銀行管理論文-貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性理論及其啟示.doc

銀行管理論文-貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性理論及其啟示一、操作框架的內(nèi)在不確定性操作框架的內(nèi)在不確定性是指中央銀行在某一操作框架中通過政策操作實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，其政策傳導(dǎo)的各個(gè)階段中可能存在各種沖擊因素，這就使得中央銀行在該操作框架中能否和在多大程度上實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)具有不確定性。目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對以價(jià)格為導(dǎo)向的傳導(dǎo)機(jī)制提出了貨幣模式（moneyparadigm）和菲利普斯曲線模式（phillipscurveparadigm），然后依據(jù)兩種模式分別建立了操作框架，并分析了每種框架中的沖擊因素，進(jìn)而提出這兩種操作框架的內(nèi)在不確定性。（一）依據(jù)貨幣模式的操作框架的內(nèi)在不確定性1.貨幣模式貨幣模式是以交易說貨幣數(shù)量論為理論基礎(chǔ)，從貨幣的交易媒介功能出發(fā)，強(qiáng)調(diào)純粹具有交易媒介功能的交易性貨幣、交易性貨幣缺口在傳導(dǎo)中的關(guān)鍵作用，并認(rèn)為交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的，而且如果能準(zhǔn)確識(shí)別其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣，即可實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)，同時(shí)名義產(chǎn)出目標(biāo)再通過分解可得通脹目標(biāo)。交易說貨幣數(shù)量論是由Fisher于1911年提出的。他認(rèn)為，人們出于降低交易成本、提高交易效率的目的，需要一種能夠在商品、勞務(wù)的支付以及債務(wù)清償中普遍接受的物品，貨幣也就由此產(chǎn)生。那么，純粹具備這一功能的物品被稱為交易性貨幣（transactionmoney）。并且，在交易性貨幣與商品、勞務(wù)和債券等交換時(shí)，將形成貨幣量、交易流通速度，價(jià)格水平、交易量的恒等關(guān)系，他用交易方程式加以概括：MVT=PT其中，M指一定時(shí)期流通的交易性貨幣平均存量；T指一定時(shí)期的交易總量：P指價(jià)格水平；PT指交易總量的名義價(jià)值；VT指一定時(shí)期同一貨幣支付所有交易的次數(shù)，被稱為交易流通速度（transactionvelocity），而且該變量在短期內(nèi)是不變的。因此。交易性貨幣量將以固定的正比例作用于交易總量、價(jià)格水平。事實(shí)上，上述交易方程式中對交易總量的概念并未定義清楚。交易總量概念的模糊給統(tǒng)計(jì)工作帶來了困難。由此，Sehumpeter、Aftalion、Angell等提出按國民收入核算所強(qiáng)調(diào)的收入交易來表示交易方程式。收入交易（incometransaction）是指生產(chǎn)者轉(zhuǎn)讓生產(chǎn)性服務(wù)、獲取貨幣收入的交易，即貨幣與生產(chǎn)性服務(wù)的交易。實(shí)際上，這種交易體現(xiàn)了現(xiàn)貨交易中貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的本質(zhì)。這是因?yàn)?，從價(jià)值增值的角度來看。最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價(jià)值（即國民生產(chǎn)總值）是一系列中間產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的生產(chǎn)性服務(wù)實(shí)現(xiàn)新增價(jià)值的累積和，可以認(rèn)為，貨幣與最終產(chǎn)品。服務(wù)的交易可歸結(jié)為貨幣與生產(chǎn)性服務(wù)的交易，可見，收入交易也就表示貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)的交易。另一方面，采用收入交易建立交易方程式既避免了原有方程式中因孤立考察貨幣與中間產(chǎn)品的交易而產(chǎn)生的與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的重復(fù)計(jì)算，又排除了國民收入核算中所不包含的貨幣與金融資產(chǎn)的交易。由此，交易方程式還表示為：MVy=PY其中，M指一定時(shí)期與生產(chǎn)性服務(wù)或者說與最終產(chǎn)品。服務(wù)交易的貨幣平均存量，這種貨幣亦稱為以收入交易為基礎(chǔ)（income-basedtransactions）的交易性貨幣；Y指一定時(shí)期生產(chǎn)者的生產(chǎn)性服務(wù)所創(chuàng)造的總產(chǎn)品價(jià)值，等同于最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價(jià)值量。