企業(yè)股權(quán)分置后的隧道效應(yīng)與過度融資

1、股權(quán)分置背景下下的隧道效應(yīng)應(yīng)與過度融資資內(nèi)容提要本報(bào)告結(jié)合中國國上市公司融融資的現(xiàn)實(shí)情情況，從理論論和實(shí)證兩個(gè)個(gè)方面研究中中國上市公司司過度融資產(chǎn)產(chǎn)生的內(nèi)在原原因和過度融融資程度，及及其對上市公公司資本結(jié)構(gòu)構(gòu)以及股市基基本功能的影影響，并進(jìn)一一步研究了證證監(jiān)會為解決決上市公司過過度融資而制制定的融資限限制性政策的的整體及微觀觀效果。通過理論研究和和實(shí)證研究，我我們得出了以以下結(jié)論： （1）控股股東東為了轉(zhuǎn)移上上市公司資產(chǎn)產(chǎn)，會造成上上市公司過度度融資。（2）股權(quán)分置置導(dǎo)致了上市市公司更大規(guī)規(guī)模的過度融融資。（3）中國上市市公司總體過過度融資程度度至少為9.41%以上上，其中過度度融資規(guī)模超超過

2、10000萬元的2885家公司平平均過度融資資程度達(dá)到了了54.333%左右，平平均過度融資資規(guī)模為3.08億元。（4）過度融資資導(dǎo)致上市公公司不存在最最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)及股權(quán)融資資偏好。 （5）利用融資資限制性政策策來解決上市市公司過度融融資問題，雖雖然在整體上上有效，但在在微觀層面無無效。在以上研究結(jié)論論的基礎(chǔ)上，我我們提出了如如下建議： （1）解決股權(quán)權(quán)分置是融資資規(guī)模市場化化改革的前提提。（2）盡快解決決股權(quán)分置。（3）當(dāng)股權(quán)分分置未得到解解決時(shí),應(yīng)實(shí)實(shí)施類別股東東表決機(jī)制和和更嚴(yán)格的融融資限制性政政策。 目 錄研究背景1.1.研究究目的1.2.國內(nèi)內(nèi)外相關(guān)研究究股權(quán)分置背景下下的過度融資

3、資2.1.非股股權(quán)分置背景景下的隧道效效應(yīng)程度2.2.股權(quán)權(quán)分置背景下下的隧道效應(yīng)應(yīng)程度2.3.結(jié)論論：股權(quán)分置置導(dǎo)致了上市市公司更大規(guī)規(guī)模的過度融融資上市公司過度融融資的統(tǒng)計(jì)描描述及分析3.1.過度度融資的衡量量指標(biāo)3.2.中國國上市公司的的過度融資狀狀況過度融資對資本本結(jié)構(gòu)的影響響及對股票市市場的危害4.1.過度度融資對資本本結(jié)構(gòu)的影響響4.2.過度度融資對股票票市場的危害害融資限制性政策策降低過度融融資程度的效效果5.1.融資資限制性政策策的整體效果果5.2.融資資限制性政策策的微觀效果果結(jié)論及建議6.1.結(jié)論論6.2.建議議1.研究背景1.1研究目的的隨著中國上市公公司數(shù)量的不不斷增多

4、，與與上市公司融融資相關(guān)的各各種問題也逐逐漸暴露。如如上市公司在在融資之前出出現(xiàn)的盈余管管理、編造募募集資金投資資項(xiàng)目、相互互擔(dān)保融資形形成擔(dān)保圈等等問題；在融融資后出現(xiàn)的的變更募集資資金投向、募募集資金閑置置、將募集資資金轉(zhuǎn)移至控控股股東等問問題 Aharony, Lee, 和Wong (2000)研究了中國公司在IPO時(shí)的盈余管理；陳小悅等（2000）研究了配股權(quán)與上市公司利潤操縱問題；何誠穎、謝飛（2003）研究了擔(dān)保圈問題；陳湘永、黃雪莉（2002）研究了委托理財(cái)問題；盧雄鷹等（2002）研究了上市公司變更募集資金投向行為；彭強(qiáng)、周海鷗（2002）研究了上市公司對外擔(dān)保問題。以上這些問

