博士基金項目申請書.doc

*山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士基金項目申請書學(xué)科門類： 經(jīng)濟(jì)學(xué) 項目名稱： 中國開放式基金投資流-業(yè)績關(guān)系研究 項目負(fù)責(zé)人： 馮金余 單位名稱： 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院財政金融學(xué)院 申請日期： 2010-12-9 山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院申請人姓 名馮金余性別男出生年月1974年1月職 稱講師學(xué)歷博士學(xué) 位博士畢業(yè)學(xué)校山東大學(xué)取得學(xué)位時間2010年7月專業(yè)領(lǐng)域金融投資與金融工程申請者已承擔(dān)廳局級及以上項目及完成情況項目來源項目名稱批準(zhǔn)時間完成情況申請人近三年的主要研究成果：1. 基于DCCMVGARCH模型的證券組合VaR測度與拓展模型，統(tǒng)計與信息論壇（CSSCI），2009年第2期，1/1。2. 開放式基金贖回與業(yè)績的內(nèi)生性-基于中國動態(tài)面板數(shù)據(jù)的分析，證券市場導(dǎo)報（CSSCI），2009年，3期，1/1。3. 開放式基金業(yè)績與投資者的選擇基于中國動態(tài)面板數(shù)據(jù)對申購、贖回的分析，商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理（CSSCI），2009年第5期，1/1。4. 開放式基金投資者的處置效應(yīng)基于中國面板數(shù)據(jù)的門限回歸分析，統(tǒng)計與信息論壇（CSSCI），2009年第7期，1/1。5. 基本面、投資者情緒與中國封閉式基金折價，廣東行政學(xué)院學(xué)報（核心期刊，CSSCI擴(kuò)展版），2009年第6期，1/2。6. 中國開放式基金投資管理效率研究，證券市場導(dǎo)報（CSSCI），已于2010年第2期刊出，1/1。7. 次債危機對我國股市的跨國風(fēng)險傳染 美國、日本、中國香港以及滬深A(yù)、B股的證據(jù)，已于2010年第2期發(fā)表在東岳論叢（CSSCI），與導(dǎo)師合作，2/2。該文2009年9月20日在教育部創(chuàng)新計劃“全國博士生學(xué)術(shù)會議”金融論壇上宣讀，獲大會二等獎。8. 相對績效與開放式基金投資者流動，于2009年11月在“第六屆中國金融學(xué)年會”上宣讀，已于2010年正式發(fā)表在山東大學(xué)學(xué)報哲學(xué)社科版（CSSCI，A類），與導(dǎo)師合作，2/2。申請人簽名： 馮金余 2010 年 12 月 9日申請人所在單位推薦意見： 單位負(fù)責(zé)人簽名： 單位蓋章： 年 月 日研究項目名 稱基金業(yè)績與投資者的選擇學(xué)科領(lǐng)域金融投資與金融工程研究類別應(yīng)用研究起止時間成果形式論文或著作一、 本項目研究的目的與意義，基本內(nèi)容，預(yù)計突破的難題：（一）研究目的與意義隨著我國開放式基金的迅速發(fā)展，截至2010年12月，基金總數(shù)已飆升至597只（騰訊基金網(wǎng)），基金凈資產(chǎn)總規(guī)模已超過兩萬億元。開放式基金已成為中國股市中越來越重要的機構(gòu)力量，其投資流變動不僅會影響到基金經(jīng)理的流動性管理與資產(chǎn)配置效率，而且會影響到股市監(jiān)管部門對投資流的監(jiān)控。因而研究開放式基金投資流變動規(guī)律具有重要理論與實際意義。本文旨在研究開放式基金業(yè)績對投資流（申購、贖回、凈贖回）的作用規(guī)律，即基金投資流業(yè)績關(guān)系（Flow-Performance-Relationship，F(xiàn)PR）。