證券投資課件第四章 證券理論價值分析學習資料

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SecurityInvestments青島農業(yè)大學證券投資學12025/4/9第四章證券理論價值分析第一節(jié)現金流量貼現技術概述第二節(jié)債券的價值決定

第三節(jié)股票的價值決定第四節(jié)基金的價值決定青島農業(yè)大學證券投資學22025/4/9第一節(jié)現金流量貼現技術概述1.貨幣的時間價值2.復利與貼現3.凈現值4.內部收益率青島農業(yè)大學證券投資學32025/4/91.貨幣的時間價值不同時點的同量貨幣資金的價值是不一樣的，前一期的貨幣資金比后一期同量的貨幣資金價值更高，這就是貨幣的時間價值。貨幣時間價值存在的三個理由：通貨膨脹減少了未來貨幣相對現在的購買力在未來能否收到貨幣的不確定性隨時間的推遠而增加；貨幣的機會成本。青島農業(yè)大學證券投資學42025/4/92.復利復利：指在每經過一個計息期后，都要將所得利息加入本金，以計算下期的利息的計算?！袄麧L利”終值：是利用復利計算的一筆投資在未來某個時間獲得的本利和。如：本金10萬，利率5%，每年復利一次，10年后本利和達到16.3萬復利計算公式：式中的FV為終值，PV為初始本金，r為利率，n為復利期數。青島農業(yè)大學證券投資學52025/4/9復利的驚人威力有一則關于24美元買下一個島的故事：1626年，荷屬美洲新尼德蘭省總督Peteruit花了大約24美元從印第安人手中買下了曼哈頓島，似乎他占了大便宜。但實際上，如果當時的印第安人拿著這24美元去投資，按照11%（美國近70年股市的平均投資收益率）的投資收益計算，到2000年，這24美元將變成238萬億美元，遠遠高于曼哈頓島的價值2.5萬億!“拿鐵原則”：假設一杯拿鐵25元，很多人每天愛喝一杯，一年就花掉9125元；如果拿每天省下的錢，每月定期投資年回報率8%的組合，那么30年后能長成1125萬元的巨款!青島農業(yè)大學證券投資學62025/4/91元人民幣的終值青島農業(yè)大學證券投資學72025/4/9現值：指未來一筆現金流按一定的貼現率貼現后的當前價值。將各期的現金流折合成現值的計算，稱為貼現?，F值計算公式為：

式中PV為現值，FV為未來現金流，r為貼現率，n為貼現期數貼現青島農業(yè)大學證券投資學82025/4/91元人民幣的現值青島農業(yè)大學證券投資學92025/4/9時間就是金錢

先生，一次性支付房款，可獲房價優(yōu)惠青島農業(yè)大學證券投資學102025/4/9現金流貼現模型(DCF)價值計算的一般公式：青島農業(yè)大學證券投資學112025/4/91元年金的現值青島農業(yè)大學證券投資學122025/4/9影響現金流貼現分析的因素貼現率的確定；現金流量的確定：存款、股票、債券青島農業(yè)大學證券投資學132025/4/9貼現率的確定貨幣時間價值存在的三個理由：通貨膨脹減少了未來貨幣相對現在的購買力在未來能否收到貨幣的不確定性隨時間的推遠而增加；貨幣的機會成本。青島農業(yè)大學證券投資學142025/4/9風險調整貼現率=無風險利率+通脹率+風險溢價對機會成本的補償對購買力下降的補償對所擔風險的補償風險資產的預期收益率風險調整貼現率青島農業(yè)大學證券投資學152025/4/93.凈現值（NPV）凈現值是指一項投資項目帶來的未來系列現金流入的現值與未來系列現金流出的現值之差。如果以CIt和COt分別表示第t期的現金流入和流出，則凈現值的計算公式為：青島農業(yè)大學證券投資學162025/4/9案例：投資者面臨兩種投資選擇：選擇1：5年期零息國債，面值10000元，7折貼現發(fā)行；選擇2：5年期企業(yè)債，票面固定利率8.8%，按年單利計息，本利到期一次支付。以5年期銀行存款利率加1個百分點為折現率（6%）。問：選擇何種投資？在不考慮風險的情況下:購買國債：NPV=10000×0.747-7000=470購買企業(yè)債：NPV=7000×(1+0.088×5)×0.747-7000=529.8結論：在不考慮風險的情況下，應投資于企業(yè)債。