食品飲料行業(yè)市場分析報告

食品飲料行業(yè)市場分析報告2021年5月43/401、食品飲料股價下跌，估值回落是主要原因1.1、2021年1-4月食品飲料板塊漲幅跑輸大盤食品飲料漲幅領(lǐng)跑大盤，其他酒類表現(xiàn)優(yōu)異。2021年1-4月食品飲料板塊下跌3%，跑輸滬深300板塊1.5pct，在一級子行業(yè)中排名第十七。分子行業(yè)看，其他酒類（+17.0%）、啤酒（+2.3%）、食品綜合（+1.1%）超額收益明顯，且為正收益。調(diào)味品（-18.1%）、肉制品（-20.1%）、黃酒（-27.8%）排名靠后，跑輸食品飲料板塊及大盤。圖1：2021年1-4月食品飲料漲跌幅市場排名17/282021年1-4月漲跌幅（%）403020100(10)-1.5-3.0(20)(30)鋼休化醫(yī)輕有采建銀綜紡建公交機(jī)電滬房商電食農(nóng)家汽傳計通非國鐵閑工藥工色掘筑行合織筑用通械氣深地業(yè)子品林用車媒算信銀防服生制金材服裝事運(yùn)設(shè)設(shè)產(chǎn)貿(mào)飲牧電機(jī)金軍務(wù)物造屬料裝飾業(yè)輸備備易料漁器融工數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部備注：股價漲跌幅截至2021年4月30日圖2：2021年1-4月其他酒類在食品飲料子行業(yè)中漲幅最高2021年1-4月漲跌幅（%）2017.0102.31.10(10)-0.6-3.0-3.5-4.0-7.6(20)-18.1(30)-20.1-27.8(40)其啤食白食乳軟葡調(diào)肉黃他酒品酒品品飲萄味制酒酒綜飲料酒發(fā)品類合料酵品數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部備注：股價漲跌幅截至2021年4月30日2021年1-4月食品飲料板塊市值下跌，更多來自于估值回落。食品飲料2021年1-4月PE較2020年底回落17%，預(yù)計2021年凈利增長18%，兩者共同作用，年初至今板塊市值下跌3%。其中：白酒估值同比下降17%，預(yù)計2021年凈利增長20%，白酒板塊市值回落1%；非白酒估值下降18%，預(yù)計2021年凈利增長14%，板塊市值回落6%。整體來看2021年初以來食品飲料板塊市值下降，估值回落是主要原因。5/40圖3：2021年1-4月食品飲料板塊市值下跌更多來自于估值回落市值漲跌幅凈利漲跌幅PE漲跌幅25%20%18%20%14%15%10%5%0%-5%-1%白酒非白酒食品飲料-10%-6%-3%-15%-20%-17%-18%-17%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部備注：股價漲跌幅截至2021年4月30日2021年4月食品飲料股價漲幅跑贏大盤。進(jìn)入二季度以來，2021年4月食品飲料板塊上漲5.6%，跑贏滬深300約5.2pct，在一級子行業(yè)中排名第五。分子行業(yè)看，其他酒類（+17.9%）表現(xiàn)最好；乳制品（+4.6%）、調(diào)味品（+3.9%）、肉制品（-8.0%）子行業(yè)漲幅較低，且跑輸食品飲料整體。我們分析4月市場表現(xiàn)與一季報業(yè)績相關(guān)性較高。圖4：2021年4月食品飲料漲跌幅市場排名5/282021年4月漲跌幅（%）15105.650.40(5)(10)醫(yī)鋼有電食電綜汽化輕農(nóng)紡休傳家建機(jī)采滬商計房交通非國銀建公藥鐵色氣品子合車工工林織閑媒用筑械掘深業(yè)算地通信銀防行筑用生金設(shè)飲制牧服服電材設(shè)貿(mào)機(jī)產(chǎn)運(yùn)金軍裝事物屬備料造漁裝務(wù)器料備易輸融工飾業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部備注：股價漲跌幅截至2021年4月30日6/40圖5：2021年4月其他酒類在食品飲料子行業(yè)中漲幅最高2021年4月漲跌幅（%）2017.915.7159.3106.86.45.95.85.64.63.950(5)(10)-8.0其啤黃軟葡食白食乳調(diào)肉他酒酒飲萄品酒品品味制酒料酒綜飲發(fā)品類合料酵品數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部備注：股價漲跌幅截至2021年4月30日1.2、個股漲跌幅：高增速公司與次新股表現(xiàn)較好高增速公司與次新股表現(xiàn)較好。2021年一季度市場關(guān)注焦點(diǎn)在于疫情得到有效控制后公司是否按節(jié)奏復(fù)蘇，因此一季報業(yè)績與股價走勢相關(guān)性較強(qiáng)。2021年1-4月板塊漲幅前10股票中，一季報業(yè)績增速較快的公司表現(xiàn)優(yōu)異：ST舍得（49%）漲幅位居第三，除一季報業(yè)績較好外，還有摘帽預(yù)期，以及復(fù)星入主后的改善預(yù)期；湯臣倍?。?9%）、妙可藍(lán)多（38%）、重慶啤酒（32%）、三只松鼠（32%）等均漲幅居前。此外，次新股表現(xiàn)優(yōu)異，如李子園（65%）、祖名股份（48%）、立高食品（43%）、味知香（33%）等均在漲幅前十。排名在后十的股票，多數(shù)業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期。行業(yè)龍頭春節(jié)后出現(xiàn)估值深度回調(diào)之后再次反彈，整體呈現(xiàn)V形走勢。圖6：2021年1-4月高增長公司與次新股票表現(xiàn)較好2021年1-4月漲跌幅前十與后十股票80%66%60%40%20%0%-20%-40%-60%-46%海李祖立湯妙味重三中古品金順惠金皇天南子舍名高臣可知慶只炬越渥種鑫維發(fā)楓臺味椰園得股食倍藍(lán)香啤松高龍食子農(nóng)維食酒酒食島份品健多酒鼠新山品酒業(yè)品業(yè)業(yè)品數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部備注：股價漲跌幅截至2021年4月30日1.3、2021Q1基金重倉食品飲料比例略有回落，但仍是配置主流2020Q1食品飲料配置比例回落，板塊漲幅跑輸大盤。從基金重倉持股情況來看，2021Q1食品飲料配置比例（持股市值占基金股票投資市值比例）由2020Q4的10.1%回落至9.9%水平，環(huán)比下降0.25pct，但持倉比例仍處于歷史較高位置。2021年春節(jié)7/40前食品飲料股價沖高，節(jié)后板塊股價大幅回落，原因在于美債收益率上行引發(fā)估值向下修正，雖后期有所反彈，但整體基金配置比例環(huán)比回落。從市場表現(xiàn)來看，2021Q1食品飲料板塊整體下跌。春節(jié)旺銷推動二季度酒企回款好于2020年同期，白酒上升勢頭不變；考慮到多數(shù)大眾品基數(shù)較高，預(yù)計2021Q2食品增速可能略有壓力。我們預(yù)計2021Q2基金持倉食品飲料比例應(yīng)與一季度相仿。圖7：2021Q1基金重倉食品飲料比例環(huán)比回落至9.9%水平（單位：%）食品飲料配置比例1210.10109.019.8588.457.618.627.0566.864202016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部基金持有白酒比例由2020Q4的8.5%回落至2021Q1的8.3%水平。從重倉基金數(shù)量來看，酒鬼酒、貴州茅臺、ST舍得、迎駕貢酒、口子窖的基金重倉數(shù)量有所上升；老白干重倉數(shù)量持平；其余白酒公司的重倉基金數(shù)量均有下降。從基金重倉股份數(shù)量變動來看：白酒公司中順鑫農(nóng)業(yè)、洋河股份、水井坊、今世緣被基金減持，其余白酒公司均被基金增持。我們看到一季度多數(shù)白酒的持倉呈現(xiàn)出重倉基金數(shù)量下降，但基金重倉股份數(shù)量上升的特點(diǎn)。估計原因應(yīng)是與節(jié)前部分基金加大白酒配置比例，節(jié)后股價回落多數(shù)基金減倉白酒有關(guān)。非白酒：除啤酒外，其余行業(yè)配置比例均有回落。2021Q1整體非白酒食品飲料的基金重倉比例回落0.06pct至1.55%水平。圖8：2021Q1白酒重倉與非白酒重倉比例均有回落圖9：2021Q1乳制品、肉制品、調(diào)味品配置比例回落白酒非白酒食品飲料2020Q42021Q1108.480.8%0.71%86.888.290.7%0.61%0.6%65.815.520.5%44.900.4%21.961.620.3%0.12%0.21%0.14%0.14%0.14%1.571.801.541.550.2%0.10%00.1%0.0%啤酒乳制品肉制品調(diào)味品數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部基金十大重倉股中食品占有三席，消費(fèi)公司共5家占據(jù)主流。觀測2021Q1市場整體的基金前十大重倉股，食品飲料占有三席：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。十大重倉股中消費(fèi)公司占有五席（除食品飲料公司外，還有醫(yī)藥行業(yè)的邁瑞醫(yī)藥，社會服8/40務(wù)業(yè)的中國中免）。圖10：2021Q1基金前十大重倉股中消費(fèi)公司占有5席持股市值占基金股票投資市值比(%)4.03.363.53.02.282.52.002.01.321.51.161.151.141.070.980.921.00.50.0貴州茅臺 五糧液騰訊控股?？低曋袊忻庹猩蹄y行寧德時代瀘州老窖中國平安邁瑞醫(yī)療數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部2、行業(yè)：一季度白酒旺銷，多數(shù)大眾品快速復(fù)蘇2.1、白酒：結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動行業(yè)成長，品牌高端化成為酒企核心目標(biāo)2.1.1、產(chǎn)品升級驅(qū)動行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢持續(xù)提升2015年白酒行業(yè)復(fù)蘇以來，產(chǎn)品提價升級、企業(yè)管理改革、行業(yè)集中度提升、參與者強(qiáng)弱分化是本輪白酒行業(yè)的四個主要趨勢。