技術(shù)看債01：農(nóng)商與保險(xiǎn)smart屬性的褪色

證券分析師證券分析師資格編號(hào)：S0120524050005郵箱：lvpin＠研究助理研究助理蘇鴻婷郵箱：suht＠相關(guān)研究相關(guān)研究1.《農(nóng)商行買長(zhǎng)量增流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)構(gòu)行為跟蹤42-》，2025.4.212025.4.164.《債市交易觀點(diǎn)：如何看待近期硬2025.4.162025.4.16l機(jī)構(gòu)行為視角：過(guò)去的領(lǐng)先指標(biāo)失效了嗎？過(guò)去在資產(chǎn)荒邏輯下，農(nóng)商行的逆勢(shì)交易和保險(xiǎn)超長(zhǎng)債配置是債券定價(jià)顯著的邊際資金。但從今年的情況來(lái)看，在2月上旬10年國(guó)債利率刷新低點(diǎn)之后，農(nóng)商行的接券買入?yún)s并未伴隨利率下行，以往“農(nóng)商行買入高峰-利率見(jiàn)頂”的領(lǐng)先邏輯、“跟著農(nóng)商行止盈”的指引性可能存疑。l過(guò)去的領(lǐng)先指標(biāo)：農(nóng)商行逆勢(shì)交易與保險(xiǎn)前瞻配置超長(zhǎng)1）農(nóng)商行：在債券二級(jí)市場(chǎng)上增持標(biāo)的以利率債和存單為主，期限偏好1年以內(nèi)和7-10年品種。今年以來(lái)，農(nóng)商行對(duì)7-10Y政金債明顯增配而存單凈買入占比表現(xiàn)下行?？傮w上農(nóng)商行逆勢(shì)加倉(cāng)的左側(cè)布局交易特征顯著。l但就過(guò)去形成的“農(nóng)商行買入-利率達(dá)峰-利率回歸低位”周期而言，在今年以來(lái)運(yùn)行可能并不順暢。年初以來(lái)農(nóng)商行有過(guò)兩輪較為明顯的持續(xù)加倉(cāng)，第二輪則是在利率達(dá)到新低后，2月10日開(kāi)始的一個(gè)月時(shí)間內(nèi)農(nóng)商行持續(xù)增持現(xiàn)券，在如此持續(xù)且較長(zhǎng)的加倉(cāng)時(shí)間中，利率卻并未快速見(jiàn)頂回落，而4月以來(lái)，農(nóng)商行對(duì)于長(zhǎng)端債券的增持對(duì)應(yīng)的也是窄幅震蕩的利率。l2）保險(xiǎn)：相較農(nóng)商行而言，保險(xiǎn)作為配置盤是超長(zhǎng)債品種的定價(jià)主力，其配置在過(guò)去也具有一定前瞻性。標(biāo)的偏好上看，保險(xiǎn)對(duì)于超長(zhǎng)利率債配置力度較大，尤其是10Y以上地方政府債，2025年以來(lái)，保險(xiǎn)對(duì)10Y以上超長(zhǎng)期國(guó)債配置比重有所降低，相比去年對(duì)超長(zhǎng)國(guó)債的明顯增配，今年對(duì)10Y以上的地方政府債配置比重有所提升，2月利率新低后的利率上行階段保險(xiǎn)明顯增加超長(zhǎng)債配置力度。l量化策略視角的證據(jù)：領(lǐng)先指標(biāo)的有效性正在下行l(wèi)基于機(jī)構(gòu)行為的兩個(gè)交易策略：1）均值方差策略：核心目標(biāo)是在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下最大化預(yù)期收益；2）閾值買入賣出策略：核心思路在于通過(guò)設(shè)定合理的閾值（二分法迭代計(jì)算得到篩選出具有較高投資價(jià)值的債券交易機(jī)會(huì)，包含買入和賣出兩個(gè)交易方向。l農(nóng)商行獨(dú)特的負(fù)債屬性決定了其逆勢(shì)加倉(cāng)的特征。依據(jù)閾值買賣策略我們對(duì)2023-2024年和2025年的樣本（截至2025/4/18，下同）分別進(jìn)行了回測(cè)，農(nóng)商行對(duì)于7-10Y國(guó)債的加倉(cāng)具有較為顯著的左側(cè)布局特征。而在對(duì)長(zhǎng)債止盈的操作上，農(nóng)商行相對(duì)其他機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)也有一定優(yōu)勢(shì)。在全樣本中農(nóng)商行出現(xiàn)超過(guò)閾值的凈賣出止盈后，10Y國(guó)債利率進(jìn)一步上行的概率在所有機(jī)構(gòu)中表現(xiàn)最小，一定程度表明，農(nóng)商行本身對(duì)于止盈點(diǎn)位把握具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。