公司理財(cái)?shù)诹v

第6講長(zhǎng)期籌資與資本本錢McGraw-Hill/Irwin提要早期籌資和風(fēng)險(xiǎn)資本公開出賣證券：根本程序承銷商〔Underwriters〕IPOs與低定價(jià)新權(quán)益出賣與公司價(jià)值發(fā)行證券的本錢認(rèn)股權(quán)發(fā)行長(zhǎng)期債券擱置注冊(cè)〔ShelfRegistration〕權(quán)益本錢負(fù)債本錢與優(yōu)先股本錢加權(quán)平均資本本錢部門和工程資本本錢15-2風(fēng)險(xiǎn)資本〔VC〕含義：指情愿融資給相對(duì)年輕、新創(chuàng)建公司并換以股權(quán)的私有資本通常都需求一些實(shí)踐的指點(diǎn)公司通常都有“退出〞戰(zhàn)略出賣公司–VC從出賣所得中獲利使公司上市–VC從IPO中獲利大部分VC公司是將各類不同投資者的資金聚集起來(lái)，再以合伙的方式進(jìn)展運(yùn)營(yíng)，決議向什么樣的企業(yè)進(jìn)展投資一些大公司也有本人的VC部門15-3普通股融資普通股〔commonstock〕是股份發(fā)行的無(wú)特別權(quán)益的最根本的股份。與其對(duì)應(yīng)的是優(yōu)先股〔preferredstock〕。股份轉(zhuǎn)讓權(quán)剩余資產(chǎn)分配權(quán)收益分配權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)表決權(quán)普通股股東的權(quán)益股票上市股票上市的含義股票上市的目的實(shí)現(xiàn)股份多元化提高股票流動(dòng)性加強(qiáng)社會(huì)公眾對(duì)公司的信任擴(kuò)展知名度和影響力完善公司治理構(gòu)造優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)可長(zhǎng)期占用使用風(fēng)險(xiǎn)小無(wú)定期支付股利的負(fù)擔(dān)籌資規(guī)模通常較大可增強(qiáng)公司的舉債能力籌資成本高稀釋原有股權(quán)結(jié)構(gòu)攤薄每股收益從而影響股價(jià)上揚(yáng)普通股籌資的優(yōu)劣分析公開出賣證券管理層需求獲得董事會(huì)的同意公司向SEC填報(bào)懇求書SEC在20個(gè)任務(wù)日的等待期內(nèi)完成懇求書檢查公司可在等待期內(nèi)向潛在投資者提供初步闡明書(preliminaryprospectus)，也稱紅字書(redherring假設(shè)審查有問(wèn)題，公司需對(duì)懇求書進(jìn)展修正，然后再繼續(xù)等待SEC的審查在等待期內(nèi)，證券是不能銷售的在懇求書生效日，確定證券銷售價(jià)錢15-8承銷商承銷商所提供的效力包括擬定發(fā)行證券的方式為新證券定價(jià)銷售新證券主承銷商還要擔(dān)任價(jià)錢穩(wěn)定任務(wù)承銷團(tuán)–由多個(gè)投資銀行結(jié)合起來(lái)的組織，以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)證券的銷售毛價(jià)差–承銷商的購(gòu)買價(jià)錢與證券銷售價(jià)錢之差15-9包銷承銷發(fā)行人將全部證券賣給承銷團(tuán)承銷團(tuán)擔(dān)任將證券賣給公眾承銷商賺取買賣證券的價(jià)差承銷團(tuán)將承當(dāng)證券不能以高于買價(jià)賣出的風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)及中國(guó)最常見的證券銷售方式15-10盡力承銷承銷商盡“最大努力〞按達(dá)成一致的價(jià)錢去銷售證券公司承當(dāng)證券不能售出的風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)證券發(fā)行失敗，公司籌集不到足夠的資本，卻依然需求支付巨額的籌資費(fèi)用這種承銷方式已不如過(guò)去普及了15-11荷蘭式拍賣承銷承銷商接受一系列特定認(rèn)購(gòu)數(shù)量和每股價(jià)錢的報(bào)價(jià)最終價(jià)錢設(shè)定為能使證券全部賣出的最高價(jià)錢這種方式鼓勵(lì)買家報(bào)高價(jià)，以保證不會(huì)被出局，但是知道本人最終能夠不需求付出那么高的價(jià)錢長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券不斷采用這種發(fā)行方式Google是第一家將這種方式用于股票發(fā)行的大公司15-12綠鞋條款與牢籠協(xié)議綠鞋條款〔GreenShoeprovision〕允許承銷團(tuán)成員從發(fā)行者那里額外購(gòu)買不超越發(fā)行額15%的證券允許證券發(fā)行被超額認(rèn)購(gòu)為承銷商執(zhí)行價(jià)錢穩(wěn)定職能提供了維護(hù)牢籠協(xié)議〔Lockupagreements〕/限售協(xié)議限制內(nèi)部人士在IPO之后特定一段時(shí)間內(nèi)不能對(duì)外出賣股份通常，美國(guó)的牢籠鎖定期為180天。