2020年龍頭公司改革進(jìn)一步深化，同時疫情強(qiáng)化了原有的產(chǎn)品升級、企業(yè)分化等原有的產(chǎn)業(yè)趨勢，也出現(xiàn)了像醬酒熱、高線光瓶酒等新產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象。往長遠(yuǎn)展望，白酒行業(yè)仍處于結(jié)構(gòu)性繁榮為特征的新一輪增長的長周期，擠壓式增長的競爭格局將長期存在，市場份額進(jìn)一步向優(yōu)勢品牌、優(yōu)勢企業(yè)、優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)集中。本輪白酒增長本質(zhì)是由消費(fèi)升級帶動，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。2009-2012年期間，白酒行業(yè)普惠式擴(kuò)容，各個價格帶的白酒都有較好表現(xiàn)，但是自2015年開始，高端白酒引領(lǐng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長，高端、次高端價格帶增速明顯快于中低端價格帶，產(chǎn)品升級成為2015年以來白酒行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。因此聚焦產(chǎn)品升級、掌控渠道秩序，成為白酒公司近年來的重點(diǎn)工作。9/40圖11：2009-2012年期間，白酒各價格帶均有較快增長80%60%40%20%0%2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年-20%高端 次高端 大眾高端 大眾普通-40%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部圖13：2017年起全國白酒企業(yè)產(chǎn)量下滑（萬千升）1,6001,4001,2001,0008006004002000

圖12：2015年起次高端、高端價格帶收入表現(xiàn)好于整體50%40%30%20%10%0%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年-10%-20%高端 次高端 大眾高端 大眾普通數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部圖14：2017年開始，全國白酒平均價格加速上漲840%730%620%5410%30%2-10%10-20%全國白酒噸價（萬元/噸）通比增速數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部 數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部消費(fèi)升級背景下，品牌高端化成為酒企當(dāng)下的核心目標(biāo)。2013-2015年期間，白酒消費(fèi)者群體由過去政務(wù)消費(fèi)引領(lǐng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娤M(fèi)、商務(wù)消費(fèi)為主，消費(fèi)者對品牌、品質(zhì)更加重視。2015年以來名優(yōu)白酒企業(yè)迎來快速增長，之前主要做中低檔酒的中小企業(yè)份額萎縮，白酒行業(yè)向名優(yōu)酒企集中趨勢明顯，2018年開始，隨著消費(fèi)升級的持續(xù)、快速演進(jìn)，名優(yōu)酒企之間也出現(xiàn)了明顯的分化，提前在產(chǎn)品布局、渠道配合上做的較好的企業(yè)勢能持續(xù)釋放，而沒有及時把握住升級時機(jī)的酒企發(fā)展出現(xiàn)乏力。10/40圖15：上市白酒公司市場份額持續(xù)提升圖16：規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量2018年以來下降明顯100%18001563157815931600149880%144560%14001176120040%100020%8000%600400200820092010201120122013201420152016201720182019非上市白酒公司規(guī)模（億元）2000上市白酒公司規(guī)模（億元）201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、市場研究部數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、市場研究部清香、醬香品類快速增長，次高端價格帶格局生變。2018年以來，次高端價格帶從底部恢復(fù)快速增長，2015-2019年收入復(fù)合增速27%，2019年開始，隨著“茅臺熱”趨勢持續(xù)，醬香酒增長，且價格卡位基本集中在300-800元次高端價格帶，以山西汾酒為代表的清香品類增長勢頭不減，次高端競爭更加激烈，濃香品牌壓力漸顯，競爭核心是要做好品牌的打造，提升品牌價值，培育消費(fèi)者粘性。圖17：醬香型白酒占比快速提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015 2016 2017 2018 2019 20201-11月醬香規(guī)模 清香規(guī)模 濃香規(guī)模數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、市場研究部優(yōu)秀品牌的管理改革又使自身擁有了超越行業(yè)的成長性。在經(jīng)歷2012年行業(yè)調(diào)整后，一方面幾乎所有優(yōu)秀品牌都在管理和營銷上做出改革，進(jìn)行渠道精耕，強(qiáng)化消費(fèi)者溝通，增強(qiáng)對經(jīng)銷商控制力與對終端掌控力，以適應(yīng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。另一方面龍頭企業(yè)對市場環(huán)境的把握能力提升，拒絕冒進(jìn)，維持渠道秩序，穩(wěn)步推進(jìn)價格提升與產(chǎn)品升級。名酒的主動內(nèi)外改革使得產(chǎn)品市場運(yùn)作與品牌塑造更加科學(xué)化、長遠(yuǎn)化，從而獲得了更快的發(fā)展速度與更長遠(yuǎn)的發(fā)展空間。11/40表1：老牌名酒在行業(yè)復(fù)蘇期間進(jìn)行管理改革，成效顯著相關(guān)企業(yè) 市場戰(zhàn)略2018年開始，公司進(jìn)行渠道管理改革，加速建設(shè)直營渠道，加強(qiáng)價格管控，貴州茅臺確保渠道良性健康發(fā)展。2017年開始公司持續(xù)變革組織結(jié)構(gòu)、渠道管理方式，做到對終端、消費(fèi)者精五糧液 準(zhǔn)服務(wù)以及價格強(qiáng)力管控；產(chǎn)品策略上突出主品牌，收回系列酒的買斷開發(fā)品牌，確保主品牌健康發(fā)展。2015年中起，公司大力度進(jìn)行產(chǎn)品梳理、重塑銷售模式、重建市場渠道，重瀘州老窖新收復(fù)失地，2019年國窖突破百億規(guī)模。2017年初起，公司對內(nèi)進(jìn)行用人機(jī)制的市場化改革，對外重塑銷售模式，重山西汾酒啟產(chǎn)品升級與全國化擴(kuò)張之路。酒鬼酒 2016年中糧入主，2019年開始創(chuàng)新銷售模式，2019年開始，改革組織結(jié)構(gòu)、調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)、重塑廠商關(guān)系，產(chǎn)品矩陣戰(zhàn)略洋河股份升級資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告、市場研究部2.1.2、2021春節(jié)需求環(huán)境基本恢復(fù)，消費(fèi)升級趨勢持續(xù)需求恢復(fù)正常水平，低基數(shù)下2021Q1白酒上市公司收入提速明顯。從需求端來看，一季度是白酒傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，春節(jié)期間疫情控制較好，消費(fèi)需求有明顯增長。從渠道層面來看渠道庫存處于低位，春節(jié)渠道備戰(zhàn)旺季出現(xiàn)補(bǔ)庫存行為。2021Q1上市白酒公司營收整體表現(xiàn)環(huán)比改善明顯，2021Q1上市白酒公司整體收入948.7億元，相比2020年同期增長22.4%，對比2019年同期增長23.9%，實現(xiàn)凈利潤355.1億元，同比增長17.6%，對比2019年同期增長28.5%。圖18：2021Q1上市白酒企業(yè)收入同比增長22.4%圖19：2020Q1上市白酒企業(yè)利潤同比增長17.6%白酒上市公司收入（億元）增速400100%350歸母凈利潤（億元）增速90%1,00060%80%30090050%70%80025060%70040%60020050%30%50015040%40030%20%30010020%20010%5010010%0%000%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、市場研究部數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、市場研究部渠道回款積極性增加，2020年末預(yù)收款規(guī)模環(huán)比大幅增加。一季度作為白酒消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季，同時疊加2020年酒廠控制渠道回款和發(fā)貨，渠道庫存維持低位，春節(jié)前后渠道回款積極性增加，2020年末上市白酒公司預(yù)收賬款總額420.2億元，環(huán)比增加160.4億元，2021年3月末上市白酒公司預(yù)收賬款總額為276.8億元，環(huán)比下降143.4億元，仍較2020年3月末增加32.5億元。2021Q1渠道資金壓力降低，上市公司現(xiàn)金流入改善明顯。需求恢復(fù)過程中，渠道資金壓力普遍減輕，2021Q1現(xiàn)金凈流入明顯改善。