在考慮風險的情況下:企業(yè)債券貼現率（8%）購買企業(yè)債：NPV=7000×(1+0.088×5)×0.681-7000=-135.5青島農業(yè)大學證券投資學172025/4/9凈現值決策規(guī)則凈現值為正，有效益，可行；凈現值為負，效益差，不可行；多個項目比較中，凈現值最大的項目最優(yōu)青島農業(yè)大學證券投資學182025/4/94.內部報酬率內部報酬率：指使一個投資項目的凈現值為零的貼現率。它反映了投資項目的實際收益率。內部報酬率計算方法：試算法EXCEL:IRR函數青島農業(yè)大學證券投資學192025/4/9案例：投資者面臨兩種投資選擇：選擇1：5年期零息國債，面值10000元，7折貼現發(fā)行；選擇2：5年期企業(yè)債，票面固定利率8.8%，按年單利計息，本利到期一次支付。問：兩個債券的內部報酬率分別為多少？購買國債：當折現率為6%，NPV=10000×0.747-7000=470當折現率為7%，NPV=10000×0.713-7000=130當折現率為8%，NPV=10000×0.681-7000=-190最終確定國債的內部報酬率為：7.39%購買企業(yè)債：當折現率為7%，NPV=7000×(1+0.088×5)×0.713-7000=187.04當折現率為8%，NPV=7000×(1+0.088×5)×0.730-7000=-135.5最終確定企業(yè)債的內部報酬率為：7.57%

青島農業(yè)大學證券投資學202025/4/9內部報酬率高于其預期收益率，項目可行；內部報酬率低于其預期收益率，項目不可行；多個項目內部報酬率都高于其預期收益率，內部報酬率最高的項目最優(yōu)。內部報酬率決策規(guī)則：青島農業(yè)大學證券投資學212025/4/9第二節(jié)債券的投資價值分析1.影響債券投資價值的因素2.債券價值的基本估值方法3.債券收益率的計算青島農業(yè)大學證券投資學222025/4/9一組債券的價格青島農業(yè)大學證券投資學232025/4/91.影響債券投資價值的因素影響債券投資價值的內部因素:債券的期限；一般而言，期限越長，利率越高債券的票面利率；債券的提前贖回條款；稅收待遇：個人投資公司債的債券利息所得稅為20%；債券的流動性；債券的信用級別。青島農業(yè)大學證券投資學242025/4/9基礎利率:指無風險證券的利率,可參考短期國債利率；市場利率:市場利率是投資債券的機會成本；其他因素：通貨膨脹、匯率風險等。通貨膨脹的存在可能使投資者從債券中實現的收益不足以抵補購買力貶值的損失。投資于外幣債券時，匯率變化會使投資者的未來本幣收入受到貶值損失。影響債券投資價值的外部因素青島農業(yè)大學證券投資學252025/4/92.債券價值的計算債券的價值取決于該資產預期的未來現金流的現值。

現金流貼現法青島農業(yè)大學證券投資學262025/4/9債券的種類貼現債券；固定利率債券：按年付息、息票累積債券永久債券青島農業(yè)大學證券投資學272025/4/9貼現債券（零息債券）價值貼現債券，是一種以低于面值的貼現方式發(fā)行，不支付利息，到期按債券面值償還的債券。貼現債券內在價值的計算公式：式中PV為現值，A為面值，r為貼現率，n為貼現期數青島農業(yè)大學證券投資學282025/4/9例：貼現債券價值計算示例某貼現債券面值100元，發(fā)行時期限為2年，發(fā)行價格為96.24元。若投資者要求的收益率為2%，求該債券的價值。解:青島農業(yè)大學證券投資學292025/4/9固定利率債券的價值固定利息債券，按照票面金額計算利息，并定期支付給持有人。投資者不僅可以在債券期滿時收回本金（面值），而且還可定期獲得固定的利息收入。付息方式：息票累積債券按年付息、最后還本半年付息、最后還本青島農業(yè)大學證券投資學302025/4/9息票累積債券價值決定公式為：式中：PV表示債券的現值；A表示債券的面值；i表示債券的票面利率；n表示剩余時期數；r表示貼現率。息票累積債券青島農業(yè)大學證券投資學312025/4/9例：息票累積債券內在價值的計算某債券面值100元，票面利率為5%，期限為5年，到期時一次性還本付息，若投資者要求的收益率為5%，求該債券的內在價值。解：青島農業(yè)大學證券投資學322025/4/9債券價值計算公式為：式中：PV表示債券的現值；C表示每年支付的利息；A表示債券的面值；r表示貼現率；t表示第t次。