主題策略-策略研究·專題報告：低利率時代歐洲資產(chǎn)配置啟示

低利率時代歐洲資產(chǎn)配置啟示核心觀點:l低利率與低通脹環(huán)境:21世紀(jì)以來,歐元區(qū)經(jīng)濟增長長期依賴外需,2004年強勁外需支撐其經(jīng)濟復(fù)蘇;2008年全球金融危機致外需收縮、內(nèi)需疲軟,經(jīng)濟增速下行,歐央行啟動非常規(guī)寬松政策。2009年歐債危機后,財政緊縮與債務(wù)風(fēng)險抑制投資消費,經(jīng)濟陷入停滯,歐央行進一步推行負(fù)利率、大規(guī)模資產(chǎn)購買等超寬松政策,卻因結(jié)構(gòu)性改革滯后、人口老齡化等問題,削弱政策傳導(dǎo)效率,2010年代形成“低利率-低通脹-低增長”的常態(tài)化經(jīng)濟困境。l歐元區(qū)政策特點:全球金融危機后,歐央行通過三輪資產(chǎn)購買計劃擴張資產(chǎn)負(fù)債表:2009年7月啟動CBPP1,2012年推OMT,年末資產(chǎn)達3萬億歐元;2014年6月借TLTRO等工具擴表,疫情前規(guī)模至4.7萬億歐元;2019年9月啟APP,2020年疫情期加碼PEPP,2022年資產(chǎn)規(guī)模達8.8萬億歐元,旨在通過擴貨幣、降利率刺激信貸與通脹。財政政策方面,2009-2013年歐元區(qū)以擴張政策穩(wěn)經(jīng)濟,2014年后因債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)向緊縮,赤字率從2009年5.9%降至2019年0.6%,且成員國分化明顯,德國等核心國積累財政盈余,希臘、意大利等南歐國家被迫嚴(yán)格緊縮,加劇區(qū)域經(jīng)濟失衡。l歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn):(1)2008-2013年危機衰退期,受次貸危機、歐債危機沖擊,經(jīng)濟先大幅下挫后短暫反彈,2011年因主權(quán)債務(wù)風(fēng)險再度惡化,2013年逐步企穩(wěn),年均GDP增速-0.25%,投資消費疲軟,僅出口具韌性,成員國分化顯著,德國等制造業(yè)強國表現(xiàn)穩(wěn)健,“歐豬五國”深陷債務(wù)與衰退循環(huán);(2)2014-2019年復(fù)蘇期,在量化寬松支持下經(jīng)濟回暖,GDP增速2014年轉(zhuǎn)正,但企業(yè)投資受限、通脹持續(xù)低于2%目標(biāo),形成“低增長-低通脹-低利率”均衡;(3)2020年后疫情沖擊下,貨幣財政協(xié)同刺激推動2021年經(jīng)濟反彈,卻因供應(yīng)鏈中斷、能源價格上漲引發(fā)超預(yù)期通脹,標(biāo)志歐元區(qū)告別長期低通脹時代,對貨幣政策框架提出新挑戰(zhàn)。l歐元區(qū)資產(chǎn)表現(xiàn):歐元區(qū)低利率低通脹時期資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)“股票>債券>歐元”特征。債券方面,危機衰退期歐央行降息推動債券牛市,遵循“先壓信用利差、再壓期限利差”邏輯,2014年零利率政策后配置價值減弱。匯率上,歐元兌美元波動劇烈,2008-2017年因美經(jīng)濟復(fù)蘇優(yōu)、美聯(lián)儲先退寬松,匯率從1.55降至近1,2017年歐央行結(jié)束擴表后略升,2022年俄烏戰(zhàn)爭后再度走弱至1-1.1區(qū)間。權(quán)益市場整體突出,2011年后股市上漲,危機衰退期降息抬升估值驅(qū)動股價,復(fù)蘇期盈利修復(fù)成新動力。l配置啟示:歐元區(qū)長期依賴寬松政策托底經(jīng)濟,權(quán)益資產(chǎn)在低利率周期中表現(xiàn)優(yōu)于固收及匯率資產(chǎn)。配置應(yīng)聚焦結(jié)構(gòu)性機會:1)防御階段(2009-2014年)側(cè)重消費、醫(yī)療等抗周期行業(yè);2)復(fù)蘇期(2014-2019年)把握科技、工業(yè)等順周期板塊,受益于低融資成本與產(chǎn)業(yè)升級;3)后疫情時代關(guān)注信息技術(shù)、綠色能源等政策驅(qū)動領(lǐng)域。總體優(yōu)先布局盈利穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛的龍頭企業(yè)。