騰訊控股-市場前景及投資研究報告-（研究方法框架篇）

證券研究報告

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社交Ⅲ

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2024年07月02日互聯(lián)網(wǎng)傳媒團隊?

公司深度報告騰訊控股:穩(wěn)健的進擊（研究方法框架篇）報告摘要?

從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司：我們拆分騰訊的收入結構，游戲板塊占比超30%，我們認為該業(yè)務收入波動取決于游戲產(chǎn)品周期(主要，影響增量)和宏觀經(jīng)濟周期（次要，影響付費水平）；廣告收入占比15%左右，除視頻號的供給增長及AI帶來的效率帶來的阿爾法提升外，我們認為騰訊廣告基本盤和宏觀經(jīng)濟復蘇情況關系非常強；占收入26%的金融科技中的支付、理財業(yè)務亦跟隨宏觀經(jīng)濟波動。因此，我們認為穩(wěn)健流量運營基礎上，產(chǎn)品周期和宏觀經(jīng)濟周期是騰訊最大的貝塔。?

騰訊游戲手握可持續(xù)現(xiàn)金流，靜待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”。中國游戲市場進入存量競爭市場，大單品突破的機會減少，但基于穩(wěn)健流量資源稟賦、大DAU競技品類強社交的特性，玩家的游戲體驗來自于互動與對抗而不是對游戲內(nèi)容的消耗，生命周期會比其他游戲類型更長，疊加騰訊對頭部游戲的可控收入彈性大，決定了騰訊整體游戲業(yè)務的穩(wěn)定性、可持續(xù)性。在這種背景下出海成為最大Driver，騰訊游戲出海15年積淀、全球網(wǎng)絡，海外3A游戲爆發(fā)“奇點”可拭目以待。?

廣告穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜？我們測算視頻號廣告中長期規(guī)模在500億元年收入左右，核心變量為用戶時長和廣告加載率，此外當電商發(fā)展成熟后，內(nèi)循環(huán)廣告仍有一定提升空間。其背后邏輯是視頻號DAU等用戶量數(shù)據(jù)會有較快的增速和較高的天花板，而使用時長和留存則取決于視頻號推薦算法能力的提升，預計當用戶量和數(shù)據(jù)提升后，視頻號與抖音在推薦算法層面的差距有望逐漸縮小，商業(yè)化空間也會逐步對標；此外，隨著騰訊對AI技術的持續(xù)投入和創(chuàng)新，有望推動廣告業(yè)務毛利率持續(xù)提升，當前Meta2023年AI廣告已有100億美元收入，占其2023年廣告收入的8%，未來AI廣告對騰訊帶來的效率提升我們預計或超20%。2報告摘要?

金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏。我們測算2023年約1686億元收入，毛利或達771億元，是騰訊除游戲外的最重要的支柱和現(xiàn)金流業(yè)務，我們預計未來三年收入CAGR在10%中樞。金融科技由支付業(yè)務、理財業(yè)務和借貸業(yè)務構成，其中支付業(yè)務約占83%，是核心收入

。我們認為當前金融科技行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，若后期宏觀經(jīng)濟復蘇，則這項和經(jīng)濟大盤休戚相關的金融科技板塊會表現(xiàn)更大彈性。?

企業(yè)服務：云計算盈利能力持續(xù)提升，視頻號電商抽傭貢獻增量。我們測算2023年云業(yè)務收入為352億元，視頻號電商2023年開始商業(yè)化，收入計入企業(yè)服務科目，我們測算2023年電商傭金收入約為4.3億元。對標阿里云FY2024財年5.8%的凈利潤率，在騰訊云降本增效+AI戰(zhàn)略下，騰訊云業(yè)務盈利可期。我們測算視頻號電商抽傭中長期規(guī)模在150億元年收入左右，核心變量為商品品類的豐富和用戶購買頻次，我們認為電商發(fā)展成熟后，對內(nèi)循環(huán)廣告收入的提振相較傭金而言更為重要。?

股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的游戲。根據(jù)當前市值我們測算，疊加分紅+回購在內(nèi)的騰訊2022/2023年整體股東回報分別是5.05%、7.95%，此外23Q3至24Q1已連續(xù)三個季度騰訊回購量超過大股東減持量，并計劃在2024年的股份回購金額至少翻倍增加至超過1000億港元。我們認為當前騰訊每年自由現(xiàn)金流近2000億元，回購角度帶來的股東回報依然有很大提升空間。3報告摘要?

估值與業(yè)績：我們究竟應該如何定價騰訊。我們用整體法、SOTP和DCF折現(xiàn)三種方法嘗試對騰訊進行估值測算。當前騰訊的目標價我們傾向于采用整體法，我們預計未來兩年騰訊收入CAGR中樞約10%、Nongaap凈利潤CAGR中樞15%，預計24年Nongaap凈利潤2053億，考慮到股息率大概5%（亦考慮股息率依然有上調(diào)空間），參照全球游戲公司的估值體系，我們綜合給騰訊控股20X的估值，對應大概41062億元人民幣市值，取RMB:HKD=1.0744，對應目標價472港幣。?

騰訊十年復盤，哪些是我們可以把握住的機會？作為恒生科技指數(shù)最大的權重股之一，復盤過去騰訊十年股價走勢，公司股價受整個恒生科技的貝塔影響重大，特別是來自分母端的流動性要素，可預測性差；但最終決定騰訊估值中樞的我們認為是EPS端的基本面要素，并且無論是來自基本面的大產(chǎn)品周期、降本增效的利潤提升，還是股東回報潛在的EPS上調(diào)，基本面的變化都是我們可以通過研究有可能把握住的機會。啟示我們作為行業(yè)個股研究員，我們對騰訊的研究框架，重點聚焦EPS端變化。4報告摘要?

盈利預測與估值分析。我們預計騰訊2024~2026年Non-IFRS歸母凈利潤分別增長30.2%、14.0%、14.2%為2053億元、2342億元和2673億元，我們綜合給騰訊控股20X的24年NON-Gaap凈利潤目標估值，對應大概41068億元人民幣市值，對應目標價472港幣，給予“強烈推薦”評級。?

風險提示。游戲市場政策監(jiān)管趨嚴；宏觀經(jīng)濟弱復蘇導致廣告收入增速放緩風險；云業(yè)務發(fā)展不及預期；投資收益不確定風險；行業(yè)競爭加劇。盈利預測(人民幣)單位/百萬營業(yè)總收入(+/-)%2023A2024E2025E2026E6090159.826672139.5674090511.0423415714.0324.6920.1914.022.7981793010.4026734014.1728.5819.4412.122.36經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(+/-)%15768836.3516.4119.5016.643.2020534230.2221.4621.0216.143.32EPS(元)ROE(%)P/EP/B5數(shù)據(jù)：wind，方正證券研究所目錄1.

從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司2.

游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”3.

廣告：穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜4.

金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏。5.

企業(yè)服務：云計算盈利能力持續(xù)提升，視頻號電商抽傭貢獻增量6.

股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的游戲7.

估值與業(yè)績：我們究竟應該如何定價騰訊8.

騰訊十年復盤，哪些是我們可以把握住的機會？9.

