（工商管理專(zhuān)業(yè)論文）我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金探討.pdf

中文摘要 摘要： 在我國(guó)，房地產(chǎn)業(yè)被定義為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)，它的穩(wěn)定和發(fā)展對(duì)整個(gè) 國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。但目前，房地產(chǎn)業(yè)仍處于起步階段， 資金融通過(guò)分依賴(lài)銀行貸款。隨著央行1 2 1 文件的出臺(tái)，房地產(chǎn)業(yè)面臨融資的瓶 頸。如何解決這一問(wèn)題，多元化房地產(chǎn)的融資渠道，完善我國(guó)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng) 是本文探索的主題。房地產(chǎn)投資信托基金( r e i t s ) 是美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)上重要的 投資工具，是機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者投資房地產(chǎn)的優(yōu)先選擇。在美國(guó)，r e i t s 的收益率 高于投資政府債券等固定收益?zhèn)氖找媛?，具有不俗的表現(xiàn)。在我國(guó)當(dāng)前的資 本市場(chǎng)上，銀行貸款、上市融資、房地產(chǎn)信托等融資渠道各自存在不同的缺陷， 而另一方面，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金所需要的條件在我國(guó)已基本形成，比如投 資主體不斷壯大、市場(chǎng)需求強(qiáng)烈、必要的制度環(huán)境正在形成等。因此，我們應(yīng)當(dāng) 把握恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，在借鑒美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，充分結(jié)合本國(guó)的國(guó) 情，發(fā)展r e i t s ，促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展與繁榮。 關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金；房地產(chǎn)信托；房地產(chǎn)證券化 分類(lèi)號(hào)： a bs t r a c t a b s t r a c t ： r e a le s t a t ei so n eo fn a t i o n a le s s e n t i a li n d u s t r i e s i tp l a y sa i li m p o r t a n tr o l ei nt h e d e v e l o p m e n ta n dp r o m o t i o no fn a t i o n a le c o n o m y h o w e v e r , c h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t f o rr e a le s t a t ei sn o tm a t u r ee n o u g ht os u p p o r ti t sh e a l t h ya n dl o n g - t e r md e v e l o p m e n t i n f a c t , b a n kl o a nt u r n st ob et h ee x c l u s i v ec h a n n e lt of i n a n c er e a le s t a t ep r o j e c t s ，w h i c h l e a d st oad a n g e r o u ss i t u a t i o nt h a tt h er i s ko fr e a le s t a t em a yt r a n s f e rt oc o m m e r c i a l b a n k s t h e r e f o r e , w ee x p l o r ev a r i o u ss o l u t i o n st ot h ep r o b l e m a c c o r d i n gt ot h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo fu n i t e ds t a t e s ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ( r e i t s ) i sag o o dc h o i c e i na m e r i c a , r e i t ss h o w sas a t i s f y i n gp e r f o r m a n c e t h er a t eo fr e t u r no fa m e r i c a nr e l l xi se v e nh i g h e rt h a nt h er e t u r no ni n v e s t m e n to f f i x e d - r e t u r ns e c u r i t y , s u c ha sn a t i o n a l s e c u r i t y w e l l ，i nc h i n a , v a r i o u sf i n a n c i n g m e a s u r e s ，s u c ha sb a n kl o a n ，i p oa n dr e a le s t a t et r u s t ss h o wd i f f e r e n td r a wb a c k s i n c o n t r a s t ，n e c e s s a r yc o n d i t i o n sf o r t h ed e v e l o p m e n to fi 也i t si nc h i n ah a v eb e e n s a t i s f i e d s o ，w en e e dt ot a k ea d v a n t a g eo ff a v o r a b l ee n v i r o n m e n tt od e v e l o pr e i t sa n d p r o m o t ec h i n e s er e a le s t a t em a r k e t 1 1 1 ea r t i c l eb e l o wi n t r o d u c e st h eb a s i ca c a d e m i c i n f o r m a t i o no fi 通丌s ，a n a l y z e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n e s er e a le s t a t ef i n a n c i a l m a r k e t ，t h e ne x p l o r e st h ep o s s i b i l i t i e sa n ds i g n i f i c a n c eo fi 迮i t si nc h i n a , a n df i n a l l y p r o v i d e ss o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n k e y w o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) ；r e a le s t a t et r u s t s ；r e a le s t a t e s e c u r i t i z a t i o n c l a s s n 0 ： 學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書(shū) 本學(xué)位論文作者完全了解北京交通大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定。特 授權(quán)北京交通大學(xué)可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索， 并采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編以供查閱和借閱。同意學(xué)校向國(guó) 家有關(guān)部門(mén)或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤(pán)。 ( 保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)說(shuō)明) 學(xué)位論文作者簽名：侈緯孕 簽字日期：吱廬辟期d ( ) 日 翩虢礦廖蠻 簽字日期：辦功擴(kuò)年石月e t 獨(dú)創(chuàng)性聲明 本人聲明所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝之處外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或 撰寫(xiě)過(guò)的研究成果，也不包含為獲得北京交通大學(xué)或其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書(shū) 而使用過(guò)的材料。