金融結構與經濟增長

金融結構與經濟增長：以制造業(yè)為例

林毅夫章奇劉明興

（北京大學9》中國經濟研究中心和中國社會科學院世界經濟與政治研

究所）

摘要

在經濟發(fā)展的過程中，金融結構的演變主要取決于實質經濟活動對金融服務

的要求，以及不同的金融中介7〉在企業(yè)融資中相應的比較優(yōu)勢。本文從金融結

構在經濟增長中所起作用的角度，通過對全球制造業(yè)1980?1992年數據的實證

分析，試圖證明一國的金融結構必須要和產業(yè)規(guī)模結構相匹配。我們主要考察了

金融結構的兩個主要內容：一是銀行業(yè)的結構，即信貸資產在不同規(guī)模等級的銀

行間的分布狀況；另?個是金融市場的融資結構，即金融資產在銀行和股票市場

之間的分布狀況，或者說是直接融資和間接融資之間的比例關系。研究結果表明，

只有當金融結構和制造業(yè)的規(guī)模結構相匹配時，才能有效地滿足企業(yè)的融資需

求，從而促進制造業(yè)的增長。

導言

金融體系和與經濟增長之間的關系，很早就受到學術界的關注并對之進行了

較為詳細的討論。無論是早期的研究者如Goldsmith(1969)、Mckinnon(1973)、

Shaw(1969),還是晚近的一些學者，如Stiglitz(1985)>Mayer(1990)>King

和Levine(1993a,b)、Levine(1997)等，都一致認為金融體系在經濟發(fā)展與增

長中起著關鍵的作用。隨著理論研究的深入，研究者不僅試圖對金融發(fā)展和經濟

增長之間的關系進行重新演繹，而且對金融體系內部結構的演變，及其在經濟發(fā)

展和經濟增長中的地位和作用也開始日益關注。廣義的金融結構涉及金融體系中

各種不同類型的融資方式、金融中介、金融工具的相對比例，例如商業(yè)銀行和中

央銀行的相對地位，外資銀行占國內銀行市場中的相對份額，國有銀行與私人銀

行在信貸市場中的相對規(guī)模，等等。本文主要討論以下兩類金融結構現象：一是

指銀行業(yè)內部的結構，即信貸資產在不同銀行間的分布狀況，特別是不同規(guī)模的

銀行在信貸活動中所處地位和相應的分工；一是指金融市場的融資結構，即以股

市融資為代表的市場型(Market-based)直接融資(以下簡記為MS)和以銀行

融資為代表的關系型(Bank-based&Relationship-based)間接融資(以下

簡記為BS)的相對比例及其分工。另外，為保持和文獻的--致，在以后的行文

里，如果不是作特殊說明，我們也將型與型的比例關系直接稱為融資結構()o

我們認為金融結構在經濟增長過程中之所以重要，是由于實質經濟活動

對金融服務的要求是多種多樣的，而不同的金融中介及其所代表的融資方式在金

融服務方面具有各自的比較優(yōu)勢。隨著經濟的發(fā)展，一個經濟中的要素稟賦結構

與比較優(yōu)勢將會發(fā)生持續(xù)的改變，從而產業(yè)結構和實質經濟活動的性質也就產生

了相應的變化。若抽象掉政府干預等其它人為外生因素的影響，一國的金融結構

應主要內生于本國的要素稟賦結構和產業(yè)技術結構。隨著要素稟賦結構和產業(yè)技

術結構的變化，金融結構也必須發(fā)生相應的變化，以適應不同產業(yè)和企業(yè)的融資

要求。適宜的金融結構就是能夠滿足不同產業(yè)和企業(yè)融資需求的金融結構，伴隨

著實際經濟的變化，金融結構所發(fā)生的相應變化就構成了不同發(fā)展階段最優(yōu)金融

結構的演化路徑。

上述看法是在傳統(tǒng)的金融功能學說之上，更進一步地強調金融體系分工的重

要性。換言之，不同的金融機構及其所代表的融資方式在對不同性質的企業(yè)信貸

上具有不同的比較優(yōu)勢，而企業(yè)對融資具有各方面的需求，合適的金融結構應該

能夠及時地滿足企業(yè)的各種需求，才能在此過程中達到資源的有效配置。因此，

一個能夠較好分析金融體系與經濟發(fā)展和增長之間相互關系的模型，不僅僅要看

這種金融體系是否有利于不同金融機構和融資方式間的競爭(金融發(fā)展)，還要

看它是否有利于不同金融機構和融資方式間的分工(金融結構)，以更好地滿足

企業(yè)的融資需求。我們通過對制造業(yè)1980?1992年數據的實證分析，初步證明

了上述看法，即和產業(yè)規(guī)模結構相匹配的金融結構會對制造業(yè)的增長起著重要的

作用。

本文內容的結構安排如下：第二節(jié)是就現有理論對銀行業(yè)結構以及融資結構

作用所進行的討論的綜述；第三節(jié)討論銀行業(yè)結構和融資結構對產業(yè)發(fā)展和經濟

增長的作用；第四節(jié)是對數據和計量模型設定的說明；第五節(jié)是結果和分析；第

六節(jié)是結論。

理論綜述

銀行業(yè)結構與經濟增長

銀行集中度是測量銀行業(yè)結構的一個最常用指標，-一般以最大數家銀行的資

產(存款額、貸款額)占銀行總資產(總存款、總貸款)的比例來表示，銀行集

中度的高低及其變化不僅反映了整個銀行體系的市場結構和競爭程度，而且反映

了大銀行和中小銀行在整個銀行體系中所處的地位和重要性，刻劃了大銀行和中

小銀行之間在對不同企業(yè)進行融資方面所進行的分工。雖然金融發(fā)展理論認為銀

行對推動經濟增長和發(fā)展有重要意義，但相對而言，銀行結構與經濟增長之間的

關系卻才剛剛開始受到關注。目前的討論大多從銀行集中度對經濟發(fā)展與增長的

影響與作用出發(fā)，進而論述銀行業(yè)結構國際差異的根源。Guzman(2000a)將類

似討論內容劃分為兩類：局部均衡模型和一般均衡模型。

按照一般產業(yè)組織理論的觀點，壟斷將會減少整個經濟的社會福利。壟

斷者生產低于最優(yōu)水平的產品和服務，向消費者收取更高的價格，阻礙發(fā)明與創(chuàng)

新，扭曲了資源的有效配置，所有這些都會妨礙資本的積累，無利于經濟發(fā)展和

增長。對壟斷地批評同樣也可適用于過高的銀行集中度?？梢园凑胀瑯拥倪壿嬵A

期，銀行結構越集中，銀行的壟斷權力越大，就越傾向于設定較高的貸款利率或

降低存款利率，收取更高的服務傭金，等等。一些學者認為，以上所列舉的理由

只有當存在完全競爭的銀行市場和完全信息的情況下才成立，但實際上這是不存

在的。從關系融資理論(RelationshipLending)的角度出發(fā)，Petersen和Rajan

(1995)以及Rajan和Zingales(1999c)認為缺少競爭并不一定會降低融資的效

率。他們指出，競爭性銀行市場所面臨的一個最大的問題就是缺少借款者(包括

借款者如何使用貸款)的信息，不對稱信息將誘發(fā)逆向選擇(AdverseSelection)