風險提示61.從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司?從流量角度理解騰訊控股的整體架構：社交網(wǎng)絡平臺（主要是微信和QQ）積累龐大用戶基礎及穩(wěn)健流量格局，在此基礎上構建出騰訊多元生態(tài)帝國，包括數(shù)字內(nèi)容（如游戲、視頻、音樂）、金融科技（如支付、理財）、云計算和廣告等多個領域。微信整體流量體系決定了其經(jīng)營的穩(wěn)健性、可持續(xù)性及平臺屬性，社交網(wǎng)絡贏家通吃特性奠定了騰訊流量地位。圖表：騰訊產(chǎn)品一覽7資料：公司官網(wǎng)，方正證券研究所1.從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司?為什么說產(chǎn)品周期和宏觀經(jīng)濟周期是騰訊最大的貝塔？我們拆分騰訊的收入結構，觀察到游戲板塊占比超30%，該業(yè)務收入波動取決于游戲產(chǎn)品周期(主要，影響增量)和宏觀經(jīng)濟周期（次要，影響付費水平）；廣告收入占比15%左右，除視頻號的供給增長及AI帶來的效率提升外，騰訊廣告基本盤和宏觀經(jīng)濟復蘇情況關系較強；占收入26%的金融科技中的支付、理財業(yè)務亦跟隨宏觀經(jīng)濟波動。因此，我們認為穩(wěn)健流量運營基礎上，產(chǎn)品周期和宏觀經(jīng)濟周期是騰訊最大的貝塔。圖表：騰訊2023年收入結構情況（%）圖表：騰訊各業(yè)務24-26年收入三年CAGR（%）企業(yè)服務,351.5

,6%其他,

53.9

,社交網(wǎng)絡增值服務,1,186.0

,19%16%14%12%10%8%14%1%12%11%金融科技,1,686.1

,28%5%6%4%5%2%0%國內(nèi)游戲,1,266.8

,21%廣告,1,014.8

,16%海外游戲,531.0

,9%注：收入預期取自彭博一致預期8資料：公司財報，彭博，方正證券研究所1.從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司?從整體財報角度來理解，為什么說騰訊當前處于高質(zhì)量發(fā)展蜜月期。公司從23Q1開始已經(jīng)實現(xiàn)了連續(xù)5個季度的毛利率持續(xù)提升，各項毛利率提升的背后更多反應的是諸如視頻號廣告、小游戲分成收入、理財服務等高質(zhì)量收入的增長，以此撬動經(jīng)營杠桿的模式相比傳統(tǒng)的裁員等方式更為可持續(xù)，疊加降本增效，預計騰訊未來幾年利潤增長彈性有望持續(xù)大于收入增長，體現(xiàn)較強高質(zhì)量韌性。圖表：騰訊各業(yè)務毛利率及Non-IFRS凈利率情況（%）圖表：騰訊各指標同比增速情況（%）60%40%35%30%25%20%15%10%5%34%33%33%28%50%40%30%20%10%0%22%16%12%10%7%0%202020212022-1%2023-2%-5%-10%2020202120222023-6%Non-IFRS

營業(yè)利潤增速增值服務毛利率網(wǎng)絡廣告毛利率Non-IFRS

毛利潤增速金融科技及企業(yè)服務毛利率Non-IFRS歸母凈利率收入增速9資料：公司財報，公司官網(wǎng)，方正證券研究所目錄1.

從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司2.

游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”3.

廣告：穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜4.

金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏。5.

企業(yè)服務：云計算盈利能力持續(xù)提升，視頻號電商抽傭貢獻增量6.

股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的游戲7.

估值與業(yè)績：我們究竟應該如何定價騰訊8.

騰訊十年復盤，哪些是我們可以把握住的機會？9.

風險提示102.游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”?怎么理解騰訊游戲增長中樞回歸到個位數(shù)中樞是歷史必然？騰訊游戲成功的經(jīng)驗在于，1）游戲市場上大品類游戲玩法的出現(xiàn)；2）騰訊內(nèi)部強大的研發(fā)實力及高效執(zhí)行力；3）依托微信及QQ的社交流量迅速推廣。即騰訊過往的高速增長均來自端轉手和打破天花板的大單品的成功發(fā)行，而這些大單品背后的實質(zhì)是游戲行業(yè)新玩法的迭代，騰訊往往能通過自身資源稟賦和自上而下立項重點突擊摘得玩法迭代的果實，但玩法迭代是多年才有一次的機會，近年以《原神》為代表的內(nèi)容向游戲產(chǎn)能釋放仍需要多年。因此在這個框架下，疊加字節(jié)系流量的崛起，騰訊渠道優(yōu)勢不再獨占，在王者吃雞過了高速成長期后，即便不考慮流量框架邏輯，騰訊游戲的增速中樞回歸到個位數(shù)是歷史使然。?“目前的游戲中，競技對戰(zhàn)類游戲還是皇冠上的明珠，這是我們的基本盤?！薄v訊COO、IEG總裁任宇昕（2024年1月）圖表：騰訊游戲歷史上關鍵點圖表：2020

年手游流水TOP250

中騰訊自研產(chǎn)品市場份額（%）2011.092015.102019.05正式推出98.8%

91.2%2011&201208年騰訊投資拳

上線國服《英雄聯(lián)盟》

正式推出2003.08100%90%80%90.3%正式推出“QQ休閑游戲平臺”，并于次年成為中國最大休閑游戲平臺73.6%頭，11年完成收

真正體現(xiàn)騰訊戰(zhàn)略能

《王者榮耀》

《和平精英》購；2012年投資

力和穩(wěn)固國內(nèi)地位epic40%股份70%60%50%40%30%20%10%0%50.4%38.1%16.4%13.2%9.1%6.0%200820132016騰訊86億美金收購Supercell84.3%的股權07年，《跑跑卡丁車》和《勁舞團》大熱，騰訊于08年先后推出《QQ炫舞》和《QQ飛車》，此后相繼推出《穿越火線》和《DNF》，成為國內(nèi)第一大網(wǎng)游公司經(jīng)典端游IP開始移植于手游，游戲類型由輕向重，“端轉手”成為趨勢11資料：伽馬數(shù)據(jù)，Wind，騰訊游戲官網(wǎng)，公司財報，方正證券研究所2.游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”?

中國游戲市場進入存量競爭市場，大單品突破的機會減少，但基于穩(wěn)健流量資源稟賦和大DAU產(chǎn)品特性，騰訊游戲基本盤一定程度上成為了公司可持續(xù)現(xiàn)金流業(yè)務。圖表：國內(nèi)游戲市場規(guī)模圖表：騰訊游戲在國內(nèi)市場市占率情況（%）60%50%40%30%20%10%0%3,50080%60%40%20%0%3,0002,5002,0001,5001,0005000-20%中國游戲收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）騰訊游戲國內(nèi)市占率圖表：國內(nèi)游戲市場用戶數(shù)及其增速圖表：國內(nèi)游戲市場ARPU值及其增速87654321080%5004504003503002502001501005040%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%02008

2009

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20232008

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2023中國游戲用戶規(guī)模（億人，左軸）同比增速（%，右軸）中國游戲ARPU值（元/年，左軸）同比增速（%，右軸）12資料：伽馬數(shù)據(jù)，方正證券研究所2.游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”?騰訊游戲?qū)Χ唐诒钜蕾囆缘?，持續(xù)增長的長青游戲提供增長動力。騰訊游戲結構整體呈現(xiàn)“兩超多強”的格局，騰訊曾將“熱門游戲”定義為季度平均日活躍賬戶數(shù)超過500萬的手游或超過200萬的個人電腦游戲且年流水超過人民幣40億元，而騰訊在國內(nèi)的熱門游戲數(shù)量從2022年的6款增加到2023年的8款。我們認為，當一個游戲的DAU和用戶規(guī)模大到一定程度后，游戲已經(jīng)不單單是游戲，而是成為了游戲平臺，再疊加大DAU競技品類強社交的特性，玩家的游戲體驗來自于互動與對抗而不是對游戲內(nèi)容的消耗，生命周期會比其他游戲類型更長，這決定了騰訊整體游戲業(yè)務的穩(wěn)定性、可持續(xù)性。圖表：騰訊游戲研發(fā)團隊布局情況圖表：2023年騰訊手游流水結構測算（億元）60053710-100頂尖頭部500400單機1200萬+銷量GaaS千萬級DAU國內(nèi)自研《王者榮耀》

（天美）《和平精英》

（光子）《英雄聯(lián)盟》

（Riot）《荒野亂斗》

（Supercel）3002182001301-10

細分領域數(shù)一數(shù)二海內(nèi)外收購/控股工作室單機800萬+銷量GaaS至少幾百萬DAU11091100《博德之門3》（拉瑞安）《艾爾登法》