l風(fēng)險提示:海外降息不確定風(fēng)險;特朗普新政策不確定風(fēng)險;地緣因素擾動風(fēng)險;市場情緒不穩(wěn)定風(fēng)險;國內(nèi)政策落地效果不及預(yù)期風(fēng)險。2025年5月20日:010-8092-7696:yangchao_yj@分析師登記編碼:S0130522030004相關(guān)研究2025-05-12,關(guān)稅緩和信號下哪些板塊有望受益?2025-05-08,美聯(lián)儲5月議息會議點評報告:在通脹與衰退預(yù)期之間美聯(lián)儲如何抉擇2025-05-07,關(guān)鍵時間節(jié)點的發(fā)布會:一攬子金融政策穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期2025-05-05,年報和一季報有哪些亮點?2025-05-04,“五一”假期事件梳理及市場展望2025-04-25,4月中央政治局會議解讀:“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”聚焦哪些方面?2025-04-24,公募基金一季度持倉釋放哪些信號?2025-04-08,中國版平準(zhǔn)基金橫空出世提振市場信心2025-04-08,匯金入市,堅定看多2025-04-06,港股2025年二季度投資展望:從估值修復(fù)到盈利兌現(xiàn)2025-04-03,“對等關(guān)稅”沖擊市場配置預(yù)期2025-04-03,2025年二季度A股投資展望:風(fēng)格切換,均衡配置2025-03-23,港股市場2025年以來行情拆解2025-03-23,“東升西落”核心假設(shè)有哪些?2025-03-20,美聯(lián)儲3月議息會議點評:美聯(lián)儲按下縮表減速鍵,3月決議如何重塑資產(chǎn)定價邏輯2025-03-17,《提振消費專項行動方案》解讀:消費潛力釋放指引投資方向證券研究報告請務(wù)必閱讀正文最后的中德銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明1請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。1Catalog一、低利率時代歐元區(qū)資產(chǎn)配置啟示 2(一)低利率與低通脹環(huán)境 2(二)政策特點 3(三)經(jīng)濟表現(xiàn) 4(四)資產(chǎn)表現(xiàn) 4二、低利率時代英國資產(chǎn)配置啟示 7(一)經(jīng)濟表現(xiàn) 7(二)政策特點 9(三)資產(chǎn)表現(xiàn) 三、風(fēng)險提示 2請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。2一、低利率時代歐元區(qū)資產(chǎn)配置啟示21世紀(jì)以來,歐元區(qū)經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動力長期依賴外需拉動。自2004年起,強勁的外部需求有力支撐了歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇進程。然而,2008年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機迅速傳導(dǎo)至歐元區(qū),導(dǎo)致其外部需求顯著收縮,疊加內(nèi)部需求疲軟,歐元區(qū)經(jīng)濟增速呈現(xiàn)趨勢性下行。為應(yīng)對危機沖擊,歐洲央行啟動非常規(guī)貨幣政策寬松周期,通過連續(xù)下調(diào)政策利率至歷史低位以刺激經(jīng)濟。圖1:10Y歐債、再融資利率、聯(lián)邦基金利率與歐元區(qū)HICP同比6.05.04.03.02.00.010Y歐債再融資利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率歐元區(qū)HICP同比(右)(%)(%)12.010.08.06.04.02.00.0-2.02009年歐債危機爆發(fā)后,歐元區(qū)經(jīng)濟面臨財政緊縮與債務(wù)風(fēng)險的雙重約束,主權(quán)債務(wù)危機持續(xù)發(fā)酵進一步抑制了投資與消費需求,經(jīng)濟增長陷入長期停滯。在此背景下,歐洲央行不得不實施包括負(fù)利率政策和大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃在內(nèi)的超寬松貨幣政策框架,試圖通過降低融資成本和擴張貨幣供應(yīng)來提振通脹與經(jīng)濟增長。