和道德風險(MoralHazard)問題，從而降低資源配置的效率，而這一問題在壟

斷的銀行市場結構下卻變得較易解決。一個處于壟斷地位的銀行可以通過選擇利

率水平和信貸配給，或者和借款者形成長期的聯系，達到對不同類型的借款者進

行甄別(screening)并減少道德風險行為的目的。另外，壟斷的銀行結構可以

減少銀行間的過度競爭，防止由于銀行間過度競爭所造成的金融不穩(wěn)定。因此銀

行市場的壟斷對經濟是有利的。

更晚近的理論進展則認為，在局部均衡模型中得出的所謂壟斷的銀行結

構有利于效率提高的結論是片面的，局部均衡模型僅僅注意了銀行和借款者之間

的關系以及銀行市場結構對它的影響，但這些模型并沒有考察銀行業(yè)結構中的所

有重要特征。沿著這一思路，理論模型的修正朝著兩個方向邁進。一是把局部均

衡模型拓展為一般均衡模型，不僅考慮銀行的信貸行為，而且考慮居民的儲蓄行

為。此類分析強調，局部均衡模型假定銀行有足夠的資金進行信貸，即忽略了銀

行的存款來源，也沒有詳細分析特殊的銀行結構對經濟的全面影響，包括對資本

積累和經濟增長的影響。在考慮了這些因素以后，壟斷的銀行結構所帶來的成本

很有可能超過它所帶來的好處。其中Guzman(2000b)和Cetorelli(2000)的

模型較有代表性。

Guzman通過一個一般均衡模型來分析銀行集中度對資本積累和經濟增長的

影響，同時還考察了銀行集中度對可貸資金數量即可能出現的信貸配給問題的影

響。他的模型是一個兩期存活(青年和老年)的疊代生產模型()，在每個時期

生產唯一的一種最終產品，其用途為消費和投資，生產函數假設為常規(guī)模報酬，

和是資本和勞動。在每一期所有個人都分為兩類：借款者和貸款者，并假設所有

個人都具有相同的偏好，即偏好上一期的消費并風險中性。貸款者在年輕時賺取

工資收入，并存在兩種支配其工資收入的方式：存入銀行或者用以進行投資。借

款者在年輕時沒有收入，但平均而言擁有收益更高(相對于貸款者)的投資項目。

借款者必須獲得資金才能投資項目，同時投資回報服從相同的隨機分布。借款者

的投資回報是私人信息，但任何人只要付出一個固定成本就可以獲得這樣的信

息。銀行和借款者之間的合同是標準的債務合同。正常情款下借款者還本付息，

若借款者無力支付貸款，銀行就鑒別投資項目的回報并保留所有的投資收入。

Guzman的結論是由于壟斷的銀行結構會減少資本積累，更容易導致信貸配給，

且在壟斷的銀行結構下信貸配給的后果比競爭性銀行結構下的信貸配給后果更

加嚴重，因此較高的銀行集中度不利于經濟增長。

和Guzman的模型相比,Cetorelli(1997),Cetorelli和Peretto(2000)

的一般均衡模型并沒有認定競爭的銀行市場比壟斷的銀行結構更有效率，但它認

為過早地就這一問題下結論是不明智的。Cetorelli等人同樣利用一個標準的

Diamond疊代生產模型來進行分析。生產分兩階段進行，在第一階段，企業(yè)家需

要向銀行借款投資項目。在每個時期的期初，任何一個青年人都是潛在的企業(yè)家,

青年人又可以分為兩類：一類投資回報率較高，項目成功概率高。另一類投資回

報較低，項目失敗概率高。如果無法成功地借款投資項目，個人就在第二階段的

生產中提供勞動力。

銀行是唯一向第一階段的投資提供資金的機構，并且銀行在對借款者和項目

進行甄別(Screening)過程中擁有規(guī)模經濟的優(yōu)勢。銀行雖然在甄別時要付出

成本，但的確可以提供有關企業(yè)家類型的完美信息(PerfectInformation)o

Cetorelli等繼續(xù)假設一旦個人的類別被甄別出來，就會產生信息溢出效應

(SpilloverEffect),此時經濟中所有其它銀行也就同時知道了個人的信息與

類別。最后，甄別成本并非常數，而是與儲蓄數量存在一個比例關系。

Cetorelli等比較了兩種銀行結構下的經濟后果，一種情況是服從博蘭德競

爭(Bertrandcompetition)式的銀行結構，另一種是壟斷的銀行結構。前者由

于信息的溢出效應而會產生“搭便車”現象，從而導致甄別不經濟；而后者由于

甄別成本低于向差項目融資所導致的成本而可以進行正常甄別。但壟斷的銀行結

構同時也有缺點：銀行利潤被用來消費而不是返還個人用以投資，從而不利于資

本積累。因此，壟斷銀行結構的利弊并不能明顯被判斷出來。

無論是局部均衡模型還是一般均衡模型，都認為不能忽視壟斷的銀行結

構對經濟的有利影響，尤其是壟斷的銀行結構通過設定利率水平，可以克服(或

者說是至少可以減輕)由于信息不對稱所帶來逆向選擇和道德風險的問題。分歧

在于局部均衡模型認為壟斷銀行對經濟的收益高于它所帶來的成本，而一般均衡

模型則持相反的觀點，或至少對局部均衡模型的結論表示懷疑。從目前的討論來

看,銀行結構的作用主要取決于理論模型的設定，對模型假設條件的依賴型較強,

這在很大程度上限制了模型的說服力。同時，現有理論-一般只分析銀行一一存款

人聯系(局部均衡模型)或銀行一一借款人聯系(一般均衡模型)，銀行的作用

僅僅在于通過在貸款前進行甄別，或在貸款后對信貸進行配給和監(jiān)督，但實際上

銀行有許多工具和手段來獲得顧客的各種信息。或許最大的缺陷還在于無論局部

均衡還是一般均衡模型都沒有考慮銀行市場上政府干預的存在和作用，這使得目

前得討論多少給人以脫離實際的印象，其政策意義也因此大大打了折扣。

鑒于理論上的爭執(zhí)，許多研究者試圖從實證中尋求證據。Shaffer(1998)

分析了美國跨行業(yè)的數據，發(fā)現在銀行數目更多的市場上，家庭收入的增長速度

更快。Black&Strahan(2000)分析了美國的跨州數據,發(fā)現在銀行集中

度較低的州，新企業(yè)創(chuàng)建的數量更大。與此相反，Bonaccorsi和Dell'Ariccia

(2000)分析了意大利不同行業(yè)不同市場的數據，發(fā)現總體而言較高的銀行集中

度對新企業(yè)的創(chuàng)建具有正向效應，并且這種正向效應在那些信息不透明的行業(yè)表

現得更加明顯。Petersen和Rajan(1995)通過對美國小型商業(yè)企業(yè)的考察，發(fā)

現這些企業(yè)基本上沒有受到所謂的信貸約束，并且在集中的銀行市場上反而可以

以較低的利率獲得貸款。值得一提的是Cetorelli和Gambera(1999)的研究，

他們用巧妙的計量方法對跨國跨行業(yè)的數據進行了分析，發(fā)現集中的銀行市場結

構會帶來總體上的福利損失，導致可貸資金總量的減少(信貸配給)，但是這種

效應對不同行業(yè)的企業(yè)而言并不是同質的，如果企業(yè)屬于那些更依賴于外部資金

的行業(yè)，那么它們能夠從壟斷的銀行結構中獲益。

融資結構和經濟增長

與銀行結構相類似，經濟學家在融資結構的作用方面亦存在很大的分歧。目

前的主流意見可以大致分為3類：BS型優(yōu)越論、MS型優(yōu)越論、金融服務和法律、

制度論。

BS型優(yōu)越論

持這種觀點的學者在強調銀行在獲取信息、實施公司控制、動員資金等方面

功能的同時，批評股票市場無法提供與此類似的金融服務。

Stiglitz(1985)強調完善的直接融資市場向所有的投資者揭示信息，這就

會產生搭便車問題，即使得個別投資者不愿意花費成本去研究企業(yè)。但搭便車問

題在BS型金融市場中并不嚴重，因為銀行可以不用把他們所獲得的有關信息在

公開市場上發(fā)布。

另外，通過股市融資無法提供有效的公司治理手段。首先，相對于外部人而

言，內部人擁有有關公司的更多信息，這種信息不對稱削弱了收購(Takeover)