（FromSoftware）《暗區(qū)突圍》

（魔方）60

554030

3024

2118

16

14

9.7

8.27.1

6.6

6.4

6.0

5.7

2.9

2.4

2.31.5

1.20《金鏟鏟之戰(zhàn)

（光子）0-1有潛力數(shù)一數(shù)二海內(nèi)外投資工作室《夜族崛起》

（StunlockStudios）《最后紀元》

（EleventhHourGam《霧鎖王國》

（KeenGames）單機銷量300萬13資料：游戲葡萄，方正證券研究所2.游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”?穩(wěn)健現(xiàn)金流的隱藏款：頭部游戲的可控收入彈性大。以《王者榮耀》為例，社交競技類游戲的主要商業(yè)化方式為售賣皮膚等裝飾品，而此商業(yè)化方式僅影響外表，滿足玩家個性化體驗等需求，或通過稀缺性賦予玩家身份認同感，其并不會影響游戲數(shù)值平衡（與之對應MMO、SLG品類，玩家充值很大程度上能提高戰(zhàn)斗力），我們只需觀察其DAU、日均時長等用戶數(shù)據(jù)來衡量其生命周期情況，不用過度擔心商業(yè)化對游戲生態(tài)的影響。此外，社交競技類游戲商業(yè)模型為大DAU、低ARPPU值，其付費強度本身就相對較低，因此我們認為騰訊游戲商業(yè)化仍有較大提升空間，可通過不斷更新和優(yōu)化皮膚，提升皮膚品質(zhì)，以及設置限定發(fā)售或特殊活動獲取的方式，來刺激玩家的購買欲望，提升付費率及付費深度。頭部游戲的可控收入彈性，為騰訊穩(wěn)健現(xiàn)金流再增砝碼，而這一砝碼的背后本質(zhì)展示的是其游戲的強大活躍生命力。圖表：《王者榮耀》DAU及日均使用情況圖表：《王者榮耀》歷年新出皮膚數(shù)量10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001009080706050403020100新增皮膚勇者202117261712022173322320232325323價格區(qū)間60-888點券788-2888點券988-1788點券1950點券史詩傳說典藏至尊無61無7535200-8000點券共計92DAU（萬，左軸）日均時長（分鐘，右軸）注：1人民幣=10點券14資料：點點數(shù)據(jù)，王者榮耀官網(wǎng)，方正證券研究所2.游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”?15年積淀、全球網(wǎng)絡，海外3A游戲爆發(fā)“奇點”拭目以待。全球游戲市場可以分為成熟市場和新興市場，對于歐美日韓等地區(qū)的成熟市場，是電腦、主機及創(chuàng)新玩法的主戰(zhàn)場，強競爭環(huán)境及成熟玩家下，需要積累足夠的勢能，成為領域里數(shù)一數(shù)二的團隊。而對于拉美、中東、東南亞，甚至未來的非洲等新興市場，玩家的興趣集中，有創(chuàng)造統(tǒng)治級玩法或國民級游戲的機會，抓機會是最重要的。從

2008年投資美國游戲公司拳頭（RiotGames）開始，騰訊游戲的全球化業(yè)務已經(jīng)開展

15年，目前已通過投資建立了全球網(wǎng)絡，覆蓋從北美到歐洲、亞洲以及中東等地區(qū)。我們認為對于騰訊游戲出海業(yè)務，短期內(nèi)關注旗下Supercell等成熟工作室新品上線情況，中長期關注3A游戲產(chǎn)能釋放。圖表：騰訊游戲海外收入情況圖表：全球游戲市場劃分情況600140%120%100%80%60%40%20%0%500400300200100020192020202120222023海外游戲收入（億元人民幣，左軸）同比增速（%，右軸）占游戲收人比重（%，右軸）15資料：公司財報，晚點latepost，方正證券研究所2.游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”?

騰訊游戲海外戰(zhàn)略：六頭并進，全產(chǎn)業(yè)鏈、多方位布局推進騰訊游戲全球化。產(chǎn)能方面，騰訊旗下Supercell等子公司具備成熟的游戲研運能力，其產(chǎn)品迭代與新產(chǎn)品的推出推動騰訊海外游戲收入持續(xù)增長。其次，騰訊將國內(nèi)游戲如《王者榮耀》的海外版《HonorofKings》推向國際市場，或者與海外游戲開發(fā)商和發(fā)行商建立合作關系，共同開發(fā)新游戲。同時，騰訊通過投資細分領域頭部游戲工作室，在在玩法突破、研發(fā)管線等方面豐富騰訊游戲生態(tài)。品牌方面，2021年騰訊游戲成立海外業(yè)務廠牌LevelInfinite，借此將騰訊優(yōu)勢向海外輸出，參與全球的合作與競爭。此外，騰訊致力于從零開始創(chuàng)造全新的游戲IP，以提供長期的增長潛力和價值積累。圖表：騰訊游戲海外增長策略總結16資料：騰訊游戲，游戲大觀，36氪，Supercell官網(wǎng)，MiniClip官網(wǎng)，AppGrowing，RiotGame官網(wǎng)，方正證券研究所2.游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”?

騰訊海外游戲結構拆分：根據(jù)SenorTower統(tǒng)計的海外GooglePlay和Appstore流水情況，騰訊海外手游中子公司Supercell和自研自發(fā)手游《PUBGM》為主要構成占比，合計占比約58%（23年其收入約占騰訊海外游戲25%），2015年收購的海外休閑游戲公司Miniclip約占17%。端游方面，我們預計騰訊旗下拳頭公司的《英雄聯(lián)盟端游》和《VALORANT》亦有較大貢獻。圖表：騰訊游戲海外手游流水占比分拆（%）圖表：Supercell收入及其占騰訊游戲海外收入比例情況6005004003002001000140%18%120%100%80%60%40%20%0%37%7%17%20192020202120222023海外游戲收入（億元人民幣，左軸）同比增速（%，右軸）21%Miniclip占游戲收入比重（%，右軸）supercellPUBGMNikke其他注：Supercell每年在其官網(wǎng)披露收入、利潤和納稅情況17資料：公司財報，SensorTower，公司官網(wǎng)，方正證券研究所2.游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”?

當前海外看點：Supercell迎接拐點，有望驅(qū)動騰訊海外游戲重回高速增長。Supercell是一家成立于2010年的芬蘭手游開發(fā)商，以其精品游戲理念和對游戲質(zhì)量的嚴格把控而著稱，此前只發(fā)行了五款游戲，但每款游戲的總收入都在10億美元以上，全球MAU超2.5億人。其中《荒野亂斗》通過運營迭代等方式，從2023年6月到2024年2月，游戲DAU增長了3.9倍、收入增長了8.8倍，并處于持續(xù)增長過程中,我們測算《荒野亂斗》有望驅(qū)動24年Supercell流水同比增長113%、收入同比增長68%（考慮遞延假設收收入流水為60%），拉動騰訊海外游戲收入同比增長17%，騰訊游戲整體收入增長5%。此外，Supercell已于5月29日上線時隔六年新產(chǎn)品《SquadBusters》（爆裂小隊），先后在90多個國家和地區(qū)的免費榜實現(xiàn)登頂，位列在60多個國家和地區(qū)的暢銷榜TOP10中，有望進一步推動騰訊游戲增長。圖表：23年Supercell產(chǎn)品流水結構（%）

圖表：《荒野亂斗（Brawl

Stars）》DAU情況(萬）圖表：《荒野亂斗（Brawl

Stars）》流水情況1%

0%14%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000901200%1000%800%600%400%200%0%8070605040302010015%48%21%-200%ClashofClans

ClashRoyaleBrawlStars

BoomBeachHayDayClashMini流水（百萬美元，左軸）同比增速（%，右軸）18資料：SensorTower，方正證券研究所2.游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”?

