圖解歐債.docx

精品文檔圖解歐債危機(jī)（上）2011-11-03 08:13|(分類:默認(rèn)分類)“希特勒經(jīng)常在面對我時(shí)給我信心，我將會用我自己的力量報(bào)答他，他會在報(bào)紙上見到我攻占希臘的新聞?！?貝尼托墨索里尼1940年6月，德軍在西線戰(zhàn)場所向披靡，其戰(zhàn)果之輝煌令墨索里尼嫉妒不已。為顯示意大利的武力，墨索里尼決定入侵希臘。10月，當(dāng)時(shí)控制阿爾巴尼亞的意軍進(jìn)攻希臘，戰(zhàn)爭開始三個(gè)星期后，希臘軍隊(duì)打出國門，占領(lǐng)了阿爾巴尼亞南部山區(qū)。1941年3月，意大利發(fā)起反攻，一個(gè)星期后，墨索里尼決定停戰(zhàn)并撤出阿爾巴尼亞，德軍被迫介入。29個(gè)德軍師2個(gè)月內(nèi)蕩平巴爾干半島。但是，大規(guī)模的軍隊(duì)調(diào)動使得巴巴羅薩計(jì)劃被迫延期至少一個(gè)月，對二戰(zhàn)的進(jìn)程產(chǎn)生了決定性的影響。希特勒說：“如果意大利人沒有進(jìn)攻希臘及需要我們的幫助，戰(zhàn)爭的進(jìn)程將大為不同，我們可以在俄羅斯寒冬到來前攻占列寧格勒及莫斯科，更沒有之后的斯大林格勒戰(zhàn)役?！?0年后，希臘和意大利再次影響著德國，歐洲，乃至世界的命運(yùn)。從希臘開始蔓延，并已持續(xù)兩年的歐債危機(jī)仍在發(fā)酵。在愛爾蘭和葡萄牙相繼倒下后，歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體 意大利也面臨著信任危機(jī)，一旦其倒下，所引發(fā)的連鎖效應(yīng)足以摧毀歐洲銀行業(yè)，并導(dǎo)致歐元區(qū)的解體以及世界經(jīng)濟(jì)的再度衰退。在經(jīng)過6天6夜的討價(jià)還價(jià)后，10月26日，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人宣布了一系列決議：同意對希臘政府債券進(jìn)行減值，使私人投資者承擔(dān)相當(dāng)于面值50%的損失；要求歐洲銀行業(yè)明年6月前提高資本充足率；以及通過杠桿化，將歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF) 的有效規(guī)模擴(kuò)大至約1萬億歐元。市場對此歡欣鼓舞，全球股指強(qiáng)勁反彈，交易員們開始憧憬這一計(jì)劃能為歐債危機(jī)畫上一個(gè)句號?？上Ш镁安婚L，兩天后，隨著希臘政府宣布公投救助計(jì)劃，全球市場再次陷入動蕩。事實(shí)上，盡管歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人們在危機(jī)處理上已經(jīng)邁進(jìn)了一大步，但最新的方案仍沒有解決歐元區(qū)的根源問題，且其無論在設(shè)計(jì)上以及執(zhí)行上都面臨著重重困難，歐元區(qū)的警報(bào)還遠(yuǎn)未解除。La VitaBella (美麗人生)要說清楚事情的來龍去脈，就要從2001年開始。那年，希臘正式加入歐元區(qū)。在統(tǒng)一的貨幣制度下，歐元區(qū)的邊緣國家受益于核心國家德國和法國的信譽(yù)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，享受著與自身實(shí)力不符的低利率。從2001年到2007年，歐豬五國(葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、與西班牙) 的10年期國債與德國國債的息差一直保持在50個(gè)基點(diǎn)(0.5%) 以下（見圖1）。低利率刺激了信貸和消費(fèi)，促進(jìn)了邊緣國家經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長，使得歐豬國家的人民享受著收入高、干活少、福利好的美麗人生。