證券其它相關論文-股權融資與創(chuàng)新型中小企業(yè)成長.doc

證券其它相關論文-股權融資與創(chuàng)新型中小企業(yè)成長無論從融資制度的功能比較優(yōu)勢來看，還是從創(chuàng)新型中小企業(yè)資本結構和資產(chǎn)專有性來看，創(chuàng)新型中小企業(yè)更偏好于股權融資，或者股權融資更有利于創(chuàng)新型中小企業(yè)的成長。引言20世紀90年代以來，中小企業(yè)成長對解決各國（地區(qū)）就業(yè)、促進境內(nèi)外貿(mào)易和保持經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略意義逐步顯現(xiàn)出來。尤其是當一國（地區(qū)）經(jīng)濟進入創(chuàng)新驅(qū)動階段時，創(chuàng)新型中小企業(yè)更成為推動經(jīng)濟可持續(xù)增長的主體力量。然而，由創(chuàng)新型中小企業(yè)特性所決定，要使其快速成長，如果僅僅依靠其自身資源的積累則難以奏效。所以，如何從外部建立促進中小企業(yè)成長的制度，以此幫助中小企業(yè)獲取其成長所需的各類資源，一直成為各國（地區(qū)）政府和學界著力解決的課題。在現(xiàn)代金融經(jīng)濟條件下，其核心就是通過建立旨在催生中小企業(yè)成長的融資制度，幫助創(chuàng)新型中小企業(yè)從外部獲取金融資源的同時，能夠相應地得到成長所需要的人力資源、管理資源以及市場資源等。問題是，什么樣的融資制度才是實現(xiàn)這一目標的最佳選擇呢？這就必須首先深入闡明創(chuàng)新型中小企業(yè)融資需求的特征及其影響因素，在此基礎上，進一步分析創(chuàng)新型中小企業(yè)成長對融資制度的功能要求，并分析何種融資制度能夠?qū)崿F(xiàn)其功能要求。這樣，我們對于創(chuàng)新型中小企業(yè)融資問題才能有更好的把握。本文以創(chuàng)新型中小企業(yè)為分析對象，在闡明其本質(zhì)內(nèi)涵及其成長的制度需求的基礎上，分析了股權融資是一種更能實現(xiàn)創(chuàng)新型中小企業(yè)成長對融資制度功能需求的融資方式，最后從資本結構和資產(chǎn)專用性角度又進一步提煉出股權融資更有利于創(chuàng)新型中小企業(yè)成長的規(guī)范性判斷。創(chuàng)新型中小企業(yè)內(nèi)涵及其融資需求特征一、創(chuàng)新型中小企業(yè)的本質(zhì)內(nèi)涵現(xiàn)實中的中小企業(yè)雖然種類繁多，但從不同類中小企業(yè)表現(xiàn)出的風險收益特征看，可分為以下幾類：一是風險收益都較低，而且現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的小本經(jīng)營的“夫妻店”式中小企業(yè)；二是經(jīng)過擴張期后，有一定市場風險、收益較高但未來現(xiàn)金流不太確定的中小企業(yè)，此類企業(yè)大多處于相對成熟階段；三是處于創(chuàng)業(yè)和成長期的創(chuàng)新型中小企業(yè)，尤其是高新技術中小企業(yè)。這類企業(yè)面臨的市場風險、技術風險以及財務風險都很高，未來收益可能很高但其不確定性程度也很高。何種類型的融資才有利于創(chuàng)新型中小企業(yè)的成長，則是由此類企業(yè)的本質(zhì)內(nèi)涵決定的。首先，中小企業(yè)是創(chuàng)業(yè)精神的重要體現(xiàn)，因而是經(jīng)濟保持活力的基礎。歷史經(jīng)驗表明，一國（地區(qū)）經(jīng)濟發(fā)展的實質(zhì)，在于這一經(jīng)濟是否具有可持續(xù)性，即有沒有可以依賴的能保持其持續(xù)發(fā)展活力的機制。這一機制的形成有賴于人們對創(chuàng)業(yè)的渴求以及創(chuàng)業(yè)精神的形成。而中小企業(yè)正是一個社會人們創(chuàng)業(yè)精神的重要體現(xiàn)。美國在20世紀90年代經(jīng)濟持續(xù)的繁榮事實上正是中小企業(yè)不斷新陳代謝、推陳出新的結果。NASDAQ市場不斷有上市企業(yè)的退出，但同樣有更多中小企業(yè)的進入正表明美國經(jīng)濟所具有的活力。