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商業(yè)貿(mào)留存和變現(xiàn)等問題。現(xiàn)拼多多向SEC提交上市申請,我們認為當前問 紅利,用戶與GMV快速增。2017、18Q1其GMV分別為1412億元、662億元,截至18Q1平臺年活躍用戶2.95億。收徑,17Q1開始公司為平臺,其主要通過和傭金實現(xiàn)收入;后公司毛利水平得以提升,18Q1毛利率為77%,且經(jīng)營現(xiàn)金流良好,18Q1末在手現(xiàn)金86.34億元。我們認為拼多多的成功源于:a.流量紅利所帶來的極低的獲客成本(過去12個月平均獲客成本10.78元);b.低線城市中對傳統(tǒng)的取 拼多多選擇當前上市,我們認為原因主要在于4個方面:a.美股處于歷史高位;b.流量紅利階段結(jié)束,進入新投入期,需要募金以備競爭;c.接受公眾監(jiān)督,扭轉(zhuǎn)形象;d.騰訊系年內(nèi)上市較多,財務投資變現(xiàn)。估
2018年0702 行業(yè)強于大市(維持上次強于大分析 分析 商業(yè)貿(mào) 滬深---- 資料來源:數(shù)角度,多數(shù)看好拼多多的觀點的邏輯支點都在于現(xiàn)在的拼多多是初期的淘寶 東及阿里當前的M中樞,并給予一定的估值溢/V約為0.3-0.4,則拼多多的估值落180-240億美金區(qū)間。我們認為拼多多是一家較有爭議的公司。且P/GMV估值法的隱含假設在GMV將保持快速增長,且這種增長將提高公司的市場地位、不強調(diào)搜索,卻靠搜索賺錢的模式如何改變?拼多多致力于強調(diào)其社交和弱化搜索的定位,但是實際上卻依賴搜索實現(xiàn)收入。而在搜索規(guī)則下,拼多多難以強勢競爭者阿里巴巴的優(yōu)勢。騰訊的流量優(yōu)勢決定拼多多的下限不低,但是上限如何提高?目前單用戶年化GMV576.8元,相較阿里、京東仍有顯著差距。原因在于拼多多的低價定位,但是低價可能是高性價比,也可能是偽劣。拼多多要實現(xiàn)高性價比需要通過C2B\C2M控要求極高。而貨幣化率方面,18Q1takerate21%,由于其長周期內(nèi)難以超過阿里、京東對應值,所以takerate的天花板較低,風險提示:行業(yè)增長或不達預期,拼多多或不達預期;粗略估值,
1《商業(yè)貿(mào)易-行業(yè)點評:蘇寧、高鑫略合作,阿里系的多贏與進擊》化妝品成長史》2018-06-3《商業(yè)貿(mào)易-行業(yè)點評: 內(nèi) 重點經(jīng)營和財務表 強勁的融資能力和大量在手現(xiàn) 為什么選擇現(xiàn)在上市 要儲備,要融資,拼多多應當如何估值 不強調(diào)搜索,卻靠搜索賺錢的模式如何改變 下限不低,向上如何競爭 圖圖1:拼多多成長路 圖2:滲透率方面,拼多多已經(jīng)逆襲至第 圖3:拼多多GMV與活躍用戶規(guī)??焖僭?圖4:通過平臺服務實現(xiàn)收 圖5:公司毛利、運營虧損與凈虧 圖6:拼多多歷次融資情 圖7:拼多多合并現(xiàn)金流量表..........................................................................................