基于博弈理論的大股東資金占用監(jiān)管政策研究

基于博弈理論的大股東資金占用監(jiān)管政策研究

設(shè)立綜合協(xié)調(diào)政策,強(qiáng)化法治保障主要股東從上市公司占用資金是中國證券市場(chǎng)的一種獨(dú)特現(xiàn)象。2002年,證監(jiān)會(huì)在對(duì)上市公司的普查中發(fā)現(xiàn),在連續(xù)兩年虧損的上市公司中,70%的公司資金被大股東(主要是控制性大股東)侵占,在已退市的公司中,大股東侵占資金更是經(jīng)營失敗的重要原因之一。2002年以來,監(jiān)管部門相繼出臺(tái)諸多監(jiān)管政策,意在督促大股東及時(shí)清欠占款。2006年末,滬深交易所更是掀起“清欠風(fēng)暴”,試圖徹底解決大股東資金占用問題。2008年以來,“九發(fā)股份”、“中捷股份”、“德棉股份”等新的大股東資金占用案例再次牽動(dòng)市場(chǎng)各方的神經(jīng)。對(duì)于這一“頑癥”,國內(nèi)學(xué)者借鑒國外有關(guān)“掏空”(tunneling)的相關(guān)文獻(xiàn),就我國上市公司大股東資金占用的影響因素、大股東資金占用的動(dòng)機(jī)以及大股東資金占用的經(jīng)濟(jì)后果展開了研究。遺憾的是,多數(shù)文獻(xiàn)把制度環(huán)境特別是相應(yīng)的監(jiān)管政策作為外生變量處理,忽略了法律、法規(guī)與公司財(cái)務(wù)決策之間的互動(dòng)關(guān)系,因而無法系統(tǒng)展示大股東資金占用及其治理的內(nèi)在邏輯。但國外法與金融學(xué)的文獻(xiàn)指出,法律影響企業(yè)的財(cái)務(wù)行為。因此,將大股東資金占用問題置于我國特定的制度背景,運(yùn)用博弈理論分析大股東與監(jiān)管方之間的較量,為監(jiān)管方提供科學(xué)的決策依據(jù),構(gòu)成了本文的研究緣起與主旨所在。文獻(xiàn)回顧1、大股東“材料”行為諸多國外文獻(xiàn)表明,除美國和英國等少數(shù)國家外,大部分國家的公司股權(quán)相當(dāng)集中。上市公司的大股東或控制性股東擁有控制公司的權(quán)力,這使得它們有可能通過各種手段侵占上市公司資源,獲得控制權(quán)私人收益,進(jìn)而將上市公司的資源轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中去。Johnson等把這種大股東轉(zhuǎn)移上市公司資源的行為稱作“掏空”(Tunneling),其實(shí)質(zhì)是對(duì)中小股東利益的剝奪。Bertrand等、Bae等和Cheung等分別對(duì)印度、韓國、香港等地公司控股股東侵占上市公司利益的行為進(jìn)行了研究,研究發(fā)現(xiàn),控制性股東掠奪小股東利益是一種普遍存在的嚴(yán)重的委托代理問題。當(dāng)控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股方式分離控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán),或者擔(dān)任公司的高級(jí)管理人員,且在法律對(duì)小股東的保護(hù)不到位時(shí),大股東“掏空”行為更為嚴(yán)重。Dennis和McConnell的研究發(fā)現(xiàn),在司法體系不完善的國家,公司的控股股東可以向上市公司委派管理人員,還可以通過關(guān)聯(lián)交易等手段“掏空”上市公司?？刂菩怨蓶|的廣泛存在,使得“掏空”行為與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。Pagano和Roell、Bennedsen和Wolfenzon研究表明,第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例的平方和與股權(quán)性質(zhì)等影響大股東的控制權(quán)私人收益。此外,家族企業(yè)內(nèi)普遍存在控制性家族對(duì)外部中小股東的剝削現(xiàn)象。