醫(yī)藥零售、中醫(yī)藥專題報告

醫(yī)藥零售、中醫(yī)藥專題報告1.醫(yī)藥零售板塊1.1.高基數(shù)及疫情拖累業(yè)績增速，看好醫(yī)藥零售板塊疫情后迎來修復。2021年龍頭受基數(shù)因素影響，同比增速回落：根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年醫(yī)藥零售板塊同比增速實現(xiàn)7.8%，行業(yè)增速率先恢復至以往6-8%水平。同期4家上市龍頭營收增速回落至11%，為2014年以來最低營收增速。復盤2021年，大連鎖增速下滑主要受3大因素影響：①疫情物資基數(shù)因素：2020年大連鎖受益于疫情物資（20年2-4月份）增厚，21年大連鎖增長存高基數(shù)；②購藥患者基數(shù)因素：醫(yī)院問診患者溢出（2020年2-9月份）為藥房帶來增量購藥患者，21年醫(yī)院問診量恢復（21年1-11月總診療人次同比22.4%，以往年度增速為1-5%）后，患者回流醫(yī)院影響藥房當期增長；③“四類藥品”管控影響（政策集中于21Q2、Q3出臺）到店客流及營業(yè)收入增長。考慮到以上三大因素均為基數(shù)及疫情管控因素（影響當期增速），我們認為2022年起上市龍頭有望呈恢復性增長。國家藥監(jiān)局發(fā)布的藥品監(jiān)督管理統(tǒng)計報告，截至2021年9月底，全國共有藥品經(jīng)營許可證持證企業(yè)60.65萬家。其中，批發(fā)企業(yè)1.34萬家，零售連鎖總部6658家，零售連鎖門店33.53萬家，單體藥店25.12萬家。由此計算，全國藥店總數(shù)為60.7萬家,連鎖率達55.28%。自2011年起，藥店近十年店均服務人口變動穩(wěn)定，然而隨著人口總數(shù)的增長，藥店數(shù)量的的小幅增長已經(jīng)無法滿足持平過去店均服務的水平：2020年藥店總數(shù)增加到546000家，較2019年增長22000家；然而2020年總人口數(shù)達到了14.05億人，較2019年增加了450萬人，致使2020年的店均服務人口數(shù)值降到近十年來的最低值，為2573人/店。1.2.醫(yī)藥零售行業(yè)政策1.2.1.

“雙通道”政策為有效解決部分談判藥品“入院難”的問題，2021年4月，國家醫(yī)保局、國家衛(wèi)健委印發(fā)關于建立完善國家醫(yī)保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見（醫(yī)保發(fā)

〔2021〕28號），2021年9月，印發(fā)關于適應國家醫(yī)保談判常態(tài)化持續(xù)做好談判藥品落地工作的通知（醫(yī)保函〔2021〕182號），對談判藥品落地提出明確要求，指出:發(fā)揮定點零售藥店分布廣泛、市場化程度高、服務靈活的優(yōu)勢，與定點醫(yī)療機構互為補充，形成供應保障合力;對納入“雙通道”管理的藥品，在定點醫(yī)療機構和定點零售藥店施行統(tǒng)一的支付政策。“雙通道”藥房未來的市場仍然巨大。我們對各個省份“雙通道”政策進行梳理與測算，預計全國范圍內(nèi)至少需要建設1000家以上的“雙通道”藥房，其中湖南、內(nèi)蒙古、安徽、山西、云南5個省及自治區(qū)“雙通道”藥房數(shù)量的規(guī)劃在100家以上。結合6大藥房上市連鎖2021年“雙通道”藥房的建設的成果來看，雙通道”藥房未來的市場仍然巨大，將成為近年業(yè)內(nèi)的重點發(fā)展規(guī)劃之一。1.2.2.

“四類藥品”管制為了進一步對抗疫情的傳播做到感染者的早期發(fā)現(xiàn)，疫情期間不少省份與地區(qū)都對

“四類藥品”進行管控?！八念愃幤贰痹诋?shù)靥幱谕Ｊ蹱顟B(tài)?！八念愃幤贰?，包括“抗病毒、抗生素、止咳和退燒藥，對藥房銷售額及到店客流造成影響。關注疫情及“四類藥品禁售”解綁后醫(yī)藥零售的反彈機會。2021年下半年，新冠疫情在國內(nèi)多地散發(fā)，不少地區(qū)都推出了“四類藥品禁售”的舉措來對抗疫情，加大了藥房客流量下降、客單價下降以及庫存壓力升高的三重風險，近期不少地區(qū)重新有限制的放開“四類藥品”的銷售，如實行“停一限三”、定點藥房出售“四類藥品”

