公司并購(gòu)與重組課件

公司并購(gòu)與重組

第一節(jié)并購(gòu)收益與成本合并、兼并、收購(gòu)、接管合并(Combination)是指兩家以上的公司依契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為出價(jià)公司A目標(biāo)公司B出價(jià)公司A出價(jià)公司A目標(biāo)公司B新公司C吸收合并創(chuàng)立合并一、合并、兼并與收購(gòu)2一、合并、兼并與收購(gòu)兼并(Merger)是指一個(gè)公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收購(gòu)(Acquisition)是指一家公司(出價(jià)公司，bidder)通過(guò)現(xiàn)金、股票等方式購(gòu)買(mǎi)另一家公司（目標(biāo)公司，target）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)接管(Takeover)是指一家公司由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由另一個(gè)股東集團(tuán)控制的情形。接管可通過(guò)要約收購(gòu)、委托投票權(quán)(proxycontest)或私有化(goingprivate)得以實(shí)現(xiàn)3二、并購(gòu)的類型按行業(yè)相互關(guān)系劃分橫向并購(gòu)(horizontalacquisition)縱向并購(gòu)(verticalacquisition)混合并購(gòu)(conglomerateacquisition)第一節(jié)并購(gòu)收益與成本4二、并購(gòu)的類型按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分

購(gòu)買(mǎi)式并購(gòu)承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)控股式并購(gòu)吸收股份式并購(gòu)杠桿收購(gòu)管理層收購(gòu)5二、并購(gòu)的類型按并購(gòu)是否通過(guò)中介機(jī)構(gòu)劃分直接并購(gòu)(directacquisition)間接并購(gòu)(indirectacquisition)按并購(gòu)是否友好方式劃分善意并購(gòu)敵意并購(gòu)6三、并購(gòu)收益與成本并購(gòu)收益并購(gòu)的協(xié)同效益(synergy)是指合并后公司所獲得的利益。協(xié)同效應(yīng)=VAB-(VA+VB)VAB=合并公司的價(jià)值

VA=A公司合并前的價(jià)值

VB=B公司合并前的價(jià)值第一節(jié)并購(gòu)收益與成本7三、并購(gòu)收益與成本并購(gòu)協(xié)同收益的來(lái)源規(guī)模收益節(jié)稅收益財(cái)務(wù)收益新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)8改組改制成本戰(zhàn)略整合成本管理整合成本經(jīng)營(yíng)整合成本購(gòu)買(mǎi)成本或并購(gòu)價(jià)格并購(gòu)交易費(fèi)用更名成本并購(gòu)后整合成本并購(gòu)直接成本機(jī)會(huì)成本并購(gòu)成本三、并購(gòu)收益與成本9第二節(jié)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估一、并購(gòu)價(jià)格（值）評(píng)估模型二、現(xiàn)行市價(jià)法三、比率估價(jià)法四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法10一、并購(gòu)價(jià)值評(píng)估模型

第二節(jié)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估11二、現(xiàn)行市價(jià)法現(xiàn)行市價(jià)法是指可直接利用股票市場(chǎng)的供求關(guān)系以及價(jià)格生成機(jī)制對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值實(shí)際并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)公司支付的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格往往高于股票現(xiàn)行市價(jià)，即按溢價(jià)并購(gòu)。解釋這種現(xiàn)象的原因有三種價(jià)值增值分配論控制權(quán)溢價(jià)論誘餌論第二節(jié)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估12三、比率估價(jià)法比率估價(jià)法的步驟分析目標(biāo)公司近期的收益狀況

重估目標(biāo)公司的收益

選擇標(biāo)準(zhǔn)比率

確定目標(biāo)公司價(jià)值

第二節(jié)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值=稅后利潤(rùn)*市盈率13

第二節(jié)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估14四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法

在折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法(DCF-DiscountCashFlowModel)

下，影響價(jià)值的因素有三個(gè)：預(yù)期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)率公司存續(xù)期

第二節(jié)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估15預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量

股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)

是指公司在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任（如債務(wù)的還本付息），并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”（如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股，還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息）。其估算模式如下：

四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法16公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）

是公司在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者（普通股股東、公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量