2020Q1-2021Q1，上市公司整體經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入額同比增速分別為-96%、-42%、+31%、+42%、+1574%。12/40圖20：2020年末預(yù)收賬款規(guī)模回到高位圖21：2021Q1白酒企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入環(huán)比回升6001800%500250%500經(jīng)營現(xiàn)金凈流入（億元）同比增速1600%上市白酒企業(yè)預(yù)收賬款（億元）1400%同比增速400200%4001200%1000%150%300300800%100%600%20020050%400%1000%100200%0%0-50%0-200%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部一季度毛利率普遍提升，消費(fèi)稅普遍提升明顯，拖累凈利率表現(xiàn)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，2021Q1上市白酒公司（剔除茅五）毛利率為76.2%，較2020Q1提升0.8pct。由于銷售費(fèi)用規(guī)模增長速度慢于銷售收入增速，上市公司整體（剔除茅五）銷售費(fèi)用率14.6%，較2020Q1降低1.0pct，由于一季度消費(fèi)稅由于生產(chǎn)進(jìn)度較2020年加快而明顯增加，2021Q1上市公司整體（剔除茅五）凈利率為32.1%，同比下降1.9pct。圖22：2021Q1白酒企業(yè)整體毛利率持續(xù)提升圖23：2021Q1上市白酒企業(yè)凈利率較2020年同期下降30080%14040%25075%12035%20070%10030%25%8015065%20%6010060%15%4010%5055%205%050%00%毛利規(guī)模（億元）毛利率凈利潤規(guī)模（億元）凈利率數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部一季度各價格帶中次高端價格帶、大眾高端價格帶收入、利潤改善明顯。環(huán)比來看，由于高端品牌需求韌性更強(qiáng)，2020年疫情下受影響有限，因此2021Q1環(huán)比提速幅度不明顯。2020Q1高端酒收入同比2020Q1以及2019Q1增速分別為+17%、+29%。由于次高端產(chǎn)品以宴席消費(fèi)為主，2020年消費(fèi)場景仍受到一定影響，2021年春節(jié)期間疫情影響基本消除恢復(fù)，低基數(shù)下，收入同比2020Q1以及2019Q1增速分別為+42%、+24%。大眾高端產(chǎn)品2020年一季度受疫情影響也比較大，收入增速也明顯改善，同比2020Q1以及2019Q1增速分別為+29%、+3%。13/40圖24：2021Q1次高端收入增長速度最快圖25：2021Q1大眾價位段產(chǎn)品利潤增速最快100%高端次高端150%高端次高端80%大眾高端大眾普通大眾高端大眾普通100%60%40%50%20%0%0%-20%-50%-40%-100%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部高端酒2020年受疫情影響有限，因此2021Q1收入改善不明顯，但仍實現(xiàn)了平穩(wěn)增長，兩年維度看，增速仍為行業(yè)最高。同時產(chǎn)品均價上升明顯，毛利率較2020年同期變化不大；規(guī)模效應(yīng)下，銷售費(fèi)用率略微下降，但2020年一季度受疫情影響，生產(chǎn)進(jìn)度偏慢，導(dǎo)致消費(fèi)稅基數(shù)偏低，2021年一季度生產(chǎn)恢復(fù)正常，消費(fèi)稅率提升速度較快，凈利潤增速普遍慢于收入增速，2020年一季度之后，生產(chǎn)逐步恢復(fù)正常，因此2021年后續(xù)三個季度，消費(fèi)稅的影響將逐步降低。表2：高端白酒2020年受疫情影響較小，2021Q1收入增速平穩(wěn)簡稱項目/時間2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1營收增速12.5%8.8%7.2%12.1%10.9%凈利潤增速16.7%8.9%6.9%19.7%6.6%貴州茅臺毛利率92.0%91.5%91.3%91.8%91.9%銷售費(fèi)用率2.6%2.5%2.6%2.7%2.0%凈利率51.8%46.8%46.9%45.3%49.7%營收增速15.1%10.1%17.8%13.9%20.2%凈利潤增速19.0%10.2%15.0%11.3%21.0%五糧液毛利率76.5%70.7%74.5%73.1%76.4%銷售費(fèi)用率8.5%13.8%14.4%4.8%7.1%凈利率38.1%29.9%31.5%36.5%38.3%營收增速-14.8%6.2%14.5%16.4%40.9%凈利潤增速12.7%22.5%52.6%40.6%26.9%瀘州老窖毛利率86.9%77.5%86.9%81.8%86.0%銷售費(fèi)用率13.7%15.3%17.0%25.8%13.5%凈利率48.1%37.1%40.2%23.6%43.3%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部需求恢復(fù)、渠道補(bǔ)庫存疊加2020年次高端產(chǎn)品小幅多次提價，2021Q1次高端酒企收入增速大幅提升。春節(jié)是白酒傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，且以禮贈、宴席等消費(fèi)場景為主，疊加2020年酒企一直在控貨，2021年春節(jié)期間，次高端產(chǎn)品收入實現(xiàn)了高增速。由于收入增速快于費(fèi)用投放增速，銷售費(fèi)用率有明顯下降，凈利潤增速更快。14/40表3：次高端品牌收入大幅提升，凈利潤彈性較收入彈性更大簡稱項目/時間2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1營收增速-21.6%-90.1%18.9%19.3%70.2%凈利潤增速-12.6%-172.6%33.1%22.7%119.7%水井坊毛利率83.5%71.1%84.3%85.4%85.1%銷售費(fèi)用率23.7%161.0%17.6%32.6%21.7%凈利率26.2%-116.5%34.9%21.7%33.8%營收增速-42.0%18.8%18.4%16.6%154.2%凈利潤增速-73.5%62.0%24.9%31.8%1031.2%舍得酒業(yè)毛利率72.4%76.7%78.7%74.6%77.6%銷售費(fèi)用率25.2%21.2%19.4%17.0%14.5%凈利率6.6%22.1%19.9%28.7%29.4%營收增速2.0%19.0%26.4%31.3%77.1%凈利潤增速39.6%21.6%69.3%154.7%78.2%山西汾酒毛利率72.2%70.9%73.1%72.1%73.5%銷售費(fèi)用率21.4%18.2%16.7%8.5%17.9%凈利率29.6%13.8%24.6%17.1%29.8%營收增速-9.7%12.9%56.4%28.5%190.4%凈利潤增速32.2%6.4%419.0%39.3%178.9%酒鬼酒毛利率85.4%76.0%77.2%78.6%79.4%銷售費(fèi)用率23.9%24.8%23.9%21.5%22.2%凈利率30.7%21.6%36.1%23.0%29.5%營收增速-14.9%-18.6%7.6%7.8%13.5%凈利潤增速-0.5%-10.4%14.1%25.4%-3.5%毛利率73.7%72.1%73.2%64.2%76.2%洋河股份銷售費(fèi)用率6.7%13.4%18.0%20.0%6.3%凈利率43.2%33.6%32.5%13.6%36.7%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部大眾高端白酒2021年一季度較2020年同期增速較高，但較2019年同期增長幅度不大。大眾高端2020年一季度受疫情影響較大，低基數(shù)下，2021年春節(jié)基本恢復(fù)到了2019年水平，但相較2019年比增速不算很高，主要原因我們分析是大眾高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為均衡，高中低檔產(chǎn)品均有布局，2021年春節(jié)，中高端產(chǎn)品表現(xiàn)較好，低檔產(chǎn)品下滑幅度較大，拖累了整體增速。由于2020年一季度收入普遍下滑較大，且部分銷售費(fèi)用具有一定剛性，因此2020年一季度銷售費(fèi)率較高，2021年一季度收入快速恢復(fù)，銷售費(fèi)用率較2020年同期有較大幅度下降，凈利率普遍高于收入增速。15/40表4：大眾高端白酒2020Q1銷售費(fèi)用提升明顯，利潤下滑較收入下滑幅度更大簡稱項目/時間2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1營收增速-10.6%-3.5%15.1%0.4%25.9%凈利潤增速-18.7%-16.5%3.9%-11.0%27.9%古井貢毛利率77.3%74.6%75.5%72.5%77.0%銷售費(fèi)用率30.2%28.1%29.4%33.9%29.5%凈利率19.4%17.34%20.1%-11.0%27.9%營收增速-42.9%-25.1%6.8%9.8%50.9%凈利潤增速-55.4%-30.5%-5.9%-2.9%72.7%口子窖毛利率77.5%75.1%76.7%72.5%76.6%銷售費(fèi)用率16.5%15.6%12.5%11.6%12.1%凈利率31.3%30.70%33.8%-2.9%72.7%營收增速-9.4%3.8%21.0%22.2%35.3%凈利潤增速-9.5%1.9%32.7%54.3%38.8%今世緣毛利率73.2%63.6%76.8%68.6%73.3%銷售費(fèi)用率12.5%2.8%24.7%33.0%11.8%凈利率32.8%38.41%22.9%54.3%38.8%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部展望2021年，我們對白酒行業(yè)的判斷如下：高端酒確定性與成長性兼?zhèn)?，各價格帶景氣度最高。