圖8:拼多多、京東的獲客成本比 圖9:商戶保證金對資產(chǎn)負債表及現(xiàn)金流量表影 圖10:MAU快速增長的紅利階段已經(jīng)過去 圖11:阿里和京東上市與當前P/GMV估值 圖12:P/GMV對拼多多市值的敏感性分析(單位:億 圖13:拼多多搜索展示位分別為1、7、13等 圖15:拼多多收入結(jié)構(gòu)變 圖16:拼多多6月26日DAU達5590萬人(單位:百萬 圖19:用戶分布:拼多多vs京東vs嚴選vs全體移動網(wǎng) 圖20:拼多多與阿里中國業(yè)務單用戶年化收 過去完成近一年的時間以來,拼多多是最具爭議的企業(yè)之一。原因在于:成長極快,既表現(xiàn)在僅3年的時間完成了從成立到上市的路徑。更是因為在市場預判的已經(jīng)結(jié)束的背景下,完成了應用滲透率和日訂單數(shù)第二的逆襲。而成長背后依靠的是令一線城市中高端用戶無法認同的 群拉人頭拼團模式,以及廉價低質(zhì)貼著“消費降級”的“兩元店”商品(模式探討請參考上篇報告,本篇是數(shù)據(jù)與估值分析。無論認可與否,我們無法否認拼多多所取得的驕傲成績及其成長背后的必然性。圖1:拼多多成長路資料來源:招股說明書,大數(shù)據(jù),天根據(jù)大數(shù)據(jù)顯示,截至20..26,拼多多P安裝滲透率已達到26.%盡管較第一名的淘寶的51.88%仍然有較大差距,但已超過京東的23.52%,在所有APP中排序第二。且從目前的趨勢看,其滲透增長斜率仍然領先其他平臺。在本小節(jié)中,我們將著重分析拼多多的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)。資料來源:大數(shù)據(jù),天圖 滲透率方面,拼多多已經(jīng)逆襲至第資料來源:大數(shù)據(jù),天經(jīng)營情況看,2017、18Q1拼多多平臺的GMV分別為1412億元、662億元。若考慮12GMV規(guī)模,截至18Q1末的12個月平臺GMV為1987億元,是國內(nèi)第三大規(guī)模。同時,截至18Q1平臺年活躍用戶2.95億,與中大量宣傳的“3億人都在用的購物APP一致;月活用戶角度,截至18Q1的12個月的平均MAU1.66億人,與其他主流重度依靠APP端流量不同,當期APP端MAU1.03億人,可知無需跳轉(zhuǎn)的界面內(nèi)(主要是小程序)貢獻當期6320萬MAU。ti數(shù)據(jù)圖3:拼多多GMV與活躍用戶規(guī)??焖儋Y料來源:招股財報看,公司2017Q1開始全面為平臺,來自平臺的和傭金收入取代自營收入。2016自營業(yè)務收入為4.57億元(占90.44%,17Q1該部分收入降%1資料來源:招股說明書,天圖4:通過平臺服務實現(xiàn)資料來源:招股說明書,天平臺業(yè)務帶來高毛利,高投入致運營虧損。公司2017平臺服務后,其毛利潤由20167301201710.2118Q110.66毛利率分別為58.6%、77%。盡管運營利潤和凈利潤仍為負,但是其主要是由期間高銷售費用所導致,2017年和18Q1銷售費用占收入比分別為77%和87.9%。而在快速擴張期,高投入不可避免,因此若考慮長期上營收增長致費用率下降,其經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)仍圖5:公司毛利、運營虧損與凈虧資料來源:招股股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示,本次IPO前,公司創(chuàng)始人、董事長兼CEO對公司擁有絕對控制權(quán),其與相關(guān)附屬實體持股比例高達50.7%二股東騰訊持有18.5%資本持有0.1,資本持有7.4%。相似的是2014年京東上市前,騰訊持股比例為17.6%。