【華西證券】商社行業(yè)：縱觀頭部茶飲品牌為何看好蜜雪冰城的發(fā)展

2025年2月27日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明縱觀頭部茶飲品牌，為何看好蜜雪冰城的發(fā)展？證券研究報(bào)告|行業(yè)深度研究報(bào)告u野蠻生長(zhǎng)后，如何看當(dāng)前國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)？國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)整體仍有可觀的增長(zhǎng)空間，呈現(xiàn)“總量增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)分化”的特征，其中下沉市場(chǎng)空間仍較大；據(jù)古茗招股書(shū)，2023年我國(guó)一線城市人均現(xiàn)制茶飲年消耗量為27杯，而二線及以下城市不到10杯。2025年喜茶暫停加盟申請(qǐng)，將堅(jiān)持“不做低價(jià)內(nèi)卷”

，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)?/p>

迎來(lái)緩和拐點(diǎn)，回歸產(chǎn)品、品牌和供應(yīng)鏈等，頭部品牌市占率有望進(jìn)一步提升；據(jù)蜜雪冰城/古茗/滬上阿姨/茶百道招股書(shū)，2023年國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)以GMV計(jì)的CR5達(dá)46.9%，其中蜜雪冰城以20.2%的市場(chǎng)份額位列第一

，其次為古茗、茶百道、霸王茶姬（我們預(yù)計(jì)）、滬上阿姨。u縱觀國(guó)內(nèi)頭部茶飲品牌，為何看好蜜雪冰城的發(fā)展？1）扎實(shí)內(nèi)功：蜜雪冰城供應(yīng)鏈體系規(guī)模最大、最完整、最縱深。采購(gòu)端進(jìn)一步延伸至上游，建立了合作種植基地；生產(chǎn)品類最全、規(guī)模最大，提供給加盟商的飲品食材超過(guò)60%為自產(chǎn)，其中核心飲品食材為100%自產(chǎn)；倉(cāng)儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣度和下沉深度最高，覆蓋中國(guó)內(nèi)地31個(gè)省份、

自治區(qū)及直轄市，超過(guò)300個(gè)地級(jí)市、

1700個(gè)縣城和4900個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)。2）向下滲透：進(jìn)一步下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)。鄉(xiāng)鎮(zhèn)年輕人對(duì)品牌化、

品質(zhì)化飲品的需求在不斷增長(zhǎng)，而鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)仍以傳統(tǒng)“無(wú)牌”奶茶和自制飲品

為主。蜜雪冰城憑借高質(zhì)低價(jià)的產(chǎn)品定位

，完美契合鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)水平和需求；同時(shí)，蜜雪冰城憑借其品牌效應(yīng)、低成本模型和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，有望快速搶占鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)市場(chǎng)。3）向外延伸：海外市場(chǎng)和咖啡品牌成為新的增長(zhǎng)曲線。蜜雪冰城是現(xiàn)制茶飲出海潮的領(lǐng)行者，已成為東南亞市場(chǎng)排名第一的現(xiàn)制茶飲品牌；截至2024年9月底

，海外門(mén)店數(shù)達(dá)4786家，覆蓋印尼、越南、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、菲律賓、柬埔寨、老撾、新加坡、澳大利亞、韓國(guó)、

日本11個(gè)

國(guó)家。咖啡品牌幸運(yùn)咖延續(xù)蜜雪冰城打法

，躋身國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)前五，全國(guó)門(mén)店超4000家。u風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，門(mén)店下沉不及預(yù)期，海外市場(chǎng)政策、合規(guī)等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。核心觀點(diǎn)2目錄01茶飲行業(yè)：細(xì)分市場(chǎng)仍具潛力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒂瓉?lái)緩和拐點(diǎn)02扎實(shí)內(nèi)功：深耕供應(yīng)鏈和數(shù)字化03向下滲透：進(jìn)一步滲透至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)04向外延伸：海外市場(chǎng)+咖啡賽道，帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)05財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)持續(xù)高增，盈利能力提升06風(fēng)險(xiǎn)提示3

隨著現(xiàn)制飲品平價(jià)化及獲得方式便利化，我國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)快速擴(kuò)容。相較于預(yù)包裝飲料，現(xiàn)制飲品為消費(fèi)者提供更新鮮的食材、更豐

富的口感，以及定制化程度更高、

互動(dòng)性更強(qiáng)的消費(fèi)體驗(yàn)。據(jù)蜜雪冰城招股書(shū)，近年來(lái)，我國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)快速擴(kuò)容，市場(chǎng)規(guī)模從

2018年的1878億元增長(zhǎng)至2023年的5175億元，CAGR+22%，占我國(guó)飲料市場(chǎng)比例從2018年的20.6%提升至2023年的36.3%；但相較于歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有較大提升空間，2023年，我國(guó)人均現(xiàn)制飲品年消費(fèi)量為22杯，而美國(guó)/歐盟及英國(guó)/日本市場(chǎng)為323/306/172杯，

隨著現(xiàn)制飲品的平價(jià)化以及不斷擴(kuò)張的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的便利性，我國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

其中，現(xiàn)制茶飲仍是最大的細(xì)分品類，2023年市場(chǎng)規(guī)模超2500億元。據(jù)蜜雪冰城招股書(shū)，2023年，我國(guó)現(xiàn)制茶飲/現(xiàn)磨咖啡/其他現(xiàn)制

飲品市場(chǎng)規(guī)模分別為2585/1721/869億元，在我國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)占比50%/33%/17%，2018-2023年CAGR+19%/+36%/+15%；現(xiàn)制茶飲仍是最大的細(xì)分品類，而現(xiàn)磨咖啡則為增速最快的細(xì)分品類。70%60%50%40%30%20%10%0%——

現(xiàn)制茶飲

——

現(xiàn)磨咖啡

其他現(xiàn)制飲品資料來(lái)源：蜜雪冰城招股書(shū)，華西證券研究所4行業(yè)空間：國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲千億賽道1400012000100008000600040002000014000120001000080006000400020000億元

其他現(xiàn)制飲品現(xiàn)磨咖啡現(xiàn)制茶飲■

中國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模（億元）——YoY

一—在飲料市場(chǎng)占比60%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)磨咖啡是中國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)中增速最快的細(xì)分品類現(xiàn)制茶飲仍是中國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)中最大的細(xì)分品類中國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模及其在飲料市場(chǎng)占比.)