Bae等發(fā)現(xiàn),韓國的家族商社也存在剝削小股東的現(xiàn)象。Bertrand等則發(fā)現(xiàn),印度的家族企業(yè)通過金字塔控股方式剝削小股東(1)?！疤涂铡毙袨楸厝粫?huì)產(chǎn)生不利于中小股東的經(jīng)濟(jì)后果。Shleifer和Vishney認(rèn)為大股東“掏空”行為使現(xiàn)代公司治理從股東與管理層之間的代理問題轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|與小股東之間的代理問題。LaPorta等、Claessens等研究了控股股東的所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司價(jià)值的影響;不僅如此,“掏空”行為的存在還會(huì)阻礙金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。Johnson等證明,1997至1998年的亞洲金融危機(jī)主要由控股股東的“掏空”行為所致。Morck等、Wurgler的研究證明,大股東“掏空”行為會(huì)降低資本市場(chǎng)的資源配置效率。Bertrand等研究認(rèn)為,大股東的“掏空”行為降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的透明度,并可能加劇信息的不對(duì)稱程度。2、國家相關(guān)法理研究20世紀(jì)90年代中后期,LLSV(LaPorta、Lopez-de-silanes、AndreiShleifer和RobertW.Vishny)明確將法律因素引入到解釋金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的具體研究中(2)。其系列論文的發(fā)表使得人們開始關(guān)注法律對(duì)市場(chǎng)以及財(cái)務(wù)行為的影響。LLSV研究發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展尤其是金融市場(chǎng)發(fā)展與法律和監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性,而法律和監(jiān)管基礎(chǔ)又源于各國的法律淵源。其推論是:要發(fā)展外部融資,投資者需要得到法律和監(jiān)管的保護(hù)。LLSV利用世界上最富有的27個(gè)國家數(shù)千家公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù),對(duì)這些公司的終極控制人進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn),除了在投資者保護(hù)很好的國家,幾乎所有的企業(yè)多為家族和國家所有。這些控股股東主要通過金字塔結(jié)構(gòu)獲得了超出其現(xiàn)金流權(quán)的權(quán)力。LaPorta等則研究了國家層面上投資者的保護(hù)措施。研究認(rèn)為,投資者保護(hù)程度直接影響到一個(gè)國家金融體系的模式選擇,融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu)又決定公司治理的水平,公司治理水平影響公司價(jià)值,并進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。LLSV證實(shí),不論是股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng),普通法系國家都要比大陸法系國家發(fā)達(dá)。LLSV進(jìn)一步研究了投資者保護(hù)和控股股東所有權(quán)對(duì)公司價(jià)值的影響,他們用托賓Q測(cè)定公司的價(jià)值,用國家的法律起源及其特定的法規(guī)指數(shù)測(cè)定投資者保護(hù)的程度進(jìn)行檢驗(yàn),最后得到了與控股股東利益侵占基本分析模型(即LLSV模型)一致的實(shí)證結(jié)果:在對(duì)中小股東保護(hù)有方的國家中,控股股東擁有較高現(xiàn)金流權(quán)的公司的價(jià)值更大。