（會計學(xué)專業(yè)論文）多元化經(jīng)營視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究.pdf

nanjing university of aeronautics and astronautics the graduate school college of economics and management study on the dynamic adjustment of capital structure for a real estate listed company with a diversified management perspective a thesis in accounting by qilei advised by prof. maheng submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of management march, 2013 承諾書 本人聲明所呈交的碩士學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下 進行的研究工作及取得的研究成果。 除了文中特別加以標注 和致謝的地方外， 論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的 研究成果， 也不包含為獲得南京航空航天大學(xué)或其他教育機 構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過的材料。 本人授權(quán)南京航空航天大學(xué)可以將學(xué)位論文的全部或 部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進行檢索，可以采用影印、縮印或 掃描等復(fù)制手段保存、匯編學(xué)位論文。 （保密的學(xué)位論文在解密后適用本承諾書） 作者簽名： 日 期： 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 i 摘要 多元化經(jīng)營作為一種戰(zhàn)略選擇，一直是企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模、分散經(jīng)營風(fēng)險、避免過度 競爭的有效途徑。由于現(xiàn)階段我國對房地產(chǎn)行業(yè)實施了嚴格的調(diào)控政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場 的競爭日趨激烈。一些房地產(chǎn)企業(yè)面對產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化，開始了多元化經(jīng)營的嘗試。事實 上，當企業(yè)進入一個全新的行業(yè)時，必然需要進行相應(yīng)的資產(chǎn)投資，這就需要進行相關(guān)的 融資決策，而融資方式的變化必然又會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。伴隨著目前房地產(chǎn)行 業(yè)深度調(diào)整的態(tài)勢，我國房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營的現(xiàn)象將越來越普遍，那么我國房地 產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營的整體狀況如何，其對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整又有何具體 影響？國內(nèi)學(xué)者在此方面的實證分析還較少。如何把抽象的多元化經(jīng)營和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整用 定量的方法描述出來，從經(jīng)營戰(zhàn)略的視角來詮釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是本文研究的初衷。 本文首先介紹了多元化經(jīng)營和資本結(jié)構(gòu)的基本理論，以及房地產(chǎn)企業(yè)進行多元化經(jīng)營 的動機；然后，建立了考慮多元化經(jīng)營程度的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，并對模型中變量進 行了定義；隨后以滬、深兩市房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，以 20062011 年數(shù)據(jù)為窗口， 考察房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響；最后，找出優(yōu)化房地產(chǎn) 上市公司資本結(jié)構(gòu)的方式方法，為上市公司管理層提供建議。 關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：多元化經(jīng)營，房地產(chǎn)上市公司，資本結(jié)構(gòu)，動態(tài)調(diào)整，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 多元化經(jīng)營視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究 ii abstract as a strategic choice, diversification has been an effective way t to expand production scale, diversify operating risks and avoid excessive competition.since the implementation of strict control policies at this stage of the real estate