2025年宏觀配置展望：欲度關(guān)山一往無前

欲度關(guān)山，一往無前---2025年宏觀配置展望王笑投資咨詢從業(yè)資格號：Z0013736Wangxiao019787@毛磊投資咨詢從業(yè)資格號：Z0011222Maolei013138@唐立投資咨詢從業(yè)資格號：Z0021100Tangli026575@2024年，國內(nèi)宏觀受供給端拉動明顯，工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)債表拖累，內(nèi)需中的消費、地產(chǎn)、地方基建修復(fù)依舊偏平，并持續(xù)拖累信用擴張。而外需對的作用依舊存在。2025年，外需存在較大不確定性；在“實施更加積極有為內(nèi)需置于主要任務(wù)之首，預(yù)計供需兩端將更加平衡。后期若政策持續(xù)落地，預(yù)計“寬信用”派信號，全球資產(chǎn)短期再次進(jìn)入避險模式。庫存周期上看，中美的周期共振先下才能打出價格也是如此。當(dāng)前通脹與增長仍然有待復(fù)蘇，邏輯上暫時不改債牛趨勢。作為提振內(nèi)需和應(yīng)對外 3 3 6 7 7 8 9 9 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21.2025年：供需再平衡的開啟著，生產(chǎn)端的指標(biāo)，如工業(yè)增加值，以及偏50-5-10-152024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月供給制造業(yè)投資9.80-11.60基建投資房地產(chǎn)投資社零9.302.36固定資產(chǎn)投資生產(chǎn)5.40工業(yè)增加值資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究不過，從9?24政策轉(zhuǎn)向以來，需求端托底的托底，我們認(rèn)為直指近幾年宏觀經(jīng)濟問題的核心，居民出化債和房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的政策，力圖修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，更好請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3貨幣發(fā)行從土地信用轉(zhuǎn)為財政信用……貨幣發(fā)行從土地信用轉(zhuǎn)為財政信用……中央財政空間較大對沖居民、地方支出不足……遠(yuǎn)期銜接QE中央財政空間較大對沖居民、地方支出不足……地方政府資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)一次性增加債務(wù)限額置換地方政府資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)一次性增加債務(wù)限額置換……房價止跌？居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)房價止跌？居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)……股市財富效應(yīng)帶動居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)央行兩項新工具平準(zhǔn)基金股市財富效應(yīng)帶動居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)央行兩項新工具平準(zhǔn)基金……用新的方式投放貨幣，保障用新的方式投放貨幣，保障流動性如何如何修復(fù)居民和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)居民和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表◆房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)◆提振資本市場，增加財產(chǎn)性收入中央財政擴張總中央財政擴張總需求/城中村改造◆中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升◆城中村改造從35個城市擴大到300個城市資料來源：公開資料，國泰君安期貨研究資料來源：公開資料，國泰君安期貨研究足對生產(chǎn)的反噬。但隨著一系列穩(wěn)增長政策組合拳推出，產(chǎn)能利用率低位有所回升，企業(yè)生產(chǎn)重②投資數(shù)據(jù)方面，從制造業(yè)、基建、地產(chǎn)三大部門來看。制造業(yè)投資一方面仍受益于政策面大力生產(chǎn)力發(fā)展，但另一方面受基數(shù)偏高，出口預(yù)期回落水的廣義基建與地方投資影響更大的狹義基建之間的差距改善。預(yù)2019/7=1投資分項趨勢對比(6個月移動平均)1.7地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資1.61.51.41.31.21.112019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究14%86420-2廣義基建累計同比2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07廣義基建累計同比2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-119.394.20資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究窄，將降低對經(jīng)濟的沖擊。近兩個月來，地產(chǎn)鏈條前端指標(biāo)，譬如地產(chǎn)銷售數(shù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分41.4%。從房價數(shù)據(jù)看，10月一線城市二量的格局，但是若后期專項債收儲商品房和土地的落地，城中村改造的落地，地產(chǎn)供需從我們持續(xù)跟蹤的土地購置領(lǐng)先新開工面積與新開工對竣工的領(lǐng)先圖來看，未來新開工、竣工或仍呈增長，但跌幅縮窄。預(yù)計2025年地產(chǎn)投資增速在-6.3%左右（%0-10-20-30-40-50%2012-022012-092013-04%2012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05成交土地規(guī)劃建面(住宅)當(dāng)月同比(12月移動平均,領(lǐng)先半年)400資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究30% 20% 10% 0%30% 20% 10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%2012-022012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-10資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究費品以舊換新政策在內(nèi)的刺激消費政策仍將持續(xù)。從數(shù)據(jù)上看%%85.505.504.604.805.505.504.604.802.7042.7020資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5④外需方面，在外部環(huán)境變化的情況下，2025年外需對沖內(nèi)需不足的%50400——中國出口同比(3期移動平均)%6058565452504846444240資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究2022-092023-092022-122023-122022-092023-092022-122023-12w2023-032024-032024-062024-09543210-1-2最終消費支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究⑤價格方面，2025年隨著供需匹配度修復(fù)，物價指標(biāo)或個月負(fù)增長。不過，若2025年需求端有%GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比CPI同比:季PPI同比:季86420-2-4-62010-092011-042010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比月CPI:當(dāng)月同比月50-52008-012008-092008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究9?24政策轉(zhuǎn)向以來，市場寬松預(yù)期較濃。