與我一同工作的同志對(duì)本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作 了明確的說(shuō)明并表示了謝意。 學(xué)位論文作者簽名：簽字日期：年月日 4 3 致謝 本論文的工作是在我的導(dǎo)師姚家奕教授的悉心指導(dǎo)下完成的，姚家奕教授嚴(yán) 謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度和科學(xué)的工作方法給了我極大的幫助和影響。在此衷心感謝三年來(lái) 姚家奕老師對(duì)我的關(guān)心和指導(dǎo)。 姚家奕教授在學(xué)習(xí)上和生活上都給予了我很大的關(guān)心和幫助，在此向姚家奕 老師表示衷心的謝意。 姚家奕教授對(duì)于我的科研工作和論文都提出了許多的寶貴意見(jiàn)，在此表示衷 心的感謝。 1 引言 本章首先闡述了論文的研究背景和目的，以及房地產(chǎn)投資信托基金的研究意 義，最后介紹了國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)投資信托基金的研究現(xiàn)狀。 1 1 論文研究背景以及目的 房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)的支柱型產(chǎn)業(yè)，它的發(fā)展對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和發(fā)展起著至關(guān) 重要的作用。但當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展還很不成熟，房地產(chǎn)企業(yè)的融資 過(guò)分依賴(lài)銀行貸款。這既不利于房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)久健康發(fā)展，也不利于商業(yè)銀行的 風(fēng)險(xiǎn)控制。因此，我們探索更有效的房地產(chǎn)融資渠道。在現(xiàn)階段，用公開(kāi)發(fā)行收 益憑證的方式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金( r e i t s ) 是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù) 發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場(chǎng)投資來(lái)源的重要融資方式【。目前，建立本土 化r e i t s 條件已經(jīng)基本成熟，但在稅收、監(jiān)管和人才三個(gè)方面存在瓶頸，需要在 實(shí)踐中不斷完善【2 】?；谶@樣的背景，本文首先介紹房地產(chǎn)投資信托基金的基本概 念以及它的特征和優(yōu)勢(shì)所在房地產(chǎn)投資信托基金具有專(zhuān)業(yè)化的團(tuán)隊(duì)管理，集合 小額零散資金，對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行多元化組合投資，并享受稅收上的優(yōu)惠。房地 產(chǎn)投資信托基金對(duì)需要大額、長(zhǎng)期資金融通的房地產(chǎn)項(xiàng)目具有很大的吸引力。認(rèn) 識(shí)到房地產(chǎn)投資信托基金的優(yōu)勢(shì)后，本文介紹了r e i t s 在美國(guó)的成功運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。 r e i t s 源于美國(guó)，當(dāng)今美國(guó)擁有全世界最發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)。因此， 美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗的教訓(xùn)對(duì)我國(guó)發(fā)展r e i t s 具有重要的借鑒作用。同時(shí)，我 國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)金融仍存在很多問(wèn)題，除了融資過(guò)于依賴(lài)銀行貸款，其它幾種融資 形式也存在各自的弊端。雖然房地產(chǎn)投資信托基金也不是完美的，但它適于在我 國(guó)當(dāng)前的金融市場(chǎng)環(huán)境中運(yùn)行。這樣，本文分析和借鑒了美國(guó)r e i t s 的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)， 提出了發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的具體建議。 房地產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，相對(duì)于其他行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)所需要的一次性 投入資本規(guī)模大，資本回收期較長(zhǎng)，所以房地產(chǎn)資金供給對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有 較大的導(dǎo)向作用。目前，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資的來(lái)源主要有開(kāi)發(fā)企業(yè)的自有資金、 預(yù)收賬款、銀行貸款、以及合作方的資金投入和土地所有權(quán)作為權(quán)益的投入。 就自有資金的融資方式來(lái)看，國(guó)家規(guī)定房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)應(yīng)建立資本金制度， 資本金占項(xiàng)目總投資的比例不得低于3 5 。從我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金普遍較少 的情況來(lái)看，開(kāi)發(fā)企業(yè)一旦陷入資金周轉(zhuǎn)困難，即會(huì)因缺乏啟動(dòng)資金使后續(xù)滾動(dòng) 開(kāi)發(fā)陷入困境，從而無(wú)法進(jìn)行新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企 業(yè)的規(guī)模發(fā)展。此外，隨著土地市場(chǎng)日益采用拍賣(mài)、招標(biāo)方式以及期房預(yù)售標(biāo)準(zhǔn) 的提高，項(xiàng)目銷(xiāo)售前的資金占用也加大，對(duì)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金需求也提出了更高的 要求。 就預(yù)收賬款的融資方式來(lái)說(shuō)，預(yù)收賬款源于期房的銷(xiāo)售，而期房銷(xiāo)售有一定 的限制條件，如國(guó)家規(guī)定，只有在交清土地出讓金、取得規(guī)劃許可證、開(kāi)工許可 證后才可取得預(yù)售許可證，進(jìn)行期房銷(xiāo)售。1 2 1 號(hào)令規(guī)赳引，商業(yè)銀行只能對(duì)購(gòu)買(mǎi) 主體結(jié)構(gòu)已經(jīng)封頂住房的個(gè)人發(fā)放個(gè)人住房貸款。此外，市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)始終 存在，如市場(chǎng)發(fā)生了變化，消費(fèi)者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的預(yù)期下降，對(duì)期房銷(xiāo)售熱 情不大，就會(huì)影響項(xiàng)目的正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。 就銀行貸款來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性使房地產(chǎn)貸款具有預(yù)期的不確定性， 因而銀行為提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)性貸款采取嚴(yán)格而慎重的態(tài)度，一 般采取擔(dān)保貸款的方式。這種以借款人資產(chǎn)大小為貸款發(fā)放條件的貸款方式嚴(yán)重 阻礙了房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力。