居民消費(fèi)持續(xù)升級是高端白酒擴(kuò)容的基礎(chǔ)。2013年以來我國居民收入快速增長，平均財富水平不斷增加。一方面中產(chǎn)階級不斷擴(kuò)容，另一方面富裕階層財富水平也持續(xù)提升。隨著財富的提升，消費(fèi)信心增加，消費(fèi)者更多的追求高價格、高品質(zhì)、能體現(xiàn)個人財富地位的商品。2012-2019年，高端白酒市場規(guī)模復(fù)合增速超10%，隨著高凈值人群數(shù)量和資產(chǎn)量的提升，高端白酒市場仍將持續(xù)擴(kuò)容。圖26：高端白酒規(guī)模持續(xù)增長圖27：高凈值人群數(shù)量持續(xù)增長（單位：萬人）160050%250140040%120030%200100020%80010%1506000%400-10%100200-20%0-30%50201220132014201520162017201820192020高端市場主要品牌合計(億元)增速02012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部數(shù)據(jù)來源：招商銀行私人財富報告、市場研究部拆分來看，高端白酒量價均有提升空間。高端白酒目前銷量8萬噸左右，2012-2020年復(fù)合增速17.7%，受益于消費(fèi)升級和品牌化帶動，預(yù)計未來高端酒銷量仍能保持年均6%-10%左右增速。2019年末城鎮(zhèn)居民平均月工資水平較2011年已經(jīng)翻倍，飛天茅臺、五糧液、國窖1573終端價格剛達(dá)到2011年時最高點(diǎn)水平，因此考慮到16/40居民消費(fèi)水平提升幅度與高端白酒產(chǎn)能的稀缺性，目前高端白酒價格仍有提升空間，圖28：高端酒歷史銷量增長穩(wěn)健圖29：高端酒價格仍在可接受范圍內(nèi)（單價/元）90,00025.00%8000城鎮(zhèn)居平均民月工資元2500700080,000飛天茅臺200020.00%70,0006000五糧液60,000500015.00%150050,0001573400040,00010.00%100030,0003000劍南春20,0005.00%200050010,000100000.00%20152016201720182019202000高端白酒銷量（噸）增速數(shù)據(jù)來源：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖公告、市場研究部 數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部次高端價格帶在積蓄向上動能，醬酒風(fēng)口給競爭格局帶來新的變量。2020年大型商務(wù)宴請、婚宴、壽宴等次高端消費(fèi)場景受損嚴(yán)重，預(yù)計下半年將逐步放開，但規(guī)模仍然受到限制，次高端總消費(fèi)量減弱成為必然。次高端白酒市場經(jīng)過2016-2018年的量價齊升，2019年開始價格提升動能減弱，全國化成為主要成長邏輯，競爭有所加劇。隨著茅臺價格的節(jié)節(jié)攀升，五糧液、國窖2019年提價之后逐步站穩(wěn)，為酒企推動次高端價格帶上移提供外部環(huán)境，2020年400元以上價格帶增勢明顯，例如劍南春、紅花郎、紅壇酒鬼酒等年初以來不斷提升標(biāo)桿價格，洋河推出夢6+等，為次高端價格帶下一個階段的成長積蓄力量。同時由茅臺品牌溢出效應(yīng)帶來的醬酒品類快速發(fā)展，輔以豐厚的渠道利潤帶來強(qiáng)渠道推力，給次高端競爭添加新的變量。圖30：五糧液站穩(wěn)千元價格帶后，次高端價格天花板打開元數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、市場研究部大眾酒品牌眾多，市場分散，在擠壓式增長下，市場份額向全國性名酒、區(qū)域龍頭集中是長期趨勢。一方面，面對需求放緩、動銷變?nèi)跚闆r下，經(jīng)銷商和終端更傾向代理區(qū)域內(nèi)動銷更快的強(qiáng)勢品牌，對單瓶利潤高、但流轉(zhuǎn)速度慢的產(chǎn)品予以舍棄。17/40另一方面，區(qū)域龍頭酒企規(guī)模實力強(qiáng)，人員組織完善，對市場管控與支持力度更大，加強(qiáng)了與經(jīng)銷商的幫扶和溝通，而實力較弱的小品牌只能放棄部分市場，固守優(yōu)勢市場。我們看到山西汾酒加大了對省內(nèi)經(jīng)銷商的任務(wù)壓力以及加強(qiáng)了對省內(nèi)終端的控制，古井貢在市場活動策劃、費(fèi)用投入以及與渠道溝通幫扶上力度明顯超其他企業(yè)，洋河在省內(nèi)積極推進(jìn)渠道結(jié)構(gòu)改革與產(chǎn)品創(chuàng)新，今世緣也保持了很高的市場活動頻率。根據(jù)地市場消費(fèi)者忠誠度高、對渠道掌控力強(qiáng)，穩(wěn)固的大本營市場為區(qū)域龍頭抵御疫情沖擊提供了依靠，同時疫情也加速了區(qū)域龍頭在根據(jù)地市場市占率提升的速度。圖31：古井貢在安徽市場份額提升明顯 圖32：洋河股份江蘇市場市占率持續(xù)提升100%35%80%30%60%25%40%20%15%20%10%0%5%2011201220152016201720182019古井貢口子窖金種子迎駕貢其他0%200820142015201620172018數(shù)據(jù)來源：古井貢酒、口子窖、金種子公告、市場研究部 數(shù)據(jù)來源：洋河股份公司報表、市場研究部綜上，2021年是白酒板塊蓄力之后繼續(xù)向上的一年，我們繼續(xù)看好白酒板塊在2021年表現(xiàn)，重點(diǎn)推薦：貴州茅臺、五糧液、山西汾酒，洋河股份。2.2、調(diào)味品：行業(yè)壓力增大，企業(yè)利潤承壓2021Q1調(diào)味品上市公司營收利潤增速環(huán)比略有回升，凈利率普遍回落。2021Q1調(diào)味品上市公司（扣除蓮花健康以及星湖科技）整體實現(xiàn)營業(yè)收入109億元，同比增速回升至23.4%；整體歸母凈利潤為24.9億元，同比增速回升至18.1%。增速回升主要原因在于2020年春節(jié)受疫情影響同期基數(shù)較低。從產(chǎn)業(yè)層面來看，一季度調(diào)味品行業(yè)普遍壓力增大，來源于一方面2021春節(jié)前受局部區(qū)域疫情影響，餐飲仍未恢復(fù)至正常水平；另一方面2020年底部分企業(yè)為保證業(yè)績完成加大投入，渠道庫存較高，部分程度影響一季度銷量。從盈利能力來看，2021Q1調(diào)味品上市公司（扣除蓮花健康以及星湖科技）的毛利率為39.7%，同比下降4.3pct，原因一是會計口徑調(diào)整，運(yùn)費(fèi)用從銷售費(fèi)用調(diào)整至成本端；二是原料價格上漲，成本壓力普遍增加。一季度上市公司整體銷售費(fèi)用率為8.4%，同比減少2.7pct，也與運(yùn)費(fèi)科目調(diào)整有關(guān)?？傮w來看，毛銷差下降。我們觀察2021Q1調(diào)味品上市公司凈利率22.8%，同比下降1.0pct，企業(yè)利潤承壓。18/40圖33：2021Q1調(diào)味品毛利率與銷售費(fèi)用率同比下降圖34：2021Q1調(diào)味品上市公司凈利率同比回落毛利率銷售費(fèi)用率凈利率46%11.1%14%25%23.8%12%24%44%8.4%10%23%42%43.9%22.8%8%22%40%6%21%38%4%20%39.7%2%19%36%0%18%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部 數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部2021Q1重點(diǎn)調(diào)味品公司凈利率同比均回落。就調(diào)味品五家重點(diǎn)公司（海天味業(yè)、中炬高新、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)、天味食品）來看，2021Q1凈利均有回落，毛銷差（觀察毛銷差可剔除運(yùn)費(fèi)用口徑調(diào)整的影響）海天味業(yè)無大變化，中炬高新、恒順醋業(yè)略有下降，其他企業(yè)大幅下滑。企業(yè)利潤增大主要源于成本壓力上行。觀察營收增速，海天味業(yè)按正常節(jié)奏運(yùn)行；中炬高新與恒順醋業(yè)在低基數(shù)效應(yīng)下未體現(xiàn)出收入快速增長特性，與行業(yè)整體壓力有關(guān)；天味食品與千禾味業(yè)受益于賽道仍處于黃金增長階段，長期保持高速增長。表5：調(diào)味品重點(diǎn)公司2021Q1凈利率均有下行2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1海天味業(yè)15.0%7.2%22.3%17.7%14.7%21.7%中炬高新14.2%-6.3%20.7%10.3%14.8%9.5%營收增速恒順醋業(yè)9.7%1.3%15.9%9.6%13.2%11.0%千禾味業(yè)33.2%23.6%45.0%26.0%10.7%32.9%天味食品19.0%9.8%80.7%35.1%29.3%55.3%海天味業(yè)48.2%45.8%40.0%40.9%41.9%40.9%中炬高新9.3%8.1%10.6%9.2%9.4%6.9%毛利率恒順醋業(yè)48.7%40.5%41.1%41.8%39.8%39.4%千禾味業(yè)45.5%49.2%50.2%48.9%29.3%43.3%天味食品37.1%40.2%43.5%43.8%38.8%37.7%海天味業(yè)9.0%10.6%4.2%9.8%-0.6%5.7%中炬高新9.7%10.6%12.9%9.6%10.8%12.1%銷售費(fèi)用率恒順醋業(yè)19.7%12.5%16.1%11.8%12.9%12.5%千禾味業(yè)22.5%20.6%21.7%21.9%5.3%25.7%天味食品15.9%9.4%15.9%17.8%28.8%17.9%海天味業(yè)30.5%27.4%28.7%24.0%32.1%27.3%中炬高新15.1%17.9%17.8%16.9%16.9%13.9%凈利率恒順醋業(yè)14.7%16.3%15.1%16.5%14.8%15.2%千禾味業(yè)14.4%19.6%19.7%15.8%-3.8%8.4%天味食品15.6%22.9%21.0%19.9%5.3%15.4%凈利增速海天味業(yè)23.1%9.2%28.8%21.5%20.6%21.1%中炬高新41.6%8.9%40.8%18.5%28.9%-15.2%19/40恒順醋業(yè)-14.3%5.3%5.0%-25.1%13.8%3.9%千禾味業(yè)-7.0%39.3%135.5%35.1%-129.5%-43.3%天味食品-1.6%4.7%321.5%29.7%-56.5%4.1%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部疫情影響基本消除，預(yù)計調(diào)味品五一節(jié)后基本恢復(fù)正常。