等措施。松綁藥房主要營收產(chǎn)品中的‘“四類藥品”，有望給刺激低基數(shù)下的收入增速。在管控措施嚴格省份藥店布局數(shù)多的公司，如在河南省門店數(shù)較多的大參林，在江蘇省門店較多的益豐藥房、老百姓在限售措施松綁后迎來的修復機會。1.3.2021年主要上市連鎖藥房情況及核心觀點部分上市公司單三季度呈現(xiàn)營收邊際改善趨勢，2022年起有望呈現(xiàn)邊際改善趨勢。2020年疫情為藥房帶來短期業(yè)績增厚，“疫情物資”及“醫(yī)院擠出效應”為藥房帶來的業(yè)績增厚。以上兩種因素均僅增厚當年業(yè)績。2021年部分上市連鎖藥房因2020年高基數(shù)因素，影響當年業(yè)績同比增長。我們認為2022年起基數(shù)因素逐步消除后，藥房板塊有望恢復以往正常增長。從2021年單四季度財務數(shù)據(jù)看，部分藥房增長已有所恢復，2021年第三季度營收已呈現(xiàn)邊際性的恢復增長。參考去年部分藥房Q4基數(shù)因素進一步消除，我們認為22年部分藥房基數(shù)壓力有望進一步緩解，看好藥房板塊的邊際改善預期。營收增長健康，中藥業(yè)務漲勢有望持續(xù)。六家上市藥房，藥品收入同比增長均超15%以上，其中益豐藥房、一心堂、大參林、老百姓四家藥品營收規(guī)模保持百億以上，占主營業(yè)務收入8成以上，中藥收入同比增速高于中西成藥，其中中藥業(yè)務毛利率高中西成藥毛利率約10%，預計2022年在推廣中醫(yī)、中藥政策的鼓勵下，連鎖藥房中藥收入將加速成長，貢獻利潤。龍頭藥房門店擴張速度不減。除一心堂（+18.81%）外，老百姓（+25.28%）、益豐藥房（+28.4%）、大參林（+27.22%）直營店數(shù)量增幅均超過25%。其中健之佳（+42.91）、漱玉平民（+40.03%）直營店數(shù)量增幅超過40%。積極打造自有品牌，加快納入集采品種。國家2018年底提出帶量采購政策以來，國務院及各部委陸續(xù)發(fā)布相關文件，快速推進帶量采購政策落地。截至目前第七批藥品集采工作已經(jīng)啟動，共涉及208個品規(guī)。各龍頭藥房積極拓展公司集采藥品品種，建設自有品牌不斷提高自身SKU豐富度。2021年，漱玉平民累計開發(fā)500余種SKU，銷售額同比增長67.5%；大參林累計開發(fā)3956個新品種，其中處方品種2005個，DTP品種1134個；老百姓自有品牌產(chǎn)品超過600個，2021年公司自有品牌銷售占比超過17%；益豐藥房經(jīng)營品種成分覆蓋率達98%以上，累計新引進集采品種數(shù)量超過600SKU。重點發(fā)力建設DTP專業(yè)藥房。2021年各家上市藥房公司都更加積極布局DTP專業(yè)藥房。隨著處方藥進入薄利時代，為患者提供可持續(xù)全生命周期的慢病服務成為發(fā)展的必然。DTP藥房作為處方藥院外模式中的一種，可為患者提供一體化服務，同時為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈各方創(chuàng)造新的價值。2021年度各公司DTP藥房數(shù)均有增長，其中益豐藥房DTP專業(yè)藥房增速最高（約+493%），數(shù)量高達237家。除此益豐藥房在特慢病醫(yī)保統(tǒng)籌藥房建設方面也表現(xiàn)突出，2021年凈增約574家（+134%）。MMC/MTM業(yè)務開展如火如荼，率先布局的玩家有望享受到新業(yè)態(tài)帶來的紅利。2021年度各龍頭藥房繼續(xù)積極布局MMC/MTM業(yè)務，不斷提高店員專業(yè)性與利他性，提升對慢病和處方藥的專業(yè)藥事服務管理，通過對會員體系和顧客服務研究，針對慢病及處方藥顧客，開設慢病專柜、專區(qū)、專店，以線下門店為紐帶為患者提供全方位、專業(yè)化的目標管理和用藥指導。其中老百姓、大參林慢病管理服務專員超千人。老百姓、健之佳慢病建檔超百萬份。老百姓職業(yè)藥師配置率為1.1人/店。我們認為隨著線上購藥的興起，零售藥店已經(jīng)難以憑借簡單的促銷活動來吸引消費者。在疫情以及經(jīng)濟波動的雙重影響下，居民對于健康消費將越來越理性且高要求，各種市場化營銷手段已難以打動消費者，慢病管理服務可能成為藥店的下一個核心業(yè)務。門店運營狀態(tài)良好，整體上看，2021年六家上市藥房除漱玉平民外，“自建”+“并購”占比均超過70%；除一心堂與老百姓外，門店關閉率都在5%以下。大參林日均坪效最高為79.24元，健之佳坪效最低為39.75元，大參林主營的特色中藥及中藥飲片對提高了其客單價有一定的幫助。新零售及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務業(yè)績亮眼。2021年，六大連鎖藥店重點布局線上渠道，線上營收增長成績矚目。益豐藥房將醫(yī)藥電商運營逐步升級至集團化醫(yī)藥新零售體系。O2O上線直營門店超過6600家，24小時營業(yè)配送門店600多家，B2C和O2O業(yè)務全年實現(xiàn)銷售收入11.27億元，同比增長64%。盡管老百姓線上總營收并非拔尖，但從增速上可以看出2021年公司在線上渠道的發(fā)力程度。老百姓年報顯示，2021年公司線上渠道實現(xiàn)銷售額近7億元，同比增長170%。O2O外賣服務門店達6581家，24小時門店增至448家。一心堂、健之佳、漱玉平民線上總營收分別為3.8億元、8.78億元、5.45億元，其中一心堂2021年O2O業(yè)務銷售額占電商業(yè)務總銷售的80.28%，較上年同期提升較為明顯。O2O業(yè)務門店已覆蓋96.86%，基本實現(xiàn)門店線上線下業(yè)務融合高度匹配。我們認為在疫情以及經(jīng)濟波動的雙重影響下，打通線上渠道，對零售藥房而言意義巨大：極力減輕疫情對門店銷售的同時引入新的增長點擴顧客人群。1.3.1.