近年來(lái)，隨著中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房 房地產(chǎn)投資信托基金研究地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知、國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市 場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展等一系列文件的出臺(tái)，房地產(chǎn)資金來(lái)源被進(jìn)一步收緊。在貨幣 投放量減少的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)所需資金將進(jìn)一步吃緊，其供給和需求勢(shì)必受 到影響，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)銀行的依賴(lài)程度必須降低，融資渠道需要多樣化。 可以看出，目前房地產(chǎn)企業(yè)融資的現(xiàn)狀是：自有資金分散、規(guī)模小；房地產(chǎn) 融資工具缺乏，與資本市場(chǎng)的對(duì)接尚未完成；對(duì)銀行信貸的依賴(lài)性強(qiáng)，銀行間接 融資是其主要的融資渠道，一旦政府從宏觀調(diào)控的角度收緊銀根，便可能導(dǎo)致房 地產(chǎn)市場(chǎng)的較大波動(dòng)。尤其是近幾年，政府先后下發(fā)了一系列涉及房地產(chǎn)業(yè)的宏 觀調(diào)控性文件，使銀行融資更為嚴(yán)格困難，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展到了不得不突破原 有的單一融資渠道，尋求多渠道融資的階段。此背景之下，房地產(chǎn)投資信托基金 作為一種新的融資方式，已經(jīng)在房地產(chǎn)業(yè)的開(kāi)發(fā)中顯示出了強(qiáng)勁的勢(shì)頭。 1 2 本研究的意義 目前，r e i t s 發(fā)展最為完備的形式在美國(guó)。近兩年，因房地產(chǎn)市場(chǎng)融資需求， 我國(guó)在借鑒美國(guó)r e i t s 信托精神的基礎(chǔ)上，結(jié)合本國(guó)國(guó)情，構(gòu)造出一些類(lèi)r e i t s 的金融產(chǎn)品，一定程度上緩解了地產(chǎn)項(xiàng)目的資金壓力。但是，這種嘗試時(shí)間尚短， 在經(jīng)驗(yàn)上也存在不足，如何為這些類(lèi)r e i t s 產(chǎn)品進(jìn)行定位，其結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式如 何與現(xiàn)有的制度相協(xié)調(diào)，仍有待探索。我國(guó)的房地產(chǎn)所處的環(huán)境與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá) 國(guó)家還有一定的差距，通過(guò)對(duì)其進(jìn)行研究，可以為我國(guó)相關(guān)房地產(chǎn)政策制定和房 地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供理論依據(jù)。同時(shí)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)辟新的融資渠道和構(gòu)建中小投 2 資者新型投資工具也具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。 1 3 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 r e i t s 在美國(guó)發(fā)展最為完善，其相應(yīng)的理論研究已經(jīng)從定性分析發(fā)展到定量分 析。即從r e i t s 的某一個(gè)角度切入，對(duì)r e i t s 的某一方面進(jìn)行數(shù)據(jù)收集，建立數(shù) 學(xué)模型，從定量的角度對(duì)r e i t s 的相關(guān)指標(biāo)( 如凈收益、分紅收益率、盈利能力與 宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性等) 進(jìn)行分析研究，如美國(guó)尹帕利爾的房地產(chǎn)投資信托：投資 組合管理的新策略限e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e 8f o rp o r t f o l i o m a n a g e m e n t ) ，尹帕利爾用三種方法來(lái)衡量r e i t s 的價(jià)值，將r e i t s 價(jià)格與其所持 有的房地產(chǎn)凈值進(jìn)行了比較，并比較了r e i t s 的收益率與十年期國(guó)債利率之間的 差幅。將r e i t s 的本益比與標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0 指數(shù)或羅素2 0 0 0 指數(shù)的本益比相比。陳 淑賢、約翰埃里克森、王柯著的房地產(chǎn)投資信托一書(shū)，從提高管理者投資決 策能力和r e i t s 經(jīng)營(yíng)績(jī)效的角度出發(fā)，對(duì)美國(guó)現(xiàn)有有關(guān)r e i t s 的研究成果進(jìn)行了 通盤(pán)的分析與綜合。他們通過(guò)整合經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)有關(guān)文獻(xiàn)中最新的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)， 在房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)的范疇內(nèi)對(duì)r e i t s 進(jìn)行了研究，運(yùn)用實(shí)證等方法討論了諸如 組織結(jié)構(gòu)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外顧問(wèn)、機(jī)構(gòu)投資者、分紅債務(wù)政策和績(jī)效等問(wèn)題。 與美國(guó)相比，我國(guó)發(fā)展r e i t s 剛起步，代表性的研究成果有2 0 0 4 年1 月深圳 證券交易所綜合研究所毛志榮的房地產(chǎn)投資信托基金研究報(bào)告、北京國(guó)際信托 投資有限公司研究發(fā)展部宋林峰在2 0 0 4 年第3 期信托研究上發(fā)表的美國(guó)房 地產(chǎn)投資信托調(diào)研報(bào)告，以及各期刊發(fā)表的有關(guān)r e i t s 的論文等，這些研究都對(duì) r e i t s 作為一種新的金融工具進(jìn)行了介紹，但沒(méi)有針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)實(shí)踐領(lǐng)域中的具 體問(wèn)題進(jìn)行研究，包括r e i t s 在中國(guó)的發(fā)展、障礙、模式等都沒(méi)有系統(tǒng)深入地探 討，缺乏理論的規(guī)范性和嚴(yán)整性。 3 2 房地產(chǎn)投資信托基金的基本理論 2 1 房地產(chǎn)投資信托基金的相關(guān)概念 2 1 1信托 信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托 人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者 處分的行為。因此，信托是一種以資財(cái)為核心，信任為基礎(chǔ)，委托為方式的財(cái)產(chǎn) 管理制度，涉及委托人、受托人、受益人三方之間的法律關(guān)系【4 】。 我國(guó)的信托制度經(jīng)歷了近百年的發(fā)展歷程。1 9 世紀(jì)2 0 年代信托這一經(jīng)營(yíng)理念 引入中國(guó)后，迅速出現(xiàn)一些以證券信托為主要業(yè)務(wù)的從事信托活動(dòng)的公司。隨著 我國(guó)改革開(kāi)放的深入開(kāi)展，信托投資業(yè)得到較大的發(fā)展，其在豐富投融資渠道、 集合社會(huì)閑置資金、完善金融體系、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面的積極作用逐漸顯現(xiàn)出 來(lái)，但是也隨之出現(xiàn)一些比較突出的問(wèn)題。例如，信托機(jī)構(gòu)在我國(guó)金融體系中的 發(fā)展方向不明確、經(jīng)營(yíng)行為不規(guī)范、信托資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、缺乏有效的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 控制能力等。究其原因，既有國(guó)家相關(guān)信托法律滯后，信托業(yè)長(zhǎng)期處于缺乏全面 法律規(guī)范和強(qiáng)有力的法律保障問(wèn)題，也有信托經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)人員自身素質(zhì)和監(jiān)管部門(mén) 力度不夠的問(wèn)題。