industry, lit will be lead to increasingly fierce competition in the real estate market.to face the changes of the environment of the industry, some real estate companies try to start a diversified business.in fact,when the enterprise goes into a new field,corresponding assets investment is inevitable.it requests the enterprise pays attention to corresponding financing decision which will affect the adjustment of enterprises capital structure.along with the current trends of the depth adjustment about the real estate industry, the real estate listed companies diversified phenomenon will become more and more common in china,so how about the overall state of the real estate listed companies in chinas diversified business?what are the specific impact of the adjustments to the capital structure of listed real estate companies?and theres little empirical analysis of domestic scholars in this regard. how to describeadjust abstract diversification strategy and capital structure with a quantitative method,the original intention of this study is to explain the capital structure of the enterprise from a strategic perspective. first, this paper introduces the basic theory of diversification and capital structure, as well as diversified business motivation of real estate enterprises ;establish the capital structure dynamic adjustment model which will consider the degree of diversification , and define the model variables ;the study sample is then listed real estate companies in shanghai and shenzhen stock,with 20062011 year data for the window,study listed real estate company diversified business strategy on capital structure;and to find ways and means to optimize the capital structure of listed real estate companies, and provide recommendations for the management of listed companies. keywords：diversified operations,listed real estate companies,capital structure,dynamic adjustment,optimal capital structure 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 iii 目 錄 第一章緒論 . 1 1.1 研究背景與意義 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1.1.2 研究意義和目的 . 2 1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 . 3 1.2.1 國外研究現(xiàn)狀 . 3 1.2.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 . 6 1.2.3 對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的簡要評價 . 8 1.3 研究內(nèi)容與研究方法 . 9 1.3.1 研究框架 . 9 1.3.2 研究內(nèi)容 . 11 1.3.3 研究方法 . 11 1.4 論文的創(chuàng)新點 . 12 第二章房地產(chǎn)企業(yè)多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的基礎(chǔ)理論 . 13 2.1 多元化經(jīng)營基本理論 . 13 2.1.1 多元化經(jīng)營概念 . 13 2.1.2 多元化經(jīng)營分類 . 14 2.1.3 多元化經(jīng)營測量 . 16 2.2 房地產(chǎn)企業(yè)多元化經(jīng)營動機 . 18 2.2.1 房地產(chǎn)上市公司的界定. 