這是因為基金業(yè)績是影響投資者流動的重要因素，更重要的是，基金FPR機制是重要的隱性激勵機制，可以調(diào)節(jié)基金經(jīng)理與投資者利益關(guān)系，促進(jìn)基金業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。但是相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，國外基金FPR機制對優(yōu)秀業(yè)績基金“激勵過度”而對低劣業(yè)績基金卻“懲罰不足”，而國內(nèi)基金FPR機制表現(xiàn)出“反向激勵”與“劣勝優(yōu)汰”的作用（即“贖回異象”，陸蓉等2007）。國外大多數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，80年代以后美國等成熟市場國家基金FPR是凸形正反饋關(guān)系，投資者表現(xiàn)出業(yè)績-追逐（performance-chasing）行為。少數(shù)優(yōu)秀歷史業(yè)績基金幾乎獲得基金市場所有資金，但差業(yè)績基金并沒有同樣程度的資金流出。這種基金FPR機制具有期權(quán)式激勵特征，易引發(fā)優(yōu)秀基金過度競爭，提高資產(chǎn)組合風(fēng)險，而對于差業(yè)績基金卻難以淘汰。而且大多數(shù)文獻(xiàn)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，開放式基金優(yōu)秀業(yè)績持續(xù)性較差，差業(yè)績持續(xù)性反而較強。因而，開放式基金的業(yè)績-追逐行為，與標(biāo)準(zhǔn)金融理論及業(yè)績持續(xù)性假設(shè)相悖，是非理性行為。正因為如此，基金投資者業(yè)績-追逐行為成為國外研究的焦點。與國外相比，國內(nèi)基金FPR相關(guān)研究文獻(xiàn)在理論研究上更顯不足。其結(jié)論與國外恰好相反，表現(xiàn)出“異常凈贖回”。而且，在研究視角、研究樣本、研究方法等方面存在明顯不足。因而研究中國開放式基金FPR具有重要理論意義。從國內(nèi)實際來看，我國開放式基金業(yè)發(fā)展迅速，已具有一定規(guī)模，發(fā)展前景也非常廣闊，但是基金經(jīng)理與投資者等基本關(guān)系卻非常無序，投資者表現(xiàn)出“異常贖回”，因而亟需發(fā)揮基金FPR 機制的激勵約束作用。綜上所述，研究中國開放式基金FPR，有助于進(jìn)一步理解基金投資者的決策心理，有助于豐富開放式基金FPR理論文獻(xiàn)，有利于國內(nèi)開放式基金重塑基金FPR機制。進(jìn)一步探討中國開放式基金FPR具有重要理論與實際意義。二、研究的應(yīng)用價值有助于重塑正常的FPR，在基金與投資者之間形成以業(yè)績?yōu)榧~帶的相互制衡關(guān)系，促進(jìn)我國開放式基金健康持續(xù)發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實意義。從現(xiàn)實層面看來，我國開放式基金近年來迅猛發(fā)展，已從2001年的3只基金劇增到2010年的538只，基金之間對投資流的爭奪日益加?。阂环矫嫘掳l(fā)行基金申購不足，另一方面大多數(shù)老基金面臨凈贖回。但是我國開放式基金卻呈現(xiàn)出“異常凈贖回”：凈贖回與基金業(yè)績正相關(guān)且為凹形，業(yè)績越好，贖回反而越嚴(yán)重（劉志遠(yuǎn)等2004，陸蓉等2007）。這種“劣勝優(yōu)汰”的負(fù)反饋FPR機制如果持續(xù)下去，勢必“劣幣驅(qū)逐良幣”，使優(yōu)良業(yè)績基金退失信心，轉(zhuǎn)而選擇保守、中庸、雷同的投資策略。而且，投資者“異常凈贖回”會增加基金流動性管理難度，基金被迫變現(xiàn)具有盈利前景的資產(chǎn)組合(Edelen1999)。進(jìn)一步，基金投資流的無序、異常流動會加劇股市波動。