5、問題的產(chǎn)生，都 Aharony, Lee, 和Wong (2000)研究了中國公司在IPO時(shí)的盈余管理；陳小悅等（2000）研究了配股權(quán)與上市公司利潤操縱問題；何誠穎、謝飛（2003）研究了擔(dān)保圈問題；陳湘永、黃雪莉（2002）研究了委托理財(cái)問題；盧雄鷹等（2002）研究了上市公司變更募集資金投向行為；彭強(qiáng)、周海鷗（2002）研究了上市公司對外擔(dān)保問題。本文對過度融資資的定義如下下：如果一個(gè)個(gè)項(xiàng)目并不能能給公司帶來來正的凈現(xiàn)值值，那么為這這個(gè)項(xiàng)目的融融資即被視為為過度融資。過過度融資明顯顯違背了公司司價(jià)值最大化化標(biāo)準(zhǔn)，并逐逐步喪失資本本市場優(yōu)化資資源配置和價(jià)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能能，這將動搖搖中國股市存

6、存在的基礎(chǔ)。本本研究將結(jié)合合隧道效應(yīng)和和中國上市公公司股權(quán)分置置的現(xiàn)實(shí)情況況，從理論和和實(shí)證兩個(gè)方方面研究中國國上市公司過過度融資產(chǎn)生生的內(nèi)在原因因以及融資限限制性政策實(shí)實(shí)施的效果。1.2國內(nèi)外相相關(guān)研究自Jensenn和Meckkling（11976）從從研究不同利利益主體在契契約關(guān)系中產(chǎn)產(chǎn)生的利益沖沖突入手建立立起代理理論論以來，公司司融資行為的的研究領(lǐng)域就就突破了以往往公司價(jià)值最最大化的框架架。最近二十十年，在不同同股東之間的的利益沖突以以及該沖突對對公司股利分分配和資本結(jié)結(jié)構(gòu)等方面影影響的研究逐逐漸增多。本本文認(rèn)為，控控股股東（CControollingg sharreholdder）

7、和小小股東（Miinoritty shaarehollders）之之間存在的利利益沖突，是是導(dǎo)致公司融融資行為偏離離公司價(jià)值最最大化目標(biāo)的的主要原因。在控股股東和小小股東利益沖沖突的研究方方面，Demmsetz(1985)、La PPorta et all(19997,19998,19999)、MccConneell 和SServaees(19990)、Miikkelsson 和 Partcch(19889)、Moorck等人人(19888)認(rèn)為控股股股東和小股股東之間經(jīng)常常出現(xiàn)嚴(yán)重的的利益沖突，控控股股東可能能以犧牲小股股東的利益為為代價(jià)來追求求自身利益。SShleiffer 和 Vishn

8、ny(19997)以及PPaganoo 和 Rooel(19998)指出出，控股股東東可以利用小小股東無法分分享的控制權(quán)權(quán)，通過侵害害小股東利益益來獲取私利利。Johnnson等(2000)把控股股東東利用金字塔塔式的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)，將底層層公司的資金金通過證券回回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行行內(nèi)部交易等等方式轉(zhuǎn)移到到控股股東手手中，從而使使底層公司小小股東利益受受到侵害的行行為稱為“隧道效應(yīng)（ttunnelling）”。 國外學(xué)者隨后將研究重點(diǎn)放在法律保護(hù)以及控股股東持股比例與“隧道效應(yīng)”的關(guān)系方面。在法律保護(hù)方面，Bebchuk(1994), Stiglitz(1985)指出當(dāng)保護(hù)小股東