例如，在退休福利方面，希臘，西班牙及意大利的男性退休后所領(lǐng)取退休金約為人均年收入的10倍以上，遠(yuǎn)高于英美等國，更無論還有提前退休領(lǐng)取退休金的選擇（見圖2）。A Cada Cerdo le Llega su San Martn（每只豬都會有被屠宰的一天）天下沒有免費(fèi)的午餐。美好的生活伴隨著是勞動成本的上升，生產(chǎn)效率的下降，以及飛升的債務(wù)。單位勞動成本是一個(gè)衡量勞動報(bào)酬與生產(chǎn)效率的比值，在強(qiáng)大的工會力量和福利社會伴隨的少工作，低產(chǎn)出下，歐豬五國在過去10年內(nèi)的單位勞動成本的增長比德國快了近1/4（見圖3）。從某種程度上說，福利社會有助于刺激國內(nèi)消費(fèi)需求。的確，強(qiáng)大的消費(fèi)需求是歐豬五國（除愛爾蘭）的主要經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動力。但是，福利社會帶來的收入上的提高并不足以支撐家庭的消費(fèi)欲望，低利率引發(fā)的借貸消費(fèi)才是主要原因。從1998年至2008年，西班牙、意大利的私人部門負(fù)債率翻了近一倍（見圖4）。而政府部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)更加沉重。歐元區(qū)公約Maastricht Treaty里規(guī)定，各成員國的負(fù)債不應(yīng)超過GDP的60%，政府赤字不應(yīng)超過GDP的3%。但由于缺乏有效的約束力，歐元區(qū)的主要國家們，為了滿足選民們的福利要求，基本都已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過的了警戒線，反倒是不屬于歐元區(qū)的中國，目前來看似乎是最守規(guī)矩的典范（見圖5）。當(dāng)經(jīng)濟(jì)尚好時(shí)，累積的債務(wù)和財(cái)政赤字被強(qiáng)勁的增長所掩蓋。實(shí)際上，歐豬五國的經(jīng)濟(jì)增長在08年全球危機(jī)之前基本表現(xiàn)穩(wěn)定。以希臘為例，在加入歐元區(qū)后到08年前，其年平均經(jīng)濟(jì)增長率為4.2%，遠(yuǎn)高于德國同期的1.4%。但是，亮麗的GDP反映的是嚴(yán)重依賴于借貸消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，在2007年，希臘的家庭消費(fèi)占了GDP總額的90%，遠(yuǎn)高于公認(rèn)的內(nèi)需之王 美國(70%)。當(dāng)全球衰退來臨，銀行收緊信貸，消費(fèi)者不得不通過削減開支來償還債務(wù)。而消費(fèi)的縮減進(jìn)一步惡化了經(jīng)濟(jì)。從金融危機(jī)結(jié)束至今，歐豬五國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)遠(yuǎn)遜于德國及歐元區(qū)平均水平。（見圖6）。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)惡化敲響了歐豬五國被屠宰的喪鐘。從09年10月起，市場開始質(zhì)疑希臘的長期償債前景。隨著評級機(jī)構(gòu)一系列的降級報(bào)告，希臘國債的收益率如火箭般竄升。政府匆忙開始削減開支。然而，在家庭部門持續(xù)去杠桿化的環(huán)境下，政府的財(cái)政緊縮進(jìn)一步削弱了總需求。在另一方面，攀升的收益率意味著持續(xù)上升的國內(nèi)資金成本，從而壓制了投資增長。在希臘政府無法通過貶值歐元以提振出口的情況下，經(jīng)濟(jì)陷入了惡性循環(huán)。作為接受援助計(jì)劃的條件，希臘政府今年不得不大幅消減開支。諷刺的是，財(cái)政緊縮加劇了衰退。