的潛在有效性，因為處于信息劣勢的外部人不會為了控制企業(yè)而付出一個比處于

信息優(yōu)勢的內部人所付出的更高的價格。其次，雖然一個流動性高的股票市場有

利于收購者通過收購獲利，但社會福利卻有可能會因此而受到損失(Shleifer

&Summers,1988)O第三，更高的流動性可能會減少進行有效公司治理的激

勵。由于流動性提高意味著退出成本的降低，股市的流動性使得所有權更為分散，

從而導致每一個單個股東有效監(jiān)督管理者的激勵下降(Shleifer&Vishny,

1986)o第四，如果外部人花費大量資源獲取信息，當他們購買企業(yè)股權時，其

它市場參與者就會觀察到這一行動，并同樣也去購買企業(yè)股票，導致股價上升。

因此，原來花費資源研究信息的外部人就必須支付一個更高的價格(相對于初始

外部人在“搭便車”的投資者沒有觀察到自己行為時所序支付的價格而言)。換

言之，這種需要付出高昂成本才能獲得的信息，它的公共產品性質使得獲取信息

并進行有效收購的激勵下降了。第五，企業(yè)原有管理者通常會采取所謂的“毒丸”

(PoisonPills)策略來反擊收購，從而使市場作為約束管理者行為的功效下降。

第六，雖然股東可以通過董事會對管理行為進行控制，但是董事和管理者之間的

密切聯系和利益關系卻可能使得董事會的監(jiān)督功能無法正常發(fā)揮(Allen&

Gale1999a)o

總之,BS型融資結構優(yōu)越論認為MS型的融資結構無法很好地履行獲取信息、

監(jiān)督管理者等方面的功能，不利于資源配置和經濟發(fā)展。與之相比，銀行就不會

存在類似的缺陷。另外，雖然證券市場能設計出各種套現風險的金融產品，市場

卻是不完善的，在某些情況下(例如跨期分擔風險)，BS型的融資結構在提供減

小金融風險服務方面更具優(yōu)勢(Allen&Gale1999a)o

MS型優(yōu)越論

MS型融資結構優(yōu)越論認為，BS型的融資結構的弊端在于在這種結構下，金

融中介機構會對企業(yè)的影響力較大，并因此而帶來負面效應。例如，一旦銀行獲

得了大量有關企業(yè)的內部信息，就可以從企業(yè)獲取租金，企業(yè)為了獲取更多的資

金就必須支付租金。和MS型融資結構相比，在BS型融資結構下，銀行通過新的

投資以及重簽債務協議，可以從企業(yè)的預期利潤攫取更多。這就減少了企業(yè)從事

風險投資行為(Rajan1992)。

另外，銀行具有天生的謹慎傾向性，使得BS型融資結構不利于公司創(chuàng)新和

增長。Weinstein和Yafeh(1998)認為日本的情況就是一個很好的例子。通過與

所謂的“主銀行"(MainBank)結成緊密的聯系，企業(yè)雖然很容易獲得資金，減

輕資金約束程度，但和那些沒有主銀行關系的企業(yè)相比，主銀行體制下的企業(yè)通

常會采取保守的成長策略，從而增長緩慢。不僅如此，由于獲取資金相對容易，

這些企業(yè)的更多地進行資本密集投資，加上銀行從中攫取較多利潤，導致利潤率

較低。Allen和Gale(1999a,1999b)進一步發(fā)現,盡管銀行在信息收集、處理

上更為經濟、有效，但在一些非規(guī)則的情況下(例如，有時決策人員在應該去收

集哪些信息并如何去處理這些信息方面無法達成一致意見)，銀行卻反而沒有效

率。因此，在那些情況多變，充滿了不確定性和創(chuàng)新的環(huán)境中，銀行在信息獲取

上并不占優(yōu)勢。

BS型融資結構在公司治理方面的優(yōu)勢也收到了質疑和攻擊。銀行也是自身

利益最大化者，銀行有可能和企業(yè)共謀(Collusion)而采取對其它貸款人不利

的舉動，例如有影響力的銀行如果從管理者手中獲取足夠的好處，就可能因此而

阻止外部人解雇無效的管理者的努力(Black&Moersch,1998)oWenger

和Kaserer(1998)列舉了德國的例子。在德國，銀行經理在股份公司中擁有投

票權，例如1992年在24家最大的公司中銀行經理平均擁有61%的投票權。不

僅如此，銀行經理對公司的控制還影響到銀行自身。在德國3家最大銀行的股東

大會上，委托投票比例超過了80%,其中大部分投票是由銀行自身做出的

(Charkhaml994)0因此，銀行經理通過對銀行的控制而對全國性的打官司施加

影響。Wenger和Kaserer(1998)還列舉了銀行向公眾提供錯誤的財務報表、無

法有效約束經理的例子。

最后，MS型的融資結構在提供大量的風險管理工具上具有優(yōu)勢，可以根據

不同的情況涉及不同的金融風險產品，而BS型的融資結構只能提供最簡單、最

基本的風險管理服務。

金融服務以及法律、制度觀點(FLI觀點)

金融體系的的功能在于提供各種金融服務：評估項目，實施公司控制、管理

風險、動員儲蓄。FLI觀點首先認為一個成功的金融體系在于能夠及時、充分地

提供這些服務，即問題的關鍵在于這些金融服務的可得性(Availability)和質

量(Quality),至于金融體系的結構特征，即究竟是BS型融資結構或MS型融資

結構只是一個次要問題。

FLI觀點實際上認為銀行和市場是互補品而不是替代品，它們都可以提供相

似的金融服務(Levine2000b,Beck&Levine2000a,c)。例如，即使無法

通過股票市場籌集足夠資金以支持金融發(fā)展，股市對經濟發(fā)展也具有不可小覷的

正向作用，包括定制各種風險管理工具以及提高流動性，等等。另外，股市實際

上是銀行的補充。例如通過推動公司控制之間的競爭，提供各種可替代的金融投

資手段，證券市場可以減輕銀行勢力過大所帶來的負面作用。

其次，FLI觀點進一步認為各國的制度環(huán)境，尤其是法律制度決定了金融體

系所能夠提供的金融服務的內容和質量以及金融體系的結構差異(Laporta,

Lopez-de-Silanes,Shleifer,和Vishny(LLSV),1998,1999)。LLSV(1999)

