投資策略報(bào)告：察勢(shì)者明趨勢(shì)者智

P2察勢(shì)1、國(guó)內(nèi)勢(shì)在新動(dòng)能與有效需求的釋放2、海外勢(shì)在特朗普三板斧下的重塑趨勢(shì)1、科技、消費(fèi)、紅利2、美股、美元、美債、商品請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P3一、新動(dòng)能、有效需求、基礎(chǔ)鞏固二、特朗普三板斧——虎頭已出，蛇尾難落三、A股配置策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)目錄P4一、新動(dòng)能、有效需求、基礎(chǔ)鞏固資料來(lái)源：太平洋證券研究院整理穩(wěn)定增長(zhǎng)——穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)基礎(chǔ)；高質(zhì)量發(fā)展——擴(kuò)內(nèi)需、科技。圖表1：國(guó)內(nèi)宏觀邏輯請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P51.1

更加積極的財(cái)政超長(zhǎng)期特別國(guó)債——首發(fā)：4（500+710億元）、5、7、8月，新增：兩重-1000億元（+14.29

）、兩新-設(shè)備500億元（+33.33

）&消費(fèi)1500億元（+200

，1月6日首批810億元）；新增2.9萬(wàn)億元財(cái)政支出=赤字1.6萬(wàn)億元+超長(zhǎng)期特別國(guó)債（兩新兩重）3000億元+特別國(guó)債5000億元（銀行，4月1650億元）+地方政府專項(xiàng)債5000億元（投資、收儲(chǔ)、企業(yè)欠款）。圖表2：2024年特別國(guó)債與降息一覽 圖表3：2025年一季度財(cái)政支出情況2024年超長(zhǎng)期特別國(guó)債（億元-右軸） LPR（5年） OMO4.50 7004.00 6003.50 5003.00 4002.50 3002.00 2001.50 1001.00 02024/1/1 2024/2/20

2024/4/10

2024/5/30

2024/7/19 2024/9/7

2024/10/27主要支出科目占一般公共預(yù)算支出比例一般公共預(yù)算支出占預(yù)算數(shù)比例教育科學(xué)技術(shù)文化旅游體育與傳媒社會(huì)保障和就業(yè)衛(wèi)生健康節(jié)能環(huán)保城鄉(xiāng)社區(qū)農(nóng)林水交通運(yùn)輸債務(wù)付息2025Q124.52%15.45%2.75%1.16%18.64%8.03%1.79%7.39%6.70%4.21%3.92%2024Q124.47%14.94%2.77%1.16%18.19%8.21%1.75%8.04%7.42%4.47%3.46%2023Q124.68%14.99%2.98%1.14%18.05%9.45%1.86%7.37%6.73%4.78%3.40%2022Q123.80%15.37%2.90%1.25%17.58%9.00%2.04%7.73%6.48%5.13%3.13%2021Q123.47%15.34%2.57%1.26%17.84%9.18%2.06%7.79%6.49%5.01%3.40%2020Q122.31%14.31%2.35%1.18%17.79%9.00%2.01%8.63%7.29%5.77%2.83%資料來(lái)源：Wind，太平洋證券資料來(lái)源：Wind，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P61.1

適度寬松的貨幣從適時(shí)降準(zhǔn)降息到擇機(jī)降準(zhǔn)降息；空間是確定的——24年OMO下降30BP，25年≥40BP；極端定價(jià)帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)——逢低做多。圖表4：OMO與一年期國(guó)債收益率資料來(lái)源：Wind，太平洋證券資料來(lái)源：Wind，太平洋證券2024-09-24,1.41792024-12-09,1.34820.801.001.201.401.601.802.001.851.801.751.701.651.601.551.501.451.40中國(guó):逆回購(gòu)利率:7天中債國(guó)債到期收益率:1年（右軸）2024-09-24,

2.192024-12-09,2.11511.651.852.052.252.452.652.85102107112117122圖表5：30年期國(guó)債與國(guó)債期貨走勢(shì)收盤價(jià):TL指數(shù) 中債國(guó)債到期收益率:30年（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P7資料來(lái)源：iFind，太平洋證券1.2

2025年一季度經(jīng)濟(jì)情況圖表6：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面一覽單位：