l但如果對(duì)比今年和前兩年的左側(cè)交易來(lái)看，農(nóng)商行凈買入領(lǐng)先指標(biāo)的有效性可能正在下行。同樣是閾值買入的策略，農(nóng)商行在分區(qū)間的樣本表現(xiàn)中均有左側(cè)布局的特征，但對(duì)比2023-2024年樣本和2025年樣本，今年農(nóng)商行在買入后10日和20日國(guó)債利率的上漲概率明顯下行。l對(duì)應(yīng)到保險(xiǎn)的情況也是類似的，過(guò)去保險(xiǎn)對(duì)于超長(zhǎng)債配置有一定前瞻性，但今年以來(lái)在同樣的交易策略下有效性也明顯降低。2023-2024年以保險(xiǎn)超長(zhǎng)債凈買入為固定收益專題指引的均值方差策略較為有效，對(duì)應(yīng)的擇時(shí)收益位列除其他外的機(jī)構(gòu)第一位，而進(jìn)入2025年保險(xiǎn)對(duì)于超長(zhǎng)債配置的策略交易收益明顯下行，在各類機(jī)構(gòu)中排列降至9/12。l為何失效？我們認(rèn)為背后可能是資產(chǎn)荒向負(fù)債荒的轉(zhuǎn)變邏輯。我們?cè)凇陡鎰e低利率02：從資產(chǎn)荒到負(fù)債荒》中提到，在過(guò)去每當(dāng)債市因?yàn)楦鞣N原因調(diào)整時(shí)，資產(chǎn)荒的敘事就會(huì)應(yīng)聲而至，但從去年12月以來(lái)，伴隨著銀行負(fù)債成本的不斷提高，市場(chǎng)將視角慢慢轉(zhuǎn)向“負(fù)債荒”的出現(xiàn)。如果以金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)缺口作為“資產(chǎn)荒”的指標(biāo)代表，可以發(fā)現(xiàn)2023年-2024年三季度“資產(chǎn)荒”基本與10Y國(guó)債收益率走勢(shì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而去年四季度至今資產(chǎn)荒的程度是在減弱的，且與利率走勢(shì)表現(xiàn)同向而行，這意味著國(guó)債利率的走勢(shì)很難再用資產(chǎn)荒的敘事去解釋。l技術(shù)面：當(dāng)前市場(chǎng)可能的交易因子是什么？l從超跌反彈到交易關(guān)稅因子，短期債市運(yùn)行區(qū)間震蕩。此前我們?cè)?月9日的報(bào)告《技術(shù)上如何識(shí)別短期的超跌反抽？》中曾提示，經(jīng)歷最后一跌之后國(guó)債期貨可能迎來(lái)超跌反彈，如果說(shuō)在4月以前市場(chǎng)的交易因子仍是技術(shù)反抽，那么在4月以來(lái)市場(chǎng)就轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)稅交易，近期也有國(guó)內(nèi)政策預(yù)期的博弈因素。4月2日TL收漲，此后兩個(gè)交易日連續(xù)跳空高開(kāi)，但此后市場(chǎng)并未迅速向下回補(bǔ)缺口，而是在4月10日低開(kāi)之后進(jìn)入窄幅震蕩區(qū)間，即便是國(guó)內(nèi)一季度“硬數(shù)據(jù)”開(kāi)門紅也并未確認(rèn)債市走弱的趨勢(shì)，反映出經(jīng)濟(jì)強(qiáng)數(shù)據(jù)和政策弱預(yù)期的分歧。l那么就債市交易而言，震蕩之后的關(guān)鍵因子如何破局？1）關(guān)稅短暫打破了3月份，從資產(chǎn)荒到負(fù)債荒切換的主敘事，但關(guān)稅問(wèn)題經(jīng)過(guò)一個(gè)月的消化和跟蹤，市場(chǎng)已經(jīng)逐步平靜，我們認(rèn)為本輪關(guān)稅的核心并非中美2018年的延續(xù)，而是美國(guó)貿(mào)易保護(hù)政策的周期性體現(xiàn)，最終可能會(huì)推出全局性、一攬子、弱化較多的非針對(duì)單一國(guó)家政策組合，介于4月初市場(chǎng)最悲觀的預(yù)期和當(dāng)前市場(chǎng)比較樂(lè)觀預(yù)期之間，可能還會(huì)面臨多輪反轉(zhuǎn)交易；l2）內(nèi)部方面，從硬數(shù)據(jù)看，社零從去年11月份觸底開(kāi)始回暖，金融數(shù)據(jù)從去年9月后開(kāi)始回暖，Q1的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，政治局會(huì)議的表態(tài)來(lái)看，政策層對(duì)于外部沖擊的影響可能已有相關(guān)預(yù)案，后續(xù)出臺(tái)方向可能更偏結(jié)構(gòu)化政策，如果從過(guò)去內(nèi)部大于外部的角度，其中的傳導(dǎo)在于出口，不少投資人跟蹤出口的變化驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)的下行壓力，但實(shí)際上，出口高頻預(yù)測(cè)這種方法本身的可靠性在2018年就證偽了——連續(xù)預(yù)測(cè)出口下行、連續(xù)多月“強(qiáng)出口”超預(yù)期。