達美樂中國-市場前景及投資研究報告：外送占比加速新增市場

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）【

社服】達美樂中國：外送占比超7成，加速擴張新增市場2022年10月22日1.本周看點：達美樂招股書速覽行業(yè)概覽：比薩外送將成主流，二三線城市發(fā)展迅速

在疫情的影響下，中國比薩市場經歷整體收縮，但比薩外送市場表現(xiàn)出強勁任性，未來五年預計以19.9%的復合年增長率增長。未來，中國比薩市場預計仍將集中在一線和新一線城市，不過未來五年二三線以下城市預計更有市場潛力，復合年增長率高于一線城市。圖：中國比薩餐廳市場按外送及堂食劃分的市場規(guī)模（十億元）圖：中國比薩餐廳市場按城市等級劃分的市場規(guī)模（十億元）堂食

外送三線及以下二線新一線一線8070605040302010080706050403020100CAGR總計2016-21

2016-2019

2020-2026E9.8%9.0%CAGR2016-21

2016-2019

2021-2026E68.919.868.944.313.7%12.6%14.1%14.8%14.8%13.6%9.5%13.6%14.9%19.4%一線總計堂食外送9.8%4.0%18.7%13.7%8.5%22.9%13.6%5.9%19.9%61.218.3新一線二線10.4%10.2%10.6%61.238.153.716.7三線及以下53.73246.014.94638.913.236.412.638.92220.433.536.417.930.511.018.229.810.533.526.330.515.725.815.929.811.811.79.822.825.813.622.814.119.49.27.511.58.26.610.89.58.79.17.624.623.121.6

21.718.018.516.316.915.214.82016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E22.8

25.8

29.8

33.5

30.5

36.4

38.9

46.0

53.7

61.2

68.9總計2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E一線8.26.64.59.27.55.24.010.5

11.7

11.0

12.6

13.2

14.9

16.7

18.3

19.8總收益

22.8

25.8

29.8

33.5

30.5

36.4

38.94653.7

61.2

68.932

38.1

44.3新一線二線8.76.04.79.86.85.39.15.94.610.8

11.5

13.6

15.9

18.2

20.4外送堂食7.69.511.8

14.1

15.7

17.92226.37.35.87.86.49.48.111.1

12.8

14.610.0

11.9

14.115.2

16.31819.4

14.8

18.5

16.9

21.6

21.7

23.1

24.6三線及以下

3.5資料：達美樂招股書，證券研究所21.本周看點：達美樂招股書速覽業(yè)務概況：盈利能力不斷提升，高成本投入導致凈虧損

收入：19/20/21/1H22收入各8.4/11.0/16.1/9.1億元，20/21/1H22分別同比增長32.0%/45.9%/18.6%

凈虧損：19/20/21/1H22凈虧損各1.8/2.7/4.7/1.0億元，其中1H22同比減少53.7%，凈虧損收窄。

過去數(shù)年，由于投入大量資源研究潛在新市場，開設更多門店和中央廚房，營銷和推廣等等，導致公司在往續(xù)記錄期間錄得凈虧損，無法保證可有效控制成本及開支且未來能夠實現(xiàn)或保持盈利。圖：達美樂中國銷售收入情況圖：達美樂中國凈利潤情況（億元）凈利潤2020經調整凈利潤2021銷售收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）205040302010020191H2216.10.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.01511.0-1.0-0.89.11058.4-1.4-1.7-1.8-2.0-2.702019202020211H22-4.7圖：達美樂中國毛利率及凈利潤率情況圖：達美樂中國費用率情況毛利率凈利潤率71.9%經調整凈利潤率員工成本折舊及攤銷廣告及推廣費用43.7%門店運營及維護費用90%70%50%30%10%-10%-30%72.7%73.6%72.5%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%42.5%40.1%37.1%23.0%22.2%7.80%18.9%7.60%18.8%-9.1%1H227%5.90%6.30%1H22201920202021-18.1%-24.8%6.40%20196.90%20206.30%2021-20.1%-8.9%-10.4%0%-21.7%-29.2%3資料：達美樂招股書，證券研究所1.本周看點：達美樂招股書速覽業(yè)務模式：專注外送，科技創(chuàng)新打造中國特色