因此，進(jìn)一步研究開放式基金投資者如何根據(jù)基金業(yè)績進(jìn)行申購、贖回決策，并尋求其背后的成因，對于重新塑造競爭有序的基金FPR機制，促進(jìn)開放式基金的健康持續(xù)發(fā)展，乃至于保持股市的穩(wěn)定，都具有非常重要的現(xiàn)實意義?；? 綜上所述，研究中國開放式基金FPR，有助于進(jìn)一步理解基金投資者的決策心理，有助于豐富開放式基金FPR理論文獻(xiàn)。進(jìn)一步探討中國開放式基金FPR具有重要理論意義。二、研究的應(yīng)用價值有助于重塑正常的FPR，在基金與投資者之間形成以業(yè)績?yōu)榧~帶的相互制衡關(guān)系，促進(jìn)我國開放式基金健康持續(xù)發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實意義。從現(xiàn)實層面看來，我國開放式基金近年來迅猛發(fā)展，已從2001年的3只基金劇增到2010年的538只，基金之間對投資流的爭奪日益加?。阂环矫嫘掳l(fā)行基金申購不足，另一方面大多數(shù)老基金面臨凈贖回。但是我國開放式基金卻呈現(xiàn)出“異常凈贖回”：凈贖回與基金業(yè)績正相關(guān)且為凹形，業(yè)績越好，贖回反而越嚴(yán)重（劉志遠(yuǎn)等2004，陸蓉等2007）。這種“劣勝優(yōu)汰”的負(fù)反饋FPR機制如果持續(xù)下去，勢必“劣幣驅(qū)逐良幣”，使優(yōu)良業(yè)績基金退失信心，轉(zhuǎn)而選擇保守、中庸、雷同的投資策略。而且，投資者“異常凈贖回”會增加基金流動性管理難度，基金被迫變現(xiàn)具有盈利前景的資產(chǎn)組合(Edelen1999)。進(jìn)一步，基金投資流的無序、異常流動會加劇股市波動。因此，進(jìn)一步研究開放式基金投資者如何根據(jù)基金業(yè)績進(jìn)行申購、贖回決策，并尋求其背后的成因，對于重新塑造競爭有序的基金FPR機制，促進(jìn)開放式基金的健康持續(xù)發(fā)展，乃至于保持股市的穩(wěn)定，都具有非常重要的現(xiàn)實意義。 （二）基本內(nèi)容1.梳理基金FPR相關(guān)理論文獻(xiàn)，結(jié)合美國與中國開放式基金發(fā)展歷史，對投資者申購、贖回決策提出理論命題與研究假設(shè)。2.根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論與業(yè)績持續(xù)性假說，對國內(nèi)開放式基金的業(yè)績持續(xù)性（包括相對業(yè)績與絕對業(yè)績）進(jìn)行實證，在此基礎(chǔ)上對我國開放式基金的FPR關(guān)系進(jìn)一步提出理論預(yù)測。3.從基金絕對業(yè)績的角度，主要應(yīng)用中國開放式基金季度面板數(shù)據(jù)，對中國開放式基金的FPR進(jìn)行比較全面地實證。4.從基金相對業(yè)績視角，進(jìn)一步考察開放式基金的FPR。5.結(jié)合理論預(yù)測與實證結(jié)果對基金投資者決策心理與選擇行為進(jìn)行深入分析。（三）預(yù)計突破的重點和難點1.構(gòu)建合適的數(shù)理模型。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看來，有必要將標(biāo)準(zhǔn)金融理論與行為金融理論結(jié)合起來刻畫基金投資者對業(yè)績的反應(yīng)，模型的構(gòu)建勢必非常復(fù)雜。本課題力圖用簡單的模型刻畫投資者的申購、贖回決策過程。2.數(shù)據(jù)的搜集和處理。本課題將進(jìn)行大量的實證研究，在現(xiàn)有的基金信息披露狀況下，只能獲得季度數(shù)據(jù)與年度數(shù)據(jù)，相當(dāng)一部分的變量指標(biāo)無法獲得。而且大多數(shù)數(shù)據(jù)是總量數(shù)據(jù)，難以獲得純凈、有代表性的帳戶交易數(shù)據(jù)。為此，本課題將通過各種渠道綜合使用wind、國泰安、camar和ccer等數(shù)據(jù)庫，爭取與數(shù)據(jù)庫公司合作定制數(shù)據(jù)，除此以外，盡可能針對基金投資者設(shè)計個性化的問卷調(diào)查來獲取數(shù)據(jù)。