不過由于近兩個月經(jīng)濟、資請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6動作用拉大的一年。但能否有效對沖外部環(huán)境變化，帶動經(jīng)濟周期溫和上行，無疑仍央行政策利率市場基準(zhǔn)利率市場利率央行政策利率7天逆回購利率貨幣市場利率DR007國債收益率央行等操作7天逆回購利率貨幣市場利率DR007國債收益率央行等操作信貸市場利率LPR信貸市場利率LPR債券市場利率債券市場利率資料來源：Wind、國泰君安期貨研究%7DOMO+50bp——逆回購利率；7天DR0077DOMO-20bp2.82.62.42.222022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11資料來源：Wind、國泰君安期貨研究作為對沖外需下行，提振內(nèi)需重要的抓手，財政無疑是最重要的環(huán)節(jié)。從財政備，以及收購存量商品房用作保障性住房等項目，因此在保證傳統(tǒng)基建、園區(qū)等項目的基礎(chǔ)上，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7類別項目科目/用途25年預(yù)計規(guī)模24年規(guī)模普通國債赤字率3.5%赤字規(guī)模5萬億4.06萬億特別國債補充商業(yè)銀行資本金——超長期國債用于“兩重”&“兩新”傳統(tǒng)項目建設(shè)5萬億(其中化債8000億)3.9萬億(其中化債8400億)化債地產(chǎn)收儲化債2萬億——資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究萬億一般公共預(yù)算赤字地方政府專項債特別國債864202016201720182019202020212022202320242025資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究%財政脈沖(坐標(biāo)軸逆序)M1M2剪刀差(右軸)-2.5-2.50.00.5資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究%——PPI同比(左移6個月)M1M2剪刀差502005-062006-042005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-0850資料來源：Wind、同花順iFinD，國泰君安期貨研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分82.三低的當(dāng)下與政策的漸強在年中報告中我們曾提到“過去的周期并非僅僅依靠經(jīng)濟的內(nèi)生性修復(fù)，往往在底部也同時伴隨著政策支撐。本輪周期的特殊性在于，在經(jīng)濟增速的換擋期以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重塑期，政策面的兼顧難度從信用周期的角度來看，寬貨幣持續(xù)，但力度仍不足以加速寬信用的落地，長端利率債收益率繼續(xù)創(chuàng)新從海外美國經(jīng)濟周期的角度來看，一方面我們看到傳統(tǒng)行業(yè)需求似乎在新技術(shù)革命正拉開帷幕，同時美國勞動力市場私人上釘釘，市場對于美聯(lián)儲明年的降息次數(shù)和幅度似乎預(yù)示著美國的經(jīng)濟前景仍然光請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9經(jīng)濟指標(biāo)CP經(jīng)濟指標(biāo)CPI/%020304PPI/%-2.5-2.9-2.8社會融資規(guī)模/億元233571400037634M1/%-37-74M2/%7.17.56.8新增人民幣貸款/億元5800500015900制造業(yè)PMI/%503501498社會消費品零售/%34832工業(yè)增加值/%545354固定資產(chǎn)投資/%333434房地產(chǎn)開發(fā)投資/%-104-103出口/%6724進(jìn)口/%-3.9-2.3注:工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、房進(jìn)出口為美元地產(chǎn)投資為累計計價資料來源：Wind,國泰君安期貨研究11998/9-2002/1215874123456782002/2-2006/12006/3-2009/72009/8-2012/92012/10-2016/12016/2-2020/32020/4-2023/22023/3-93357至今191824659695187171391712494138405036平均時長(月)810111342資料來源：Wind,國泰君安期貨研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分101234567891996/3-1998/91998/10-2002/22002/3-2003/62003/7-2007/32007/4-2009/62009/7-2013/42013/5-2015/112015/12-2020/32020/4-126396471257144207188621880381243269201414至今273129174427443152平均時長(月)7117934資料來源：Wind,國泰君安期貨研究502022-502022-122023-062023-122024-06-5資料來源：Wind,國泰君安期貨研究中國:制造業(yè)PMI中國:非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)55.0050.0045.0040.00資料來源：Wind,國泰君安期貨研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11中國:工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比200中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比15050-50資料來源：Wind,國泰君安期貨研究萬平方米中國:30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值201920202021202220232024資料來源：Wind,國泰君安期貨研究252050——中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比資料來源：Wind,國泰君安期貨研究中國:房屋新開工面積:累計同比中國:房屋竣工面積:累計同比資料來源：Wind,國泰君安期貨研究價換量態(tài)勢，但整體價格的回穩(wěn)上升趨勢仍待考驗。開工端與竣工端增速仍然不見請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分122.2美國需求的撲朔迷離暫時維持強勁。盡管私人部門勞動力市場有所降溫，但政府部門的補足使得失業(yè)金不論穩(wěn)定，失業(yè)率也僅僅是微幅上行，明年特朗普上臺后預(yù)計將對政府部門的新增雇員數(shù)量造成一定擾動。韓國出口增速下半年持續(xù)放緩，同時費城半導(dǎo)體指數(shù)在三季度也迎來顛簸。在半年在可能為前路再添疑云，大國博弈將擾動原有的宏觀周期，重塑資產(chǎn)配置美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PM70655550454035302520資料來源：Wind,國泰君安期貨研究韓國:出口總額:同比50403020-20-30-40資料來源：Wind,國泰君安期貨研究美國:當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù):季調(diào)美國:持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)右軸74美國:當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù):季調(diào)美國:持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)右軸744543525資料來源：Wind,國泰君安期貨研究費城半導(dǎo)體指數(shù)70005000400030002000資料來源：Wind,國泰君安期貨研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13中國香港:外匯儲備資產(chǎn):同比5-5-15-20資料來源：Wind,國泰君安期貨研究在下半年的專題報告中，我們提出了商品與在年內(nèi)一系列政策出臺的背景下，這樣的趨勢仍未被打破，這也證