他們認(rèn)為,在全球大公司的委托代理問題中,約束控股股東對(duì)小股東的攫取,比對(duì)經(jīng)理無視股東利益而醉心于建設(shè)自己的王國進(jìn)行約束更重要。LLSV通過考察49個(gè)國家的證券法后發(fā)現(xiàn),證券法對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展意義重大。相關(guān)調(diào)查結(jié)果表明,投資者法律保護(hù)的水平與所有權(quán)集中程度呈顯著負(fù)相關(guān)。3、大股東董事會(huì)的經(jīng)營行為李增泉等研究了所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控股股東行為的影響,發(fā)現(xiàn)控股股東資金占用與第一大股東持股比例之間存在先正向后反向的非線性關(guān)系,與其他股東的持股比例卻表現(xiàn)出嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系;通過控股公司控制上市公司的控股股東占用的資金要低于通過企業(yè)集團(tuán)控制的上市公司,國有企業(yè)控制的上市公司的控股股東占用的資金高于非國有企業(yè)控制的上市公司。葉康濤等的研究表明,董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)持股比例、董事長(zhǎng)持股比例、總經(jīng)理持股比例、獨(dú)立董事規(guī)模和公司是否成立審計(jì)委員會(huì)等因素會(huì)影響大股東的“掏空”行為。呂長(zhǎng)江與肖成民對(duì)LLSV提出的模型作了進(jìn)一步改進(jìn),在考察最終控制人侵占上市公司資源實(shí)現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移現(xiàn)象后,他們還對(duì)其原因以及最終控制人對(duì)轉(zhuǎn)移出去的資源如何利用進(jìn)行了研究,研究認(rèn)為:加強(qiáng)對(duì)中小投資者的法律保護(hù),應(yīng)以政府這只“有形的手”制約最終控制人的利益侵占行為;強(qiáng)化公司信息披露,增強(qiáng)外部投資者的辨別能力,應(yīng)以市場(chǎng)這只“無形的手”制約最終控制人的利益侵占行為。結(jié)合中國證券市場(chǎng)特定的制度背景,朱國泓、朱國泓、王申利用模型建構(gòu)方法,建立起了民企并購國有控股上市公司的預(yù)期控制權(quán)私人凈收益函數(shù),并以此推斷民企有占用上市公司資金的動(dòng)機(jī),其隨后的案例也佐證了模型的預(yù)期結(jié)論。姜國華與岳衡研究了大股東資金占用上市公司資金與上市公司股票回報(bào)率之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)大股東資金占用和上市公司未來年度的盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān),表明大股東資金占用對(duì)公司經(jīng)營存在負(fù)面影響。周中勝、陳俊參照李增泉等對(duì)資金占用的計(jì)量方法,證實(shí)了控股股東資金占用不僅可能損害上市公司的利益,而且會(huì)降低上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,加劇市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱,更嚴(yán)重地?fù)p害中小股東的利益。4、特定制度背景下大股東資金占用行為大股東資金占用是針對(duì)我國上市公司的一種最直接的“掏空”行為。國外“掏空”文獻(xiàn)無疑是我國相關(guān)研究的重要文獻(xiàn)基礎(chǔ)。