l3）技術(shù)層面，通過(guò)我們前述的論證，當(dāng)前的農(nóng)商行、保險(xiǎn)資金未必是過(guò)去所認(rèn)為的“smartmoney”，從近期市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)候，長(zhǎng)端表現(xiàn)比短端好的異常狀況，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)保持關(guān)注，經(jīng)濟(jì)預(yù)期領(lǐng)先負(fù)債行為，但負(fù)債行為可能會(huì)是貫穿全年的因子。l當(dāng)前國(guó)債期貨技術(shù)指標(biāo)信號(hào)如何？從4月28日T和TL主力合約技術(shù)指標(biāo)顯示來(lái)看，綜合信號(hào)趨于中性偏積極，短期均衡小幅轉(zhuǎn)多，中期仍偏博弈，關(guān)注震蕩后方向選擇。l風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)指標(biāo)均為客觀數(shù)據(jù)計(jì)算生成策略信號(hào)，不代表分析師觀點(diǎn)，可能存在技術(shù)指標(biāo)閾值選擇有偏差的影響；關(guān)稅政策超預(yù)期變化；貨幣政策超預(yù)期收緊；市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)。固定收益專題1.機(jī)構(gòu)行為視角：過(guò)去的領(lǐng)先指標(biāo)失效了嗎？ 51.1.過(guò)去的領(lǐng)先指標(biāo)：農(nóng)商行逆勢(shì)交易與保險(xiǎn)前瞻配置超長(zhǎng) 51.2.量化策略視角的證據(jù)：領(lǐng)先指標(biāo)的有效性正在下行 82.技術(shù)面：當(dāng)前市場(chǎng)可能的交易因子是什么？ 當(dāng)前國(guó)債期貨技術(shù)指標(biāo)信號(hào)如何？ 3.風(fēng)險(xiǎn)提示 信息披露 4/17圖1：農(nóng)商行現(xiàn)券主要品種凈買入占比情況（%） 5圖2：農(nóng)商行現(xiàn)券凈買入與10Y國(guó)債收益率走勢(shì)（億元，%） 5圖3：農(nóng)商行調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)、區(qū)間凈買入現(xiàn)券情況及10Y國(guó)債收益率變動(dòng)（億元，BP） 6圖4：農(nóng)商行現(xiàn)券凈買入規(guī)模-分期限與10年國(guó)債利率（億元，%） 6圖5：保險(xiǎn)現(xiàn)券主要品種凈買入占比情況（%） 7圖6：保險(xiǎn)現(xiàn)券凈買入規(guī)模-分期限和30年國(guó)債收益率走勢(shì)（億元，%） 7圖7：基于機(jī)構(gòu)行為的均值方差交易策略執(zhí)行流程 8圖8：基于機(jī)構(gòu)行為的閾值買入賣出交易策略執(zhí)行流程 9圖9：機(jī)構(gòu)閾值買入交易情況（億元，%，BP） 圖10：機(jī)構(gòu)閾值買入交易情況（億元，%，BP） 圖11：農(nóng)商行7-10Y凈買入規(guī)模與10Y國(guó)債利率（億元，%） 圖12：分時(shí)間樣本-機(jī)構(gòu)閾值買入交易情況（億元，%，BP） 圖13：分區(qū)間-均值方差策略交易情況（BP） 圖14：金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)缺口與10年國(guó)債收益率走勢(shì)（%） 圖15：30年國(guó)債期貨主力合約價(jià)格K線圖（元） 圖16：國(guó)債期貨技術(shù)指標(biāo)一覽（截至4月28日） 