強調通過設立強有力的保護外部投資者——包括股票和債券投資者——的法律，

并有利地執(zhí)行這些法律，是提供增長促進型金融服務的關鍵。他們在對59個國

家的法律進行了分析之后，認為所有國家的法律體系可以大致分為四類：英格蘭

法律體系、法蘭西法律體系、德意志法律體系和斯堪辿納維亞法律體系。英格蘭

法律體系最強調對股東權利的保護，法蘭西法律體系最次；對債權人權利的保護

也顯現出類似的模式。但是，斯堪迪納維亞法律體系對法律的執(zhí)行最為得力，而

法蘭西法律體系則最為松懈。LLSV的觀點的一個較為直接的推論是，對投資者

2＞產權保護越為有效，則金融體系的發(fā)展就越傾向于直接融資。

Beck,Demirguc-Kunt和Levine(2002)通過跨國的數據樣本進一步驗證法

律制度對金融發(fā)展的影響，他們將法律體系的功能分成“保護產權”和“對經濟

變遷的動態(tài)適應性”兩部分。其中，前者強調大陸法系和普通法系的區(qū)別；后者

則強調英格蘭法系和德意志法系的優(yōu)越性。他們的實證結果表明，法律制度主要

是通過后一種渠道影響金融發(fā)展。另外，Coffee(2001)通過回顧歐美發(fā)達國家

近一個半世紀的金融發(fā)展史，對基于保護產權論的法律制度觀提出了置疑。他認

為，法律制度和金融監(jiān)管其實總是落后于金融市場的發(fā)展，如果說普通法系有利

于直接融資的發(fā)展的話，主要是因為在該法律傳統(tǒng)下，經濟體系比較容易形成分

散化的市場結構，從而增強市場競爭的作用。總之，按照上述觀點，各國的法律、

制度環(huán)境決定了其金融發(fā)展水平，進一步決定了其經濟績效，這比考察該國的融

資結構要重要得多。

目前的實證研究并沒有給理論上的爭執(zhí)做出最終判斷。Levine(2000b)跨

國數據研究了融資結構對經濟增長的影響，發(fā)現融資結構的作用不顯著，Becker

&Levine(2000a)對一個跨國企業(yè)抽樣數據的分析得出了類似的結果。不

過,相反的證據也很容易地可以找到。Tadesse(2000)同樣利用36個國家1980-

1995年的數據進行分析后，卻發(fā)現雖然無法否認銀行融資與股市融資在提供融

資服務上有互補之處，但MS型融資結構與BS型融資結構之間的確存在明顯差異。

Cecchetti(1999)的研究更有意思，他對歐盟90年代融資結構與貨幣政策效果

的分析不但支持了融資結構的重要性，而且把不同融資結構導致貨幣政策績效的

差異歸結到各國法律制度的差異上。

第三節(jié)要素稟賦、融資成本與金融結構

一、經濟發(fā)展與金融結構

上述各種觀點之所以會大相徑庭，主要原因是它們基本上都只考慮了問題的

一方面:即大多都單純從信息經濟學的角度去分析金融體系，卻忽略了實質經濟

本身對不同金融中介和金融市場的要求，因此雖然揭示了金融體系的功能，卻無

法看清金融體系尤其是金融體系結構對經濟發(fā)展和增長的作用，從而必然會得出

不同的金融結構各有利弊這樣似是而非的結論。一個可以改進的方向是從經濟發(fā)

展階段的基本特征出發(fā)，從要素稟賦結構所決定的經濟結構和產業(yè)結構的特性對

不同金融結構的要求這一角度，將企業(yè)融資的成本和結構及其變化引入分析，來

探討金融結構的作用及其動態(tài)演化規(guī)律。

金融體系是為實質經濟的發(fā)展服務的，是實質經濟發(fā)展的結果和需要。金融

體系對經濟發(fā)展和增長的作用，只能通過它是否滿足了實質經濟的需要來判斷，

而不能將實質經濟與金融體系割裂開來，抽象地討論金融體系的作用。當每一個

企業(yè)乃至整個經濟的技術和產業(yè)結構都和本國的資源稟賦結構相適應，從而更好

地發(fā)揮本國的比較優(yōu)勢的時候，其產品的競爭力無論在國內還是在國際上都必然

是較高的。但是，要更好地發(fā)揮比較優(yōu)勢，有賴于一系列的條件，其中之一就是

要有一個靈活高效的融資渠道。金融市場和金融體系的功能和目標，就在于適應

建立在資源稟賦結構之上的產業(yè)結構的需求，為這些具有競爭力的產業(yè)服務，保

證將資本配置到這些企業(yè)和產業(yè)中去，從而最大限度地利用比較優(yōu)勢。反過來講,

也只有將資源有效地配置到這些具有比較優(yōu)勢的企業(yè)和產業(yè)中去，資本才能獲得

更高的回報率，金融業(yè)自身才有競爭力和活力。

金融體系為經濟中具有比較優(yōu)勢的企業(yè)和產業(yè)提供服務、配置資本的過程，

就是金融市場以及適應產業(yè)發(fā)展需要的金融結構的形成過程。由于不同的產品需

要不同的要素投入，而且不同的企業(yè)和產業(yè)在規(guī)模大小、治理結構、所面臨的外

部環(huán)境以及業(yè)務性質等方面都存在著很大的差異，從而會對金融體系所提供的服

務也提出不同的要求。同時，不同的金融機構和中介在提供不同的金融服務上各

具比較優(yōu)勢，因此，相應于不同的產業(yè)結構，就會形成不同的金融結構。

在經驗數據中，經濟發(fā)展和金融結構的變化及其互動關系是否和上文的觀點

一致呢？就跨國數據而言，各國銀行結構和融資結構之間的差別還是相當大的，

見圖3.1、3.2和3.3。在國際比較中，一般而言隨著人均收入的提高，銀行業(yè)

結構會逐步走向分散化，即銀行集中度越來越小。同時，股票市場對于銀行而言

會變得越來越重要，即融資結構越來越偏重于直接融資。關于經驗數據中金融結

構的這兩點基本事實是非常重要的，因為本文的研究正是要解釋此經驗事實。為

了使我們的基本理論原則能夠清晰地解釋經驗數據，我們需要更進一步地分析經

濟體系中資金供求的過程，特別是要界定在經濟發(fā)展的過程中企業(yè)的融資需求和

資金供給的變化特征。

從金融功能說的角度，金融結構的安排應當取決于企業(yè)的融資需求，而企業(yè)