從價(jià)格上來(lái)看，10-20元是主流價(jià)格區(qū)間。隨著消費(fèi)觀念理性化，現(xiàn)制茶飲行業(yè)加速向平價(jià)靠攏，據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，11-20元這一價(jià)格區(qū)

間最受消費(fèi)者接受；我們認(rèn)為這一價(jià)格帶也為品牌提供了更大的攻守空間，上可通過(guò)提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品打入高價(jià)格帶，下可借助平價(jià)產(chǎn)

品形成質(zhì)價(jià)比心智。據(jù)古茗招股書(shū)，2023年大眾現(xiàn)制茶飲店（產(chǎn)品平均售價(jià)介于10-20元）市場(chǎng)占我國(guó)現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)比例達(dá)51%，預(yù)計(jì)2024-2028年我國(guó)大眾現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)規(guī)模CAGR+21%，增長(zhǎng)快于平價(jià)（產(chǎn)品平均售價(jià)不高于10元）和高價(jià)（產(chǎn)品平均售價(jià)不低于20元）現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)。

從滲透率上來(lái)看，下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)空間仍較大。據(jù)古茗招股書(shū)，2023年我國(guó)一線城市人均現(xiàn)制茶飲年消耗量為27杯，而二線及以下城市

不到10杯

，下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)空間仍較大；2023年三線及以下城市現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)占我國(guó)現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)比例達(dá)45%，預(yù)計(jì)2024-2028年我

國(guó)三線及以下城市市場(chǎng)規(guī)模CAGR+22%，增長(zhǎng)快于一二線城市現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)。6000500040003000200010000三線及以下城市

二線城市

新一線城市一線城市三線及以下城市占比60%50%40%30%20%10%0%6000500040003000200010000

平價(jià)現(xiàn)制茶飲店

大眾現(xiàn)制茶飲店高價(jià)現(xiàn)制茶飲店

大眾茶飲店占比56%54%52%50%48%46%44%42%資料來(lái)源：艾媒咨詢，古茗招股書(shū)，華西證券研究所5行業(yè)空間：整體增長(zhǎng)斜率放緩，細(xì)分市場(chǎng)仍具潛力不同城市層級(jí)下的我國(guó)現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)規(guī)模（億元）不同價(jià)格帶下的我國(guó)現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)規(guī)模（億元）11-20元這個(gè)價(jià)格區(qū)間最受消費(fèi)者接受.)

近年來(lái)，在資本加持、跨界者涌入、加盟模式等因素下，國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲店快速擴(kuò)張，據(jù)窄門(mén)餐眼數(shù)據(jù)，截至2025年1月15日，全國(guó)現(xiàn)制茶飲門(mén)店總數(shù)超39萬(wàn)家。l資本持續(xù)加持：據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，現(xiàn)制茶飲的融資浪潮可追溯到2016年，這一年頭部現(xiàn)制茶飲品牌奈雪的茶和喜茶獲得了首輪融資；2019年后現(xiàn)制茶飲融資逐漸火熱，并于2021年達(dá)到高峰（25家現(xiàn)制茶飲品牌獲得了融資，融資總額達(dá)70.7億元）。近兩年，隨著現(xiàn)制

茶飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)融資有所放緩，2024年截至10月21日，12家現(xiàn)制茶飲品牌獲得新融資，融資總額約4.6億元。l加盟模式助力：蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨、茶百道等大眾/平價(jià)現(xiàn)制茶飲品牌大多以加盟模式為主，輕資產(chǎn)模式下門(mén)店網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張，

據(jù)窄門(mén)餐眼數(shù)據(jù)，截至2025年2月12日，共有7個(gè)現(xiàn)制茶飲品牌門(mén)店數(shù)超5000家。喜茶和奈雪的茶分別于2022年11月、2023年7月開(kāi)放

加盟，開(kāi)放加盟后展店顯著提速，據(jù)窄門(mén)餐眼數(shù)據(jù)，2023-2024年喜茶新開(kāi)店2392/1414家。302520151050融資企業(yè)數(shù)

估算金額（億元，右）201620172018

2019

2020

2021

2022

2023

20242024年數(shù)據(jù)截至10月21

日807060504030201003000250020001500100050002021202220232024行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：資本加持+加盟助力，國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲店快速擴(kuò)張資料來(lái)源：窄門(mén)餐眼，IT桔子，華西證券研究所62016-2024年國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲賽道的融資情況我國(guó)門(mén)店總數(shù)前十的現(xiàn)制茶飲品牌2021-2024年喜茶的新開(kāi)店數(shù)門(mén)店數(shù)截至2025年2月12日

喜茶開(kāi)店數(shù)（家）

隨著相關(guān)品牌/企業(yè)不斷布局，現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，市場(chǎng)從價(jià)格、到產(chǎn)品、再到營(yíng)銷

等方面“

內(nèi)卷”不斷加劇。l價(jià)格下降：據(jù)餐寶典數(shù)據(jù)，2021-2024年，在監(jiān)測(cè)的50多個(gè)茶飲品牌中，56%的品牌有不同

程度的降價(jià)；其中，樂(lè)樂(lè)茶、奈雪的茶、喜茶三大品牌降幅最大，整體降幅均超過(guò)10元。l產(chǎn)品上新速度快：據(jù)咖門(mén)數(shù)據(jù)，2023年12月-2024年11月，統(tǒng)計(jì)的38個(gè)茶飲品牌平均每個(gè)品

牌年上新41.5款

，平均每月上新3-4款產(chǎn)品。l聯(lián)名營(yíng)銷頻繁：眾多品牌通過(guò)與影視、動(dòng)漫、游戲、藝術(shù)等領(lǐng)域的跨界合作，吸引不同圈層

的客流，營(yíng)銷開(kāi)支持續(xù)上升。資料來(lái)源：各公司招股書(shū)，咖門(mén)《2025中國(guó)飲品行業(yè)產(chǎn)品報(bào)告》，餐寶典《2023-2024中國(guó)茶飲行業(yè)年度發(fā)展報(bào)告》,華西證券研究所7行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，多方位“內(nèi)卷”層出不窮統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2024年3月31日

2024YTD

：蜜雪冰城和古茗為前三季度數(shù)據(jù)，滬上阿姨為上半年數(shù)據(jù)5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2021-2024年部分茶飲品牌客單價(jià)變化（元）2021-2024年四大頭部茶飲品牌營(yíng)銷費(fèi)用率部分茶飲品牌2022-2024年產(chǎn)品上新數(shù)量.)蜜雪冰城滬上阿姨2024YTD茶百道202320212022古茗

行業(yè)邁入出清階段，連鎖化率持續(xù)提升。在門(mén)店的持續(xù)加密、激烈的價(jià)格戰(zhàn)等因素影響下，現(xiàn)制茶飲單店GMV增長(zhǎng)承壓；據(jù)古茗、滬上

阿姨招股書(shū)，2024年前三季度，古茗單店GMV同比-4%，2024年滬上阿姨單店GMV預(yù)計(jì)同比-12%（按2024H1

GMV線型外推全年）。

同時(shí)，在收入端增長(zhǎng)乏力、營(yíng)銷開(kāi)支較高等因素影響下，門(mén)店利潤(rùn)空間不斷被壓縮，行業(yè)加速出清；據(jù)窄門(mén)餐眼數(shù)據(jù)，截至2025年1月

15日的近一年內(nèi)，全國(guó)“奶茶飲品”約新開(kāi)店11萬(wàn)家、關(guān)店15萬(wàn)家、凈關(guān)店4萬(wàn)家。據(jù)餐寶典援引的美團(tuán)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)茶飲行業(yè)連鎖化率

從2020年的36.5%持續(xù)提升至2023年的49.1%，并預(yù)計(jì)2024年將達(dá)51.6%，獨(dú)立茶飲店的生存空間將進(jìn)一步被壓縮。

頭部梯隊(duì)已形成，且市場(chǎng)有望進(jìn)一步向頭部集中。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)集中度較高，據(jù)蜜雪冰城/古茗/滬上阿姨/茶百道招股書(shū)，2023年我

國(guó)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)以GMV計(jì)的CR5達(dá)46.9%，其中蜜雪冰城以20.2%的市場(chǎng)份額位列第一，其次為古茗、茶百道、霸王茶姬（我們預(yù)計(jì)）、