18 2.2.2 我國房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營特點. 19 2.2.3 房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營現(xiàn)狀 . 20 2.2.4 我國房地產(chǎn)企業(yè)多元化經(jīng)營動機 . 20 2.3 資本結(jié)構(gòu)基本理論 . 21 2.3.1 早期的資本結(jié)構(gòu)理論 . 21 2.3.2 mm 理論 . 22 2.3.3 權(quán)衡理論 . 23 2.3.4 代理成本理論 . 23 2.3.5 房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 . 23 2.4 多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系 . 24 第三章多元化經(jīng)營下房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型設(shè)計. 25 3.1 設(shè)計思路 . 25 3.2 研究假設(shè) . 26 多元化經(jīng)營視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究 iv 3.3 變量的選擇 . 27 3.3.1 因變量 . 27 3.3.2 自變量 . 27 3.3.3 影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的其他變量 . 28 3.4 模型構(gòu)建 . 29 第四章多元化因素下我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型實證檢驗 . 31 4.1 數(shù)據(jù)的來源 . 31 4.2 樣本的選擇 . 31 4.3 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型求解與檢驗. 33 4.3.1 主要求解過程 . 33 4.3.2 各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果. 33 4.3.3 實證檢驗結(jié)果和分析 . 34 第五章多元化經(jīng)營條件下我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議. 39 5.1 公司方面 . 39 5.1.1 合理選擇融資方式 . 39 5.1.2 強化多元化經(jīng)營下公司治理機制 . 40 5.1.3 確定合理的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式 . 40 5.1.4 構(gòu)建房地產(chǎn)企業(yè)融資模式. 41 5.2 外部融資環(huán)境方面 . 41 5.2.1 建立完善的公司債券市場，使公司融資有更靈活的選擇方式 . 41 5.2.2 完善相關(guān)法律制度 . 42 5.2.3 充分披露多元化經(jīng)營信息. 42 第六章總結(jié)與展望 . 44 6.1 研究局限 . 44 6.2 研究展望 . 44 參考文獻 . 46 致謝 . 49 在學(xué)期間的研究成果及發(fā)表的學(xué)術(shù)論文 . 50 附錄 . 51 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 v 圖表清單 圖清單：圖清單： 圖 1.1 研究框架 . 10 圖 2.1 安索夫多元化分類 . 15 圖 2.2 康榮平、柯銀斌多元化分類 . 16 圖 4.1 確定樣本流程圖 . 32 表清單表清單： 表 2.1 賴利多元化分類 . 15 表 2.2 魯邁特多元化分類 . 15 表 2.3 房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部資源評估表 . 21 表 3.1 變量明細表. 29 表 4.1 樣本房地產(chǎn)上市公司 . 32 表 4.2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果 . 34 表 4.3 解釋變量間相關(guān)系數(shù)矩陣 . 34 表 4.4 hausma 檢驗結(jié)果 . 35 表 4.5 資本結(jié)構(gòu)偏離時序均值程度模型的回歸分析 . 36 表 4.6 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型的回歸結(jié)果 . 37 多元化經(jīng)營視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究 vi 注釋表 div 多元化經(jīng)營啞變量 it 隨機擾動項 pprs 專有化率 d*i，t 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) hhi 赫芬達爾指數(shù) vi，t 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度 dei 多元化熵指數(shù) bsc 資本結(jié)構(gòu)偏離程度 dt 總體多元化程度 size 公司規(guī)模 di，t i企業(yè)在t時期的資本結(jié)構(gòu) mort 資產(chǎn)抵押性 m/n 企業(yè)經(jīng)營所跨的行業(yè)/業(yè)pro 盈利能力 pi/qj 銷售額各行業(yè)/業(yè)務(wù)分布pr 房地產(chǎn)價格增長率 xj，i，t 解釋變量 inf 通貨膨脹 i 單個企業(yè)的特殊效應(yīng) rate 銀行貸款利率 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 1 第一章 緒論 1.1 研究背景與意義 1.1.1 研究背景 房地產(chǎn)行業(yè)對我國經(jīng)濟發(fā)展有著十分明顯的拉動作用，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè) 之一，但是房地產(chǎn)是受國家宏觀政策調(diào)控影響非常大的行業(yè)，經(jīng)營波動相對較大。