按年付息、最后還本債券青島農業(yè)大學證券投資學332025/4/9例：附息票債券內在價值的計算01三峽債的面值為100元，發(fā)行時期限為15年，息票率5.21%，每年付息一次。若投資者要求的收益率為5%，求該債券的內在價值。解:青島農業(yè)大學證券投資學342025/4/911亞迪01債若投資者要求的收益率為5%，求該債券的內在價值。青島農業(yè)大學證券投資學352025/4/9債券價值計算公式為：式中：PV表示債券的現值；C表示每年支付的利息；A表示債券的面值；n表示剩余時期數；r表示貼現率；t表示第t次。半年付息、最后還本債券青島農業(yè)大學證券投資學362025/4/9永久債券價值的決定永久債券是一種沒有到期日的特殊的定息債券。永久債券的內在價值的計算公式如下：青島農業(yè)大學證券投資學372025/4/9例：永久債券內在價值的計算某債券面值為1000元，息票率為2.5%,該債券每年支付固定的債息,但永遠不還本。2012年該債券投資者要求的收益率約為5%,試估計該債券的內在價值.解:青島農業(yè)大學證券投資學382025/4/9第三節(jié)股票的投資價值分析1.影響股票價格的因素2.股票價值的絕對估計方法3.股票價值的相對估值方法青島農業(yè)大學證券投資學392025/4/9貴州茅臺（600519）的價格走勢青島農業(yè)大學證券投資學402025/4/9中國銀行（601988）的價格走勢青島農業(yè)大學證券投資學412025/4/91.影響股票投資價值的因素影響股票價格的內部因素公司凈資產：決定股票投資價值的基準公司盈利水平：股價一般與盈利同向變化公司股利政策：一般情況下，股價與股利成正比股份分割：“拆股”、“拆細”，往往會刺激股價上升公司資產重組：常引起股價大幅波動，但是還要看是否有利于公司的長遠發(fā)展。青島農業(yè)大學證券投資學422025/4/9其中：為無風險收益率；為市場的預期收益率股權資本成本(貼現率)的計算計算股權資本成本有資本資產定價模型（CAPM）利用資本資產定價模型計算股權資本成本的公式如下：青島農業(yè)大學證券投資學432025/4/9例：如果Z公司預期每年支付股利每股8元，預期收益率是10%，問該股票的內在價值是多少？如果Z公司股票目前的市場價格是65元,問該公司股票是被高估還是被低估？零增長股利貼現模型計算示例答:該公司股票被低估，投資建議：買入。青島農業(yè)大學證券投資學442025/4/9寧滬高速（600377）內在價值估計寧滬高速的貝塔值為：0.8078市場預期收益率為10%，無風險利率為3%，問：寧滬高速的內在價值為多少？青島農業(yè)大學證券投資學452025/4/9寧滬高速內在價值計算必要收益率為：0.03+0.8078*（0.1-0.03）=0.0865每股股利為0.36元則寧滬高速的內在價值=0.36/0.0865=4.16青島農業(yè)大學證券投資學462025/4/9貴州茅臺（600519）2011年分紅貴州茅臺的貝塔值為：0.4702市場預期收益率為10%，無風險利率為3%，問：貴州茅臺的內在價值為多少？青島農業(yè)大學證券投資學472025/4/9貴州茅臺內在價值計算必要收益率為：0.03+0.4702*（0.1-0.03）=0.0629每股股利為3.997元則貴州茅臺的內在價值=3.997/0.0629=63.54青島農業(yè)大學證券投資學482025/4/9民生銀行（600016）2011年分紅民生銀行的貝塔值為：1.0412市場預期收益率為10%，無風險利率為3%，問：民生銀行的內在價值為多少？青島農業(yè)大學證券投資學492025/4/9民生銀行內在價值計算必要收益率為：0.03+1.0412*（0.1-0.03）=0.1028每股股利為0.3元則貴州茅臺的內在價值=0.3/0.1028=2.92青島農業(yè)大學證券投資學502025/4/9零增長股利貼現模型適用范圍在對股利政策比較穩(wěn)定的普通股或者優(yōu)先股進行估價時才采用。青島農業(yè)大學證券投資學512025/4/9穩(wěn)定增長股利貼現模型穩(wěn)定增長股利貼現模型：該模型較實用。為了便于將股利貼現模型用在實際計算中，需要對股利的形式進行簡化處理，即假設股利會以穩(wěn)定的速度g增長。