滬上阿姨。當(dāng)前頭部品牌門(mén)店仍保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為頭部品牌憑借自身的品牌優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)能力和市場(chǎng)策略等，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。60%50%40%30%20%10%0%

中國(guó)茶飲行業(yè)連鎖化率49.1%41.8%36.5%2020

2021

2022

2023

2024E3002502001501005002021

2022

2023

202427321

26144蜜雪冰城

古茗

滬上阿姨

茶百道20.2%9.1%8.0%5.0%行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：內(nèi)部出清進(jìn)行時(shí)，頭部品牌市占率有望進(jìn)一步提升資料來(lái)源：各公司招股書(shū)，餐寶典《2023-2024中國(guó)茶飲行業(yè)年度發(fā)展報(bào)告》,華西證券研究所8注：蜜雪冰城、古茗和滬上阿姨2024年單店GMV分別由其2024年前

三季度/2024年上半年單店GMV線型外推

蜜雪冰城

古茗

茶百道

品牌A

滬上阿姨

其他品牌2021-2024年部分茶飲品牌單店GMV變化（萬(wàn)元）2023年國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲品牌市場(chǎng)份額（以GMV計(jì)）2020-2024年國(guó)內(nèi)茶飲行業(yè)連鎖化率變化.)140

14415

5

5624

3723

3944.4%51.6%4.6%125138時(shí)間公司名稱輪次金額投資方2024.10.9茉莉奶白A輪近億元阿里本地生活服務(wù)領(lǐng)投2024.10.8唐飲天使輪7000萬(wàn)元深圳龍智創(chuàng)投中心2024.8.2茶山頌天使輪--2024.7.23田百億餐飲天使輪1000萬(wàn)元山東華鵬控股2024.5.17南京金盈A輪2000萬(wàn)元香港金英祥有限公司2024.4.18豆斯基DOUSKI天使輪-知化數(shù)標(biāo)股份資本2024.4.7鄧氏阿嬤手作Pre-A輪5000萬(wàn)元年年有余領(lǐng)投2024.3.6茉藍(lán)山天使輪-明日資本2024.2.29茶韻東來(lái)天使輪數(shù)百萬(wàn)元金天秤控股、玖勝投資2024.2.17一代茶師A輪3000萬(wàn)元-2024.2.14滬上阿姨C輪1.215億元金鼎資本、瀚暉資本、海融科技2024.1.17蓋是茶A輪5000萬(wàn)元-

喜茶暫停加盟申請(qǐng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒂瓉?lái)緩和拐點(diǎn)。據(jù)界面新

聞，2025年2月10日，喜茶宣布暫停接受事業(yè)合伙申請(qǐng)

，

2025年喜茶將堅(jiān)持“不做低價(jià)內(nèi)卷

”

，不玩“數(shù)字游戲”，拒絕門(mén)店規(guī)模內(nèi)卷。我們認(rèn)為現(xiàn)制茶飲行業(yè)當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)屬于

低質(zhì)“

內(nèi)卷

”

，產(chǎn)品、營(yíng)銷同質(zhì)化嚴(yán)重，難以培養(yǎng)消費(fèi)者對(duì)

品牌的忠誠(chéng)度，也為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)挑戰(zhàn)；打破當(dāng)下低

質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)，需要從自身產(chǎn)品、

品牌定位出發(fā)，打造獨(dú)特的品牌

認(rèn)知形象。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)已經(jīng)從初期快速擴(kuò)張的跑馬圈地階段過(guò)渡到精耕細(xì)作的新階段，企業(yè)需要通過(guò)提升供應(yīng)鏈效率、運(yùn)營(yíng)效率等方式構(gòu)建自身護(hù)城河。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為現(xiàn)制茶飲品牌有三大發(fā)展方向：一是通

過(guò)資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jí)（尤其是潛力較大的下沉市場(chǎng)），

目前奈雪的茶、茶百道、古茗已成功上市，蜜雪冰城、滬上

阿姨正沖擊上市，據(jù)IT桔子，茉莉奶白、鄧氏阿嬤手作等品牌也在近一年內(nèi)獲得新融資；二是通過(guò)供應(yīng)鏈和數(shù)字化建設(shè)

等提升運(yùn)營(yíng)效率，夯實(shí)發(fā)展根基；三是通過(guò)探索增量市場(chǎng)開(kāi)

辟第二增長(zhǎng)曲線，如布局多品類及海外市場(chǎng)等。資料來(lái)源：界面新聞，IT桔子，餐飲老板內(nèi)參，華西證券研究所9行業(yè)展望：價(jià)格戰(zhàn)有望緩和，構(gòu)建自身護(hù)城河為發(fā)展要義近一年內(nèi)獲得新融資的現(xiàn)制茶飲品牌目錄01茶飲行業(yè)：細(xì)分市場(chǎng)仍具潛力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒂瓉?lái)緩和拐點(diǎn)02扎實(shí)內(nèi)功：深耕供應(yīng)鏈和數(shù)字化03向下滲透：進(jìn)一步滲透至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)04向外延伸：海外市場(chǎng)+咖啡賽道，帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)05財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)持續(xù)高增，盈利能力提升06風(fēng)險(xiǎn)提示10

品牌力決定茶飲品牌的高度，供應(yīng)鏈體系決定茶飲品牌的寬度。近年來(lái)，各現(xiàn)制茶飲品牌正努力通過(guò)升級(jí)供應(yīng)鏈不斷完善自身的護(hù)城河。

對(duì)比四大頭部現(xiàn)制茶飲品牌現(xiàn)有的供應(yīng)鏈體系：1）蜜雪冰城供應(yīng)鏈體系規(guī)模最大、最完整、最縱深，2）古茗冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)及物流基礎(chǔ)設(shè)施

行業(yè)領(lǐng)先，密集的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)顯著加強(qiáng)倉(cāng)儲(chǔ)及物流效率。l采購(gòu)端：茶百道對(duì)頭部供應(yīng)商依賴度相對(duì)較高，2023年前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比達(dá)36.6%；蜜雪冰城進(jìn)一步延伸至上游，建立了合作種

植基地，從源頭確保農(nóng)產(chǎn)品的穩(wěn)定供應(yīng)。l生產(chǎn)端：蜜雪冰城生產(chǎn)品類最全，包括糖、奶、茶、

咖、果、糧、料在內(nèi)的7大類食材以及包材和設(shè)備，古茗主要生產(chǎn)茶、果汁，茶百

道主要生產(chǎn)包材、茶，滬上阿姨主要生產(chǎn)珍珠、芋圓、芋泥及茶；同時(shí)，蜜雪冰城生產(chǎn)規(guī)模最大，提供給加盟商的飲品食材超過(guò)60%為

自產(chǎn)，其中核心飲品食材為100%自產(chǎn)。l倉(cāng)儲(chǔ)物流端：蜜雪冰城倉(cāng)儲(chǔ)體系行業(yè)內(nèi)最大，且為自主運(yùn)營(yíng)；物流體系通過(guò)與本地化配送服務(wù)機(jī)構(gòu)合作，實(shí)現(xiàn)配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)內(nèi)地31