當(dāng)牢籠期滿時(shí)，由于市場(chǎng)預(yù)期會(huì)有大量股份解限的影響，往往股價(jià)會(huì)出現(xiàn)下跌15-13IPO和低定價(jià)由于沒(méi)有當(dāng)前市價(jià)可參考，為IPO定價(jià)是非常困難的未上市公司相對(duì)已公開上市的公司來(lái)說(shuō)，信息不對(duì)稱往往更加嚴(yán)重承銷商希望其客戶在IPO時(shí)平均都能賺個(gè)好收益假設(shè)定價(jià)過(guò)低，相當(dāng)于發(fā)行人“將錢留在了桌上〞15-14圖15.2Insertfigure15.2here15-15新權(quán)益出賣與價(jià)錢當(dāng)發(fā)行新權(quán)益證券時(shí)，股票價(jià)錢往往會(huì)下跌對(duì)這一景象，能夠的解釋包括新權(quán)益證券的發(fā)行傳送出的管理層信息新權(quán)益證券的發(fā)行傳送出公司債務(wù)利用方面的問(wèn)題發(fā)行本錢問(wèn)題由于股票價(jià)錢的下跌能夠非常顯著，以及這種下跌所傳送出的負(fù)面信號(hào)，對(duì)管理層來(lái)說(shuō)，了解這種信號(hào)傳送的影響并盡能夠地去減輕這種影響，是非常重要的15-16發(fā)行證券的本錢價(jià)差〔Spread〕其他直接費(fèi)用–法律費(fèi)用、懇求費(fèi)等等間接費(fèi)用–時(shí)機(jī)本錢，如管理層研討新發(fā)行所破費(fèi)的時(shí)間本錢超凡報(bào)酬–現(xiàn)有股票價(jià)錢的下跌低定價(jià)–IPO價(jià)錢與市場(chǎng)價(jià)錢之差額綠鞋選擇權(quán)–在發(fā)行完成后，還要提供應(yīng)承銷團(tuán)以發(fā)行價(jià)錢購(gòu)買額外股份的權(quán)益15-17認(rèn)股權(quán)/配股：根本概念向現(xiàn)有股東提供的新普通股發(fā)行認(rèn)購(gòu)時(shí)機(jī)使現(xiàn)有股東有時(shí)機(jī)防止在新股票發(fā)行中股份被稀釋的能夠“認(rèn)股權(quán)〞是提供應(yīng)現(xiàn)有股東的只能認(rèn)購(gòu)特定數(shù)量的股份購(gòu)買價(jià)錢也是特定的購(gòu)買期也是特定的這種認(rèn)股權(quán)可直接在店頭市場(chǎng)〔OTC〕或買賣所中進(jìn)展買賣，15-18認(rèn)股權(quán)/配股權(quán)的價(jià)值在配股增發(fā)中，配股價(jià)錢通常低于當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)錢股票價(jià)錢會(huì)根據(jù)新發(fā)行股票的數(shù)量而進(jìn)展調(diào)整配股權(quán)的價(jià)值就等于“老〞股票的價(jià)錢與“新股票〞的價(jià)錢之差15-19認(rèn)股權(quán)/配股的例題假定一家公司希望籌集$10,000,000資本，證券發(fā)行價(jià)錢為每股$20。公司目前已有5,000,000股股票流通在外，市價(jià)為每股$25公司需求再發(fā)行多少股股票？為了能認(rèn)購(gòu)1股新發(fā)行的股票，需求有多少認(rèn)股權(quán)份數(shù)？認(rèn)股權(quán)的價(jià)值為多少？15-20長(zhǎng)期債務(wù)的類型債券–公開發(fā)行的長(zhǎng)期債務(wù)私下募集定期貸款〔Termloans〕從商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等獲得的直接商業(yè)貸款期限通常在1–5年需求在貸款期間歸還私下募集與定期貸款類似，但期限更長(zhǎng)與公開募集相比較，協(xié)商更容易與公開募集相比較，本錢更低15-21負(fù)債籌資對(duì)企業(yè)的利弊益處：抵稅杠桿作用較高的治理效率缺乏：添加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)〔破產(chǎn)本錢〕及股東與債務(wù)人之間的代理本錢擱置注冊(cè)擱置注冊(cè)允許公司向SEC注冊(cè)一個(gè)較大的發(fā)行額度，然后在接下來(lái)的兩年期間內(nèi)在額度內(nèi)分批小額地發(fā)行使公司可以更加靈敏快速的籌集到資本要求公司必需被評(píng)為投資級(jí)及以上在過(guò)去3年中，不能發(fā)生過(guò)任何債務(wù)違約流通在外的股票市場(chǎng)價(jià)值必需在1.5億美圓及以上在過(guò)去3年中，沒(méi)有違反過(guò)1934年<證券法>的規(guī)定15-23權(quán)益本錢權(quán)益本錢就是權(quán)益投資者對(duì)公司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