由于經(jīng)濟(jì)惡化，政府稅收減少，救濟(jì)支出進(jìn)一步增加，導(dǎo)致了資金缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，從而進(jìn)一步惡化償債能力。(見圖7)。由此，評級機(jī)構(gòu)繼續(xù)下調(diào)評級，國債收益率持續(xù)上升。這種死亡螺旋的結(jié)果就是國債收益率的不斷攀升，最終當(dāng)收益率高得令政府無法通過繼續(xù)發(fā)債來償還到期債務(wù)時(shí)，歐豬們就要面臨一個(gè)艱難的選擇：要么宣布違約，要么向其他國家尋求資金援助（見圖8）。（上篇完）關(guān)于危機(jī)傳導(dǎo)、救助計(jì)劃以及最終可能結(jié)果的分析與展望。詳見下回分解。圖解歐債危機(jī)（下）2011-11-16 17:51|(分類:默認(rèn)分類)2010年4月，希臘正式尋求IMF和歐盟的援助。6個(gè)月后，愛爾蘭也步其后塵。再6個(gè)月后，葡萄牙成為第三個(gè)受害者。隨后，多米諾倒下的速度猛然加快。2011年6月，希臘在接受援助一年后再次面臨著無法償還到期債務(wù)的窘境；7月，西班牙和意大利的國債收益率迅速接近危機(jī)臨界點(diǎn)；8月，法國銀行業(yè)股票遭大幅拋售，法國的AAA信用評級岌岌可危。一場由歐元區(qū)小國希臘引發(fā)的債務(wù)危機(jī)正席卷整個(gè)貨幣聯(lián)盟，并直接威脅到歐元區(qū)的核心國家德國和法國。The Butterfly Effect制造這一切傳導(dǎo)的是歐元區(qū)緊密相連的銀行業(yè)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程為歐洲銀行在各成員國的快速擴(kuò)張?zhí)峁┝吮憷?。與之伴隨的則是各銀行不斷增持歐元區(qū)國家的債券。在年景好時(shí)，持有相對高息的歐豬債券是筆不錯的買賣，但當(dāng)歐豬陷入困境時(shí)，銀行家們發(fā)現(xiàn)手中的債券頓時(shí)成了燙手的山芋。在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，所持有的證券根據(jù)持有目的可劃分至三類賬戶。一類以短期交易為目的(Held for Trading)，一類以持有到期為目的(Held to Maturity)，以及介于兩者之間的可賣證券(Available for Sale)。在一般會計(jì)準(zhǔn)則下，位于交易賬戶的證券價(jià)值隨著市場價(jià)值而變化(Mark to Market)，其損益直接計(jì)入當(dāng)期盈虧，而后兩類賬戶的證券，其價(jià)值在被賣出或持有到期前則不被當(dāng)前市場價(jià)值所影響。歐洲銀行業(yè)所持有的大多數(shù)歐豬債券（約90%）位于后兩類賬戶中。因此，盡管歐豬債券的市場價(jià)格已大幅縮水，銀行業(yè)所持有大多數(shù)債券在賬面上仍按照購買成本計(jì)價(jià)。然而，一旦歐豬違約，銀行業(yè)所持有的違約國政府債券屆時(shí)將不得不大幅減值造成大幅虧損。讓我們來按照下圖（見圖9）演示一下，假設(shè)希臘宣布違約，債務(wù)減值50%，首當(dāng)其沖的是持有相當(dāng)于核心資本36%希臘債券的葡萄牙銀行業(yè)。隨后，遭到?jīng)_擊的葡萄牙銀行業(yè)將繼續(xù)惡化葡萄牙的償債能力，使葡萄牙陷入債務(wù)死亡螺旋，加劇其違約可能。而西班牙銀行持有大量的葡萄牙債務(wù)，一旦葡萄牙宣布違約，西班牙銀行將陷入危機(jī)。當(dāng)西班牙面臨違約時(shí)，法國和德國銀行將被拖下水，而一旦意大利無法償債，則德國、法國以及整個(gè)歐洲區(qū)將萬劫不復(fù)。另一種傳導(dǎo)方式則更加無序。2008年Lehman破產(chǎn)后造成的擠兌，險(xiǎn)些在數(shù)天內(nèi)造成整個(gè)金融系統(tǒng)的崩潰。