個(gè)省份、

自治區(qū)及直轄市，超過(guò)300個(gè)地級(jí)市、

1700個(gè)縣城和4900個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，覆蓋廣度和下沉深度最高。古茗擁有最大的冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)及物流

基礎(chǔ)設(shè)施，包括能支持各種溫度范圍的超過(guò)6萬(wàn)立方米的冷庫(kù)庫(kù)容，以及自有的配備專門(mén)設(shè)備、可實(shí)現(xiàn)高效優(yōu)質(zhì)冷鏈配送的362輛運(yùn)輸車(chē)；同時(shí)，古茗密集的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)可顯著加強(qiáng)倉(cāng)儲(chǔ)及物流效率，76%以上門(mén)店位于倉(cāng)庫(kù)周?chē)?50公里以內(nèi)。蜜雪冰城倉(cāng)庫(kù)分布古茗倉(cāng)庫(kù)分布滬上阿姨倉(cāng)庫(kù)分布茶百道倉(cāng)庫(kù)分布扎實(shí)內(nèi)功：蜜雪冰城供應(yīng)鏈體系規(guī)模最大、最完整、最縱深資料來(lái)源：各公司招股書(shū)，茶百道2024年中報(bào)，華西證券研究所11扎實(shí)內(nèi)功：蜜雪冰城供應(yīng)鏈體系規(guī)模最大、最完整、最縱深資料來(lái)源：各公司招股書(shū)，茶百道2024年中報(bào)，華西證券研究所12四大頭部茶飲品牌供應(yīng)鏈對(duì)比

數(shù)字化系統(tǒng)為茶飲企業(yè)有效管理不斷擴(kuò)的業(yè)務(wù)規(guī)模奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。近年來(lái)，茶飲企業(yè)不斷將數(shù)字化能力建設(shè)融入到全業(yè)務(wù)流程中，

以數(shù)字化工具實(shí)現(xiàn)對(duì)包括采購(gòu)、生產(chǎn)、物流等在內(nèi)的供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的高效控制，通過(guò)數(shù)字化系統(tǒng)及工具優(yōu)化門(mén)店選址，強(qiáng)化全渠道用

戶營(yíng)銷，并實(shí)現(xiàn)智慧門(mén)店管理，從而持續(xù)加強(qiáng)管理能力并提升效率。l門(mén)店層面：通過(guò)操作程序數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化及自動(dòng)化，提高門(mén)店的運(yùn)營(yíng)效率及提升產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量。古茗在門(mén)店配備8款專有智能設(shè)備

（如專利泡茶機(jī)）

，滬上阿姨在門(mén)店采用智能奶茶機(jī)。l加盟商層面：通過(guò)數(shù)字化加盟商系統(tǒng)

，高效管理和監(jiān)督加盟商。如蜜雪冰城的“蜜管家”“蜜雪通”

，古茗的“

門(mén)店寶”

，滬上阿姨門(mén)店助手等。l消費(fèi)者層面：借助小程序、接入第三方外賣(mài)平臺(tái)等線上渠道

，積累第一手的消費(fèi)者洞察。l供應(yīng)鏈層面：蜜雪冰城的智能化工廠擁有60多條智能化生產(chǎn)線，同時(shí)，采用數(shù)字化系統(tǒng)管理供應(yīng)鏈，覆蓋包括采購(gòu)、生產(chǎn)、物流及存貨

管理等主要環(huán)節(jié)，提高運(yùn)營(yíng)效率

，保障高效交付。資料來(lái)源：各公司招股書(shū)，華西證券研究所

13扎實(shí)內(nèi)功：蜜雪冰城數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)較為完善四大頭部茶飲品牌數(shù)字化建設(shè)情況對(duì)比目錄01茶飲行業(yè)：細(xì)分市場(chǎng)仍具潛力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒂瓉?lái)緩和拐點(diǎn)02扎實(shí)內(nèi)功：深耕供應(yīng)鏈和數(shù)字化03向下滲透：進(jìn)一步滲透至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)04向外延伸：海外市場(chǎng)+咖啡賽道，帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)05財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)持續(xù)高增，盈利能力提升06風(fēng)險(xiǎn)提示14

對(duì)于品牌方來(lái)說(shuō)，開(kāi)店仍是當(dāng)前增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力之一

；前五大現(xiàn)制茶飲品牌開(kāi)店均以加盟模式為主，對(duì)于加盟商來(lái)說(shuō)，品牌及產(chǎn)品力、初期投入、品牌方扶持力度、回本周期等都是決策的重要依據(jù)。l產(chǎn)品定位及策略的差異化：1）蜜雪冰城、霸王茶姬為大單品策略：蜜雪冰城產(chǎn)品極具性價(jià)比，核心產(chǎn)品價(jià)格通常為2-8元，同時(shí)，據(jù)蜜雪冰城招股書(shū)，2024年前三季度，蜜雪冰城前五大暢銷常青款產(chǎn)品（冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋、珍珠奶茶、蜜桃四季春、滿杯百香果）占總出杯量的約41.2%。霸王茶姬產(chǎn)品定位高質(zhì)健康，以原葉鮮奶茶為主打，據(jù)《霸王茶姬2024會(huì)友報(bào)告》，經(jīng)典產(chǎn)品伯牙絕弦累計(jì)銷售突破6億杯。2）古茗、滬上阿姨注重產(chǎn)品推新：古茗、茶百道、滬上阿姨的果茶、奶茶等產(chǎn)品分布較為均衡，定位上有所重疊，更

注重產(chǎn)品推新。據(jù)各公司招股書(shū)，2021-2024年前三季度，古茗推出94/82/130/85款新品，滬上阿姨亦均推出超過(guò)100款新品；研發(fā)投入上，2023年，蜜雪冰城/古茗/茶百道/滬上阿姨研發(fā)費(fèi)用率為0.4%/2.6%/0.3%/1.4%，古茗和滬上阿姨研發(fā)費(fèi)用率顯著高于蜜雪冰城和茶百道。140120100806040200古茗

茶百道

蜜雪冰城古茗

茶百道滬上阿姨3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2021202220232024YTD130948243212021

2022

20232024YTD品牌產(chǎn)品類別蜜雪冰城奶茶、果茶、輕乳茶、咖啡、芝士奶蓋、純茶、

冰淇淋等古茗奶茶、果茶、芝士茶、咖啡、原葉鮮奶茶、純茶等茶百道奶茶、果茶、果蔬茶、酸奶昔、純茶、原葉鮮奶茶等霸王茶姬原葉鮮奶茶、果茶、純茶等滬上阿姨果茶、果蔬茶、奶茶、輕乳茶、純茶、咖啡、

酸奶昔等資料來(lái)源：各品牌點(diǎn)單小程序，各公司招股書(shū)，茶姬茶話會(huì)《霸王茶姬2024會(huì)友報(bào)告》，華西證券研究所15向下滲透：產(chǎn)品策略差異化，蜜雪冰城以大單品策略為主2024YTD

：蜜雪冰城和古茗為前三季度數(shù)據(jù)，滬上阿姨為上半年數(shù)據(jù)近年來(lái)各茶飲企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率前五大茶飲品牌主要產(chǎn)品類別古茗和茶百道產(chǎn)品上新情況.)85l兩條路徑打造出蜜雪冰城和霸王茶姬的獨(dú)特品牌認(rèn)知：1）借助品牌IP實(shí)現(xiàn)品牌實(shí)體化，與消費(fèi)者進(jìn)一步建立情感連結(jié)：蜜雪冰城于