其次，中小企業(yè)是推動創(chuàng)新的重要主體，因而是經(jīng)濟保持可持續(xù)發(fā)展的基本力量。如果將經(jīng)濟增長從動力方面劃分為供給導向和需求導向兩種情況，那么，創(chuàng)新將對需求導向下的經(jīng)濟增長更為重要。因為在供給導向的經(jīng)濟增長下，經(jīng)濟增長依賴于要素投入，但在需求導向下，經(jīng)濟增長的動力則主要來自于需求推動，從而通過創(chuàng)新實現(xiàn)新需求的創(chuàng)造就成為這一市場條件下經(jīng)濟增長的當務之急（徐良平，2000）。市場的外在壓力和經(jīng)營機制的靈活使創(chuàng)新型中小企業(yè)成為最具創(chuàng)新活力的主體。根據(jù)熊彼特所定義的關于創(chuàng)新表現(xiàn)的五種“新的組合”（熊彼特，1912），企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)涵不能僅限于技術創(chuàng)新，還應包括產(chǎn)品創(chuàng)新、生產(chǎn)方式和組織方式創(chuàng)新以及市場創(chuàng)新，從而創(chuàng)新型中小企業(yè)又不應僅限于高新技術企業(yè)。再次，由中小企業(yè)的創(chuàng)新性所決定，中小企業(yè)還具有高成長性。這意味著，本文所指的創(chuàng)新型中小企業(yè)是具有上述創(chuàng)新特征的高成長性中小企業(yè)。最后，創(chuàng)新型中小企業(yè)所具有的創(chuàng)業(yè)性、創(chuàng)新性和高成長性，決定了中小企業(yè)面臨的風險和不確定性很高，而其承擔風險的能力較低，從而在客觀上限制了中小企業(yè)利用外部信用條件或金融條件的可能性。二、創(chuàng)新型中小企業(yè)融資特性分析創(chuàng)新型中小企業(yè)融資既具有企業(yè)融資的一般性，也有其特殊性。就一般性而言，創(chuàng)新型中小企業(yè)融資是為了滿足中小企業(yè)發(fā)展對資本的需求進而依據(jù)不同類型和成長階段企業(yè)的融資需求和成本選擇最能有效地解決信息不對稱問題的融資方式的過程，最終實現(xiàn)中小企業(yè)和投資者之間融資的博弈均衡。在這一點上，創(chuàng)新型中小企業(yè)與其他類企業(yè)在融資問題的性質(zhì)上并沒有本質(zhì)差異，只是它們面臨的信息不對稱程度更高而已。所以，對于創(chuàng)新型中小企業(yè)來說，其融資問題的核心就是能夠找到有效的融資方式降低中小企業(yè)與投資者之間存在的信息不對稱程度。就創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的特殊性來說，具體表現(xiàn)為：第一，由中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)性決定，中小企業(yè)一般經(jīng)營期限短、規(guī)模小，而且可供抵押的資產(chǎn)少，沒有盈利記錄，因而其信用基礎差，面臨的不確定性和風險也較大。所以，與大企業(yè)相比，創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的需求量小，要求的期限長，融資的風險高，承擔融資風險的能力弱。第二，由以上創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的特殊性衍生出創(chuàng)新型中小企業(yè)融資方式的選擇上必須依據(jù)其本質(zhì)內(nèi)涵，通過政府引導和支持對融資方式進行創(chuàng)新。第三，創(chuàng)新型中小企業(yè)的高風險性與低風險承擔能力要求向中小企業(yè)融資的供給方為有風險承擔能力的個人、專業(yè)性金融或投資機構，其投資方式更偏重于權益投資?；谄髽I(yè)成長的制度需求及其對融資制度功能要求的分析從促進創(chuàng)新型中小企業(yè)成長的角度看，其成長的制度需求主要表現(xiàn)為以下方面：1.融資制度需求。外部融資是中小企業(yè)獲取外部創(chuàng)新資源最為重要的手段，但創(chuàng)新型中小企業(yè)的特點決定了其外部融資的困難，從而融資“瓶頸”使中小企業(yè)創(chuàng)新及其成果轉(zhuǎn)化能力受到很大限制。