我國對(duì)于股票股利的課稅方式通常是采取依面額課稅，但若市價(jià)比面額低 ，則依市價(jià)課稅，但觀察我國的除權(quán)資料，有能力發(fā)股票股利的公司，在除權(quán)日當(dāng)日的收盤價(jià)沒有低于10 元的，可能是當(dāng)公司股價(jià)的市價(jià)低于面額時(shí)，就沒有能力發(fā)放股票股利。本研究將上式簡化成下面的式子： 010)1(此式與 是證券交易所得在股票分割后如何去認(rèn)定成本與利得本身就是一個(gè)非常復(fù)雜的問題，因此于此我們并不把證券交易所得列入討論。 由上式繼續(xù)推導(dǎo)，把原先買入股票的成本等號(hào)的兩邊 23 消除，得到下面的式子 010)1( 經(jīng)過移項(xiàng)后，可以得到隱含稅率的公式： 第三節(jié) 比價(jià)心理假說 比價(jià)心理假說是指，股票在市場(chǎng)上交易一段時(shí)間后，投資者在心理上常會(huì)有意無意地將其價(jià)格設(shè)出上下限，即技術(shù)分析上所稱的壓力線或支撐線，在發(fā)行公司沒有重大的壞消息而股價(jià)突然降低時(shí)，常會(huì)吸引相信技術(shù)分析之投資者的買盤，股票股利的除權(quán)即有此種作用，除權(quán)后的股價(jià)，無論與除權(quán)前比較或與同一產(chǎn)業(yè)其他股票之價(jià)格比較，均相對(duì)地偏低，在撿便宜 的心理下，遂造成了除權(quán)后的異常報(bào)酬率，但稅率較低的人仍可能于除權(quán)前買進(jìn)，以防除權(quán)后買不到，或須以較高價(jià)格才能買到，使得比價(jià)心理的影響提早出現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)來看，此種論點(diǎn)顯然是錯(cuò)誤的，然而與證券有關(guān)的報(bào)紙雜志經(jīng)常如此報(bào)導(dǎo)，在散戶偏多的市場(chǎng)上也許有相當(dāng)?shù)挠绊懥ΑＨ绻朔N說法正確，那么配股率越高的股票，在其除權(quán)前后便應(yīng)有越高的異常報(bào)酬率。 李存修（民國八十年）為進(jìn)一步了解在各種不同配股比率下的股價(jià)10)1(0 ( 24 行為，將所有股票依配股率大小分成七組，就 至 +30 天之觀察期間而言，其發(fā)現(xiàn)配股率在 28以下時(shí)，平均日異 常報(bào)酬率的確有隨配股率增加而增加的趨勢(shì)，而配股率在 28至 84之間時(shí)，平均日異常報(bào)酬率反較低，且統(tǒng)計(jì)上并未顯著地異于零。當(dāng)配股率超過 84，平均日異常報(bào)酬率高達(dá) 足見比價(jià)心理之拉抬力量很大，唯統(tǒng)計(jì)上未顯著異于零，且樣本數(shù)亦嫌太?。▋H有 5 家公司在樣本期間內(nèi)曾配過大于 84的股票股利）。 另外，若配股率的區(qū)隔點(diǎn)為 28與 84時(shí)，如配股率小于 28，則每增加 1之配股率，約可在 至 +30 天的 46 個(gè)交易日當(dāng)中，平均每天帶給股東 異常報(bào)酬率， 46 天下來共有 異常 報(bào)酬率，如配股率定在 28，則會(huì)帶來 總異常報(bào)酬率。一旦配股率超過 28，則每一百分點(diǎn)配股率的增加，報(bào)酬率。配股率在 84以上時(shí)，則每一百分點(diǎn)配股率的增加會(huì)對(duì)每日?qǐng)?bào)酬率有 邊際貢獻(xiàn)，再度顯示高配股率之下，比價(jià)心理對(duì)股價(jià)有極強(qiáng)的拉抬力量。 李存修（民國八十三年）嘗試以一種非理性的比價(jià)心理假說來解釋此種現(xiàn)象，即投資者習(xí)慣于某一種股價(jià)水準(zhǔn)后，除權(quán)的降價(jià)使人覺得該股票相對(duì)的便宜，且常用的一些技術(shù)指標(biāo)如 動(dòng)平均線及乖離率等均會(huì)呈現(xiàn)所謂的買進(jìn)訊號(hào) ，如依此類技術(shù)指標(biāo)來決定買賣策略的人夠多，除權(quán)后自會(huì)產(chǎn)生異常報(bào)酬率，且其幅度與配股率應(yīng)有正向的關(guān)系，與除權(quán)參考價(jià)對(duì)除權(quán)前一日收盤價(jià)比值應(yīng)有負(fù)向關(guān)系，這些推論均在其實(shí)證研究中獲得支持。 25 本章注釋 注 1：此處為民國八十七年一月一日實(shí)施兩稅合一前的措施，兩稅合一后，由于公司階段繳交的營利事業(yè)所得稅可以在股東個(gè)人階段扣抵綜合所得稅，故股利所得不再計(jì)入儲(chǔ)蓄投資特別扣除額 27 萬中計(jì)算，此外，就法人股東而言，所得稅法規(guī)定公司組織之營利事業(yè)投資于國內(nèi)其他非受免征營利事業(yè)所得稅待遇之股份有限公司組織者，其投資收益百分之百 免計(jì)入所得額課稅。 注 2：美國稅法不認(rèn)為股票股利為可課稅收入，故無稅負(fù)之影響。在會(huì)計(jì)上，若配股率超過 25，則須以股票分割處理，若配股率低于20，則以股票股利處理，配股率介于 20與 25之間時(shí)，由配股公司自行決定處理方式。 注 3：假設(shè)甲之儲(chǔ)蓄投資特別扣除額已用磬。 26 第三章 研究方法 第一節(jié) 研究資料 本研究之抽樣期間自民國八十一年一月至民國八十七年十二月止，共八十四個(gè)月。凡在臺(tái)灣證券交易所掛牌上市之股票，先予以采樣。研究資料取自臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)資料庫 先自資料庫中的 目錄的股東會(huì)事項(xiàng)擷取下列欄位：公司、現(xiàn)金股利、盈余配股、公積配股、股東會(huì)年度、除權(quán)日、除息日共七個(gè)欄位，時(shí)間自民國八十一年一月一日至民國八十七年十二月三十一日，共有 2,117 個(gè)樣本。接下來是樣本的篩選，由于本研究旨在研究股票股利除權(quán)交易日之稅后超額報(bào)酬，故刪除沒有除權(quán)日的樣本，共 190 個(gè)，再刪除有除權(quán)日期但在當(dāng)日只有現(xiàn)金增資而無盈余配股或公積配股的公司共 69 個(gè)此外，為避免相互干擾，凡研究期間內(nèi)，除權(quán)日與除息日在同一天或日期相差在一個(gè)月內(nèi)者，均予以剔除，共 153 個(gè)，另外，我們也發(fā)現(xiàn)，某些樣本有除息日期卻沒 有除權(quán)日期但有盈余配股或公積配股的不正?，F(xiàn)象，將其排除在樣本之外，共 27 個(gè)，以及屬于八十七年度盈余在八十七年或八十八年除權(quán)（注 1）的樣本 64 個(gè)也應(yīng)排除，故有效樣本數(shù)為 1,614 個(gè)。 樣本篩選過程如表 3 表 3樣本篩選過程 27 篩選條件 樣本個(gè)數(shù) 原始資料 2,117 沒有