所有的銀行都是綁在一條繩上的螞蚱。事實(shí)上，世界上沒有一家銀行（中央銀行除外）能夠獨(dú)立應(yīng)付大規(guī)模擠兌。當(dāng)市場對銀行失去信心，客戶短時(shí)間內(nèi)將資金從銀行里大規(guī)模提出時(shí)，流動性危機(jī)將使銀行迅速破產(chǎn)。而一家重要銀行的破產(chǎn)，將使得其它銀行失去了交易對手，造成大量短期借款、票據(jù)、乃至CDS無法交割，從而使整個(gè)系統(tǒng)陷入無序違約的恐慌。從債務(wù)持有量來看，法國和德國的銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)堪比07年危機(jī)以前的美國銀行業(yè)（見圖10）。Das Leben Der Anderen (別人的生活)盡管如此，希臘對歐盟的實(shí)際領(lǐng)導(dǎo)人 德國總理Merkel和法國總統(tǒng)Sarkozy的求援，依然引發(fā)了德法兩國人民的憤怒。不了解金融業(yè)的國會議員們慷慨激昂的怒斥領(lǐng)導(dǎo)人，這是別人的生活，與我們何干？當(dāng)我們在節(jié)衣縮食時(shí)，為什么納稅人的血汗錢要被用來救助這些南歐懶漢們？迫于國內(nèi)強(qiáng)大的政治阻力，歐盟區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人們在危機(jī)處理上一直被現(xiàn)實(shí)推著走，而沒有實(shí)施前瞻性的決策來阻止危機(jī)的蔓延。在希臘初陷危機(jī)時(shí)，他們袖手旁觀，任由市場推高希臘國債收益率；當(dāng)希臘hold不住時(shí)，他們拒絕讓其破產(chǎn)重組，他們和IMF一起以高額利息和財(cái)政緊縮為條件向希臘提供貸款避免其立即違約；他們心懷僥幸期望希臘能起死回生重新贏得市場信任，但是如上篇所言，經(jīng)濟(jì)在財(cái)政緊縮下加劇惡化以至于需要第二次援助；在第一次援助希臘后，他們強(qiáng)調(diào)希臘只是個(gè)例，而放任市場攻擊愛爾蘭和葡萄牙；當(dāng)三國相繼倒下后，他們堅(jiān)持三個(gè)小國的問題不會影響歐元區(qū)總體的穩(wěn)定，卻不愿出資鞏固本國銀行業(yè).就這樣，他們的拖延戰(zhàn)術(shù)錯過了一次次徹底解決問題的機(jī)會，使得市場的信心不斷喪失。時(shí)至今日，他們對希臘，愛爾蘭和葡萄牙進(jìn)行了四次救助，總金額約4000億歐元（包括最新一輪對希臘的1300億援助，細(xì)節(jié)尚未宣布)，其成本已超過當(dāng)初一勞永逸地解決希臘問題（希臘總債務(wù)約3500億歐元)。他們對救助的猶豫，非但沒有取悅選民們，反而隨著希臘問題如雪球般越滾越大（見圖11），救助資金需求的持續(xù)上升，加大了國內(nèi)的反對聲浪。今年以來，Merkel的黨派已經(jīng)輸?shù)袅舜蠖鄶?shù)選區(qū)的選舉，而Sarkozy的民調(diào)也不斷下滑，明年連任的前景岌岌可危。另一方面，歐豬國家的領(lǐng)導(dǎo)人面臨著更大的災(zāi)難。希臘、愛爾蘭和葡萄牙都被告知救助款的分期發(fā)放取決于大規(guī)模財(cái)政緊縮的實(shí)施。公共部門裁員，降低福利，削減養(yǎng)老金，延長退休年齡，提高稅率，過慣了好日子的選民們上街示威，將怒火對準(zhǔn)了執(zhí)政黨。政府在議會無法推行財(cái)政緊縮，于是領(lǐng)導(dǎo)人或辭職重組政府或面臨無法獲得救助款的風(fēng)險(xiǎn)。于是就有了希臘公投的鬧劇。在2011年，愛爾蘭、葡萄牙、希臘、意大利的領(lǐng)導(dǎo)人相繼下臺，本月底西班牙的選舉也極可能如此，盡管上臺的新政府別無選擇也將被迫繼續(xù)推行緊縮政策。內(nèi)外交困的政治家們把目光投向了歐洲央行，希望其能開動印鈔機(jī)慷慨解囊。