這就提出了建立和完善相應的融資制度以滿足中小企業(yè)創(chuàng)新和成長的要求。2.規(guī)范的治理制度需求。中小企業(yè)融資難的一個重要方面就是中小企業(yè)治理結構不完善導致其道德風險較高，從而使資金提供者望而卻步。這在客觀上提出對中小企業(yè)規(guī)范的制度需求，通過建立與這一需求相適應的制度可以規(guī)范中小企業(yè)治理結構，從而為中小企業(yè)融資提供可靠的保證和前提。3.培育和吸引人才的制度需求。中小企業(yè)雖然在本質(zhì)上具有比大企業(yè)更強的創(chuàng)新及成果轉(zhuǎn)化的能力，但人才的匱乏在較大程度上限制了這一能力的有效發(fā)揮。所以，要促進中小企業(yè)創(chuàng)新和成長，在客觀上就提出了建立如何培育和吸引人才，尤其是企業(yè)家培育和篩選的制度需求。4.學習型的制度需求?，F(xiàn)代經(jīng)濟條件下，所有企業(yè)，包括中小企業(yè)都必須成為持續(xù)學習的學習型組織。因為只有這樣，才能適應科技的不斷進步以及市場需求的頻繁變化對企業(yè)管理提出的新要求，從而不斷實現(xiàn)管理創(chuàng)新和機制創(chuàng)新。從投資者角度看，其制度需求主要表現(xiàn)為：1.信息評估和篩選的制度需求。由于中小企業(yè)融資面臨的信息不對稱程度比大企業(yè)更高，這表明建立旨在降低中小企業(yè)信息不對稱程度的信息評估和篩選機制的制度要求更為迫切，通過這一制度將真正具有成長性的中小企業(yè)（包括高新技術企業(yè)來篩選出）。2.風險揭示和信息披露制度需求。由信息不對稱所決定，中小企業(yè)面臨比大企業(yè)更高的風險。所以，為了降低信息不對稱程度以減少逆向選擇和道德風險，客觀上就需要建立完善的風險揭示和信息披露制度，通過這一制度將企業(yè)創(chuàng)新和成長中的真正風險揭示出來。3.風險分擔的制度需求。由于中小企業(yè)創(chuàng)新和成長中面臨的各種風險比大企業(yè)大得多，而規(guī)模小、實力弱等因素決定了其抵御風險的能力很低。同時，中小企業(yè)面臨的風險收益特征表明，中小企業(yè)創(chuàng)新和成長所需的資金投入規(guī)模較大，但其收益具有較高的不確定性以及很長的收益實現(xiàn)時間。所以，對投資者來說，除要求建立中小企業(yè)的風險揭示和信息披露制度外，還應要求建立風險如何在企業(yè)和投資者之間分擔以及如何在不同期間進行匹配的制度。4.激勵和約束的制度需求。從投資者來看，投資者為了保全其投資利益要求在其投資過程中將金融服務和非金融服務結合起來，以準確篩選企業(yè)并對其進行有效監(jiān)控、激勵和約束。這里，如何激勵企業(yè)家說真話并從投資者利益最大化出發(fā)將資金有效地投向效益最高的項目中去是投資者必須關心的問題，其核心就是要建立起有效的激勵和約束機制。這在客觀上提出了建立中小企業(yè)創(chuàng)新和成長的激勵和約束制度的需求。總之，由創(chuàng)新型中小企業(yè)特點衍生出的上述八項制度需求是保證中小企業(yè)創(chuàng)新和健康成長的制度基礎。而在以上制度需求中，融資制度是最基本的制度需求，因為其他制度需求都可以通過相應的融資制度而得到滿足。這表明，中小企業(yè)融資絕不僅僅是一個滿足企業(yè)資金需求的問題，而是一個集融資、信息評估和篩選、風險揭示和分擔、治理結構、管理創(chuàng)新和培育、吸引人才等于一身的綜合性問題，因而需要綜合的融資制度安排加以解決。從這一意義上說，為了促進中小企業(yè)創(chuàng)新和成長，其融資制度應能履行信息評估和篩選、風險揭示和分擔、治理結構、管理創(chuàng)新和培育、吸引人才等功能。從不同企業(yè)融資制度所能履行的功能看，銀行間接融資方式雖然具有以下功能比較優(yōu)勢，即為中小企業(yè)提供適合其各類貸款需求的產(chǎn)品和服務、融資的時效性較強、單位融資成本相對較低、通過建立關系型融資或金融機構信息聯(lián)盟等制度能較好地解決金融機構與企業(yè)之間信息不對稱問題，以及在直接融資不發(fā)達或關系型融資制度下有較好的企業(yè)監(jiān)控效果等，但間接融資方式下，銀行等金融機構的風險偏好與創(chuàng)新型中小企業(yè)面臨較高程度不確定性之間的內(nèi)在矛盾，使得通過設立中小銀行解決中小企業(yè)融資問題的諸多辦法并不現(xiàn)實，也不可行。