9、的法律軟弱無力的時(shí)候，控股股東濫用其控制權(quán)優(yōu)勢會損害外部投東的利益，從而降低公司的價(jià)值。Grossman 和 Hart(1988), Harris 和 Raviv(1988)則專門分析了會給控股股東濫用權(quán)力提供便利的一些特定法律安排。Claessens, Djankov, Fan 和Lang(1999)的實(shí)證研究表明東亞國家公司治理的主要問題是控股股東對小股東的掠奪行為。在股東結(jié)構(gòu)對隧道效應(yīng)的分?jǐn)傆绊懛矫?，Zwiebel（1995）較早對公司同時(shí)存在多個(gè)大股東時(shí)的情形進(jìn)行了分析，Pagano和Roel（1998）、Bennedsen 和Wolfenzon（1999）、Henrik, Cronq

10、vist 和Mattias（2001）研究了多個(gè)大股東的存在對于抑制資產(chǎn)掏空等侵害行為的作用，認(rèn)為多個(gè)大股東的存在可以起到互相監(jiān)督的作用，從而有效地限制控股股東的侵害行為。從控股股東和小小股東利益沖沖突的角度 鑒于上市公司不放棄任何一次股權(quán)融資機(jī)會的現(xiàn)狀，較多學(xué)者認(rèn)為中國上市公司存在股權(quán)融資偏好，并主要從比較股權(quán)融資和債權(quán)融資成本這一角度進(jìn)行了研究，如陸正飛、葉康濤（2004）、黃少安、張崗（2001）、沈藝峰和田靜（1999 ）、陳曉和單鑫（1999 ）、萬朝領(lǐng)等（2002）、譚峻、吳林祥（2002）等。，李李迅雷等（22000）指指出了這兩類類股東之間的的利益沖突，鄭鄭祖玄等（22004）

11、指指出控股股東東可以通過上上市公司股權(quán)權(quán)融資獲得股股權(quán)增值收益益，劉俏、陸陸洲（20004）考察了了中國上市公公司在控制股股東謀求自己己利益的前提提下，其盈余余管理和公司司資源“隧道效應(yīng)”的相關(guān)性。何何衛(wèi)東（20004）指出出上市公司本本著為非流通通股東通過其其他途徑獲取取利潤的目的的而進(jìn)行融資資，但未能揭揭示其具體原原理，也未 鑒于上市公司不放棄任何一次股權(quán)融資機(jī)會的現(xiàn)狀，較多學(xué)者認(rèn)為中國上市公司存在股權(quán)融資偏好，并主要從比較股權(quán)融資和債權(quán)融資成本這一角度進(jìn)行了研究，如陸正飛、葉康濤（2004）、黃少安、張崗（2001）、沈藝峰和田靜（1999 ）、陳曉和單鑫（1999 ）、萬朝領(lǐng)等（200

12、2）、譚峻、吳林祥（2002）等。盡管近年來國內(nèi)內(nèi)對上市公司司過度融資非非常關(guān)注，從從監(jiān)管層到普普通投資者的的各種看法和和爭論也時(shí)時(shí)時(shí)見諸報(bào)端，但但真正符合學(xué)學(xué)術(shù)規(guī)范的研研究成果則幾幾乎沒有，以以至于現(xiàn)有研研究未能對中中國上市公司司融資行為提提供可信的解解釋。部分原原因是因?yàn)楣晒蓹?quán)分置的特特殊性使得中中國上市公司司的融資行為為的作用機(jī)理理與國外上市市公司截然不不同；部分是是因?yàn)檫^度融融資的市場表表現(xiàn)較多 如前文提到的盈余管理、編造募集資金投資項(xiàng)目、擔(dān)保圈、變更募集資金投向、募集資金閑置、將募集資金轉(zhuǎn)移至控股股東等諸多問題。，較較難從這些問問題中歸納出出內(nèi)在規(guī)律。本本文的研究目目的，主要是是想解