25Q1

24Q4

24Q3

24Q2

24Q1

23Q1

22Q1

GDP實(shí)際增速：

當(dāng)季5.45.44.64.75.34.74.8GDP

GDP名義增速：

當(dāng)季4.64.64.14.04.25.58.7居民人均可支配收入：當(dāng)季5.55.65.04.56.25.16.3收入居民人均消費(fèi)支出：當(dāng)季5.24.53.55.08.35.46.9單位：

25-03

25-02

24-12

24-11

24-10

24-9

24-8

工業(yè)增加值7.75.96.25.45.35.44.5生產(chǎn)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)6.35.66.56.16.35.14.6固定資產(chǎn)投資4.34.12.22.33.43.42.0地產(chǎn)投資-10.0-9.8-13.3-11.6-12.3-9.4-10.2投資基建投資5.95.66.33.35.82.21.2制造業(yè)投資9.29.08.39.310.09.78.0社會(huì)消費(fèi)品零售總額5.94.03.73.04.83.22.1除汽車以外的消費(fèi)品零售額6.04.22.54.93.63.63.3限額以上單位消費(fèi)品零售額8.54.01.36.22.6-0.6-0.1實(shí)物商品網(wǎng)上零售額14.92.32.30.20.3-0.3-0.9消費(fèi)限額以上單位餐飲收入6.81.22.5-0.30.70.4-0.7限額以上單位商品零售額8.54.01.36.22.6-0.6-0.1家用電器和音像器材類35.139.322.239.220.53.4-2.4通訊器材類28.614.0-7.714.412.314.812.7汽車類5.50.56.63.70.4-7.3-4.9商品房銷售面積-0.9-5.1-0.53.2-1.6-11.0-12.6地產(chǎn)商品房銷售額-1.6-2.62.41.0-1.0-16.3-17.1房地產(chǎn)新開(kāi)工面積-18.1-29.6-23.0-26.8-26.719.9-16.7城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.25.45.15.05.05.15.3就業(yè)31

個(gè)大城市5.25.25.05.05.05.15.4單位：

25Q1

24Q4

24Q3

24Q2

24Q1

23Q1

22Q1

計(jì)算機(jī)與通信技術(shù)6.23.73.11.4-3.5-17.21.6電子元件5.15.45.44.93.7-7.124.0電子技術(shù)5.16.66.56.14.7-8.327.3出口紡織紗線、織物及其制品4.05.72.93.32.6-12.115.1服裝及衣著附件-1.90.3-1.60.01.4-1.37.4RCEP

4.7------一帶一路6.1------請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P8圖表7：三駕馬車對(duì)GDP的拉動(dòng)圖表8：進(jìn)出口季節(jié)性變化資料來(lái)源：Wind，太平洋證券資料來(lái)源：Wind，太平洋證券2025年中國(guó)GDP貢獻(xiàn)率——消費(fèi)是主力；新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換——投資端整體仍將維持平穩(wěn)，地產(chǎn)基數(shù)效應(yīng)下，科技投資貢獻(xiàn)有限；對(duì)等關(guān)稅——在一季度搶出口之后，前低后高的季節(jié)性規(guī)律，難言樂(lè)觀。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)1.2

2025年GDP展望P9圖表9：基建投資低增速，但公用事業(yè)投資持續(xù)走圖表10：地產(chǎn)依舊處于探底階段，拖累整體投資增速資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券固定投資自22年以來(lái)維持在低增速水平，其中地產(chǎn)以舊處于探底階段，拖累整體投資增速?；ㄍ顿Y處于低增速水平，亮點(diǎn)是電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，投資增速持續(xù)走高。1.3