然而,結(jié)構(gòu)性改革滯后、人口老齡化加劇等深層次矛盾削弱了貨幣政策傳導(dǎo)效率,歐元區(qū)經(jīng)濟逐漸形成“低利率-低通脹-低增長”的三重困境,這一特殊經(jīng)濟狀態(tài)在2010年代成為歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟運行的常態(tài)化特征。圖2:歐元區(qū)實際GDP增長與內(nèi)外需拉動內(nèi)需拉動外需拉動(%)實際GDP同比(%)10.05.00.0-5.0資料來源:Wind,中國銀河證券研究院圖3:歐元區(qū)實際GDP增長與主要分項居民消費固定資本形成出口(%)歐元區(qū)實際GDP增長居民消費固定資本形成出口(%)存貨變動0資料來源:Wind,中國銀河證券研究院3請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。3(二)政策特點全球金融危機后,歐洲央行(ECB)為應(yīng)對經(jīng)濟衰退、通貨緊縮壓力及金融市場流動性危機,實施了多輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃,推動資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷三輪顯著擴張。第一輪擴表始于2009年7月的央行債券購買計劃(CBPP1),通過購買歐元區(qū)機構(gòu)債券和擔(dān)保債券向市場注入流動性,并于2012年推出直接貨幣交易計劃(OMT)穩(wěn)定主權(quán)債務(wù)市場信心,至2012年末央行資產(chǎn)規(guī)模達3萬億歐元,較2008年9月危機前翻倍。第二輪擴表自2014年6月啟動,通過定向長期再融資操作(TLTRO)和擴大資產(chǎn)購買范圍(涵蓋主權(quán)債券、企業(yè)債等),全面壓低實體經(jīng)濟融資成本,至疫情前資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增至4.7萬億歐元,較2014年新增流動性1.7萬億歐元。第三輪擴表始于2019年9月的新一輪資產(chǎn)購買計劃(APP),并在2020年新冠疫情期間加碼實施大流行緊急購買計劃(PEPP),推動央行資產(chǎn)規(guī)模于2022年達到8.8萬億歐元峰值,累計注入流動性4.1萬億歐元。這些非常規(guī)貨幣政策通過擴張貨幣供應(yīng)、降低長期利率,試圖刺激信貸增長與通脹回升。圖4:ECB總資產(chǎn)、證券持有與長期再融資操作0ECB-總資產(chǎn)ECB-證券持有ECB-長期再融資操作在2009-2019年期間,歐元區(qū)財政政策經(jīng)歷了從危機應(yīng)對到結(jié)構(gòu)性調(diào)整的轉(zhuǎn)變。受全球金融危機和歐債危機影響,2009-2013年各國普遍采取擴張性財政政策以穩(wěn)定經(jīng)濟,財政支出占GDP比重保持相對高位。但隨著債務(wù)風(fēng)險加劇,2014年后歐元區(qū)轉(zhuǎn)向財政緊縮,通過削減政府開支和提高稅收改善財政平衡,總體赤字率從2009年的5.9%降至2019年的0.6%。這一調(diào)整在一定程度上制約了經(jīng)濟復(fù)蘇動能,尤其是公共投資的收縮削弱了長期增長潛力。值得注意的是,財政政策在成員國間存在顯著分化,德國等核心國家通過財政盈余積累政策空間,而希臘、意大利等南歐國家受債務(wù)危機影響被迫實施更嚴(yán)格的財政緊縮,加劇了區(qū)域經(jīng)濟失衡。4請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。4圖5:歐元區(qū)M1M2同比50M1同比M2同比M1同比資料來源:Wind,中國銀河證券研究院圖6:歐元區(qū)財政政策(%)歐元區(qū)財政支出占比歐元區(qū)赤字率(右)(%)8.07.06.05.04.03.02.00.0資料來源:Wind,中國銀河證券研究院歐元區(qū)經(jīng)濟在低利率時期呈現(xiàn)明顯的階段性特征:(1)2008-2013年為危機衰退期,先后經(jīng)歷美國次貸危機和歐債危機沖擊,經(jīng)濟增速于2008年大幅下挫后短暫反彈,2011年下半年因主權(quán)債務(wù)風(fēng)險發(fā)酵再度惡化,直至2013年逐步企穩(wěn),期間年均GDP增速僅為-0.25%。這一階段投資和居民消費持續(xù)疲軟,唯有出口保持相對韌性,但成員國間分化嚴(yán)重,德國等制造業(yè)強國表現(xiàn)穩(wěn)健,而“歐豬五國”深陷債務(wù)與衰退的惡性循環(huán)。