然而，在法國人Jean-Claude Trichet任下的歐洲央行強(qiáng)硬地堅(jiān)持其扼制通脹的立場，不愿過多介入國家間的財(cái)政問題。盡管Trichet是法國人，但歐洲央行事實(shí)上是歐元誕生前的德國央行最忠實(shí)的繼承人。與世界上多數(shù)央行控制通脹并兼顧經(jīng)濟(jì)的職責(zé)不同，歐洲央行的職責(zé)只有控制通脹。歐洲央行或德國央行對通脹的強(qiáng)硬立場自二戰(zhàn)后從未改變，究其原因是由于，在一戰(zhàn)后，德國帝國銀行(德國央行)通過濫印鈔票以支付戰(zhàn)爭賠款，造成物價(jià)飛漲（見圖12），加速了當(dāng)時(shí)的魏瑪共和國的崩潰以及納粹的上臺，從而發(fā)動了二戰(zhàn)。這一噩夢在一代代的德國人的腦海中揮之不去。不出意外，德國國內(nèi)對歐洲央行印鈔救助也有著強(qiáng)烈的抵制。今年年初，為應(yīng)對能源和食物價(jià)格的上漲，歐洲央行宣布加息。歐洲央行反通脹的強(qiáng)硬立場使得歐元在危機(jī)中相對保持強(qiáng)勢。但強(qiáng)勢的歐元對處于財(cái)政緊縮的歐豬來說無異于雪上加霜。缺乏統(tǒng)一的財(cái)政政策，貨幣政策的有效性也大打折扣。業(yè)內(nèi)常用泰勒公式，以通脹率和失業(yè)率為變量，來衡量所謂的最優(yōu)利率。根據(jù)泰勒公式的計(jì)算，歐洲央行的利率，對于處于經(jīng)濟(jì)衰退的歐豬國家來說過高，而對于德國來說又不足以抑制通脹（見圖13）。當(dāng)然，歐洲央行并沒有完全袖手旁觀。迄今為止，歐洲央行在應(yīng)對危機(jī)上主要做了兩件事，其一是通過開放貼現(xiàn)窗口，對陷入困境的銀行提供貸款；其二是通過從二級市場購買歐豬國債，以防止收益率迅速上揚(yáng)。在過去6個(gè)月內(nèi)，歐洲央行的總資產(chǎn)增加了約4700億歐元，絕大多數(shù)來自于上述兩項(xiàng)政策（見圖14、15）。兩項(xiàng)措施在短期內(nèi)為歐豬提供了喘息之機(jī)，但是，也使得歐洲央行面臨著越來越大的困境。隨著危機(jī)的陸續(xù)爆發(fā)，希臘、葡萄牙的多數(shù)銀行已經(jīng)失去了市場的信任，無法從銀行間拆借獲得短期融資。歐洲央行持續(xù)的提供融資，所獲得的抵押品主要是借款人所在國的政府債券。換句話說，歐洲央行對銀行業(yè)的流動性支持，使得自身的資產(chǎn)負(fù)債表逐漸成為一個(gè)堆滿歐豬國債的垃圾場。而從二級市場購買國債則更是兩難，買得少了，于事無補(bǔ)，買得多了，更加速了堆積垃圾的過程。一旦歐豬違約，歐洲央行所持有的國債也將大幅減值，從而使央行蒙受大幅損失。因此，歐洲央行屢次以停止債券購買相威脅，強(qiáng)烈反對債務(wù)重組和減值，加大了解決問題的難度?！癟here is Blood in the Water, Lets Go and Kill Someone”債臺高筑的政府、脆弱的銀行業(yè)、以及癱瘓的領(lǐng)導(dǎo)決策，對于嗜血的做空者們來說，是個(gè)絕好的獲利機(jī)會。通過散布流言放大基本面的問題引發(fā)信心危機(jī)，是做空者屢試不爽的手段。每天在交易大廳里，都流傳著各種好笑的和不好笑的流言，如中國在大舉購買歐債，希臘秘密協(xié)商退出歐元區(qū)，法國德國評級被下調(diào)等。媒體也在一旁煽風(fēng)點(diǎn)火。CNBC，繼3年前成功陸續(xù)整垮Bear Sterns和Lehman后，再次上演下一個(gè)是誰的劇本。幾個(gè)妝扮放蕩的美女，與一些不相干的前官員，交易員，和學(xué)者一起，對歐債危機(jī)信口開河，讓市場人心惶惶。此外，評級機(jī)構(gòu)所扮演的角色也令人生疑。評級機(jī)構(gòu)對實(shí)施財(cái)政緊縮的歐豬國家屢次下調(diào)評級，從短期看無可厚非，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)將持續(xù)惡化。