公司已成為中國前五大比薩公司中增長最快的公司，并按照2021年收益計位列中國第三大比薩公司。

公司打造具備中國特色的商業(yè)模式，設計兼具全球及中國口味的菜單，并成為中國唯一在所有銷售渠道承諾30分鐘必達服務的比薩公司。

公司使用技術提升業(yè)務，線上訂單具有市場領先的高貢獻率，公司2021/1H22約95%的各銷售渠道訂單來自線上下單，高于行業(yè)平均水平（低于70%）。圖：達美樂中國核心價值主張兼具全球及本地特色的菜單使用技術提升業(yè)務外送專家推動門店單位經濟及增長核心價值主張及時可靠的外送卓越的口感物超所值4資料：達美樂招股書，證券研究所1.本周看點：達美樂招股書速覽收入結構：京滬地區(qū)占高貢獻率，外送模式成主要盈利點

19/20/21/1H22北京及上海收入各7.0/8.7/11.5/5.8億元，增長主要由門店日銷售額增長率連同不斷增加的運營門店所推動。截至1H22，北京和上海地區(qū)貢獻63.8%的總收益。

19/20/21/1H22新增長市場收入各1.3/2.3/4.6/3.3億元，增長主要由門店日銷售額增長率及每筆訂單平均銷售金額所帶動。截至1H22，新增長市場貢獻36.2%的總收益。

19/20/21/1H22外送收入各5.9/8.2/11.8/6.5億元，外送訂單對總收益的貢獻占比穩(wěn)定在70%-75%之間，遠高于約49%的行業(yè)平均水平。圖：按地區(qū)劃分收入結構（億元）圖：按用餐選擇劃分收入結構（億元）北京及上海新增長市場外送非外送18161412108181614121084.34.62.32.81.37.02.63.32.56611.811.58.7448.26.55.85.922002019202020211H222019202020211H225資料：達美樂招股書，證券研究所1.本周看點：達美樂招股書速覽新開門店數(shù)量：實現(xiàn)快速增長，深化市場滲透率

公司門店數(shù)量實現(xiàn)快速增長，19/20/21/1H22期末門店數(shù)量各268/363/468/508家。

中國比薩市場仍有大片空白未被滲透，2021年中國每百萬人口中只有10.9家比薩店，遠低于飲食文化相似的日本及韓國的28.1/28.3家。圖：新開門店數(shù)量（2019-2023E）新增門店（家，左軸）同比增長（%，右軸）200160120805040302010042.635.430.618028.910525.6120954080020192020202162022E2023E資料：達美樂招股書，證券研究所1.本周看點：達美樂招股書速覽門店布局：聚焦于京滬兩地，向新增長市場擴張

截至2022年6月30日，公司約56%的門店位于京滬，剩余門店位于全國的一線、新一線及二線城市。

于北京和上海，公司專注于提高滲透率，尤其在外帶和外賣領域；于新增長市場，公司專注于增加更多門店以服務更多客戶并建立品牌知名度。圖：門店數(shù)量及區(qū)域構成（家）圖：門店數(shù)量及區(qū)域構成（截至1H22）寧波佛山北京及上海新成長型市場0.4%無錫1.4%0.6%東莞0.2%蘇州2.0%30025020015010050283南京4.5%267杭州5.7%225221北京26.8%201180天津7.7%142廣州8.7%88上海28.9%深圳13.2%02019202020211H227資料：達美樂招股書，證券研究所1.本周看點：達美樂招股書速覽門店表現(xiàn)：平均日銷售額逆勢增長，盈利能力不斷提高