(2)2014-2019年進入復(fù)蘇期,在歐央行量化寬松政策支持下,經(jīng)濟逐步回暖,GDP增速于2014年轉(zhuǎn)正并維持溫和增長。然而,結(jié)構(gòu)性矛盾制約復(fù)蘇成色,低利率環(huán)境雖推動居民部門加杠桿和房地產(chǎn)市場回暖,但企業(yè)投資增速受限,通脹持續(xù)低于2%目標(biāo),形成“低增長-低通脹-低利率”的均衡狀態(tài)。(3)2020年后受疫情沖擊,歐元區(qū)實施史無前例的貨幣與財政協(xié)同刺激,經(jīng)濟在2021年快速反彈,但供應(yīng)鏈中斷和能源價格上漲引發(fā)通脹超預(yù)期上行,標(biāo)志著歐元區(qū)正式告別長期低通脹時代,也對其貨幣政策框架提出新挑戰(zhàn)。圖7:歐元區(qū)主要國家GDP增速德德法德西班牙希臘意大利(%)7(%)2從資產(chǎn)配置維度看,歐元區(qū)低利率低通脹時期呈現(xiàn)“股票>債券>歐元”的總體表現(xiàn)特征。5請務(wù)必閱讀正文最后的中德銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。5表1:低利率低通脹時期大類資產(chǎn)表現(xiàn)(%)時間債券市場股票黃金歐元歐債全收益德德DAX巴黎CA40STOXX50STOXX600COMEX黃金歐元/美元6.22%-40.37%-42.68%-43.43%-45.60%5.53%-4.40%6.95%23.85%22.32%24.06%27.99%24.26%2.70%2.18%16.06%-3.34%0.04%8.63%29.41%-6.56%3.24%-14.69%-16.95%-8.39%-11.34%10.04%-3.24%11.19%29.06%15.23%8.78%14.37%6.98%1.87%2.17%25.48%17.99%13.26%17.37%-27.78%4.19%11.10%2.65%-0.54%2.90%4.35%-2.13%-12.00%1.00%9.56%8.53%3.21%6.79%-10.37%-10.28%3.32%6.87%4.86%-2.89%-1.20%8.63%-3.10%0.68%12.51%9.26%5.56%7.68%13.29%14.11%0.41%-18.26%-10.95%-13.15%-13.24%-1.56%-4.46%5.98%25.48%26.37%23.30%23.16%18.32%-2.17%4.05%3.55%-7.14%-8.66%-3.75%25.11%8.91%-2.85%15.79%28.85%22.85%22.10%-3.74%-6.93%總回報率68.34%90.81%172.42%77.40%44.91%90.87%-32.75%資料來源:Bloomberg,Wind,中國銀河證券研究院危機衰退期,伴隨歐央行降息,債券市場上演牛市行情,利率變化遵循“先壓縮信用利差、再壓縮期限利差”的邏輯。但2014年6月歐央行實施零利率政策后,債券配置價值受限,市場表現(xiàn)趨于平淡,利率下行空間收窄。匯率層面,歐元表現(xiàn)獨立于政策經(jīng)濟周期,對美元匯率波動劇烈。其核心驅(qū)動因素包括歐央行與美聯(lián)儲擴表節(jié)奏差異、利差變動及歐元區(qū)經(jīng)濟基本面。2008至2017年,因美國經(jīng)濟復(fù)蘇更優(yōu)、美聯(lián)儲率先退出貨幣寬松,歐元兌美元匯率從1.55降至接近1;2017年歐央行結(jié)束擴表后略有回升,但2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā),歐元再度走弱,整體穩(wěn)定于1-1.1區(qū)間。圖8:歐元區(qū)主要期限公債收益率與基準(zhǔn)利率6.04.02.00.0-2.03M10Y2Y30Y3M10Y2Y30Y(%)基準(zhǔn)利率(%)資料來源:Wind,中國銀河證券研究院圖9:10Y歐美國債利差、歐元兌美元與歐美政策利差歐美政策利差(右)(%)資料來源:Wind,中國銀河證券研究院6請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。6在貨幣寬松與經(jīng)濟復(fù)蘇雙重驅(qū)動下,市場風(fēng)險偏好提升,權(quán)益市場整體表現(xiàn)突出。2011年后,股市延續(xù)上漲趨勢,其中危機衰退期降息推動估值抬升,成為股價上行核心動力;進入復(fù)蘇期后,估值貢獻減弱,盈利端隨經(jīng)濟修復(fù)略有改善,驅(qū)動邏輯逐步向基本面回歸。