DCF模型在并購交易應(yīng)用中之問題.ppt

DCF模型在并購交易應(yīng)用中之問題 一 兼并收購類型 1 產(chǎn)業(yè)發(fā)展和競爭導(dǎo)致收益遞減壓力下的公司并購及重組交易 目的在于獲得增強(qiáng)企業(yè)競爭地位 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵要素 戰(zhàn)略公司金融收購方往往是經(jīng)營效率高和財(cái)務(wù)地位強(qiáng)的實(shí)業(yè)公司 精品資料網(wǎng) 貨幣資本 無形資本 例如 知識(shí)產(chǎn)權(quán) 等企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素輸入相結(jié)合 通常具有實(shí)際經(jīng)營控制能力 關(guān)注整合價(jià)值 戰(zhàn)略競爭地位 不強(qiáng)求股權(quán)的流動(dòng)性 擁有外部投資者不具有的內(nèi)部現(xiàn)金流控制利益收購估價(jià)方法 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 盈利企業(yè) 帳面或者重置價(jià)值法 虧損企業(yè) 2 基于股票市場估價(jià)理念及偏好變化 Mispricing 或者公司內(nèi)部激勵(lì)等因素 實(shí)施的兼并收購和重組 行為公司金融 通常采用的估價(jià)模型 可比公司估價(jià)模型或可比交易估價(jià)模型收購方可以是實(shí)業(yè)公司型收購者 也可以是財(cái)務(wù)型收購者 KKR 例如 多業(yè)務(wù)組合的上市公司整體股票市值低于各業(yè)務(wù)單元單獨(dú)市值之和的業(yè)務(wù)收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組 匹配投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好 包括 業(yè)務(wù)出售 Sell off Divestiture 分立 Spin off 股權(quán)切離 EquityCarve out 定向股票 TargetedStock 財(cái)務(wù)型收購者 在控股條件下 對(duì)所收購企業(yè)具有法律意義上的控制權(quán) 但往往沒有實(shí)際經(jīng)營控制能力 面臨 1 如何評(píng)估企業(yè)盈利能力和價(jià)值 2 如何提供收購后的經(jīng)營和財(cái)務(wù)資源 確保企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營計(jì)劃 3 如何激勵(lì)管理層 防止企業(yè)管理層人為管理企業(yè)利潤 確保從盈利的企業(yè)中獲取回報(bào) 通常根據(jù)自身優(yōu)勢 具有特定的投資對(duì)象定位和政策 包括投資方向 階段 不追求控股 但強(qiáng)調(diào)投資股權(quán)的流動(dòng) 變現(xiàn) 為什么財(cái)務(wù)型收購發(fā)生 由于宏觀經(jīng)濟(jì)等系統(tǒng)性因素影響 或者股票市場投資理念變化 或者分析家缺乏信息和產(chǎn)業(yè)理解 股票市場會(huì)出現(xiàn)整體或?qū)δ承袠I(yè) 地區(qū)的上市公司過度樂觀或者悲觀預(yù)期 導(dǎo)致公司股票價(jià)格被顯著高估或者低估 二 并購交易估價(jià)模型 1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型企業(yè)價(jià)值 現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營或重組價(jià)值 現(xiàn)有公開和明確的投資機(jī)會(huì)價(jià)值A(chǔ) 現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型 Williamson 1937 提出B 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 Miller 1961 分為 1 全部資本自由現(xiàn)金流 CFCF 2 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 FCFE 3 調(diào)整現(xiàn)值模型 APV 產(chǎn)品市場 