的融資需求取決于資金投入的收益和資金籌措的成本。我們可以把企業(yè)的外部融

資成本分成兩個組成部分：經濟體系中資金使用的機會成本和金融體系為提供資

金所耗費的融資成本。我們將后者進一步區(qū)分為金融體系的資金籌措、管理和提

供成本。資金使用的機會成本決定了企業(yè)的要素投入結構，從而從根本上影響了

企業(yè)對資金的需求；金融體系的融資成本，決定了企業(yè)對外部融資的獲取形式，

以及金融體系本身對資金的提供方式，因為不同的融資方式和不同的融資中介對

不同企業(yè)的資金提供成本是各不相同的。資金供求的均衡決定了經濟體系中資本

配置、企業(yè)的要素投入結構和金融體系結構（銀行業(yè)結構和融資結構）。同時，

隨著經濟的發(fā)展，資金使用的機會成本和金融體系的融資成本均將隨之改變，從

而金融體系的結構亦將逐步演變。在以下的內容中，我們對上述看法給出更為具

體的分析。

二、資金使用的機會成本

企業(yè)在進行融資決策時，首先要考慮內部自融資和外部融資的相對成本。但

無論是選擇自融資還是外部融資，均必須面對經濟體系中資金使用的機會成本。

資金使用的機會成本是由稟賦結構決定的。即，隨著人均收入的提高，經濟體系

中資本的豐腴度相對于其它要素將不斷上升，從而資金使用的機會成本相對于其

它要素會逐步下降。經濟體系的稟賦結構不僅決定了要素市場的相對價格和資金

使用的機會成本，而且決定了企業(yè)的要素投入結構。因此，經濟體系越發(fā)達，企

業(yè)的經營活動就越偏向資金密集型，企業(yè)的融資需求和資金的投入規(guī)模也就越

大，企業(yè)的規(guī)模也就不斷上升（從資金的投入規(guī)模角度看）。或者說，以資金密

集型為代表的大企業(yè)在經濟活動中占據到日益重要的地位。同時，資本密集型產

業(yè)的發(fā)展使得投資項目的技術風險不斷上升。企業(yè)規(guī)模和風險隨著經濟發(fā)展的變

化，必然對其融資需求產生影響，進一步也就影響了金融結構。

（一）稟賦結構、要素價格與企業(yè)規(guī)模

在經濟發(fā)展的初期，資本是較稀缺的要素，經濟中的比較優(yōu)勢在于土地等資

源密集型產品（如農產品和礦產品等）或勞動密集型產品，相應地，資源和勞動

密集型產業(yè)將成為主導產業(yè)。但是，只要能夠合理利用并發(fā)揮這一比較優(yōu)勢，這

個經濟的生產成本就低，競爭能力就強，創(chuàng)造的經濟剩余也就多，資本積累的數

量也就更多，積累的速度也將超過勞動力和自然資源增加的速度，在經過一段時

間之后，經濟中資源稟賦結構將得到提高，此時資本將成為較豐富的要素，資本

的價格也將由相對昂貴變?yōu)橄鄬Ρ阋?。此時資本和技術密集型產業(yè)將成為經濟中

比較優(yōu)勢之所在，產業(yè)結構將以資本和技術密集型產業(yè)為主。

另一方面，在經濟發(fā)展的初期，勞動力密集型產業(yè)因為資本產出比比較低，

需要的資本相對較少，技術較為簡單，規(guī)模經濟不十分突出，因此行業(yè)進入比較

容易，市場競爭也比較充分，因此主要依靠勞動力投入的中小企業(yè)成為企業(yè)結構

的主體。中國臺灣省的經濟發(fā)展過程就是一個很好的例子。50年代早期臺灣經

濟剛剛起步的時候，人均GDP只有144美元，資本極為稀缺，與這樣的要素稟賦

結構相適應，臺灣重點發(fā)展的是農產品加工、食品、紡織、水泥制造等勞動密集

型產業(yè)，這些行業(yè)多以中小企業(yè)為主，臺灣為數不多的大型企業(yè)主要集中在交通、

通訊、金融以及基礎設施等領域，而且多為國營或黨營。改革后的中國大陸也有

類似的經歷：改革以來發(fā)展最快的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)充分利用了中國大陸勞動力極其便宜

的比較優(yōu)勢,它們所從事的行業(yè)幾乎無一例外都是勞動密集型產業(yè),規(guī)模也不大,

主要以中小企業(yè)為主（林毅夫、李永軍，2000）o中國大陸自改革開放以來的情

況，也與臺灣十分近似。而隨著人均收入的提高和經濟發(fā)展階段的提升，資本、

技術密集型產業(yè)成為經濟中的主導產業(yè)。雖然資金和技術密集型企業(yè)具有較明顯

的規(guī)模效應，因而其平均規(guī)模較大。

圖3.4-3.7給出各國制造業(yè)企業(yè)平均規(guī)模的變化狀況，我們采用企業(yè)總雇傭

人數和總增加值兩種測度方式來衡量企業(yè)的規(guī)模。兩個指標隨著人均GDP的上

升，大致上相反的變化趨勢，即經濟越發(fā)達，企業(yè)平均雇傭的人數會下降，但是

增加值會上升，這說明企業(yè)的資本密集度是在不斷上升的。稟賦結構和企業(yè)規(guī)模

的這種變化趨勢，會使得企業(yè)的融資需求規(guī)模不斷上升。因此，大銀行和證券市

場就應當在經濟活動中占據日趨重要的地位。

（二）中小企業(yè)的地位與作用

不過，就企業(yè)規(guī)模而言，并非由于資金密集度的上升，所有的行業(yè)均會被大

企業(yè)控制。在此方面一，行業(yè)的一些具體特性，比如，生產是否具有規(guī)模經濟、產

品是否可貿易等等，也有重要的影響。即，資本密集度的上升，并不等于中小企

業(yè)的相對地位一定會有所下降。

一個原因是規(guī)模經濟更多地體現在0〉物質資本密集型產業(yè)中，而隨著發(fā)展

階段的提高，物質資本密集型產業(yè)的地位并非完全是統(tǒng)治性的，而那些規(guī)模經濟

不明顯的產業(yè)在經濟中亦仍然占據著越來越重要的地位，特別是非貿易品部門或

者服務業(yè)。因此，即使在發(fā)達的經濟中，中小企業(yè)的影響與規(guī)?？赡茌^發(fā)展中國

家更為龐大，在國民經濟中的地位也絲毫不遜色。例如，目前美國有小企業(yè)約

2300萬家，占企業(yè)總數的99%,其中，90%的企業(yè)員工少于20人，2/3的員工少

于5人。這些企業(yè)就業(yè)人數占美國就業(yè)人數的2/3,銷售收入約占美國全部企業(yè)

的50機同時，根據美國小企業(yè)管理局（SBA）的統(tǒng)計，全美50強以上的技術創(chuàng)新

和高技術行業(yè)中30%以上的就業(yè)都來自小企業(yè)。因此，隨著要素稟賦結構的提升,

產業(yè)規(guī)模結構是更加趨于分散化的。圖3.8表明，制造業(yè)增加值占GDP的比重

會隨著人均收入的上升而上升，但是同時農業(yè)部門的作用也會迅速衰減。美國的

GDP中大約有75%是由第三次產業(yè)提供的。所以，發(fā)達國家的小企業(yè)大多應集中

在第三次產業(yè)中。當然，要更為精確地評價不同規(guī)模的企業(yè)在國民經濟中的作用，

就需要更為詳盡的產業(yè)數據，而不單單是依賴于制造業(yè)的數據。但這是筆者目前

尚無法做到的。

（三）稟賦結構與技術風險

除了企業(yè)規(guī)模外，不同發(fā)展階段的經濟活動具有不同的內容和性質，這也會

對融資活動產生影響和要求。在早期的發(fā)展階段，勞動密集型產業(yè)具有比較優(yōu)勢,

此時有較多的信息反映企業(yè)的利潤前景,或者說，何種產業(yè)會獲得利潤較易判斷,

例如那些較多利用便宜勞動力的產業(yè)（鞋、玩具等），能夠有穩(wěn)定的收入流和利

潤。隨著人均收入的提高，資本和技術密集型產業(yè)逐漸具有比較優(yōu)勢。但此時究

竟何種產業(yè)能夠盈利卻是不確定的，特別是那些易受技術變化影響的企業(yè)更是如

此。由于投資者此時面臨著較大的不確定性和風險，因而一方面需要有一個能夠

將信息匯集并迅速處理的市場（證券市場）；另一方面，銀行的集中度與投資風

險之間的關系就比較復雜了。信貸規(guī)模的上升、投資風險的增加和資金周轉期限

的增長，均要求銀行規(guī)模的增加，以提高抗風險的能力。同時，分散與競爭性的

銀行體系（投資者）更易向企業(yè)施加預算硬約束，這在不確定性較大的環(huán)境中尤

為重要，它使得銀行及時停止為壞項目融資的承諾是可信的，從而有利于減少借

款者的道德風險，降低銀行可能會付出的成本。究竟哪一種效應占據主導作用，

只能通過實證數據來確定。

三、金融體系的融資成本

我們這里不妨假定，國民經濟中企業(yè)規(guī)模的分布和制造業(yè)數據所提供的事實

是一致的，即企業(yè)規(guī)模和稟賦結構之間存在一個正向的相關關系。按照前文的說

法，金融體系是為產業(yè)的發(fā)展服務的，因此產業(yè)結構的變動必然會導致金融發(fā)展

水平和金融結構發(fā)生相應的變化。在這一過程中，產業(yè)（技術）結構也必須不斷

地調整，以適應資源稟賦結構和比較優(yōu)勢的變化，這最終將導致金融發(fā)展水平和

金融結構發(fā)生相應的變化。但是，人均收入，或者說經濟發(fā)展階段和企業(yè)規(guī)模、

金融結構之間并不存在簡單的線性關系，各國的實際情況差異很大。至少，從圖

示3.9-3.10的直接觀察中是這樣的。如果金融功能說的基本出發(fā)點是正確的話,

則跨國數據的這一復雜特性至少說明，稟賦結構的變化并不僅僅單純通過企業(yè)規(guī)