)所要求的必要報(bào)酬率確定權(quán)益本錢主要有兩種方法：股利增長(zhǎng)模型SML或CAPM14-24股利增長(zhǎng)模型法根據(jù)股利增長(zhǎng)模型，可反解出RE：14-25SML法利用下面的信息計(jì)算權(quán)益本錢無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為Rf市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為E(RM)–Rf資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小，即14-26例：權(quán)益本錢假定某公司的beta為1.5，預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為9%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%。分析師預(yù)測(cè)其股利增長(zhǎng)率為每年6%，而上一次股利發(fā)放程度為每股$2。該公司股票當(dāng)前價(jià)錢為$15.65。要求：該公司的權(quán)益資本本錢為多少？按SML:RE=6%+1.5(9%)=19.5%按股利增長(zhǎng)模型:RE=[2(1.06)/15.65]+.06=19.55%14-27債務(wù)本錢債務(wù)的資本本錢即為投資者對(duì)公司債務(wù)所要求的必要報(bào)酬率通常，我們更關(guān)注長(zhǎng)期債務(wù)的資本本錢問(wèn)題必要報(bào)酬率的最正確估計(jì)方式是計(jì)算現(xiàn)有債務(wù)的到期收益率也可運(yùn)用假定如今發(fā)行新債所需求的利率無(wú)論如何，債務(wù)資本本錢絕對(duì)不是負(fù)債的票面利率14-28例：債務(wù)本錢假定某公司有一種正發(fā)行在外的債券，還有25年才到期，面值$1000，票面利率9%，半年付息一次。債務(wù)目前的賣價(jià)為$908.72。問(wèn)：該債券的債務(wù)資本本錢率為多少？解：N=50;PMT=45;FV=1000;PV=-908.75;求解r=10%。14-29優(yōu)先股本錢回想一下，我們?cè)?jīng)學(xué)過(guò)：優(yōu)先股在每期所支付的股利根本是相等的并且這種股利預(yù)期將不斷繼續(xù)支付下去優(yōu)先股的股利就是一種年金，因此可以用永續(xù)年金的計(jì)算公式，反解出必要報(bào)酬率RP：RP=D/P014-30例：優(yōu)先股本錢某公司的優(yōu)先股每年支付股息$3，假設(shè)該優(yōu)先股當(dāng)前的價(jià)錢為$25，其資本本錢率是多少？解：RP=3/25=12%14-31加權(quán)平均資本本錢利用單項(xiàng)資本的本錢，可計(jì)算出公司的“平均〞資本本錢這個(gè)“平均〞資本本錢就是市場(chǎng)根據(jù)對(duì)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的預(yù)期，所要求的必要報(bào)酬率計(jì)算時(shí)，運(yùn)用每類資本所提供的金額大小作為權(quán)數(shù)14-32資本構(gòu)造權(quán)數(shù)符號(hào)商定E=權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值=外發(fā)股數(shù)*每股價(jià)錢D=負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值=流通在外債券數(shù)*債券價(jià)錢V=公司的市場(chǎng)價(jià)值=D+E權(quán)重wE=E/V=權(quán)益資本所占比例wD=D/V=債務(wù)資本所占比例14-33例：資本構(gòu)造權(quán)數(shù)假定某公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值為$50000萬(wàn)，負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值為$47500萬(wàn)。其資本構(gòu)造權(quán)數(shù)為多少？V=50000+47500=97500萬(wàn)wE=E/V=500/975=51.28%wD=D/V=475/975=48.72%14-34稅與加權(quán)平均資本本錢我們關(guān)懷的是稅后現(xiàn)金流量，因此需求思索稅收對(duì)各類資本本錢的影響負(fù)債利息是可在稅前予以扣除的這種減少的稅負(fù)降低了債務(wù)的資本本錢負(fù)債的稅后資本本錢=RD(1-TC)股利是不能在稅前予以扣除的，因此，稅對(duì)權(quán)益資本本錢不產(chǎn)生影響WACC=wERE+wDRD(1-TC)14-35例題擴(kuò)展–WACC〔1〕權(quán)益信息5000萬(wàn)股每股$80Beta=1.15市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬=9%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=5%負(fù)債信息$10億元面值目前價(jià)錢為每份$1100票面利率=9%,每半年付息15年到期稅率=40%14-36例題擴(kuò)展–WACC〔2〕權(quán)益資本本錢為多少？