現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值 公開宣布的新業(yè)務(wù)價(jià)值 債權(quán)人價(jià)值 企業(yè)資本價(jià)值構(gòu)成 當(dāng)前業(yè)務(wù)與增長機(jī)會(huì)價(jià)值組合 潛在的新業(yè)務(wù)價(jià)值 股東價(jià)值 非金融投資者價(jià)值 股票價(jià)格 市值 不同風(fēng)格的投資者 持續(xù)經(jīng)營假設(shè) 盡管企業(yè)產(chǎn)品 業(yè)務(wù)以及所在產(chǎn)業(yè)有興替周期 經(jīng)營壽命不確定 但對(duì)于正常經(jīng)營企業(yè) 通常假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營 M A的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)更穩(wěn)健 股票市場投資者容易樂觀其成 PVH 0 H FCFFt 企業(yè)t時(shí)刻全部資本角度的預(yù)期現(xiàn)金流wacc 資本加權(quán)平均成本 PV 股權(quán)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值 APV 全部股權(quán)融資時(shí)的企業(yè)價(jià)值 引入財(cái)務(wù)杠桿后凈價(jià)值 包括利息稅盾 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 2001年全球十大并購之一 美國第一聯(lián)邦銀行以147億美元收購Wachovia銀行時(shí) 其財(cái)務(wù)顧問就采用了股利貼現(xiàn)模型對(duì)兩家銀行的進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估 在對(duì)第一聯(lián)邦的估價(jià)模型中 美林假設(shè)公司每年的經(jīng)營現(xiàn)金流減去必要投資以外都作為股利發(fā)放出去 其中投資要達(dá)到兩個(gè)假設(shè)標(biāo)準(zhǔn) 一是維持每年總資產(chǎn)5 的增長 二是維持一級(jí)資本比率維持在總資產(chǎn)的4 5 2 可比公司估價(jià)模型通過參考市場上已經(jīng)交易的 可比 公司市值 V 與某一可觀測的價(jià)值相關(guān)因素 y 的比值 V y 再乘以待估企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)值 y V y V y 可比公司估價(jià)模型 1 可觀測的類比指標(biāo) 財(cái)務(wù)指標(biāo)P S 股票價(jià)格 銷售收入EV EBITDA 剔除公司資本結(jié)構(gòu)和折舊政策差異的影響 石油公司估價(jià)時(shí)多采用該類比模型 1980年代后期LBO交易價(jià)格為EBITDA的7 10倍 1990年代下降為EBITDA的5 6倍 P EBITP E 股票價(jià)格 每股收益 市盈率 P CF 股票價(jià)格 現(xiàn)金流MV BV 股票市值 帳面值 市凈率 2 可觀測的類比指標(biāo) 非財(cái)務(wù)指標(biāo)P PageView 網(wǎng)絡(luò)公司P CustomersP 儲(chǔ)量價(jià)值 石油公司 可比交易法 參照近期發(fā)生的 可比 并購交易情況 主要是參考其溢價(jià)程度 定價(jià)隱含的關(guān)鍵比率 如EV EBITDA P E 倍數(shù)由于市場條件發(fā)生變化 交易雙方具體情況千差萬別 這種參照只能提供一個(gè)輔助 而不能作為核心依據(jù) 而選取的可比交易 一般都是同行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的 規(guī)模在一個(gè)量級(jí)的交易 如何對(duì) 溢價(jià) 進(jìn)行定義十分重要 財(cái)務(wù)顧問會(huì)在具體的分析中進(jìn)行準(zhǔn)確的定義 一般都是采用交易當(dāng)時(shí)的價(jià)格 股票或現(xiàn)金 與雙方正式對(duì)外公布有關(guān)并購信息前一段時(shí)間 如一個(gè)月 的平均股價(jià)進(jìn)行比較 加總估價(jià) 多用于規(guī)模較大 產(chǎn)品線眾多或業(yè)務(wù)多元化的公司估價(jià) 一般稱之為 SOTP Sumoftheparts 