13、答如下下兩個(gè)問題：（1）為什什么控股股東東在股權(quán)分置置的情況下會會更大程度地地利用隧道效效應(yīng)侵害小股股東利益；（22）為什么不不能讓上市公公司自主決定定融資行為，而而需要證監(jiān)會會制定的上市市公司融資限限制性政策。 如前文提到的盈余管理、編造募集資金投資項(xiàng)目、擔(dān)保圈、變更募集資金投向、募集資金閑置、將募集資金轉(zhuǎn)移至控股股東等諸多問題?；谏鲜龇治?，本本文研究的結(jié)結(jié)構(gòu)安排是：第二部分利利用模型研究究股權(quán)分置所所導(dǎo)致的中國國上市公司過過度融資問題題，第三部分分對上市公司司過度融資的的狀況進(jìn)行描描述，第四部部分研究過度度融資對資本本結(jié)構(gòu)的影響響及對股票市市場的危害，第第五部分研究究證監(jiān)會融資資限制性政

14、策策的實(shí)施效果果，最后提出出針對性政策策建議。2.股權(quán)分置背背景下的過度度融資本部分研究控股股股東在上市市公司融資決決策方面的利利潤函數(shù)，分分析上市公司司何種融資行行為能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)控股股東利利潤最大化。從從結(jié)果來看，由由于流通股與與非流通股的的定價(jià)方式的的不同，與不不存在股權(quán)分分置的情況相相比，中國上上市公司控股股股東將從上上市公司通過過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移更多的資資產(chǎn)。為了擴(kuò)擴(kuò)大控股股東東可轉(zhuǎn)移資產(chǎn)產(chǎn)的數(shù)量，上上市公司將進(jìn)進(jìn)行過度融資資。2.1非股權(quán)分分置背景下的的隧道效應(yīng)程程度首先，通過模型型來刻畫不存存在股權(quán)分置置情況下，控控股股東通過過隧道效應(yīng)侵侵占公司資產(chǎn)產(chǎn)的最優(yōu)解。假設(shè)1：A0是是公司的總

15、資資產(chǎn)， V00是公司股票票的市場價(jià)值值，公司的負(fù)負(fù)債D是有抵抵押或者有擔(dān)擔(dān)保的無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)債務(wù)。是流流通股的市凈凈率，因此存存在下式： (11)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移出公公司后，公司司股票市場價(jià)價(jià)值的損失將將通過市凈率率而放大?？伎紤]到假設(shè)11中，公司負(fù)負(fù)債均是無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，因因此市場價(jià)值值的損失全部部表現(xiàn)為股價(jià)價(jià)的下跌，即即損失全部由由股東來承擔(dān)擔(dān)。假設(shè)2：A是通通過隧道效應(yīng)應(yīng)轉(zhuǎn)移出公司司的資產(chǎn)。VV是股東的損損失額。公司司具有規(guī)模不不變的生產(chǎn)函函數(shù)且是共同同知識，因此此當(dāng)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移后，市場場并不改變對對公司剩余資資產(chǎn)盈利能力力的評價(jià)。故故存在： (2)假設(shè)3：具有控控制權(quán)的控股股股東占有全全部股權(quán)的比

16、比例為，01，控股股股東可以單單獨(dú)地做出決決策，從而決決定通過隧道道效應(yīng)轉(zhuǎn)移出出公司的資產(chǎn)產(chǎn)金額。但是是，任何轉(zhuǎn)移移行為都不會會是無成本的的，由于存在在監(jiān)管當(dāng)局查查處的可能，隨隨著從公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移出的資產(chǎn)產(chǎn)占公司總資資產(chǎn)比例的提提高，被查處處和懲罰的可可能性會迅速速提高，并且且被懲罰的力力度也會快速速提高，這意意味著隨著轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)比例例的提高，隧隧道效應(yīng)的額額外成本具有有邊際遞增的的性質(zhì)。設(shè)為為轉(zhuǎn)移出公司司的資產(chǎn)與公公司總資產(chǎn)的的比例，即： (3)由假設(shè)可知：這這個(gè)成本對于于來說，應(yīng)當(dāng)當(dāng)存在著邊際際遞增的性質(zhì)質(zhì)。設(shè)為其它它影響成本的的因素，這里里是一個(gè)向量量。則轉(zhuǎn)移資資產(chǎn)的成本可可以描述為： (4

