我國海外收購的定價(jià)策略研究

我國海外收購的定價(jià)策略研究

20世紀(jì)90年代是世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的階段，跨國收購活動(dòng)日益增多，收購規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易金額也在不斷上升。通過戰(zhàn)略收購,許多跨國企業(yè)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模上的高速擴(kuò)張,占領(lǐng)了更多的全球市場(chǎng)份額。2008年美國次貸危機(jī)的爆發(fā),使得全球經(jīng)濟(jì)停滯,也使收購市場(chǎng)受到了影響。因受全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響,一些技術(shù)或銷售方面處于優(yōu)勢(shì)地位的企業(yè)受到牽連,賬面的利潤下降或是虧損。這就為有雄厚實(shí)力的企業(yè)提供了良好的收購機(jī)會(huì)。自2009年以來,雖然收購力度較危機(jī)以前有所下降,但仍涌現(xiàn)出許多可圈可點(diǎn)的案例。我國企業(yè)的海外收購起步較晚,在西方國家普遍進(jìn)入收購繁榮期的80年代后期,我國企業(yè)才謹(jǐn)慎地踏出海外收購的第一步。直至加入了WTO,為響應(yīng)“走出去”戰(zhàn)略我國才逐步加快海外收購的步伐,海外收購活動(dòng)漸漸增多。尤其以2013年2月央企中海油成功收購尼克森最為轟動(dòng),其收購金額創(chuàng)下了我國企業(yè)海外收購歷史之最。央企作為我國經(jīng)濟(jì)的主力軍,在海外收購中占據(jù)著主導(dǎo)地位。它們的收購成功與否對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的戰(zhàn)略意義。而定價(jià)作為收購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一,合理的定價(jià)是收購成功實(shí)現(xiàn)的重要保證。近年來我國央企海外收購活動(dòng)并非一帆風(fēng)順,表明處于收購重要環(huán)節(jié)之一的定價(jià)策略仍然有待優(yōu)化。因此,對(duì)我國央企海外戰(zhàn)略收購的定價(jià)問題的研究意義重大。本文首先結(jié)合我國央企海外收購的現(xiàn)狀剖析了央企在海外收購中普遍存在的定價(jià)問題,然后對(duì)中海油收購尼克森公司的案例進(jìn)行了詳細(xì)的分析,并在總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上對(duì)我國央企的海外收購戰(zhàn)略提出了合理化建議。一、海外收購業(yè)務(wù)海外收購作為一種企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的方式,對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著重要的影響。我國企業(yè)的海外收購始于20世紀(jì)80年代。1988年,首都鋼鐵公司對(duì)美國麥斯塔工程設(shè)計(jì)公司70%的股份進(jìn)行了收購,開創(chuàng)了我國央企海外收購的先河。在加入WTO之后,為響應(yīng)“走出去”戰(zhàn)略,中國企業(yè)的海外收購掀起了一陣狂潮,2002年后海外收購數(shù)量、金額都大幅增加。2008年許多國外企業(yè)遭遇金融危機(jī)的沖擊,股價(jià)下跌,我國企業(yè)于是又掀起了一陣海外收購高潮,之后我國的海外收購活動(dòng)在世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域活動(dòng)頻繁,尤其是能源及礦產(chǎn)行業(yè)。而2013年2月中海油成功收購加拿大尼克森,其151億美元的收購金額造就了我國企業(yè)海外收購的最大單。央企作為國家經(jīng)濟(jì)的主力軍,在我國企業(yè)海外收購規(guī)模中也體現(xiàn)著主導(dǎo)地位。表1展示了2011—2013年第一季度我國企業(yè)海外收購的基本情況。央企海外收購案例數(shù)量占比平均不超過20%,數(shù)量上不顯優(yōu)勢(shì),但收購金額數(shù)量卻占據(jù)了海外收購總金額的半壁江山,處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位。