法 大公司之間進(jìn)行的并購中 由于雙方業(yè)務(wù)構(gòu)成復(fù)雜 各個(gè)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特性和增長性不盡相同 而且為完成并購交易 還可能涉及重組和剝離 因此 需要對(duì)具體的業(yè)務(wù)類別應(yīng)用不同的估價(jià)方法和估價(jià)假設(shè) 在應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流和市場及比較法時(shí) 都可采用部分加總的方式 對(duì)不同的業(yè)務(wù)假設(shè)不同的估價(jià)比率 或不同的折現(xiàn)率 另一方面 交易雙方還可能擁有數(shù)量較大的非經(jīng)營性資產(chǎn) 或持有對(duì)其他公司的投資 非合并項(xiàng)目 這些資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估也需要和經(jīng)營性資產(chǎn)的評(píng)估分離開 并采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評(píng)估 2001EEBITDAMultiples 資料來源 AOLTimeWarnerMerger jointproxystatement prospectus Jan23 2000 歷史價(jià)格法 參照交易雙方的歷史股價(jià) 并以此確定交易的價(jià)格或者換股的比例 這種方法更主要的是提供一個(gè)參考范圍 交易雙方一般很少會(huì)將其作為核心的定價(jià)依據(jù) 一般財(cái)務(wù)顧問會(huì)選取不同時(shí)間長度歷史價(jià)格比較 采用某個(gè)時(shí)間段價(jià)格的簡單平均 或者移動(dòng)平均作為比較對(duì)象 例如一個(gè)星期 一個(gè)月等 M A估價(jià)模型應(yīng)用 精品資料網(wǎng) 并購定價(jià)過程復(fù)雜 并購雙方根據(jù)各自的假設(shè) 在財(cái)務(wù)顧問協(xié)助下估值 收購方希望避免高估 賣方希望避免低估 但因信息不對(duì)稱 價(jià)值不確定 需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理 估價(jià)假設(shè)不同 導(dǎo)致交易價(jià)格的確定過程中出現(xiàn)分歧 對(duì)于收購方 可能支付的價(jià)格上限是對(duì)方的獨(dú)立價(jià)值在加上自己估算的整合價(jià)值 對(duì)于被收購方 可以接受的價(jià)格下限是自身的獨(dú)立價(jià)值 在并購的價(jià)格評(píng)估中 交易各方在價(jià)格上最大的分歧來自于假設(shè)不同 包括對(duì)市場預(yù)測 經(jīng)營和財(cái)務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)以及折現(xiàn)率的選擇 其中對(duì)公司未來經(jīng)營的預(yù)測往往是雙方爭論的核心 例如 進(jìn)入預(yù)測的業(yè)務(wù)范圍 現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長預(yù)測 新的投資項(xiàng)目 增長機(jī)會(huì)預(yù)測 市場份額和收入 利潤率等 三 DCF模型應(yīng)用問題 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)假設(shè)條件高度敏感 估值隨著公司業(yè)務(wù)所在行業(yè)發(fā)展和公司的競爭能力假設(shè)條件和預(yù)測的改變而變化 關(guān)鍵假設(shè)的差異可能引起估價(jià)結(jié)果的顯著不同 交易雙方出現(xiàn)重大的價(jià)格分歧 同樣是貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法 全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的最終結(jié)果就可能差異較大 因?yàn)閮煞N方法假設(shè)中的側(cè)重點(diǎn)有所不同 尤其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的假設(shè) 國際上每年發(fā)生上千起并購事件 但同樣有上千起并購未能達(dá)成交易 