17、4)根據(jù)以上的假設(shè)設(shè)1，2，33可知，控股股股東侵占公公司資產(chǎn)的收收益函數(shù)為： (5)將公式(1)，(2)，(33)，(4)代入公式(5)可得： (6)對于控股股東來來說，收益函函數(shù)的最大化化問題即： (7)根據(jù)假設(shè)3中轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的成成本函數(shù)所具具的特點(diǎn)，可可知公式(77)的目標(biāo)函函數(shù)是一個(gè)嚴(yán)嚴(yán)格的凹函數(shù)數(shù)，因此求解解此最優(yōu)化僅僅需要一階條條件。求解此此最優(yōu)化可得得控股股東的的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移最最優(yōu)規(guī)模。當(dāng)時(shí)，取得角點(diǎn)點(diǎn)解，此時(shí)最最優(yōu)的0，即即控股股東不不會將資產(chǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移出公司。由由于011，相當(dāng)于，要符符合這個(gè)條件件，意味著具具有較高的值值。也就是說說，當(dāng)市場對對公司資產(chǎn)盈盈利能力具有有較高的評價(jià)價(jià)時(shí)

18、，即具有有較高的值時(shí)時(shí)，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移出公司意意味著市值的的重大損失，控控股股東轉(zhuǎn)移移出的資產(chǎn)不不足以彌補(bǔ)其其在市值方面面的損失。當(dāng)，即時(shí)，此時(shí)時(shí)控股股東將將會將資產(chǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移出公司?？煽梢缘贸鲎顑?yōu)優(yōu)化的一階條條件為： (8)盡管可求出公式式(8)所示示的最優(yōu)化的的一階條件，但但公式(8)并未能直接接給出最優(yōu)的的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移規(guī)規(guī)模。這是因因?yàn)檗D(zhuǎn)移資產(chǎn)產(chǎn)的成本函數(shù)數(shù)是以公式(4)所示函函數(shù)的一般形形式給出，不不能通過一階階條件求出最最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移水平，但但可以對最優(yōu)優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移移水平作比較較靜態(tài)分析。對公式(8)作作全微分可得得： (9)依據(jù)比較靜態(tài)分分析的一般方方法，分別視視其他參數(shù)不不變情況下，看看

19、最優(yōu)的資產(chǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平與與各個(gè)參數(shù)的的關(guān)系?？汕笄蟮茫?(10) (11) (12)根據(jù)以上公式(10)，公公式（11）及及公式（122）可得比較較靜態(tài)分析的的結(jié)論：（11）在確?？乜刂茩?quán)的情況況下，控股股股東所持有的的股份越少，則則控股股東越越傾向于將資資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公公司。（2）當(dāng)當(dāng)公司的資產(chǎn)產(chǎn)被市場評價(jià)價(jià)越低，控股股股東越傾向向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移出公司。（33）公司的資資產(chǎn)越多，則則控股股東越越傾向于將資資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公公司。2.2股權(quán)分置置背景下的隧隧道效應(yīng)程度度但是，對于中國國上市公司而而言，控股股股東均為持有有非流通股的的股東。由于于市場的分隔隔，非流通股股的交易價(jià)格格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流流通股的交易易價(jià)

20、格。盡管管控股股東在在全部股本中中占有很大的的比例，即很很高，但非流流通股股東并并不關(guān)心公司司股票的市場場價(jià)值。對于于控股股東來來說，非流通通股的價(jià)格與與每股凈資產(chǎn)產(chǎn)的差價(jià)很小小，不足以反反映市場對資資產(chǎn)盈利能力力的評價(jià)。所所以公式(77)并不是中中國上市公司司控股股東的的最大化函數(shù)數(shù)。通過修改改這一模型，可可以刻畫出股股權(quán)分置背景景下，控股股股東侵占公司司資產(chǎn)的最優(yōu)優(yōu)解。假設(shè)4：非流通通股交易市場場所給出的非非流通股市凈凈率要低于流流通股市凈率率，非流通股股的市凈率為為q2，且q2q1。在中國股股權(quán)分置的市市場中，就中中國上市公司司歷年的平均均狀況而言，qq2=1.077 國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)與