近年來， 我國房價持續(xù)過快上漲，房價虛高，產(chǎn)生投資、投機泡沫。房地產(chǎn)行業(yè)過于紅火，導(dǎo)致資 金過于集中于一個行業(yè)，這不利于國民經(jīng)濟的均衡發(fā)展。為了房地產(chǎn)市場的健康穩(wěn)定，國 家在 2009 至 2011 年果斷推出調(diào)控政策，出臺了如“國四條” 、 “國十一條” 、 “提高存款準 備金率”等措施，限制投資投機購房需求，支持自住剛需，調(diào)控住房的消費結(jié)構(gòu)，加大住 房保障力度。通過這些政策手段，房地產(chǎn)市場有望實現(xiàn)“軟著陸” ，保證房地產(chǎn)行業(yè)健康穩(wěn) 定的發(fā)展，阻止其成為各路資金規(guī)避風(fēng)險的投資投機工具。 房地產(chǎn)企業(yè)受宏觀經(jīng)濟和政府調(diào)控政策影響大，投資回收期長，近期由于樓市調(diào)控政 策頻出，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場出現(xiàn)大起大落的格局。面對產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化和日益激烈的市場競 爭，各大房地產(chǎn)開發(fā)商必須隨之做出果斷而又快速的策略調(diào)整。復(fù)雜的形勢下，只有先知 先覺者才能夠贏得先機。多元化經(jīng)營是企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模的一種自然選擇，世界 500 強 企業(yè)中 90%以上都實行多元化經(jīng)營。多元化經(jīng)營有靜態(tài)和動態(tài)兩種含義，前者指一種企業(yè) 經(jīng)營業(yè)務(wù)分布于多個產(chǎn)業(yè)的狀態(tài)，強調(diào)的是一種經(jīng)營方式；后者指一種進入新的產(chǎn)業(yè)的行 為，即成長行為。房地產(chǎn)企業(yè)通過多元化經(jīng)營，可以在一定程度上稀釋宏觀調(diào)控風(fēng)險，有 利于抓住行業(yè)外的發(fā)展機遇，進一步挖掘企業(yè)內(nèi)部資源潛力，實現(xiàn)自身的發(fā)展壯大，提升 企業(yè)品牌。多元化經(jīng)營戰(zhàn)略所帶來的范圍經(jīng)濟效應(yīng)同規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)一樣，能顯著降低企業(yè) 的運營成本，增加抗風(fēng)險能力。當下多元化經(jīng)營已成為許多房地產(chǎn)企業(yè)必須面對和思索的 課題。 企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略應(yīng)隨著企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)與 企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略相適應(yīng)，即資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)依據(jù)內(nèi)外部環(huán)境因素做出的綜合選擇。事 實上，一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)事關(guān)企業(yè)全局和長遠的發(fā)展，因而企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略對公司資本 結(jié)構(gòu)有著顯著影響，企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同經(jīng)營戰(zhàn)略來調(diào)整相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)。多元化經(jīng)營作為企 業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的重要組成部分，與資本結(jié)構(gòu)必然存在緊密聯(lián)系。企業(yè)在多元化經(jīng)營過程中， 資本結(jié)構(gòu)不可避免的會偏離最優(yōu)水平，伴隨著多元化經(jīng)營的發(fā)展，企業(yè)會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)， 使其盡量達到最優(yōu)狀態(tài)。對房地產(chǎn)類上市公司來說，根據(jù)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的發(fā)展，不斷優(yōu) 多元化經(jīng)營視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究 2 化調(diào)整本公司的資本結(jié)構(gòu)，能夠降低企業(yè)風(fēng)險，解決融資難的問題，并最終提高企業(yè)價值。 1.1.2 研究意義和目的 本文在多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論和實務(wù)方面都具有一定意義。從理論方面 看，雖然多元化經(jīng)營在國內(nèi)外企業(yè)研究和實踐中很受重視，但學(xué)者們大都僅僅圍繞著企業(yè) 選擇多元化經(jīng)營的動因，以及多元化經(jīng)營對公司績效影響這兩方面進行詳細地探討。目前 多元化經(jīng)營在企業(yè)實踐中存在許多誤區(qū)，在理論上尚有較多有待進一步澄清的問題。