海外潛在看點：關注海外3A游戲產(chǎn)能釋放。在主機端騰訊游戲采取自研、投資兩條路并行，其中天美旗下蒙特利爾工作室成員曾參與過《刺客信條》、《戰(zhàn)爭機器》、《孤島驚魂》、《看門狗》等知名項目的研發(fā)。光子旗下工作室LightSpeedLA，專注研發(fā)次時代3A大作。LightSpeedLA負責人SteveMartin，項目經(jīng)歷包括《GTA5》和《荒野大鏢客2》等。圖表：騰訊海外游戲部分自建或控股工作室版圖序號1公司名稱ZAM國家美國代表作或背景涵蓋《魔獸世界》等游戲的社區(qū)《英雄聯(lián)盟》投資時間2012年2015年*2016年2018年2019年2019年*2020年2020年2021年2021年2021年2021年2021年*2021年2021年2021年2021年2022年2022年2022年投資金額儲備產(chǎn)品或項目方向//2Riot美國2.31億美元/3Supercell芬蘭《部落沖突》《皇室戰(zhàn)爭》《流亡之路》86億美元/4GrindingGearGamesSharkmob新西蘭瑞典///《流放之路2》5《吸血鬼：避世血族

血獵》《流放者柯南》/6FunCom挪威《沙丘：覺醒》（生存MMO）7天美洛杉磯工作室光子LightSpeed

LAKleiEntertainmentYager美國由《光環(huán)4》首席設計師Scott

Warner領導由參與制作過《荒野大鏢客2》的Steve

Martin領導《饑荒》《缺氧》/8美國3A開放世界9加拿大德國/《饑荒：新家園》1011121314151617181920《特殊行動：一線生機》《The

Cycle》前《魔獸世界》首席設計師David

Kim加盟拳頭官方手游制作人JonathanChao加盟《麻布仔大冒險》《小小大星球3》前《刺客信條》創(chuàng)意總監(jiān)Ashraf

Ismail加盟由《光環(huán)4》首席設計師Scott

Warner領導《國王的恩賜》//光子Uncapped

Games天美西雅圖工作室Sumo

Group美國/PC平臺RTS游戲美國/3A游戲英國12.7億美元/天美蒙特利爾工作室天美G1工作室kaiju團隊1CEntertainmentTurtle

RockStudiosInflexion

Games利物浦工作室Sybo加拿大美國///////PC、主機3A游戲多平臺原創(chuàng)IP射擊游戲波蘭/美國《喋血復仇》3A游戲加拿大英國/《夜鶯(Nightingale)》由騰訊游戲全球合作伙伴副總裁Pete

Smith領導《地鐵跑酷》//丹麥注：*表示不止一次投資，標紅為騰訊自建的工作室，標藍為騰訊控股的工作室資料

：游戲新知公眾號，方正證券研究所192.游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”?

整體Pipline豐富，重磅IP手游帶來新增量。今年5月新上線的《DNFM》表現(xiàn)優(yōu)秀，上線至今維持暢銷榜首位，Gamelook報道顯示DNFM首周收入或達15億元；今年6月12日騰訊MMO新游《塔瑞斯世界》上線；此外暑期騰訊有望上線王者榮耀IP新游《星之破曉》；競技類游戲《極品飛車：集結》。圖表：騰訊游戲儲備情況游戲名稱王者榮耀·世界王者萬象棋星之破曉端游/手游端游、手游手游游戲玩法IP最新進度上線時間代理/自研

版號開放世界RPG王者榮耀

2023年10月28日，《王者榮耀世界》公布6分鐘實機演示2023.03.30已開啟預約。據(jù)官方透露，這款游戲除了有傳統(tǒng)的八人競技模式外，還將有“百人模式”無有有英雄策略對戰(zhàn)、自走棋王者榮耀手游橫板格斗對戰(zhàn)王者榮耀

2024.04.04預計2024年第二季度（4月~6月）正式上線三角洲

6月20日首次雙端大規(guī)模測試手游、主機、預計2024年年內(nèi)上線三角洲行動第一人稱戰(zhàn)術射擊天美有有PC第一人稱合作闖關射擊2024.02.21正式開啟預約并首曝實機視頻；預計2024年開啟多輪測試，具體時間待定逆戰(zhàn)：未來手游、PC逆戰(zhàn)極品飛車：集結手游手游開放世界多人競速

極品飛車

定檔2024年7月11日2024/7/11有有寶可夢大集結國服團隊策略競技對戰(zhàn)寶可夢

2024.02.18已結束限量刪檔測試，后續(xù)測試時間待定雪中悍刀行致金庸手游手游手游手游開放世界MMORPG

雪中悍刀行2022.01.11《雪中悍刀行》手游完整版CG發(fā)布無開放世界武俠SLG金庸小說

2022.06.27正式全球首曝光子魔法門之英雄無敵：領主爭霸英雄無敵

2024.03.21結束限量刪檔測試，后續(xù)上線/測試時間待定瓦羅蘭特

研發(fā)中有無瓦羅蘭特手游FPS20資料：伽馬數(shù)據(jù)，Wind，公司財報，方正證券研究所2.游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”圖表：騰訊游戲儲備情況/端游

手游IP/代理

自研

版號游戲名稱游戲玩法3D最新進度上線時間2022.12.092024.01.23試IP一人之下手游洛克王國手游手游動作模擬經(jīng)營FPS一人之下洛克王國王牌戰(zhàn)士航海王文明首曝《一人之下》

新游實機視頻已于廣州線有2024驗座談會；將于

年內(nèi)開啟線上測手游有魔方22023.05王牌戰(zhàn)士手游第一人稱拿到版號有2024.04.30「首測出航」招募正式開放，測試類型為限量刪檔測3D橫板

動作航海王：壯志雄心世界啟元手游有有有試，不開通付費功能5

29SLG手游月日啟動「起飛測試」北極星代理RPGCG三國志

由《新石器時代》手游團隊打造，高清

首次曝光2024

Q4年三國志異聞錄手游回合制NBA2K

All

Star全明星）（美職籃NBA2K-手游籃球競技即將開啟先遣招募代理代理有無無5

28月

日首曝，預約正式開啟，實機視頻同步曝光，后續(xù)測試計劃待定---硅基宇宙手游、端游

開放世界沙盒冒險凱博網(wǎng)絡SLG5.15開啟測試招募龍石戰(zhàn)爭手游已于代理2MMORPGMMORPG--劍靈手游、端游端游劍靈

暑期即將開啟新測PC黑色沙漠

騰訊游戲負責

國服發(fā)行，全新宣傳片發(fā)布代理代理有無無有黑色沙漠爆裂小隊卡拉彼丘--5

29月手游射擊競技已開放國服預約2024日海外上線

自研2024年內(nèi)上線

代理手游、端游團隊戰(zhàn)術射擊手游端年內(nèi)開啟測試預計21資料：伽馬數(shù)據(jù)，Wind，公司財報，方正證券研究所目錄1.

從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司2.

游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”3.

廣告：穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜4.

金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏。5.

企業(yè)服務：云計算盈利能力持續(xù)提升，視頻號電商抽傭貢獻增量6.

股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的游戲7.

估值與業(yè)績：我們究竟應該如何定價騰訊8.

騰訊十年復盤，哪些是我們可以把握住的機會？9.