19/20/21/1H22門店平均日銷售額各1.20/1.21/1.28/1.40萬元，在疫情影響下仍逆勢增長。

19/20/21/1H22門店EBITDA利潤率各10.6/10.6/15.0/15.2%，盈利能力不斷提高。

相較于北京和上海以外的新增長市場，京滬兩地擁有更長的運營歷史，更大的門店密度和更強的品牌知名度，因此北京和上海的每家門店平均日銷售額普遍高于新增長市場。圖：每家門店平均日銷售額（元）圖：每筆訂單平均銷售金額（元）北京及上海新成長型市場12781北京及上海新成長型市場16000120008000400001397412010080604020010012009121229387868782807587057617589260022019202020211H222019202020211H22圖：每家門店平均每日訂單量（筆）圖：門店經營利潤情況門店EBITDA（百萬元，左軸）北京及上海新成長型市場門店經營利潤（百萬元，左軸）16012080400147140138139門店經營利潤率（%，右軸）門店EBITDA利潤率（%，右軸）250200150100501615.015.29.210089128797510.64.410.64.09.224214913848389117362019452020002019202020211H22飲股份20211H22資料：達美樂招股書，證券研究所81.本周看點：達美樂招股書速覽同店銷售額及增長：成熟市場增長潛力依舊，新增長市場盈利能力可觀

2020-2021/2021-2022/1H21-1H22同店數(shù)量各217/301/360家。

在北京和上海，同店銷售額增長率各7.7/14.2/10.7%，顯示出在成熟市場，同店銷售額亦有增長潛力。

在新增長市場，同店銷售額增長率各18.0/37.7/22.1%，顯示出新增長市場的門店有能力于初步上升期后產生銷售額并實現(xiàn)盈利。圖：同店數(shù)量&銷售額同比增長情況北京及上海（家，左軸）新成長型市場（家，左軸）北京及上海（%，右軸）新成長型市場（%，右軸）2502001501005040353025201510537.722119515713922.110618.014.26010.77.7002019-20202020-20211H21-1H229資料：達美樂招股書，證券研究所2.行業(yè)觀點疫情加速中小公司市場出清，龍頭擴張?zhí)崴?，行業(yè)集中度有望提升。據(jù)國家官網，2022年10月15日-10月20日24時全國31個省（、直轄市）和新疆生產建設兵團新增本土確診病例共1090例，本土無癥狀感染者共3700例。截至10月21日22時，全國共有2253個高風險地區(qū)及個1566中風險地區(qū)。我們判斷，隨著動態(tài)政策的持續(xù)推進、疫情防控更為科學精準，行業(yè)有望復蘇，細分領域龍頭具有更強恢復能力，長期前景確定性較強。建議關注：①中國中免：10月14日，海南省新聞辦披露：9月29日，海南兩家離島免稅店?？趪H免稅城和王府井國際免稅港獲批，分別將于22年10月28日、23年1月開業(yè)，兩新店開業(yè)后，海南離島免稅店經營面積將由22萬平增至超50萬平。