投資請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P10圖表11：2021年以來(lái)制造業(yè)各子行業(yè)月度固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，太平洋證券汽車延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，煙草、造紙近月亮眼，整體上看必選消費(fèi)和運(yùn)輸設(shè)備制造較好。金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)煙草制品業(yè)石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)汽車制造業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)紡織業(yè)文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)金屬制品業(yè)造紙及紙制品業(yè)廢棄資源綜合利用業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)家具制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)P11圖表12：2017年以來(lái)各行業(yè)季度產(chǎn)能利用率資料來(lái)源：Wind，太平洋證券公用事業(yè)類（水電煤等）投資增速與產(chǎn)能利用率雙升，基建投資托底，警惕產(chǎn)能過(guò)剩與搶出口陷阱。石油和天然氣開(kāi)采業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)紡織業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)專用設(shè)備制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)采礦業(yè)制造業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)汽車制造業(yè)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)食品制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)P12圖表13：居民杠桿率位于高位圖表14：制造業(yè)產(chǎn)能利用率位于低位資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券企業(yè)去杠桿，居民加杠桿帶來(lái)的生產(chǎn)率下滑制約了投資的回升；深化供給側(cè)改革以及有效需求不足也使得產(chǎn)能在調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)剩中下行。兩大因素使得投資拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的效用遞減。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P13圖表15：集裝箱吞吐量下滑將影響出口圖表16：近年來(lái)中國(guó)對(duì)外出口分布情況資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券資料來(lái)源：中華人民共和國(guó)海關(guān)總署，太平洋證券研究院整理年初以來(lái)出口呈現(xiàn)出后繼不足的趨勢(shì)，增速開(kāi)始下臺(tái)階。3月在搶出口帶動(dòng)下，出口增速有所回升，隨著后續(xù)關(guān)稅政策進(jìn)一步落地收緊，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)出口將面臨在下臺(tái)階的壓力，而且從高頻數(shù)據(jù)看，4月港口完成集裝箱吞吐量已經(jīng)開(kāi)始下滑。1.3

出口中國(guó)對(duì)外出口2018201920202021202220232024趨勢(shì)亞洲47.7648.8347.5246.8947.3447.8248.21非洲4.224.534.414.414.585.115.00歐洲19.0919.9920.6920.8420.7321.0720.65拉丁美洲5.986.085.826.817.047.257.74北美洲20.6518.2319.0718.6617.6916.1415.97大洋洲2.302.332.502.402.632.612.42東南亞國(guó)家聯(lián)盟12.8314.3814.8114.3815.7915.4916.40歐洲聯(lián)盟16.4317.1515.0915.4115.6414.8314.44亞太經(jīng)濟(jì)合作組織63.9762.2462.6761.8960.2959.1259.10三者合計(jì)93.2393.7892.5891.6791.7189.4489.94請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P14圖表17：社零與消費(fèi)者信心回升圖表18：就業(yè)和收入仍需提振資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券消費(fèi)有企穩(wěn)跡象，但依舊疲弱。年初以來(lái)社零增速開(kāi)始持續(xù)回升，消費(fèi)者信心連續(xù)3個(gè)月上升，但整體以舊處于低位。消費(fèi)者就業(yè)預(yù)期指數(shù)與收入預(yù)期指數(shù)依舊處于低位，消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇的基礎(chǔ)薄弱，需要政策繼續(xù)提振穩(wěn)固信心。1.3

消費(fèi)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P15圖表19：物價(jià)壓力持續(xù)存在圖表20：GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券物價(jià)水平處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，反應(yīng)出需求不足。當(dāng)前PPI與CPI整體以舊處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，需要政策更大力度對(duì)沖物價(jià)水平負(fù)增長(zhǎng)。連續(xù)八個(gè)季度的GDP平減指數(shù)，但經(jīng)濟(jì)總體讀數(shù)不弱，使得政策仍以強(qiáng)調(diào)落實(shí)為主。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P16二、特朗普三板斧——虎頭已出，蛇尾難落。一斧：關(guān)稅大棒——貿(mào)易赤字未見(jiàn)減少前，資本先流出；二斧：逼迫美聯(lián)儲(chǔ)降息——鮑威爾正面迎戰(zhàn)，期限溢價(jià)或?qū)⒗^續(xù)飆升；三斧：減稅——加劇市場(chǎng)對(duì)財(cái)政持續(xù)的質(zhì)疑，股債匯三殺。三板斧下，出斧虎頭生威，但未見(jiàn)傷人先傷己，“強(qiáng)人”形象下，短期落斧蛇尾難。圖表21：特朗普的政策將對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)極大壓力資料來(lái)源：太平洋證券研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P172.1