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，人民的收入水平和生活水平不斷提 高，個(gè)人財(cái)富不斷擴(kuò)大，社會(huì)閑散資金日益增多，對(duì)于投資方向和渠道的需求也 越來(lái)越緊迫【5 】。因此，我國(guó)制定信托法，立法的目的就是要通過(guò)立法承認(rèn)信托 制度，用法律明確信托機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向，規(guī)范信托關(guān)系，確定信托業(yè)務(wù)范圍， 為信托活動(dòng)、信托業(yè)務(wù)的發(fā)展和規(guī)范奠定法律基礎(chǔ)，規(guī)范當(dāng)事人的信托行為，保 護(hù)其合法權(quán)益，從而推動(dòng)我國(guó)的信托活動(dòng)和信托業(yè)的健康發(fā)展。進(jìn)而有利于完善 我國(guó)金融體系，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善。 根據(jù)我國(guó)信托法第三條的規(guī)定，信托關(guān)系的當(dāng)事人應(yīng)包括委托人、受托人和 受益人。相關(guān)信托關(guān)系中的角色定義及權(quán)利和義務(wù)如下： 1 ) 委托人：是指信托的創(chuàng)設(shè)者，應(yīng)當(dāng)為具有完全民事行為能力的自然人、法人 或者依法成立的其他組織。委托人提供信托財(cái)產(chǎn)，確定誰(shuí)是受益人以及受益人享 有的受益權(quán)，指定受托人，并有權(quán)監(jiān)督受托人實(shí)施信托。 我國(guó)信托法特別強(qiáng)調(diào)委托人的監(jiān)督權(quán)，明確規(guī)定：委托人有權(quán)了解信托財(cái)產(chǎn) 的管理、處分及收支情況，必要時(shí)有權(quán)要求受托人做出說(shuō)明；有權(quán)查閱、抄錄或 4 者復(fù)制與信托財(cái)產(chǎn)有關(guān)的信托賬目和處理信托事務(wù)的其他文件；受托人違反信托 目的處分信托財(cái)產(chǎn)或者因違背職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財(cái)產(chǎn)遭受損失的， 委托人有權(quán)申請(qǐng)人民法院撤消該處分行為，并有權(quán)要求受托人恢復(fù)信托財(cái)產(chǎn)的原 狀或者予以賠償；受托人違反信托目的處分信托財(cái)產(chǎn)或者管理、處分信托財(cái)產(chǎn)有 重大過(guò)失的，委托人有權(quán)依照信托文件的規(guī)定解任受托人，或者申請(qǐng)人民法院解 任受托人等。 2 ) 受托人：承擔(dān)著管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的責(zé)任，應(yīng)當(dāng)是具有完全民事行為能力 的自然人或者法人。受托人必須恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的 義務(wù)；必須為受托人的最大利益，依照信托文件和法律的規(guī)定管理和處分信托事 務(wù)。由于受托人實(shí)際地控制著信托財(cái)產(chǎn)，很容易利用信托財(cái)產(chǎn)謀取私利，所以， 信托法既賦予受托人相應(yīng)的職權(quán)，更著重對(duì)受托人施加了嚴(yán)格的義務(wù)：受托人除 依信托文件的約定收取報(bào)酬外，不能從信托財(cái)產(chǎn)上獲得其他任何利益；必須將信 托財(cái)產(chǎn)與其固有財(cái)產(chǎn)分開(kāi)；除信托文件另有規(guī)定或者不得己事由外，必須親自處 理信托事務(wù)；必須保存處理信托事務(wù)的完整記錄，定期將信托財(cái)產(chǎn)的管理、處分 及收支情況報(bào)告委托人、受益人，并依法予以保密；受托人違反信托目的處分信 托財(cái)產(chǎn)或者因違背職責(zé)、管理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財(cái)產(chǎn)受到損失的，必須恢復(fù) 信托財(cái)產(chǎn)原狀或者予以賠償?shù)取?3 ) 受益人：是在信托中享有信托受益權(quán)的人，可以是自然人、法人或者依法成 立的其他組織，也可以是未出生的胎兒。公益信托的受益人則是社會(huì)公眾或者一 定范圍內(nèi)的社會(huì)公眾。受益人按照信托文件的規(guī)定享有信托利益，有權(quán)放棄其信 托受益權(quán)。除法律、行政法規(guī)和信托文件有限制性規(guī)定外，信托受益權(quán)可以依法 轉(zhuǎn)讓和繼承；受益人同委托人一樣，對(duì)受托人實(shí)施信托享有監(jiān)督權(quán)。 4 ) 公益信托監(jiān)察人：公益信托的情形下，除上述信托當(dāng)事人以外，還會(huì)包括公 益信托的監(jiān)察人。公益信托監(jiān)察人是指由委托人或者公益事業(yè)管理機(jī)構(gòu)指定的、 依照法律和信托文件的規(guī)定維護(hù)受益人的利益、監(jiān)督受托人管理信托事務(wù)的人。 公益信托的受益人為不特定的社會(huì)公眾，信托目的是為了社會(huì)公共利益，需要加 強(qiáng)對(duì)受托人的監(jiān)督。因此，公益信托必須設(shè)立信托監(jiān)察人，由委托人在信托文件 中指定，信托文件未指定的，由公益事業(yè)管理機(jī)構(gòu)指定。為維護(hù)受益人的利益， 信托監(jiān)察人有權(quán)以自己的名義提起訴訟或者實(shí)施其他法律行為【6 】。 2 1 2投資基金 1 、投資基金的含義 投資基金是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與金融高度發(fā)展孕育而生的產(chǎn)物。由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階 5 段以及國(guó)情的不同，不同國(guó)家對(duì)投資基金的稱(chēng)謂有所不同，如英國(guó)、香港稱(chēng)為單 位信托基金( u n i tt r u s o 或投資信托( i n v e s t m e n tt r u s t ) ，美國(guó)稱(chēng)為共同基金( m u t u a l f u n d ) 或投資公司( i n v e s t m e n tc o m p a n y ) ，日本和我國(guó)臺(tái)灣則成為證券投資信托 ( s e c u r i t yi n v e s t m e n tt m s t ) ，盡管稱(chēng)謂各有不同，其內(nèi)涵大體一致【7 】。 2 、投資基金的分類(lèi) 1 ) 從法律形態(tài)上投資基金可以分為契約型和公司型【8 】。 契約型投資基金依據(jù)信托契約成立，其當(dāng)事人分別為信托者( 管理者) 、受托者 ( 托管者) 和受益者( 投資者) 。投資基金依據(jù)信托契約中三方權(quán)利和義務(wù)的約定， 進(jìn)行信托事務(wù)的管理和運(yùn)作。契約型投資基金本身不具有法人資格，投資者的出 資全部以受托者的名義進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容 向受托者發(fā)出運(yùn)用指示，受托者以實(shí)現(xiàn)投資者的最大利益為經(jīng)營(yíng)目的。 公司型投資基金則是依據(jù)公司法一般以股份公司的組織形式，通過(guò)發(fā)行股票 籌集投資者( 股東) 資金而組成的基金。如同股份公司一樣，公司型投資基金也設(shè)有 董事會(huì)，并每年召開(kāi)一次股東大會(huì)，基金的投資者作為股東，可在股東大會(huì)上發(fā) 表意見(jiàn)，行使表決權(quán)。 2 ) 從投資基金的設(shè)立方式可分為開(kāi)放和封閉式投資基金。 3 ) 按照基金的投資方向，可分為證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金。 證券投資基金是通過(guò)發(fā)售基金單位，集中投資者的資金形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，由基 金管理人管理、基金托管人托管，基金持有人持有，按其所持份額享受收益和承 擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集合投資方式。 世界各國(guó)和地區(qū)對(duì)證券投資基金的稱(chēng)謂也不盡相同。如美國(guó)將證券投資基金 稱(chēng)為“共同基金 ；英國(guó)和我國(guó)香港特別行政區(qū)稱(chēng)為“單位信托基金 ；日本和 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)則稱(chēng)之為“證券投資信托基金 。