從融資情資料來源:招股說明書,天圖6:拼多多歷次融資料來源:招股說明書,天注:騰訊D輪投入中包括現(xiàn)金和業(yè)務及合作資201718Q1分別為3.15億元、6.29億元;由于其經(jīng)營現(xiàn)金流良好,而上述融資顯示籌資能力強勁,使得公司2016201718Q1的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為30.58億元和86.34億元。而這些現(xiàn)金為公司201718Q1分別帶來8078.35016.3資料來源:招股說明書,天圖7:拼多多合并現(xiàn)金流資料來源:招股說明書,天這與通常我們認知中后起公司的初期經(jīng)營現(xiàn)金流為負的印象不同,我們認為原因主要 仍然低于主流投入。以拼多多和京東的簡單測算為例,拼多多17Q2-18Q1間4個季度的獲客成本*平均為10.78元,而京東在2013-2015年期間的平均獲客成本*為100.26元,2016-2017187.02于5元。圖8:拼多多、京東的獲客成本比資料來源:招股說明書,公司公告,天*注:本處采用期間銷售費用÷新增年度活躍用戶來計量獲客成平臺模式,無自營商品庫存壓力,且商戶保證金(入駐保證金、活動保證金)等的存在提供了較好現(xiàn)金流。受益于商戶數(shù)量的快速增長(截至18Q1平臺擁有超過100萬商戶201718Q1末商戶保證金賬戶金額分別為17.78億、24.15億元,其中2017圖9:商戶保證金對資產(chǎn)負債表及現(xiàn)金流量表影資料來源:招股快速增長的GMV和相對較少的員工。201711595453062081002017GMV1412億元,意味著員工人均創(chuàng)GMV1.22億元。且由于騰訊對公司的支持,節(jié)省了現(xiàn)在進行時從3月完成D輪13.69億美金融資,到3月31日賬面有86.34億現(xiàn)金,拼多多為什么在這個時點選擇上市?招股書給出的理由是無論什么時點上市都不重要,而現(xiàn)在上市是希望接受嚴格的公眾審視和監(jiān)督,以幫助公司更好地成長。那么現(xiàn)在上市的原因究竟是由于哪些方面呢?我們認為或許包括以下幾個因素:市場角度,這是最好的時候。一方面美股盡管年初至今波動增大,但是相較其他市場,經(jīng)濟走強、回流等因素仍然使得其短期內(nèi)仍然能處于歷史相對。而阿里和京東上市后以來的增速也使得海外投資者的發(fā)展更加了解和關(guān)注。拼多多自身角度,用戶快速增長的紅利階段已經(jīng)過去。根據(jù)易觀統(tǒng)計,2018年以來APP端MAU規(guī)模相對穩(wěn)定(1月1.14億MAU,5月1.13億MAU,而其所依托的微2.95(18Q1100圖10:MAU快速增長的紅利階段已經(jīng)過資料來源:易觀注:易觀數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計和推算APP端MAU,不含小程序用戶(單位:萬人扭轉(zhuǎn)形象角度,大量使得商家和消費者都對拼多多的模式產(chǎn)生質(zhì)疑,懷疑其是否是依靠沉淀、商戶罰款等賺取收入,且新浪科技6月14日近期拼多多總部出現(xiàn)持續(xù)商戶事件,公司社會形象相對。上市后模式及收入,商戶罰款折算券計入當期費用的處理,創(chuàng)始人以2%公司成立私人慈善基金等,接受公眾的審視反而能夠一定程度上幫助拼多多扭轉(zhuǎn)形象騰訊角度,大量獨角獸紛紛上市,一級市場呈現(xiàn)一定的態(tài)勢。且對股東騰訊而言,投資標的的上市也證明了騰訊新階段模式的成功和報表的優(yōu)化。