益豐藥房：門店拓張再提速，后續(xù)表現(xiàn)可期“新開+并購+加盟”模式持續(xù)發(fā)力。公司繼續(xù)發(fā)力外延式增長，報告期內(nèi)門店凈增1818家（+46.73%），其中自建門店1197家，并購門店425家，新增加盟店297家，關閉門店101家（閉店率1.89%），截止報告期末門店7809家（含加盟店932家），同比增長30.35%。通過“新開+并購+加盟”的市場拓展模式積極布局戰(zhàn)略城市，形成了旗艦店、區(qū)域中心店、中型社區(qū)店和小型社區(qū)店的多層次門店網(wǎng)絡布局，深度耕耘區(qū)域市場，通過深度擴展和品牌滲透，逐步取得市場領先優(yōu)勢。精品戰(zhàn)略持續(xù)推進，集采品種引進迅速。公司繼續(xù)發(fā)力內(nèi)生式增長，截止報告期末，公司與近500家生產(chǎn)廠商建立了精品戰(zhàn)略合作關系，遴選了1200多個品種納入公司商品精品庫，建立了品類成份覆蓋更加完善的精品商品體系。國家集采目錄成分數(shù)總計215個，公司經(jīng)營品種成分覆蓋率達98%以上，累計新引進集采品種數(shù)量超過600SKU。坪效有所波動，毛利率略有提高。含稅日均坪效2021年實現(xiàn)58.83元/平方米，較2020（59.20元/平方米）效略有波動，主要是因為門店拓新，持續(xù)看好新店轉老店帶來的業(yè)績貢獻。報告期內(nèi)，公司藥品實現(xiàn)120.5億元，同比增加18.3%，毛利率為36.3%，較去年提升1.1pct。其中中西成藥實現(xiàn)106.3億元，毛利率為34.93%，較去年提升1.2pct；中藥實現(xiàn)14.2億元，毛利率為46.65%，較去年提升0.2pct。非藥品實現(xiàn)27.6億元，毛利率為47.86%，較去年提升6.2pct。1.3.2.

大參林：“直營式加盟”再提速，靜待疫情后修復公司是連鎖藥房龍頭，門店拓新下看好新店變老店帶來業(yè)績貢獻。門店增速持續(xù)提升。報告期內(nèi)門店凈增2173家（門店凈增同比+36.1%），其中自建門店903家，并購門店748家，新增加盟店620家，關閉門店98家（閉店率2%），截止報告期末門店8193家,直營門店數(shù)7258家增速為27.22%。具體來看：自建門店增長速率較往年有所放緩，合計并購門店748家。并購區(qū)域聚焦東北、華北、西北及西南地區(qū)，河南、黑龍江及四川等重點省份，預計2022年新區(qū)域或弱勢區(qū)域內(nèi)的門店規(guī)模將繼續(xù)快速提升。當年新增620家加盟店,布局集中在華南優(yōu)勢省份，預計2022年加盟店依舊將保持較快增長。零售業(yè)務毛利率穩(wěn)中有升,處方藥外流提速中西成藥品規(guī)增長。零售業(yè)務實現(xiàn)收入152.85億（+10.99%），毛利率38.21%（+0.32pct）；批發(fā)業(yè)務收入10.07億（+105.29%），毛利率9.11%（-5.79pct）。從具體品規(guī)看，中西成藥實現(xiàn)113.53億，毛利率32.58%；

中參藥材24.61億，毛利率42.69%；非藥品24.77億，毛利率47.77%,各品規(guī)毛利率較上年均有提升。坪效，人效指標有所波動。含稅月均平效2021年實現(xiàn)2377.07元/平方米，較去年

（2684.45元/平方米）稍有波動，主要是由于門店拓新所導致，看好新店轉老店帶來的業(yè)績貢獻；2021年人效45.1萬元/人，較去年（43.7萬元/人）有所提升。1.3.3.