2018年推出“雪王”IP，并通過(guò)圍繞“雪王

”形象持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)的視聽(tīng)內(nèi)容，如主題曲、短劇、動(dòng)畫(huà)片等，培養(yǎng)了參與度和互動(dòng)性很

高的消費(fèi)者和粉絲社區(qū)，最終將“雪王

”打造成一個(gè)超級(jí)IP。茶百道和滬上阿姨也分別于2023年和2024年推出全新的IP形象“茶茶

”和“獵豹女士”。2）圍繞獨(dú)特的品牌定位展開(kāi)清晰的營(yíng)銷，從而加深品牌區(qū)隔度：霸王茶姬定位新中式國(guó)風(fēng)茶飲品牌

，將東方茶與現(xiàn)代健康理念深度結(jié)合。一方面，與故宮博物館、

中國(guó)國(guó)家地理等知名文化IP聯(lián)手，圍繞非遺、戲劇、詩(shī)詞和茶文化等領(lǐng)域進(jìn)行營(yíng)銷，讓

傳統(tǒng)文化沉淀為品牌資產(chǎn)；另一方面

，在行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)產(chǎn)品身份證、熱量計(jì)算器，率先試行“營(yíng)養(yǎng)選擇標(biāo)識(shí)”和“低GI標(biāo)識(shí)”，公開(kāi)展示

產(chǎn)品熱量值和營(yíng)養(yǎng)成分，強(qiáng)化產(chǎn)品的健康形象。l據(jù)各公司招股書(shū)及《霸王茶姬2024會(huì)友報(bào)告》，蜜雪冰城/古茗/茶百道/霸王茶姬/滬上阿姨注冊(cè)會(huì)員數(shù)達(dá)315（24Q3末）/135（24Q3末）/114（24Q2末）/178（24年末）/98（24Q2末）百萬(wàn)名。蜜雪冰城茶百道滬上阿姨推出時(shí)間2018年2023年2024年IP形象雪王茶茶獵豹女士IP營(yíng)銷持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)的視聽(tīng)內(nèi)容，如主題曲、短劇、動(dòng)畫(huà)片等設(shè)計(jì)并推出表情包等一些列

虛擬形象350300250200150100500315178114

98蜜雪冰城古茗

茶百道霸王茶姬滬上阿姨資料來(lái)源：各公司招股書(shū)，茶百道2024年中報(bào)，數(shù)英，霸王茶姬官方公眾號(hào)，茶姬茶話會(huì)《霸王茶姬2024會(huì)友報(bào)告》，華西證券研16究所向下滲透：打造“雪王”超級(jí)IP，品牌形象深入人心注：蜜雪冰城、古茗數(shù)據(jù)截至24Q3末，茶百道、滬上阿姨數(shù)據(jù)

截至24Q2末，霸王茶姬數(shù)據(jù)截至2024年末霸王茶姬首創(chuàng)產(chǎn)品身份證、率先試行營(yíng)養(yǎng)選擇標(biāo)識(shí)前五大茶飲品牌注冊(cè)會(huì)員數(shù)部分茶飲品牌的IP形象

注冊(cè)會(huì)員數(shù)（百萬(wàn)）135l從初始投資來(lái)看，蜜雪冰城＜滬上阿姨＜茶百道＜古茗＜霸王茶姬。其中

，設(shè)備費(fèi)和裝修費(fèi)是占比最大的兩項(xiàng)投入，蜜雪冰城這兩項(xiàng)費(fèi)用均顯著低于其他品牌；而滬上阿姨由于免除了7項(xiàng)前期費(fèi)用，所需投資金額也較低。從經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的持續(xù)收費(fèi)來(lái)看，蜜雪冰城按年收取固定費(fèi)用，古茗、茶百道、霸王茶姬和滬上阿姨則按采購(gòu)金額或營(yíng)業(yè)額收取浮動(dòng)費(fèi)用（茶百道部分區(qū)域按年收取固定費(fèi)用）。資料來(lái)源：蜜雪冰城/古茗/滬上阿姨官網(wǎng)，茶百道/霸王茶姬加盟小程序，古茗/滬上阿姨招股書(shū)，華西證券研究所17向下滲透：蜜雪冰城初始投資低于其他品牌前五大茶飲品牌加盟政策對(duì)比2021-2024年前三季度，古茗收入結(jié)構(gòu)100%80%60%40%20%0%直營(yíng)門(mén)店銷售加盟管理服務(wù)銷售商品及設(shè)備80.9%81.0%80.1%80.0%2021202220232024Q1-Q32021-2024H1，滬上阿姨收入結(jié)構(gòu)2021-2024年前三季度，蜜雪冰城收入結(jié)構(gòu)100%80%60%40%20%0%加盟和相關(guān)服務(wù)

商品和設(shè)備銷售98.1%98.0%98.0%97.6%202120222023

2024Q1-Q32021-2024H1，茶百道收入結(jié)構(gòu)100%80%60%40%20%0%其他

直營(yíng)門(mén)店銷售

加盟服務(wù)

銷售貨物75.7%77.6%

79.8%

80.6%2021202220232024H1100%80%60%40%20%0%

其他特許權(quán)使用費(fèi)及加盟費(fèi)收入銷售貨品及設(shè)備94.6%95.0%95.0%94.8%202120222023

2024H1l從各品牌方收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，蜜雪冰城來(lái)自加盟相關(guān)服務(wù)的收入占比最?。好垩┍恰凹用撕拖嚓P(guān)服務(wù)

”收入占比穩(wěn)定在2%-3%左右，古茗“加盟管理服務(wù)”收入占比穩(wěn)定在19%-20%左右，茶百道“特許權(quán)使用費(fèi)及加盟費(fèi)”收入占比穩(wěn)定在4%-5%左右，滬上阿姨“加盟服務(wù)”收入占比穩(wěn)定在16%-19%左右。資料來(lái)源：各公司招股書(shū)，茶百道2024年中報(bào)，華西證券研究所18向下滲透：蜜雪冰城來(lái)自加盟相關(guān)服務(wù)的收入占比最小.)12%10%8%6%4%2%0%

蜜雪冰城

古茗

茶百道

滬上阿姨2021

2022

2023

蜜雪冰城

古茗茶百道

滬上阿姨16%14%12%10%8%6%4%2%0%20212022

2023

從單店GMV來(lái)看，霸王茶姬＞古茗＞茶百道＞滬上阿姨＞蜜雪冰城。據(jù)各公司招股書(shū)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道援引的霸王茶姬創(chuàng)始人公開(kāi)發(fā)

言，2023年，蜜雪冰城/古茗/茶百道/霸王茶姬/滬上阿姨單店GMV達(dá)144/246/239/580/156萬(wàn)元。其中，蜜雪冰城由于產(chǎn)品定價(jià)更低，單

