治理結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境影響的實證分析

治理結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境影響的實證分析

摘要：半個世紀以來，財務(wù)困境一直是國內(nèi)外財務(wù)理論研究者們熱衷的課題。國內(nèi)學(xué)者對財務(wù)困境的研究主要集中在兩個方面：一是財務(wù)困境與企業(yè)績效相互關(guān)系的研究，二是財務(wù)困境的影響因素研究。深入地分析財務(wù)困境公司和董事會組成比例、規(guī)模、外部董事的比例、總經(jīng)理和董事長是否為同一人兼任、監(jiān)事會的組成比例等因素的關(guān)系。通過對這些處于困境的上市公司治理結(jié)構(gòu)問題的探討，從公司治理結(jié)構(gòu)的角度來分析這些公司處于困境的原因，從而為上市公司制定擺脫困境的策略與制定預(yù)警措施提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞：上市公司；財務(wù)困境；治理結(jié)構(gòu)；實證分析

1引言

過去有關(guān)財務(wù)困境的研究，多以財務(wù)性變量建立財務(wù)困境預(yù)警模式，然而近年來之公司財務(wù)困境事件，雖有公司經(jīng)營不善而導(dǎo)致周轉(zhuǎn)不靈者，但亦有不當財務(wù)操作或經(jīng)理人違反法紀而導(dǎo)致財務(wù)困難的現(xiàn)象，表明僅含財務(wù)性指標之預(yù)警模式可能無法對我國的公司財務(wù)困境提供足夠之預(yù)警信息。而且財務(wù)數(shù)據(jù)是一連串公司經(jīng)營的成果，發(fā)生財務(wù)困境公司之財務(wù)性指標一定比正常公司之財務(wù)性指標差，所以無法由財務(wù)性指標得到公司財務(wù)困境預(yù)警的效果。因此，本文研究嘗試以治理結(jié)構(gòu)因素作為影響公司經(jīng)營的先驅(qū)指標，亦即尋求導(dǎo)致財務(wù)情況變差之根本原因，從而使所建立在資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的公司危機預(yù)警模型發(fā)揮真正事前預(yù)警的功能。

在西方的財務(wù)困境和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究方面，大部分文獻集中于財務(wù)困境和杠桿比例關(guān)系上，從二十世紀八十年代末九十年代初開始，由于這一時期公司破產(chǎn)的情況也較多，財務(wù)金融學(xué)界開始關(guān)注財務(wù)困境和公司股本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。正常情況下，公司按照股權(quán)的比例大小、控制力的強弱等因素組成董事會。董事會組成一般反映了公司的股本結(jié)構(gòu)，董事一般可以對公司的經(jīng)營活動進行監(jiān)督管理。所以可以用董事會的組成來體現(xiàn)股本結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營的影響。公司的股本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)以及作為其反映的董事會組成成為研究的熱點。

財務(wù)困境和公司治理結(jié)構(gòu)的聯(lián)系，最早出現(xiàn)于組織理論研究文獻中，在經(jīng)濟衰退或危機時期，組織往往會進行“機構(gòu)或體系”的調(diào)整，其中組織權(quán)威集中是最常見的一種調(diào)整結(jié)果。權(quán)威集中最能夠說明公司治理結(jié)構(gòu)和破產(chǎn)之間的關(guān)系，這種組織權(quán)威集中現(xiàn)象也同樣適用于現(xiàn)代股份公司的代理成本問題，由于內(nèi)部人員不能夠監(jiān)督公司的CEO也不能夠參與戰(zhàn)略決策制定，這種情況對公司正常經(jīng)營特別是在財務(wù)困境期間產(chǎn)生很大的負面作用。本文擬研究還未進入破產(chǎn)的財務(wù)困境公司，具體深入地分析財務(wù)困境公司和董事會組成比例、規(guī)模、外部董事的比例、總經(jīng)理和董事長是否為同一人兼任、監(jiān)事會的組成比例等因素的關(guān)系。

2財務(wù)困境公司治理的理論分析和研究假設(shè)

假設(shè)1：董事和管理者持有比例高的公司，經(jīng)歷財務(wù)困境的可能性小。

Jensen認為企業(yè)出現(xiàn)許多問題的原因是管理者和董事通常都不擁有企業(yè)的一定比例的股份，這樣會降低董事會成員和管理人員追求公司價值最大化的動機。Shleifer和Vishny考察了公司績效和董事持股比例之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績和高級管理人員持股比例之間有顯著的關(guān)系。Murphy發(fā)現(xiàn)管理者持股與代理成本之間存在著逆關(guān)系。因此，高級管理人員持股比例高，可以降低公司陷入財務(wù)困境的概率。