2009至2014年,歐元區(qū)延續(xù)寬松政策以應(yīng)對歐債危機后續(xù)影響,股市行業(yè)表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著防御屬性?？蛇x消費、醫(yī)療保健、日常消費行業(yè)領(lǐng)漲,區(qū)間收益率分別達101.85%、96.93%、81.59%。寬松貨幣政策刺激居民消費需求釋放,疊加經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期下消費韌性強化,驅(qū)動消費類行業(yè)估值與盈利雙升;醫(yī)療保健行業(yè)因需求剛性,在經(jīng)濟波動中展現(xiàn)抗周期特性,成為資金避險配置的重點。工業(yè)、原材料等周期行業(yè)雖有修復(fù),但收益率顯著低于消費板塊;金融、通訊服務(wù)、公用事業(yè)等行業(yè)受債務(wù)風(fēng)險、利率低迷壓制,收益表現(xiàn)疲軟。圖10:2009年至2021年歐元區(qū)主要行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)5.04.03.02.01.00.0(2009年9月30日收盤價=1)資料來源:Wind,中國銀河證券研究院圖11:2009年至2014年歐元區(qū)主要行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)50%0%區(qū)間收益率公用事業(yè)區(qū)間收益率通訊服務(wù)金融能源信息技術(shù)原材料日常消費醫(yī)療保健可選消費資料來源:Wind,中國銀河證券研究院2014至2019年,在持續(xù)低利率環(huán)境下,數(shù)字化轉(zhuǎn)型與技術(shù)創(chuàng)新成為核心驅(qū)動,信息技術(shù)行業(yè)以67.28%的區(qū)間收益率領(lǐng)跑。寬松貨幣環(huán)境降低企業(yè)融資成本,疊加全球科技產(chǎn)業(yè)浪潮輻射,歐元區(qū)信息技術(shù)企業(yè)在軟件開發(fā)、電子設(shè)備等領(lǐng)域加速布局,盈利預(yù)期持續(xù)抬升。日常消費、工業(yè)等行業(yè)緊隨其后,分別憑借需求穩(wěn)定性與制造業(yè)復(fù)蘇,實現(xiàn)39.63%、28.41%的收益。金融、能源行業(yè)受負(fù)利率壓縮凈息差、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等因素拖累,收益低迷;通訊服務(wù)行業(yè)因市場競爭加劇、投資回報周期長,錄得負(fù)收益。圖12:2014年至2019年歐元區(qū)主要行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)80%60%40%20%0%區(qū)間收益率金融區(qū)間收益率能源通訊服務(wù)公用事業(yè)可選消費原材料醫(yī)療保健日常消費信息技術(shù)資料來源:Wind,中國銀河證券研究院圖13:2019年至2021年歐元區(qū)主要行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)80%60%40%20%0%區(qū)間收益率能源區(qū)間收益率通訊服務(wù)金融日常消費公用事業(yè)醫(yī)療保健原材料可選消費信息技術(shù)資料來源:Wind,中國銀河證券研究院7請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。72019至2021年,盡管疫情沖擊疊加外部環(huán)境波動,寬松政策延續(xù)與全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)推動股市行業(yè)輪動。信息技術(shù)行業(yè)以91.25%的區(qū)間收益率再度領(lǐng)先,數(shù)字經(jīng)濟加速滲透下,企業(yè)在云計算、人工智能領(lǐng)域的布局轉(zhuǎn)化為業(yè)績增長動能。工業(yè)、可選消費、原材料行業(yè)受益于經(jīng)濟復(fù)蘇與供應(yīng)鏈修復(fù),收益率達55.25%、53.39%、42.82%,其中原材料行業(yè)顯著受大宗商品價格上漲拉動。醫(yī)療保健行業(yè)依托疫情下的需求剛性,保持36.06%收益。