四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法17預(yù)測(cè)折現(xiàn)率估算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率籌資者的資本成本或投資者要求達(dá)到的最低收益率。折現(xiàn)率的選擇應(yīng)注意以下幾個(gè)問(wèn)題：折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與現(xiàn)金流量相匹配折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該與并購(gòu)方式相匹配折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相匹配四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法18公司存續(xù)期預(yù)測(cè)公司存續(xù)期的預(yù)測(cè)一般有以下兩種觀點(diǎn)：公司存續(xù)期預(yù)測(cè)往往受公司未來(lái)現(xiàn)金流量模式的影響公司存續(xù)期預(yù)測(cè)應(yīng)一直持續(xù)到增量投資的預(yù)期收益率（R）等于資本成本（K）為止。在預(yù)測(cè)期內(nèi)R>K；在預(yù)測(cè)期之后R=K。當(dāng)R=K時(shí)，公司無(wú)論采取何種盈余分配政策（追加投資或發(fā)放股利）均不會(huì)影響公司價(jià)值

四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法19確定目標(biāo)公司價(jià)值根據(jù)目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，即可估計(jì)目標(biāo)公司資產(chǎn)的DCF價(jià)值。其計(jì)算公式為：

四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法20第三節(jié)并購(gòu)價(jià)格支付方式一、現(xiàn)金支付方式二、股票支付方式三、賣(mài)方融資支付21一、現(xiàn)金支付方式在現(xiàn)金支付方式下，如果并購(gòu)引起的價(jià)值增值大于其并購(gòu)成本，即并購(gòu)后的凈現(xiàn)值大于零，這種并購(gòu)活動(dòng)就是可行的。假設(shè)A公司擬并購(gòu)B公司，其市場(chǎng)價(jià)值分別為VA，VB，兩公司并購(gòu)后價(jià)值為VAB，公司并購(gòu)后的凈現(xiàn)值為：

第三節(jié)并購(gòu)價(jià)格支付方式22一、現(xiàn)金支付方式假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購(gòu)B公司，其有關(guān)分析資料如下：⑴A公司股票市價(jià)為1000000元，B公司股票市價(jià)為500000元；⑵A，B兩公司資本均為股權(quán)資本；預(yù)計(jì)兩個(gè)公司合并后由于經(jīng)營(yíng)效率提高，公司價(jià)值將達(dá)到1750000元，即并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)為250000元。⑶經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商，B公司股東愿意以650000元價(jià)位出售該公司；⑷為簡(jiǎn)化假設(shè)不考慮并購(gòu)的交易成本。現(xiàn)金支付凈收益分析23一、現(xiàn)金支付方式凈收益=1750000-(1000000+500000)-(650000-500000)=250000-150000=100000(元)

250000B公司股東：150000（650000-500000）A公司股東：100000（1100000-1000000）24

第三節(jié)并購(gòu)價(jià)格支付方式并購(gòu)雙方換股比例所采用的換算標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)主要有：

二、股票支付方式25二、股票支付方式換股比例的確定對(duì)并購(gòu)各方股東權(quán)益的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

稀釋主要股東的持股比例可能攤薄公司每股收益可能降低公司每股凈資產(chǎn)

26換股支付方式分析

普通股股數(shù)每股市價(jià)A公司10000股100.00元B公司8000股62.50元假設(shè)轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1即A公司發(fā)行6500股本公司普通股交換B公司股東原持有的8000股股票換股出價(jià)=6500股×100元=650000元，這剛好等于用現(xiàn)金650000元購(gòu)買(mǎi)B公司的數(shù)值這兩種支付價(jià)格相等嗎？二、股票支付方式27二、股票支付方式換股并購(gòu)后A公司市場(chǎng)價(jià)值為1750000元如果A公司發(fā)行6500股并購(gòu)B公司，則并購(gòu)后A公司股票數(shù)量達(dá)到16500股B公司原來(lái)的股東擁有并購(gòu)后A公司39.39%的股權(quán)（6500/16500），該股權(quán)價(jià)值為689325元（0.3939×1750000），而不是650000元。并購(gòu)溢價(jià)支出為189325元(689325-500000)，在這次并購(gòu)中，B公司原股東獲得的凈收益為189325元，而不是150000元。A公司原股東獲得的凈收益為60675元（250000–189325），而不是100000元。28二、股票支付方式那么轉(zhuǎn)換比率為多少才能使得B公司股東僅得到價(jià)值650000元的A公司股票？假設(shè)B公司股東擁有并購(gòu)后A公司的股權(quán)比例為α，換股并購(gòu)后公司價(jià)值為1750000元，則并購(gòu)后B公司股東的價(jià)值為α×1750000。如果B公司股東愿意以650000元的價(jià)位出售其公司，則α×1750000=650000α=0.3714B公司股東得到并購(gòu)后A公司37.14%的股權(quán)，其股票價(jià)值為650000元。29二、股票支付方式根據(jù)股權(quán)比例可計(jì)算B公司股東得到的股票數(shù)解上式得到：增發(fā)股票數(shù)量=5908股這樣并購(gòu)后A公司的股票數(shù)量增至15908股用5908股交換B公司的8000股股票轉(zhuǎn)換比率為0.7385：1轉(zhuǎn)換比率為0.7385：130二、股票支付方式指標(biāo)并購(gòu)前并購(gòu)后A公司價(jià)值出價(jià)公司