關(guān)稅確定性是關(guān)鍵，二季度較難有實(shí)質(zhì)性結(jié)果在特朗普勝選后，美國(guó)政策不確定指數(shù)在貿(mào)易政策不確定的帶動(dòng)下陡升，截至2025年3月該指數(shù)仍未有回落跡象。根據(jù)該指數(shù)創(chuàng)造者論文顯示政策不確定性沖擊一年后，工業(yè)生產(chǎn)可能下降超1個(gè)分點(diǎn)，失業(yè)率上升超3個(gè)百分點(diǎn)。圖表22：貿(mào)易不確定指數(shù)與VIX指數(shù)有較高相關(guān)性圖表23：政策不確定性沖擊一年后，失業(yè)率上升超3個(gè)百分點(diǎn)資料來(lái)源：iFind，太平洋證券資料來(lái)源：Baker(2016)，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P18關(guān)稅有實(shí)質(zhì)進(jìn)展前，海外資金或?qū)⒊掷m(xù)流出美國(guó)資產(chǎn)。貿(mào)易赤字是海外資金購(gòu)入美國(guó)資產(chǎn)的重要前提，以往美國(guó)貿(mào)易項(xiàng)赤字，資本項(xiàng)盈余的美元循環(huán)面臨挑戰(zhàn)。EPFR資金流向顯示關(guān)稅政策的變化決定了海外資金的流向。截至4月10日當(dāng)周，隨著特朗普關(guān)稅暫緩，美股已重新呈現(xiàn)出海外資金凈流入的情況，同時(shí)美債拋售暫緩，但未停止。圖表24：美國(guó)貿(mào)易赤字對(duì)應(yīng)海外資金流入圖表25：關(guān)稅政策的變化決定了海外資金的流向資料來(lái)源：iFind，太平洋證券資料來(lái)源：CEIC，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P19在此次關(guān)稅導(dǎo)致的資產(chǎn)波動(dòng)中，多指標(biāo)指向美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和金融環(huán)境收緊，但離岸市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定的異常景象。美股和美債波動(dòng)率和高收益?zhèn)畲蠓闲校渲忻拦刹▌?dòng)率創(chuàng)下疫情后最高值，指向美國(guó)國(guó)內(nèi)金融環(huán)境快速收緊。圖表26：關(guān)稅導(dǎo)致美股和美債波動(dòng)率陡升圖表27：高收益利差快速上行資料來(lái)源：iFind，太平洋證券資料來(lái)源：iFind，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P20美元兌歐元與美德利差出現(xiàn)罕見(jiàn)背離。從EPFR的資金流向可以看出，資金在4月4日-4月8日美債被拋售最猛烈期間，德債出現(xiàn)資金凈流入。圖表28：美歐匯率與美德利差罕見(jiàn)背離圖表29：美債被資金拋售的同時(shí)德債獲得資金流入資料來(lái)源：iFind，太平洋證券資料來(lái)源：CEIC，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P21日元美元3個(gè)月掉期指數(shù)小幅下行（僅略高于2024年8月日元unwind，相對(duì)應(yīng)的VIX指數(shù)卻創(chuàng)下疫情后新高），同時(shí)美元指數(shù)大幅下行，指向離岸美元流動(dòng)性整體穩(wěn)定，資金流出美國(guó)。圖表30：日元掉期顯示離岸美元流動(dòng)性穩(wěn)定圖表31：美元指數(shù)大幅下跌指向此次波動(dòng)離岸美元流動(dòng)性并不緊張資料來(lái)源：Bloomberg，太平洋證券資料來(lái)源：iFind，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P22美加墨的關(guān)稅博弈自特朗普上任后就已開(kāi)始，但目前仍未有任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，其余經(jīng)濟(jì)體達(dá)成協(xié)議的時(shí)間只會(huì)更長(zhǎng)。博彩網(wǎng)站顯示6月前中美達(dá)成deal的概率較低。目前特朗普工作支持率雖已有大幅下滑，但與其上一任期相比仍屬于較高水平，特朗普需要維持一直“贏”的形象來(lái)?；颈P，這使得關(guān)稅迅速達(dá)成協(xié)議難度較大。圖表33：特朗普工作支持率相比上一任期仍處于較高水平圖表32：博彩市場(chǎng)對(duì)中美6月前達(dá)成協(xié)議的押注一路走低資料來(lái)源：Polymarket，太平洋證券資料來(lái)源：Bloomberg，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P232.2