且也是騰訊系公司已經(jīng)開始出現(xiàn)和競爭,例如拼多多與京東,美團與滴滴,而更重要的是騰訊或也希望在市場尚樂觀情況下儲備好,以迎接下一輪可能在市場悲觀態(tài)勢下的與阿里或其他外部對手的競爭要儲備,要融資,拼多多應當如何估值相對估值可能還是最好的方法。而對拼多多而言,最直接的對標就是阿里和京東。多數(shù)看好拼多多的人都有一個邏輯支點在于:現(xiàn)在的拼多多就是初期的淘寶。然而我們認為,其估值難以接近阿里是由于今天的阿里是按PE估值,且其在業(yè)務的基礎上衍生出了螞蟻金服、阿里云、數(shù)字、新零售等業(yè)務,這些業(yè)務對阿里而言有相互協(xié)同的乘數(shù)應,若按照早期的淘寶進行估值,則隱含的假設還是拼多多能夠演化出阿里今天的競爭格局,這顯然是較難說服投資者的。當然,稍后我們?nèi)詫L試簡單對阿里眾多業(yè)務進行分較上市時的京東4年累計凈虧損35億元看起來表現(xiàn)得更加亮眼。但是京東的自營模式和物流方面的投入所產(chǎn)生的客戶黏性是拼多多當前所不具備的,因此有相較有利的一面,也有首先來看京東:2014年,京東上市價19,融資17.8億,市值260億美金(當日匯率約6.25,折合 1625億。2014年京東GMV2602億元,收入1150億元。價格對應全年的=.1。參考京東彼時估值,由于拼多PS或PEP/GMV,商,而非社交平臺本身,變現(xiàn)模式相對單一,因此以單用戶價值*用戶數(shù)的估算過于牽強,GMV或仍然是吸引資者注的,此用P/V更有說服力。圖11:阿里和京東上市與當前P/GMV估資料來源:公司注:當前財年指阿里FY2019,京東CY2018。上市首日市值以收上一183融資時,36拼多30美金估150美金,根據(jù)13.692017、18Q1的GMV分別為1412億元、662億元,根據(jù)Q1的GMV和增速推測如若全年實現(xiàn)4000億GMV規(guī)模,則若參考京東上市時P則估值約為2400億,參考當前匯率6.62,約合360億美金;P/GMV(629556,2017GMV1.3萬億Q131%2018301.7)=0.22,并予以一定溢價至0.3-0.4x,則拼多多估值約合180-240億美金。4693,我們粗略對其不同業(yè)務進行分拆,不求精準,只是給出一個大致參考。其中,螞蟻金服按估值1500億美金折算33%持股比例50010-13xPS350億美金;數(shù)字2018196PS,估算約合260135051%約合100美金,新零售(含餓了么、盒馬、大潤發(fā)等)200則業(yè)務估值約3283億美金,2018財年總體GMV為4.8萬億,預計2019財年GMV超過6萬億,若以此計算,則預計P/GMV0.36,對應估值仍落于180-240圖12:P/GMV對拼多多市值的敏感性分析(單位:億將來時:未來的風險點在我們討論估值,但是需要關(guān)注的是,GMVGMVGMV這是為什么成長期市場愿意以PSP/GMV給互聯(lián)網(wǎng)公司估值的方式,而一旦過了高速成長期,市場將關(guān)注公司是否能夠?qū)崿F(xiàn),以及實現(xiàn)的規(guī)模,從而采用PE估值。也就是說,在上述這些隱含的趨勢下,公司未來的估值最終會收斂到一個合理的PE區(qū)間。那么問題就來了,是否應當給予拼多多較高的估值呢?京東上市時候的估值背后有著中國的亞馬遜的想象,今天的拼多多在招股書中給自己貼的 的“Costco”“Disneyland”而自卻是希市以Costco或Disneyland的PE估值來考量的,所以可能希望傳遞的的期待在于thenext。所以,對于長期的市值看待,我們認為目前有兩點是我們觀察拼多多的糾結(jié)之處:不強調(diào)搜索,卻靠搜索賺錢的模式如何改變首先回到公司的商業(yè)模式,2017年4月公司上線推廣服務,目前拼多多對商家進行的主要為搜索推廣和頁面展示,搜索推廣也就類似我們通常所說的淘寶直通車。