3.計量模型的設(shè)定與選擇本課題將選用面板數(shù)據(jù)來實證中國開放式基金FPR，以動態(tài)面板數(shù)據(jù)來剝離投資流持續(xù)性，以門限面板數(shù)據(jù)模型來刻畫FPR的非線性特征，以普通面板數(shù)據(jù)模型作為研究的基準(zhǔn)。模型設(shè)定、估計與檢驗既是課題的重點問題又是難點問題，我們將應(yīng)用stata軟件與matlab軟件編程來處理。二、 本項目國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢：就基金FPR的理論研究而言，國外鮮有文獻(xiàn)對基金業(yè)績作用于投資者申購、贖回決策的機制進(jìn)行刻畫，相關(guān)內(nèi)容僅僅散見于各種實證研究文獻(xiàn)中。國內(nèi)相關(guān)理論文獻(xiàn)則更少。綜合而言，與其緊密相關(guān)的理論主要有兩個：標(biāo)準(zhǔn)金融理論與基金業(yè)績持續(xù)性假說，行為金融理論。除此以外，投資者申購決策理論還包括搜尋成本假說（拓展的標(biāo)準(zhǔn)金融理論）、消費者行為理論等；投資者贖回決策相關(guān)理論還包括委托代理理論、外部性理論、稅收動機等。從發(fā)展趨勢看來，依然以標(biāo)準(zhǔn)金融理論與業(yè)績持續(xù)性假設(shè)為其主要理論基礎(chǔ)，部分文獻(xiàn)開始嘗試從行為金融視角解釋投資者的決策心理。就基金FPR的實證研究而言，國外文獻(xiàn)主要從基金絕對績效與相對績效兩個大的方面對基金FPR進(jìn)行實證檢驗。從基金投資流與絕對績效的關(guān)系，國外相關(guān)研究嘗試了多角度的實證，部分文獻(xiàn)也開始考察基金投資者對相對業(yè)績的反應(yīng)。而國內(nèi)有關(guān)基金FPR的研究才剛開始，主要考察了基金凈贖回與絕對業(yè)績的關(guān)系，與國外研究相比，在研究視角、研究樣本與研究方法等方面都存在諸多不足。在研究視角上，大多數(shù)國內(nèi)基金FPR實證文獻(xiàn)僅僅考察了基金絕對業(yè)績對凈贖回的單向影響，沒有考察凈贖回是否反作用于基金絕對業(yè)績；較少分開考察絕對業(yè)績?nèi)绾巫饔蒙曩彙②H回，因而大多數(shù)學(xué)者推測國內(nèi)“異常凈贖回”由“異常贖回”所致；此外，國內(nèi)文獻(xiàn)沒有區(qū)分絕對業(yè)績與相對業(yè)績對投資流的不同作用；沒有區(qū)分不同類型投資者對業(yè)績的不同反應(yīng)，例如長期投資者與短期投資者，機構(gòu)投資者與個人投資者；沒有考慮基金投資者在不同經(jīng)濟(jì)周期對業(yè)績的不同反應(yīng)；沒有考慮投資流持續(xù)性是否影響基金FPR；也沒有考慮基金FPR的非線性特征。從研究樣本來看，由于開放式基金發(fā)展歷程太短，國內(nèi)FPR研究樣本基本限于2006年以前，無法刻畫2006年以后后的牛市、熊市階段投資者申購、贖回特征。從研究方法上來看，國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)已開始運用面板數(shù)據(jù)，而通過Benson等(2008)的實證結(jié)果可知，基金業(yè)績與贖回的滯后項在聯(lián)立方程中都有顯著影響，是重要的解釋變量。根據(jù)面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)方法估計原理，由于固定效應(yīng)影響，被解釋變量滯后項在差分方程中會產(chǎn)生內(nèi)生性，導(dǎo)致估計偏差。除此以外，普通面板數(shù)據(jù)難以考察基金FPR的非線性特征。通過國內(nèi)外基金FPR研究文獻(xiàn)的比較，可以看出國內(nèi)基金FPR研究的主要不足是：第一，鮮有文獻(xiàn)探討開放式基金FPR背后的理論機制。第二，實證文獻(xiàn)更顯不足，在研究樣本、研究視角與研究方法等多方面都有待于進(jìn)一步研究。