通訊服務(wù)、能源行業(yè)因需求疲軟、轉(zhuǎn)型壓力表現(xiàn)滯后,金融行業(yè)則因低利率環(huán)境持續(xù)壓制盈利空間,整體呈現(xiàn)鮮明的結(jié)構(gòu)性分化特征。圖14:低利率時代歐洲權(quán)益市場行業(yè)輪動圖二、低利率時代英國資產(chǎn)配置啟示與歐元區(qū)類似,英國自2008年全球金融危機以來,也進入了長期低利率和低通脹環(huán)境。2008年次貸危機爆發(fā)后,英國經(jīng)濟遭受嚴(yán)重沖擊,國內(nèi)需求收縮,金融市場大幅震蕩。為應(yīng)對危機,英國央行(BoE)迅速采取降息措施,將基準(zhǔn)利率從2008年10月的4.5%大幅下調(diào)至2009年3月的0.5%,并推出資產(chǎn)購買計劃(QE)以向市場注入流動性。8請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。8圖15:10Y英債、基準(zhǔn)利率、再回購利率與CPI同比76543210英德:德債收益率:10年英德:基準(zhǔn)利率英德:再回購利率英德:CPI:同比(右軸)(%)864202010年代,英國經(jīng)濟增長乏力,通脹水平整體維持在較低水平。雖然2011-2013年因全球大宗商品價格上漲及英鎊貶值,英國CPI一度超出5%,但隨著全球油價回落、國內(nèi)需求疲軟,通脹率隨后大幅回落。在低通脹背景下,英國央行難以啟動加息周期,導(dǎo)致經(jīng)濟陷入“低通脹-低利率”的困境。2016年英國脫歐公投進一步加劇了經(jīng)濟不確定性,英鎊匯率大幅貶值,短期內(nèi)通脹有所回升,但經(jīng)濟增長持續(xù)承壓。為應(yīng)對脫歐沖擊,英國央行在2016年8月再次降息至0.25%,并擴大量化寬松規(guī)模。直至2020年新冠疫情爆發(fā)前,英國經(jīng)濟仍然處于低增長與低通脹并存的狀態(tài)。危機爆發(fā)后,英國經(jīng)濟在2009年大幅萎縮4.6%,主要受投資下滑、消費疲軟和出口下降影響。2010-2015年,英國在寬松貨幣政策和政府?dāng)U大支出并行的環(huán)境下逐步復(fù)蘇,主要由服務(wù)業(yè)擴張和消費支出推動。然而,2016年脫歐公投后,市場信心受挫,英鎊貶值帶動進口成本上升,企業(yè)投資放緩,GDP增速從2017年的2.7%降至2019年的1.6%。盡管低利率和貨幣寬松支撐內(nèi)需,但長期不確定性和生產(chǎn)率低迷制約了增長動能。圖16:英國實際GDP與各分項同比增速50英德實際GDP增長居民消費固定資本形成總額商品和服務(wù)進口政府消費(%)商品和服務(wù)出口商品和服務(wù)進口政府消費(%)9請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。9(二)政策特點在低利率環(huán)境下,英國央行(BoE)實施了一系列貨幣政策,以應(yīng)對金融危機、經(jīng)濟低迷和脫歐帶來的不確定性。其政策特點主要體現(xiàn)在大規(guī)模量化寬松(QE)、長期流動性管理、謹(jǐn)慎的政策退出嘗試以及應(yīng)對不確定性的穩(wěn)健立場。2008年全球金融危機爆發(fā)后,英國央行迅速降低基準(zhǔn)利率,并通過短期流動性工具市場提供流動性支持。2009年BoE正式啟動QE,大量購買國債,使銀行準(zhǔn)備金迅速攀升,穩(wěn)定金融體系。隨著市場恢復(fù),BoE逐步減少短期操作,轉(zhuǎn)向長期流動性管理,自2009年起逆回購工具長期維持零,銀行準(zhǔn)備金余額保持高位,推動低利率環(huán)境長期化。2016年脫歐公投后,BoE未立即擴大QE,而是依賴已有流動性管理,維持市場穩(wěn)定。2019年BoE嘗試縮減QE,資產(chǎn)購買計劃貸款減少,但債券持有量未大幅下降,顯示退出過程的謹(jǐn)慎性。圖17:BoE資產(chǎn)購買計劃與流動性指標(biāo)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000英德央行:對資產(chǎn)購買計劃貸款英德央行:債券持有總額(右軸)(億英鎊)英德央行:準(zhǔn)備金余額英德央行:每周英鎊逆回購(右軸)(億英鎊)0在財政政策方面,英國政府在2009-2013年實施擴張性財政政策,以應(yīng)對金融危機和經(jīng)濟衰退。之后財政緊縮成為主基調(diào),英國政府逐步削減財政赤字,公共投資增速放緩。2016年脫歐公投后,財政政策略有調(diào)整,政府增加基礎(chǔ)設(shè)施投資以提振經(jīng)濟。