21、每股凈資產(chǎn)之比的中位數(shù)為1.07。資料來源：民營企業(yè)受讓國有股究竟誰獲益?，新財(cái)富，2002年10月，總第18期。，q1=4.044 1992年至2003年，q1在2.2至 國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比的中位數(shù)為1.07。資料來源：民營企業(yè)受讓國有股究竟誰獲益?，新財(cái)富，2002年10月，總第18期。 1992年至2003年，q1在2.2至6.93之間波動，歷年的平均值為4.04。資料來源：作者利用“天相投資分析系統(tǒng)V3.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而得。 (133)同樣，當(dāng)時(shí)，最最優(yōu)的0，即即控股股東不不會將資產(chǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移出公司。對對于中國上市市公司來說，在在q2=1.077的條件下，只只有當(dāng)時(shí)，才能成

22、立立，但此時(shí)上上市公司社會會公眾股所占占比例小于115%，直接接違反了上市市要求。目前前的現(xiàn)實(shí)情況況是=0.442 截至2004年12月17日，中國上市公司第一大股東持股比例平均值為42.18%。資料來源：作者利用“天相投資分析系統(tǒng)V3.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而得。，顯然在中國國并不成立，0并不存在。與此相反，中國上市公司普遍合乎存在最優(yōu)解的條件。 截至2004年12月17日，中國上市公司第一大股東持股比例平均值為42.18%。資料來源：作者利用“天相投資分析系統(tǒng)V3.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而得。使用同樣的方法法，可以得到到： (14)對(14)公式式作比較靜態(tài)態(tài)分析，同樣樣可以得出公公式(10)，(11

23、)，(12)的結(jié)論。此此時(shí)的條件已已經(jīng)發(fā)生變化化。在股權(quán)分分置的情況下下由于q2q1，使得即使使轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的的成本與股權(quán)權(quán)分置無關(guān)，僅僅僅因?yàn)楣蓹?quán)權(quán)分置本身，即即會造成控股股股東更多地地侵占公司資資產(chǎn)。根據(jù)以上的分析析，可以得出出中國上市公公司普遍地合合乎實(shí)施隧道道效應(yīng)的條件件，并且存在在一個(gè)轉(zhuǎn)移資資產(chǎn)規(guī)模的最最優(yōu)規(guī)模。并并且，如果公公司的資產(chǎn)較較大，則轉(zhuǎn)移移資產(chǎn)的最優(yōu)優(yōu)規(guī)模也較大大。對于控股股股東來說，如如果可以通過過發(fā)行股權(quán)融融資以擴(kuò)大資資產(chǎn)規(guī)模，則則意味著可以以將更多的資資產(chǎn)從公司中中轉(zhuǎn)移出去。對于控股股東來來說，是否存存在這樣的情情況：僅僅從從轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的的要求出發(fā)，就就有發(fā)行股權(quán)權(quán)融資的

24、可能能？為解決這這個(gè)問題，我我們重新構(gòu)建建一個(gè)模型。在在這個(gè)模型里里，將發(fā)行股股權(quán)融資也作作為控股股東東的選擇變量量考慮進(jìn)去。顯顯然，如果這這個(gè)選擇變量量存在一個(gè)正正的最優(yōu)解，并并且這個(gè)最優(yōu)優(yōu)解高于不存存在股權(quán)分置置情況下的最最優(yōu)解，那么么可以認(rèn)為僅僅僅出于轉(zhuǎn)移移資產(chǎn)的考慮慮，股權(quán)分置置也會造成了了控股股東過過度地發(fā)行股股權(quán)融資。假設(shè)5：新發(fā)行行的融資并不不會在未來帶帶來任何新的的現(xiàn)金流。并并且這一假設(shè)設(shè)成為共同知知識。均衡市市場要求出讓讓的權(quán)益應(yīng)當(dāng)當(dāng)?shù)扔谛鹿蓶|東的出資額。設(shè)設(shè)發(fā)行數(shù)量為為M。依據(jù)假設(shè)5，由由于發(fā)行新股股后，并不會會在未來給公公司帶來任何何正的現(xiàn)金流流，因此新發(fā)發(fā)行的股權(quán)僅僅僅