特朗普與鮑威爾的爭(zhēng)斗將對(duì)美元體系造成極為負(fù)面影響無(wú)論特朗普是否解雇鮑威爾，確定的是下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席可能被市場(chǎng)視為亞瑟伯恩斯一般的“傀儡”聯(lián)儲(chǔ)主席。這預(yù)計(jì)將導(dǎo)致期限溢價(jià)大幅上升。在伯恩斯時(shí)期由于不可控的通脹使得期限溢價(jià)大幅上行。一旦美聯(lián)儲(chǔ)失去獨(dú)立性，投資者可能需要更多對(duì)長(zhǎng)久期債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，目前期限溢價(jià)已在技術(shù)面形成突破未來(lái)可能長(zhǎng)期走強(qiáng)。這同時(shí)意味著即使美聯(lián)儲(chǔ)降息，長(zhǎng)端利率可能不降反升，降息并不能支撐經(jīng)濟(jì)也無(wú)法降低財(cái)政支出。圖表34：此次美債利率上行完全由期限溢價(jià)主導(dǎo) 圖表35：一旦美聯(lián)儲(chǔ)失去獨(dú)立性，期限溢價(jià)預(yù)計(jì)將大幅上行資料來(lái)源：Bloomberg，太平洋證券資料來(lái)源：Bloomberg，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P24為彰顯獨(dú)立性，且鮑威爾即將退休，為避免重蹈通脹暫時(shí)的錯(cuò)誤，美聯(lián)儲(chǔ)更可能采取后視鏡的視角，F(xiàn)ed

Put的門檻預(yù)計(jì)較高，市場(chǎng)一旦面臨波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)兜底的時(shí)間預(yù)計(jì)將遲滯。從美聯(lián)儲(chǔ)通脹使命來(lái)看，近端通脹上行但遠(yuǎn)端通脹回落給予美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的理由。從美聯(lián)儲(chǔ)保就業(yè)使命來(lái)看，高頻數(shù)據(jù)顯示就業(yè)情況穩(wěn)定，且就業(yè)作為滯后指標(biāo)，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)以此作為理由行動(dòng)意味著已經(jīng)太遲。鮑威爾近期否認(rèn)了Fed

Put的存在，意味著除非市場(chǎng)出現(xiàn)功能性失調(diào)，否則美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)兜底，行動(dòng)門檻較高。圖表36：近端通脹大幅上行，但遠(yuǎn)端通脹預(yù)期回落 圖表37：初請(qǐng)數(shù)據(jù)表明就業(yè)市場(chǎng)仍保持穩(wěn)定資料來(lái)源：Bloomberg，太平洋證券資料來(lái)源：iFind，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P252.3