風險提示223.廣告：穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜?騰訊廣告整體基本盤研究：媒體及社交流量資源豐富，多元流量場景構筑穩(wěn)健基本盤。騰訊旗下應用幾乎覆蓋了用戶的工作、生活、娛樂等方方面面，可以將其對應的廣告場景歸類為4類：1）展示類：信息流、閃屏等，向用戶精準地推薦廣告服務；2）搜索類：微信搜一搜、QQ瀏覽器，它是用戶精準意圖的主動表達；3）內(nèi)容類：騰訊視頻、公眾號、視頻號，通過廣告和內(nèi)容合作，實現(xiàn)用戶種草。4）交易類：視頻號大量用戶在此購物消費，也是廣告的重要投放場景。?廣告基本盤穩(wěn)健的源頭來自于騰訊根基穩(wěn)固的社交媒體地位，當前社交類廣告（視頻號）趨勢起量，是最大看點。圖表：騰訊廣告資源一覽圖表：騰訊廣告收入及其增速情況1,20060%50%40%30%20%10%0%社交1,0008006004002000朋友圈公眾號小程序視頻號QQ媒體工具和其他-10%20162017201820192020202120222023媒體類廣告（億元，左軸）社交類廣告（億元，左軸）騰訊視頻

騰訊新聞

QQ音樂

騰訊體育QQ瀏覽器

騰訊游戲

騰訊電競

優(yōu)量匯同比增速（%，右軸）23資料：騰訊官網(wǎng)，公司財報，方正證券研究所3.廣告：穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜?從變現(xiàn)效率和毛利率角度拆解騰訊廣告，整體ROI提升是必然。如果以單用戶廣告收入為標準來衡量平臺產(chǎn)品廣告變現(xiàn)效率情況，可以發(fā)現(xiàn)，短視頻平臺因較長的日均使用時長、沉浸式單列上下滑的產(chǎn)品形態(tài)，擁有最高效的廣告商業(yè)化能力；而電商平臺因完整交易閉環(huán)及轉化鏈路短，變現(xiàn)效率同樣領先。視頻號自2020年上線以來，經(jīng)過功能迭代和用戶增長，逐步開啟廣告、電商等商業(yè)化，當平臺有了包含后續(xù)交易數(shù)據(jù)在內(nèi)的商品數(shù)據(jù)，廣告的投放效果和確定性都會有顯著提升，騰訊視頻號信息流廣告和電商推動著騰訊廣告正向著更高效的形態(tài)演進。此外，隨著騰訊對AI技術的持續(xù)投入和創(chuàng)新，有望推動廣告業(yè)務毛利率持續(xù)提升，參照全球可比的互聯(lián)網(wǎng)廣告龍頭Meta公司80%左右的毛利率，仍有較大提升空間。圖表：各公司2023年單用戶廣告收入對比（元）圖表：騰訊廣告業(yè)務毛利率與Meta公司毛利率對比（%）378100%4003503002502001501005086%87%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%84%83%83%82%81%81%81%78%26110551%51%49%49%836846%44%43%42%21161937%1436%02014

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2023facebook毛利率騰訊廣告毛利率電商搜索社交社區(qū)短視頻長視頻注：2017年以來廣告收入占Meta整體收入比重一直維持在

98%以上24資料：Morketing公眾號，questmobile，Wind，方正證券研究所3.廣告：穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜?為什么我們認為視頻號有望帶動騰訊廣告業(yè)務持續(xù)高增？從視頻號與抖音的競爭角度看，我們將短視頻劃分為媒體平臺，用戶核心需求是視頻內(nèi)容消費，因此其核心競爭要素是內(nèi)容生產(chǎn)和內(nèi)容分發(fā)，對于內(nèi)容生產(chǎn)，我們認為創(chuàng)作者為追求利益最大化的情況下會傾向于將內(nèi)容在各平臺全網(wǎng)分發(fā)，未來各平臺內(nèi)容獨占性優(yōu)勢會越來越小，而內(nèi)容分發(fā)方式會成為核心競爭點，抖音優(yōu)勢在于其成熟的算法和內(nèi)容推薦機制，視頻號則采用了社交分發(fā)和算法分發(fā)相結合的內(nèi)容分發(fā)機制，與微信生態(tài)內(nèi)公眾號、企業(yè)微信、小程序等其他產(chǎn)品如實現(xiàn)無縫鏈接，提升了引流效率，因此我們認為視頻號DAU等用戶量數(shù)據(jù)會有較快的增速和較高的天花板，而使用時長和留存則取決于視頻號推薦算法能力的提升，預計當用戶量和數(shù)據(jù)提升后，視頻號與抖音在推薦算法層面的差距有望逐漸縮小。?視頻號廣告增量空間測算：中長期規(guī)模在500億年收入左右，核心變量為用戶時長和廣告加載率，此外當電商發(fā)展成熟后，內(nèi)循環(huán)廣告仍有一定提升空間。圖表：內(nèi)容平臺核心要素圖表：視頻號廣告年收入測算202213.026.9%3.520232024E13.537.0%5.02025E13.538.5%5.22026E13.540.0%5.4微信生態(tài)整體用戶數(shù)（億）視頻號DAU滲透率DAU（億）13.333.8%4.5單用戶日均時長（分鐘）單視頻觀看時長（秒）廣告加載率354250556030303030301.0%30.026.82.8%30.0115.95.0%28.0255.57.0%25.0365.410.0%22.0520.342.4%eCPM（元）視頻號總收入YOY（%）332.0%

120.5%

43.0%25資料：Wind，公司財報，方正證券研究所3.廣告：穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜?AI廣告星辰大海：AI廣告：海外AI廣告帶來的效率改善明顯，Meta2023年AI廣告已有100億美元收入，占其2023年廣告收入的8%。當前巨頭們對AI廣告帶來的效率優(yōu)化的研究如火如荼，從騰訊CAPEX開支看，對芯片布局加速。?AI廣告：海外AI廣告帶來的效率改善明顯，騰訊24年1月上線AI廣告產(chǎn)品騰訊如翼與騰訊妙思，解決了初期投放問題，通過AI統(tǒng)一化全域數(shù)據(jù)，覆蓋面更廣的機會人群，動態(tài)圈選人群。通過細化處理用戶，如翼提供更清晰的數(shù)據(jù)表象，幫助品牌提高品牌廣告投放的精準度。對投放人群更動態(tài)更準確地圈選、對營銷效果更客觀更科學的衡量，并提供基于數(shù)據(jù)及模型的投放策略性建議。參考海外Meta，我們預計AI廣告對效率的優(yōu)化提升至少可達20%-30%。圖表：騰訊AI廣告產(chǎn)品——騰訊如翼圖表：騰訊AI廣告產(chǎn)品——騰訊妙思26資料：騰訊官網(wǎng)，方正證券研究所3.廣告：穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜?搜索營銷，不容小覷。搜索營銷基于用戶的主動搜索行為，天然具備更高的精確性，是品牌經(jīng)營版圖中的咽喉要地。騰訊搜索囊括騰訊生態(tài)下的多個TOP級媒體資源，現(xiàn)已覆蓋微信、QQ瀏覽器場景，未來還將進一步覆蓋更多媒體場景，2023年微信搜一搜MAU達8億，QQ瀏覽器MAU為4.3億，微信搜索已成為用戶獲取信息的重要入口，有50%的用戶幾乎每天都會使用微信搜索。此外，微信搜索的優(yōu)勢在于，區(qū)別于傳統(tǒng)搜索廣告“搜完即走”，用戶可通過搜索點擊進入到小程序和公眾號，實現(xiàn)公域和私域的聯(lián)動，有助于和用戶形成長線關系，完成從引流到核銷的所有環(huán)節(jié)。搜索廣告正在成為騰訊旗下另一迅速增長的流量場景。圖表：騰訊搜索廣告發(fā)展歷程圖表：騰訊搜索廣告資源概覽7月10月202020212022搜狗發(fā)布公告宣布收到騰訊公司收購要約騰訊與搜狗正式完成整合交接8月7月資訊社交11月搜狗搜索App正式下線停止服務，搜狗搜索引擎服務可繼續(xù)在QQ瀏覽器使用微信搜一搜廣告上線「超級品牌專區(qū)」微信搜一搜廣告上線「搜索結果廣告」(競價)4.3億MAU8億MAU11月11月2023搜全網(wǎng)搜小說語音搜索搜索框直達全網(wǎng)熱搜榜騰訊廣告投放平臺支持投放搜索廣告，搜索廣告正式加入騰訊一體化投放大家庭微信首頁搜索框小程序搜文章搜QQ瀏覽器搜索廣告商業(yè)能力全面升級一站式投放會話搜朋友圈搜7月3月騰訊生態(tài)型搜索應勢而生騰訊廣告投放平臺上線一鍵通投搜索場景能力（支持在競價場景下展示廣告一鍵通投到搜索場景）微信搜一搜月活達8億全網(wǎng)搜索全網(wǎng)搜索、站內(nèi)搜索27資料：騰訊廣告微信公眾號，方正證券研究所目錄1.