Jensen的一個主要假設(shè)是總經(jīng)理應(yīng)該追求股東的利益。但當總經(jīng)理的利益與業(yè)績無關(guān)或關(guān)系不大時，總經(jīng)理往往會通過其他途徑尋求自身的利益。而這又會損害股東的利益。解決的辦法是讓總經(jīng)理也擁有一定比例的股份，從而使總經(jīng)理的利益與股東的利益能夠保持一致。文宏討論了中國上市公司中資本結(jié)構(gòu)與公司治理，發(fā)現(xiàn)由于管理者擁有的股份較低，破產(chǎn)約束機制不健全，使資本結(jié)構(gòu)對公司治理作用受到限制。因此，對于中國的財務(wù)困境公司，增加總經(jīng)理的持股比例，可以降低陷入財務(wù)困境的可能性。由此，提出：

假設(shè)2：總經(jīng)理持股比例高的公司經(jīng)歷財務(wù)困境的可能性小。

假設(shè)3：董事會中內(nèi)部人所占比例高的公司經(jīng)歷財務(wù)困境的概率大。

根據(jù)Fama和Jensen的觀點，決策過程中的決策管理和決策控制的分離可以減輕代理問題。而內(nèi)部董事要負責(zé)決策管理，決策控制應(yīng)留給外部董事。既然外部董事作為職業(yè)的公司裁判者，他們會為了其聲譽而會設(shè)法監(jiān)督管理的行為。因此，較低的內(nèi)部董事比例將更有助于對公司管理者的監(jiān)督。Jensen也認為向總經(jīng)理提供報告的公司官員不能成為有效的控制者，因為這些官員遭到總經(jīng)理獎懲的可能性很大。因此，公司的行政官員不應(yīng)作為公司的董事會成員。Kesner等稱此種觀點為“外部主導(dǎo)現(xiàn)”。Warner等、Brickly等通過實證研究發(fā)現(xiàn)外部董事比內(nèi)部董事更能代表股東的利益。根據(jù)以上分析，我們定義在公司內(nèi)部任職的董事為內(nèi)部董事，不在公司內(nèi)部任職的董事為外部董事。并得出假設(shè)3：董事會中內(nèi)部人所占比例高的公司經(jīng)歷財務(wù)困境的可能性大。

假設(shè)4：董事長和總經(jīng)理職位合一的公司經(jīng)歷財務(wù)困境的可能性大。

當一個人同時擔任董事長和總經(jīng)理時，可以集中目標并能使政策得到很好的貫徹。但另一方面，雙重職位的狀態(tài)下，總經(jīng)理常常不易區(qū)分個人利益和股東的利益?？偨?jīng)理和董事長職位的合二為一很可能會大大增加其在董事會和公司中的權(quán)力。這很可能會降低公司治理結(jié)構(gòu)控制機制的有效性。Jensen認為董事長的作用是主持董事會會議并監(jiān)督對CEO的聘請、解雇、評價和薪酬的過程。很顯然CEO在涉及到其自身利益時，是不能夠執(zhí)行這一任務(wù)的。因此，為了使董事會更助有效，董事長和CEO的職位由不同人擔任是很重要的。

3樣本和變量的選取1樣本選取

我國已有的研究將ST公司作為財務(wù)困境公司，但是，由于ST族公司本身財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況就更差，因此僅僅以ST族公司年作為財務(wù)困境樣本，不具有普遍意義；參照國外有關(guān)文獻對財務(wù)困境公司的定義，我們界定符合以下標準之一的公司年為財務(wù)困境公司年：①經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負；②凈營運資本為負；③營業(yè)利潤為負；④留存收益為負。

從CSMAR數(shù)據(jù)庫中，選取了從2001-2004年滬深股市的158家ST公司中，作為在從滬深股市選取了對應(yīng)的158家健康公司作為對比，158家健康公司的選取按照以下標準：①每股凈收益標準：健康公司的每股凈收益為正。②公司規(guī)模和行業(yè)：健康公司和困境公司屬同一行業(yè)的在規(guī)模上盡可能相匹配，匹配的標準為總資產(chǎn)的差距限制在一個標準差之內(nèi)。③時間范圍：在研究期限范圍內(nèi)健康公司的財務(wù)資料和資本結(jié)構(gòu)、董事會組成數(shù)據(jù)可以收集到。

為了驗證以上假設(shè)，首先運用人檢驗方法，檢查了兩對樣本各變量的差異。為了進一步考察上市公司治理機制與發(fā)生財務(wù)困境之間的關(guān)系，公司是否因財務(wù)異常的原因而被“ST”，其取值為1和0。如果取值為1，表示該樣本量是“ST”公司，否則為非“ST”公司。用來解釋公司陷于困境概率的變量包括董事長是否兼職總經(jīng)理、內(nèi)部控制度、管理層持股比例、總經(jīng)理持股比例、股權(quán)集中度。