交易失敗的重要因素往往在于未能解決并購雙方對(duì)估價(jià)的巨大分歧 對(duì)資產(chǎn)未來收益假設(shè)及預(yù)期結(jié)果差異導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值分歧 對(duì)或有責(zé)任承擔(dān)的分歧 估價(jià)分歧解決方案 1 要求高估的對(duì)方確保收益現(xiàn)值估價(jià)模型中的關(guān)鍵假設(shè)收購方往往高估并購后的整合效益 收益增加 成本減少 研發(fā)或制造效率提高等 低估整合難度 預(yù)期的整合收益未能實(shí)現(xiàn) 導(dǎo)致收購價(jià)格偏高 例如 奔馳與克萊斯勒換股收購 佳通輪胎收購ST樺林輪胎貼現(xiàn)估值 樺林輪胎以整體資產(chǎn) 包括負(fù)債 與新加坡佳通輪胎擁有的福建佳通輪胎51 的權(quán)益 在收益貼現(xiàn)估值的基礎(chǔ)上 折讓25 15 進(jìn)行等價(jià)資產(chǎn)置換 置出資產(chǎn)評(píng)估值為28990萬元1999年5月上市 公司主營業(yè)務(wù)的范圍 公司屬橡膠工業(yè)中的輪胎制造業(yè) 主營輪胎生產(chǎn)和銷售 化工部 九五 期間規(guī)劃的全國四大輪胎生產(chǎn)基地之一 屬行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)企業(yè) 2000 2002年凈利潤分別為319萬元 1 65億元 2 4億元 2003年中期虧損1 8億元 成為 ST 福建佳通輪胎2003年11月30日的帳面凈資產(chǎn)價(jià)值為9 73億元人民幣資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所按照收益現(xiàn)值法評(píng)估福建佳通100 股權(quán)價(jià)值為19 8億元 市盈率為23倍 財(cái)務(wù)顧問估價(jià)假設(shè) 沒有發(fā)現(xiàn)與福建佳通持續(xù)經(jīng)營假設(shè)相悖的事實(shí)存在銷售增長率45 16 41 22 60 36 27 5 8 62 2 14 穩(wěn)定銷售費(fèi)用增長率122 174 66 28 29 8 9 27 2 07 管理費(fèi)用增長率 40 43 51 51 6 11 73 10 15 9 68 2003年20042005200620072008 2045 歷史上 福建佳通毛利率14 20 估計(jì)2004 2008年 福建佳通的毛利率22 25 原因在于福建佳通調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 加大了銷售價(jià)格較高的全鋼子午輪胎 所得稅稅率 2004 2006年為7 5 2007年后15 貼現(xiàn)率r 3 1 1 0 10 7 3 1 4 0 5年期國債利率企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn) 17 3 WACC 13 3 永續(xù)經(jīng)營期限假設(shè) 新加坡佳通將協(xié)助福建佳通構(gòu)建自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系 并無償轉(zhuǎn)讓部分商標(biāo)和專有技術(shù)給福建佳通 另外的部分無償許可福建佳通使用40年 而且 新加坡佳通還計(jì)劃將其他輪胎企業(yè)注入樺林輪胎股份公司 福建佳通營業(yè)執(zhí)照注明的公司經(jīng)營期限為1995 2045年2月21日2045年以后的永續(xù)經(jīng)營價(jià)值貼現(xiàn)到2003年為737 百萬元 占19 8億元的0 37 上市監(jiān)管部質(zhì)疑 福建佳通輪胎51 的股權(quán)收益現(xiàn)值在25 折讓后為7 55億元 超過福建佳通凈資產(chǎn)帳面價(jià)值2 59億元 估價(jià)偏高 解決方案 1 確保福建佳通2004年稅后利潤達(dá)到預(yù)測值 如果低于預(yù)測值 則從資產(chǎn)置換差額中扣除 2 確保福建佳通未來三年利潤折現(xiàn)額 51 部分 能補(bǔ)償交易作價(jià)高于福建佳通凈資產(chǎn)的差額 即溢價(jià) 不足部分 從資產(chǎn)置換差額中扣除 估價(jià)分歧解決方案 2 通過雙方談判 棄異求同 雙方讓步 最終的結(jié)果取決于雙方的談判能力以及談判地位 東風(fēng)與日產(chǎn)合資估價(jià) 