績效考核_證券投資基金管理人投資才能業(yè)績的評價

努力了的才叫夢想，不努力的就是空想！如果你一直空想的話，無論看多少正能量語錄，也趕不走滿滿的負能量！你還是原地踏步的你，一直在看別人進步。我國證券投資基金管理人投資才能與基金業(yè)績的評價本論文是上海證券交易所第二期聯(lián)合研究計劃課題“我國證券投資基金績效與業(yè)績評價”的成果之一。在此，我們感謝上海證券交易所提供的經(jīng)費資助。劉紅忠 酈彬 趙霖瑩 熊慶東 林曉楓劉紅忠，復(fù)旦大學(xué)國際金融系系主任、金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師（）；趙霖瑩等，復(fù)旦大學(xué)國際金融系研究生。上海證券交易所聯(lián)合研究計劃課題課題摘要刊登于中國證券報/上海證券報（2001/8/24）內(nèi)容提要：本文使用Jensen、Treynor、Masuy、Fama等人的經(jīng)典業(yè)績評價方法，以我國14個證券投資基金本文中凡出現(xiàn)“14個基金”字樣，均指相同的14個基金。這14個基金為：基金開元、金泰、興華、安信、裕陽、普惠、同益、泰和、景宏、漢盛、裕隆、安順、普豐、興和。為研究對象，對這14個基金的基金管理人的投資才能以及基金業(yè)績進行評價和分析（時間跨度為1999年9月1日2001年3月31日）。本文實證分析的結(jié)果表明：在我國基金業(yè)績中，基金管理人投資才能的作用并不顯著。然后，對上述結(jié)論的原因進行了簡單的分析，并提出了一些政策建議。主題詞：基金業(yè)績評價；基金管理人的投資才能；證券選擇；時機選擇一、 概述就一個基金而言，其業(yè)績主要取決于以下四個因素：1、市場的一般收益水平；2、基金的市場風(fēng)險水平?；鸬氖袌鲲L(fēng)險水平反映了基金收益的變動與市場一般收益水平變動之間的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)基金承擔(dān)的市場風(fēng)險大小，基金的收益應(yīng)該等于市場一般收益水平的一定比例（該比例可能大于1）；3、基金管理人的投資才能。包括：（1）證券選擇能力（stock selection），即基金管理人識別價格被低估（underpriced）的證券以及構(gòu)造最優(yōu)證券組合的能力。（2）時機選擇能力(market timing)，即基金管理人判斷市場行情發(fā)展趨勢的能力。當(dāng)預(yù)計股票市場將上漲時，基金管理人將增加股權(quán)投資，減少債券投資，并增加股權(quán)投資中市場風(fēng)險系數(shù)較高的行業(yè)和企業(yè)的投資比例，從而提高投資組合的市場風(fēng)險水平。反之，則反向操作。（3）分散化程度（diversification）。分散化程度既是基金管理人在進行證券選擇和時機選擇時要考慮的因素之一，又是兩種選擇所造成的直接結(jié)果，它反映了基金因承擔(dān)可分散風(fēng)險而獲得的相應(yīng)收益（損失）。4、基金管理人的運氣。從長期（1年或1年以上）看，運氣這一因素不影響單個基金乃至基金業(yè)的整體收益水平，所以可以忽略不計。本文的基金業(yè)績評價，就是在剔除基金業(yè)績中的市場一般收益和基金的市場風(fēng)險因素之后，對由基金管理人的投資才能帶來的基金業(yè)績進行評估。國外許多學(xué)者已對共同基金的業(yè)績進行了大量實證分析和研究，形成了一套經(jīng)典的基金業(yè)績評價方法。其中較有代表性的方法包括：Jensen指標(biāo)的回歸方程方法（線性回歸方程） Michael C. Jenson, The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964, Journal of Finance (May 1968), pp. 389-416.、Treynor和Masuy的基金業(yè)績分析法（二次回歸和虛擬變量回歸方程） Jack L. Traynor and Kay Masuy, Cant Mutual Funds Outguess the Market? Harvard Business Review (July-August 1966), pp. 131-136.以及Fama的基金業(yè)績分解法 Eugene Fama, Components of Investment Performance, Journal of finance (June 1972), pp. 551-567.。國外使用傳統(tǒng)方法對基金業(yè)績中的證券選擇和時機選擇因素進行研究的文獻主要包括 D.E. Allen and M.L. Tan, A Test of the Persistence in the Performance of UK Managed Funds, -, pp. 559-593. ：Alxandra & Stover(1980), Veit & Cheney(1982), Kon(1983), Chang & Lewellen(1984), Henriksson(1984), Lee & Rahman(1990)。