固定收益專題表的機(jī)構(gòu)交易配置行為關(guān)注度上升，且利率行至去年下半年，資產(chǎn)荒都作為其中后，農(nóng)商行的接券買入?yún)s并未伴隨利率下行，以往“農(nóng)商行買入高峰-利率見(jiàn)頂”例也處于較高水平，2023年和2024年農(nóng)商行債券投資品種及期限凈買入規(guī)模占比2023年2024年2025年國(guó)債5.19%19.60%21.43%其中：7-10Y1.50%8.41%12.08%≥10Y·-1.13%-3.31%1.85%政金債-0.22%6.79%46.11%其中：7-10Y6.59%10.72%.98%≥10Y0.28%-0.31%0.19%地方政府債6.54%1.50%9.80%其中：7-10Y4.92%i4.34%7.36%≥10Y-0.86%-4.20%4.32%同業(yè)存單79.98%13.03%信用債2.57%0.52%1.81%其他5.95%4.07%7.81%合計(jì)100%100%100%100%農(nóng)商行加倉(cāng)布局時(shí)點(diǎn)通常對(duì)應(yīng)長(zhǎng)債波動(dòng)區(qū)間內(nèi)利率的上行，減倉(cāng)止盈時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)長(zhǎng)固定收益專題現(xiàn)券合計(jì)凈買入中債10Y國(guó)債到期收益率:周:平均值(右軸）420036003000240002023/1/72023/1/282023/2/182023/3/112023/4/12023/4/222023/5/132023/6/32023/6/242023/7/152023/8/52023/8/262023/9/162023/10/72023/10/282023/11/182023/12/92023/12/302024/1/202024/2/102024/3/92024/3/302024/4/202024/5/112024/6/12023/1/72023/1/282023/2/182023/3/112023/4/12023/4/222023/5/132023/6/32023/6/242023/7/152023/8/52023/8/262023/9/162023/10/72023/10/282023/11/182023/12/92023/12/302024/1/202024/2/102024/3/92024/3/302024/4/202024/5/112024/6/12024/6/222024/7/132024/8/32024/8/242024/9/142024/10/52024/10/262024/11/162024/12/72024/12/282025/1/182025/2/82025/3/12025/3/222025/4/123.102.902.702.502.302.101.901.701.50資料來(lái)源：iFinD，idata，德邦研究所注：紅色框?yàn)榧觽}(cāng)區(qū)加/減倉(cāng)起點(diǎn)高/低點(diǎn)對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)加/減倉(cāng)終點(diǎn)率低/高點(diǎn)對(duì)應(yīng)時(shí)期間日均凈買入國(guó)債規(guī)模（億元）區(qū)間時(shí)長(zhǎng)（天）調(diào)倉(cāng)區(qū)間10Y國(guó)債收益率變動(dòng)幅度（BP）調(diào)倉(cāng)區(qū)間段附近10Y國(guó)債收益率最大振幅（BP）2023/1/32023/1/42023/1/112023/1/28 74.703.752.382023/4/252023/4/252023/4/282023/5/11-80.79-3.6911.472023/8/222023/8/212023/9/112023/9/2534.53 20 7.365.732023/12/122023/11/272023/12/292024/1/9-68.72 -8.2222.462024/4/232024/4/232024/5/172024/5/11 83.0024248.171.011.012024/7/22024/6/282024/7/82024/7/8210.20.358.462024/8/52024/8/22024/8/162024/8/15 169.00 027.732025/1/22025/1/32025/1/132025/1/20 82.15 .152025/2/52025/2/62025/3/122025/3/17 35 