本次進(jìn)入合資范圍的企業(yè)有42家 主營業(yè)務(wù)非常廣泛 包括卡車 客車 轎車 零部件 房地產(chǎn) 物業(yè)管理 汽車租賃 國內(nèi)外貿(mào)易等 東風(fēng)與日產(chǎn)已接觸很長時(shí)間 對(duì)于估值方法雙方也有一定的共識(shí) 盡管雙方在簽訂的框架協(xié)議中提及使用收益法 重置成本法等 但東風(fēng)的工作組基本持有按凈資產(chǎn)值成交的概念 在中金公司與東風(fēng)接觸以前 東風(fēng)與日產(chǎn)已經(jīng)分別聘請(qǐng)了評(píng)估師 東風(fēng)認(rèn)為評(píng)估結(jié)果即可作為估值的依據(jù) 東風(fēng)公司領(lǐng)導(dǎo)接受了中金公司項(xiàng)目組建議 向日產(chǎn)公司正式提出按自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值 東風(fēng)汽車估值差異巨大 中金公司項(xiàng)目組第一次提出的估值區(qū)間為235億至421億元 高盛為日產(chǎn)提出的估值結(jié)果僅僅為40億元 與其通過重置成本法得到的評(píng)估值基本相同 日產(chǎn)與高盛持有按國內(nèi)慣例 以凈資產(chǎn)值成交的想法 以2001年凈利潤 銷售收入為主要依據(jù) 同時(shí)考慮總資產(chǎn) 銷售額增長率和資本支出等指標(biāo) 選出14家最具代表性的主要子公司 對(duì)14家子公司分別建立模型 推導(dǎo)出每家子公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流 乘以東風(fēng)在每家子公司中所占的股權(quán)比例后 得到東風(fēng)在14家子公司中所占的企業(yè)自由現(xiàn)金流 同理計(jì)算出東風(fēng)在每家子公司中所占的凈債務(wù) 匯總東風(fēng)在14家子公司中所占的企業(yè)自由現(xiàn)金流 假定東風(fēng)在14家子公司中所占企業(yè)自由現(xiàn)金流與全部子公司企業(yè)自由現(xiàn)金流的比 與14家子公司的凈利潤占全部子公司凈利潤的比相同 計(jì)算出東風(fēng)占全部子公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流 同理計(jì)算出東風(fēng)占全部子公司的凈債務(wù) 按照一定的折現(xiàn)率 WACC 和EBITDA退出倍數(shù)計(jì)算進(jìn)入合資范圍內(nèi)各子公司的企業(yè)價(jià)值 扣除凈債務(wù)后得到股權(quán)價(jià)值 在選擇EBITDA退出倍數(shù)時(shí)應(yīng)對(duì)行業(yè)和可比公司進(jìn)行充分地了解 我們?cè)谧畛踅⒛Ｐ蜁r(shí) 最初選擇的EBITDA退出倍數(shù)較小 3倍 這使得反推出的永續(xù)增長率為負(fù)值 在對(duì)可比公司進(jìn)行分析后 選擇了較為適當(dāng)?shù)? 5倍 在選擇的14家子公司中 風(fēng)神為轎車生產(chǎn)企業(yè) 股份公司 載重公司 柳州汽車為卡車及發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)企業(yè) 杭州汽車 客車底盤為客車生產(chǎn)企業(yè) 深圳置業(yè)為地產(chǎn)和貿(mào)易類企業(yè) 其他7家為零部件生產(chǎn)企業(yè) 按凈利潤和EBIT計(jì)算 14家子公司占全部子公司的97 另外28家小公司的凈利潤占全部子公司凈利潤的比例僅為3 按銷售收入計(jì)算 14家子公司占92 按總資產(chǎn)計(jì)算 14家子公司占比為87 此外 還檢測了虧損最嚴(yán)重的幾家子公司 按照各子公司提供的預(yù)測得到的股權(quán)價(jià)值都大于零 因此 在類推全部子公司的股權(quán)價(jià)值時(shí) 97 是一個(gè)比較穩(wěn)健的比例 精品資料網(wǎng) 高盛公司模型 高盛把進(jìn)入合資公司范圍內(nèi)的子公司按業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆 再把各相同的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合 最后形成商用車 卡車和客車 乘用車 零部件和其他類 在分拆的過程中 根據(jù)配比原則將收入 成本 