模的變化來影響金融結構。金融體系作為一個產業(yè)部門，其本身也直接受到稟賦

結構變化的影響?；蛘哒f，我們必須要考慮資金供給過程中的某些特性。

一般而言，企業(yè)外部融資的成本應當高于內部融資。這個成本差額代表了金

融體系為了融通資金而需要額外支付的成本，金融體系越發(fā)達，該成本就會越低。

換言之，伴隨著經濟增長和稟賦結構的提升，整個金融體系為融通單位資金所耗

費的成本會不斷下降。這至少產生了兩方面的影響：

一是，隨著經濟的發(fā)展，由于金融電子和金融管理的技術不斷提高，銀行對

分支機構控制的信息成本將不斷下降（這本身也構成了銀行體系資金籌措成本下

降的一個重要原因），因此銀行自身的規(guī)模經濟效應增強，銀行集中度也將會有

所上升。此外，信息和電子數據交換技術的發(fā)展，同樣大大降低了直接融資的交

易成本，融資結構中直接融資所占的比重也將會有所上升。

二是，不同的企業(yè)在進入金融體系獲取資金的機會上，是不相同的?？紤]兩

個同樣的企業(yè)，包括企業(yè)的活動性質和資金投向等等，假定兩個企業(yè)分別處于兩

個不同的國家，處于金融發(fā)展程度較高的國家的企業(yè)可能會采取外部融資的形

式。然而，處于金融發(fā)展程度較低的國家的企業(yè)，由于外部融資的成本過高，便

可能采取內部融資的形式。具體講，在發(fā)達國家眾多的中小企業(yè)，特別是那些并

不具有高成長特性的小企業(yè)，依然可以通過金融體系籌資。而發(fā)展中國家的中小

企業(yè)卻由于金融體系的籌資成本太高（姑且不考慮政府干預的影響），被排除在

金融體系之外。

因此，隨著經濟的發(fā)展，企業(yè)實際獲取外部融資的成本，無論是一般意義上

的機會成本，還是金融體系的融資成本均會有所下降。其實際影響是較為復雜的:

首先，隨著經濟發(fā)展，實際產業(yè)和金融部門的規(guī)模經濟均有所增強，為了滿足大

規(guī)模的融資需要，金融體系本身應當變得相對集中，且直接融資應當日趨發(fā)達；

而與此同時，由于總體外部融資成本的不斷下降，和金融體系自身的發(fā)展，更多

的企業(yè)均有獲取外部融資的可能，結果金融部門的服務對象就日益多元化了，從

而金融體系也應當走向分散化和多元化；再次，投資項目技術風險的提高，要

求金融體系的競爭程度必須加強，以便于信息披露和風險控制，而單個銀行的規(guī)

模應當上升以增強抵御風險的能力。這就即刺激了證券市場的發(fā)展，也要求即使

是以大銀行為主導的銀行體系，也不能太過壟斷。上述兒種復雜的效應，使得金

融服務在不同規(guī)模的企業(yè)間的分布變得不確定，從而需要經驗的驗證，而不能單

憑邏輯推理。

四、金融體系的資金提供成本與金融分工

在前文的討論中，我們始終暗含著一個假定，即對于不同的融資方式，

其將滿足不同的企業(yè)的融資需求，或者同一企業(yè)對于不同投資項目的資金需求；

而對于同一種融資形式，不同的企業(yè)從不同的金融機構獲取資金的成本也存在差

異。為什么會存在這種現象呢？我們認為，這是金融中介在資金提供成本方面（作

為金融體系融資成本的一部分）的差異造成的。

（一）大銀行和中小銀行相比，在為中小企業(yè)提供融資服務上不具有比較優(yōu)

勢。

大銀行不能很好地為中小企業(yè)提供融資服務，首先是大銀行為中小企業(yè)提供

融資服務時，單位資金的平均信貸審批成本相對較高。大銀行集中的資金量比較

高，它們發(fā)放貸款的審批環(huán)節(jié)多、審批鏈條長。同樣一筆資金如果貸給一個大項

目，只需要進行一次復雜的審批程序，單位資金分攤的交易成本就比較低。但是,

如果把這一筆資金分散地貸放給若干個中小項目時，就必須按照兒乎同樣復雜的

程序進行若干次審批，單位資金分攤的交易成本就相對比較高。從中小企業(yè)自身

的角度來看,從大銀行融入小額資金，不如從中小銀行融入同樣額度的資金劃算,

因為后者的貸款審批程序比較簡單。

其次，大銀行為中小企業(yè)提供融資服務時，信息與風險控制成本比較高。銀

行在發(fā)放貸款時需對申請貸款的企業(yè)進行資信審查；貸款發(fā)放之后要對所貸放的

資金的運用情況進行監(jiān)督。這些都依賴于所掌握的關于企業(yè)從事項目的質量、企

業(yè)的管理水平等等方面的信息。大銀行由于其規(guī)模大，所以必須采用多級的分支

行代理體制。但是多級分支行代理體制的一個內在的特征是人員的流動性比較

大。分支行的工作人員會隨其業(yè)績的好壞而發(fā)生職務升降和流動。這樣一來，銀

行的工作人員就很難對一個地區(qū)的中小企業(yè)建立起足夠的信息積累。即使這些地

方分支機構的銀行職員能夠了解地方中小企業(yè)的經營狀況，他們也很難向其上級

機構傳遞中小企業(yè)的經營信息。因為中小企業(yè)沒有上市公司那樣的信息披露制度

約束，其經營信息缺乏透明度。中小企業(yè)經營信息的這種非“公開性”，使得在

貸款出現問題時分支機構的經理人員很難向其上級解釋。大銀行對于大企業(yè)和大

項目，則能夠相對容易地建立起信息積累。與大銀行的情形不同，中小銀行的服

務對象比較集中于特定的較小的區(qū)域內。小銀行對于所在地區(qū)內數量眾多的中小

企業(yè)的經營管理和資信狀況比較了解，而且容易建立起持續(xù)的信息積累。所以從

大銀行角度來看，貸款給中小企業(yè)就必須比中小支付更多的信息成本。

再次，大銀行由于資金龐大而構擁有更多的機會，所以它們往往會忽視對中

小企業(yè)的貸款，這就很難與中小企業(yè)建立長期穩(wěn)定、緊密的合作關系，很難解決

存在于金融機構與中小企業(yè)之間的信息不對稱問題。因此，大型金融機構傾向于

較少地為中小企業(yè)提供貸款。

（二）和通過以銀行為代表的間接融資相比，以證券融資為代表的直接融資

在為中小企業(yè)提供融資服務時同樣不具比較優(yōu)勢。

在直接融資中，由于交易是直接的，資金提供者必須親自對資金使用者的狀

況進行了解和判斷。由于這種了解和判斷過程的成本高昂，一般情況下，作為個

人的資金提供者是無法完成這一任務的。這就要求資金使用者通過信息披露及公

正的會計、審計等第三者監(jiān)督的方式來提高經營狀況的透明度。這樣高昂的費用，

中小企業(yè)一般是較難承受的。不僅如此，和大企業(yè)相比，中小企業(yè)信息不透明程

度較高，在直接融資中投資者會要求更高的風險補償，從而使中小企業(yè)必須支付

遠遠高于大企業(yè)的資金成本。

并不是所有的中小企業(yè)都無法承擔直接融資所帶來的成本，那些從事高風

險、高收益的中小企業(yè)（這樣的中小企業(yè)一般都是從事高新技術開發(fā)、創(chuàng)新的企

業(yè)）相較于其它中小企業(yè)通過直接融資獲取資金的概率更大（例如通過所謂的風

險投資方式籌集創(chuàng)業(yè)資本）。但即使是高科技型中小企業(yè)要想到資本市場直接融

資也必須擁有一定的業(yè)績和規(guī)模。實際上，多數小企業(yè)是達不到直接融資所要求

的規(guī)模的。中小企業(yè)的規(guī)模和實力決定了它們主要從中小銀行獲得貸款并依靠

自有資金。表3.1和表3.2的數據中給出了美國中小企業(yè)的融資結構，以及不同

規(guī)模的銀行對中小企業(yè)信貸的狀況，從中不難發(fā)現中小企業(yè)主要以中小金融結構

獲取債務融資的事實。

注意，我們這里實際上假定，直接融資在高風險的投資項目上更具融資的比

較優(yōu)勢。首先從風險分擔機制的角度看，直接融資只有企業(yè)在有利潤時才要給資

金供給者分紅，不像間接融資不管企業(yè)賺不賺錢都要按時還本付息，所以適合給

有較高風險的企業(yè)提供資金；其次從風險控制成本的角度看，直接融資的市場競

爭程度較高，更有利于及時地進行信息披露?？傊?，直接融資擺脫了傳統(tǒng)的關系

型間接融資的模式，從而可以為更高風險和高成長的企業(yè)提供資金。

五、融資成本、資金供求和金融結構

總之，金融市場演化的內在規(guī)律是，順應產業(yè)/技術結構發(fā)展的需要，不斷

地把資本配置到在特定發(fā)展階段最符合比較優(yōu)勢的生產活動中去。從這個意義上

講，我們并不能先驗地認為某一種金融市場組織優(yōu)于另一種，某一種金融組織結

構優(yōu)于另外--種。金融體系的模式選擇一定要服從于實物經濟中優(yōu)勢產業(yè)部門發(fā)