以下將主要就產(chǎn)業(yè)投資基金的相 關(guān)情況做簡(jiǎn)單介紹： 2 1 3產(chǎn)業(yè)投資基金 產(chǎn)業(yè)投資基金，是以個(gè)別產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象，以追求長(zhǎng)期收益為目標(biāo)，屬于成 長(zhǎng)型及收益型投資基金。這類(lèi)基金主要目的是為了吸引對(duì)某種特定產(chǎn)業(yè)有興趣的 投資者資金，以扶持這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在實(shí)踐中，產(chǎn)業(yè)投資基金往往投向某類(lèi)產(chǎn) 業(yè)中缺乏資金、不具備上市資格但具有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)。通過(guò)對(duì)企業(yè)具體投資項(xiàng) 目的支持，從而獲得較大收益。 中國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家規(guī)范的創(chuàng)業(yè)投資基金 運(yùn)作形式，通過(guò)發(fā)行受益或股權(quán)憑證( 如基金單位、基金股份等) ，將不確定多數(shù) 6 投資者的不等額出資匯集成為一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專(zhuān)門(mén)投資管理機(jī)構(gòu)按資 產(chǎn)組合原理，對(duì)特定產(chǎn)業(yè)的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益 共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度【9 】。通過(guò)資本經(jīng)營(yíng)和提供增值服務(wù)對(duì)受資企業(yè)加以 培育和輔導(dǎo)使之相對(duì)成熟和壯大，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值與回收，投資收益按出 資比例分成。產(chǎn)業(yè)投資基金通過(guò)投資企業(yè)，使之不斷壯大，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，一些產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)尚未形成一個(gè)良性發(fā)展的勢(shì)頭，如基 礎(chǔ)設(shè)施、能源、電信等產(chǎn)業(yè)的資金投入仍然主要依靠于財(cái)政及政策性銀行貸款。 隨著進(jìn)入w t o ，我國(guó)不斷加大對(duì)上述產(chǎn)業(yè)政府投入的改革力度，逐漸減少財(cái)政資 金的直接投入，推動(dòng)各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程。 在此背景之下，產(chǎn)業(yè)投資基金將成為豐富產(chǎn)業(yè)資金結(jié)構(gòu)的有效途徑，因此在 產(chǎn)業(yè)金融體制改革中負(fù)有獨(dú)特的歷史使命。產(chǎn)業(yè)投資基金在運(yùn)作機(jī)制上是完全市 場(chǎng)化的，但是其發(fā)起、設(shè)立條件，投資方向都受到政府產(chǎn)業(yè)政策和金融政策的影 響，所以，結(jié)合政府相關(guān)政策，產(chǎn)業(yè)基金不但可以幫助政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)良性成長(zhǎng)， 更能夠成為調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)強(qiáng)有力的手段之一。 產(chǎn)業(yè)投資基金的特征包括【l o 】： 1 ) 產(chǎn)業(yè)投資基金主要是針對(duì)具有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)，給予資金等形式的支持，屬 于創(chuàng)業(yè)投資。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，產(chǎn)業(yè)基金的管理者通過(guò)買(mǎi)賣(mài)、經(jīng)營(yíng)企業(yè)的過(guò)程 為基金持有者來(lái)實(shí)現(xiàn)基金的增值保值。 2 ) 產(chǎn)業(yè)投資基金具有專(zhuān)業(yè)化、機(jī)構(gòu)化、集約化的特點(diǎn)，通過(guò)其經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)， 不僅為企業(yè)提供資金支持，同時(shí)也在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中提供專(zhuān)家參與、專(zhuān)業(yè)管理的服務(wù)。 3 ) 產(chǎn)業(yè)投資基金是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結(jié)合，區(qū)別于企業(yè)一般長(zhǎng)期股權(quán)投資 資本，即產(chǎn)業(yè)投資基金的資本投入具有階段性。在其投入企業(yè)經(jīng)過(guò)成長(zhǎng)、發(fā)展壯 大并相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)現(xiàn)該項(xiàng)投資的保值增值后，將逐步撤出投入的 資本，繼續(xù)下一輪產(chǎn)業(yè)投資。 按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)業(yè)基金可以有很多種分類(lèi)，如根據(jù)投資的區(qū)域范圍， 可分為全國(guó)性和區(qū)域性產(chǎn)業(yè)基金；根據(jù)投資的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)異同，可分為第1 產(chǎn)業(yè) 投資基金、第1 i 產(chǎn)業(yè)投資基金、第產(chǎn)業(yè)投資基金；從產(chǎn)業(yè)發(fā)展和投資的運(yùn)作的 特點(diǎn)來(lái)看，可以把產(chǎn)業(yè)投資基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)重 組基金和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)基金，其中支柱型產(chǎn)業(yè)投資基金是指在當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系統(tǒng)中 具有舉足輕重地位的產(chǎn)業(yè)；按照投資的主導(dǎo)行業(yè)可分為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金、信息 產(chǎn)業(yè)投資基金、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金、旅游產(chǎn)業(yè)投資基金、新材料產(chǎn)業(yè)投資基 金、能源產(chǎn)業(yè)投資基金、鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資基金，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投 資基金。 7 2 1 4房地產(chǎn)投資信托基金 1 、房地產(chǎn)投資信托基金的起源 房地產(chǎn)投資信托基金這一概念產(chǎn)生于1 9 世紀(jì)8 0 年代。該時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速 運(yùn)轉(zhuǎn)，其中房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展尤為迅猛，社會(huì)生產(chǎn)力和國(guó)民生產(chǎn)總值不斷上升，國(guó) 內(nèi)資本逐漸增多，美國(guó)民眾對(duì)于房地產(chǎn)的投資熱情也日益高漲。但是房地產(chǎn)屬于 資金密集型產(chǎn)業(yè)，單筆投資數(shù)額巨大，對(duì)于個(gè)人投資者而言，難以承受。從投資 期限來(lái)看，房地產(chǎn)的建設(shè)周期一般在一兩年以上，屬于中長(zhǎng)期投資，存在流動(dòng)性 差，變現(xiàn)能力不足的缺點(diǎn)。由此，投資者的目光逐漸投向具有高額回報(bào)、投資方 式靈活且流動(dòng)性強(qiáng)的房地產(chǎn)信托上來(lái)，如馬塞諸塞商業(yè)信托。當(dāng)時(shí)美國(guó)的稅收法 律規(guī)定了信托機(jī)構(gòu)取得的信托收入，如果分配給受益人，則該信托機(jī)構(gòu)可免繳公 司所得稅。作為房地產(chǎn)投資信托基金前身的馬塞諸塞商業(yè)信托，逐漸成為規(guī)避公 司所得稅的不動(dòng)產(chǎn)投資信托組織【1 1 】。