然而,特定制度的背景決定,這些文獻(xiàn)無法很好地解釋我國上市公司的大股東資金占用行為。由于將大股東資金占用監(jiān)管政策在內(nèi)的制度背景作為外生變量,國內(nèi)文獻(xiàn)無法系統(tǒng)展示大股東資金占用及其治理的內(nèi)在邏輯。將大股東資金占用問題置于我國特定的制度背景,運(yùn)用博弈理論模擬大股東與監(jiān)管方之間的較量,評(píng)估大股東資金占用的監(jiān)管效率,應(yīng)是一種可取的研究方向。制度性原因。資金占用在自然我國上市公司大股東資金占用既是歷史的產(chǎn)物,更是特定制度的結(jié)果。股權(quán)分置和剝離上市模式是大股東資金占用的制度性原因。相關(guān)監(jiān)管政策的變遷則展示了治理大股東資金占用的動(dòng)態(tài)過程。它們一起構(gòu)成了大股東資金監(jiān)管博弈的制度背景。1、大股東與中小股東的博弈模型20世紀(jì)90年代初,滬深證券交易所設(shè)立。為防止國有資產(chǎn)流失、確保公有制主體地位,股票市場(chǎng)采用了國有股、法人股、社會(huì)公眾股并存的體制。非流通控股股東以面值獲得非流通股股票,社會(huì)公眾股東以溢價(jià)發(fā)行方式購得流通股股票。這種“雙軌制”股權(quán)設(shè)計(jì)成為了其后控股股東侵占中小股東利益的隱患。股權(quán)分置改革也因此成為了我國資本市場(chǎng)無法繞開的課題,相應(yīng)的改革嘗試在斷斷續(xù)續(xù)中前行。2005年4月29日,基于統(tǒng)一指導(dǎo)、分別協(xié)商模式的股權(quán)分置改革正式拉開帷幕。毋庸置疑,股權(quán)分置改革前后大股東的占資效用會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。這里不妨提出一個(gè)大股東與中小股東的三階段博弈模型:設(shè)第三期末博弈結(jié)束后大股東獲得的正常收益為X,考慮時(shí)間價(jià)值并設(shè)貼現(xiàn)因子為σ(0<σ<1),則大股東現(xiàn)期的期望效用為E(U)1=1-σ(1-σx)=1-σ-σ2x,中小股東現(xiàn)期的期望效用為E(U)2=σ(1-σx)=σ+σ2x。在股權(quán)分置情況下,大股東與中小股東利益背離、信息不對(duì)稱,大股東欲攫取超額收益。設(shè)大股東侵占的超額收益為ΔX,中小股東監(jiān)督大股東與維護(hù)自身權(quán)益的成本為C。對(duì)中小股東來說,根據(jù)成本效益原則,當(dāng)且僅當(dāng)C<ΔX時(shí),理性的中小股東選擇監(jiān)督、維權(quán);對(duì)大股東來說,只要ΔX<C,就會(huì)繼續(xù)侵占中小股東利益。所以0<ΔX<C,即X<X+ΔX<X+C,當(dāng)ΔX=C時(shí)到達(dá)臨界狀態(tài)。此時(shí)大股東的期望效用為E(U)′1=1-σ+σ2(x+Δx)=1-σ+σ2(x+C),中小股東的期望收益為E(U)′2=σ-σ2(x+Δx)=σ-σ2(x+C)。顯然大股東會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)優(yōu)勢(shì),提高中小股東的成本C,增加自身期望效用;中小股東維權(quán)無力,利益被大股東侵占。股權(quán)分置改革完成之后,大股東所持股份開始能自由流通。另一方面,市場(chǎng)信息進(jìn)一步透明,大股東占用上市公司資金所帶來的資金融通收益、信息優(yōu)勢(shì)被削弱。理性的大股東將在占資收益與可能受到的處罰之間做出權(quán)衡。這無疑會(huì)削弱大股東的資金占用動(dòng)機(jī)。2、解決企業(yè)內(nèi)部資金融通方面的企業(yè)改革我國企業(yè)尤其是國有企業(yè)的上市模式比較特殊,大致可以歸為三大類:剝離上市、捆綁上市和整體上市。其中,剝離上市是最普遍的模式,即國企在改組上市前對(duì)原企業(yè)進(jìn)行改制,轉(zhuǎn)換企業(yè)會(huì)計(jì)制度,剝離非經(jīng)營性資產(chǎn),最終上市的是原集團(tuán)或企業(yè)內(nèi)盈利能力最強(qiáng)的那部分資產(chǎn),相應(yīng)負(fù)擔(dān)則留在了母體。