2021年春節(jié)前局部地區(qū)疫情反復(fù)對餐飲行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，春節(jié)餐飲仍未恢復(fù)至2019年的正常水平，給調(diào)味品行業(yè)帶來壓力。4月通常為調(diào)味品淡季，增速不快。五一假期預(yù)計帶動餐飲加速發(fā)展，調(diào)味品可能出貨加快。從全年任務(wù)完成節(jié)奏來看，5月之后可能恢復(fù)正常。考慮到2020Q2基數(shù)較高，2021Q2增速可能略有壓力。往下半年展望，終端需求基本恢復(fù)正常，估計多數(shù)企業(yè)應(yīng)可完成全年目標(biāo)。圖35：2021年9月餐飲收入下滑幅度收窄圖36：2020年9月限額以上餐飲收入同比轉(zhuǎn)正社會消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比限額以上企業(yè)餐飲收入總額:當(dāng)月同比10020801060040(10)20(20)0(20)(30)(40)(40)(60)(50)數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部2.3、乳制品：疫情影響可控，需求旺盛，乳企業(yè)績高增疫情影響可控，乳制品需求旺盛，行業(yè)營收穩(wěn)步增長，凈利高增。2021Q1新冠疫情影響可控，乳制品需求仍較為旺盛。消費(fèi)者對白奶提升人體免疫力的認(rèn)知度提升，低溫鮮奶、常溫白奶快速增長；門店客流量較2020Q1增加，常溫酸奶延續(xù)恢復(fù)趨勢。從上市公司層面來看，A股上市乳制品企業(yè)營收同比增33.9%，凈利同比增189.4%。圖37：2021Q1A股上市乳企營收同比增33.9%，凈利同比增189.4%A股上市乳企營收增速A股上市乳企凈利增速40%250%30%200%150%20%100%10%50%0%0%-50%-10%-100%-20%-150%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部20/40短期原奶相對短缺，處于上行周期。2021Q1疫情影響可控，乳制品終端消費(fèi)旺盛，原奶供需偏緊。從行業(yè)層面來看，2021年4月21日生鮮乳價格為4.2元/公斤，同比增17.1%，環(huán)比降0.5%；2021年4月20日全脂奶粉中標(biāo)價4110美元/噸，同比增51.8%。長期看，目前我國奶牛存欄量仍處低位，全脂奶粉折算價高于國內(nèi)生鮮乳價格，乳制品需求旺盛，未來原奶仍會處于供需偏緊狀態(tài)。原奶價格仍處于上行周期。2021Q1乳制品動銷情況良好，原奶溫和上漲下行業(yè)促銷或趨緩。2021Q1原奶緊缺，乳制品需求旺盛，供需偏緊下行業(yè)促銷放緩。此外，2020Q1各乳制品企業(yè)投入較多費(fèi)用處理庫存產(chǎn)品，費(fèi)用基數(shù)較大；2021Q1行業(yè)競爭趨緩，乳企費(fèi)率略有下滑。展望全年，原奶處于上行周期，乳制品行業(yè)競爭趨于理性，成本壓力較大下促銷或放緩。圖38：2021年4月20日全脂奶粉同比增51.8%圖39：2021年4月21日生鮮乳價格同比+17.1%新西蘭全脂奶粉拍賣價(USD/MT)同比增速500080%國內(nèi)生鮮牛乳價格（元/公斤）4.4400060%4.24.040%30003.83.620%3.420000%3.21000-20%3.00-40%2016-072017-072018-072019-072020-07數(shù)據(jù)來源：GDT、市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部圖40：2021年4月全脂奶粉折算價高于國內(nèi)生鮮乳價格10.50-0.5-1-1.5-2

全脂奶粉折算價與國內(nèi)生鮮乳價差（全脂奶粉折算價-生鮮乳價）數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部龍頭市占率持續(xù)提升，領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固。2021Q1龍頭伊利股份市場份額持續(xù)提升，領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2020年伊利股份市占率同比增1pct至38.6%；低溫奶市占率達(dá)14.8%；嬰幼兒奶粉市占率達(dá)6%。2021Q1伊利股份常溫奶市占率達(dá)39.2%；低溫奶市占率同比增0.7pct至15.5%。龍頭產(chǎn)品力、渠道力、品牌力強(qiáng)，對上游奶源掌控力強(qiáng)，領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固，可收割份額，乳制品行業(yè)集中度可持續(xù)提升。21/40圖41：2021Q1伊利股份常溫奶市占率達(dá)39.2%圖42：2021Q1伊利股份低溫奶市占率同比增0.7pct45204018351630141225102081561045200數(shù)據(jù)來源：尼爾森、市場研究部 數(shù)據(jù)來源：尼爾森、市場研究部全國性乳企營收、凈利大幅上漲，凈利率較高。根據(jù)乳企規(guī)模和經(jīng)營地域大小分類來看，全國性乳企（伊利股份）重點(diǎn)產(chǎn)品如金典、安慕希增速超30%，表現(xiàn)較好，2021Q1液態(tài)奶同比增35.8%，使得營收同比增32.7%；銷售費(fèi)用率下降3.6oct使得公司凈利同比增147.7%，凈利率同比增4.9pct至10.3%。區(qū)域乳企（光明乳業(yè)、新乳業(yè)、三元股份）2021Q1營收增41.0%，實現(xiàn)盈利，凈利率為1.6%。區(qū)域性乳企送奶入戶等渠道恢復(fù)良好，低溫鮮奶增速較快，如新乳業(yè)2021Q1低溫奶增速超70%。地區(qū)乳企（燕塘乳業(yè)、科迪乳業(yè)、天潤乳業(yè)）2021Q1營收增47.4%，實現(xiàn)盈利，凈利率為7.3%。全國性乳企競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，在疫情過后恢復(fù)能力較強(qiáng)，與2019Q1相比，全國性乳企歸母凈利增幅明顯優(yōu)于區(qū)域乳企及地區(qū)乳企，且凈利率相對較高。推薦護(hù)城河穩(wěn)固，市占率穩(wěn)步提升，多元化發(fā)展的龍頭伊利股份。疫情外部環(huán)境受到?jīng)_擊，反而是龍頭市占率提升好時機(jī)，公司市占率穩(wěn)步提升。公司未來將堅守多業(yè)務(wù)發(fā)展的經(jīng)營策略：（1）以常溫液奶為主，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、渠道下沉、品牌投入，不斷提升市場份額，鞏固核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢；（2）積極布局奶粉、低溫奶、奶酪等潛力業(yè)務(wù)，參與行業(yè)發(fā)展紅利；（3）布局大健康領(lǐng)域，拓展國際業(yè)務(wù)。展望2021年，隨著原奶供需偏緊，行業(yè)競爭趨緩，公司毛銷差或可持續(xù)提升；規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)下費(fèi)率持平略降，預(yù)計可達(dá)成93億元的利潤總額目標(biāo)。長期來看，伊利股份受益于集中度提升，產(chǎn)品多元化擴(kuò)張，全球化發(fā)展等，仍具有配置價值。圖43：2021Q1地方性乳企營收增速最快圖44：2021Q1地方性乳企凈利增速最快全國乳企龍頭營收增速全國乳企龍頭凈利增速區(qū)域乳企凈利增速地方乳企營收增速地方乳企凈利增速區(qū)域乳企營收增速（右軸）60%50%1000%40%40%500%0%30%20%-500%0%20%-1000%10%-1500%-2000%-20%0%-2500%-40%-10%-60%-20%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部22/402.4、肉制品：豬價或步入下行周期，肉制品利潤彈性較大2021Q1行業(yè)營收、凈利穩(wěn)步增長。肉制品上市企業(yè)2021Q1實現(xiàn)營收355.5億元，同比增5.1%；實現(xiàn)凈利20.8億元，同比增7.4%。其中2021Q1生豬供應(yīng)逐步恢復(fù)、新冠疫情影響可控，使得雙匯發(fā)展的屠宰量同比雙位數(shù)上升，但由于中美豬價價差縮小，生鮮凍品利潤貢獻(xiàn)下降，短期降低屠宰業(yè)務(wù)盈利空間。春節(jié)期間產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)恢復(fù)常態(tài)、員工薪酬及市場投入增加，使得肉制品業(yè)務(wù)噸利下滑。但肉制品銷量快速增長下雙匯發(fā)展的肉制品業(yè)務(wù)營收、利潤皆穩(wěn)步增長。圖45：2021Q1A股上市肉企營收同比增5.1%，凈利同比增7.4%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%營收增速 凈利增速數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部非洲豬瘟及新冠疫情影響可控，生豬屠宰持續(xù)恢復(fù)。2021年3月生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量為1508.7萬頭，同比增28.8%。