戶指價(jià)格水平；Py指名義產(chǎn)出；Vy指一定時(shí)期同一貨幣支付生產(chǎn)性服務(wù)或者說最終產(chǎn)品、服務(wù)的次數(shù)，稱為收入流通速度（incomevelocity）。可以推論，由于交易性貨幣的交易流通速度在短期內(nèi)可視為常量，而具有收入交易功能的交易性貨幣是交易性貨幣的一部分，那么該貨幣的收入流通速度亦是穩(wěn)定的?？梢姡允杖虢灰诪榛A(chǔ)的交易性貨幣量將以固定的正比例作用于名義產(chǎn)出。如果交易說貨幣數(shù)量論的上述觀點(diǎn)是成立的，那么貨幣模式認(rèn)為，中央銀行可以通過向社會(huì)系統(tǒng)注入一定數(shù)量的交易性貨幣。進(jìn)而形成交易性貨幣缺口（即貨幣供給大于需求的非均衡狀態(tài)），就會(huì)引起產(chǎn)出、價(jià)格變動(dòng)，從而再次實(shí)現(xiàn)貨幣供求均衡。在這一過程中，中央銀行通過監(jiān)控其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣即可實(shí)現(xiàn)控制名義產(chǎn)出目標(biāo)。具體而言。假設(shè)中央銀行采取了偏松的政策操作，這就意味著，在一定的價(jià)格水平下，中央銀行注入過多的貨幣將導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人實(shí)際持有的貨幣數(shù)量大于其意愿持有的貨幣數(shù)量，從而出現(xiàn)了交易性貨幣缺口狀態(tài)。但是。隨著企業(yè)和個(gè)人逐漸意識(shí)到其所持有額外增加的貨幣將是持久性的，則會(huì)將過剩的貨幣處理掉。而這種處理貨幣的過程實(shí)際上包含了企業(yè)、個(gè)人之間的一系列相互交易的過程。正如弗里德曼所說：“個(gè)人將持有的多余的現(xiàn)金余額設(shè)法通過購買債券、商品和服務(wù)，通過償還債務(wù)，甚至作為禮品而支付一大筆錢來處理他們過剩的貨幣余額，而不是從相應(yīng)來源上收取貨幣余額”。而且，在企業(yè)和個(gè)人通過相互交易以試圖將過剩的貨幣余額支付出去時(shí)，這種多支出的嘗試會(huì)增加商品、服務(wù)、債券的需求，從而導(dǎo)致價(jià)格上升、產(chǎn)出增加。其中，價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人實(shí)際持有的貨幣數(shù)量減少，而產(chǎn)出提高則相應(yīng)增加他們所意愿持有的貨幣數(shù)量，從而貨幣缺口趨于消失，貨幣供求重新均衡?？梢姡谪泿殴┣笥煞蔷獾交貜?fù)均衡的過程中。產(chǎn)出和價(jià)格的調(diào)整起到了關(guān)鍵作用。那么，按照交易說貨幣數(shù)量論所提出的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣與名義產(chǎn)出具有固定的正比例關(guān)系，則中央銀行通過監(jiān)控這類貨幣就有可能實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。同時(shí)，名義產(chǎn)出再分解為實(shí)際產(chǎn)出和通脹即可實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。2.依據(jù)貨幣模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性在實(shí)踐中，依據(jù)這一模式的操作框架可以描述為：（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)調(diào)整準(zhǔn)備金總量這一操作目標(biāo)；（2）準(zhǔn)備金總量再由貨幣創(chuàng)造過程形成貨幣存量這一中介目標(biāo)；（3）貨幣存量作用于名義產(chǎn)出；（4）名義產(chǎn)出加以分解進(jìn)而實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。還需說明的是，貨幣模式所使用的貨幣諸如交易性貨幣、以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣均是功能意義上的概念，然而，在現(xiàn)實(shí)中由于金融創(chuàng)新的廣泛存在，大量新產(chǎn)生的貨幣資產(chǎn)不僅具有交易媒介功能，而且還具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能，這使得中央銀行難以找到與交易性貨幣。以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣功能相一致的貨幣資產(chǎn)。通常的處理方法是，按照各類資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為交易媒介的難易程度（即貨幣性程度），將其列為一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，然后使用貨幣總量（monetaryaggregate）這一統(tǒng)計(jì)意義上的概念概括某一類資產(chǎn)的貨幣性程度，并在操作框架中使用這一概念。