因為它不能有效解決創(chuàng)新型中小企業(yè)融資所要解決的風險分擔和激勵約束問題、信息評估和篩選、業(yè)績評價、企業(yè)家培育以及對企業(yè)的外部監(jiān)控等問題。恰恰在這些方面，股權直接融資又比間接融資具有功能上的比較優(yōu)勢。從這一意義上說，股權融資是促進創(chuàng)新型中小企業(yè)成長更為有效的方式?；诳癸L險能力和資產(chǎn)專有性的分析與相對成熟型大企業(yè)相比，創(chuàng)新型中小企業(yè)的資本結構和資產(chǎn)專有性特征也在客觀上要求更高比例的股權融資以保持和促進其穩(wěn)步成長。一、創(chuàng)新型中小企業(yè)抗風險能力與資產(chǎn)專有特征與成熟型大企業(yè)相比，以下原因?qū)е聞?chuàng)新型中小企業(yè)面臨更高的業(yè)務風險、市場風險和和財務風險等外部風險，因而對抵御風險的資本要求更高。這些原因包括：一是創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場份額較小，進而對市場的影響力較小。所以，它們適應市場變化的能力較小，其面臨的業(yè)務風險自然較大；二是創(chuàng)新型中小企業(yè)掌握的發(fā)展資源較大企業(yè)少，從而當企業(yè)面臨不利環(huán)境時用來改變自身狀況的手段也較少，自然地，企業(yè)破產(chǎn)的概率較大企業(yè)大，破產(chǎn)成本也較高；三是由于以上兩個原因的影響，創(chuàng)新型中小企業(yè)為消除不利因素的影響以保持其競爭力，必須動用比大企業(yè)相對更高比例的資源，因而對企業(yè)凈收益的影響較大；四是創(chuàng)新型中小企業(yè)較小的資產(chǎn)規(guī)模使其現(xiàn)金流量也較大企業(yè)小，同時由于前述原因，其凈資產(chǎn)比大企業(yè)更易受影響，因而，其清償能力較低。正由于上述四方面的原因，為了保證創(chuàng)新型中小企業(yè)的穩(wěn)步成長，就需要更高的資本要求以抵御外部風險對企業(yè)成長的負面影響。這一結論與實際觀察到的結果是相吻合的，因為根據(jù)主要國家或地區(qū)中小企業(yè)的融資結構，各國（地區(qū)）中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)階段的金融來源中，業(yè)主資本以及保留盈余等內(nèi)部股權融資的比例都較高，即使在后續(xù)成長和擴張中，權益融資在其全部金融來源中仍然占有較重要的地位（BergerandUdell，1998）。而權益融資較低的地區(qū)，如臺灣，由于得不到足夠的權益資本或長期資本，因而表現(xiàn)出資產(chǎn)負債率相當高，其經(jīng)營活動的穩(wěn)定性和持續(xù)性也較差（宋建明，2000）。進一步地，從中小企業(yè)資產(chǎn)專用性特征及其所要求的融資功能和資金供給方的投資行為來看，上述結論也是成立的。二、資產(chǎn)專有性與創(chuàng)新型中小企業(yè)股權融資一般說來，企業(yè)是由不同資源組成的，但每一資源在企業(yè)團隊生產(chǎn)中的作用不同。有些資源可能為企業(yè)所必需，但由于有其他可替代的資源而使其專有價值大大降低，而另外一些資源由于既為企業(yè)團隊生產(chǎn)必需，同時又難以被替代，從而使這類資源更具有某種“專有性”。這類資源所有者可能包括以下類型：一是擁有發(fā)現(xiàn)并能組織實現(xiàn)某種市場獲利機會的企業(yè)家；二是掌握能帶來巨大商業(yè)利益的某種技術的人；三是在資本稀缺的環(huán)境中擁有大量貨幣資本的人；四是掌握能帶來大量商業(yè)機會的特殊社會關系的人等（楊瑞龍、楊其靜，2001）。資源專有性程度超高的所有者，在企業(yè)組織租金的爭奪中所擁有的談判力也越強，從而在一個企業(yè)中這類資源擁有的比重越大，其財務杠桿使用的程度越將受到限制。其原因就在于，資源的專有性越強，其信息的私人性越強，從而使得具有專有性資源的所有者不能通