此外，生豬存欄和能繁母豬存欄逐漸增加，2021年3月生豬存欄同比增29.5%；2021年3月能繁母豬存欄同比增27.7%。非洲豬瘟影響可控，生豬供應(yīng)量逐步恢復(fù)，新冠疫情防控得當(dāng)下生產(chǎn)恢復(fù)常態(tài)。雙匯發(fā)展純屠宰量持續(xù)改善，產(chǎn)能利用率提升，純屠宰業(yè)務(wù)利潤或可改善。往未來展望，非洲豬瘟發(fā)生后，政府加強(qiáng)對屠宰業(yè)的管控，長期看有助于屠宰行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。養(yǎng)殖持續(xù)恢復(fù)，豬價或步入下行周期，呈前高后低走勢。4月23日，生豬價格23.7元/公斤，同比-14.2%，環(huán)比-0.4%；豬肉價格37.8元/公斤，同比-10.5%，環(huán)比-0.3%，相較于發(fā)生非洲豬瘟前，豬價目前仍處相對高位。2021年非洲豬瘟防疫能力增強(qiáng)，疊加國家政策支持，農(nóng)戶生豬養(yǎng)殖積極性強(qiáng)，養(yǎng)殖持續(xù)恢復(fù)。預(yù)計豬價步入下行周期，呈前高后低走勢。23/40圖46：2021年2月以來豬價、生豬價處于下行周期圖47：2021年3月生豬定點(diǎn)屠宰量同比增28.8%22個省市生豬平均價（元/千克）生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠…6022個省市豬肉平均價（元/千克）3,000602,50040502,0002040301,5000201,000(20)10500(40)00(60)數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部圖48：2021年3月生豬存欄同比增29.5%圖49：2021年3月能繁母豬存欄同比增27.7%生豬存欄同比（%）能繁母豬存欄（萬頭）能繁母豬存欄同比（%）40304,50050204,000403,50030103,000200102,5000(10)2,000(10)(20)1,500(20)1,000(30)(30)500(40)(40)0(50)數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部 數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部豬價下行期間肉制品業(yè)務(wù)利潤彈性較大。2021Q1龍頭雙匯發(fā)展肉制品業(yè)務(wù)營業(yè)利潤同比增6.3%，肉制品業(yè)務(wù)利潤增幅放緩主因：（1）2020Q1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu)；（2）員工薪酬、市場投入增加。2021年豬價持續(xù)下降，成本下行可推升噸利，肉制品業(yè)務(wù)噸利穩(wěn)中有升，肉制品業(yè)務(wù)彈性較大。龍頭雙匯發(fā)展形成產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，開拓餐飲業(yè)務(wù)，肉制品銷量可穩(wěn)步增長，噸利長期穩(wěn)中有升。雙匯發(fā)展成立專業(yè)團(tuán)隊、用專業(yè)的產(chǎn)品、專業(yè)的網(wǎng)絡(luò)發(fā)展餐飲事業(yè)部。目前產(chǎn)品包括預(yù)制切割、簡單加工基礎(chǔ)料、全熟和醬鹵系列產(chǎn)品。覆蓋渠道包括大小餐飲B端、自建餐飲渠道和門店、及零售渠道。隨著公司渠道下沉、品牌年輕化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計肉制品銷量可穩(wěn)步增長；成本下行推升噸利。公司采用自繁自養(yǎng)方式布局養(yǎng)殖業(yè)，構(gòu)建養(yǎng)殖、屠宰、肉制品加工和銷售的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)后，可進(jìn)一步平滑成本波動，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，提升屠宰及肉制品業(yè)務(wù)的盈利能力。2.5、啤酒：需求恢復(fù)正常，低基數(shù)下營收凈利雙高增2021Q1啤酒消費(fèi)恢復(fù)常態(tài)，地方中小酒廠產(chǎn)量逐漸恢復(fù)。2021Q1啤酒累計消費(fèi)822萬噸，同比增50.7%，2020Q1低基數(shù)下產(chǎn)量同比彈性大。相較2019Q1相比2021Q1啤酒產(chǎn)量將2.9%，啤酒消費(fèi)基本恢復(fù)至常態(tài)。格局上來看2020Q1龍頭啤酒24/40相對抗風(fēng)險能力優(yōu)于地方中小酒廠，地方中小酒廠下滑嚴(yán)重，而2021Q1行業(yè)產(chǎn)量增速快于大部分龍頭啤酒，地方中小啤酒廠產(chǎn)量逐漸恢復(fù)。圖50：低基數(shù)下2021年3月啤酒產(chǎn)量高速增長圖51：低基數(shù)下2021年3月啤酒累計產(chǎn)量高速增長50040%400080%40030%350060%20%300040%250030010%20%20000%0%2001500-10%-20%1001000-20%500-40%0-30%0-60%啤酒產(chǎn)量-當(dāng)月（萬噸）

同比

啤酒產(chǎn)量-累計（萬噸）

同比數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部

數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部2021Q1啤酒上市公司營收高增速，基本恢復(fù)到正常水平。2021Q1啤酒上市公司受益于2020Q1低基數(shù)、餐飲渠道消費(fèi)逐漸恢復(fù)，一季度啤酒上市公司銷量恢復(fù)正常水平。但增速的差別主要取決于2020Q1疫情期間企業(yè)的銷售策略和渠道結(jié)構(gòu)，大體上餐飲、夜場等現(xiàn)飲渠道占比較高的影響較大、因而2021Q1增速也更高，如重慶啤酒。但相對2019年Q1相比大部分啤酒企業(yè)基本上呈現(xiàn)大個位數(shù)增長勢頭。表6：2021Q1啤酒營收增速快速恢復(fù)公司名稱2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1青島啤酒-20.9%9.1%4.8%8.1%41.9%燕京啤酒-41.9%18.1%10.0%-3.2%38.5%惠泉啤酒-12.4%22.7%17.5%-12.2%10.5%重慶啤酒-33.4%19.7%13.7%9.0%56.9%珠江啤酒-26.3%7.0%8.8%-1.8%39.7%*ST西發(fā)-34.8%29.5%54.9%49.8%105.9%蘭州黃河-48.6%-22.9%-22.6%-38.4%66.9%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部2021Q1啤酒上市公司盈利能力明顯回升。從毛利率表現(xiàn)來看，受益于規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，基本所有啤酒上市公司2021Q1毛利率明顯回升，部門企業(yè)也受益于成本下降毛利率提升幅度更大。從銷售費(fèi)用率來看，各啤酒企業(yè)表現(xiàn)不一，但整體表現(xiàn)平穩(wěn)，全國性啤酒品牌如青島啤酒加大投入搶位高端品牌銷售費(fèi)用率繼續(xù)提升，而區(qū)域性品牌如珠江啤酒結(jié)構(gòu)較好、短期投入也較少。從毛銷差和凈利率來看，全國性品牌以及區(qū)域性啤酒企業(yè)毛銷差和凈利率均明顯改善，凈利率明顯帶動利潤彈性。2021Q1啤酒凈利潤增速彈性大。一方面受益于需求的快速恢復(fù)，另外一方面規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)提升下凈利率提升明顯，低基數(shù)下2021Q1啤酒凈利潤增速表現(xiàn)高彈性，短期來看高彈性是暫時的，預(yù)計2021Q2之后啤酒利潤增速逐漸恢復(fù)正常，全年來看短期壓力是餐飲渠道利潤低于家庭渠道利潤，但整體上全年利潤雙位數(shù)增長可能性較大。25/40表7：2021Q1啤酒毛利率明顯回升2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1青島啤酒40.1%42.9%42.4%29.0%45.1%燕京啤酒30.0%47.9%42.4%14.1%34.1%惠泉啤酒25.1%29.5%31.7%-16.7%26.7%重慶啤酒30.6%46.1%43.9%53.9%51.0%珠江啤酒38.2%51.8%56.3%43.7%42.3%*ST西發(fā)17.2%23.6%26.3%23.9%23.2%蘭州黃河20.6%28.7%26.7%-26.0%27.1%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部。注：重啤啤酒毛利率提升明顯主因資產(chǎn)重組后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅改善。表8：2021Q1銷售費(fèi)用率整體平穩(wěn)2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1青島啤酒21.3%16.2%14.5%25.4%22.3%燕京啤酒14.1%9.4%14.6%12.8%13.8%惠泉啤酒6.1%5.0%2.6%3.8%6.8%重慶啤酒12.4%9.7%10.7%25.2%16.2%珠江啤酒19.9%16.8%17.6%16.7%17.9%*ST西發(fā)4.4%1.5%1.9%3.4%2.1%蘭州黃河16.7%19.4%21.7%9.1%14.0%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部。注：重啤啤酒資產(chǎn)重組后2021Q1銷售費(fèi)用率口徑不同。