21年，海南約1/2進島游客進免稅店，1/6進島旅客參與購物，免稅品銷售占全省旅游收入1/2，占全省社零總額1/4，政策效應持續(xù)釋放；報告中，提到：十年來黨和國家“加快推進自由貿易試驗區(qū)、海南自由貿易港建設”，海南表示將加快建設具有世界影響力的中國特色自由貿易港。我們認為，短期看，高規(guī)格門店即將相繼開業(yè)，海南免稅消費有望反彈；長期看，政府積極推動海南自貿港建設，市場中長期空間廣闊。②餐飲:2021年餐飲收入基本恢復至疫前水平；2022年1-8月餐飲收入2.7萬億，同比降5.0%；中餐市場菜系豐富，頭部餐企市占率呈提升趨勢，CR10對標美國存在超27個百分點的提升空間；18-21年餐飲連鎖化率穩(wěn)步提升至18.0%，從布局看，目前連鎖品牌著重布局一線城市，未來下沉空間廣闊;受供需共同驅動，供應鏈有望加速整合。推薦:九毛九、海倫司、海底撈、百勝中國-S。③酒店：短期出行復蘇酒店行業(yè)景氣度回升，中長期行業(yè)供給出清帶來連鎖化率和集中度提升以及供需格局改善。根據(jù)STR，從年累計的角度看，截至7月份2022年入住率恢復至2019年同期七成，平均房價達到八成，RevPAR恢復到六成左右，進入8月份以來，行業(yè)整體需求向好，恢復至2019年八成以上的水平，9月受疫情影響，RevPAR恢復度略有下滑，恢復至19年70%。推薦：錦江酒店、華住集團-S、首旅酒店。102.行業(yè)觀點④教育：職業(yè)教育大力推廣已進入實質性階段，得到國家財政大力支持，細分政策陸續(xù)出臺。近期，政策密集發(fā)布，鼓勵教育信息化建設。9月7日召開的國務院常務會議指出，對高校、職業(yè)院校和實訓基地等設備購臵和更新改造新增貸款，實施階段性鼓勵政策，中央財政貼息2.5個百分點，期限2年。申請貼息截至今年12月31日。同時，引導銀行加大對教育、文化旅游等行業(yè)信貸支持，以擴大社會服務領域消費和投資。職教高教：中辦、國辦印發(fā)意見鼓勵職業(yè)教育，預計25年職業(yè)本科招生規(guī)模達到高職的10%，規(guī)模增量超70萬人。民促法落地后，高教+高中集團化辦學可行性得到確認，利好龍頭擴張；2021年轉設進程持續(xù)推進，高教公司旗下多數(shù)學院已完成轉設；隨高教選營細則陸續(xù)出臺，如廣西營利性民辦學校只需繳納土地出讓金而無需補稅，政策端不確定性有望逐漸削減。國考：22年招錄3.1萬人增21%、報考212萬人增35%，雙創(chuàng)新高。其他招錄：2021年教師招錄及事業(yè)單位招錄崗位持續(xù)釋放?？佳校簾岫妊永m(xù)，教育部發(fā)布2022年考研報名人數(shù)457萬。推薦：中公教育，中匯集團，東軟教育。建議關注：行動教育。113.板塊行情回顧：休閑服務漲2.24%，教育漲7.93%上證指數(shù)上周跌1.08%。申萬休閑服務上周漲2.24%，跑贏上證指數(shù)3.31個百分點，板塊表現(xiàn)居各板塊第6位。教育指數(shù)漲7.93%，跑贏上證指數(shù)9.00個百分點，板塊表現(xiàn)居各板塊第1位。圖A股板塊漲跌幅（%，2022年10月15日至2022年10月21日）107.9865.542.62.4