穩(wěn)定增長股利貼現模型的公式：青島農業(yè)大學證券投資學522025/4/9對于穩(wěn)定增長率g的理解：股利增長率＝盈利增長率，即如果公司真正處于穩(wěn)定狀態(tài)，公司盈利的預期增長率應該可以用來代替股利預期增長率。穩(wěn)定增長率＝平均增長率，即穩(wěn)定增長率中的“穩(wěn)定”只是一個理想的假設，現實中股利增長率會隨著時間的變化而改變，尤其在公司收益發(fā)生波動的時候，我們可以用“平均增長率”代替“穩(wěn)定增長率”來計算公司價值。青島農業(yè)大學證券投資學532025/4/9穩(wěn)定增長股利貼現模型青島農業(yè)大學證券投資學542025/4/9例：某上市公司現在每股股息1元，投資者預期股息每年以7%的速度增長，預期收益率為15%，問該股票的內在價值是多少？青島農業(yè)大學證券投資學552025/4/9續(xù)前例：如果該公司目前的市場價格是20元，問該公司股票是被高估還是被低估？答:該公司股票被高估，建議賣出青島農業(yè)大學證券投資學562025/4/9股利支付在時間上是永久性的，即n趨于無窮大，只有滿足這個條件，才可以求得的極限，從而化簡等式；貼現率大于股息增長率，即r>g，只有滿足這個條件，的極限才可能趨于零，r<g或者r=g這兩種情形都不可以使用該公式，這是由于股票的價格不可能是無窮大的，同時公司也不可能永遠維持一種超常的增長狀態(tài)。股息的增長速度g是一個恒定的常數，若每階段的g是不同的，則需要分階段來計算股票的價值穩(wěn)定增長股利貼現模型成立的條件：青島農業(yè)大學證券投資學572025/4/9寧滬高速歷年股息分配情況青島農業(yè)大學證券投資學582025/4/9寧滬高速（600377）內在價值估計寧滬高速的貝塔值為：0.8078市場預期收益率為10%，無風險利率為3%，股利增長率為7%問：寧滬高速的內在價值為多少？青島農業(yè)大學證券投資學592025/4/9寧滬高速內在價值計算必要收益率為：0.03+0.8078*（0.1-0.03）=0.0865每股股利為0.36元則寧滬高速的內在價值：若股利增長率調整為5%，則寧滬高速的內在價值為：青島農業(yè)大學證券投資學602025/4/9貴州茅臺歷年股息分配情況青島農業(yè)大學證券投資學612025/4/9貴州茅臺（600519）2011年分紅貴州茅臺的貝塔值為：0.4702市場預期收益率為10%，無風險利率為3%，股利增長率為30%問：貴州茅臺的內在價值為多少？青島農業(yè)大學證券投資學622025/4/9貴州茅臺內在價值計算必要收益率為：0.03+0.4702*（0.1-0.03）=0.0629每股股利為3.997元則貴州茅臺的內在價值：青島農業(yè)大學證券投資學632025/4/9例如興隆公司最近剛剛支付了每股1元的股利，今后3年股利預計能每年增長25%。在3年之后，其增長率將保持在每年5%的水平。假設適當的貼現率是每年20%，請計算該公司股票的內在價值是多少？分析：年份股利Dt增長率g0125%11.2525%21.25225%31.25325%41.253×1.055%青島農業(yè)大學證券投資學642025/4/9股利貼現模型的優(yōu)缺點：優(yōu)點：計算相對簡單；對于股利相對穩(wěn)定的上市公司，能較好的估計其內在價值；缺點：不適用于沒有股利發(fā)放歷史或沒有明確股利政策的上市公司；不適用于股利發(fā)放和公司收益沒有直接關系的上市公司；對于沒有交易歷史的公司，無法通過CAPM估計必要收益率；對于股利發(fā)放不穩(wěn)定的上市公司，難以用該模型進行估值。青島農業(yè)大學證券投資學652025/4/9自由現金流貼現模型自由現金流貼現法：是對企業(yè)未來的現金流量及其風險進行預期，然后選擇合理的貼現率，將未來的現金流量折合成現值的方法。青島農業(yè)大學證券投資學662025/4/9什么是自由現金流自由現金流：指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權人)的最大現金額。自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。自由現金流在經營活動現金流的基礎上考慮了資本型支出和利息支出。