2020年疫情爆發(fā)后,英國政府實施了大規(guī)模財政刺激,使財政赤字占GDP比重再次大幅上升。圖18:英國M1M2同比M1同比M2同比25(%)50資料來源:Wind,中國銀河證券研究院圖19:英國財政政策英德:占GDP比重:政府支出(%)英德:一般政府赤字/盈余占GDP比重(右軸)(%)(%)40資料來源:Wind,中國銀河證券研究院請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。從資產(chǎn)配置維度看,英國低利率低通脹時期資產(chǎn)表現(xiàn)與歐元類似,呈現(xiàn)“股票>債券>英鎊”的總體表現(xiàn)特征。債券方面,隨著英國央行大幅降息,基準(zhǔn)利率長期處于接近零水平,國債收益率亦隨之大幅下降,市場流動性充裕和避險情緒濃厚,進而導(dǎo)致收益率曲線趨于平坦。匯率層面,英鎊對美元匯率總體處于下跌態(tài)勢。金融危機初期,受到全球市場恐慌與經(jīng)濟衰退的雙重沖擊,英鎊大幅下跌,英鎊兌美元匯率從2007年末的近2降至2008年末的1.45。隨著全球經(jīng)濟逐步回暖以及英國部分行業(yè)開始復(fù)蘇,英鎊曾一度企穩(wěn)并略有回升,但整體漲幅受限于低利率政策背景及內(nèi)外部不確定性。2016年英國脫歐公投的沖擊進一步放大了市場對英國經(jīng)濟的擔(dān)憂,英鎊兌美元匯率出現(xiàn)進一步下滑,整體穩(wěn)定于1.2-1.4區(qū)間。圖20:英國主要期限公債收益率與基準(zhǔn)利率8.06.04.02.00.0-2.01Y10Y2Y30Y1Y10Y2Y30Y基準(zhǔn)利率(%)資料來源:Wind,中國銀河證券研究院圖21:10Y英美國債利差、英鎊兌美元與英美政策利差英美政策利差(右)(%)資料來源:Wind,中國銀河證券研究院在低利率環(huán)境下,英國股市呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)分化的特征。從2009年至2021年,科技、工業(yè)、原材料行業(yè)漲幅優(yōu)于其他行業(yè)。這主要得益于量化寬松政策和充裕的流動性支持促使市場資本不斷向高成長性行業(yè)集中,進一步拉大了各行業(yè)之間的表現(xiàn)差異,充分反映出低利率背景下英國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和投資者風(fēng)險偏好提升的趨勢。分階段看,2009至2014年,各行業(yè)收益率較為溫和,科技和可選消費板塊領(lǐng)漲。顯示出較強的復(fù)蘇動能,投資者對新興技術(shù)和消費升級抱有較高期待。工業(yè)板塊也表現(xiàn)不俗,收益率接近95%,表明受低利率環(huán)境及基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動,實體經(jīng)濟逐步恢復(fù)。相比之下,能源、金融和原材料等傳統(tǒng)板塊收益率較低,反映出市場對這些行業(yè)短期內(nèi)復(fù)蘇信心不足,而防御性板塊如日常消費和醫(yī)療保健則表現(xiàn)較為穩(wěn)健。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。圖22:2009年至2021年英國主要行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)15.010.05.00.0通信服務(wù)能源日常消費醫(yī)療保健可選消費金融通信服務(wù)能源日常消費醫(yī)療保健房地產(chǎn)工業(yè)(2009年9月30日收盤價=1)房地產(chǎn)工業(yè)(2009年9月30日收盤價=1)資料來源:Wind,中國銀河證券研究院圖23:2009年至2014年英國主要行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)80%60%40%20%0%區(qū)間收益率公用事業(yè)區(qū)間收益率科技房地產(chǎn)原材料醫(yī)療保健金融能源日常消費可選消費通信服務(wù)資料來源:Wind,中國銀河證券研究院2014至2019年,行業(yè)間分化加劇?？萍及鍓K依然領(lǐng)先,顯示出技術(shù)創(chuàng)新和數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍是驅(qū)動增長的重要因素。