21.279.99調(diào)倉(cāng)時(shí)間段國(guó)債現(xiàn)券分期限凈買入規(guī)模（億元）加/減倉(cāng)起點(diǎn)加/減倉(cāng)終點(diǎn)≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y≥10Y2023/1/32023/1/1156.9269.9462.8823.36113.670.872023/4/252023/4/2826.54-27.22-43.64-14.27-110.97-72.822023/8/222023/9/1126.3108.067.0834.28208.66 258.892023/12/122023/12/299.02-156.47-227.18163.93-342.27-477.412024/4/232024/5/1772.32-115.75168.0305.371054.431054.43210.382024/7/22024/7/832.965.1259.811.143592024/8/52024/8/169.8716.0878.23.01973.48-9.72025/1/22025/1/13680.33-714.68-215.13162.161647.54 352.582025/2/52025/3/1264.8-86.2650.97.01937.46937.46 00.172023-2025年農(nóng)商行國(guó)債分期限凈買入規(guī)模（億元）時(shí)間≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y≥10Y2023年53.06-737.81-124.97757.51448.76-339.82024年467.22025年42.26-723.3-234.39176.04385.83212.12來(lái)運(yùn)行可能并不順暢。年初以來(lái)農(nóng)商行有過(guò)兩輪較為明顯的持續(xù)加倉(cāng)，第一輪是固定收益專題0也具有一定前瞻性。標(biāo)的偏好上看，保險(xiǎn)對(duì)于超長(zhǎng)利率債配置力度較大，尤其是保險(xiǎn)債券投資品種及期限凈買入規(guī)模占比2023年2024年2025年11.04%21.68%8.36%其中：7-10Y0.62%1.84%0.69%≥10Y10.02%18.87%3.31%政金債6.57%5.26%5.40%其中：7-10Y2.70%3.64%2.32%≥10Y-0.14%-0.16%-0.16%地方政府債3.97%72.42%其中：7-10Y2.21%3.01%1.32%≥10Y48.71.23%同業(yè)存單18.91%18.82%11.43%信用債7.22%5.95%6.91%其他22.58%-3.71%-4.53%合計(jì) 100%100%100%買入規(guī)模占比計(jì)算口徑為：某類券種凈買入規(guī)模/固定收益專題)40020在機(jī)構(gòu)行為視角中，各類機(jī)構(gòu)對(duì)于不同期限、品種的現(xiàn)券凈買入往往能夠反映其對(duì)于債券的配置和交易偏好，而在利率運(yùn)行的過(guò)程中，一些機(jī)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)券凈買入的交易行為可能較為有效，因而可以一定程度上形成對(duì)于利率價(jià)格本身的領(lǐng)先性。基于此，我們?cè)跈C(jī)構(gòu)行為數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上構(gòu)建了兩類交易策略對(duì)各類機(jī)構(gòu)具體策略構(gòu)建上，基于歷史N期的機(jī)構(gòu)凈買入量數(shù)據(jù)，計(jì)算其移動(dòng)平均值固定收益專題具體策略構(gòu)建上，本方法旨在通過(guò)二分迭代算法，在給定的機(jī)構(gòu)交易數(shù)據(jù)集固定收益專題農(nóng)商行獨(dú)特的負(fù)債屬性決定了其逆勢(shì)加倉(cāng)的有較為顯著的左側(cè)布局特征，在農(nóng)商行觸發(fā)凈買入閾值加倉(cāng)后固定收益專題閾值買入-2023至2024年樣本（億元，%，BP）機(jī)構(gòu)期限閾值上漲概率(10日)上漲概率(20日)基金7-10Y 