企業(yè)上市以后,上市公司大股東大多是改制前的上級(jí)單位或集團(tuán)公司。大股東會(huì)在比較其得失的基礎(chǔ)上選擇是否占用上市公司資金,以解決相應(yīng)的母體負(fù)擔(dān)或獲得資金融通的其他收益。因此,剝離上市模式更容易誘發(fā)大股東資金占用,并使大股東資金占用監(jiān)管的難度增加。3、設(shè)立程度高的責(zé)任方從2000年至今,監(jiān)管部門出臺(tái)的大股東資金占用政策已多達(dá)40多個(gè)。為厘清相關(guān)監(jiān)管政策的特點(diǎn)與主線,更為后面模型建構(gòu)與應(yīng)用作鋪墊,這里不妨確定各項(xiàng)資金占用監(jiān)管政策的六個(gè)主要關(guān)注點(diǎn):(1)“治標(biāo)”還是“治本”。這里的“治標(biāo)”指根據(jù)監(jiān)察到的資金占用,勒令制定方案及時(shí)清欠,或輔之以一定的處罰?！爸伪尽敝父鶕?jù)大股東資金占用的動(dòng)因,對(duì)源頭予以治理,逐漸消除大股東占資的動(dòng)機(jī),從而使大股東主動(dòng)清欠。(2)清欠方式是否有具體指導(dǎo)。大股東作為占款方不會(huì)主動(dòng)清欠,更不會(huì)主動(dòng)探索創(chuàng)新清欠方式,資金匱乏往往成了拒不清欠占款的理由。如果監(jiān)管方在監(jiān)管政策中提供了清償占資的指導(dǎo)方案,比如“以股抵債”、“以資抵債”等,則能提高監(jiān)管政策的實(shí)施效率。(3)監(jiān)管頻率。監(jiān)管頻率從某種程度上反映了監(jiān)管方對(duì)待問題的重視程度和打擊力度,它跟大股東占資行為被查處的風(fēng)險(xiǎn)大小有關(guān)。(4)監(jiān)管權(quán)限與被監(jiān)管對(duì)象的耦合度。首先明確某項(xiàng)政策由誰制定并發(fā)布,即“誰監(jiān)管”,以及該部門的監(jiān)管權(quán)限。然后看某項(xiàng)政策是否對(duì)資金占用責(zé)任方的認(rèn)定有所說明,即“監(jiān)管誰”。比較被監(jiān)管對(duì)象的身份性質(zhì)與監(jiān)管方的管理權(quán)限是否耦合,如果耦合度高,如證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)與上市公司,則政策執(zhí)行力較強(qiáng);如果耦合度較低,如證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)與非上市公司,則監(jiān)管方必須另外取得其它有關(guān)部門的大力配合,否則政策將難以落實(shí)。(5)處罰對(duì)象,即“處罰誰”。處罰措施只有準(zhǔn)確作用于真正的責(zé)任方,才能切實(shí)起到鞭笞與約束作用。如果占款的主要責(zé)任人是大股東,而根據(jù)監(jiān)管政策受處罰的卻只是上市公司,相當(dāng)于大股東占款獲得收益而占款所付出的成本相當(dāng)小,顯然對(duì)大股東沒有威懾力。(6)處罰形式與力度。處罰形式和力度與大股東占資行為的成本大小有關(guān),如警告、罰款、取消再融資資格、取消市場(chǎng)準(zhǔn)入資格、民事責(zé)任、行政責(zé)任、刑事責(zé)任等。模型的構(gòu)建和應(yīng)用1、監(jiān)管博弈:一階最優(yōu)占資概率在大股東與監(jiān)管方的博弈過程中,理性的雙方都會(huì)根據(jù)對(duì)方的行為做出預(yù)測(cè)并決定自己應(yīng)采取的行動(dòng),實(shí)現(xiàn)自身效用最大化。監(jiān)管政策可被視作監(jiān)管方的行為載體,監(jiān)管政策的內(nèi)容體現(xiàn)了監(jiān)管方對(duì)大股東行為的回應(yīng);大股東也將根據(jù)新出臺(tái)的監(jiān)管政策預(yù)測(cè)監(jiān)管方的行為并及時(shí)調(diào)整自身的行為決策。