受益于同時期全球大宗商品需求回暖,原材料板塊收益率上升至31%?？蛇x消費、日常消費、醫(yī)療保健和能源板塊的收益率均保持在較低水平,通信服務(wù)、公用事業(yè)錄得負(fù)收益。圖24:2014年至2019年英國主要行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)80%60%40%20%0%區(qū)間收益率公用事業(yè)區(qū)間收益率科技房地產(chǎn)原材料醫(yī)療保健金融能源日常消費可選消費通信服務(wù)資料來源:Wind,中國銀河證券研究院圖25:2019年至2021年英國主要行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)60%40%20%0%區(qū)間收益率公用事業(yè)區(qū)間收益率科技房地產(chǎn)原材料醫(yī)療保健金融能源日常消費可選消費通信服務(wù)資料來源:Wind,中國銀河證券研究院2019至2021年,盡管疫情帶來一定沖擊,但部分行業(yè)依然實現(xiàn)正增長?？萍及鍓K依舊領(lǐng)漲;工業(yè)和原材料板塊分別實現(xiàn)28%和24%的收益,顯示出實體經(jīng)濟和大宗商品市場在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)及經(jīng)濟復(fù)蘇中的反彈。醫(yī)療保健板塊保持穩(wěn)健,反映出疫情下防御性需求的提升。然而,能源、通信服務(wù)、金融和日常消費等板塊則保持微弱波動或略為負(fù)增長,表明部分傳統(tǒng)板塊依舊面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力。總體來看,低利率環(huán)境下英國股市呈現(xiàn)出較為明顯的行業(yè)分化。隨著市場風(fēng)險偏好上升,盡管科技、工業(yè)和原材料等周期性板塊表現(xiàn)搶眼,但部分防御性板塊依然保持穩(wěn)健。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。圖26:低利率時代英國權(quán)益市場行業(yè)輪動圖三、風(fēng)險提示海外降息不確定風(fēng)險;特朗普新政策不確定風(fēng)險;地緣因素擾動風(fēng)險;市場情緒不穩(wěn)定風(fēng)險;國內(nèi)政策落地效果不及預(yù)期風(fēng)險。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。圖表目錄 2 2 2圖4:ECB總資分、證券持有與長期再融資操作 3 4 4 4圖8:歐元區(qū)主要期限公債收益率與基準(zhǔn)利率 5 5 6 6 6 6 7 8 8 9 9 9 圖22:2009年至2021年英國主要行業(yè)指數(shù)表? 圖23:2009年至2014年英國主要行業(yè)指數(shù)表? 圖24:2014年至2019年英國主要行業(yè)指數(shù)表? 圖25:2019年至2021年英國主要行業(yè)指數(shù)表? 圖26:低利率時代英國權(quán)益市場行業(yè)輪動圖 表1:低利率低通脹時期大類資分表?(%) 5請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。本人承諾以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度,獨立、客觀地出具本報告,本報告清晰準(zhǔn)確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關(guān)。楊超,中國銀河研究院策略組組長。清華大學(xué)理論經(jīng)濟學(xué)博士,8年大類資產(chǎn)配置策略研究經(jīng)驗。2019年加入中國銀河證券研究院,主要從事策略研究,奉行“系統(tǒng)決策、深耕細(xì)作、挖掘價值”的投研理念,注重邏輯性、及時性與前瞻性。本報告由中國銀河證券股份有限公司(以下簡稱銀河證券)向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業(yè)投資者,為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險、應(yīng)首先聯(lián)系銀河證券機構(gòu)銷售部門或客戶經(jīng)理,完成投資者適當(dāng)性匹配,并充分了解該項服務(wù)的性質(zhì)、特點、使用的注意事項以及若不當(dāng)使用可能帶來的風(fēng)險或