這一框架中可能存在以下幾種沖擊因素，并由此構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金總量目標(biāo)時(shí)。該市場上存在著各種沖擊因素使得其對操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。（2）中央銀行通過調(diào)控準(zhǔn)備金總量目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時(shí)，因?yàn)樨泿艅?chuàng)造過程是由中央銀行所改變的準(zhǔn)備金總量水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為共同決定，所以當(dāng)存在影響中央銀行調(diào)控準(zhǔn)備金水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為的沖擊因素時(shí)，則其實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)的過程具有不確定性。（3）貨幣模式認(rèn)為，以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的。由此通過監(jiān)控這類貨幣可實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。但是，在操作實(shí)踐中，中央銀行使用的是統(tǒng)計(jì)意義上的貨幣總量概念，并且監(jiān)控貨幣總量收入流通速度的穩(wěn)定性。但是，貨幣總量并不等同于功能意義上的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣概念，因此其收入流通速度將可能受到各種沖擊因素的影響而不穩(wěn)定，這使得中央銀行由調(diào)控貨幣存量目標(biāo)而實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)的過程中具有不確定性。（4）在名義產(chǎn)出分解為實(shí)際產(chǎn)出、通脹率時(shí)存在權(quán)重分配的問題，這就使得實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。哈吉米可拉齊斯曾認(rèn)為，其權(quán)重分配取決于“對經(jīng)濟(jì)的額外假定以及經(jīng)濟(jì)的特性”。例如，在勞動(dòng)力的高就業(yè)率和生產(chǎn)能力的高利用率的情況下，名義產(chǎn)出則分解為過高的通脹率和過低的實(shí)際產(chǎn)出。反之，如果經(jīng)濟(jì)處于過低就業(yè)率和低的生產(chǎn)能力利用率的情況下，名義產(chǎn)出將分解為過高的實(shí)際產(chǎn)出和過低的通脹率。（二）依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架的內(nèi)在不確定性1.菲利普斯曲線模式菲利普斯曲線模式是以現(xiàn)代凱恩斯主義為理論基礎(chǔ)，以資本市場較為發(fā)達(dá)、利率市場化程度較高的國家為背景，強(qiáng)調(diào)短期實(shí)際利率在傳導(dǎo)中決定總需求的作用和產(chǎn)出缺口通過菲利普斯曲線決定通脹的作用。就短期實(shí)際利率決定總需求而言，在利率市場化程度較高的國家中，準(zhǔn)備金市場上的短期利率是反映全社會(huì)資金供求狀況的基準(zhǔn)利率，并通過利率期限結(jié)構(gòu)等方式影響到長期利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格。同時(shí)。按照現(xiàn)代凱恩斯主義學(xué)派的觀點(diǎn)，長期利率進(jìn)一步作用于耐用消費(fèi)品、匯率作用于進(jìn)出口以及資產(chǎn)價(jià)格通過財(cái)富效應(yīng)共同影響到總需求?？梢姡唐诶试跊Q定總需求中起到了關(guān)鍵作用。還需說明的是，這里的利率和匯率均指經(jīng)通脹預(yù)期調(diào)整后的實(shí)際利率和匯率，這樣才能真實(shí)反映借款成本和貨幣幣值。那么，當(dāng)中央銀行由調(diào)控短期實(shí)際利率改變總需求并形成產(chǎn)出缺口時(shí)，產(chǎn)出缺口將通過菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系決定通脹。菲利普斯于1958年首先提出反映貨幣工資率與失業(yè)率存在長期穩(wěn)定替代關(guān)系的菲利普斯曲線。隨后薩爾繆森和索羅在1960年通過工資成本加成定價(jià)原則將其修改為通脹與失業(yè)率的函數(shù)關(guān)系。同時(shí)，奧肯于1970年進(jìn)一步建立了失業(yè)率與產(chǎn)出缺口的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，將其改寫為通脹與產(chǎn)出缺口的函數(shù)關(guān)系。