從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司2.

游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”3.

廣告：穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜4.

金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏5.

企業(yè)服務：云計算盈利能力持續(xù)提升，視頻號電商抽傭貢獻增量6.

股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的游戲7.

估值與業(yè)績：我們究竟應該如何定價騰訊8.

騰訊十年復盤，哪些是我們可以把握住的機會？9.

風險提示284.金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏?金融科技業(yè)務拆解：支付業(yè)務貢獻金融科技主要收入。騰訊金融科技自2005年推出財付通開始其金融業(yè)務探索，2014年通過微信“搶紅包”功能迅速普及移動支付，2015年正式升級為“FiT”品牌，隨后通過獲取保險經(jīng)紀、基金銷售等金融牌照，構建了涵蓋支付、理財、征信、證券投資及區(qū)塊鏈等業(yè)務的綜合性金融科技平臺。圖表：騰訊金融科技業(yè)務構成業(yè)務模式支付業(yè)務主要收費方式支付費率備注提現(xiàn)+信用卡還款按照資金規(guī)模收取技術服務費，綜合費率0.1%紅包、轉賬產(chǎn)生收入不產(chǎn)生毛利不產(chǎn)生收入商業(yè)支付商業(yè)支付：虛擬、實物商品銷售支付抽傭上繳央行的備付金，獲得利息收入根據(jù)官方文檔，費率為0.6%~1%利率一般0.35%備付金利息貨幣基金代銷權益/債券基金代銷保險代銷貨幣基金管理費行業(yè)一般為0.25%～1%，騰訊按比例分成銀行仍為理財類產(chǎn)品主要代銷，天花板有限，萬億股基債基申購費0.8%~1.5%，基金管理費0.3%-1.5%，騰訊按比例規(guī)模僅帶來約20億左右收入理財業(yè)務借貸業(yè)務分成騰訊微保產(chǎn)品，行業(yè)傭金率平均為3-18%目前收入占比較小通過微眾銀行開展小額貸款，由微信導流產(chǎn)生的貸款收入綜合年化利率預計7.3%~18.3%，騰訊按比例分成騰訊持股32.7%29資料：騰訊金融科技官網(wǎng)，天天基金，方正證券研究所4.金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏?金融科技業(yè)務拆解：我們測算2023年約1686億元收入，毛利或達771億元，是騰訊除游戲外的最重要的支柱業(yè)務。財報中騰訊將金融科技與企業(yè)服務收入共同披露，僅在2018和2019年披露兩者收入（金融科技分別占88%和83%），我們預計2023年騰訊金融科技及企業(yè)服務2038億元收入(占比83%），按照金融科技及企業(yè)服務40%毛利率，則對應806億元毛利潤，假設云業(yè)務毛利率為10%，則金融科技毛利潤約為771億元。?金融科技收入進一步拆分：金融科技中支付業(yè)務為核心收入技收入的83%，其余理財及借貸業(yè)務占比相對較小。，我們預計2023年收入約1402億元，占金融科圖表：金融科技收入及毛利測算圖表：2023年金融科技收入結構測算（%）理財業(yè)務借貸業(yè)務10%備付金收入2%其他金融科技業(yè)務3%1,8001,6001,4001,2001,00080050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%46%2%38%36%34%32%60040020000%20192020202120222023支付業(yè)務83%金融科技收入金融科技毛利金融科技毛利率30資料：公司財報，方正證券研究所4.金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏?支付業(yè)務空間及毛利率再測算：微信支付費率研究分析。微信支付的核心商業(yè)模式是商戶在使用微信支付服務時需支付手續(xù)費率，該費率會根據(jù)不同的行業(yè)、商戶類型以及特定的活動或政策而有所變化，餐飲等實物商品及線下支付為0.6%，游戲、直播等線上虛擬物品為1%，但微信支付會根據(jù)政策、市場活動等因素對小微商戶或特定行業(yè)或商戶進行費率減免，實際費率可能相對較低。我們認為短期內(nèi)微信支付費率將保持相對穩(wěn)定，其收入增長主要來自支付金額推動。?支付業(yè)務空間及毛利率再測算：微信支付毛利率研究分析：根據(jù)掃碼收單產(chǎn)業(yè)鏈各方分潤比例，假設實際費率為0.38%，微信支付需要承擔的固定成本為銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)等清算機構的分成約0.012%，發(fā)卡行分成0.08%-0.3%，為銀行合作通道費，假設合計為0.1%，1）若存在外包服務商，且假設騰訊將分成后的費用計為收入，則騰訊將0.38%-0.15%=0.23%確認為收入，則毛利率為（0.23%-0.1%）/0.23%=56.5%；2）若不存在外包服務商，則毛利率為（0.38%-0.1%）/0.38%=73.7%。圖表：商業(yè)支付業(yè)務收入彈性測算（億元）圖表：掃碼收單產(chǎn)業(yè)鏈各方分潤比例示意圖支付費率（%）1,050200.15%

0.20%

0.25%

0.30%

0.35%

0.40%

0.45%30037545052560067540050060070050062575060075070080090025875

1,000

1,12530900

1,050

1,200

1,350騰訊商業(yè)支付年流水（萬億）35875

1,050

1,225

1,400

1,57540800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800900

1,125

1,350

1,575

1,800

2,0254550750

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

2,25031資料：艾瑞咨詢，方正證券研究所4.金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏?理財業(yè)務：基金代銷市場彈性較小，短期內(nèi)用戶儲蓄意愿提升有望帶動收入增長。騰訊理財通自2014年1月上線以來，推出了基金、保險類理財?shù)榷喾N理財產(chǎn)品，用戶購買基金費用包括申購費、運作費（包括管理費、托管費、銷售服務費）、贖回費，我們假設騰訊抽取費率約為0.2%，因此每增加一萬億基金規(guī)模，僅能貢獻20億左右收入。且目前主流基金銷售渠道仍為銀行和券商，疊加基金降費等影響，我們預計該業(yè)務空間相對較小。但我們認為，當前環(huán)境下用戶儲蓄意愿提升，貨幣基金等理財產(chǎn)品代銷收入有望提升。?理財業(yè)務：“微粒貸”需用戶主動尋求借貸，規(guī)模和收入貢獻相對較?。候v訊目前的信貸業(yè)務主要為由微眾銀行（騰訊持股32.7%）經(jīng)營的純線上小額信用貸款“微粒貸”，騰訊不參與信貸業(yè)務，僅發(fā)揮導流作用進行收入分成，筆均貸款金額僅7400元，2023年日均發(fā)放貸款超95萬筆，截至2023年底微眾銀行消費貸款為2146億元，借款日利率區(qū)間為0.02%-0.05%，對應年利率區(qū)間為7.2%-18%，假設微粒貸全部由騰訊導流、騰訊分成50%，且以最高利率計算，樂觀測算騰訊2023年借貸業(yè)務收入約為175億元，收入貢獻相對較小。圖表：各渠道基金銷售占比（%）圖表：微眾銀行表內(nèi)貸款余額（億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2,50022752146188617532,0001,5001,000500159314401201115715413412944020172018券商20192020202120202021個人貸款

消費貸款2022經(jīng)營貸款2023直銷銀行其他獨立基金銷售機構32資料：Wind，微眾銀行公司年報，方正證券研究所4.金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏?理解互聯(lián)網(wǎng)消費金融業(yè)務的主要模式?；ヂ?lián)網(wǎng)金融公司從事信貸業(yè)務時，通常將消費金融或小額貸款子公司作為放貸主體，這兩種牌照在監(jiān)管主體、設立門檻、融資渠道、展業(yè)范圍等方面均有不同，消費金融牌照較為稀缺，在杠桿倍數(shù)等方面與小額貸款牌照相比具有相對優(yōu)勢。除自營貸款外，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺還可通過聯(lián)合貸模式、聯(lián)合貸+擔保/保險模式、助貸+擔保/保險模式、以及助貸分潤模式這四種方式擴大貸款規(guī)模，奇富科技（原360數(shù)科）為例，主要通過旗下小貸和融資擔保子公司展業(yè)，