2.32.2

2.21.9

1.81.320.80.0

0.00-2-4-6-8-1.1-1.6

-1.7

-1.7

-1.7-1.9

-1.9

-1.9-2.2

-2.2-2.5

-2.6-3.5

-3.6-3.9-5.9

-5.9教

綜育

合交

機

休

計

通

電

醫(yī)

建

鋼

采

上

傳

紡

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商

輕

公

化

銀

房

汽

電

農

有

建

食

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械

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子

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筑

鐵

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證

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織

銀

業(yè)

工

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行

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備

務生

裝物

飾指數(shù)服

金

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業(yè)產設

牧

金

材

飲

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屬

料

料

器資料：Wind，證券研究所124.社服行情回顧：20家上漲，17家下跌申萬休閑服務指數(shù)上周漲2.24%上證指數(shù)上周跌1.08%；納斯達克指數(shù)漲2.84%；恒生指數(shù)跌2.27%上周漲幅前三：*ST基礎（+17.5%）、眾信旅游（+13.3%）、格力地產（+10.8%）上周跌幅前三：王府井（-6.9%）、科銳國際（-6.0%）、海汽集團（-5.5%）表社服個股漲跌幅（%，2022年10月15日至2022年10月21日）漲幅前

10*ST基礎漲跌幅（%）

最新市值（億元）跌幅前

10王府井漲跌幅（%）-6.92最新市值（億元）247.4461.5517.5113.3410.838.627.686.864.994.714.654.28506.1465.44106.1345.90184.1981.2157.8437.5019.5635.94眾信旅游科銳國際-5.98格力地產海汽集團-5.5271.92呷哺呷哺復星旅游文化中國中免-5.4076.86百聯(lián)股份-5.333613.72175.1086.19中青旅九毛九-5.28嶺南控股海南發(fā)展-5.12凱撒旅業(yè)美團-W-4.977947.51525.6337.98三特索道錦江酒店-3.43峨眉山A海汽集團0.00主要指數(shù)漲跌幅(%)申萬休閑服務上證指數(shù)主要指數(shù)漲跌幅(%)納斯達克指數(shù)恒生指數(shù)2.242.84-1.08-2.2713資料：Wind，證券研究所5.教育A股行情回顧：23家上漲，4家下跌上周上證綜指收3038.93，下跌1.1%。深證成指收10918.97，下跌1.8%。上周Wind

K12指數(shù)收516.57，上漲5.4%。上周漲幅前三：國新文化（+38.9%）、佳發(fā)教育（+37.3%）、新開普（+34.5%）上周跌幅前三：凱文教育（-4.7%）、松發(fā)股份（-4.3%）、華圖山鼎（-1.4%）圖A股教育板塊漲跌幅（%，2022年10月15日至2022年10月21日）4538.940353025201510537.334.512.2

11.910.610.39.98.47.8

7.67.1

6.76.1

5.84.5

4.53.5

3.43.0

2.60.9

0.70-1.0

-1.4-5-4.3

-4.7-10國

佳

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育育

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鴻

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尚線

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育資料：Wind，證券研究所146.教育港股行情回顧：12家上漲，12家下跌上周恒生指數(shù)收16211.12，下跌2.3%。恒生中國企業(yè)指數(shù)收5517.44，下跌2.0%。上周漲幅前三：宇華教育（+15.0%）、新東方在線（+12.5%）、中國春來（+10.0%）上周跌幅前三：光正教育（-18.0%）、澳洲成峰高教（-17.4%）、天立國際控股（-7.3%）圖港股教育板塊漲跌幅（%，2022年10月15日至2022年10月21日）2015.01512.510.0

10.01056.14.32.11.81.00.70.50.50.00.00-1.5

-1.6-1.8-2.4

-2.5-5-4.5

-4.6-5.6-6.5-7.3-10-15-20-17.4-18.0宇華教育新東方在線中國春來民生教育卓越教育集團中國東方教育中國科培希望教育新高教集團中教控股新東方辰林教育楓葉教育博駿教育網龍銀杏教育成實外教育中國職業(yè)教育嘉宏教育中中國新華教育思考樂教育天立國際控股澳洲成峰高教光正教育匯集團世紀教育資料：Wind，證券研究所157.教育美股行情回顧：4家上漲，7家下跌上周納斯達克指數(shù)收10614.84，上漲2.8%。道瓊斯指數(shù)收30333.59，上漲2.4%。上周漲幅前三：安博教育（+5.1%）、好未來（+1.3%）、精銳教育（+1.2%）上周跌幅前三：紅黃藍（-29.6%）、高途集團（-14.3%）、四季教育（-11.3%）圖美股教育板塊漲跌幅（%，2022年10月15日至2022年10月21日）105.151.31.20.30.00.00.00-5-1.2-1.7-3.8-10-15-20-25-30-35-11.3-11.3-14.3-29.6安博教育好未來精銳教育新東方海亮教育樸新教育瑞思學科英語尚德機構無憂英語博實樂達內科技四季教育高途集團紅黃藍資料：Wind，證券研究所168.酒店美股行情回顧：6家上漲，1家下跌上周納斯達克指數(shù)收10614.84，上漲2.8%。道瓊斯指數(shù)收30333.59，上漲2.4%。上周漲幅前三：BookingHolidings（+6.2%）、希爾頓酒店（+3.2%）、萬豪國際（+2.8%）圖美股酒店板塊漲跌幅（%，2022年10月15日至2022