本文 在吸收借鑒以往文獻的基礎(chǔ)上，將研究背景鎖定在中國房地產(chǎn)調(diào)控這一大環(huán)境下，將研究 對象確定為在我國現(xiàn)代社會經(jīng)濟活動中有著舉足輕重地位的房地產(chǎn)上市公司，對這一行業(yè) 群體實施多元化經(jīng)營特有的動機進行深入探討，分析實施多元化經(jīng)營是否與房地產(chǎn)行業(yè)所 處的內(nèi)外部環(huán)境密切相關(guān)，并以此為契機考量中國房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營對資本結(jié)構(gòu) 動態(tài)調(diào)整的影響。從現(xiàn)實意義看，本文選擇了我國房地產(chǎn)上市公司為研究對象，由于房地 產(chǎn)公司需求資金量大，資本結(jié)構(gòu)變動明顯，并且房地產(chǎn)行業(yè)與我國國民經(jīng)濟的發(fā)展密切相 關(guān)，因此研究具有了以下現(xiàn)實工作意義：第一，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，有 助于房地產(chǎn)上市公司的高層管理者建立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)意識，適時對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行調(diào) 整，盡可能接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，促進多元化經(jīng)營健康發(fā)展。企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使 企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價值最大并能最大限度地調(diào)動利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)，對 企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展意義深遠。 第二， 有利于房地產(chǎn)上市公司建立資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化機制。 公司必須隨著經(jīng)營環(huán)境等各種因素的變化適時調(diào)整最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，逐步建立資本結(jié)構(gòu)的動 態(tài)優(yōu)化機制，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一根本目標。第三，有助于投資者提高對房地產(chǎn)上 市公司實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略是否合理的判斷能力， 加深對上市公司多元化經(jīng)營現(xiàn)狀的了解。 投資者對房地產(chǎn)企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略全面深入的認識，將有助于投資者做出正確的投資決 策，確保獲得穩(wěn)定安全的投資收益。 本文在系統(tǒng)分析和借鑒國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，從多元化經(jīng)營、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整 的角度出發(fā)，以我國房地產(chǎn)上市公司為樣本，深入分析多元化經(jīng)營程度與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào) 整的關(guān)系。本文想要達到以下幾個目的： （1） 對比多元化經(jīng)營啞變量、 經(jīng)營單元數(shù)、 專有化率、 赫芬達爾指數(shù)和多元化熵指數(shù)、 總體多元化指數(shù)，選擇合適的多元化代理變量，對房地產(chǎn)上市企業(yè)多元化經(jīng)營進行合理度 量； （2） 揭示多元化經(jīng)營的實施對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響有哪些， 有何 理論依據(jù)； （3） 建立模型， 定量反映房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營程度與資本結(jié)構(gòu)之間的動態(tài)關(guān)系， 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 3 分析我國房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。 1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 1.2.1 國外研究現(xiàn)狀 國外學(xué)者較早開始了對多元化經(jīng)營及其與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究。他們在研究中開 創(chuàng)了很多研究方法，為國內(nèi)學(xué)者的實證研究提供了寶貴的經(jīng)驗，很多實證研究結(jié)論到現(xiàn)在 仍然具有現(xiàn)實意義。在本課題的寫作過程中，作者查閱了大量關(guān)于多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu) 的文獻，發(fā)現(xiàn)幾十年來國外學(xué)者們對這一課題進行了大量實證研究，但并沒有得出一個統(tǒng) 一的結(jié)論。多元化經(jīng)營對資本結(jié)構(gòu)的影響可以從內(nèi)部資本市場效應(yīng)、代理成本效應(yīng)、交易 成本理論等多個角度進行分析。