一心堂：市縣鄉(xiāng)一體化垂直滲透拓展，立體化店群模式已形成市縣鄉(xiāng)一體化垂直滲透拓展，立體化店群模式已形成。2021年門店凈增1355家（門店凈增同比+18.8%），其中新開業(yè)門店1603家，搬遷門店156家，關閉門店92家

（閉店率3.44%），截止報告期末門店8560家。2021年門店規(guī)模進一步發(fā)展，在省會級、地市級、縣市級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)級四個類型的市場門店均已突破1600家，形成行業(yè)獨有的市縣鄉(xiāng)一體化發(fā)展格局。具體來看：1）省會級：省會級門店數(shù)量突破2000家，增長速率較去年有所放緩（省會級門店增速+15.86%）。2）地市級：地市級門店拓展繼續(xù)保持高增長，截止報告期末門店數(shù)達2771家，增速實現(xiàn)再突破（地市級門店增速+23.37%）。3）縣市級：縣市級門店持續(xù)均衡快速發(fā)展，增速突破15%。隨著醫(yī)療健康消費“渠道下沉”，新一輪城鎮(zhèn)化的浪潮，農(nóng)村人口將大規(guī)模向三四線城市和縣域市場集中，市場潛力巨大。4）鄉(xiāng)鎮(zhèn)級：鄉(xiāng)鎮(zhèn)級門店在各級行政區(qū)域中凈利率最高，主要表現(xiàn)為鄉(xiāng)鎮(zhèn)級門店房租費相對其他區(qū)域較低，從而導致總體費用率較低，對利潤形成正面支撐。租金效率略有波動，平效略有下降。含稅租金效率（平均銷售/租金）2021年為16.60，較2020年有輕微下降（-0.12%）；含稅日均平效2021年實現(xiàn)40.87元/平方米，2020年實現(xiàn)46.23元/平方米，日均平效略有下降。品規(guī)情況：零售業(yè)務實現(xiàn)收入135.51億（+5.15%），毛利率40.32%（+3.89pct）；

批發(fā)業(yè)務收入19.24億（+193.68%），毛利率8.97%（-0.40pct）。2021年公司整體毛利率略有降低，主要由于醫(yī)藥批發(fā)增速較快，拉低公司整體毛利率。僅觀察公司核心業(yè)務(零售業(yè)務板塊)，零售業(yè)務毛利率小幅提升。從具體品規(guī)看，中西成藥實現(xiàn)104.91億，毛利率33.60%，預計處方藥外流提速帶動中西成藥品規(guī)增長。1.3.4.老百姓：院邊店布局加強，持續(xù)深耕下沉市場處方外流：加強院邊布局，充分利用醫(yī)院資源。公司重視醫(yī)院周邊布局，使公司在

“雙通道”政策下?lián)碛懈喔偁巸?yōu)勢。至2021年末，公司直營門店中醫(yī)保門店占比92.17%，院邊店占比10%，特殊門診452個（+14.14%），DTP藥房145家（+11.97%）。公司具有雙通道資格門店149家，預期可在未來經(jīng)營活動中從中持續(xù)獲益。依托院邊的區(qū)位優(yōu)勢以及自身藥房的高專業(yè)屬性，公司承接處方外流能力較強，競爭更具優(yōu)勢。慢病管理：慢病管理服務持續(xù)優(yōu)化，會員回訪復購帶來長期盈利機會。2021年全國門店配置慢病管理專家5,434位（同比+35.38%）以及配套的各項自測藍牙智能設備，慢病自測項目合計自測次數(shù)521.83萬次（+63.48%），店日均檢測頻次為2.52次（+88.25%）。由自測等慢病管理服務帶來會員復購回訪轉化，2021年度累計回訪數(shù)為76.3萬，回訪到店成交會員6.7萬人次，回訪成交率8.80%，預計未來會員回訪率會隨公司服務優(yōu)化水平提高而提高。“四駕馬車”廣布局深耕下沉市場。針對不同層級市場特征，公司堅持直營、星火

（并購）、加盟、聯(lián)盟的“四駕馬車”立體深耕模式，以內(nèi)生發(fā)展和外延擴展雙輪驅動快速擴張。2021年門店凈增1819家，其中自建門店852家，資產(chǎn)并購143家，股權并購392家，新增加盟店582家，關閉門店150家，截止報告期末門店8352家。具體來看：1）自建：自建門店增長速率較往年有所放緩。在下半年疫情反彈的情況下，公司自建擴張速度發(fā)生輕微波動。下半年自建門店總計356家（占全年自建門店總量的41.78%）。2）星火（并購）：公司通過保留原創(chuàng)始人部分股權和精英團隊的“星火”模式控股收購區(qū)域龍頭，快速實現(xiàn)跨區(qū)域擴張和深耕市場。全年并購總計16起。并購金額超8.42億。合計并購門店535家。并購區(qū)域聚焦西北及西南地區(qū)，甘肅、安徽及四川等省份，預計2022年新區(qū)域或弱勢區(qū)域內(nèi)的門店規(guī)模將繼續(xù)快速提升。3）加盟：公司開創(chuàng)了線上全國直播招商、網(wǎng)推、線下城市集中招商會與地推模式創(chuàng)新店加盟店招商，2021年累計實現(xiàn)配送收入近13億元，當年凈增582家加盟店。預計2022年疫情平穩(wěn)后，加盟店將保持較快增長。坪效略有波動，人效略有提升。受下半年新冠疫情反復影響，公司日均坪效有所波動，2021年實現(xiàn)含稅日均坪效59元/平方米，2020年實現(xiàn)63元/平方米，日均坪效略有下降；人效（收入/員工數(shù)量）2021年實現(xiàn)53.8萬元/人，2020年實現(xiàn)51.3萬元/人，人效略有提升。1.3.5.