青島農業(yè)大學證券投資學672025/4/9自由現金流量表現形式自由現金流量的兩種表現形式：公司自由現金流量(FCFF)：是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資產投資后可以向所有投資者分派的稅后現金流量，是公司所有權利要求者，包括普通股股東和債權人的現金流總和。FCFF的計算公式為:FCFF=息稅前收益*（1-稅率）+折舊+攤銷-資本支出-流動資本凈增加額青島農業(yè)大學證券投資學682025/4/9自由現金流量表現形式股權自由現金流量(FCFE)：是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額)后可分配給公司股東的剩余現金流量，FCFE的計算公式為:FCFE=凈利潤+折舊+債務的增加-資本性支出-營運資本追加額=FCFF-利息支出*（1-利率）+債務的增加青島農業(yè)大學證券投資學692025/4/9貴州茅臺歷年自由現金流青島農業(yè)大學證券投資學702025/4/9計算貼現率以加權資本成本(WACC)作為貼現率。加權資本成本是指：以各種資本來源的比例為權重的加權資本。青島農業(yè)大學證券投資學712025/4/9案例：貴州茅臺內在價值估計自由現金流貼現模型的步驟：第一步：預測企業(yè)未來存續(xù)期各年度的自由現金流量；第二步：確定一個合理的公允的折現率，折現率的大小取決于取得的未來現金流量的風險，風險越大，要求的折現率就越高；第三步：采用自由現金流模型估計股票內在價值青島農業(yè)大學證券投資學722025/4/9第一步：預測貴州茅臺未來的自由現金流青島農業(yè)大學證券投資學732025/4/9第二步：加權資本成本1.債券資本成本：貴州茅臺歷年沒有付息債務；2.股權資本成本：采用資本資產定價模型確定無風險收益率的計算可參考1年期存款利率：為3%；市場預期收益率假定為10%。β系數采取的中原證券交易軟件中的上證指數和貴州茅臺的數據計算得到，貴州茅臺的β系數為0.4702。將這些數據代入上述公式，計算出貴州茅臺A股的預期收益率即股權資本成本為6.29%。加權資本成本為：6.29%青島農業(yè)大學證券投資學742025/4/9第三步：估計貴州茅臺內在價值利用自由現金流貼現模型估計貴州茅臺內在價值首先，計算2015年的價值:為5421.81億元青島農業(yè)大學證券投資學752025/4/9第三步：估計貴州茅臺內在價值其次，計算2011年的價值:4406.18億元青島農業(yè)大學證券投資學762025/4/93.股票價值的相對估值方法市盈率估價法市凈率估價法青島農業(yè)大學證券投資學772025/4/9市盈率估價法市盈率（price-to-earningsratio，P/E），是指每股價格與每股收益之間的比率，其計算公式為：市盈率可分為：靜態(tài)市盈率=當前股價/現實每股收益動態(tài)市盈率=當前股價/預期每股收益青島農業(yè)大學證券投資學782025/4/9市盈率的含義市盈率低，說明股價低，股票上漲潛力大，值得購買；市盈率高，說明股價高，股票上漲的空間較小，應慎重購買青島農業(yè)大學證券投資學792025/4/9市盈率的應用可計算出上市公司歷史市盈率、同類行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的市盈率、行業(yè)平均市盈率、市場平均市盈率等。將公司的市盈率與這四個市盈率進行比較，確定股價是高估還是低估；注意：不同行業(yè)、不同生命周期的企業(yè)之間可比性低，不同國家、不同市場之間的市盈率也沒有可比性。青島農業(yè)大學證券投資學802025/4/9民生銀行市盈率分析青島農業(yè)大學證券投資學812025/4/9市盈率的應用如果能夠分別估計出市盈率和每股收益，就可以有上面的公式估算出股票的價格：每股價格=市盈率×每股收益青島農業(yè)大學證券投資學822025/4/9市盈率估價法的優(yōu)缺點：優(yōu)點可通過會計收益數據和市場股價數據計算得到，方法簡單，內涵明確；同行業(yè)的市盈率可以進行比較；缺點：對收益為負的公司，市盈率也為負，沒有經濟意義；市盈率沒有將企業(yè)的估值與未來收益的增長相聯系青島農業(yè)大學證券投資學832025/4/9市凈率估價法市凈率(Pricetobookratio，P/B)