央企所完成的海外收購多發(fā)生在能源及礦產(chǎn)、機(jī)械制造等行業(yè),此類行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)一般都較為龐大,且央企的收購活動(dòng)通常對(duì)于國家經(jīng)濟(jì)來說具有明顯的戰(zhàn)略意義。表2展示了央企近兩年來海外收購的行業(yè)情況。我國央企的海外收購集中在能源及礦產(chǎn)、機(jī)械制造、建筑/工程行業(yè),這三個(gè)行業(yè)無論從數(shù)量還是金額上都名列前茅,尤其是能源及礦產(chǎn)行業(yè),數(shù)量上占到了一半以上,而金額總數(shù)更逼近90%。二、收購定價(jià)策略企業(yè)的收購定價(jià)策略是指收購方企業(yè)對(duì)收購目標(biāo)確定收購價(jià)格的策略,它是一個(gè)策略組合,一般包括收購方企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、對(duì)收購目標(biāo)的商業(yè)調(diào)查和財(cái)務(wù)審查、對(duì)收購目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、對(duì)收購目標(biāo)的價(jià)值評(píng)估和調(diào)整、收購支付方式對(duì)定價(jià)策略的影響五個(gè)方面的策略。收購定價(jià)過程不局限于收購方與被收購方議價(jià)的環(huán)節(jié),其收購后雙方整合過程所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該考慮進(jìn)定價(jià)之中。在洶涌起伏的收購風(fēng)暴中,央企的失敗案例時(shí)有發(fā)生,這表明其在收購中的定價(jià)策略還存在問題。(一)央企海外收購收益測(cè)定結(jié)果模糊化與民營企業(yè)相比,央企海外收購頗具“政治色彩”。央企近年的海外收購大多與獲取能源、礦產(chǎn)資源、大宗商品等戰(zhàn)略性資產(chǎn)的穩(wěn)定供應(yīng)有關(guān),首先滿足國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的需求,其次才考慮企業(yè)自身的成長。央企比民企占用了更多資源,但其海外收購之后的財(cái)富效應(yīng)并沒有優(yōu)于民企。顧露露(2012)用1994—2009年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了中國企業(yè)海外收購的績效,結(jié)果顯示國有企業(yè)海外收購的市場(chǎng)反應(yīng)顯著低于民營企業(yè)。由此可見,央企在海外收購定價(jià)過程中更多地遵循國家戰(zhàn)略的安排,體現(xiàn)更多的政府色彩,在政府目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)不一致時(shí)可能使得市場(chǎng)對(duì)其海外收購的反應(yīng)不夠強(qiáng)烈。被收購企業(yè)可能會(huì)對(duì)央企這一方面有所顧慮,影響價(jià)格談判。(二)收購定價(jià)創(chuàng)新高能源問題是世界性的話題。中國是一個(gè)能源需求大國,央企對(duì)海外能源企業(yè)的收購不遺余力,從近年來央企海外收購的行業(yè)分布可見一斑。我國央企在新世紀(jì)之初的收購?fù)越?jīng)營和財(cái)務(wù)困難企業(yè)為目標(biāo),價(jià)格比較合理。但近年來,金融危機(jī)余波未平,陷入困境但前景良好的企業(yè)漸漸減少,我國央企在能源方面的收購定價(jià)卻頻創(chuàng)新高。如2013年中海油以151億美元高價(jià)收購尼克森,而且還要額外承擔(dān)尼克森的債務(wù)。中海油收購尼克森以期進(jìn)行油砂開發(fā),但從長期來看,油價(jià)可能難以支持開發(fā)。于是外界爭議不斷:中海油是不是買貴了?能源開發(fā)和提煉技能的不足可能成為這類央企在價(jià)格談判中的不利因素之一。(三)收購尼克森的風(fēng)險(xiǎn)近年來我國央企加大對(duì)油氣、礦產(chǎn)等戰(zhàn)略能源的收購,觸動(dòng)了東道主敏感的神經(jīng)。由于對(duì)“中國崛起”的擔(dān)憂,西方一些國家對(duì)中國企業(yè)的收購活動(dòng)設(shè)置了多重防線。2005年,中海油以185億美元的價(jià)格大手筆展開收購美國優(yōu)尼科石油公司,在與雪鐵龍公司拉鋸戰(zhàn)、美國政府干預(yù)等情況下,最后撤回收購。