2023年年末表內(nèi)貸款余額292.6億元，旗下福州小貸注冊資本50億元，對應杠桿約為6倍，同時通過助貸等方式表外貸款1572億元，合計杠桿達37倍。圖表：消費金融和小額貸款牌照區(qū)別圖表：互聯(lián)網(wǎng)消費金融的四種業(yè)務模式消費金融公司小額貸款公司聯(lián)合貸

擔保模式+助貸

擔保模式+聯(lián)合貸模式助貸模式企業(yè)性質(zhì)牌照發(fā)放非銀行金融機構有限責任公司或股份有限公司助貸平臺與放款機

助貸平臺與放款機構共同出構共同出資，以出

資的同時，引入第三方擔保核心特點

資的方式承擔信用

公司、信用保險公司或助貸風險，出資比例下

平臺擔保子公司的方式為貸助貸平臺不出資，通過引入

助貸平臺僅第三方擔保公司、信用保險

提供獲客、公司或助貸平臺擔保子公司

風控、貸后地方金融監(jiān)管部門；國家金融監(jiān)督管理總局批準互聯(lián)網(wǎng)小貸國家金融監(jiān)督管理總局公司數(shù)量（截至2023年末）的方式為貸款提供增信管理支持315500限為30%款提供增信能否接受公眾存款監(jiān)管主體否否1）小貸/消金公司2）外部放款機構如銀行、小貸、消金、信托公司等外部放款機外部放款機構如銀行、小貸、

構如銀行、1）小貸/消金公司2）外部放款機構如銀行、小貸、消金、信托公司等?。?、直轄市）人民政府負責對轄內(nèi)資金國家金融監(jiān)督管理總局及其派出機構消金、信托公司等小貸、消金、信托公司等小額貸款公司進行監(jiān)管和風險處置，地方金融監(jiān)管部門具體落實增信方式無外部增信是通過擔保和信用保險增信是通過擔保和信用保險增信

無外部增信經(jīng)營網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務的小額貸款公司：最低限額為10億元人民幣或者

1）注冊資本不低于人民幣10億元；注冊資本要求平臺是否承擔信用風險等值的可自由兌換貨幣2）跨省級行政區(qū)城經(jīng)營的注冊資本不低于人民幣50億元，且為一次性實繳貨幣資本是否貸款撮合費助貸平臺收

出資部分的利息收目標客戶杠桿要求個人客戶普惠金融；小微企業(yè)、農(nóng)民、低收入人群貸款撮合費出資部分的利息收入賺取擔保收入貸款撮合費賺取擔保收入貸款撮合費資本充足率應不低于8%，對應杠桿倍數(shù)上限約為12.5倍入入（含通過出資承擔信用風險的收入）融資杠桿上限統(tǒng)一為5倍33資料：國家金融監(jiān)督管理總局，中國人民銀行，方正證券研究所4.金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏?騰訊信貸業(yè)務收入空間測算。螞蟻集團此前擁有的兩張小貸牌照目前均已暫停貸款業(yè)務，“花唄”和“借唄”業(yè)務現(xiàn)已由螞蟻消金承接，騰訊目前只有小額貸款牌照，由旗下深圳市財付通網(wǎng)絡金融小額貸款有限公司（下稱“深圳財付通”）持有，注冊資本為105億元。應用產(chǎn)品方面，騰訊已于2020年3月和2023年9月測試“分付”和“分期”，在可用場景上，二者均適用于線上線下各類消費場景，如吃飯、購物、看電影等，但不支持轉賬、發(fā)紅包等，其中微信分期的資金提供方深圳財付通外，還包括光大銀行、平安銀行、國投泰康信托等金融機構。參照前文所述，騰訊理論可貸規(guī)模約為5000~11000億元左右，參考2017-2019年螞蟻的微貸平臺收入/期初期末平均信貸余額綜合費率約2.5%，2023年奇富科技（原360數(shù)科）約9.3%，測算得騰訊信貸業(yè)務收入空間可達770億左右。圖表：騰訊信貸業(yè)務探索情況圖表：騰訊可貸規(guī)模測算（億元）圖表：騰訊信貸業(yè)務收入測算（億元）微信分付微信分期小貸牌照消金牌照費率（%）測試時間使用場景2020年3月2023年9月財付通注冊資本金（億元）最大杠桿倍數(shù)15351531025010003000500070009000110003.0%

4.0%5.0%

6.0%

7.0%吃飯、購物、看電影等各類消費場景，暫不支持用于發(fā)紅包、轉賬等。付款時選擇分期作為支付方式，出賬后根據(jù)下單選擇的期數(shù)按期還款309040

506070自營資金可貸規(guī)模（億元）聯(lián)合貸財付通出資比例聯(lián)合貸規(guī)模（億元）聯(lián)合貸規(guī)模對應杠桿聯(lián)合貸與助貸比例525105030%350022.930%175011.430%/70%408327120

150

180210350490630770已用額度將按日計收利息，可以隨時還任

支持1期、3期、6期、12期意金額，提前還款不收手續(xù)費貸款規(guī)模（億元）150

200

250

300210

280

350

420270

360

450

540330

440

550

66030%/70%816753使用方式的還款選項助貸規(guī)模（億元）聯(lián)合貸規(guī)模對應杠桿整體信貸規(guī)模（億元）整體信貸對應杠桿日利率0.04%，年化利

具體期數(shù)和手續(xù)費以頁面率14.6%，無免息期5833381166776利率資料顯示為準34：國家金融監(jiān)督管理總局，方正證券研究所目錄1.

從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司2.

游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”3.

廣告：穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜4.

金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏。5.

企業(yè)服務：云計算盈利能力持續(xù)提升，視頻號電商抽傭貢獻增量6.

股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的游戲7.

估值與業(yè)績：我們究竟應該如何定價騰訊8.

騰訊十年復盤，哪些是我們可以把握住的機會？9.

風險提示355.企業(yè)服務：云計算盈利能力持續(xù)提升，視頻號電商抽傭貢獻增量?騰訊企業(yè)服務業(yè)務收入拆分：以云計算業(yè)務為主，我們測算2023年云業(yè)務收入為352億元，此外視頻號宣布于2023年1月1日起面向商家收取技術服務費開啟電商業(yè)務變現(xiàn)，此類收入計入企業(yè)服務中，目前體量仍較小，我們測算2023年電商傭金收入約為4.3億元。?規(guī)模效益疊加戰(zhàn)略轉型有所成效，云業(yè)務利潤率有望持續(xù)提升：作為參考，阿里云于FY2022首次實現(xiàn)全年盈利,并于FY2024年實現(xiàn)調(diào)整后EBITA61.2億元，對應利潤率同比提升1.8pct為5.8%，利潤率持續(xù)提升。我們認為公司經(jīng)過兩年多的“健康可持續(xù)”戰(zhàn)略調(diào)整，毛利率指標顯著提升。圖表：騰訊云計算收入測算圖表：阿里云收入及利潤率情況400100%80%60%40%20%0%1,2001,00080060040020008%5.8%6%350300250200150100504.0%4%1.5%2%-0.3%0%-3.5%-2%-4%-6%-8%-4.7%-6.0%-7.1%0-20%201820192020202120222023阿里云收入（億元，左軸）Adjusted