在構(gòu)建大股東與監(jiān)管方博弈模型前,有必要先對(duì)模型討論的范圍做出合理限定,以便分析相關(guān)問題。建模前提如下:(1)博弈局中人的策略空間、支付函數(shù)及特征、博弈結(jié)構(gòu)等是共同知識(shí)。(2)根據(jù)“理性人假設(shè)”,博弈局中人均在客觀約束下做出能最優(yōu)實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的決策。(3)博弈局中人都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。(4)上市公司只有一個(gè)控制性大股東,其余是中小股東,所有股份都是普通股。假定博弈局中人為大股東S和監(jiān)管部門M。大股東的策略空間為:占用上市公司資金、不占用上市公司資金。監(jiān)管部門的策略空間為:監(jiān)管、不監(jiān)管;其中,監(jiān)管有兩種結(jié)果:監(jiān)管有效、監(jiān)管無效。局中人均在博弈過程中以一定概率選擇自身最優(yōu)決策,以期達(dá)到效用最大化。(1)設(shè)大股東占用上市公司資金的金額為I,占資獲得的額外收益為i,大股東持有上市公司股份的比例為λ。如果大股東不占用資金I,年末按持股比例分得收益λI。顯然,風(fēng)險(xiǎn)中性的大股東當(dāng)且僅當(dāng)i>λI時(shí)選擇占資,即i/I>λ。(2)監(jiān)管部門如發(fā)現(xiàn)大股東的占資行為,將責(zé)令其清償I,并對(duì)其處以懲罰b。(3)設(shè)監(jiān)管部門對(duì)大股東行為進(jìn)行監(jiān)管的成本為C。當(dāng)監(jiān)管部門對(duì)大股東占資行為的監(jiān)管有效時(shí),可獲收益F(包括使股市秩序井然、效率提高、市場(chǎng)信心上升后市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管部門的信譽(yù)認(rèn)可、上級(jí)部門對(duì)監(jiān)管部門的獎(jiǎng)勵(lì)等)。如果監(jiān)管無效,大股東占資的事實(shí)在后期被發(fā)現(xiàn),監(jiān)管部門的損失為a(包括聲譽(yù)損失、上級(jí)部門的處罰等)。(4)設(shè)大股東占用資金的概率為P(0<P<1),占用資金的比例為σ(0<σ<1)。監(jiān)管部門對(duì)大股東實(shí)施監(jiān)管的概率為t(0<t<1),監(jiān)管有效的概率為Q(0<Q<1)。在監(jiān)管博弈的過程中,大股東在預(yù)測(cè)監(jiān)管方行為的前提下決定自身行為決策,即確定最優(yōu)占資概率,監(jiān)管方在預(yù)測(cè)大股東行為的前提下做出回應(yīng),即確定最優(yōu)的監(jiān)管投入。雙方都以自身效用最大化為目標(biāo),其雙方的博弈決策樹如圖1所示。根據(jù)上述前提與假定,雙方的博弈支付矩陣如圖2所示。設(shè)大股東不占用上市公司資金的收益為U0,大股東占用上市公司資金的收益為U1,有:則大股東的期望效用函數(shù)為:監(jiān)管部門的效用函數(shù)為:由于大股東通過預(yù)期監(jiān)管部門最可能的監(jiān)管概率和效率來做決策,并使自身期望效用最大,即求:MPaxE(U)S=Iλ+PIσ(1-λ)+Piσ-PtQ(bσ+Iσ)。對(duì)大股東期望效用函數(shù)求解一階最優(yōu)條件:,解得:式(5)表明,Q與t反向變動(dòng),Q與b反向變動(dòng)。即提高監(jiān)管效率、加大對(duì)大股東占資行為的處罰力度可減少對(duì)監(jiān)管的需求。從式(6)中發(fā)現(xiàn),Q與P反向變動(dòng),F和a均與P反向變動(dòng),C與F同向變動(dòng)。即提高監(jiān)管效率、降低監(jiān)管成本、增大對(duì)監(jiān)管部門的獎(jiǎng)懲等措施可使大股東占資的概率降低。