這樣就使得通脹內(nèi)生于總需求，中央銀行就通過政策操作改變總需求和產(chǎn)出缺口，并通過通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。2.依據(jù)菲利昔斯曲線模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性其操作框架可以描述為：（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸實(shí)現(xiàn)短期名義利率這一操作目標(biāo)；（2）同時(shí)根據(jù)對通脹的預(yù)測相應(yīng)調(diào)整利率目標(biāo)值以實(shí)現(xiàn)短期實(shí)際利率這一中介目標(biāo)；（3）短期實(shí)際利率再通過市場預(yù)期影響到長期實(shí)際利率、實(shí)際匯率和資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而作用于總需求并形成產(chǎn)出缺口；（4）產(chǎn)出缺口又通過菲利普斯曲線決定通脹。值得說明的是，中央銀行在這一框架中通常實(shí)施的是中性（Deuiral）的貨幣政策。信奉這種框架的經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出處于潛在產(chǎn)出水平時(shí)，將出現(xiàn)無加速通脹（通縮）的通脹水平，也即實(shí)現(xiàn)了價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)和最大化的可持續(xù)增長的目標(biāo)。并且他們還指出尚存在與潛在產(chǎn)出相對應(yīng)的均衡實(shí)際利率（equilibriumrealmterestrate），那么，當(dāng)實(shí)際利率高于均衡實(shí)際利率時(shí)，將會(huì)使得實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，同時(shí)形成通縮壓力：反之，則會(huì)形成通脹壓力。這樣，中央銀行應(yīng)準(zhǔn)確預(yù)測通脹，并及時(shí)調(diào)整短期名義利率，使得短期實(shí)際利率處于均衡實(shí)際利率水平。上述框架還可能存在以下幾種；中擊因素，從而構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)短期名義利率目標(biāo)時(shí)，存在著各種沖擊因素使得其對操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。（2）中央銀行在預(yù)測通脹的基礎(chǔ)上相應(yīng)調(diào)整短期名義利率目標(biāo)從而實(shí)現(xiàn)短期實(shí)際利率目標(biāo)時(shí)，通脹預(yù)期的變動(dòng)可能構(gòu)成了；中擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過程具有不確定性。（3）當(dāng)短期實(shí)際利率通過市場預(yù)期作用于長期實(shí)際利率、實(shí)際匯率和資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，市場預(yù)期的變動(dòng)可能構(gòu)成傳導(dǎo)過程中的；中擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過程具有不確定性。（4）當(dāng)產(chǎn)出缺口由通過菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系決定通脹時(shí)，可能存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的；中擊因素，就使得通過產(chǎn)出缺口實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。基于以上分析，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，又集中考察了每種操作框架中政策傳導(dǎo)的各個(gè)階段所面臨各種沖擊因素的性質(zhì)、作用機(jī)制。影響效應(yīng)及中央銀行相應(yīng)采取的操作策略。二、操作框架選擇的不確定性上述兩種操作框架是中央銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的可選操作框架。那么，中央銀行作為政策制定者，在操作實(shí)踐中應(yīng)選擇哪種框架？這就存在著框架選擇的不確定性問題。一般而言，由于各種操作框架所包含的沖擊因素性質(zhì)和中央銀行為控制沖擊因素所采取操作策略的有效性有所差異，這就使得中央銀行在依據(jù)不同的操作框架實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力將有所不同，在這種情況下，中央銀行可能傾向于采取能將沖擊因素內(nèi)生化和實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力較強(qiáng)、不確定性較低的操作框架。事實(shí)上，從西方市場化國家