而國外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究起步較晚，是伴 隨 20 世紀末期面板模型的發(fā)展而產(chǎn)生的，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)理論也同時應(yīng)運而生。 1.2.1.1 內(nèi)部資本市場效應(yīng) 內(nèi)部資本市場是研究企業(yè)內(nèi)部資本配置過程的理論，最早提出內(nèi)部資本市場概念的是 alchian（1969）和 williamson（1975） 。內(nèi)部資本市場理論認為多元化經(jīng)營能夠削弱企業(yè) 收益的波動性，帶來穩(wěn)定而持久的現(xiàn)金流，從而為企業(yè)內(nèi)部難以從外部資本市場上融資的 業(yè)務(wù)部門提供資金，從而形成企業(yè)的內(nèi)部資本市場。alchian（1969）1認為公司在管理時， 提出內(nèi)部資本市場的核心是為了規(guī)避投資信息的披露， 以及困擾外部資本市場的激勵問題， 換而言之，在內(nèi)部資本市場的運作中，企業(yè)總部在信息以及激勵方面可以做得更好。 williamson（1975）2認為，企業(yè)通過兼并形成內(nèi)部資本市場，可以降低企業(yè)與外部資本市 場之間由于嚴重的信息不對稱造成的高昂的置換成本。隨后，myers and majluf（1984）3 探討了企業(yè)的多行業(yè)兼并的目的是為了減少其與外部資本市場的摩擦。如果企業(yè)與外部資 本市場的信息不對稱問題達到一定程度，企業(yè)就有動機通過兼并來建立內(nèi)部資本市場。 stein（1997）4指出，有時候企業(yè)能夠?qū)ふ业揭恍├麧欇^高的投資項目，但是由于存在較 高的代理成本以及信息不對稱的問題，從而無法從企業(yè)外部融資，這時企業(yè)往往會利用內(nèi) 部資本市場來籌集所需資金。這種現(xiàn)象從另一方面說明了多元化企業(yè)想要擁有運作高效的 內(nèi)部資本市場， 往往需要較低的負債率， 以及充裕的自有資金。 giachintacestone and chiara fumagalli（2005）5認為，多元化企業(yè)下屬的各個部門所需要的運營資金通常取決于企業(yè) 總部的資金配置方案，公司管理層所掌握的企業(yè)內(nèi)部資源的數(shù)量多少決定著企業(yè)外部的投 資者與企業(yè)內(nèi)部管理者之間的委托代理關(guān)系，公司管理者能夠通過改變企業(yè)內(nèi)部資源的分 配方式來影響下屬各個子部門的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等策略。綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者 普遍認為內(nèi)部資本市場是一種在多元化、集團化企業(yè)內(nèi)部形成的資金流動和資本配置的形 式。但是，國外學(xué)者對內(nèi)部資本市場的研究范圍、研究內(nèi)容、研究重點卻差異較大，并沒 多元化經(jīng)營視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究 4 有形成一個核心的研究體系。 1.2.1.2 代理成本效應(yīng) 在代理關(guān)系中，無論是委托人還是代理人，他們的目標都是為了實現(xiàn)各自效用的最大 化。如果二者的效用函數(shù)不一樣，那就很難保證代理人的所有行為都是從委托人的最優(yōu)利 益出發(fā)，代理問題因而產(chǎn)生。為約束代理人的自利行為，委托人便設(shè)計出監(jiān)督、約束、激 勵和懲罰的措施，施行這些措施的成本稱為代理成本。大量研究表明企業(yè)采用多元化經(jīng)營 方式往往會導(dǎo)致企業(yè)投資人和管理層之間產(chǎn)生代理沖突。由于經(jīng)營管理者并沒有企業(yè)的全 部剩余價值索取權(quán)，他們就產(chǎn)生了為自身謀求最大利益的動機，企業(yè)管理者在做出增加他 們自身利益的決策時，往往會有意無意的減少公司價值，侵害投資人的利益。例如某個管 理者持有較多的企業(yè)股份，當該企業(yè)經(jīng)營的業(yè)務(wù)面臨較高的風(fēng)險時，該管理者可能會傾向 于通過多元化經(jīng)營來降低他所持股份的風(fēng)險。muller（1969） 6最早將委托代理問題的基本 思想引入到多元化經(jīng)營的研究領(lǐng)域。 他認為經(jīng)理人為了自身利益會偏離企業(yè)的最優(yōu)投資量， 產(chǎn)生過度投資的問題，在這種情況下企業(yè)追求的是增長最大化，而非利潤最大化或企業(yè)價 值最大化。sheilfer and vishny（1989）7分析經(jīng)理人很有可能通過企業(yè)多元化來達到自我 防御的效果，增強企業(yè)對其管理技能的需求，從而獲取私人利益。他們指出，在此過程中， 一般會出現(xiàn)過度投資問題。comment and jarrell（1995）8指出，專業(yè)化程度的增加與股東 價值的顯著增加是相關(guān)聯(lián)的，他們還利用 19781989 年間 nyse 和 amex 的上市公司在 經(jīng)營方向上的集中化趨勢做了實證研究，得出經(jīng)營方向的集中會有效提高公司股票收益率 的結(jié)論。fiaschi（2009）9構(gòu)建的代理成本模型，假定現(xiàn)金流是無法確定的，并使用 1996 一 2005 年間英國 188 家非金融企業(yè)為樣本進行了實證檢驗， 研究結(jié)果表明， 負債能力對經(jīng) 理人自主權(quán)的限制力取決于對現(xiàn)金流的準確評估，而那些不能對未來現(xiàn)金流做出準確預(yù)期 的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)中負債的比例較低。 1.2.1.3 交易成本理論 交易成本理論認為，企業(yè)多元化的動因在于公司存在未加以利用的資源，閑置資源的 特性決定了多元化經(jīng)營類型的選擇。如果公司暫時閑置的資源是專用資產(chǎn)，則公司有可能 實施相關(guān)多元化經(jīng)營；如果剩余資源是非專用的，則公司可能實施非相關(guān)多元化經(jīng)營。 