RE=5%+1.15*(9%)=15.35%負(fù)債資本本錢為多少？N=30;PV=-1100;PMT=45;FV=1000;可解出r=3.927%,因此：RD=3.927*2=7.854%負(fù)債的稅后資本本錢為多少？RD(1-TC)=7.854%(1-0.4)=4.712%14-37例題擴(kuò)展–WACC〔3〕資本構(gòu)造權(quán)數(shù)為多少？E=5000萬(wàn)股*80/股=40億D=10億*1100/1000=11億V=40+11=51億wE=E/V=40/51=0.7843wD=D/V=11/51=0.2157WACC為多少？WACC=0.7843*(15.35%)+0.2157*(4.712%)=13.06%14-38分部資本本錢與工程資本本錢運(yùn)用WACC作為貼現(xiàn)率只適用于那些與公司目前運(yùn)營(yíng)具有類似風(fēng)險(xiǎn)的工程假設(shè)我們正在調(diào)查的工程與公司目前的風(fēng)險(xiǎn)不一樣，那么我們需求為這個(gè)工程選擇適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率同樣，不同的分部也同樣需求相對(duì)獨(dú)立的貼現(xiàn)率14-39例：對(duì)一切工程運(yùn)用加權(quán)平均資本本錢進(jìn)展決策假設(shè)對(duì)一切工程，無(wú)論其風(fēng)險(xiǎn)大小，都用WACC進(jìn)展分析，會(huì)如何呢？假定WACC=15%工程 必要報(bào)酬率 IRRA 20% 17%B 15% 18%C 10% 12%14-40資本預(yù)算與工程風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)企業(yè)對(duì)一切投資工程運(yùn)用獨(dú)一的折現(xiàn)率從長(zhǎng)期來(lái)看添加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并降低了企業(yè)價(jià)值。項(xiàng)IRR工程風(fēng)險(xiǎn)(beta)rfbFIRM不恰當(dāng)?shù)鼗亟^NPV為正的投資工程不恰當(dāng)?shù)亟邮躈PV為負(fù)的投資工程Hurdlerate假設(shè)C公司的資本本錢〔基于CAPM〕為17%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%，企業(yè)的beta值為1.3。17%=4%+1.3×10%企業(yè)的beta值來(lái)源于其投資工程的平均值：1/3自動(dòng)售貨機(jī)b=2.01/3計(jì)算機(jī)硬件制造b=1.31/3電子設(shè)備b=0.6資產(chǎn)的平均b=1.3當(dāng)評(píng)價(jià)一項(xiàng)新的電子設(shè)備制造投資時(shí)，我們應(yīng)該是用什么樣的資本本錢？例題：工程IRR工程風(fēng)險(xiǎn)(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%10%反映了將資本投資于電子設(shè)備制造的時(shí)機(jī)本錢。10%24%投資于計(jì)算機(jī)硬盤制造或自動(dòng)售貨機(jī)應(yīng)該有更高的折現(xiàn)率。SML單一業(yè)務(wù)法找一家或多家與目前思索工程在各方面盡量類似的公司計(jì)算這些公司的貝塔系數(shù)取平均將這個(gè)貝塔值帶入CAPM，計(jì)算得到適宜目前思索工程風(fēng)險(xiǎn)程度的必要報(bào)酬率14-44客觀判別法調(diào)查工程風(fēng)險(xiǎn)與公司整體風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系假設(shè)工程風(fēng)險(xiǎn)大于公司整體風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用一個(gè)高于公司W(wǎng)ACC的折現(xiàn)率假設(shè)工程風(fēng)險(xiǎn)低于公司整體風(fēng)險(xiǎn)，那么可以運(yùn)用一個(gè)略低于公司W(wǎng)ACC的折現(xiàn)率這樣，依然也能夠接受本該回絕的工程或回絕本該接受的工程，但犯這種錯(cuò)誤的概率相對(duì)只運(yùn)用WACC進(jìn)展貼現(xiàn)來(lái)說(shuō)，已降低了14-45客觀判別法–例風(fēng)險(xiǎn)水平貼現(xiàn)率