表9：2021Q1啤酒企業(yè)毛銷差明顯提升2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1青島啤酒18.7%26.7%27.8%3.6%22.9%燕京啤酒15.9%38.5%27.8%1.3%20.4%惠泉啤酒19.0%24.5%29.1%-20.5%19.9%重慶啤酒18.2%36.5%33.2%28.7%34.8%珠江啤酒18.3%35.0%38.6%26.9%24.4%*ST西發(fā)12.8%22.0%24.4%20.5%21.1%蘭州黃河3.9%9.3%5.0%-35.1%13.1%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部。注：重啤啤酒資產(chǎn)重組后2021Q1毛銷差口徑不同。表10：2021Q1啤酒凈利率明顯改善2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1青島啤酒8.8%14.8%13.4%-23.5%11.8%燕京啤酒-12.8%16.2%5.9%-27.2%-4.0%惠泉啤酒-6.6%7.8%12.5%-17.8%-3.4%重慶啤酒8.0%21.3%19.2%15.2%18.8%珠江啤酒3.9%15.7%17.6%9.6%9.7%*ST西發(fā)-44.3%-7.5%-7.7%65.0%3.6%蘭州黃河-38.0%8.7%-13.8%-45.0%8.8%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部。注：注：重啤啤酒資產(chǎn)重組后2021Q1凈利率提升主因口徑差異。26/40表11：低基數(shù)下2021Q1啤酒凈利潤增速彈性大2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1青島啤酒-33.5%60.1%17.6%-5.9%90.3%燕京啤酒-518.0%13.6%67.3%30.5%55.8%惠泉啤酒-25.2%37.2%34.1%-18.4%43.9%重慶啤酒-60.2%38.5%-39.5%37.2%111.6%珠江啤酒-31.1%23.7%7.0%48.6%243.1%*ST西發(fā)-4.8%-4.0%-11.8%125.8%72.9%蘭州黃河-178.4%467.8%-69.1%-850.6%141.8%數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部。全年基本面仍較好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)提升。受制于啤酒的市場格局，啤酒消費(fèi)區(qū)域性強(qiáng)，高端啤酒格局尚未完全落定，而啤酒龍頭企業(yè)在優(yōu)勢區(qū)域繼續(xù)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而在其他區(qū)域加大高端化推進(jìn)力度。長期來看，啤酒消費(fèi)量基本見頂，而結(jié)構(gòu)提升和產(chǎn)品高端化是主要方向。從全年來看，預(yù)計銷量基本平穩(wěn)略增，基本面表現(xiàn)較好，利潤仍有一定彈性。2.6、鹵制品：門店經(jīng)營明顯恢復(fù)，毛利率受益原材料價格門店恢復(fù)明顯，毛利率有所提升。2021Q1鹵制品行業(yè)上市公司營收同比增長31.4%，凈利潤同比增長136.5%，增速均大幅提升，主要原因在于2020Q1疫情帶來低基數(shù)效應(yīng)，目前各品牌社區(qū)和商業(yè)門店均已逐步恢復(fù)至疫情前水平，機(jī)場高鐵等高勢能門店因消費(fèi)者長途出行減少，仍有待恢復(fù)。2020年全年鹵制品公司原材料價格保持低位波動上行趨勢，行業(yè)內(nèi)各公司均主動在價格低位時進(jìn)行采購儲備，因原材料冷庫中能夠保存6-8個月時間，預(yù)計相關(guān)公司在2021Q2-2021Q3仍將保持受益，毛利率維持較高水平。展望未來，絕味食品與煌上煌均推出股權(quán)激勵計劃，為未來的穩(wěn)步成長打下堅實基礎(chǔ)。鹵制品行業(yè)賽道優(yōu)質(zhì)，整體擴(kuò)容成長，處在良性競爭階段，我們看好頭部鹵制品公司繼續(xù)拓展門店，行業(yè)集中度逐步提升。圖52：2020Q1鹵制品上市公司整體營收同比提升31.4%，利潤同比提升136.5%150%136.5%100%50%31.4%0%-50%-100%營收增速凈利增速數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部27/40圖53：鹵制品公司原材料價格自疫情以來低位波動上行12.0010.008.006.004.002.000.002019-01-042020-01-042021-01-04主產(chǎn)區(qū)平均價:毛鴨（元/公斤）數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部

圖54：鹵制品上市公司2021Q1平均毛利率達(dá)37.08%38.0037.0036.00 37.0835.0034.0033.0032.0031.0030.00平均毛利率(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部3、重點(diǎn)個股：業(yè)績?yōu)橹?，龍頭更優(yōu)3.1、貴州茅臺：茅臺酒表現(xiàn)穩(wěn)健，直營渠道高增趨勢延續(xù)公司2021年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入272.71億元，同比+11.74%，歸母凈利潤139.54億元，同比+6.57%。茅臺酒增長穩(wěn)健，系列酒增長提速，直營占比持續(xù)提升。2021Q1茅臺酒實現(xiàn)收入245.92億元，同比+10.7%，估計均價提升貢獻(xiàn)主要增量，主要來自于直營渠道占比提升，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化可能部分程度對沖渠道結(jié)構(gòu)的正面影響。發(fā)貨量方面，雖然開箱政策變化、經(jīng)銷商持續(xù)減少導(dǎo)致經(jīng)銷商渠道發(fā)貨量下降，但電商等渠道發(fā)貨提升，綜合考慮估計整體銷量增幅有限。系列酒實現(xiàn)收入26.43億元，同比增21.9%，疫情影響逐步消除，產(chǎn)品升級驅(qū)動系列酒加速。直銷渠道實現(xiàn)收入47.77億元，同比+146.5%，占比17,5%，同比+9.6pct。合同負(fù)債環(huán)比下滑，購買商品及勞務(wù)支出增加，現(xiàn)金流量凈額為負(fù)。一季度末合同負(fù)債環(huán)比下降79.8億，主要原因是渠道已在2020年末提前集中打款，同時直銷渠道占比提升也降低了預(yù)售款比例。由于恢復(fù)生產(chǎn)，購買商品及勞務(wù)支出增加幅度同比+45%，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額下滑37.9億至-14.85億元。毛利率同比持平，營業(yè)稅金比率大幅提升拖累凈利率。2021Q1毛利率91.91%，同比+0.03pct，基本持平。一季度銷售費(fèi)/管理/財務(wù)費(fèi)用率分別為2.02%/6.34%/0.04%，同比-0.59pct/+0.17pct/0.00pct，變化不大。營業(yè)稅金及附加比率同比+3.96pct至13.64%，主要原因是消費(fèi)稅繳納節(jié)奏影響。2021Q1凈利率同比-2.0pct至49.72%。后續(xù)三個季度展望，生產(chǎn)與銷售節(jié)奏錯位幅度將縮窄，消費(fèi)稅影響減弱，同時生肖等高價產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)貨、以及總經(jīng)銷產(chǎn)品提價落地，噸價將逐步提升，凈利潤增長將呈加速趨勢。2021年收入目標(biāo)穩(wěn)健，業(yè)績彈性將高于收入增速。2021年規(guī)劃營業(yè)總收入較2020年增長10.5%，我們認(rèn)為目標(biāo)偏保守，超預(yù)期完成概率大。2021年公司將持續(xù)開拓直營渠道：（1）在需求大的城市新增自營門店（2）持續(xù)簽約電商、KA渠道（3）企業(yè)團(tuán)購渠道投放增加（4）茅臺總經(jīng)銷、系列酒產(chǎn)品價格和結(jié)構(gòu)有明顯提升（5）公司自2017年基酒產(chǎn)量提升幅度較大，對2021年投放形成保障。2021年公司在量、價方面都有從容的騰挪空間。28/403.2、五糧液：一季度如期實現(xiàn)開門紅，改革紅利持續(xù)釋放五糧液發(fā)布2020年報及2021年一季報，2020年實現(xiàn)營收573.2億元，同比+14.4%，歸母凈利潤199.6億元，同比+14.7%。2021Q1實現(xiàn)營收243.3億元，同比+20.2%，歸母凈利潤93.2億元，同比+21.0%。2020年價格貢獻(xiàn)大部分增量，預(yù)計2021年將實現(xiàn)量價齊升。2020年五糧液主品牌收入441億元，同比+13.9%，實現(xiàn)銷量2.8萬噸，同比+5.3%，均價同比+8.2%。系列酒收入83.7億元，同比+9.8%，銷量13.2萬噸，同比下降4.6%，系均價同比+15.1%，2020年收入提升主要由價格增加貢獻(xiàn)。展望2021年，主產(chǎn)品方面公司將持續(xù)提升團(tuán)購渠道占比，同時導(dǎo)入更高價格的個性化產(chǎn)品、打造卡位2000元價格帶的經(jīng)典五糧液。系列酒方面，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品瘦身與結(jié)構(gòu)升級，量價齊升趨勢延續(xù)?；乜罟?jié)奏變化導(dǎo)致預(yù)收款下降，現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。一季度末合同負(fù)債下滑42.15%至49.9億元，主要系2020年末經(jīng)銷商集中提前打款，本季度動銷旺盛，轉(zhuǎn)確認(rèn)收入所致。一季度公司銷售現(xiàn)金流入210.65億元，同比+66.04%，致使經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額55.1億元，較2020年同期大幅改善。