展的需要。就金融結構和企業(yè)融資的具體模式而言，我們認為實質經濟對金融服

務的需求，以及由此形成的金融結構，主要通過經濟中產業(yè)、企業(yè)的性質和特點

反映出來。

為了明確稟賦結構提升對金融結構的影響，在具體的分析邏輯上，我們首先

界定了所謂企業(yè)融資成本的概念，并將之具體區(qū)分為資金使用的機會成本和金融

體系的融資成本兩部分。后者又可以分成資金的籌措、管理和提供成本三部分。

理論上，經濟發(fā)展和稟賦結構的變化改變了企業(yè)的融資成本，進而影響了資金的

供求均衡、企業(yè)的要素投入結構和金融結構。

其次，我們引入了不同的金融機構和融資形式在對不同企業(yè)的資金提供成本

上的差異，強調了金融體系的分工特性，或者說，從金融分工的角度重新理解了

“金融結構”的內涵。即，大銀行和中小銀行相比，在為中小企業(yè)提供融資服務

上不具有比較優(yōu)勢。和通過以銀行為代表的間接融資相比，以證券融資為代表的

直接融資在為中小企業(yè)提供融資服務時同樣不具比較優(yōu)勢。

再次，利用上述對金融分工的認識，我們討論了經濟發(fā)展和稟賦結構的變化

對金融結構產生影響的幾種可能性：

（1）隨著經濟和金融體系的發(fā)展，資金使用的機會成本將不斷下降，企業(yè)

的資金密集度和融資規(guī)模將不斷上升，這從需求的角度要求銀行業(yè)結構應當日趨

集中，整體融資結構應偏向MS型，以便于為大企業(yè)融資；

（2）隨著企業(yè)規(guī)模的增大，投資風險亦逐步上升，則MS型融資結構更占優(yōu)

勢。同時，銀行的規(guī)模也應當上升以抵御風險，但銀行業(yè)的結構卻不應趨于過度

壟斷；

（3）經濟發(fā)展使得金融體系的總體融資成本不斷下降。這從資金供給的角

度促使銀行業(yè)日趨集中，同時也促使了MS型融資的發(fā)展；

（4）金融體系資成本的下降同樣會影響企業(yè)的融資需求，因為其會使更多

的中小企業(yè)進入到外部融資活動之中，從而金融結構（特別是銀行業(yè)結構）會趨

于分散化。

上述四種效應會對金融結構產生較為復雜的影響。在邏輯上，經濟發(fā)展初期

的金融結構應主要以為中小企業(yè)融資為主，從而形成主要以滿足中小企業(yè)融資要

求為特征的金融結構。即，銀行比股票市場更重要，同時小銀行比大銀行更重要。

那么，為什么發(fā)展中國家的銀行集中度普遍高于發(fā)達國家呢？上述分析表明，隨

著經濟的發(fā)展，大企業(yè)日趨重要，從而導致部分銀行的規(guī)模不斷上升，股票市場

在金融體系中的地位也日趨增強；與此同時.，由于中小企業(yè)利用外部融資的機會

逐步增加，使得銀行業(yè)的總體結構變得更為分散，同時銀行融資的地位并未因直

接融資的發(fā)展而衰落。

為了將這些會產生相反影響的效應區(qū)分開，我們需要控制住一些變量，以檢

驗其它假說，特別是我們關于金融分工的假說。例如，給定人均收入和金融體系

的融資成本，或者說控制住企業(yè)對于外部資金的可得性，則在一個以中小企業(yè)為

主的經濟中，如果（1）銀行結構以中小銀行為主體；（2）存在一個BS型的融資

結構，那么在其它條件相同或相近的條件下，由于這樣的銀行結構和融資結構更

能滿足企業(yè)的金融服務需求，從而將有利于經濟的順利增長。反之，此時如果（3）

銀行結構以大銀行為主體；（4）存在一個MS型的融資結構，那么在其它條件相

同或相近的條件下，由于這樣的銀行結構和融資結構無法充分滿足企業(yè)的金融服

務需求，從而將不利于經濟的順利增長。

上述觀點是否正確，只能通過實證研究予以回答。從下節(jié)起將利用跨國數據

對上述分析進行實證檢驗，主要是研究銀行業(yè)結構和BS-MS型金融結構對制造

業(yè)增長的作用。之所以選取制造業(yè)數據，而不是總體經濟增長的數據，一方面是

由于制造業(yè)的數據相對容易獲得。另一方面，和其它行業(yè)相比，制造業(yè)是一個比

較易于國際比較的行業(yè)。因此，通過考察銀行結構、融資結構與制造業(yè)企業(yè)平均

規(guī)模之間的關系對制造業(yè)增長的影響，不僅可以對理論直接進行檢驗，而且在很

大程度上也保證了結果的可信度。

第四節(jié)計量模型設定與數據說明

我們關于金融分工的基本認識，可以進一步劃分為兩個可檢驗的假說：

H1：若行業(yè)（制造業(yè)）的平均規(guī)模越大，則更高的銀行集中度有利于該行業(yè)

的增長。反過來講，若行業(yè)（制造業(yè)）以中小企業(yè)為主，則更分散的銀行集中度

更有利于該行業(yè)的增長；

H2：若行業(yè)(制造業(yè))平均規(guī)模越大，則更傾向于MS型的融資結構更有利

于該行業(yè)的增長。反過來講，若行業(yè)(制造業(yè))以中小企業(yè)為主，則更傾向于

BS型的融資結構更有利于行業(yè)的增長。

對H1的檢驗計量方程為：

(4.1)

對H2的檢驗計量方程為：

(4.2)