各項(xiàng)費(fèi)用等各項(xiàng)分別分拆按上述分類整合財(cái)務(wù)報(bào)表 形成合并財(cái)務(wù)報(bào)表 在合并報(bào)表的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測 計(jì)算出企業(yè)自由現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流倍數(shù)得到企業(yè)價(jià)值 扣除凈債務(wù) 再減去2001年12月31日少數(shù)股東權(quán)益帳面值 即得到東風(fēng)的股權(quán)價(jià)值 主要假設(shè)分歧 1 第2階段倍數(shù) 中金采用4 5倍的EBITDA倍數(shù) 高盛采用5倍的自由現(xiàn)金流退出倍數(shù) 即使假設(shè)在2011年以后自由現(xiàn)金流的增長率為0 5倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)意味著高達(dá)20 的折現(xiàn)率 同樣假設(shè)下 中金公司4 5倍的EBITDA退出倍數(shù)隱含的折現(xiàn)率為11 2 折現(xiàn)率 中金公司所用折現(xiàn)率為9 11 高盛為10 12 3 估值基準(zhǔn)日 中金公司為2002年7月6日 高盛為2001年12月31日 高盛沒有考慮從2001年12月31日至2002年7月6日東風(fēng)價(jià)值的增長 中金公司項(xiàng)目組把日產(chǎn)的財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)代入到自己的模型中 發(fā)現(xiàn)雙方估值主要問題在商用車和風(fēng)神 在商用車方面雙方估值差異為218億元 在風(fēng)神公司差距為90億 日產(chǎn)數(shù)據(jù)計(jì)算的風(fēng)神股權(quán)價(jià)值為 22億元 在中金模型中 采用日產(chǎn)的業(yè)務(wù)假設(shè) 但用10 的折現(xiàn)率 10倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)時(shí) 以2002年7月6日基準(zhǔn)日 東風(fēng)的價(jià)值約100億元 2001年7月3日 中金項(xiàng)目組重新估值后的結(jié)果為182億元 而高盛公司的估值為55億元 與其調(diào)整后的重置成本法數(shù)值仍基本相同 雙方估值差異為127億元 根據(jù)東風(fēng)及日產(chǎn)最高層領(lǐng)導(dǎo)的要求 中金與高盛項(xiàng)目組相互交換了模型 尋找產(chǎn)生估值差距的原因 中金公司認(rèn)為差距產(chǎn)生的主要原因是雙方在業(yè)務(wù)假設(shè)及原始數(shù)據(jù)方面存在的巨大分歧 而雙方模型的差異又為尋找差距增加了難度 高盛測算的東風(fēng)股權(quán)價(jià)值為55億元 但通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法得到的股權(quán)價(jià)值為92億元人民幣 在此基礎(chǔ)上 高盛認(rèn)為存在以下四大減項(xiàng) 1 土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)10 9億元 東風(fēng)認(rèn)為土地使用費(fèi)是與日產(chǎn)合資而產(chǎn)生的 不應(yīng)視為減項(xiàng) 東風(fēng)確認(rèn)土地使用費(fèi)為每年1 42億元 而不是日產(chǎn)預(yù)測的每年2億元 且在2003 2006年四年期間 合資公司只需付全額的30 50 70 和90 至2007年以后才按全額繳付 按照新的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的土地使用費(fèi)現(xiàn)值為6 6億元 雙方差額為4 3億元 2 補(bǔ)充養(yǎng)老金11 5億元 東風(fēng)也考慮了補(bǔ)充養(yǎng)老金的因素 但雙方在計(jì)算補(bǔ)充養(yǎng)老金時(shí)的基數(shù)和范圍不同 東風(fēng)計(jì)算的補(bǔ)充養(yǎng)老金為6 5億元 雙方差距為5億元 3 非核心資產(chǎn)剝離費(fèi)用7億元 日產(chǎn)稱在模型中已考慮了剝離非核心資產(chǎn)所帶來的好處 所以應(yīng)考慮費(fèi)用 