店GMV低于其他品牌；而霸王茶姬由于產(chǎn)品定價(jià)相對(duì)較高、

品牌力較強(qiáng)以及門(mén)店密度相對(duì)較低，單店GMV顯著高于其他品牌。

從閉店率和加盟商流失率來(lái)看，蜜雪冰城較為穩(wěn)定且相對(duì)較低。據(jù)各公司招股書(shū)，2023年，蜜雪冰城/古茗/茶百道/滬上阿姨閉店率為4.5%/4.0%/3.5%/7.1%，加盟商流失率為8.3%/14.2%/12.3%/12.6%。其中，蜜雪冰城閉店率和加盟商流失率相對(duì)較低，且近年來(lái)較為穩(wěn)定；茶百道閉店率和加盟商流失率在2021-2022年期間顯著低于其他品牌，但2023年出現(xiàn)明顯上升。7006005004003002001000.單店GMV（萬(wàn)元）●

人均消費(fèi)（元，

右）蜜雪冰城古茗茶百道霸王茶姬

滬上阿姨20181614121086420 向下滲透：極致低價(jià)下蜜雪冰城單店GMV相對(duì)較低，閉店率和加盟商流失率亦較低資料來(lái)源：各公司招股書(shū)，茶百道2024年中報(bào)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，窄門(mén)餐眼，華西證券研究所19注：當(dāng)期閉店率=當(dāng)期關(guān)閉加盟店數(shù)量/期初加盟店數(shù)量

注：當(dāng)期加盟商流失率=當(dāng)期退出加盟商數(shù)量/期初加盟商數(shù)量2023年前五大茶飲品牌單店GMV及人均消費(fèi)近年來(lái)四大茶飲品牌加盟商流失率近年來(lái)四大茶飲品牌閉店率.)

對(duì)比前五大現(xiàn)制茶飲品牌在中國(guó)內(nèi)地的門(mén)店布局現(xiàn)狀：1）蜜雪冰城門(mén)店數(shù)量遙遙領(lǐng)先；2）古茗因其獨(dú)特的門(mén)店擴(kuò)張策略仍有較多空白

市場(chǎng)待進(jìn)入；3）霸王茶姬、茶百道下沉市場(chǎng)門(mén)店占比相對(duì)較低，仍有進(jìn)一步加密空間。l據(jù)窄門(mén)餐

眼

，截至2025年2月

12

日

，蜜雪冰城/古茗/茶百道/霸王茶姬/滬上阿姨在中國(guó)內(nèi)地的門(mén)店數(shù)量分別達(dá)

33131/9749/8387/6305/8537家；其中

，蜜雪冰城、茶百道、霸王茶姬、滬上阿姨門(mén)店已覆蓋全國(guó)31個(gè)省市，古茗已覆蓋17個(gè)省份。

門(mén)

店擴(kuò)張上，古茗采用獨(dú)特的地域加密策略，戰(zhàn)略性選擇目標(biāo)省份進(jìn)行擴(kuò)張，并優(yōu)先將資源集中于建設(shè)覆蓋該省份各線城市的密集門(mén)店網(wǎng)

絡(luò)，然后持續(xù)于臨近省份復(fù)制地域加密策略。l前五大茶飲品牌均實(shí)現(xiàn)各線級(jí)城市的全覆蓋，而正如前文所述，下沉市場(chǎng)仍具較大的增長(zhǎng)空間，蜜雪冰城/古茗/茶百道/霸王茶姬/滬上阿姨在三線及以下城市的門(mén)店占比分別達(dá)56.8%/51.1%/43.2%/39.4%/51.2%。35000300002500020000150001000050000蜜雪冰城

古茗茶百道

霸王茶姬

滬上阿姨400350300250200150100500Ill

l

l100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%39.4%51.1%23.7%29.7%25.8%20.8%16.4%11.1%蜜雪冰城

古茗

茶百道

霸王茶姬

滬上阿姨資料來(lái)源：古茗招股書(shū)，窄門(mén)餐眼，華西證券研究所20向下滲透：蜜雪冰城有望進(jìn)一步滲透至更下沉的鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)

三線及以下城市二線城市

新一線城市一線城市前五大茶飲品牌按城市線級(jí)劃分的門(mén)店分布前五大茶飲品牌門(mén)店數(shù)量及覆蓋省份和城市.

門(mén)店數(shù)量（中國(guó)內(nèi)地）

Δ

覆蓋省份（右）21.3%25.8%9.7%古茗門(mén)店網(wǎng)絡(luò)分布（截至2024Q3末）18.9%19.1%5.2%.)注：數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)截至2025年2月12日注：數(shù)據(jù)截至2025年2月12日43.2%20.7%56.8%51.2%2.8%7.4%

據(jù)蜜雪合作中心公眾號(hào)，蜜雪冰城自2024年12月16日對(duì)開(kāi)店政策進(jìn)行調(diào)整

，倡導(dǎo)加盟商提前關(guān)注以下重點(diǎn)方向，做好開(kāi)店策略：l

1）深耕已開(kāi)發(fā)商圈，減少門(mén)店異地管理成本，在商圈內(nèi)打造門(mén)店運(yùn)營(yíng)護(hù)城河，提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。l2）關(guān)注景區(qū)、院校、新商場(chǎng)、交通樞紐、廠區(qū)等空白市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，合理布局點(diǎn)位，搶占發(fā)展先機(jī)。l3）挖掘下沉市場(chǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)較好的空白鄉(xiāng)鎮(zhèn)進(jìn)行開(kāi)發(fā)

，服務(wù)更多消費(fèi)者。

鄉(xiāng)鎮(zhèn)年輕人對(duì)品牌化、品質(zhì)化飲品的需求在不斷增長(zhǎng)，而鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)仍以傳統(tǒng)“無(wú)牌”奶茶和自制飲品為主。蜜雪冰城憑借高質(zhì)低價(jià)的產(chǎn)

品定位，完美契合鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)水平和需求；蜜雪冰城憑借其品牌效應(yīng)、低成本模型和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，能夠快速搶占鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)市場(chǎng)。資料來(lái)源：蜜雪合作中心公眾號(hào)，華西證券研究所21向下滲透：蜜雪冰城有望進(jìn)一步滲透至更下沉的鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)目錄01茶飲行業(yè)：細(xì)分市場(chǎng)仍具潛力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒂瓉?lái)緩和拐點(diǎn)02扎實(shí)內(nèi)功：深耕供應(yīng)鏈和數(shù)字化03向下滲透：進(jìn)一步滲透至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)04向外延伸：海外市場(chǎng)+咖啡賽道，帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)05財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)持續(xù)高增，盈利能力提升06風(fēng)險(xiǎn)提示22

隨著現(xiàn)制茶飲在國(guó)內(nèi)邁入“萬(wàn)店時(shí)代”

，現(xiàn)制茶飲品牌開(kāi)始將目光轉(zhuǎn)向海外，在海外市場(chǎng)開(kāi)辟第二戰(zhàn)場(chǎng)，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

全球現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模超7000億美元，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。據(jù)蜜雪冰城招股書(shū)，全球現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模（以終端零售額計(jì)）從2018年

的5989億美元增長(zhǎng)至2023年的7791億美元，CAGR+5.4%。

其中，中國(guó)和東南亞現(xiàn)制飲品滲透率仍較低，行業(yè)增長(zhǎng)空間大。據(jù)蜜雪冰城招股書(shū)，2023年，中國(guó)和東南亞的現(xiàn)制飲品消費(fèi)量在飲用

水分?jǐn)z入總量中的占比均不足2%，顯著低于歐美及日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)；中國(guó)和東南亞的人均現(xiàn)制飲品年消費(fèi)量分別為22/16杯，亦顯著低

于歐美及日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)。u

現(xiàn)制飲品消費(fèi)量占飲用水分?jǐn)z入量比

.人均現(xiàn)制飲品年消費(fèi)量（杯）日本13.4%日本

172歐盟及英國(guó)

19.1%

歐盟及英國(guó)306美國(guó)

19.2%

美國(guó)

323東南亞

1.3%

東南亞

16中國(guó)

1.6%

中國(guó)

220%

5%

10%

15%

20%

25%

0

100

200

300

400120001000080006000400020000■全球現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模（億美元）——YoY10%8%6%4%2%0%-2%2023年部分國(guó)家和地區(qū)現(xiàn)制飲品消費(fèi)量占

飲用水分?jǐn)z入量比2023年部分國(guó)家和地區(qū)人均現(xiàn)制飲品年消

費(fèi)量資料來(lái)源：蜜雪冰城招股書(shū)，華西證券研究所23向外延伸：角逐海外藍(lán)海市場(chǎng)，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)全球現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模及增速.)