這些研究的結(jié)果均表明：在有效市場假設(shè)成立的條件下，基金管理人的證券選擇和時機選擇的效果均不顯著。國內(nèi)一些學(xué)者使用這些方法對我國基金的業(yè)績開展了一些嘗試性的研究，但是由于我國基金業(yè)起步非常晚，基金市場發(fā)展不成熟，有關(guān)基金的歷史數(shù)據(jù)跨度不長，所以國內(nèi)這方面的實證研究并不多見并且缺乏系統(tǒng)性。例如：張婷和李凱1999年以開元、金泰、興華、安信和裕陽等5個基金為研究對象，圍繞周收益率指標(biāo)，對基金業(yè)績中的證券選擇和時機選擇因素進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在5個基金的業(yè)績中，證券選擇因素顯著，而時機選擇因素不顯著張婷和李凱，證券投資基金投資績效分析，預(yù)測，2000年第1期。；汪光成和王振林2001年以開元、普惠、同益、金泰、泰和、安信、裕陽和興華等8個基金為研究對象，圍繞周收益率指標(biāo)，對基金業(yè)績中的時機選擇因素進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在8個基金的業(yè)績中，時機選擇因素不顯著汪光成和王振林，我國證券投資基金業(yè)績評價：指標(biāo)選擇與實證分析，2001年2月6日，www. askgtja. com。本文將利用上述方法，對1999年9月1日2001年3月31日期間，我國14個上市時間較長的證券投資基金的周收益率，進行比較系統(tǒng)的基金業(yè)績評價。二、 基金業(yè)績評價的一般方法1、Jensen指標(biāo)的回歸方程方法Jensen指標(biāo)綜合評價了基金管理人的投資才能，表現(xiàn)為方程(I)：rp-rf=p+p(rm-rf)+p(I)由于方程(I)中包含了反映市場一般超額收益水平的(rmrf)和代表基金市場風(fēng)險水平的p，所以，在1年或1年以上的時期內(nèi)（已經(jīng)剔除了運氣因素），可以用p反映基金管理人的證券選擇和時機選擇能力。2、Teynor和Masuy的基金業(yè)績分析法Treynor和Masuy在 Cant Mutual Funds Outguess the Market 一文中提出了分解證券選擇能力和時機選擇能力的方法同5。，體現(xiàn)為方程(II)和方程(III)：rp-rf=a+b(rm-rf)+c(rm-rf)2+ep(II)rp-rf=a+b(rm-rf)+c(rm-rf)D+ep(III)其中，a、b、c分別代表證券選擇能力、市場風(fēng)險系數(shù)和時機選擇能力。D為虛擬變量。當(dāng)rmrf時，D0；當(dāng)rmrf時，D1。在方程(II)和方程(III)中，基金的市場風(fēng)險系數(shù)都隨著基金管理人的時機選擇而變化。兩者的區(qū)別在于，方程(II)體現(xiàn)了基金市場風(fēng)險系數(shù)的連續(xù)變動；而方程(III)僅體現(xiàn)了基金市場風(fēng)險系數(shù)的一次變動。3、Fama的基金業(yè)績分解法1972年，F(xiàn)ama 在 Components of Investment Performance 一文中，對基金的業(yè)績進行了分解Eugene Fama, Components of Investment Performance, Journal of finance (June 1972), pp. 551-567. ，計算公式如下：TS=rp-rp=rp-rf+p(rm-rf)NS=rp-rp=rp-rf+p(rm-rf)D=TS-NS其中，TS是一種經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益，即剔除了市場一般收益率和基金的市場風(fēng)險對基金業(yè)績的影響，因而TS綜合反映了基金管理人的證券選擇能力和時機選擇能力；在TS的基礎(chǔ)上，NS又剔除了基金承擔(dān)的非市場風(fēng)險的影響；因此，D衡量了基金組合的分散化程度。三、 數(shù)據(jù)處理和指標(biāo)選取1、基金的原始收益率（rp）rp計算公式源自Katerina Simons, Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds, New England Economic Review, September/October 1998, pp.33-48其中：rpt 基金在第t期的收益率。navt / navt-1 第t期的基金單位凈資產(chǎn)值/第(t-1)期的基金單位凈資產(chǎn)值。單位凈資產(chǎn)值往往在某期（中國現(xiàn)在為每周）最后一個交易日公布。distt 基金在第t期內(nèi)的單位收益分派（以除權(quán)日為時間標(biāo)準(zhǔn)）。根據(jù)14個基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內(nèi)每周公布的單位凈資產(chǎn)值與歷次分配公告等原始數(shù)據(jù)基金凈值與分配公告的資料來源于Wise 2000導(dǎo)航系統(tǒng)。