變量的選取

分析中使用六個和公司治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標相關(guān)的指標。

OUTSIDE說明董事會中外部董事的比例，即所有未被本公司聘用的人員認為是外部人。

BOSS是一個啞變量，反映董事長和總經(jīng)理兼任情況，在公司的董事長和總經(jīng)理為同一人兼任時取值為1，否則取值為0。

AUDITCOM是審計委員會中外部董事?lián)沃笜?，審計委員會是考察治理結(jié)構(gòu)中值得高度關(guān)注的一個重要組成部分。如果審計委員會全部都有外部董事?lián)稳≈禐?，否則為0。

BLOCKHLD是大額持股者的比例指標，計算和管理層無關(guān)聯(lián)關(guān)系的所有大額持股者的累積比例。在上市公司披露的持股者名單中取得，但不包括證券投資基金的股份。因為管理層一般可以控制這部分投票權(quán)。

LIQUIDITY、LEVERAGE兩個反映公司資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)指標。LIQUIDITY是流動資產(chǎn)和流動負債的比例；LEVERAGE是長期債務(wù)和資本的比例。

4樣本的描述性統(tǒng)計與顯著性檢驗

統(tǒng)計結(jié)果如下列表所示：表1反映了兩類公司在每股收益、流動性、杠桿率、外部董事比例、董事長和總經(jīng)理兼任、審計委員會、大額持股人、CEO撤換等統(tǒng)計指標上的差異。

部董事的比例同公司財務(wù)困境狀態(tài)負相關(guān)；財務(wù)困境公司中董事長和總經(jīng)理由同一人兼任的現(xiàn)象更為普遍；財務(wù)困境公司外部董事的比例和總經(jīng)理變更呈正相關(guān)關(guān)系；總經(jīng)理變更的財務(wù)困境公司中出現(xiàn)董事長和總經(jīng)理由同一人兼任的現(xiàn)象的可能性較低。董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)越集中,則企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越小。董事會成員變化越小,企業(yè)越不容易陷入財務(wù)困境。董事會規(guī)模變化越小,越容易陷入財務(wù)困境。變更總經(jīng)理或董事長有利于防止企業(yè)陷入財務(wù)困境。股權(quán)集中度對財務(wù)困境的影響并不顯著。這也從實證的角度驗證了我國上市公司董事會治理對財務(wù)困境的影響。

5結(jié)論及政策建議

根據(jù)前面的描述性統(tǒng)計分析和回歸分析，我們可以做出如下結(jié)論。公司治理結(jié)構(gòu)通過：通過股東大會影響公司戰(zhàn)略和長遠規(guī)劃；通過董事會影響公司經(jīng)營決策；通過資本市場影響公司經(jīng)營決策；通過彼此間的業(yè)務(wù)往來影響公司的經(jīng)營決策。良好的公司治理可以通過降低代理成本從而減少公司陷入財務(wù)困境的概率。一般而言，資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的實質(zhì)決定因素，而治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的外在反映，當然治理結(jié)構(gòu)也存在一定的獨立性，統(tǒng)一資本結(jié)構(gòu)在不同的外在環(huán)境和內(nèi)在因素下可以表現(xiàn)為不同的治理結(jié)構(gòu)。比研究結(jié)論具有以下政策含義：

中國公司治理結(jié)構(gòu)經(jīng)過了行政指令治理結(jié)構(gòu)、雙軌治理結(jié)構(gòu)和公司化治理結(jié)構(gòu)改制等不同階段，但目前的治理結(jié)構(gòu)不盡完善還存在著：國有企業(yè)的多重代理問題、債權(quán)人治理薄弱、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、政府職能的“定位”模糊、內(nèi)部監(jiān)督與控制機制不完善、缺乏有效的外部治理機制、股東文化和公司治理文化不夠成熟等等諸多問題。弱化的公司治理導(dǎo)致了財務(wù)困境的產(chǎn)生，為此應(yīng)該通過降低代理成本、建立有效的治理結(jié)構(gòu)評價體系等措施完善我國的公司治理結(jié)構(gòu)，來預(yù)防和擺脫公司財務(wù)困境。

逐步建立一個有效的公司內(nèi)部治理機制。一個機能有障礙的公司內(nèi)部控制體系所產(chǎn)生的最終結(jié)果是導(dǎo)致企業(yè)的失敗。本章實證研究驗證了公司治理機制問題的確是導(dǎo)致公司失敗的重要原因。由于我國的上市公司基本上都是由國有企業(yè)改制而來的，公司的治理機制所存在的問題更多。這些研究充分表明完善我國上市公司內(nèi)部治理機制對于改進上市公司績效是非常重要的。

董事會治理作為公司治理的核心環(huán)節(jié),其治理情況的好壞將影響到企業(yè)的績效狀況,進而對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深邃