自2018年蜜雪冰城、喜茶等打響出海第一槍，越來(lái)越多的茶飲品牌加入海外征程。其中

，東南亞市場(chǎng)成為眾多品牌的首選戰(zhàn)場(chǎng)：l天時(shí)：東南亞大部分國(guó)家地處熱帶，炎熱的氣候決定了當(dāng)?shù)仫嬈沸枨蟠?；l地利：東南亞與中國(guó)地理位置相近，供應(yīng)鏈觸達(dá)更便利，物流運(yùn)轉(zhuǎn)周期較短、成本較低，也更便于管理與建立合作；l人和：一方面，東南亞人口基數(shù)較大且年輕消費(fèi)群體眾多，加上經(jīng)濟(jì)水平不斷增長(zhǎng)，對(duì)新鮮事物接受程度較高；另一方面

，東南亞地區(qū)

不僅華人較多，且飲食習(xí)慣和口味偏好與國(guó)內(nèi)較為接近，茶飲品牌進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)產(chǎn)生水土不服的概率較小。

近年來(lái)，東南亞現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。據(jù)蜜雪冰城招股書(shū)，東南亞現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模從2018年的94億美元增長(zhǎng)至2023年的201

億美元，CAGR+16.4%；其中，現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模從2018年的26億美元增長(zhǎng)至2023年的63億美元，CAGR+19.4%。

除了具備天然優(yōu)勢(shì)的東南亞市場(chǎng)

，日韓、歐美市場(chǎng)也是各茶飲品牌在逐步嘗試的市場(chǎng)。

其他現(xiàn)制飲品

現(xiàn)磨咖啡

現(xiàn)制茶飲

東南亞現(xiàn)制飲品市場(chǎng)增速500

25%

450400

20%

350300

15%

250200

10%

150100

5%

500

0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E2025E2026E2027E2028E品牌出海時(shí)間海外門(mén)店覆蓋國(guó)家及地區(qū)蜜雪冰城2018年4786家印尼、越南、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、菲律賓、柬埔寨、

老撾、新加坡、澳大利亞、韓國(guó)、日本喜茶2018年70+

家新加坡、英國(guó)、澳大利亞、加拿大、馬來(lái)西亞、美

國(guó)、韓國(guó)霸王茶姬2019年130+

家馬來(lái)西亞、新加坡、泰國(guó)茶百道2024年14家韓國(guó)、泰國(guó)、澳大利亞、馬來(lái)西亞、西班牙滬上阿姨2024年1家馬來(lái)西亞資料來(lái)源：各公司招股書(shū)，第一財(cái)經(jīng)，茶姬茶話會(huì)，中國(guó)飲品快報(bào)，華西證券研究所24向外延伸：天時(shí)地利人和，東南亞市場(chǎng)為出海首選注：標(biāo)紅的為出海首站；蜜雪冰城門(mén)店數(shù)截至2024年9

月底，喜茶、霸王茶姬門(mén)店數(shù)據(jù)截至2024年，茶百

道門(mén)店數(shù)據(jù)截至2025年2月，滬上阿姨數(shù)據(jù)截至2024年6月底部分茶飲品牌的出海進(jìn)程及覆蓋區(qū)域東南亞現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模及增速.)

蜜雪冰城是新茶飲出海潮的領(lǐng)行者，已成為東南亞市場(chǎng)排名第一的現(xiàn)制茶飲品

牌。據(jù)公司招股書(shū)，截至2024年9月底，蜜雪冰城海外門(mén)店數(shù)達(dá)4786家，覆蓋

印尼、越南、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、菲律賓、柬埔寨、老撾、新加坡、澳大利亞、韓國(guó)、

日本11個(gè)國(guó)家；其中，印尼和越南市場(chǎng)門(mén)店分別達(dá)2667/1304家，合計(jì)

占海外門(mén)店總數(shù)的83%。據(jù)公司招股書(shū)援引的灼識(shí)咨詢報(bào)告，按照截至2023

年底的門(mén)店數(shù)量及2023年的飲品出杯量計(jì)，蜜雪冰城已成為東南亞市場(chǎng)排名

第一的現(xiàn)制茶飲品牌。l出海歷程：據(jù)《中國(guó)企業(yè)家》、印尼企業(yè)通報(bào)道，2018年9月，蜜雪冰城首家海外門(mén)店落地越南；

2020年3月，進(jìn)入印尼市場(chǎng)，借助低價(jià)和產(chǎn)品本土化策略，

迅速贏得當(dāng)?shù)叵M(fèi)者喜愛(ài)；

2022年1月起，海外拓展加速，陸續(xù)進(jìn)入東南亞多

國(guó)和澳大利亞、

日本、韓國(guó)。l低價(jià)+產(chǎn)品本土化：以印尼市場(chǎng)為例，據(jù)印尼企業(yè)通報(bào)道

，蛋筒冰淇淋定價(jià)為8

千印尼盾（約3.8元人民幣），珍珠奶茶等產(chǎn)品價(jià)格均在2萬(wàn)印尼盾（約10元人民幣）以內(nèi)；同時(shí)

，考慮到印尼消費(fèi)者偏愛(ài)甜度較高的飲品，蜜雪冰城提高了

飲品的甜度，并推出了香茅、鳳梨等當(dāng)?shù)厝讼矏?ài)的口味較重的水果茶。l供應(yīng)鏈本土化：據(jù)公司招股書(shū)，截至2024年9月底，蜜雪冰城在東南亞的4個(gè)

國(guó)家建立了本土化的倉(cāng)儲(chǔ)體系，包括共計(jì)約6.9萬(wàn)平方米的7個(gè)自主運(yùn)營(yíng)的倉(cāng)庫(kù)，

配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋了4個(gè)海外國(guó)家的超560個(gè)城市。此外，蜜雪冰城計(jì)劃在東南亞

建立一個(gè)多功能供應(yīng)鏈中心。蜜雪冰城海外門(mén)店布局（截至24年9月底）

蜜雪冰城海外門(mén)店數(shù)571222224098272337130426670

500

1000

1500

2000

2500

3000印尼的蜜雪冰城菜單向外延伸：蜜雪冰城出海進(jìn)程領(lǐng)先，已成為東南亞市場(chǎng)排名第一的現(xiàn)制茶飲品牌資料來(lái)源：蜜雪冰城招股書(shū)，《中國(guó)企業(yè)家》，印尼企業(yè)通報(bào)，華西證券研究所25日本