但政府債券的評級，直接影響著金融系統(tǒng)對該債券的接受度。一次評級的下調(diào)，就可能產(chǎn)生交易所上調(diào)交易保證金，銀行要求借款人提供更多的抵押，或基金由于評級過低而無法購買的情況，從而引發(fā)市場的拋售，引發(fā)另一輪惡性循環(huán)。8月份，市場瘋傳法國AAA主權(quán)評級被下調(diào)的流言，法國銀行被天量賣空。法國三大銀行BNP,SocGen和Credit Agricole單天跌幅超過15%。而后流言雖止，市場已經(jīng)驚弓之鳥。法國銀行基本喪失從美國貨幣市場獲得美元融資的渠道。幸得歐洲央行再次出手，通過與美聯(lián)儲貨幣互換向法國銀行業(yè)注入美元，暫解燃眉之急。持續(xù)不斷的流言和歐洲政局的癱瘓使得銀行業(yè)不得不揮淚斬倉，不顧成本的大量賣出所持有的歐豬國債，尤其是損失相對較少的意大利國債。與此同時(shí)，清算所提高了交易意大利國債所需的保證金，引發(fā)了進(jìn)一步的拋售。意大利國債收益率飛速突破關(guān)鍵心理關(guān)口7%，歐債危機(jī)終于到了最關(guān)鍵的時(shí)候。（見圖16)Why Italy Can Screw the Whole World在解釋意大利為什么是關(guān)鍵前，讓我們先點(diǎn)評一下最新的歐債救助方案：對私人部門持有希臘國債減值50%，并提供1300億救助資金。通過杠桿化將歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)擴(kuò)容至1萬億歐元。要求歐洲銀行業(yè)在明年6月前提高資本充足率。比起先前幾次的計(jì)劃，最新的方案顯示領(lǐng)導(dǎo)人們終于承認(rèn)了希臘的破產(chǎn)，認(rèn)識到了銀行業(yè)的脆弱，并朝著正確的方向去提高救助基金的規(guī)模。只可惜，力度還不夠，并且可能已經(jīng)太晚了。50%的私人持有者的減值并不能使希臘立即擺脫困境。由于相當(dāng)部分希臘國債已由非私人機(jī)構(gòu)（如歐洲央行）所持有，減值后的政府債務(wù)占GDP比值最樂觀也仍將在2020年以前保持在120%左右，即意大利當(dāng)前的規(guī)模。希臘在數(shù)年后還可能需要持續(xù)的救助。提高對銀行業(yè)的資本要求是維持市場信心，防止危機(jī)蔓延的重要舉措。但是政府拒絕用納稅人的錢救助銀行家（不難想象），而要求銀行自籌資本。銀行的對策不是增發(fā)股票尋找巴菲特等私人投資者，而是大規(guī)模收緊信貸，變賣資產(chǎn)，削減開支以充實(shí)資本。銀行業(yè)的去杠桿化使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法順利借貸，將導(dǎo)致歐元區(qū)各國陸續(xù)陷入衰退。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)推行財(cái)政緊縮，就將重復(fù)希臘一年前的悲?。ㄒ娚掀骨闆r不斷惡化。從償債能力分析，決定債務(wù)占GDP百分比的主要有三個(gè)因素，財(cái)政赤字、債券利率以及經(jīng)濟(jì)增長。其中，經(jīng)濟(jì)增長最為重要。以意大利為例，根據(jù)JP Morgan的分析，經(jīng)濟(jì)增長停滯伴隨著6.5%債券利率足以抵消財(cái)政緊縮的努力，使意大利債務(wù)比重持續(xù)上升而最終破產(chǎn)(見圖17)。因此，意大利想要擺脫危機(jī)的出路只有一條，就是在推行財(cái)政緊縮的同時(shí)保持經(jīng)濟(jì)增長。遺憾的是，意大利經(jīng)濟(jì)已處于衰退的邊緣或已陷入衰退。制造業(yè)經(jīng)理人采購指數(shù)(PMI)被廣為引用作為一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，當(dāng)PMI小于50時(shí)，意味著制造業(yè)活動的收縮。