2 0 世紀(jì)3 0 年代，美國(guó)最高法院作出判決，對(duì) 包括房地產(chǎn)信托在內(nèi)的所有類(lèi)似公司組織形式的信托投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行征稅，房地產(chǎn) 信托的發(fā)展因此一度停滯不前。 為了保障廣大投資人的利益，加大房地產(chǎn)業(yè)投資的投資力度，1 9 6 0 年美國(guó)總 統(tǒng)艾森豪威爾簽署了國(guó)內(nèi)稅收法典( i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ) 的修訂條款，明確指 出只要滿(mǎn)足一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，從而意味 著房地產(chǎn)投資信托基金制度的正式建立。另外該法案還允許r e i t s 公司的虧損可 以轉(zhuǎn)移給投資者，用來(lái)沖抵其應(yīng)納稅所得【1 2 】。此后隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，投資 信托法規(guī)不斷健全，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金得以再次蓬勃發(fā)展。 結(jié)合美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展歷程，可以看出r e i t s 是一種證券化的 產(chǎn)業(yè)投資基金，組織形式類(lèi)似于一個(gè)股份公司，通過(guò)組合投資和專(zhuān)家理財(cái)實(shí)現(xiàn)保 值增值，在符合法律規(guī)定的前提下，可以免交企業(yè)所得稅。其成立的目的是為了 滿(mǎn)足中小投資者能夠以小額的資金投資于資金規(guī)模需求巨大的房地產(chǎn)行業(yè)，并取 得高額收益的需求，同時(shí)也提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力【1 3 1 。 2 、房地產(chǎn)投資信托基金的定義 房地產(chǎn)投資信托基金是由基金公司和其他發(fā)起人向不確定的投資者發(fā)行受益 憑證，將社會(huì)上的資金集中起來(lái)，匯集成具有一定規(guī)模的信托財(cái)產(chǎn)，并由信譽(yù)良 好的金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)募集資金的托管人，對(duì)房地產(chǎn)證券和房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)行直接 和間接的投資【1 4 】。房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)行多元化投資策略，選擇不同地區(qū)和不 同類(lèi)型的房地產(chǎn)項(xiàng)目和業(yè)務(wù)，通過(guò)集中專(zhuān)業(yè)管理和多元組合投資，可有效降低投 資風(fēng)險(xiǎn)，取得較高投資回報(bào)。具有籌集資金的靈活性和廣泛性，具備專(zhuān)家經(jīng)營(yíng)、 組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性高和品種多等優(yōu)點(diǎn)。房地產(chǎn)投資信托基金從本質(zhì)上 8 來(lái)講，是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。 3 、房地產(chǎn)投資信托基金主要類(lèi)型 1 ) 按照房地產(chǎn)投資信托基金組織形態(tài)分類(lèi)，可分為契約型和公司型兩種。 按照r e i t s 組織形態(tài)分類(lèi)，可分為契約型和公司型兩種。所謂契約型的r e i t s ， 是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的的信托契約的基礎(chǔ)上，將該契約 的受益權(quán)加以分割，使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證；公司型的r e i t s 是 指設(shè)立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司，使投資人取得公司股份的型態(tài)，公 司再將收益以股利形式分配給投資人，其區(qū)別如表1 所示： 表1 契約型與公司型信托比較 組織形式 區(qū)剮 契約型公司型 資金屬性信托財(cái)產(chǎn)構(gòu)成公司的財(cái)產(chǎn) 資金的使用按信托契約規(guī)定按公司的章程睫用 與投資人帕關(guān)系信托契約關(guān)系股東與公司的關(guān)系 與受托人的關(guān)系從受托人存在為前提本身即受托人身份 利益分配分配信托利益分配股利 2 ) 房地產(chǎn)投資信托基金按照投資人能否贖回分類(lèi)，可分為封閉式和開(kāi)放式： a ) 封閉式。封閉式房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)行份額固定，且發(fā)行期滿(mǎn)后，總發(fā) 行份額不再增加。并在證券交易所上市，投資者如欲購(gòu)買(mǎi)基金單位，則須通過(guò)證 券交易所方可成交。為保障投資人的權(quán)益不受影響，這種r e i t s 成立后不得再募 集資金。 b ) 開(kāi)放式。房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)行規(guī)模可以增減，投資人可按照資金的單 位凈值要求投資公司買(mǎi)回或向投資公司購(gòu)買(mǎi)股份或認(rèn)購(gòu)權(quán)證。 3 ) 根據(jù)的資金投向的不同，可以將它們分為三大類(lèi)。 a ) 資產(chǎn)類(lèi)( e q u i t y ) 。投資并擁有房地產(chǎn)，主要收入來(lái)源于房地產(chǎn)的租金。資產(chǎn) 類(lèi)房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)專(zhuān)業(yè)化管理，采取多樣化投資組合進(jìn)行房地產(chǎn)投資， 其目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)并取得經(jīng)營(yíng)租金收入。資產(chǎn)類(lèi)房地產(chǎn)投資信托基金 一般直接控制房地產(chǎn)資產(chǎn)或通過(guò)合營(yíng)公司來(lái)控制該資產(chǎn)，可以對(duì)具體項(xiàng)目進(jìn)行投 資，如寫(xiě)字樓、住房等，也可以對(duì)某個(gè)區(qū)域進(jìn)行投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的房地產(chǎn)投 資信托基金中的絕大部分是從事資產(chǎn)類(lèi)投資，所占有房地產(chǎn)投資信托基金的 9 6 1 。全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)( n a r e i t s ) 把資產(chǎn)類(lèi)房地產(chǎn)投資信托基金又分為： 9 工業(yè)辦公類(lèi)、零售類(lèi)、住宅類(lèi)、多樣類(lèi)、租賃旅游勝地類(lèi)、保健類(lèi)、自用倉(cāng)庫(kù)類(lèi)、 特別類(lèi)( 如戲院、高爾夫球場(chǎng)等) 。在資產(chǎn)類(lèi)房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)集合資金，使 廣大中小投資者參與投資房地產(chǎn)業(yè)并獲取高額回報(bào)的機(jī)會(huì)；專(zhuān)業(yè)化的管理人員將 募集的資金用于投資房地產(chǎn)的投資組合，分散了房地產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)；投資人所擁 有的股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)哂休^好的變現(xiàn)性。 b ) 抵押類(lèi)( m o r t g a g e ) 。投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券( m b s ) ，收 益大部分來(lái)源于房地產(chǎn)貸款的利息。r e i t s 主要從事一定期限的房地產(chǎn)抵押款和購(gòu) 買(mǎi)抵押證券業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)本身不直接擁有物業(yè)，而將其資金通過(guò)抵押貸款方式借貸 出去，從而獲得商業(yè)房地產(chǎn)抵押款的債權(quán)。