williamson（1988）10認為權(quán)益資本和債務(wù)資本是兩種可以相互替代使用的治理機制，兩 者監(jiān)督和評價公司管理行為的能力各有不同。在公司資產(chǎn)專用性程度低的情況下，債權(quán)人 承擔(dān)的風(fēng)險較低，其所要求的投資報酬低于權(quán)益投資者要求的報酬，多利用負債融資可以 降低資本成本；對于專用性資產(chǎn)程度高的公司，債權(quán)人要求的投資報酬高于權(quán)益投資者要 求的報酬，多利用權(quán)益資本可以降低資本總成本。eduardo jose menendez alonso（2000） 11的研究認為，由于企業(yè)擁有剩余資產(chǎn)的專用性程度決定著融資方式的差異，所以從交易 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 5 成本角度看，實行相關(guān)多元化的企業(yè)多傾向于權(quán)益融資，而實行非相關(guān)多元化的企業(yè)則傾 向于債務(wù)融資。 1.2.1.4 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究現(xiàn)狀 fischer、heinkel and zechner（1989） 12舍棄了通過瞬間時點資本結(jié)構(gòu)變化來研究短期 資本結(jié)構(gòu)變動的方法，而采用建立動態(tài)模型的方法去研究公司的資本結(jié)構(gòu)由哪些因素所決 定，他們還將公司特性的差異作為影響因素引入到研究資本結(jié)構(gòu)變化的模型當中。與傳統(tǒng) 的資本結(jié)構(gòu)理論不同，他們認為即使公司在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時只存在極小的調(diào)整成本，也可 能導(dǎo)致公司實際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。leland（1994）13將借款分為有擔(dān)保借款及 無擔(dān)保借款兩種模式，并推導(dǎo)出一個封閉解的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型。leland 和 toft（1996） 14又更進一步改進了 1994 年 leland 的研究框架，將負債分為短期負債及長期負債，研究 發(fā)現(xiàn)，高成長性、高風(fēng)險的公司比較適合進行短期負債融資，因為短期負債可以降低資產(chǎn) 替代的代理成本。banerjee，heshmati and wihlborg（2000）15構(gòu)建了一個考慮資本結(jié)構(gòu)動 態(tài)調(diào)整的計量模型，并分別使用賬面價值和市場價值這兩套指標來衡量杠桿率。該模型既 考慮了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)由哪些因素所決定，又將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度內(nèi)生化，從而考察了 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素，選取了波動性、成長機會、有形資產(chǎn)比例、公司規(guī)模、盈 利性、非負債稅盾、資產(chǎn)專用性七個變量，并加入時間和行業(yè)作為虛擬變量，運用英美兩 國上市公司的數(shù)據(jù)進行回歸。研究發(fā)現(xiàn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)通常都會偏離理論最優(yōu)水平。 此后，goldstein 和 leland（2001）16推導(dǎo)出以 ebit 為出發(fā)點的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型，并對 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整設(shè)上下限值，發(fā)現(xiàn)設(shè)有上下限值的資本結(jié)構(gòu)與未設(shè)限值的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相比 較，其所得稅利益較大，風(fēng)險較低。leary and roberts（2005）17建立了一個動態(tài)多期模型 來檢驗調(diào)整成本是否會對公司財務(wù)政策的選擇具有顯著影響。他們認為公司會積極采取各 種措施，將其資本結(jié)構(gòu)控制在一個合理的范圍內(nèi)。但由于市場存在擇機效應(yīng)，公司在面對 股票上市或者股價變化時通常會調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，在調(diào)整時公司不得不考慮調(diào)整成本的存 在，這會阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的立即進行，從而對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生一個持續(xù)擺動的作用。 kayhan and titman（2007）18發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流、開發(fā)新項目投入的資金 支出以及公司股票價格的變動，都會對公司資本結(jié)構(gòu)的變動產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，但其效應(yīng) 并不會存在很長的時間，也就是說公司的資本結(jié)構(gòu)雖然會受到過往經(jīng)營歷史的影響，但從 長期來看公司資本結(jié)構(gòu)仍有向目標資本結(jié)構(gòu)靠近的趨勢。lemmon，roberts