2013年中海油收購尼克森也是一波三折,雖然早在2012年雙方已達(dá)成協(xié)議,但因?yàn)榈却绹⒓幽么笙嚓P(guān)的監(jiān)管審批程序而三次延期直至2013年2月才交接成功?？梢?在定價(jià)過程中,央企對(duì)被收購方國家的對(duì)華態(tài)度、政策還是缺乏充分認(rèn)識(shí),面對(duì)阻力時(shí)的準(zhǔn)備工作不到位,增加了收購的風(fēng)險(xiǎn)。出于對(duì)稀缺資源的渴求,我國央企收購處于被動(dòng)的地位,而且被收購方趁機(jī)對(duì)作為收購方的央企提出了更高的叫價(jià),以此轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。三、尼克森公司從黃海購買的案例(一)尼克森公司簡介中國海洋石油總公司(以下簡稱中海油)成立于1982年,注冊(cè)資本為949億元人民幣,是中央特大型國有企業(yè),也是中國最大的海上油氣生產(chǎn)商,主要經(jīng)營石油勘探、開發(fā)和銷售。自成立以來,中海油保持了良好的發(fā)展態(tài)勢(shì),由一家單純從事油氣開采的上游公司,發(fā)展成為了主業(yè)突出、產(chǎn)業(yè)鏈完整的綜合型能源集團(tuán),形成了油氣勘探開發(fā)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)、煉化銷售及化肥、天然氣及發(fā)電、金融服務(wù)、新能源等業(yè)務(wù)板塊。這些年中海油通過成功實(shí)施改革重組、資本運(yùn)營、海外并購、上下游一體化等重大舉措,實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展,綜合競(jìng)爭實(shí)力不斷增強(qiáng)。尼克森公司成立于1971年,在多倫多和紐約兩地上市,總部位于卡爾加里,擁有約3000名員工,是加拿大第十四大石油公司。尼克森公司主要專注于三項(xiàng)發(fā)展戰(zhàn)略,即加拿大西部的油砂、頁巖氣及主要位于北海、西非海上及墨西哥灣深水海域的常規(guī)油氣勘探與開發(fā)。該公司的資產(chǎn)包括勘探、開發(fā)和在產(chǎn)項(xiàng)目,分布于加拿大西部、英國北海、尼日利亞海上、墨西哥灣、哥倫比亞、也門和波蘭,常規(guī)油氣、油砂和頁巖氣為其三項(xiàng)核心業(yè)務(wù)。(二)尼克森公司面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)2012年9月至11月,中國外貿(mào)出口增幅每個(gè)月均比上年同期下降約2個(gè)百分點(diǎn);12月,外貿(mào)出口增幅延續(xù)了前幾個(gè)月回落的趨勢(shì)。2012年,進(jìn)口增速連續(xù)幾個(gè)月高于出口增速5個(gè)百分點(diǎn),中國貿(mào)易平衡狀況繼續(xù)得到改善,全年貿(mào)易順差約比上一年度減少300億美元,貿(mào)易順差占GDP的比重約為2%左右,處于國際公認(rèn)的合理區(qū)間。到了2013年,世界經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力依然不足,發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)需求繼續(xù)萎縮,加上貿(mào)易保護(hù)主義頻發(fā),中國進(jìn)出口形勢(shì)不容樂觀。過去的幾年里,尼克森在全球快速擴(kuò)張,一些項(xiàng)目面臨投資虧損,在也門的項(xiàng)目因?yàn)楫?dāng)?shù)乇l(fā)戰(zhàn)爭而不得不退出,這直接影響到公司的資金流,也是尼克森在過去幾年內(nèi)不得不尋求外援的原因。尼克森公司與加拿大本國的一些石油巨頭不同,其大部分油氣資產(chǎn)在海外,因此面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)較大。由于非常規(guī)油氣開發(fā)投入高且對(duì)油價(jià)波動(dòng)更為敏感,因此,諸如尼克森這類的公司在全球經(jīng)濟(jì)低迷之際更容易受到資金短缺的影響,加之近幾年全球經(jīng)濟(jì)萎縮,油氣的需求和價(jià)格均走低,導(dǎo)致了這類公司遭遇到資金短缺的困境。此外,尼克森公司在管理上存在嚴(yán)重的失誤。從2000年開始,公司就失去了方向,公司賣掉部分輕油資產(chǎn),把資金投在成本巨大的重油開發(fā)上,這些都是錯(cuò)誤和敗筆。例如,長湖項(xiàng)目投入約8.47億美元,其中4.25億美元用于升級(jí)開采設(shè)備和技術(shù),但僅增加了1900萬桶油當(dāng)量的可探明瀝青儲(chǔ)量。