健之佳：門店高速擴張，川渝桂戰(zhàn)略穩(wěn)健推進云南縣域市場覆蓋率增加，川渝桂核心市場滲透率持續(xù)提。2021年門店(不含便利門店)凈增857家,新開門店增速為47.4%，其中自建門店535家，收購門店360家，閉店38家（閉店率2.01%），截至報告期末門店(不含便利門店)總計2747家，同比增速達45.3%，門店增長率顯著提升。2021年公司實現(xiàn)云南16個地州全覆蓋，新進縣級市場22個，覆蓋縣區(qū)數(shù)達105個，覆蓋率由2020年的64%提升至81%。川渝桂市場持續(xù)加大核心市場滲透率，復制云南成功模式。門店高速擴新拖累業(yè)績。2022Q1歸母凈利潤同比下滑54.64%，主要由于門店快速擴張導致期間費用增加：截至2022年Q1，新店、次新店占比達34.52%，新開門店前期投入各項費用較高且剛性，期間費用增幅高于營收增幅。我們?nèi)匀豢春梦磥黹T店成熟驅動業(yè)績增長。多線業(yè)務穩(wěn)健增長，毛利小幅提升。醫(yī)藥零售業(yè)務實現(xiàn)收入45.05億（+15.82%），毛利率33.69%（+1.39ptc）；便利零售業(yè)務收入3.58億（+6.82%），毛利率21.06%

（-0.10ptc）；供應商服務業(yè)務收入3.72億（+53.92%），毛利率76.01%（+2.54ptc）。報告期內(nèi)公司整體毛利率增加，主要由于醫(yī)藥零售業(yè)務收入穩(wěn)步提升及公司為醫(yī)藥、便利供應商提供專業(yè)服務收入快速增加。從具體品規(guī)看，院內(nèi)顧客外流長期趨勢帶動中西成藥品規(guī)增長,中西成藥實現(xiàn)32.60億，毛利率29.84%；中藥材實現(xiàn)1.95億，毛利率45.62%；個人護理、醫(yī)療器械、生活便利和體檢服務實現(xiàn)10.09億，毛利率33.78%。毛利較高的中藥材、保健食品銷售分別增長18.15%、18.59%，改善了綜合毛利狀況。1.3.6.