毛利率基本持平，各項費(fèi)用率變化不大，凈利率保持平穩(wěn)。2021Q1毛利率76.43%，同降0.1pct；營業(yè)稅金比率為13.73%，同比+0.41pct，主要是生產(chǎn)節(jié)奏加快所致；銷售費(fèi)用率下降1.46pct至7.09%，管理費(fèi)用率增加0.44pct至3.91%，屬于正常經(jīng)營波動。隨著后續(xù)團(tuán)購渠道占比提升以及個性化產(chǎn)品發(fā)售，毛利率有望呈提升趨勢。改革紅利持續(xù)釋放，未來挖潛空間仍足。自2019年以來公司營銷改革取得重要突破。同時改革也是循序漸進(jìn)、逐漸深化的過程。后續(xù)公司將在提升團(tuán)隊管理效率和執(zhí)行力、完善營銷隊伍建設(shè)，實現(xiàn)計劃和需求更加匹配、增強(qiáng)渠道掌控力、挖掘品牌內(nèi)涵等方面，仍有潛力可供釋放。展望未來，隨著公司品牌、市場管理水平的提升，公司將持續(xù)受益于白酒行業(yè)消費(fèi)升級與品牌集中化的趨勢，實現(xiàn)成長。3.3、山西汾酒：一季度經(jīng)營勢頭良好，奠定全年高增基礎(chǔ)公司披露2020年年報與2021年一季報，2020年收入139.9億元，同比+17.6%，歸母凈利潤30.8億元，同比+56.4%，2021Q1收入73.3億元，同比+77.0%，歸母凈利潤21.8億元，同比+77.7%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯，全國化加速推進(jìn)。2020Q1汾酒系列實現(xiàn)營收為68.4億元，同比+79%，預(yù)計青花系列翻倍增長，腰部產(chǎn)品恢復(fù)性增長，玻汾增長穩(wěn)健，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。2021Q1省內(nèi)、省外增速分別為45%、108%，省內(nèi)提速明顯，主要是由省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動。省外翻倍增長的原因一方面是部分環(huán)山西市場仍然保持高速增長，一方面長江以南大部分市場經(jīng)過兩年投入后進(jìn)入高速發(fā)展期。一季度末預(yù)收款維持高位，票據(jù)未及時貼現(xiàn)導(dǎo)致現(xiàn)金流增速慢于收入增速。一季度末預(yù)收款環(huán)比2020年末下降0.8億元，同比2020Q1增長13億元，渠道和回款積極性強(qiáng)。由于沒有及時貼現(xiàn)，應(yīng)收賬款融資環(huán)比增幅較大，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流增速略慢于營收增速。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動毛利率提升，營業(yè)稅金提升較為明顯，凈利率微升。2021Q1銷售費(fèi)用率同比下降3.44pct至17.95%。主要是運(yùn)輸費(fèi)用從銷售費(fèi)用調(diào)入成本科目，剔除影響后，毛利率同比提升約2.3pct至73.54%，主要是結(jié)構(gòu)升級所致。營業(yè)稅金比率同比提升5.94pct至12.49%，主要原因是2020Q1生產(chǎn)受疫情影響基數(shù)較低；管29/40理費(fèi)用率同比下降2.19pct至3.25%，原因是規(guī)?；瘞碣M(fèi)用率下降。單季度凈利率同比提升0.07pct至29.8%。往后展望，銷售費(fèi)用率預(yù)計保持平穩(wěn)，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，毛利率、凈利率提升是長期趨勢。公司2021年力爭較2020年收入增長30%，一季度高速增長顯示公司基本面強(qiáng)勁，完成業(yè)績目標(biāo)從容，2021年超預(yù)期點(diǎn)將來自于高端產(chǎn)品進(jìn)展，展望未來三年公司仍處于全國化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來的收入、業(yè)績快速增長階段。3.4、洋河股份：一季度收入超預(yù)期，扣非業(yè)績表現(xiàn)靚麗公司披露2020年報和2021年一季報，2020年公司實現(xiàn)收入211.0億元，同比降8.8%；歸母凈利潤74.8億元，同比增1.3%；扣非凈利潤56.5億元，同比降13.79%。2021Q1實現(xiàn)收入105.2億元，同比增13.5%；歸母凈利38.6億元，同比降3.5%；扣非凈利潤38.1億元，同比增19.0%。一季度收入和業(yè)績均超預(yù)期。毛利率上升明顯，公允價值收益大幅下降拖累業(yè)績表現(xiàn)。2021Q1毛利率提升2.42pct至76.16%，主要是產(chǎn)品升級與提價貢獻(xiàn)。營業(yè)稅金比率提升1.46pct至16.49%，主要是由于一季度相較2020年同期生產(chǎn)節(jié)奏加快所致。銷售/管理/財務(wù)費(fèi)率分別變化-0.43pct/-0.50pct/0.20pct，整體變化不大。隨著公司夢系列產(chǎn)品占比增加，結(jié)構(gòu)進(jìn)一步提升，毛利率走高應(yīng)是長期趨勢?？紤]到2021年公司投資金融資產(chǎn)的公允價值收益下降幅度較大，2021扣非利潤增長應(yīng)大幅好于扣非前凈利潤。產(chǎn)品升級和渠道結(jié)構(gòu)改革順利推進(jìn)，2021年雙位數(shù)增長目標(biāo)彰顯信心。隨著高端白酒價格穩(wěn)步上移，次高端產(chǎn)品價格逐步提升是確定性的產(chǎn)業(yè)趨勢，公司2019年開始率先布局，相繼推出升級版M6+、水晶M3。2021年春節(jié)期間新品動銷順暢，價格堅挺，渠道積極性高，產(chǎn)品升級效果明顯，一季度夢系列增長高于整體。2019年以來公司進(jìn)行營銷調(diào)整轉(zhuǎn)型，圍繞“一商為主、多商配稱”，互補(bǔ)協(xié)調(diào)發(fā)展的指導(dǎo)思想進(jìn)行經(jīng)銷商體系構(gòu)建，2020年公司淘汰近1/5經(jīng)銷商，改革漸入佳境，預(yù)計全年收入大概率完成10%以上增長。3.5、古井貢酒：開局表現(xiàn)良好，2021年經(jīng)營目標(biāo)彰顯信心公司2020年實現(xiàn)收入102.9億元，同比-1.2%，歸母凈利潤18.5億元，同比-11.6%，其中2020Q4實現(xiàn)收入22.2億元，同比+0.39%，歸母凈利潤3.17億元，同比-10.96%，2021Q1實現(xiàn)收入41.3億元，同比+25.9%，歸母凈利潤8.1億元，同比+27.90%。春節(jié)期間省內(nèi)消費(fèi)升級持續(xù)，2021年黃鶴樓恢復(fù)彈性大。2020年年份原漿系列實現(xiàn)收入78.3億元，同比增長6.5%，古井貢酒系列實現(xiàn)收入13.8億元，同比下滑4.1%。黃鶴樓受疫情影響較大，實現(xiàn)收入4.2億元，同比下滑53.0%。2021春節(jié)期間省內(nèi)消費(fèi)升級趨勢持續(xù)，古8及以上產(chǎn)品表現(xiàn)良好，貢獻(xiàn)主要增量，黃鶴樓也有較好恢復(fù)。毛利率基本持平，期間費(fèi)用率和營業(yè)稅金比率變化不大，凈利率略有提升。2021Q1公司毛利率77.0%，同比下滑0.3pct，營業(yè)稅金比率15.6%，同比下滑0.1pct，管理費(fèi)用率5.6%，同比下降0.3pct，財務(wù)費(fèi)用率-0.6pct，同比下滑0.3pct，凈利率19.7%，同比增長0.3ptc。展望全年，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級持續(xù)，凈利率預(yù)計保持上升趨勢。年度經(jīng)營目標(biāo)彰顯增長信心，省內(nèi)結(jié)構(gòu)升級與省外區(qū)域拓展持續(xù)。公司規(guī)劃202130/40年收入增長16.59%到120億元，利潤總額增長15.08%，黃鶴樓2021年含稅收入目標(biāo)17億元。公司在省內(nèi)持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品升級，古8及以上產(chǎn)品占比持續(xù)提升；省外持續(xù)擴(kuò)張，江蘇、河北等新市場市場投入力度大，增長迅速，湖北黃鶴樓恢復(fù)彈性大，完成2021年經(jīng)營目標(biāo)是大概率事件。3.6、口子窖：一季度恢復(fù)低于預(yù)期，期待營銷改革落地公司2020年實現(xiàn)收入40.1億元，同比-14.1%，歸母凈利潤12.8億元，同比-25.8%。2021Q1實現(xiàn)收入11.7億元，同比+50.9%，歸母凈利潤4.2億元，同比+72.7%。一季度同比改善明顯，但仍未恢復(fù)至2019年同期水平。公司實現(xiàn)高檔白酒收入11.1億元，同比+51.3%，中檔白酒0.21億元，同比+45.6%，低檔白酒0.23億元，同比增長46.7%，分區(qū)域看省內(nèi)恢復(fù)速度更快，省內(nèi)一季度實現(xiàn)營收9.2億元，同比+56.84%，省外實現(xiàn)營收2.4億元，同比+32.6%。由于一季度公司處于營銷改革的關(guān)鍵時期，內(nèi)部正梳理團(tuán)隊、理順機(jī)制，春節(jié)并未向市場壓貨，渠道處于自然動銷狀態(tài)，因而營收未達(dá)2019年同期水平。2021Q1凈利率提升明顯，隨著后續(xù)公司費(fèi)用投放加大，凈利率可能有波動。公司2021Q1毛利率同比降0.9pct，有運(yùn)費(fèi)調(diào)整至成本端的影響（運(yùn)費(fèi)占收入比重約0.6%），也與原料成本上升有關(guān)；銷售費(fèi)用率同比降4.4pct，除運(yùn)費(fèi)科目調(diào)整外，應(yīng)是2020年同期收入大幅下滑，部分費(fèi)用剛性下費(fèi)率較高所致。管理費(fèi)用率同比下降1.21pct至4.3%，營業(yè)稅金比率同比下降0.3pct至14.6%。綜合看，凈利率提升4.5pct至35.8%。預(yù)計后續(xù)公司市場投入加大，凈利率可能有波動。改革