從發(fā)展趨勢來看，以標(biāo)準(zhǔn)金融理論與業(yè)績持續(xù)性為主構(gòu)建投資者理論機制，獲取比較完整的數(shù)據(jù)尤其是問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，并進(jìn)行多角度實證，是主要研究方向。 三、 研究思路與方法：基于國內(nèi)外文獻(xiàn)的不足，本文提出開放式基金“異常凈贖回”的概念與“異常贖回”進(jìn)行區(qū)分，主要研究思路如下：（1）根據(jù)國外開放式基金FPR的理論邏輯與歷史邏輯，對投資者申購、贖回決策提出理論命題與研究假設(shè)。（2）根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論與業(yè)績持續(xù)性假說，本文首先對國內(nèi)開放式基金的業(yè)績持續(xù)性（包括相對業(yè)績與絕對業(yè)績）進(jìn)行實證，在此基礎(chǔ)上對我國開放式基金的FPR關(guān)系進(jìn)一步提出理論預(yù)測。（3）從基金絕對業(yè)績的角度，主要應(yīng)用中國開放式基金季度面板數(shù)據(jù)，對中國開放式基金的FPR進(jìn)行比較全面地實證。以普通面板估計的基金FPR，作為參照基準(zhǔn)。應(yīng)用各種業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗；區(qū)分長期投資者與短期投資者，機構(gòu)投資者與個人投資者；區(qū)分熊市、牛市、熊市三個階段分階段考察基金FPR；分別應(yīng)用季度、半年、年度數(shù)據(jù)考察基金FPR；應(yīng)用動態(tài)面板控制投資流持續(xù)性；應(yīng)用門限面板模型考察基金FPR的非線性特征。（4）從基金相對業(yè)績視角，進(jìn)一步考察開放式基金的FPR。首先，應(yīng)用DEA方法計算各開放式基金年度投入、產(chǎn)出轉(zhuǎn)化的效率得分，并考慮DEA相對績效對投資者凈贖回、申購、贖回的影響。其次，應(yīng)用非參數(shù)法與參數(shù)法考察考察相對業(yè)績排名（年度業(yè)績與季度業(yè)績）對投資流的影響。本文采用經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，以計量經(jīng)濟(jì)學(xué)實證方法為主。在具體實證方法上，準(zhǔn)備應(yīng)用動態(tài)面板、門限面板、DEA（數(shù)據(jù)包絡(luò)分析）等方法。四、研究工作方案及進(jìn)度計劃：1、2011年1月-2011年5月，在掌握初步文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，課題組成員間進(jìn)行廣泛交流，形成研究框架，進(jìn)行研究分工，并結(jié)合研究框架進(jìn)一步搜集文獻(xiàn)。 2、2011年5月-7月，搜集、閱讀文獻(xiàn)，思考本課題理論模型。 3、2011年8月-12月，建立相關(guān)數(shù)學(xué)模型，會議討論相關(guān)內(nèi)容。4、2012年1月-5月，寫作并完成理論研究部分。5、2012年6月-9月，根據(jù)獲取的各種數(shù)據(jù)資料，進(jìn)行實證分析。6、2012年10月-2013年5月，進(jìn)行研究課題最終成果的撰寫工作，組織力量做好課題中期成果的研究和撰寫工作。7、2013年6月-9月，邀請專家對研究成果進(jìn)行評閱和指導(dǎo)。8、2013年10月-11月，根據(jù)專家意見，對初稿作進(jìn)一步修改與潤色。9、2013年12月，按期完成預(yù)定研究任務(wù)，向?qū)W校科研和教育部社科管理部門申請鑒定結(jié)題。五、項目現(xiàn)有工作基礎(chǔ)：1.技術(shù)層面。項目申請人熟悉經(jīng)濟(jì)模型的構(gòu)建工作，具備開展本課題的技術(shù)要求。