與寶類似,拼多多的直通車服務也是采用CPC競價模式,包括推薦場景、搜索分類頁和索場景的競價。展示為拼多多客戶端及H5界面,展示位置為搜索后類目頁商品1、7、131+6n(位次與淘寶的直通車活動基本一致,而與京東和蘇寧平臺規(guī)則有差異。其CPC扣費方式為:場景展示推廣扣費公式為:扣費(下一位的出價*下一位的商品素材點擊率/自己的商品素材點擊率+0.01元。資料來源:拼多多,天圖13:拼多多搜 展示位分別為1、7、13資料來源:拼多多,天注:其標識在右下角,相較淘寶、京東、蘇寧的文字欄展示,拼多多標識十分不顯并非說拼多多就不能通過搜索變現(xiàn),而是我們看到服務占收入比例在2017和2018Q1分別為69.3%和80%,這與拼多多的實際運營做法是存在一定背離的。4月“拼多多APP里幾乎沒有搜索,也不設購物車,你可以想像把今日頭條下的信息流換成商品流就是拼多多……淘寶的方向是對的。但作為上一階段最成功的公司之一,當它邁向新時代時,它是有包袱的。他們現(xiàn)在的主體是搜索,不管你做什么都意味你把搜索給弱化。但搜索在拼多多中只是一個極小場景,甚至不在主頁上?!眻D14:拼多多收入構(gòu)資料來源:招股說明書,天拼多多強調(diào)的是自身讓商品去找人的模式,而通過搜索引擎去尋找商品的依托主動行為的模式。其做法是讓商戶報名首頁展示中的“限時秒殺、品牌清倉、名品折扣、愛9塊9100萬商戶的背景下,如果不通過直通車推廣獲取流量實現(xiàn)一定的商品銷售數(shù)量和評價,商戶報名活動的成功率是相對有限的,所以搜索 仍然是拼多多希望商戶去實踐的行為。換句話說,新瓶裝舊酒,拼多多極力撇清的搜索模式卻是其變現(xiàn)的主要方式,是否鼓勵這個方式?那既然是鼓勵搜索的變現(xiàn)方式,其和最大的競爭對手們的搜索貢獻收入差異在何?如果收入變現(xiàn)模式不存在差異,能的又是什么呢?在淘寶最擅長的規(guī)則下,如果拼多多只是走老路,GMV圖15:拼多多收入結(jié)構(gòu)變資料來源:招股說明書,天否,則可能無法享受溢價。而提高貨幣化率關(guān)系到拼多多的定位,以及向上的空間。在上篇報告中我們開篇就提到:為什么在阿里極占優(yōu)勢,且極度警惕的領域還能有DAU5000而長期問題在于如何提高向上的空間,也就是拼多多的天花板有多高,這個問題又可以演化為2個問題:資料來源:大數(shù)據(jù),天16:拼多多626DAU5590萬人(單位資料來源:大數(shù)據(jù),天GMV元,Ordersperactivebuyer為17.57次,GMVperactivebuyer為576.8元。從每活躍用戶的年訂單次數(shù)看,拼多多平臺的黏性較強;但是從客單的規(guī)??慈匀惠^低,201617:GMVperactivebuyer:拼資料來源:招股注:計算截至期末的連續(xù)12個月,而非單季數(shù)從用戶GMV看,更是大幅低于淘寶、京東數(shù)據(jù),阿里FY2018據(jù)顯示GMVperactivebuyer8732CY20173107了拼多多的低價。而低價這個詞的界定,向上可以是創(chuàng)始人在招股書中以希冀的“中國版Costco”,對消費者而言高性價比,對商戶而言薄利多銷;也可能是大量及APP評論中 資料來源:公司注:阿里FY2018截至2018331在上篇報告中,我們著墨闡述拼多多的流量來源是:a. ,.低線城市及農(nóng)村,換句話說就是:農(nóng)村包圍城市,從群眾 中來到群眾 中去。