漱玉平民:山東省內(nèi)藥店龍頭，持續(xù)下沉區(qū)域市場深耕省內(nèi)市場，穩(wěn)健擴張省外市場。報告期內(nèi)新增門店1344家，其中自建門店463家，并購門店281家，關閉門店3家，截止報告期末直營門店2592家，同比增長40.03%。公司以山東市場為核心，聚焦長江以北的區(qū)域擴張，報告期末已有特許授權簽約藥店749家，全年新增特許授權簽約藥店603家，形成了覆蓋山東、遼寧、黑龍江、吉林、河南、河北、天津、江蘇、安徽和山西的漱玉健康加盟網(wǎng)絡。專業(yè)藥房建設持續(xù)發(fā)力。公司繼續(xù)加強院邊店、雙通道資質(zhì)門店、達標藥房等項目的申請及建設推進，以完善的線下門店渠道承接特藥商品的處方引流。報告期內(nèi)在山東省內(nèi)開設48家大病定點特藥藥房、270余家院邊店，DTP業(yè)務全年含稅銷售額超過7.4億元。門店高速擴張，毛利率小幅波動。含稅日均平效2021年實現(xiàn)51元/平方米，2020年實現(xiàn)62.88元/平方米，是由門店高速擴張所致，我們看好新店轉老店帶來的業(yè)績貢獻。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務收入52.86億，同比增長14.33%。從品類來看，中西成藥實現(xiàn)營業(yè)收入38.74億（+23.12%），毛利率22.00%（-2.25BP），收入占比為72.80%；中藥飲片實現(xiàn)營業(yè)收入3.50億（+17.33%），收入占比為6.58%。非藥品實現(xiàn)營業(yè)收入10.62億，收入占比為20.09%。2.中醫(yī)藥板塊2.1.中醫(yī)藥政策不斷出臺，推動中醫(yī)藥上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展2021年中醫(yī)藥行業(yè)利好政策不斷出臺，初步統(tǒng)計，國家相關部門促進中醫(yī)藥發(fā)展的政策性文件涉及到高質(zhì)量特色發(fā)展、中藥配方顆粒生產(chǎn)、優(yōu)勢領域、出口、中西醫(yī)結合、中醫(yī)服務體系建設、全民醫(yī)療保障規(guī)劃、醫(yī)保支付等方面的內(nèi)容，以及各省出臺“中醫(yī)藥發(fā)展十四五規(guī)劃”，全面推動中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展。國家政策在中醫(yī)醫(yī)聯(lián)體、社會辦中醫(yī)館、中醫(yī)多點執(zhí)業(yè)、中醫(yī)醫(yī)保、中醫(yī)醫(yī)療服務及中藥飲片定價等方面，過去長期保持著支持的態(tài)度，且我們認為上述政策都有較好的延續(xù)性。自2019年10月中央、國務院提出關于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見以來，國家對中醫(yī)藥服務的支持鼓勵不斷由中央到地方、由總體到細節(jié)地得到落實。中醫(yī)診療服務方面，2021年2月發(fā)布關于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施，明確提出“將符合條件的中醫(yī)診所納入醫(yī)聯(lián)體建設”、“鼓勵和支持有經(jīng)驗的社會力量興辦連鎖經(jīng)營的名醫(yī)堂”，支持民營資本通過醫(yī)聯(lián)體等形式經(jīng)營中醫(yī)連鎖。2021年12月國家醫(yī)保局、國家中醫(yī)藥局發(fā)布關于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導意見，提出中醫(yī)連鎖可暫不實行DRG付費，價格較低的中醫(yī)服務將優(yōu)先調(diào)整價格，中藥飲片維持25%加成、“互聯(lián)網(wǎng)+”中醫(yī)納入醫(yī)保支付等有利政策。2022年3月國務院發(fā)布“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃，給出了中醫(yī)醫(yī)療機構數(shù)、每千人中醫(yī)類醫(yī)生數(shù)未來5年CAGR超5%的預期性指標。此外，在婦幼健康、康復醫(yī)療等領域，政策也提出要大力發(fā)展中醫(yī)藥服務，發(fā)揮中醫(yī)特色（推進婦幼健康領域中醫(yī)藥工作實施方案（2021-2025年）、關于加快推進康復醫(yī)療工作發(fā)展的意見、健康兒童行動提升計劃(2021—2025年)）。2022年3月起實行的中華人民共和國醫(yī)師法指出“國家鼓勵醫(yī)師定期定點到縣級以下醫(yī)療衛(wèi)生機構提供醫(yī)療衛(wèi)生服務，主執(zhí)業(yè)機構應當支持并提供便利”，支持醫(yī)生進行多點執(zhí)業(yè)。在此政策利好的前提下，我們預計：①中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)有望迎來高速發(fā)展期；②中藥飲片、中藥配方顆粒以及中成藥生產(chǎn)質(zhì)量進一步規(guī)范，有利于行業(yè)集中度提升；③醫(yī)保對中醫(yī)藥支持力度加大，完善中醫(yī)就診服務支付方式；④中醫(yī)問診需求有望提升，中醫(yī)供給將進一步帶動中藥規(guī)模的增長。整體行業(yè)發(fā)展趨勢將有更明顯推動趨勢。2.2.中藥行業(yè)2.2.1.中成藥行業(yè)穩(wěn)定增長，集中度不斷提升國內(nèi)疫情得到控制，中成藥終端銷售情況邊際恢復。2021年，國內(nèi)新冠疫情控制良好，作為十四五規(guī)劃的首年，在利好政策不斷出臺的背景下，中成藥市場恢復增長。根據(jù)中康CMH數(shù)據(jù)，中成藥“零售+醫(yī)院”兩大終端合計銷售額為3,058.13億元，同比2020年增長10.60%。另外我們看到，中成藥重點上市公司營業(yè)收入增速快于整體行業(yè)增速，行業(yè)集中度進一步提升。展望未來，中醫(yī)藥市場發(fā)展前景廣闊。一方面，在政策的催化下，中醫(yī)醫(yī)療服務占比有望迎來提升，中成藥行業(yè)具有明顯穩(wěn)步增長的趨勢。另一方面，中成藥集采的步伐加快，但整體上降幅明顯低于化藥，根據(jù)統(tǒng)計，湖北等19省聯(lián)盟中成藥集采降價幅度平均為42.27%，廣東省中成藥集采價格降幅平均為40.21%，負面逐步得到出清。2022年，我們預計中成藥市場行業(yè)增速為5%左右。2.2.2.主要中藥上市公司情況及核心觀點2.2.2.1.中成藥上市公司業(yè)績表現(xiàn)亮眼主要上市公司2021年業(yè)績表現(xiàn)亮眼，增長均快于行業(yè)。營業(yè)收入同比增速均在12%以上，片仔癀最高為23.20%；盈利方面，上述公司歸母凈利潤同比去年均實現(xiàn)較快增長，增速在10%以上。上述公司均有其核心優(yōu)勢領域，片仔癀優(yōu)勢在肝病用藥領域，同仁堂在心腦血管類領域，華潤三九在感冒藥、皮膚用藥、胃腸用藥等領域，以嶺藥業(yè)則在心腦血管類和感冒藥領域。預計在“十四五”的背景下，各上市公司發(fā)揮在重點領域的優(yōu)勢，核心品種均有望實現(xiàn)快速增長，不斷提高在優(yōu)勢領域的領導地位。2.2.2.2.片仔癀：肝病用藥核心地位穩(wěn)固，積極拓展安宮牛黃丸以及化妝品業(yè)務，逐步形成多核驅動終端需求旺盛，多核驅動格局建立。公司醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)營收39.72億元（+45.36%），業(yè)績符合預期。①肝病用藥實現(xiàn)營收37.01億元（+45.75%），毛利率為81.79%（-0.16pct），根據(jù)測算，我們預計2021年片仔癀錠劑和膠囊劑營收為32億（+50%）。公司在2021年新增天貓和京東等旗艦店，強化直營渠道，增厚公司利潤。②心血管用藥實現(xiàn)營收0.96億元（+3,166.31%），毛利率為50.72%（+34.09pct）。公司于2020年推出片仔癀牌安宮牛黃丸（收購龍暉藥業(yè)）。公司具有完善的經(jīng)銷商網(wǎng)絡和品牌優(yōu)勢，2021年較好完成銷售指標，未來有望繼續(xù)實現(xiàn)高速增長。③化妝品、日化業(yè)實現(xiàn)營收8.41億元（-7.05%），其中負責化妝品業(yè)務控股子公司福建片仔癀化妝品有限公司實現(xiàn)營收6.85億元（+12.11%），凈利潤1.34億元（+17.54%），公司化妝品業(yè)務旗下?lián)碛小捌旭ァ焙汀盎屎蟆钡绕放?，定位草本護膚，融合線上渠道，實現(xiàn)快速增長；另一方面公司在積極推進化妝品公司分拆上市，未來有望進一步擴大業(yè)務規(guī)模。2.2.2.3.同仁堂：新任管理層持續(xù)精細化渠道建設，醫(yī)藥工業(yè)端收入較去年明顯增長醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務：營銷改革成效顯著，帶動業(yè)績恢復增長。公司醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)收入88.76億元（+15.99%），其中心腦血管類36.29億元（+20.80%），補益類14.56億元（-2.60%），清熱類5.24億元（+0.48%），婦科類3.80億元（+23.83%），其他28.87億元（+18.90%）。前五大品種實現(xiàn)營收41.16億元（+15.41%），其中，心腦血管類（安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡系列）銷售量同比增長9.28%。我們認為，2021年公司實現(xiàn)快速增長得益于：①2020年新冠疫情延緩了公司經(jīng)營戰(zhàn)略的落實，2021年負面逐步出清，新工廠產(chǎn)能得到充分釋放；②公司自2020年啟動營銷改革，成立“4+2”經(jīng)營模式，聚焦公司大單品，實行更精準的營銷策略。2.2.2.4.華潤三九：CHC業(yè)務快速增長，處方藥業(yè)務有望實現(xiàn)反彈健康消費品業(yè)務：“品牌+渠道”雙優(yōu)化，核心業(yè)務快速增長。健康消費品業(yè)務（CHC）業(yè)務實現(xiàn)營收92.76億元（+17.72%），毛利率59.34%（+2.10pct），公司CHC業(yè)務覆蓋感冒、皮膚、胃腸、骨科、兒科等近10個品類，為公司核心業(yè)務，主要品類均呈現(xiàn)較好的發(fā)展態(tài)勢；其中感冒用藥在O2O新零售渠道增長迅速，處于行業(yè)領先地位；兒科用藥“品牌+數(shù)字化”雙驅動實現(xiàn)快速增長。我們認為，在“品牌+渠道”