費(fèi)用主要為向被剝離的人員提供的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償 東風(fēng)認(rèn)為不存在該項(xiàng)費(fèi)用 雙方差異為7億元 4 重組費(fèi)用8億元 日產(chǎn)表示東風(fēng)目前正在進(jìn)行重組 并稱高盛已在模型中考慮了重組能夠帶來的收益 重組費(fèi)用雖無法精確計(jì)算 但粗略估計(jì)為8億元 東風(fēng)認(rèn)為不存在該項(xiàng)費(fèi)用 雙方差距8億元 可比公司法驗(yàn)證 可比公司尋找 國內(nèi)6家 國際11家 實(shí)際上 本次進(jìn)入合資范圍的企業(yè)有42家 主營業(yè)務(wù)非常廣泛 包括卡車 客車 轎車 零部件 房地產(chǎn) 物業(yè)管理 汽車租賃 國內(nèi)外貿(mào)易等 即使在國際上也難以找到可比公司 根據(jù)預(yù)測 東風(fēng)進(jìn)入合資范圍內(nèi)各子公司凈利潤約為18 8億元 按照國際可比公司15 2倍的市盈率計(jì)算 東風(fēng)股權(quán)價(jià)值約為285億元 但東風(fēng)因?yàn)檫^去的資本支出較少 2002年預(yù)測凈資產(chǎn)值只有約60億元 因此 若按國際可比公司1 2倍的市凈率計(jì)算 東風(fēng)公司股權(quán)價(jià)值為70多億元 但考慮到東風(fēng)公司的增長前景與國際可比公司顯著不同 因此 市凈比不能很好地反映東風(fēng)的價(jià)值 由表可見 國內(nèi)汽車類公司的參數(shù)反常偏高 且規(guī)模與經(jīng)營狀況與東風(fēng)差距較大 不適宜在合資估值中做為可比公司 歷史交易法驗(yàn)證 國際上1999年至2002年6月汽車行業(yè)發(fā)生的10起收購兼并案例 收購市盈率為16 5倍 市凈比為1 9倍 與可比公司法得到的結(jié)果基本相同 對(duì)國內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例進(jìn)行了分析 國內(nèi)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要以國有股轉(zhuǎn)讓為主 基本是按照評(píng)估后凈資產(chǎn)值進(jìn)行的轉(zhuǎn)讓 與市場價(jià)值相差較遠(yuǎn) 在業(yè)務(wù)假設(shè)方面 從商用車的角度看 雙方最大的不同是對(duì)成本的控制 日產(chǎn)認(rèn)為沒有其介入 東風(fēng)不可能實(shí)現(xiàn)每年1 的成本降低率 該項(xiàng)差異導(dǎo)致的估值差異約為50億元 從乘用車角度看 日產(chǎn)認(rèn)為如果東風(fēng)不合資 風(fēng)神公司的銷售量將呈逐步萎縮的趨勢 風(fēng)神公司不可能生存 而東風(fēng)公司認(rèn)為風(fēng)神公司可以按照目前的模式不斷發(fā)展 雙方對(duì)風(fēng)神公司的估值差異約為50億元 在原始數(shù)據(jù)方面 東風(fēng)與日產(chǎn)在2001年的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上已存在顯著差距 東風(fēng)提供的合資范圍內(nèi)子公司的合并利潤為12 6億元 而日產(chǎn)的合并報(bào)表凈利潤僅為5 4億元 差距為7 2億元 中金預(yù)測的2002年的凈利潤為18 8億元 而日產(chǎn)的預(yù)測僅為4 0億元 二者相差14 8億元 日產(chǎn)稱其原始數(shù)據(jù)是由東風(fēng)公司提供的 但卻無法證實(shí) 東風(fēng)與日產(chǎn)在原始數(shù)據(jù)上的差異 對(duì)雙方的估值結(jié)果有重大影響 也增大了尋找估值差距的的難度 中金與高盛項(xiàng)目組再次協(xié)商 在各項(xiàng)財(cái)務(wù)假設(shè)方面達(dá)成了一致意見 除已確定的10 的折現(xiàn)率和7 5倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)外 還確定估值基準(zhǔn)日為預(yù)期合資公司成立日 自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)日為期中實(shí)現(xiàn) 即每年的6月30日 終值實(shí)現(xiàn)日為期末實(shí)現(xiàn) 即2011年12月31日 在理論上都正確的前提下 