，本文計算得14個基金的周收益率rp。本文在計算rp時，并未在基金的單位凈資產(chǎn)值中剔除新股配售的影響。在基金業(yè)發(fā)展初期，為了扶植證券投資基金的發(fā)展，我國規(guī)定基金享有新股配售的特權(quán)。由于我國一級市場的政府管制特征和二級市場的競爭性特征，新股配售為基金帶來了無風(fēng)險的高額收益，并最終表現(xiàn)在基金凈值的增長上。顯然，這部分收益不是由基金管理人的投資才能、基金承擔(dān)的市場風(fēng)險或市場一般收益水平等因素帶來的。因此，如果本文的研究結(jié)果表明基金管理人的投資才能在基金業(yè)績中作用顯著，則應(yīng)注意其中可能有夸大成分，即：這個結(jié)論并不一定可信。但若本文的研究結(jié)果表明基金管理人的投資才能在基金業(yè)績中作用不顯著，則這個結(jié)論是可信的。此外，由于所有基金都享有新股配售的特權(quán)，所以，在比較各基金的業(yè)績時，新股配售的因素可以忽略不計。2、市場收益率(rm)本文用rm來表示市場一般收益水平，其計算公式如下：其中：rmt-第t期的市場收益率indext /indext-1-第t的上證綜合指數(shù)/第(t-1)期的上證綜合指數(shù)我國股票市場包括上海市場和深圳市場，分別用上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)來反映兩個市場的走勢。由于這兩個市場指數(shù)在統(tǒng)計上高度相關(guān)(0.985)張婷和李凱，證券投資基金投資績效分析，預(yù)測，2000年第1期。，所以，為簡便起見，本文根據(jù)上證綜合指數(shù)上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)源自“錢龍”系統(tǒng)。計算 rm ，用以代表市場的一般收益水平。3、無風(fēng)險利率(rf)rf是基金在不承擔(dān)任何風(fēng)險的情況下仍可獲得的收益率。國外通常選擇3月期國庫券的利率來代表rf 。但我國絕大多數(shù)國庫券的期限均在1年以上，所以無法使用與國外相同的指標(biāo)?？紤]到我國居民投資渠道較少，儲蓄仍然是一般居民資產(chǎn)保值和增值的主要手段，而且銀行儲蓄沒有違約風(fēng)險，因此，本文采用3月期定期存款的利率代表rf該數(shù)據(jù)源自.。4、基金選擇和樣本時間本文在1999年9月1日2001年3月31日期間內(nèi)，對14個基金管理人的投資才能進行評價。之所以選擇這14個基金，是因為它們上市時間較長，滿足最小樣本的要求，可以保證分析結(jié)果在統(tǒng)計學(xué)上的無偏估計和顯著性。此外，由圖1可以看出：在1999年9月1日2001年3月31日期間，可以以1999年12月31日為臨界點，將我國股市大致劃分為1999年9月1日1999年12月31日的下降行情(rmrf)，從而在行情波動中評價基金管理人的投資才能。圖1 上證綜合指數(shù)走勢圖上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)源自“錢龍”系統(tǒng)。四、實證分析過程與主要結(jié)果1、單位根檢驗(unit root test)在利用方程(I)、(II)、(III)進行OLS回歸分析本文OLS回歸均使用TSP 4.5 軟件包，顯著性水平為0.05，中為p檢驗值。之前，筆者用DickeyFuller方法對樣本數(shù)據(jù)進行了單位根檢驗以驗證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果見表1。表1的結(jié)果表明：在樣本期內(nèi)，樣本數(shù)據(jù)表現(xiàn)出平穩(wěn)性，不存在單位根問題。表1 樣本數(shù)據(jù)的單位根檢驗2、利用Jenson、Treynor和Masuy的方法對基金管理人的投資才能進行評價表2列出了利用方程(I)、方程(II)和方程(III)對14個基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內(nèi)共76周的周收益率的回歸結(jié)果。表2 14個基金周收益率的回歸結(jié)果在表2中，無論是對基金管理人投資才能的綜合評價還是對基金管理人的證券選擇能力和時機選擇能力的分別評價，回歸結(jié)果均表明：在14個基金的業(yè)績中，這兩種選擇能力的作用并不顯著，基金管理人的投資才能并沒有在基金業(yè)績中得到體現(xiàn)；相反，基金的市場風(fēng)險系數(shù)在基金業(yè)績中作用比較顯著。3、利用Fama業(yè)績分解法對基金管理人的投資才能進行評價雖然基金管理人的投資才能在這14個基金的業(yè)績中作用并不顯著，但是根據(jù)Fama提出的基金業(yè)績分解法，可以計算出14個基金在樣本期內(nèi)的TS、NS和D指標(biāo)。