的雙重優(yōu)化下，公司核心CHC業(yè)務有望繼續(xù)保持較快速增長。處方藥業(yè)務：重新恢復增長，有望實現(xiàn)觸底反彈。處方藥業(yè)務實現(xiàn)營收53.50億元

（+2.76%），毛利率65.45%（-9.05pct），其中?？茦I(yè)務和中藥配方顆粒業(yè)務增長勢頭良好，抗感染業(yè)務受限抗、集采政策影響下滑明顯但已見底，推廣自營模式和新品后續(xù)有望帶動實現(xiàn)恢復性增長。中藥配方顆粒業(yè)務方面，公司積極建立溯源體系，推動中藥配方顆粒高質(zhì)量發(fā)展，該部分業(yè)務有望受益于新國標帶動行業(yè)集中度提升而實現(xiàn)較快增長。我們認為，整體處方藥業(yè)務可能釋放觸底反彈信號，有望恢復增長。2.2.2.5.以嶺藥業(yè)：呼吸系統(tǒng)用藥連花清瘟在疫情催化下維持高營收，心腦血管類實現(xiàn)快速放量連花清瘟維持高營收，心腦血管類實現(xiàn)快速增長。主要產(chǎn)品來看，2021年呼吸系統(tǒng)加心腦血管類合計占公司總營收85%。①公司呼吸系統(tǒng)用藥連花清瘟2021年實現(xiàn)營收41.08億元（-3.48%），2021年Q4營收7.38億元（-46.74%），連花清瘟整年收入較去年略有下滑，主要因Q4感冒藥銷售受限。②心腦血管類產(chǎn)品2021年實現(xiàn)營收45.32億元（+31.56%），根據(jù)測算，三大產(chǎn)品中通心絡膠囊和參松養(yǎng)心膠囊為15億+品種，芪藶強心膠囊為10億+品種，得益于公司強化品牌建設和營銷體系改革。2.2.3.創(chuàng)新中藥未來可期，稀缺性品牌中藥量價齊升主要核心觀點有：①國企混改見成效，不斷優(yōu)化企業(yè)管理；②稀缺性品牌中藥有望實現(xiàn)量價齊升，迎來持續(xù)性增長；③深化渠道改革，重點實施降庫存、提升周轉率等舉措，加強線上等自營渠道占比，提升盈利能力；④企業(yè)不斷在二次適應癥拓展、經(jīng)典名方、中藥創(chuàng)新藥等方面加大研發(fā)投入，期待孵化潛力品種。稀缺性品牌中藥持續(xù)消費升級，實現(xiàn)量價齊升。以安宮牛黃丸為代表的精品中藥系列，近年來終端需求旺盛，銷售價格不斷提升。同仁堂安宮牛黃丸從2012年以前350元終端價格，上升到2021年的860元。根據(jù)中康CMH數(shù)據(jù)，同仁堂安宮牛黃丸終端銷量2021年實現(xiàn)310萬盒（+46.23%）。創(chuàng)新中藥審批加快，企業(yè)加快研發(fā)投入。企業(yè)不斷在二次適應癥拓展、經(jīng)典名方、中藥創(chuàng)新藥等方面加大研發(fā)投入，期待孵化潛力品種。同仁堂、華潤三九、以嶺藥業(yè)研發(fā)費用同比增長在20%以上，片仔癀由于研發(fā)費用基數(shù)較小，同比增長104.08%。醫(yī)藥工業(yè)端維持較高毛利率水平。因產(chǎn)品結構差異各公司醫(yī)藥工業(yè)毛利率水平不同，同仁堂毛利率維持在50%左右，華潤三九、以嶺藥業(yè)公司醫(yī)藥工業(yè)毛利率在60%以上，而片仔癀醫(yī)藥工業(yè)毛利率近80%。整體上看，毛利率可持續(xù)維持在較高水平。2.3.中醫(yī)診療服務行業(yè)2.3.1.中醫(yī)診療服務行業(yè)中醫(yī)醫(yī)療機構數(shù)量不斷增加。根據(jù)中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，2020年中醫(yī)類醫(yī)院、中醫(yī)類科室（非中醫(yī)醫(yī)療機構的）、中醫(yī)館（包括中醫(yī)類門診部與中醫(yī)類診所）分別有5482、26075、66830家，相對2019年分別增加4.8%、15.4%與10.4%，2015-2020年CAGR分別為6.7%、6.7%、9.5%。中醫(yī)館增速高于中醫(yī)醫(yī)院，且過去5年保持快速增加。中醫(yī)醫(yī)療客單價穩(wěn)步上升，單機構問診人次保持穩(wěn)定。根據(jù)中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，2020年中醫(yī)類門診部與中醫(yī)類醫(yī)院的平均客單價分別為344與899元，相對2019年分別增加4.2%與19.1%，可能是由于疫情導致輕癥患者減少。平均客單價2015-2019年CAGR分別為4.0%與7.0%。中醫(yī)醫(yī)療客單價穩(wěn)步上升。單機構問診人次方面，中醫(yī)類門診部的年問診人次為1萬，且在2015-2019年間保持穩(wěn)定，2020年受疫情影響降低至0.9萬。中醫(yī)類門診部的年問診人次為1萬，且在2015-2019年間保持穩(wěn)定，2020年受疫情影響降低至0.9萬。中醫(yī)類醫(yī)院的年問診人次由2015年的13.8萬稍降至2019年的12.9萬，2020年受疫情影響降低至10.9萬。2.3.2.