41.662%-0.3984%-2.493%-4.593%-6.4其他7-10Y20.776%-1.1183%-2.785%-4.2-4.289%-7.6證券公司7-10Y50.576%-0.8683%-2.383%-3.585%-5.3-5.3其他產(chǎn)品類7-10Y25.062%-0.3680%-2.491%-4.496%-7.3外資銀行7-10Y11.184%-1.1873%-2.184%-4.578% -6.3股份行7-10Y24.864%-0.7673%-2.467%-3.4-3.471%-6.2貨基7-10Y0.058%-0.2666%-1.370%-2.574%-4.5保險(xiǎn)7-10Y11.052%-0.0765%-1.376%-2.689%-6.0理財(cái)7-10Y4.344%0.2662%-1.067%-2.682%-5.5大行政策行7-10Y20.157%-0.4761%-2.061%-2.870%-3.7城商行7-10Y17.435%0.4954%-0.163%-2.176%-6.9農(nóng)商行7-10Y102.450%0.0446%0.357%-2.374%-6.2閾值買入-2025年樣本（億元，%，BP）機(jī)構(gòu)期限閾值上漲概率(10日)上漲概率(20日)其他產(chǎn)品類7-10Y25.443%--.1086% -8.786% 9.671% - 0.2其他7-10Y25.557%.5671%.257%1.914%7 7-----基金7-10Y.357%-.8057%--4.857%--4.771%-4.3股份行7-10Y22.157%0.0957%--1.057%1.743%--2.3證券公司7-10Y 53.071% - .4357%-2.257%--2.557%0 .50貨基7-10Y0.050%-.0449%-0.453%--0.949%--1.511----保險(xiǎn)7-10Y12.571%-.8643%--1.143%-0.143%4 .14農(nóng)商行7-10Y108.967%7333%50%0.133%1.0城商行7-10Y33%1.3317% 17%8 80%2.4理財(cái)7-10Y 5.117%1.46.460% .217% .70%2.1資料來(lái)源：WIind，idata，德邦研究所注：一年交閾值策略的交易方向設(shè)定為賣出，我們可以同樣得到各類機(jī)構(gòu)在國(guó)債凈賣出操作構(gòu)中表現(xiàn)最小，一定程度表明，農(nóng)商行本身對(duì)于止盈點(diǎn)位把握具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因機(jī)構(gòu)期限閾值上漲概率(5平均漲跌幅(5上漲概率(10平均漲跌幅(10農(nóng)商行7-10Y-65.654%-0.3459%-0.96城商行7-10Y-24.7-24.756%-0.5461%-1.26股份行7-10Y-47.157%-0.5861%-1.28保險(xiǎn)7-10Y-8.057%-0.6061%-1.14大行政策行7-10Y957%-0.6862%-1.40貨基7-10Y0.058%-0.6762%-1.35理財(cái)7-10Y-4.658%-0.6562%-1.40其他7-10Y-10.958%-0.7261%-1.31其他產(chǎn)品類7-10Y-13.559%-0.8563%-1.44外資銀行7-10Y-10.159%-0.8363%-1.49證券公司7-10Y-48.261%-0.8864%-1.56基金7-10Y-3061%-0.9563%-1.610111021201111021201可能正在下行。同樣是閾值買入的策略，農(nóng)商行在分區(qū)間的樣本表現(xiàn)中均有左側(cè)固定收益專題2023-2024年樣本機(jī)構(gòu)期限上漲概率(5平均漲跌幅(5上漲概率(10平均漲跌幅(10上漲概率(20平均漲跌幅(20其他產(chǎn)品類7-10Y80%-2.3891%-4.4196%-7.27基金7-10Y484%-2.4493%-4.4993%-6.35保險(xiǎn)7-10Y11.065%-1.3076%-2.6489%-6.02其他7-10Y20.783%-2.7085%-4.1589%-7.57證券公司7-10Y 83%-2.2583%-3.5185%-5.35理財(cái)7-10Y4.362%-1.0367%-2.6382%-5.50外資銀行7-10Y11.173%-2.0584%-4.5178%-6.29城商行7-10Y17.454%-0.0963%-2.0876%-6.94貨基7-10Y0.066%-1.2770%-2.4974%-4.53農(nóng)商行7-10Y102.446%0.3557%-2.2874%-6.24股份行7-10Y73%-2.3667%-3.3871%-6.15大行政策行7-10Y20.161%-1.9861%-2.7770%-3.652025年樣本機(jī)構(gòu)期限上漲概率(5平均漲跌幅(5上漲概率(10平均漲跌幅(10上漲概率(20平均漲跌幅(20其他產(chǎn)品類7-10Y86%-8.7086%-9.6371%-10.17基金7-10Y57%-4.7857%-4.7071%-4.26證券公司7-10Y57%-2.2057%-2.5257%0.46外資銀行7-10Y15.667%-4.7450%-3.7950%-3.53貨基7-10Y0.049%-0.3753%-0.8949%-1.50股份行7-10Y22.157%-1.0557%-1.7443%-2.30大行政策行7-10Y7.443%1.0157%-0.8743%-2.70保險(xiǎn)7-10Y12.543%-1.1443%-0.0643%4.10農(nóng)商行7-10Y 