抵押類(lèi)房地產(chǎn)投資信托基金為中小投 資者提供了介入房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)、獲得較高借貸利差的機(jī)會(huì)；專(zhuān)業(yè)化的管理 人員將募集的資金用于多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的抵押貸款，分散了房地產(chǎn)借貸風(fēng)險(xiǎn)；投 資人所擁有的資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)哂休^好的變現(xiàn)性。 c ) 混合類(lèi)( h y b r i d ) 。它是介于資產(chǎn)類(lèi)和抵押類(lèi)之間的一種房地產(chǎn)投資信托，混 合類(lèi)r e i t s 采取上述兩類(lèi)的投資策略，具有資產(chǎn)類(lèi)房地產(chǎn)投資信托基金和抵押類(lèi) r e i t s 的雙重特點(diǎn)，即在從事抵押貸款服務(wù)的同時(shí)，自身也擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)。在 理論上，混合類(lèi)房地產(chǎn)投資信托基金在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時(shí)，也能 獲得穩(wěn)定的貸款利息。 表2 從投資形態(tài)、投資標(biāo)的、影響收益的主要因素、收益穩(wěn)定性、投資風(fēng)險(xiǎn) 等方面對(duì)權(quán)益型、抵押權(quán)型和混合型r e i t s 進(jìn)行比較。而3 類(lèi)r e i t s 公司市值比 例則如圖l 所示【1 5 】： 表2 不同類(lèi)型r e i t s 特征比較分析 權(quán)益型抵押權(quán)型混合型 e q u i t yr e i t sm o r t g a g er e i t sh y b r i dr e i t s 投資形態(tài)直接參與房產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)金融中介者賺取利差二者混合 投資標(biāo)的房地產(chǎn)本身抵押債權(quán)及相關(guān)證券二者混合 收益影響因素市場(chǎng)情況及經(jīng)營(yíng)績(jī)效利率二者混合 收益穩(wěn)定性較低較高 中 投資風(fēng)險(xiǎn)較高較低 中 類(lèi)f 以投資標(biāo)的股票債券二者混合 注：抵押權(quán)型r e i t s 之所以有較穩(wěn)定的收益殛較低投資風(fēng)險(xiǎn)是假設(shè)不舌。違約風(fēng)險(xiǎn)。 1 0 圖23 類(lèi)r e i t s 公司市值比例 4 、房地產(chǎn)投資信托基金的特征以及優(yōu)劣勢(shì) 1 ) r e i t s 的特征 r e i t s 是資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用，它通過(guò)證券化機(jī)制，發(fā)行股票或收 益憑證，將募集的資金投資于不同類(lèi)型、不同地區(qū)的房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押證券的 組合，從而實(shí)現(xiàn)將低流動(dòng)性的房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的證券類(lèi)資產(chǎn)。而且， r e i t s 與普通房地產(chǎn)公司的股票也不同，r e i t s 是以實(shí)物房地產(chǎn)為支持的，而普通 房地產(chǎn)公司股票是以公司資產(chǎn)為支持的。 2 ) r e i t s 的優(yōu)勢(shì) 房地產(chǎn)投資信托基金最吸引投資者的，同時(shí)也是與其它融資工具最顯著的區(qū) 別在于它的稅收優(yōu)勢(shì)。r e i t s 在美國(guó)稅法上是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，根據(jù)1 9 6 0 年美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收規(guī)定，如果r e i t s 將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報(bào) 投資者，則無(wú)需繳交公司所得稅，這就避免了對(duì)r e i t s 和股東的雙重所得課稅。 此外，投資人可以通過(guò)提高r e i t s 的負(fù)債率和降低房地產(chǎn)資產(chǎn)折舊年限等方式來(lái) 實(shí)現(xiàn)r e i t s 的“賬面損失”，這樣就可以降低其應(yīng)繳納稅收的稅基。通常房地產(chǎn) 投資信托公司是將每年盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報(bào)給投資者，再由投資者 自己繳納個(gè)人所得稅，因此r e i t s 發(fā)放的紅利比較高。 另外，房地產(chǎn)投資信托基金分散化投資有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，有利于增加收入來(lái) 源。正如投資于證券投資基金比投資于單一股票更容易分散風(fēng)險(xiǎn)一樣，r e i t s 進(jìn)行 的投資是分散化了的房地產(chǎn)組合投資，與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)只能投資于固定單個(gè) 項(xiàng)目相比，分散風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。而且，r e i t s 還可以投資于其他的r e i t s ，涵蓋 不同類(lèi)別的房地產(chǎn)項(xiàng)目，不會(huì)為個(gè)別r e i t s 的局限而受限制，從而降低風(fēng)險(xiǎn)，增 加收入來(lái)源，給投資者帶來(lái)滿(mǎn)意的回報(bào)。如1 9 9 3 年1 2 月至2 0 0 3 年1 月期間美國(guó) r e i t s 的平均年度股息率達(dá)6 9 6 ，較十年期美國(guó)政府債券( 5 8 6 ) 、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù) 公用股( 4 4 5 ) 5 及標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0 指數(shù)( 1 7 9 ) 為佳【1 6 】。不過(guò)，前面介紹的三種形式 的r e i t s ，其市場(chǎng)回報(bào)率是不一樣的。按市場(chǎng)回報(bào)由大到小排列依次是“抵押類(lèi) r e i t s 一混合類(lèi)i 也r r s 一權(quán)益類(lèi)r e i t s ”，而投資增值幅度由大到小排列順序是“權(quán) 益類(lèi)r e m 一混合類(lèi)r e m 一抵押類(lèi)r e i t s 。 房地產(chǎn)投資信托基金相對(duì)較高的回報(bào)率源于其專(zhuān)業(yè)化的團(tuán)隊(duì)管理。如果投資 者自己進(jìn)行房地產(chǎn)投資，不僅需要大量的資金，還要承擔(dān)由于缺乏房地產(chǎn)投資經(jīng) 驗(yàn)和投資水平不足而導(dǎo)致投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。而r e i t s 委托專(zhuān)業(yè)的管理公司自主管 理、集中管理，管理人員為有經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)人員，他們擅長(zhǎng)于股市運(yùn)作，時(shí) 刻關(guān)注收益率變化，制訂最佳的投資策略，可有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。 同時(shí)，房地產(chǎn)投資信托基金投資起點(diǎn)金額較低，且具有較高的流動(dòng)性，對(duì)中 小投資者很有吸引力。在r e i t s 出現(xiàn)以前，投資者只能在房地產(chǎn)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)房地 產(chǎn)，所需要的金額較大，中小投資者無(wú)力承擔(dān)。而r e i t s 出現(xiàn)以后，使在證券市 場(chǎng)上投資房地產(chǎn)成為可能，大大降低了房地產(chǎn)投資的門(mén)檻，中小投資者也可以投 資房地產(chǎn)了。房地產(chǎn)屬于不動(dòng)產(chǎn)，由于其本身的固定性使其流動(dòng)性很差，而r e l t s 作為房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，通常采用股票或收益憑證的形式，大大提高了房地產(chǎn) 流動(dòng)性。而且由于r e i t s 股份基本上都在各大證券交易所上市，與傳統(tǒng)的以所有 權(quán)為標(biāo)的的房地產(chǎn)投資相比，投資者可以根據(jù)自己的情況隨時(shí)處置所持r e i t s 的 股份，具有相當(dāng)高的靈活性。 