拼多多充分受益了 用戶與阿里系用戶的差異,通過低價拼團的模式使得每個人都成為了流量的和分發(fā)。從用戶分布情況看,拼多多在三四線城市的滲透率明顯高于京東,占比超過整體網(wǎng)民占比;而在一線城市則明顯滲透率較低,尤其是相較一二線城市定位的網(wǎng)易嚴選,差距19:用戶分布:拼vs京東vsvs全體移動網(wǎng)資料來源:大數(shù)據(jù),Questmobile,天注:不同平臺觀察的時間點存在差異,三個來源,全體移動網(wǎng)民分布數(shù)據(jù)來 結(jié)合拼多多的方式、客戶體驗和上述用戶結(jié)構(gòu),我們認為其當前并未占領、短期內(nèi)也難以搶奪市場中最主流的用戶。當然由于中國經(jīng)濟分布的不均衡,低線城市價格敏感的用戶仍然具備較大的滲透價值。但是在長期消費升級的大趨勢下,如果拼多多繼續(xù)鼓勵商家以低價位導向,會導致劣幣良幣,使得拼多多平臺成為一個檸檬市場,也就是說其注定就是“廉價低質(zhì)、偽劣”,那不用談是否能吸引用戶,現(xiàn)有的用戶都可能會被轉(zhuǎn)移至成淘寶、京東、蘇寧甚至嚴選、小米的平臺中,而使得拼多多成為培育新用戶的一個。因為淘寶的是萬能,京東是物流體驗,蘇寧是正品,嚴選和小米是品質(zhì)生活。所以拼多多無其他選擇,必須正視對于其低價的界定,當然這種界定不是說,而是在實際招商、活動規(guī)則等方面去實踐。實踐的其中一條路如其在招股書中提到的就是Costco模式,或者說C2B、C2M的反向定制模式,真正做到利用中國廣大中小制造業(yè)企業(yè)的空余產(chǎn)能實現(xiàn)C2M,使得少量SKU大規(guī)模效應。當然這是一條很長也不那么好走的路,原因在于:1)綜合平臺對品類要求豐富,要C2B要節(jié)省成本降低加價率依托于對多個品類的供應鏈的掌控,而平臺不碰存貨的定位與供應鏈整合能力之間本來就存在一定的相悖,這也是costco都要自己承擔庫存的原因所在。不介入供應鏈卻要將自己作為裁判,那很難避免不回到廉價低質(zhì)的檸檬市場中。2)如果真的要做,那拼多多需要配備足夠多的裁判員,也就是選品人員、質(zhì)控需要足夠多、專業(yè)和敬業(yè),這個可能會成為我們觀察拼多多的指標之一。再者,如果拼多多真的大舉嘗試C2M的,也就是從絕對低價向真正的性價比的過程中,一旦較顯著地提價或者提高客單價,就或來自淘寶、京東、蘇寧、嚴選和小米的有力競爭,甚至其自喻的Costco早已入駐天貓,且已與浦東康橋簽約,大陸第一家門店有望很快在開業(yè)。所以長期提高客單價對于拼多多而言而道遠。對平臺而言,單用戶GMV是一方面,但是從長期來看平臺的估值會向特定的PE區(qū)間收斂,也就意味著另一方面,其貨幣化率十分重要。貨幣化率可以兩個維度呈現(xiàn),一個是從用戶角度,單用戶貢獻的收入規(guī)模;另一個是平臺角度,也就是通常所說的akeae。單用戶收入方面,2017和截至18Q1末的12個月數(shù)據(jù)顯示,拼多多的單活躍用戶年化7.1241.94元,翻了將近6倍。反觀阿里,F(xiàn)Y2014(20143月31日的連續(xù)12個月,單活躍用戶年化收入為168FY2018達到319.85拼多多同期的7.63x。此處不考慮京東數(shù)據(jù)作為參考的原因在于京東是自營收入為主,因此一定遠高于拼多多,而阿里具備可參考性。這個數(shù)據(jù)未來如何演變是我們判斷拼多多長期價值的關(guān)鍵點之一,也是我們考慮P/GMV的中樞的關(guān)鍵點之一。圖20:拼多多與阿里中國業(yè)務單用
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