項(xiàng)目對(duì)阿爾伯塔盆地的地質(zhì)構(gòu)造研究不到位,項(xiàng)目的技術(shù)難度比之前設(shè)想的要高得多,這導(dǎo)致成本高,耗掉大量的資金。近年來尼克森的經(jīng)營業(yè)績不佳,這些都使得其面臨了不利的境況。(三)收購尼克森的價(jià)格和成本中海油和尼克森公司于2012年7月23日達(dá)成最終協(xié)議,中海油將以每股27.50美元的價(jià)格用現(xiàn)金收購尼克森所有流通中的普通股。該收購價(jià)格比尼克森在紐約證券交易所交易的股票2012年7月20日收盤價(jià)溢價(jià)61%,比2012年7月20日止20個(gè)交易日期間的成交量加權(quán)平均價(jià)溢價(jià)66%。收購尼克森的普通股和優(yōu)先股之總對(duì)價(jià)約為151億美元。中海油收購尼克森公司,除了需要向原有股東一次性支付151億美元的現(xiàn)金兌價(jià)(收購本金)之外,還需要疊加承接43億美元的爛尾債務(wù),此外還包括一系列苛刻的條件,例如:無條件留用尼克森所有管理層和普通員工共計(jì)3000人,定期向加拿大政府報(bào)告生產(chǎn)數(shù)據(jù),加大資源就業(yè)轉(zhuǎn)化率,在卡爾加里創(chuàng)建中海油地區(qū)總部,負(fù)責(zé)管理尼克森及中海油在加拿大、美國和中美洲的資產(chǎn)等。從這些收購條件可以發(fā)現(xiàn)此次收購在定價(jià)方面的一些特點(diǎn)。1.有利于提升國際品牌,提高產(chǎn)品知名度,擴(kuò)大海外市場(chǎng)中國石油對(duì)外依存度2009年突破50%,預(yù)計(jì)2015年左右將達(dá)61%。中國一方面成為全球第一大汽車市場(chǎng),石油消費(fèi)持續(xù)增加,另一方面國內(nèi)油田開發(fā)停滯不前。因此,出于保障能源安全考慮,中國政府支持央企收購海外資源。對(duì)于中海油,尋求海外油氣資源一直是其重要的企業(yè)戰(zhàn)略。從當(dāng)前行業(yè)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)來看,能夠輕易獲得石油資源的年代已經(jīng)一去不復(fù)返了,頁巖氣和煤層氣很大程度上改變了全球的格局,同時(shí)非常規(guī)油氣資源也異常受到重視。尼克森是加拿大的第十四大石油公司,擁有北美較大的市場(chǎng)份額,且其擁有完整的石油上、中、下游產(chǎn)業(yè)鏈,有先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和成熟的作業(yè)團(tuán)隊(duì)。中海油此次收購尼克森,不僅能夠獲得其所有油氣資源,還將獲得尼克森在石油、頁巖氣等領(lǐng)域的技術(shù)、設(shè)備、銷售渠道及管理人才,可壯大中海油的規(guī)模與實(shí)力,提高國際品牌知名度,增加中海油的自身價(jià)值,同時(shí)能進(jìn)一步擴(kuò)大中海油在世界范圍內(nèi)的影響,有利于開拓海外市場(chǎng),提高市場(chǎng)占有率。為了在多家競(jìng)爭中收購成功,中海油的收購價(jià)格明顯高出競(jìng)爭對(duì)手一大截,這是為了戰(zhàn)略的需要付出的代價(jià)。2.有利于中方推進(jìn)數(shù)字油氣的開采由之前國際并購的慣例可以看出,海外收購并非為打包制,通常是單體項(xiàng)目直接出售,然后價(jià)高者得;而新的趨勢(shì)顯示,只買走優(yōu)良資產(chǎn)的可能性正在逐步減小,至少在歐債危機(jī)蔓延乃至全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)仍難緩和的當(dāng)下,打包出售正在成為賣家們新的慣用手段。此次收購的附加條款比較復(fù)雜,主動(dòng)權(quán)握在加拿大政府手里,中海油處于被動(dòng)地位。另外,尼克森公司斥資最多、投入最大、產(chǎn)出最小、風(fēng)險(xiǎn)最難以控制的精銳部隊(duì),幾乎全部沉淀于加拿大西部的油砂、頁巖氣開發(fā)等非常規(guī)油氣開采業(yè)務(wù)中,而非常規(guī)油氣資源開采對(duì)油價(jià)有著超乎尋常的敏銳與波動(dòng),這意味著,中海油斥資151億美元完成現(xiàn)價(jià)兌價(jià)、承擔(dān)43億美元債務(wù)之外,很可能還需要斥資數(shù)十億美元甚至更多的資金,來支持尼克森在加拿大進(jìn)一步推進(jìn)非常規(guī)油氣資源的開采投入和技術(shù)研發(fā)。