固生堂固生堂是中醫(yī)連鎖行業(yè)唯一的上市公司。營業(yè)收入與利潤：固生堂2021年營業(yè)收入迅速增長至13.72億元（+48.3%），經(jīng)調(diào)整凈利潤1.57億元（+85%）。2021年公司線下醫(yī)療機構實現(xiàn)營業(yè)收入12.19億元（+35.2%），線上醫(yī)療健康平臺實現(xiàn)營業(yè)收入1.53億元（+536%）。公司線下醫(yī)療機構由37家增至42家。公司于2020年10月收購白露平臺，于2021年4月收購萬家平臺，結合新冠疫情推動醫(yī)療服務線上化，共同促進公司線上業(yè)務迅速發(fā)展。2021年公司毛利率為45.21%（-2.07pcts），主要由于線上業(yè)務人力成本較高。2021年公司經(jīng)調(diào)整凈利率為11.42%（+2.27pcts），銷售費用率30.14%

（+2.07pcts）與2019年持平。經(jīng)調(diào)整管理費用率5.0%（-1.4pcts）。分地區(qū)收入：固生堂

2021年線下收入最高的三個城市為廣州、深圳與上海，分別貢獻約3億、2.8億與2億收入。現(xiàn)有門店10/5/7家，合計占公司線下收入的65%。公司收入次高的城市包括蘇州、寧波、北京，現(xiàn)有門店3/5/2家，分別貢獻0.8-0.9億收入。公司其余布局的城市包括南京、無錫、福州、佛山、中山，現(xiàn)有門店2/2/3/2/1家，單城市的收入貢獻在0.4-0.5億元。坪效與客單價：固生堂

2021年全部老店坪效的均值為2.75萬元/年·平方米，一線城市坪效高于二三線城市。各地客單價差異較大。各地區(qū)中坪效最高的為北京，達4.2萬元每平方米。深圳、廣州、上海的老店年坪效為3.5/3.0/3.0萬元每平方米。其余城市的年坪效主要在2.3-2.5萬元每平方米。北京的醫(yī)館具有最高的客單價，達1370元，是公司平均客單價513元的2.7倍。深圳與上海的客單價次高，為660元左右，比公司平均客單價高約30%。廣州與江蘇省（包括蘇州、南京、無錫）的客單價為500元左右。其他城市的客單價則顯著較低，均低于370元。用戶及會員情況：固生堂

2021年用戶平均看診3.4次，平均客單價513元。會員看診次數(shù)迅速增長。公司2021年會員收入4.31億元，占公司總收入的31.4%（+7.4pcts），會員收入及占比迅速上升。會員消費人數(shù)13.83萬人（+73.5%）