中金和高盛項(xiàng)目組都會(huì)選擇有利于各自客戶利益的假設(shè) 經(jīng)過多次談判后 日產(chǎn)將及估值結(jié)果提高到約65億元 中金的估值結(jié)果仍維持182億元 雙方分歧仍然較大 精品資料網(wǎng) 經(jīng)過多次談判 雙方于2002年9月22日達(dá)成一致意見 東風(fēng)的股權(quán)價(jià)值確定為85 5億元人民幣 日產(chǎn)以相同數(shù)額的現(xiàn)金出資 共同組建合資公司 估價(jià)分歧解決方案 3 通過金融創(chuàng)新 設(shè)計(jì)條件式的交易和支付結(jié)構(gòu) 求同存異 解決雙方估價(jià)分歧 對(duì)某些關(guān)鍵的價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素預(yù)測不一致將造成雙方在并購價(jià)格上的重大分歧 有些情況下 這種分歧可能大到無法通過磋商及雙方的讓步來解決的程度例如 收購一家具有森林儲(chǔ)備的造紙企業(yè) 買賣雙方對(duì)森林儲(chǔ)備估值因?qū)δ静牡奈磥韮r(jià)格預(yù)期產(chǎn)生相反的預(yù)期而出現(xiàn)顯著分歧 另外 買方可能被不穩(wěn)定的環(huán)境因素 例如稅務(wù) 法律或其它或有責(zé)任所阻礙 賣方可能發(fā)現(xiàn)這些風(fēng)險(xiǎn)限制了他們所能夠獲取的價(jià)值 甚至使兼并收購無法實(shí)現(xiàn) 利益分享 交易結(jié)構(gòu) 為解決并購定價(jià)中由于假設(shè)差異造成的重大分歧 一種有條件浮動(dòng)的支付結(jié)構(gòu)成為解決這一問題的主要手段 雖然這種結(jié)構(gòu)很少見諸于規(guī)模巨大的上市公司并購交易中 但在美國等地區(qū)的中小規(guī)模的并購交易中 這種結(jié)構(gòu)得到的比較多的應(yīng)用 尤其是私募及風(fēng)險(xiǎn)投資 將并購對(duì)價(jià)中的一部分和未來的某個(gè)可變因素相聯(lián)系 并根據(jù)這個(gè)因素的具體變動(dòng)情況 在并購?fù)瓿珊蟮囊欢ㄆ谙迌?nèi)向相關(guān)方支付對(duì)價(jià) 益處 1 解決買賣雙方在財(cái)務(wù)預(yù)測方面的分歧 2 增強(qiáng)融資安排選擇能力和靈活性 3 控制某些有問題的資產(chǎn)或者負(fù)債未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 4 控制一些潛在或有負(fù)債所帶來的風(fēng)險(xiǎn) 5 有效激勵(lì)管理層 利益分享結(jié)構(gòu)的靈活性 1 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以與一系列財(cái)務(wù)或者運(yùn)營指標(biāo)掛鉤 例如經(jīng)營收入 增長率 利潤率 某個(gè)利潤標(biāo)準(zhǔn) 回報(bào)率和運(yùn)營數(shù)據(jù)等 2 利益分享方案的時(shí)間范圍可以根據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整 3 方案可以針對(duì)所有股東或者管理人員進(jìn)行設(shè)計(jì) 第四 方案中利益支付的形式可以是一次性 多次性 支付手段可以是現(xiàn)金 各種形式的有價(jià)證券等 利益分享方案的設(shè)計(jì)也會(huì)有一些問題 例如對(duì)相關(guān)指標(biāo)的選取和支付方案的設(shè)計(jì) 會(huì)計(jì)處理就是比較復(fù)雜的過程 同時(shí) 利益分享方案在不同的法律和監(jiān)管環(huán)境中可能還會(huì)受到一些制度上的限制和約束等 利益分享交易的主要類型 或有利益支付方案 ContingentEarn outpayments 并購中 一般買方選取某些財(cái)務(wù) 運(yùn)營和市場指標(biāo) 設(shè)定一些條件 當(dāng)滿足這些條件時(shí) 收購方將向相關(guān)者按照事先的約定支付一定的金額 這種非標(biāo)準(zhǔn)化的方案通常見諸于對(duì)私有公司的收購中或有價(jià)值要求權(quán) ContingentValueRights 并購中 一般由買方向賣方股東發(fā)行有價(jià)證券 其內(nèi)容與ContingentEarn outpayment相同 一般應(yīng)用在上市公司之間的并購 除了解決價(jià)