減稅未得到市場(chǎng)認(rèn)可，對(duì)內(nèi)改革才是正解4月10日參眾兩院正式啟動(dòng)了預(yù)算協(xié)調(diào)過(guò)程，未來(lái)10年允許減稅5.3萬(wàn)億，削減40億支出，提高5萬(wàn)億債限規(guī)模。減支僅削減40億美元遠(yuǎn)超此前減少1.5-2萬(wàn)億美元的預(yù)期，但市場(chǎng)以股債匯三殺來(lái)回應(yīng)，表明市場(chǎng)更關(guān)注美國(guó)財(cái)政是否走在可持續(xù)的道路上。利息支出僅次于社保和醫(yī)療，但通脹和美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性制約下，降息可能適得其反。美國(guó)同樣面臨老齡化愈發(fā)嚴(yán)重的問(wèn)題，減少必要性支出（社保醫(yī)療）同時(shí)增加富人稅、公司稅才是正解。但目前看特朗普寧愿以一次性犧牲美元信用來(lái)實(shí)現(xiàn)債務(wù)稀釋，這是未來(lái)的最大風(fēng)險(xiǎn)。圖表38：利息支出僅次于社保和醫(yī)療保障資料來(lái)源：CBO，太平洋證券資料來(lái)源：CBO，太平洋證券圖表39：美國(guó)同樣面臨老齡化愈發(fā)嚴(yán)重的問(wèn)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P26資料來(lái)源：太平洋證券研究院整理基礎(chǔ)假設(shè)是二季度關(guān)稅協(xié)議沒(méi)有進(jìn)展，特朗普與鮑威爾斗爭(zhēng)白熱化，美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)。宏觀交易主題類似衰退交易：美股下跌、美債上漲（如果特朗普試圖開(kāi)除鮑威爾，長(zhǎng)端美債可能遭遇拋售）、美元下跌（如果遭遇流動(dòng)性危機(jī)，美元將上行）、商品下跌。圖表40：基準(zhǔn)假設(shè)二季度關(guān)稅協(xié)議沒(méi)有進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)滯后降息請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)基準(zhǔn)情形風(fēng)險(xiǎn)情形1風(fēng)險(xiǎn)情形2風(fēng)險(xiǎn)情形3概率50%30%15%5%美國(guó)與主要貿(mào)易國(guó)家關(guān)稅政策未達(dá)成基礎(chǔ)協(xié)議達(dá)成基礎(chǔ)協(xié)議達(dá)成基礎(chǔ)協(xié)議未達(dá)成基礎(chǔ)協(xié)議特朗普與鮑威爾斗爭(zhēng)白熱化白熱化緩和緩和貨幣政策遲滯降息遲滯降息及時(shí)行動(dòng)及時(shí)行動(dòng)美股下跌小幅上漲上漲下跌時(shí)間和幅度有限美債上漲（開(kāi)除鮑威爾可能導(dǎo)致長(zhǎng)端下跌）下跌，長(zhǎng)端下跌更多下跌上漲美元下跌（流動(dòng)性危機(jī)時(shí)期上漲）震蕩上行小幅下跌商品下跌震蕩小幅上漲下跌P27三、流動(dòng)性與估值請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)流動(dòng)性:增持合力:北向資金、公募基金、南向資金:紡織服裝、社會(huì)服務(wù)、銀行；公募基金、兩融：農(nóng)林牧漁；減持合力：北向資金、公募基金、兩融：傳媒、電力設(shè)備、非銀金融、家電、通信；估值：PEG衡量指數(shù)當(dāng)前估值與盈利增速的匹配度，該視角下，當(dāng)前電力設(shè)備、化工、汽車、傳媒等行業(yè)PEG較小，意味具有較高配置價(jià)值；PB-ROE視角衡量為成長(zhǎng)性所支付的溢價(jià)，當(dāng)前看銀行、煤炭、非銀、家電、交運(yùn)、公用事業(yè)等行業(yè)PB-ROE值最小，意味著投資者為兩者所支付的成長(zhǎng)溢價(jià)最小，具有較高的安全邊際。P283.1

資金面：北向圖表41：一季度北向資金加倉(cāng)汽車、電子、機(jī)械設(shè)備資料來(lái)源：Wind，太平洋證券25Q1季度北向資金加倉(cāng)了汽車、電子、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、銀行等。25Q1季度減倉(cāng)了公用事業(yè)、非銀金融、電力設(shè)備、通信等行業(yè)。銀行、計(jì)算機(jī)、社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售等行業(yè)連續(xù)四個(gè)季度增持。公用事業(yè)、煤炭、石油石化、化工、家電等連續(xù)四個(gè)季度減持。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P293.1

資金面：南向資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券南向資金加速流入港股，港股定價(jià)權(quán)提升。南向資金年初以來(lái)凈流入港股約5900億元，內(nèi)資對(duì)港股定價(jià)權(quán)提升，近一個(gè)月，南向資金主要增持銀行、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、電子、汽車、通信、社服、傳媒等行業(yè)。圖表42：南向資金年初以來(lái)大幅流入港股市場(chǎng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P303.1