在數(shù)理模型的構(gòu)造方面，申請人對靜態(tài)規(guī)劃、動態(tài)規(guī)劃的數(shù)學(xué)分析比較了解，并能熟練使用MATLAB分析軟件。在計量分析方面，申請人熟練使用EViews、STATA、SPSS等計量、統(tǒng)計分析工具，對動態(tài)面板、門限面板、空間面板模型都非常熟悉。在近三年已發(fā)表文章中，申請人以第一作者或獨立作者的身份在證券市場導(dǎo)報（CSSCI）、商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理（CSSCI）、山東大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社科版，A類）等刊物發(fā)表8偏代表性論文，其中CSSCI收錄論文7篇。申請人還熟悉結(jié)構(gòu)方程SEM的使用，可以對問卷調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行較好地處理。2.理論層面。申請人從2007年開始關(guān)注開放式基金尤其是基金投資者行為的發(fā)展動態(tài)，并閱讀了大量的文獻(xiàn)。對標(biāo)準(zhǔn)金融理論，行為金融理論，決策理論等理論都有深刻體悟。3.資料準(zhǔn)備。申請人廣泛地從中國期刊網(wǎng)、JSTOR、Springer、Blackwell、EBSCO、 SSRN、NBER、EconPapers等數(shù)據(jù)庫下載了大批與開放式基金投資者有關(guān)論文，并進(jìn)行了歸類整理，部分核心文獻(xiàn)進(jìn)行了仔細(xì)閱讀。申請人2009年開始下載了wind數(shù)據(jù)庫、camar和ccer數(shù)據(jù)庫的所有開放式基金數(shù)據(jù)。與國泰安數(shù)據(jù)庫有過定制基金數(shù)據(jù)的溝通交流。除此以外，申請者已委托齊魯證券公司、招商銀行、石油大學(xué)的課題組成員負(fù)責(zé)投資者問卷調(diào)查。六、研究成果的預(yù)計去向及使用范圍：本課題預(yù)計將所有中期成果論文匯集后，進(jìn)行融合和補充，最終出版專著1本，并將研究成果匯編（含中期成果論文集和最終學(xué)術(shù)專著、研究報告等）送呈相關(guān)行政部門、學(xué)術(shù)機構(gòu)，認(rèn)真聽取專家意見。研究成果預(yù)計可能去向：中國證監(jiān)會，上海證券交易所，深圳證券交易所，基金管理公司，證券公司，大學(xué)與科研機構(gòu)等等。適用范圍：股市與基金監(jiān)管部門對基金投資流的監(jiān)管與預(yù)測，證券交易所與基金管理公司對投資者行為預(yù)測與研究，大學(xué)與科研機構(gòu)的相關(guān)理論與應(yīng)用研究。七、項 目 組 成 員 情 況 及 簽 名姓名職稱年齡學(xué)歷所學(xué)專業(yè)分工情況簽名馮金余講師36博士金融學(xué)理論模型與計量實證李治國講師33博士國民經(jīng)濟(jì)學(xué)基金投資者問卷調(diào)查郭峰27博士金融學(xué)文獻(xiàn)整理與數(shù)據(jù)搜集孫健26博士金融學(xué)文獻(xiàn)整理與數(shù)據(jù)搜集滕春強經(jīng)理29碩士金融學(xué)基金投資者問卷調(diào)查賈汝廣經(jīng)理30碩士產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)基金投資者問卷調(diào)查八、成員近三年的主要研究成果：1. 基于DCCMVGARCH模型的證券組合VaR測度與拓展模型，統(tǒng)計與信息論壇（CSSCI），2009年第2期，1/1。2. 開放式基金贖回與業(yè)績的內(nèi)生性-基于中國動態(tài)面板數(shù)據(jù)的分析，證券市場導(dǎo)報（CSSCI），2009年，3期，1/1。3. 開放式基金業(yè)績與投資者的選擇基于中國動態(tài)面板數(shù)據(jù)對申購、贖回的分析，