把均衡策略解t*、P*代入大股東的期望效用函數(shù)式(3),得到:這個(gè)結(jié)果正好與大股東不占用上市公司資金的效用一樣。即:在有效的政策監(jiān)管下,大股東與監(jiān)管部門之間的博弈將最終達(dá)到均衡,此時(shí)大股東占用資金時(shí)的最大期望收益等于不占用資金時(shí)的期望收益,大股東占用上市公司資金所能獲得的超額收益為零,必然選擇不再占用資金。2、成功的股權(quán)分置改革和監(jiān)管政策(1)模型的展開以上模型表明,如果監(jiān)管政策能消除大股東占資的利益動(dòng)機(jī)、給違規(guī)大股東適當(dāng)力度的懲罰、提高監(jiān)管效率、降低監(jiān)管成本、對(duì)監(jiān)管部門進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑俦O(jiān)管,那么政策監(jiān)管有效,大股東與監(jiān)管部門之間的博弈將最終達(dá)到均衡,理性的大股東選擇不再占用資金,監(jiān)管部門獲得博弈的勝利。然而,已有的監(jiān)管政策并不盡如人意。雖然自2000年以來有關(guān)部門監(jiān)管政策頻出,但至今收效甚微,各項(xiàng)政策出臺(tái)后的效果和市場(chǎng)反應(yīng)不盡相同。監(jiān)管政策不完善,大股東與監(jiān)管部門之間的博弈仍在繼續(xù)。A.將大股東期望效用函數(shù)E(U)S化簡(jiǎn),得:E(U)S=Iλ+PIσ(1-λ)+Piσ-PtQσ(b+I)顯然,當(dāng)且僅當(dāng)PIσ(1-λ)+Piσ-PtQσ(b+I)≤0時(shí),E(U)S≤Iλ,風(fēng)險(xiǎn)中性的理性大股東選擇不再占用資金。此時(shí)解得:a.如果監(jiān)管政策中對(duì)違規(guī)對(duì)象的界定不明確、監(jiān)管部門權(quán)限與被監(jiān)管對(duì)象的身份性質(zhì)不耦合、多部門協(xié)調(diào)不力、違規(guī)處罰力度不足等,相當(dāng)于大股東實(shí)際并未受到處罰,即b=0。此時(shí),公式(8)變形為:顯然,公式(9)無解,博弈均衡不成立,大股東必定違規(guī)占資,大股東在博弈中勝出。b.如果監(jiān)管政策治標(biāo)不治本,不能從根本上消除大股東占用資金的利益動(dòng)機(jī),相當(dāng)于占資收益i無限大,則i→∞,t→∞。這時(shí),博弈均衡不成立,大股東必定違規(guī)占資,大股東贏。c.如果監(jiān)管頻率很低、配套措施未跟進(jìn)、沒有長(zhǎng)效監(jiān)管機(jī)制等,大股東的違規(guī)行為就不易被發(fā)現(xiàn),此時(shí)監(jiān)管效率很低。當(dāng)Q→0時(shí),t→∞。這顯然不可能,博弈均衡不成立,大股東必定違規(guī)占資,大股東贏。B.由前面制度背景的分析可知,成功的股權(quán)分置改革將使大股東能夠通過合規(guī)途徑獲得資金融通或解決歷史問題,削弱占用資金所帶來的好處,設(shè)大股東占資收益降低系數(shù)為ξ(0<ξ<1),式(8)變成:。因此,成功的股權(quán)分置改革對(duì)大股東占款問題的政策監(jiān)管與治理是有利的、促使監(jiān)管部門在博弈中獲勝。不過,其對(duì)治理大股東占資問題的影響究竟如何,還取決于股權(quán)分置改革的成功與否和實(shí)際效果大小。C.根據(jù)公式(6)可知,提高監(jiān)管效率、降低監(jiān)管成本、增大對(duì)監(jiān)管部門的獎(jiǎng)懲等措施可使大股東占資的概率降低。a.如果監(jiān)管政策不涉及多部門協(xié)同機(jī)制,單一監(jiān)管部門的職能和權(quán)力均有限,可能在調(diào)查、監(jiān)管、懲罰、請(qǐng)求其它部門配合等多個(gè)環(huán)節(jié)受到限制,監(jiān)管部門對(duì)大股東的監(jiān)管成本將很高。當(dāng)C→∞,P→∞。這時(shí),博弈均衡不成立,大股東必定違規(guī)占資,大股東贏。