資金面：公募圖表43：一季度公募基金加倉(cāng)汽車、有色金屬、電子等行業(yè)資料來(lái)源：Wind，太平洋證券25Q1季度增倉(cāng)汽車、有色金屬、電子、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、傳媒、食品飲料等。25Q1季度減倉(cāng)電力設(shè)備、通信、交運(yùn)、煤炭、公用事業(yè)等。根據(jù)模型測(cè)算，4月以來(lái)，公募基金增持食品飲料、銀行、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁等行業(yè)。4月以來(lái)減持電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備以及家電。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P31圖表44：兩融余額處于歷史高位，近一月凈流出1272億元圖表45：近一個(gè)月TMT、醫(yī)藥、機(jī)械、電力設(shè)備以及非銀凈流出最多3.1

資金面：兩融資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)近一個(gè)月兩融開(kāi)始見(jiàn)頂回落，TMT、醫(yī)藥、機(jī)械、電力設(shè)備以及非銀等行業(yè)是流出主力。P323.1

資金面：ETF圖表46：貿(mào)易沖突以來(lái)ETF資金加速流入A股圖表47：4月以來(lái)前十寬基ETF流入規(guī)模1600億ETF4月以來(lái)加速流入A股，主要通過(guò)滬深300等寬基指數(shù)流入。資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P33圖表48：當(dāng)前電力設(shè)備、化工、汽車、傳媒等行業(yè)PEG較小，意味具有較高配置價(jià)值資料來(lái)源：Wind，太平洋證券基礎(chǔ)化工鋼鐵房地產(chǎn)電力設(shè)備10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)20304050607080900025預(yù)期凈利潤(rùn)增速（G）P34圖表49：當(dāng)前看銀行、煤炭、非銀、家電、交運(yùn)、公用事業(yè)等行業(yè)PB-ROE值最小，具有較高的安全邊際資料來(lái)源：Wind，太平洋證券農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工鋼鐵有色金屬家用電器食品飲料紡織服飾輕工制造醫(yī)藥生交通運(yùn)輸商貿(mào)零售建筑材料建筑裝飾電力設(shè)備傳媒公用事業(yè)

通信銀行非銀金融汽車機(jī)械設(shè)備煤炭石油石化環(huán)保-5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)0510152025-100ROEP353.2

配置：消費(fèi)、科技中的績(jī)優(yōu)股，大盤風(fēng)格好于小盤圖表50：二季度績(jī)優(yōu)股、消費(fèi)風(fēng)格勝率最高（2010年以來(lái)）圖表51：二季度績(jī)優(yōu)股、科技、消費(fèi)漲幅中位數(shù)居前（2010年以來(lái)）資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券二季度績(jī)盈利因子兼具勝率與賠率，優(yōu)先選擇消費(fèi)與科技中的績(jī)優(yōu)股，大盤風(fēng)格好于小盤。統(tǒng)計(jì)2010年以來(lái)數(shù)據(jù)，勝率（上漲次數(shù)/（上漲+下跌次數(shù)））：績(jī)優(yōu)股＞消費(fèi)=科技=大盤=小盤＞其他；賠率（漲幅中位數(shù)）：績(jī)優(yōu)股＞科技＞消費(fèi)＞大盤＞小盤＞其他；結(jié)合看，二季度消費(fèi)與科技中的績(jī)優(yōu)股勝率與賠率最高，大盤風(fēng)格更優(yōu)。資料來(lái)源：iFind

，太平洋證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)P363.2

配置主線：消費(fèi)圖表52：今年以來(lái)政府相繼發(fā)布一系列促消費(fèi)文件資料來(lái)源：太平洋證券研究院整理關(guān)稅沖擊疊加內(nèi)需信心不足，穩(wěn)增長(zhǎng)重要性提升，聚焦政策支持且與關(guān)稅無(wú)關(guān)的行業(yè)板塊。從政策端來(lái)看，消費(fèi)、農(nóng)業(yè)和生育是刺激內(nèi)需的重要抓手。結(jié)合政策和受關(guān)稅影響小兩方面，消費(fèi)中的乳品、白酒、調(diào)味品、餐飲、商貿(mào)零售，社服中的旅游（五一假期臨近），農(nóng)業(yè)中的林業(yè)、飼料等。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

出奇

寧?kù)o

致遠(yuǎn)發(fā)布日期部門文件2025-04-16商務(wù)部等9部門《服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)2025年工作方案》2025-04-10商務(wù)部等12部門《促進(jìn)健康消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》2025-03-16中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公