EBITA利潤率（%，右軸）騰訊云計算收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）36資料：公司財報，方正證券研究所5.企業(yè)服務：云計算盈利能力持續(xù)提升，視頻號電商抽傭貢獻增量?云計算重心從擴規(guī)模轉向重質(zhì)量，在AI加持下競爭邏輯有望重構。騰訊云提供云服務器、云存儲等IaaS產(chǎn)品，數(shù)據(jù)庫、音視頻、云原生、大數(shù)據(jù)等PaaS產(chǎn)品，及企業(yè)微信、騰訊文檔和騰訊會議等SaaS產(chǎn)品。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年騰訊在IaaS領域保持國內(nèi)領先位置，PaaS領域市場份額國內(nèi)第二。2021年開始公司重新將IaaS及PaaS的發(fā)展重心從單純追求收入增長轉向以為客戶創(chuàng)造價值及實現(xiàn)高質(zhì)量的增長為目標，在這種策略下云業(yè)務利潤率將持續(xù)改善。我們認為，之前云計算的優(yōu)勢在于其資源池化、按需使用和網(wǎng)絡化計算等特點，各公司售賣的是標品化的產(chǎn)品，很容易陷入價格戰(zhàn)，但AI與云計算的融合，業(yè)務的競爭力變成了各公司的AI及大模型能力的差異化競爭，有望提升產(chǎn)品價格，增厚利潤率。圖表：中國云計算市場規(guī)模及增速圖表：23H2中國公有云PaaS市場格局（%）圖表：23H2中國公有云IaaS市場格局（%）12,00060%10,0008,0006,0004,0002,000050%40%30%20%10%0%27.1%24.7%29.2%35.1%12%8.6%13.5%2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E7.60%8.7%10.4%12.9%中國電信

騰訊

中國移動

其他10.2%中國云計算市場規(guī)模及增速（億元，左軸）阿里巴巴

騰訊AWS

中國電信

其他增長率（%，右軸）阿里巴巴37資料：IDC數(shù)據(jù)，中國信通院，方正證券研究所5.企業(yè)服務：云計算盈利能力持續(xù)提升，視頻號電商抽傭貢獻增量?視頻號電商收取傭金，商業(yè)化進程持續(xù)提速。視頻號宣布于2023年1月1日起面向商家收取技術服務費開啟電商業(yè)務變現(xiàn)，其中技術服務費=技術服務費費率×結算基數(shù)，結算基數(shù)為“視頻號用戶實付金額（含運費）+支付補貼”，大部分類目費率在2%-5%之間，該項收入計入企業(yè)服務類。?視頻號電商貨幣化空間測算：中長期規(guī)模在150億年收入左右，核心變量為商品品類的豐富和用戶購買頻次，我們認為電商發(fā)展成熟后，對內(nèi)循環(huán)廣告收入的提振相較傭金而言更為重要。圖表：主流電商平臺貨幣化率情況（%）圖表：主要平臺電商品類傭金率（%）圖表：視頻號電商傭金年收入測算5%大類天貓5%抖音5%快手

視頻號202313.33.8%0.52024E

2025E中期13.511.1%1.54%3%2%1%0%微信生態(tài)整體用戶數(shù)（億）視頻號活躍買家數(shù)滲透率視頻號活躍買家數(shù)（億）單均價（元）13.55.9%0.813.57.4%1.0服飾內(nèi)衣鞋類箱包5%5%5%5%5%5%運動戶外

2%-5%

2%-5%

5%

2%-5%化妝品

2.5%-5%

2%-5%

5%

4%食品飲料

1%-2%

1%-2%

2%-3%

1%-2%3C數(shù)碼

2%

2%

2%

2%家用電器

2%-5%

2%-5%

2%-5%

2%-5%180116021404100月度買家購買次數(shù)GMV（億）8拼多多廣告貨幣化率拼多多整體貨幣化率阿里巴巴廣告貨幣化率阿里巴巴整體貨幣化率拼多多傭金率快手電商貨幣化率阿里巴巴傭金率10800.4%30720.6%18.467200.8%53.8144001.1%158.4傭金take

rate視頻號電商傭金收入（億元）

4.3注：阿里巴巴自FY2021起不再披露廣告和傭金細分收入38資料

：視頻號、抖音、快手、天貓官網(wǎng)，公司財報，第三方專家數(shù)據(jù)，方正證券研究所目錄1.

從商業(yè)模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司2.

游戲：手握可持續(xù)現(xiàn)金流，等待海外產(chǎn)品爆發(fā)“奇點”3.

廣告：穩(wěn)健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜4.

金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏。5.

企業(yè)服務：云計算盈利能力持續(xù)提升，視頻號電商抽傭貢獻增量6.

股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的游戲7.

估值與業(yè)績：我們究竟應該如何定價騰訊8.

騰訊十年復盤，哪些是我們可以把握住的機會？9.

風險提示396.股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的游戲?騰訊大股東因籌集回購資金減持騰訊。騰訊大股東Prosus為一家科技投資公司，由南非投資公司Naspers分拆出來，主要用來持有Naspers的國際互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)，其持有的騰訊股份約占其凈資產(chǎn)的80%左右，2022年6月27日，Naspers和Prosus宣布了一項長期、開放式的股份回購計劃，通過出售所持騰訊股份的方式籌集股份資金，用于回購Naspers和Prosus公司股份，只要Prosus公司市值相對于凈資產(chǎn)價值仍然有較高折扣，回購計劃就會持續(xù)（當前PB已恢復至1.35X）。但根據(jù)EUMarketAbuseRequlation（MAR，市場濫用條例），規(guī)定回購量不得超過公司股票每日平均交易量的25%，我們認為隨著大股東回購計劃的進行，自由流通市值將持續(xù)減少，每日回購額對應減少，因此其減持騰訊的需求也將減少。圖表：騰訊大股東Prosus股權情況圖表：Prosus股價與每股凈資產(chǎn)價值對比圖表：Prosus平均日交易額（億歐元）1401201008065%70%60%50%40%30%20%10%0%63%64%64%62%61%3.02.52.01.51.00.50.059%59%42.7%NaspersProsus24.4%604020騰訊控股02Q22

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1Q24每股凈資產(chǎn)價值（歐元，左軸）收盤價（歐元，左軸）注：股權結構截至2024/6/12折價率（%，右軸）40資料：伽馬數(shù)據(jù)，Wind，公司財報，方正證券研究所6.股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的游戲?騰訊回購股份數(shù)已連續(xù)三個季度超過大股東減持量。騰訊大股東Prosus自22Q2至24Q1共減持4.42億股，約1513億港元，持股比例由28.7%下降至24.6%，騰訊在對應期間共回購3.24億股，回購金額934億港元，23Q3至24Q1已連續(xù)三個季度騰訊回購量超過大股東減持量，并計劃在2024年的股份回購金額至少翻倍增加至超過1000億港元，截至2024/6/5，騰訊已回購363億港元，回購進度為36.3%，剔除財報靜默期，騰訊需在2024年剩余100個左右交易日最少回購637億港元，日均回購金額不低于6.2億港元，按2024年至今騰訊日均交易額計算，約占每日交易量的8.6%。圖表：騰訊大股東Prosus減持及騰訊回購情況2Q2227.73Q2226.74Q2225.81Q2325.02Q2324.53Q2324.14Q2323.71Q2423.2Prosus持有騰訊股份（億股）qoq變動（萬股）-392-9076-9749-7550-5191-4050-4244-4302騰訊區(qū)間均價（港元/股）減持金額（億港元）26633430314564332250.41247306158.93587294304397170.851048.210.4118.94752128.95283358715.1區(qū)間回購（萬股）區(qū)間交易量（億股）8.711.25.518.324.418.1減持交易量占比（%）回購交易量占比（%）回購量與減持量差值（%）0.26%2.37%2.11%10.42%4.92%-5.50%8.72%4.08%-4.64%13.77%2.28%-11.50%2.83%1.96%-0.87%1.66%1.94%0.29%2.34%2.91%0.57%5.28%6.26%0.98%41資料：Prosus官網(wǎng)，Wind，方正證券研究所6.股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的游戲?2022年起回購、分紅力度明顯提升，積極提高股東價值。騰訊股東回報主要分為現(xiàn)金分紅、股票分配和股票回購三類，2023年騰