最后，房地產(chǎn)投資信托基金的優(yōu)勢(shì)還表現(xiàn)在與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低。 r e i t s 的收益和風(fēng)險(xiǎn)與股票、債券等金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，可以作為投資組合分 散風(fēng)險(xiǎn)的一種很好的選擇。這是由于r e i t s 主要投資對(duì)象為房地產(chǎn)，r e i t s 的風(fēng)險(xiǎn) 和收益主要取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，而房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)和債券等金 融市場(chǎng)的運(yùn)作有很大的不同。 3 ) r e i t s 的缺點(diǎn) 任何事物都有正反兩面，r e i t s 也不例外。 r e i t s 最大的優(yōu)勢(shì)在于稅收上的優(yōu)惠，但正是為獲得這樣的優(yōu)勢(shì)，r e i t s 管理 上的靈活性受到了限制。從r e i t s 的設(shè)立條件來(lái)看，為了獲得稅收優(yōu)惠，r e i t s 必須符合組織形態(tài)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、收益分配等各方面的規(guī)定， 這大大降低了管理上的靈活性。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的要求使得r e i t s 的投資者為眾 多中小投資者，缺乏大型機(jī)構(gòu)投資者的介入，不利于r e i t s 規(guī)模的擴(kuò)大和增強(qiáng)市 場(chǎng)影響力。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的限制使得r e i t s 不能像其他有限公司一樣在合適的時(shí)機(jī)處 置財(cái)產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲的時(shí)期，不能隨意出售資產(chǎn)以獲得較高的回報(bào)，在經(jīng)濟(jì)低迷 1 2 的時(shí)期也難以迅速退出。 其二，仍是源于r e i t s 自身資金分配上的規(guī)定，r e i t s 的持續(xù)發(fā)展能力將受到 限制。由于r e i t s 需要將90 的收益分配給投資者，因此r e i t s 留存收益很少， 缺乏擴(kuò)張和成長(zhǎng)所需要的必要資金。這樣，r e i t s 不得不通過(guò)發(fā)行收益憑證、股票 的方式融資。房地產(chǎn)企業(yè)是資本密集型企業(yè)，r e i t s 無(wú)法截流足夠利潤(rùn)以持續(xù)發(fā)展。 這一限制使得r e i t s 對(duì)外融資的依賴(lài)性很高，容易受到融資環(huán)境的影響。最后是 投資者和管理者之間的利益沖突問(wèn)題。由于r e i t s 是一種被動(dòng)的投資工具，不直 接參與其所投資的房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)的管理，而是雇傭?qū)I(yè)管理人員進(jìn)行日常管 理。這種管理包括為r e i t s 制定房地產(chǎn)購(gòu)置、處置和融資決策。但是，當(dāng)該專(zhuān)業(yè) 管理人員本身就是房地產(chǎn)的所有者、融資的銀行或其關(guān)聯(lián)人時(shí)，這種自我交易必 將損害r e i t s 投資人的利益。針對(duì)上述情形，1 9 8 6 以后，美國(guó)稅法條款逐漸放松， 開(kāi)始允許r e i t s 自主進(jìn)行內(nèi)部管理。 2 2 房地產(chǎn)投資信托基金的基本理論 r e i t s 在世界上很多國(guó)家和地區(qū)得到了迅速的發(fā)展，研究成果層出不窮，下面 將從5 個(gè)方面綜述當(dāng)前的理論研究成果，并揭示其對(duì)于我國(guó)發(fā)展r e i t s 的現(xiàn)實(shí)意 義。 2 2 1r e i t s 的i p o 和信號(hào)傳遞效應(yīng) r e i t s 進(jìn)行首次公開(kāi)募股( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，m o ) 可以向整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)傳 遞有利的發(fā)展遠(yuǎn)景的信號(hào)，也表明了房地產(chǎn)市場(chǎng)存在投資機(jī)會(huì)，需要資金支持。 投資者可以把i p o 的發(fā)行主體視作r e i t s 部門(mén)的內(nèi)部人，這些人可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn) 市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。因此，如果r e i t s 通過(guò)p o 的方式籌集資本，那么投資者可以 得出房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著投資機(jī)會(huì)的結(jié)論f 1 7 】。 r e i t s 在i p o 時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)三種定價(jià)情形：過(guò)高定價(jià)、過(guò)低定價(jià)和適中定價(jià)。 w a n g e ta 1 ( 1 9 9 2 ) 的研究表明r e i t s 進(jìn)行i p o 時(shí)的初始收益是負(fù)的，這意味著r e i t s 在i p o 的時(shí)候過(guò)高定價(jià)。b e l o we ta 1 ( 1 9 9 5 ) 提出了截然相反的意見(jiàn)，他認(rèn)為過(guò)高定 價(jià)可能是測(cè)算出了錯(cuò)，根據(jù)他的研究在1 9 7 2 - - 1 9 8 8 年間r e i t s 進(jìn)行i p o 時(shí)的定價(jià) 是正確的。l i n g 和r y n g a e r t ( 1 9 9 7 ) 發(fā)現(xiàn)r e i t s 的i p o 在9 0 年代定價(jià)過(guò)低，該研究 成果和那些關(guān)于i p o s 定價(jià)的一般性的金融文獻(xiàn)的研究成果是一致的。大多數(shù)的研 究表明i p o s 的過(guò)低定價(jià)是由于i p o 估價(jià)的不確定性造成的( b e a t t ya n dr i t t e r ，1 9 8 6 ； i b b o t s o ne ta 1 ，1 9 8 8 ) 。 1 3 在以上對(duì)r e i t s 定價(jià)研究的基礎(chǔ)上很多學(xué)者研究了i p o 的信號(hào)傳遞效應(yīng) ( s i g n a l i n ge f f e c t ) 。在一些前期的研究中( m i c h a e l y 和s h a w , 1 9 9 4 ；b e n v e n i s t ee t a 1 ，2 0 0 2 ；l o w r y 和s c h w e r t , 2 0 0 2 ) 認(rèn)為，i p o 活動(dòng)向其他的發(fā)行上市主體和整個(gè)產(chǎn) 業(yè)傳遞了信號(hào)。最近的一些研究文獻(xiàn)認(rèn)為i p o 行為是和市場(chǎng)偏好緊密相關(guān)的。這 種信號(hào)效應(yīng)可以從兩個(gè)方面來(lái)探討： 1 、內(nèi)部效應(yīng) 非對(duì)稱(chēng)信息假說(shuō)認(rèn)為i p o 定價(jià)過(guò)低向投資者傳遞了公司優(yōu)良的自身價(jià)值的信 號(hào)。公司進(jìn)行i p o 后，在市場(chǎng)逐漸獲知公司的真實(shí)價(jià)值后公司進(jìn)行再融資就可以 獲得比較優(yōu)惠的價(jià)格，也可以彌補(bǔ)i p o 時(shí)的損失。因?yàn)閞 e i t s 可以享受稅收減免， 所以r e i t s 沒(méi)有動(dòng)力去發(fā)行債券融資，又因?yàn)閞 e i t s 必須要至少支付出它們凈收 入中的9 0 的份額作為紅利，因而r e i t s 不得不通過(guò)再融資( s e o s ) 的方式籌集資 本。所以說(shuō)i p o s 和s e o s 之間的信號(hào)鏈條對(duì)r e i t s 來(lái)說(shuō)非常重要。c h i n m o yg h o s h , r a j an a g 和c es i r m a n s ( 2 0 0 0 ) 采用信號(hào)傳遞模型( s p i