其中，EMBEDEquation.DSMT4是截距項，為待估系數，、為誤差項。下

標代表第個國家。

:1980~1992年各國制造業(yè)的人均增加值增長率。

:該國1980年制造業(yè)人均增加值，加入改變量主要是考察是否具有在增長方

程中通常所說的“收斂效應”，如果存在這種效應的話，系數和就應該顯著為負。

控制住這一項(或者控制住人均GDP)的另外一個作用是在固定金融體系的融資

成本的前提下，考察金融分工假說。實際上，從圖4.1和4.2的直觀觀察中，我

們就不難發(fā)現類似考慮其實不無道理。

:1990年?1993年間3家最大銀行資產占該國銀行總資產的比重。Cetorelli

和Gambera(1998)使用這一指標考察了銀行集中度對行業(yè)增長率的影響。

:銀行集中度和制造業(yè)企業(yè)平均規(guī)模的交叉乘積項。我們以制造業(yè)企業(yè)平均

雇傭人數()作為反映制造業(yè)企業(yè)平均規(guī)模大小的變量。當然，我們在回歸中

也使用了制造業(yè)平均增加值這一指標，結果表明兩種做法在實際效果上很相近，

即同時支持本文的論點。

：由Beck,Kunt和Levine(2000)定義的融資結構指標,即股市交易總量

對銀行向私人部門貸款額的比例。BKL(2000)認為這一指標反映了不同融資方

式之間的活躍程度。

:反映融資結構的指標（）與制造業(yè)企業(yè)平均規(guī)模的交叉乘積項。

我們注意的是系數、、、的估計符號和統(tǒng)計顯著性。如果我們的假說是正確的

話，即是否行業(yè)企業(yè)平均規(guī)模越大，集中的銀行結構或更傾向于MS型的融資結

構更有利于行業(yè)的增長，那么和的符號應該為正且在統(tǒng)計上顯著。反映的是銀行

結構對行業(yè)的無差異影響，即無論行業(yè)性質、企業(yè)平均規(guī)模等因素而產生的影響，

按照局部均衡觀點，的估計系數符號應該為正且顯著，但般均衡理論則預計它

的符號為負。反映的是融資結構對行業(yè)的無差異影響，按照銀行優(yōu)越論，他的

符號應該為負。按照股市優(yōu)越論，它的符號應該為正，而FLI觀點預期它的估計

系數在統(tǒng)計上并不顯著。

用來控制其它一系列可能會對制造業(yè)的增長產生影響的變量，包括：

：通貨膨脹率

：進出口總額占的比重

：外匯黑市升水幅度

：按1985年價格計算的實際人均（美元），用來控制住各國不同的發(fā)展階段

：政治謀殺次數

：革命次數

：官僚質量指數，取值范圍為0—6,,取值越大代表官僚所提供服務質量越

高；

：腐敗指數。取值范圍為0?6,取值越低代表政府越腐??；

、、用來反映一個國家的宏觀經濟環(huán)境,、、用來反映一個國家的制度環(huán)境和

政局穩(wěn)定程度。所有的金融發(fā)展和金融結構數據（正文中已經標注來源的除外）

均取自世界銀行全球金融數據庫，所有反映宏觀經濟和制度、政治環(huán)境的變量

均取自世界銀行全球發(fā)展數據庫。另外，所有時間序列變量取的都是1980?

1992年間的均值，因此我們這里使用的是一個橫截面（Cross-section）數據。

表4.1列出了對計量中主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從表中可以看出，各國

銀行結構和金融結構之間的差別還是相當大的，最傾向于MS型金融結構的國家

是英國（0.395）,最傾向于BS型金融結構的是尼日利亞（0.0013）。銀行集中度

最低的是美國（0.193）,最高的是阿爾及利亞、厄瓜多爾、科特辿瓦、馬耳他、

塞內加爾和加納（1）。這種明顯的差異使我們得以順利地考察銀行和金融結構對

制造業(yè)增長的影響。這里需要說明的是，由于無法獲得1990年前銀行集中度的

數據，而被解釋變量的考察時間范圍為1980?1992年，因此自然會產生一個技

術上的疑問。我們認為這種擔心是不必要的。從實際數據上看，直到90年代中

期，各國的銀行集中度都沒有發(fā)生大的變化。因此，80年代銀行結構的變化應

當相對穩(wěn)定，而基本上遵循90年代初的模式。

第五節(jié)計量結果和分析

一、銀行集中度與制造業(yè)的增長

對方程（4.1）估計的基本結果列于表（5.l）o回歸結果（1）中列出了僅對

基本解釋變量進行估計的結果。的估計系數在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負，說明

存在著明顯的收斂效應。對比以后各種設定的結果，這種收斂效應始終存在且非

常明顯。的估計系數符號為負，這符合一般均衡觀點的預期，也和Cetorelli

和Gambera（1998）的實證結果相一致，但是在統(tǒng)計上并不顯著。值得注意的是

的估計系數為正，且在10%的統(tǒng)計水平上顯著。這初步驗證了我們的假說。結

果（1）顯示模型的估計效果還是很不錯的，經過調整后的可決系數為0.62,模

型的整體顯著性水平也非常明顯（F值達到33.28）。

結果（2）包括了結果（1）中的基本解釋變量與反映宏觀經濟環(huán)境變量的估

計結果。系數仍然顯著為負，系數在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正，再一次地驗證

了我們的假說。和結果（1）有所不同的是，系數在5%統(tǒng)計水平上顯著為負，

說明在控制住其它變量的效應后，一?般均衡理論所預期的壟斷的銀行結構對經濟

的負面作用明顯。

另外，通貨膨脹率（）對制造業(yè)增長有負的影響，但這種影響并不明顯。貿

易開放度（）對制造業(yè)影響具有顯著的正向效應，這或許說明像制造業(yè)這種資金

密集型行業(yè)會通過對外貿易的擴大而獲得技術、市場上的好處。但是，從其它的

回歸結果來看，的這種效應并不穩(wěn)定。令人有點意外的是外匯黑市溢價（）對制

造業(yè)增長也具有顯著正向效應。

結果（3）?結果（6）在包括了結果（2）中解釋變量的同時，還控制住了

反映各國制度環(huán)境與政局穩(wěn)定性的變量的影響。在所有這些結果中，、、的估計系

數符號都符合理論預期，并且在統(tǒng)計上均非常顯著，我們的假說得到了進一步的

驗證。

在結果（3）?結果（6）中，除的系數一直顯著為正外，和的系數符號雖然

保持不變，但顯著性并不穩(wěn)定。另外，政局是否穩(wěn)定。對制造業(yè)的增長有顯著

影響，但一國制度環(huán)境對制造業(yè)增長的影響卻并不明顯。另外，在所有的回歸結

果中，人均的影響都不顯著。

二、融資結構與制造業(yè)的增長

對方程（4.2）估計的基本結果列于表（5.2）O回歸結果（1）中列出了僅對

基本解釋變量進行估計的結果。和對方程（4.1）估計的結果類似，在所有的回

歸中都顯示存在明顯的收斂效應。的估計系數不顯著，這符合觀點的預期，同時

也與Beck和Levine（2000）的實證結果保持了一致。同時在10%的統(tǒng)計水平上

顯著為正，初步驗證了H2假說。

回歸結果（2）控制住了反映宏觀經濟環(huán)境的變量。在控制住這些變量之后,

仍然在統(tǒng)計上不顯著，在10%的統(tǒng)計水平上顯著為正。我們的假說H2得到了進

一步驗證。另外，和在銀行結構中各宏觀經濟變量的表現不同的是，通貨膨脹率

（）在所有的回歸中顯著為負，說明較高的通貨膨脹率對制造業(yè)的增長有明顯負

面的影響。外匯黑市溢價（）和外貿依存度（）在所有回歸結果中都不顯著。

回歸結果（3）?回歸結果（6）在包括了結果（2）中解釋變量的同時，還

控制住了反映各國制度環(huán)境與政局穩(wěn)定性的變量的影響。在控制住制度環(huán)境變量

（和）之后，在統(tǒng)計上不再顯著。但在控制住政局穩(wěn)定性變量（和）后，仍然在

10%的統(tǒng)計水平上顯著為正。綜合而言，表（5.2）顯示在大部分情況下，都保

持了較高的顯著性水平，符號也一直穩(wěn)定地顯示為正。

在表（5.2）中，除回歸結果（3）和結果（5）外，在大多數情況下，人均

均不顯著。這與表（5.1）的情形是相似的。

結果（7）同時包括了銀行集中度、金融結構及各自的交叉項。在這一結果

中，除了外，其它變量雖符號仍符合預期，但均不顯著。這與表（5.3）的結果

（7）、表（5.6）的結果（3）和結果（6）基本相似。從結果最后列出的統(tǒng)計量

可以看出，將銀行集中度、金融結構及其交叉項列在一起對于模型的估計效果并

無任何改進，特別是AIC的統(tǒng)計量結果反而上升，說