然后，根據(jù)14個基金的TS、NS和D指標(biāo)，可以比較不同基金的管理人投資才能的相對大小。前文已經(jīng)提到，在樣本期內(nèi)，我國股市的走勢可大致分為1999年9與1日1999年12月31日的下降行情(rmrf)。因此，筆者又嘗試對14個基金在這兩個子區(qū)間的業(yè)績表現(xiàn)分別進行回歸分析。由于1999年9月1日1999年12月31日的子區(qū)間內(nèi)只有17個樣本點，因此無法進行OLS回歸分析；而利用方程(I)、方程(II)和方程(III)，對2000年1月1日2001年3月31日子區(qū)間內(nèi)59周的周收益進行回歸的結(jié)果同樣表明：在基金業(yè)績中，證券選擇和時機選擇因素并不顯著因篇幅關(guān)系，在此省略了回歸的結(jié)果。因此，下面僅列出根據(jù)Fama的業(yè)績分解法計算而得的、反映14個基金的管理人投資才能的TS、NS和D指標(biāo)，即表3。 在表3中，按照樣本區(qū)間，包含了三類TS、NS和D指標(biāo)，即：14個基金在1999年9月1日2001年3月31日的整個樣本區(qū)間、1999年9月1日1999年12月31日的下降行情子區(qū)間和2000年1月1日2001年3月31日的上升行情子區(qū)間。同時，根據(jù)TS指標(biāo)，對14個基金的管理人的投資才能進行了排名。表3 14個基金的管理人的投資才能比較表中“”（省略）表示收益，“”表示損失。該表中所涉及的rp、rf、rm等數(shù)據(jù)均采用相應(yīng)樣本期內(nèi)的算術(shù)平均值。由表3可見，在1999年9月1日2001年3月31日整個樣本期內(nèi)，只有7個基金管理人的投資才能為各自的基金帶來了收益(TS0)；但是，在樣本期內(nèi)，14個基金的管理人在采取相對集中的投資策略的過程中，在承擔(dān)可分散風(fēng)險的同時，不僅沒有獲得收益，反而給各自的基金帶來了損失(D0)；同時，14個基金管理人在采取集中投資策略、承擔(dān)可分散風(fēng)險的同時，都為各自的基金帶來了收益(D0)。而且，14個基金管理人承擔(dān)可分散風(fēng)險帶來的收益成為基金風(fēng)險調(diào)整收益(TS)的主要組成部分。相反，在2000年1月1日2001年3月31日的子區(qū)間內(nèi)（上升行情），9個基金的業(yè)績表現(xiàn)劣于市場表現(xiàn)(TS0)；同時，14個基金都因采取集中投資策略、承擔(dān)可分散風(fēng)險而蒙受了相應(yīng)的損失(D0)。在表3中，根據(jù)TS指標(biāo)進行排名，可以反映14個基金管理人投資才能的相對大小。以整個樣本期（1999年9月1日2001年3月31日）為例：基金興華管理人的投資才能相對最佳，基金普豐次之，然后是基金興和。TS指標(biāo)大于零的7個基金管理人的投資才能都相對較好。因為，在Drf)時，選擇市場風(fēng)險系數(shù)較大的基金不失為一種較好的投資策略。投資者可以根據(jù)基金的投資組合公告，評價其市場風(fēng)險水平和總風(fēng)險水平，并結(jié)合自身的風(fēng)險承受能力，選擇合適的基金進行投資；反之，當(dāng)預(yù)測股市行情下降(rmrf)時，投資者應(yīng)選擇市場風(fēng)險系數(shù)小于零的基金，即基金投資組合中的股票的價格與市場指數(shù)呈反向變動。但是，從本文的研究結(jié)果看，14個基金的市場風(fēng)險系數(shù)都大于零，即基金的收益與市場收益呈正相關(guān)關(guān)系。所以，在下降行情中，投資者最好不要投資于基金，可自行選擇合適的股票進行投資或進行儲蓄。由此可見，基金管理人進行時機選擇的職能應(yīng)該由投資者自己去承擔(dān)。參考資料1、楊建勛基金業(yè)績評價論述，投資研究，1999年第6期，pp.29-342、鄭東育指數(shù)基金的運作特點及其啟示，云南財經(jīng)學(xué)院學(xué)報，2000年4月，第16卷第2期，pp.37-403、張婷和李凱證券投資基金投資績效分析，預(yù)測2000年第1期，pp.41-444李響我國證券投資基金的評估及投資選擇，2001年2月22日，5、張蜀林我國證券投資基金業(yè)績的相對度量與評估，2000年7月12日，6、國信證券我國證券投資基金存在的問題及對策，2001年4月26日，雅虎財經(jīng)網(wǎng)7、汪光成和王振林我國證券投資基金業(yè)績評價：指標(biāo)選擇與實證分析，2001年2月6日，8、王志誠證券投資基金評價的方法和實證研究，/enp/fund，2001年5月21日9、張志雄，基金黑幕，財經(jīng)，2000年10月10、Katerina Simons, Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds, New England Economic Review, September / October 1998, pp.33-4811、Michael C. 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