108.933%2.2150%-0.0833%-0.96其他7-10Y71%0.1557%-1.897.15城商行7-10Y28.44.268.380%12.43理財(cái)7-10Y5.10%8.186.720%12.06資料來(lái)源：Wind，idata，德邦研究所注：一今年以來(lái)在同樣的交易策略下有效性也明顯降低。基于前述略，我們對(duì)各類機(jī)構(gòu)的現(xiàn)券凈買入進(jìn)行了回測(cè)分析，從結(jié)以保險(xiǎn)超長(zhǎng)債凈買入為指引的均值方差策略較為有效，對(duì)應(yīng)的擇時(shí)收益位列除其他外的機(jī)構(gòu)第一位，而進(jìn)入2025固定收益專題2023-2024年樣本機(jī)構(gòu)期限最佳N最佳M最佳表現(xiàn)交易次數(shù)對(duì)應(yīng)利率下行幅度其他>10Y90.51.0150137149.89保險(xiǎn)>10Y1.31.013254131.88證券公司>10Y911.012473124.23城商行>10Y0.81.011681116.12其他產(chǎn)品類>10Y50.61.0110140110.41基金>10Y51.41.010533105.30外資銀行>10Y51.21.010465103.97理財(cái)>10Y41.41.00982598.44大行政策行>10Y0.51.00917390.53股份行>10Y31.11.00836982.56農(nóng)商行>10Y81.41.00554054.75貨基>10Y30.51.000000.002025年樣本機(jī)構(gòu)期限最佳N最佳M最佳表現(xiàn)交易次數(shù)對(duì)應(yīng)利率下行幅度其他產(chǎn)品類>10Y0.91.0034833.87股份行>10Y71.21.0031431.29城商行>10Y0.71.002625.71基金>10Y51.31.0019318.85其他>10Y91.21.001818.12理財(cái)>10Y0.51.001515.24證券公司>10Y30.61.00153014.68農(nóng)商行>10Y31.11.001211.94保險(xiǎn)>10Y0.71.00112911.47外資銀行>10Y41.41.0011110.82大行政策行>10Y80.51.0004203.75貨基>10Y30.51.000000.00提如果從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)缺口（金融機(jī)構(gòu)可投資金與可投資產(chǎn)增速差）作為“資收益率走勢(shì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而去年四季度至今資產(chǎn)荒的程度是在減弱的（可能難再用資產(chǎn)荒的敘事去解釋，而與之對(duì)應(yīng)的是銀行負(fù)債成資產(chǎn)缺口（可投資金-可投資產(chǎn)增速差）10Y國(guó)債收益率(右，%)3.303.102.902.702.502.302.101.901.70-5%固定收益專題的報(bào)告《技術(shù)上如何識(shí)別短期的超跌反抽？》中曾提示，經(jīng)歷最后一跌之后國(guó)債過(guò)一個(gè)月的消化和跟蹤，市場(chǎng)已經(jīng)逐步平靜，我們認(rèn)為本輪關(guān)稅的核心于外部沖擊的影響可能已有相關(guān)預(yù)案，后續(xù)出臺(tái)方向可能更偏結(jié)構(gòu)化政策，如果固定收益專題從過(guò)去內(nèi)部大于外部的角度，其中的傳導(dǎo)在于出口，不少投資人跟蹤出口的變化我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)保持關(guān)注，經(jīng)濟(jì)預(yù)期領(lǐng)先負(fù)債行為，但負(fù)債行為可能會(huì)是貫穿全