意大利制造業(yè)PMI從7月起跌破50并持續(xù)下探，其GDP在第三季度或第四季度衰退幾乎板上釘釘（見圖18）。意大利憑自己已經(jīng)無法擺脫危機(jī)。在另一方面，意大利經(jīng)濟(jì)面臨著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題。從2001年至今，幾乎其每一個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長率都低于歐元區(qū)平均值。在過去10年，意大利的經(jīng)濟(jì)增長率在全球僅高于海地與津巴布韋。造成這一切的主要原因在于混亂的政治，低效的公共部門以及高企的勞動成本。而根源是意大利的民族性格。意大利人深受馬基雅維利主義影響，外表浮夸，長于雄辯，善于鉆營，但缺乏腳踏實(shí)地的吃苦精神。為避免過于主觀，我不便展開。但有心人回想歐債危機(jī)（上）的開篇，再查閱一下其二戰(zhàn)表現(xiàn)不難有共鳴。而剛下臺的貝盧斯科尼，作為全世界的笑話，卻能屹立國內(nèi)政壇20余年不倒亦可說明問題。如今新政府上臺，能否順利推行緊縮計(jì)劃仍是未定之?dāng)?shù)，因?yàn)槎鄶?shù)緊縮措施細(xì)節(jié)至今尚未敲定。然而，意大利是真正意義上的太大而不能倒(Too Big to Fail)。意大利政府部門債務(wù)約為1.6萬億歐元，僅次于美國和日本，是世界第三大債務(wù)國。其債務(wù)相當(dāng)于70%的中國外匯儲備。意大利的違約，通過德法兩國銀行業(yè)對其的巨額敞口(見圖19)足以使歐元區(qū)銀行系統(tǒng)崩潰。當(dāng)政府試圖救助銀行時(shí)，其數(shù)額之巨大亦足以使德法兩國步歐豬后塵陷入債務(wù)危機(jī)。而銀行間的大規(guī)模違約，擠兌和倒閉，將更甚于2008年Lehman破產(chǎn)后的慘狀。屆時(shí)，無論是紐約、倫敦，還是香港、東京都難逃一劫。可是，意大利又太大了而救不了(Too Big to Save)。假設(shè)意大利陷入危機(jī)，市場利率過高使其在未來三年內(nèi)無法發(fā)新債償還到期債務(wù)，則當(dāng)前的EFSF遠(yuǎn)不能滿足意大利的融資需求（見圖20）。即使是杠桿化后的EFSF，且不論其杠桿化細(xì)節(jié)尚未敲定，也不論中國等國家是否能出資加入EFSF，即使一切順利，1萬億的規(guī)模也無法使市場相信其足以挽救意大利。Cest La Vie (這就是生活)歐債危機(jī)至此，已沒有別的出路。隨著意大利陷入危機(jī)，核心國家由于政治壓力和自身債務(wù)，已沒有余力繼續(xù)增加救助資金。通過違約以擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)，則將重創(chuàng)歐洲銀行業(yè)，引發(fā)新一輪的全球金融危機(jī)。而有關(guān)于歐豬國家退出歐元區(qū)的設(shè)想，操作起來困難重重。盡管恢復(fù)本國貨幣后可以通過貶值提高競爭力以拉動經(jīng)濟(jì)，但貶值后的本幣加大了償還歐元債務(wù)的難度，而EFSF將無法救助非歐元區(qū)的國家，因此短期內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)反而加大。另一方面，離開歐元區(qū)改用本國貨幣的決定一旦宣布，居民將試圖取出歐元存款，引發(fā)大規(guī)模的銀行擠兌，其結(jié)果是一場立即的金融危機(jī)和社會動蕩。正如Merkel所言，歐債危機(jī)是多年的錯誤政策的累積，不是一朝一夕就可以解決的。長期以來，為討好選民，政治家們不斷提高福利待遇，國民通過借貸享受著與工作不相符的美好生活，與之相伴的，是全面落后于世界的競爭力（見圖21）。為了徹底擺脫債務(wù)危機(jī)，歐豬們該做的，是繼