韓國(guó)澳大利亞

新加坡

老撾柬埔寨

菲律賓

泰國(guó)馬來(lái)西亞越南

印尼

除了探索海外新市場(chǎng)，現(xiàn)制茶飲品牌也嘗試在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尋找一條新的增長(zhǎng)曲線，比如加注咖啡賽道。我們認(rèn)為茶飲品牌做咖啡有著天然

的優(yōu)勢(shì)——可以通過(guò)共享供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)快速布局。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡賽道仍在高速增長(zhǎng)，下沉市場(chǎng)空間仍較廣。據(jù)蜜雪冰城招股書(shū)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)規(guī)模從2018年的366億元增長(zhǎng)至2023年

的1721億元，CAGR+36.3%，呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；分城市層級(jí)來(lái)看，2023年，三線及以下城市現(xiàn)磨咖啡店市場(chǎng)占比僅21%，仍有進(jìn)一步滲透空間。

據(jù)紅餐網(wǎng)報(bào)道，茶飲品牌拓展咖啡業(yè)務(wù)的形式主要有三種：1）投資或收購(gòu)咖啡品牌，如奈雪的茶投資了AOKKA咖啡、怪獸困了等，喜

茶投資過(guò)seesaw，并收購(gòu)了喜鵲咖；2）在茶飲門(mén)店增設(shè)咖啡產(chǎn)品線，如古茗、CoCo都可等；3）孵化新的咖啡品牌，如蜜雪冰城、滬

上阿姨、茶百道、茶顏悅色等。茶飲品牌旗下咖啡品牌創(chuàng)立時(shí)間門(mén)店數(shù)蜜雪冰城幸運(yùn)咖2017年4000+滬上阿姨滬咖2022年2000+茶顏悅色鴦央咖啡2022年100+7分甜輕醒咖啡2022年20+甜啦啦卡小逗2022年10+茶百道咖灰2023年1

三線及以下城市

新一線城市--三線及以下城市占比ma

二線城市

一線城市30%25%20%15%10%5%0%200018001600140012001000800600400200025002000150010005000

中國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)規(guī)模（億元）

YoY70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：蜜雪冰城招股書(shū)，紅餐網(wǎng)，華西證券研究所26向外延伸：加注咖啡賽道，尋找新的增長(zhǎng)曲線分城市層級(jí)的中國(guó)現(xiàn)磨咖啡店市場(chǎng)規(guī)模（億元）部分茶飲品牌孵化的咖啡品牌情況中國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)規(guī)模及增速.)

幸運(yùn)咖全國(guó)門(mén)店超4000家，躋身國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)前五。幸運(yùn)咖創(chuàng)立于2017年，據(jù)蜜雪冰城公共事務(wù)部負(fù)責(zé)人、副總裁白砥在咖門(mén)

2025萬(wàn)有飲力年度大會(huì)上的分享，2024年底幸運(yùn)咖全國(guó)門(mén)店已經(jīng)突破4000家

，其中河南門(mén)店突破1000家；據(jù)蜜雪冰城招股書(shū)，2023年，

國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)以終端零售額計(jì)的前五大品牌合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)44.9%，其中幸運(yùn)咖位列第五，市場(chǎng)份額為1.3%。l品牌定位：幸運(yùn)咖延續(xù)了蜜雪冰城的平價(jià)路線，核心產(chǎn)品售價(jià)維持在5-10元，走“農(nóng)村包圍城市

”路線，深入縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)；2024年6月6日，幸運(yùn)咖啟動(dòng)“66幸運(yùn)季”，推出“全場(chǎng)6塊6”活動(dòng)，進(jìn)一步降低現(xiàn)磨咖啡的消費(fèi)門(mén)檻。l供應(yīng)鏈協(xié)同：幸運(yùn)咖和蜜雪冰城的供應(yīng)鏈逐漸貫通，共享采購(gòu)、研發(fā)資源以及倉(cāng)儲(chǔ)物流體系，從而降低原料成本、縮短配送時(shí)間等。21.8%16.5%3.6%1.3%

1.7%向外：延續(xù)蜜雪冰城打法，幸運(yùn)咖躋身國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)前五資料來(lái)源：蜜雪冰城招股書(shū)，咖門(mén)，華西證券研究所27

品牌A

品牌B

品牌C

品牌D

幸運(yùn)咖

其他品牌2023年中國(guó)現(xiàn)磨咖啡品牌市場(chǎng)份額（按終端零售額計(jì)）.)幸運(yùn)咖概況55.1%目錄01茶飲行業(yè)：細(xì)分市場(chǎng)仍具潛力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒂瓉?lái)緩和拐點(diǎn)02扎實(shí)內(nèi)功：深耕供應(yīng)鏈和數(shù)字化03向下滲透：進(jìn)一步滲透至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)04向外延伸：海外市場(chǎng)+咖啡賽道，帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)05財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)持續(xù)高增，盈利能力提升06風(fēng)險(xiǎn)提示28

隨著門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的不斷擴(kuò)大，蜜雪集團(tuán)收入保持高速增長(zhǎng)。2021-2023年，蜜雪集團(tuán)收入CAGR+40.1%。2024年前三季度，蜜雪集團(tuán)實(shí)

現(xiàn)收入186.60億元/+21.2%，全球門(mén)店總數(shù)凈增7737家；其中，95%的收入來(lái)自中國(guó)內(nèi)地，98%的收入來(lái)自商品和設(shè)備銷售。

毛利率和管理費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，帶動(dòng)凈利率提升。2021-2023年，蜜雪集團(tuán)凈利潤(rùn)C(jī)AGR+29.1%。2024年前三季度，蜜雪集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈

利潤(rùn)34.91億元/+42.3%，凈利率從2022年的14.8%提升至2024年前三季度的18.7%，主要系毛利率從2022年的28.3%提升至2024年前三季度的32.4%，管理費(fèi)用率從2022年的3.7%下降至2024年前三季度的2.3%。蜜雪集團(tuán)分地域收入結(jié)構(gòu)蜜雪集團(tuán)按產(chǎn)品及服務(wù)性質(zhì)劃分的毛利率蜜雪集團(tuán)按地域劃分的毛利率資料來(lái)源：蜜雪集團(tuán)招股書(shū)，華西證券研究所29財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)持續(xù)高增，盈利能力提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021

2022

20232024Q1-Q32021

2022

20232024Q1-Q32021

2022

20232024Q1-Q3

商品和設(shè)備銷售

加盟和相關(guān)服務(wù)

中國(guó)內(nèi)地中國(guó)內(nèi)地以外.)w

中國(guó)內(nèi)地以外

n

中國(guó)內(nèi)地蜜雪集團(tuán)古茗茶百道滬上阿姨2021202220232024Q1-32021202220232024Q1-32021202220232024H12021202220232024H1收入（億元）103.51135.76203.02186.6043.8455.5976.7664.4136.4442.3257.0423.9616.4021.9933.4816.58YoY31.2%49.6%21.2%26.8%38.1%15.6%16.1%34.8%-10.0%34.0%52.3%6.0%門(mén)店總數(shù)20001289833756545302569466699001977850776361780183853776530777898437凈增門(mén)店898285827