b.如果監(jiān)管政策未規(guī)定對(duì)監(jiān)管部門的獎(jiǎng)懲措施、社會(huì)公眾對(duì)監(jiān)管部門行為的反饋機(jī)制不暢通,即對(duì)監(jiān)管部門的再監(jiān)管機(jī)制不存在,a=0、F=0,此時(shí)P→∞。這時(shí),博弈均衡不成立,大股東必定違規(guī)占資,大股東贏。(2)具體應(yīng)用以下分別以最具代表性的兩項(xiàng)重要監(jiān)管政策為例,應(yīng)用上述監(jiān)管博弈模型分析這兩個(gè)監(jiān)管政策的監(jiān)管效果:A.《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問題的通知》(56號(hào)文)。該條文是2003年8月頒布的一項(xiàng)重要監(jiān)管政策。該政策的主要內(nèi)容和特點(diǎn)有:審計(jì)師須對(duì)上市公司是否存在大股東資金占用問題及其詳細(xì)情況出具“專項(xiàng)審計(jì)說明”、監(jiān)管部門責(zé)令上市公司要加大清理力度、做好自查工作并及時(shí)按要求進(jìn)行披露、國資委要指導(dǎo)并協(xié)調(diào)相關(guān)監(jiān)管工作等。該政策明示的處罰措施涉及市場(chǎng)準(zhǔn)入及再融資資格、資信記錄、紀(jì)律處分、撤銷職務(wù)、經(jīng)濟(jì)賠償、刑事責(zé)任等。從清償占資的方式來看,政策明確上市公司應(yīng)以現(xiàn)金清償;如探索創(chuàng)新解決辦法的,需報(bào)有關(guān)部門批準(zhǔn)。對(duì)照資金占用監(jiān)管政策的關(guān)注點(diǎn),不難發(fā)現(xiàn):從治理方式來看,該政策明確大股東不得占用上市公司資金并責(zé)令清欠,著力于“治標(biāo)”,而并未提出相關(guān)治本的方案,未涉及“治本”。從博弈模型分析可知,如果監(jiān)管政策治標(biāo)不治本,不能從根本上消除大股東占用資金的利益動(dòng)機(jī),相當(dāng)于占資收益i無限大,則i→∞,t→∞,博弈均衡不成立,大股東必定仍然違規(guī)占資。從該政策所明確的處罰措施來看,相對(duì)于大股東侵占上市公司資金所能獲得的巨大收益而言,處罰所帶來的損失顯得微不足道。雖然政策中也提及了刑事責(zé)任,但由于缺乏相應(yīng)的法律配套,其量刑依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)都不明晰,導(dǎo)致可執(zhí)行性不強(qiáng)。從博弈模型分析可知,違規(guī)處罰力度不足相當(dāng)于大股東實(shí)際并未受到處罰,即b=0,此時(shí)博弈均衡不成立,大股東必定仍然違規(guī)占資。將i→∞,b=0代入公式(8),得:由于0<t<1,顯然,公式(10)不可能成立,所以大股東必定仍然違規(guī)占用上市公司資金。B.《關(guān)于集中解決上市公司資金被占用和違規(guī)擔(dān)保問題的通知》。該《通知》是2005年6月頒布的一項(xiàng)重要監(jiān)管政策。該政策的主要內(nèi)容和特點(diǎn)有:提出支持上市公司并購重組減少關(guān)聯(lián)交易、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)獨(dú)立業(yè)務(wù)完整、消除經(jīng)營性占用的根源;要求上市公司落實(shí)清欠方案;要求各監(jiān)管部門逐家摸清上市公司的大股東占用資金情況和償還能力并督促及時(shí)清欠;要求上市公司每季度向監(jiān)管部門匯報(bào)清欠進(jìn)度統(tǒng)計(jì)表。該政策明示的處罰措施涉及紀(jì)律處分、撤銷職務(wù)、信用記錄、取消再融資資格、取消期貨業(yè)務(wù)申請(qǐng)資格、媒體曝光等。從清償占資的方式來看,該政策給出了多種清欠指導(dǎo)方案,包括現(xiàn)金清償、以股抵債、以資抵債、抵扣紅利、轉(zhuǎn)讓或拍賣股份和資產(chǎn)等?？傮w而言