A目標(biāo)公司

B現(xiàn)金支付換股支付0.8125:10.7385:1市場(chǎng)價(jià)值普通股股數(shù)(股)每股價(jià)格并購(gòu)支付價(jià)值并購(gòu)溢價(jià)支付100000010000100500000800062.50110000010000110650000150000175000016500106.06689390189390175000015908110650000150000并購(gòu)溢價(jià)成本：現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式或股票互換式31三、賣(mài)方融資支付所謂賣(mài)方融資(sellerfinancing)支付是指并購(gòu)方暫不全部?jī)敻秲r(jià)款，而是承諾在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)分期分批償還價(jià)款給目標(biāo)公司的支付方式。采取綜合證券支付方式：可避免支出更多的現(xiàn)金，造成本公司的現(xiàn)金流動(dòng)狀況惡化是可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。

第三節(jié)并購(gòu)價(jià)格支付方式32第四節(jié)公司反收購(gòu)策略一、敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御

二、反收購(gòu)的管理策略

三、反收購(gòu)中的抗拒策略

33第四節(jié)公司反收購(gòu)策略

成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司的特點(diǎn)資產(chǎn)價(jià)值低估公司具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質(zhì)公司具有大量的剩余現(xiàn)金、大量有價(jià)值的證券投資組合以及大量未使用的負(fù)債能力具有出售后不損害現(xiàn)金流量的附屬公司或其他財(cái)產(chǎn)現(xiàn)管理層持股比例較小一、敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御34一、敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御

財(cái)務(wù)防御措施通過(guò)舉債或股票回購(gòu)等方式大幅度提高公司負(fù)債比例，并在貸款合同中增加限制性條款。力爭(zhēng)促使持股比例相對(duì)集中于支持管理層的股東或控股公司手中增加對(duì)現(xiàn)有股東的股利發(fā)放率營(yíng)運(yùn)中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目對(duì)于脫離母公司后并不影響現(xiàn)金流量的正常運(yùn)作的附屬公司通過(guò)重組或分立的方法，實(shí)現(xiàn)那些被低估資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值35第四節(jié)公司反收購(gòu)策略建立合理的持股結(jié)構(gòu)“金降落傘”策略，目標(biāo)公司董事會(huì)可決議“毒丸”策略，其目的是提高收購(gòu)成本員工持股計(jì)劃(EmployeeStockOwnershipPlans，簡(jiǎn)稱ESOP)

二、反收購(gòu)的管理策略36第四節(jié)公司反收購(gòu)策略訴諸法律“白衣騎士”帕克曼式“毒丸式”死亡換股三、反收購(gòu)中的抗拒策略37第五節(jié)公司重組策略一、并購(gòu)后資產(chǎn)重組二、財(cái)務(wù)危機(jī)重組38第五節(jié)公司重組策略資產(chǎn)的剝離和分立資產(chǎn)分割資產(chǎn)出售剝離和分立與并購(gòu)業(yè)務(wù)

再次融資一、并購(gòu)后資產(chǎn)重組39第五節(jié)公司重組策略二、財(cái)務(wù)危機(jī)重組方式

財(cái)務(wù)危機(jī)重組資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)重組出售非核心資產(chǎn)與其他公司合并減少資本支出自愿和解破產(chǎn)重組破產(chǎn)清算40財(cái)務(wù)重組私下和解債務(wù)減讓債務(wù)展期債權(quán)人托管發(fā)行證券交換未償債務(wù)證券二、財(cái)務(wù)危機(jī)重組方式41