盡管中海油存在從尼克森身上快速汲取、復(fù)制成功非常規(guī)油氣資源開采經(jīng)驗(yàn)的可能,但更大的受益者是加拿大,他們不僅用這些仍然需要大規(guī)模投入的資產(chǎn)換來了真金白銀,還通過打包出售的包銷協(xié)議約束,綁定了中海油必須以卡爾加里為大本營,幫助加拿大獲取更多油氣資源乃至保障本國能源安全的籌碼。3.對(duì)海底的壓力對(duì)于此次收購,爭論最大的焦點(diǎn)就是其“異?！钡母邇r(jià)格。以往經(jīng)驗(yàn)說明,國際石油業(yè)收購的溢價(jià)平均水平在50%左右,中海油此次收購溢價(jià)達(dá)到61%,明顯超出平均水平。那么如此巨額的投入能否得到合理的回報(bào)將給中海油帶來巨大的壓力。眾所周知,當(dāng)前我國企業(yè)海外收購中用現(xiàn)金支付是一種普遍現(xiàn)象,此次中海油收購尼克森也不例外,151億美元的對(duì)價(jià)需用現(xiàn)金一次性支付,顯然,對(duì)于這筆巨款全部用中海油的自有資金來支付是不現(xiàn)實(shí)的,中海油難免要面臨通過對(duì)外借款來解決資金問題的壓力,此舉對(duì)其負(fù)債率將會(huì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的影響,對(duì)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展不利。4.油砂開采的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)海外收購不可避免會(huì)面臨諸如地方保護(hù)主義的政治風(fēng)險(xiǎn),同時(shí),此次中海油收購尼克森還存在一定的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),這是因?yàn)橛蜕暗拈_采成本非常高,且頁巖氣在國內(nèi)的開采技術(shù)尚不成熟,故中海油面臨一定的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),并且這種風(fēng)險(xiǎn)無法預(yù)計(jì)。加之尼克森公司目前在經(jīng)營和管理上也存在問題,因此,中海油需要做一些調(diào)整改進(jìn),這對(duì)于本身沒有管理國際大公司經(jīng)驗(yàn)的中海油來說,無疑是一個(gè)挑戰(zhàn)。四、案例選取上分析縱觀我國央企近年來發(fā)生的一系列海外收購活動(dòng),成功的案例雖然很多,但也不乏失敗典型。這些央企戰(zhàn)略收購的過程中所暴露出來的定價(jià)問題與中海油收購尼克森的案例有很多相似之處,因此,中海油的這起收購案例中的定價(jià)策略值得其他央企借鑒。綜合前面的分析,本文對(duì)完善我國央企海外收購的定價(jià)策略提出如下建議:(一)收購目標(biāo)定位企業(yè)應(yīng)該有其明確的發(fā)展戰(zhàn)略,特別是需要海外收購的企業(yè)。收購目標(biāo)的搜尋應(yīng)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相符合,即不同的發(fā)展戰(zhàn)略決定了不同類型的收購目標(biāo),例如:以獲取先進(jìn)技術(shù)為導(dǎo)向的產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略決定了收購方將以發(fā)達(dá)國家技術(shù)領(lǐng)先者為收購目標(biāo);以開發(fā)新市場(chǎng)為導(dǎo)向的市場(chǎng)開發(fā)戰(zhàn)略決定了收購方將以目標(biāo)市場(chǎng)上擁有營銷網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)或商業(yè)企業(yè)或直接收購當(dāng)?shù)氐闹放茷槭召從繕?biāo)。在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)應(yīng)做到理性選擇,克服盲目和沖動(dòng)投資,應(yīng)牢記與企業(yè)既定的發(fā)展戰(zhàn)略相適合的才是“值”的收購。(二)以客觀、正確的身份對(duì)待收購過程對(duì)于當(dāng)前出現(xiàn)的海外收購“打包”現(xiàn)象,收購企業(yè)要對(duì)被收購企業(yè)提出的不利條件將對(duì)企業(yè)今后發(fā)展的影響有正確的認(rèn)識(shí),要有勇氣拒絕不利的苛刻條件。我國央企在進(jìn)行海外收購交易時(shí),不能急于求成,不能為了盡快