25、意味著攤攤薄公司已有有項(xiàng)目的未來來現(xiàn)金流，故故M必然小于于V0。此時(shí)控股股股東的股份份被攤薄為：，控股股東在考慮慮發(fā)行股權(quán)融融資情況下的的收益函數(shù)為為： (15)最大化控股股東東的收益為： (16)目標(biāo)函數(shù)的二階階偏導(dǎo)數(shù)及交交叉偏導(dǎo)數(shù)分分別為： (17) (188) (19)二次型的海塞行行列式為： (20)根據(jù)目標(biāo)函數(shù)對對選擇變量MM，A的二階階偏導(dǎo)數(shù)及混混合偏導(dǎo)數(shù)的的符號可知此此海賽行列式式為處處負(fù)定定的。因此目目標(biāo)函數(shù)最大大化問題滿足足二階充分條條件。根據(jù)最大化的一一階條件，分分別對M，AA求偏導(dǎo)，可可得： (21) (222)同樣，雖然無法法求解出最優(yōu)優(yōu)水平的股權(quán)權(quán)融資規(guī)模及及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

26、規(guī)規(guī)模，但是可可以知道這個(gè)個(gè)最優(yōu)解的存存在性。這意意味著僅僅從從轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的的要求出發(fā)，控控股股東就有有發(fā)行股權(quán)融融資的可能?，F(xiàn)現(xiàn)在要關(guān)注的的問題是：這這個(gè)最優(yōu)解是是否會大于不不存在股權(quán)分分置情況下的的最優(yōu)解。對對此對公式(21)，公公式(22)作比較靜態(tài)態(tài)分析?？紤]到僅需要對對q2進(jìn)行比較靜靜態(tài)分析，因因此取其它任任何參數(shù)的微微分量為0，故故對公式(221)，公式式(22)取取全微分可得得： (223) (224)寫成矩陣形式即即： (225)則依據(jù)克萊姆法法則可得： (226)不存在股權(quán)分置置情況下控股股股東的最大大化公式，只只需用替換存存在股權(quán)分置置情況下控股股股東最大化化公式中的即即可。

27、2.3結(jié)論：股股權(quán)分置導(dǎo)致致了上市公司司更大規(guī)模的的過度融資根據(jù)的假設(shè)及以以上比較靜態(tài)態(tài)分析的結(jié)果果，可以看出出在股權(quán)分置置的情況下，由由于非流通股股股價(jià)低于流流通股股價(jià)，也也就是，即便便新發(fā)行的融融資并不會在在未來帶來任任何新的現(xiàn)金金流，控股股股東僅僅出于于通過隧道效效應(yīng)轉(zhuǎn)移上市市公司資產(chǎn)的的目的，也會會造成上市公公司過度地進(jìn)進(jìn)行股權(quán)融資資，上市公司司過度債權(quán)融融資的原因也也與此類似，過過度融資由此此產(chǎn)生。且股股權(quán)分置下的的過度融資規(guī)規(guī)模要大于不不存在股權(quán)分分置下的過度度融資規(guī)模。3.上市公司過過度融資的統(tǒng)統(tǒng)計(jì)描述及分分析3.1過度融資資的衡量指標(biāo)標(biāo)過度融資包括過過度股權(quán)融資資和過度債權(quán)權(quán)融

28、資。雖然然上市公司一一般不向社會會公眾披露其其債權(quán)融資的的使用情況，很很難獲得債權(quán)權(quán)融資資金用用途的相關(guān)數(shù)數(shù)據(jù)。然而債債權(quán)融資的資資金提供者出出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的需要，一一般以公司股股東權(quán)益為基基礎(chǔ)提供資金金，債權(quán)融資資規(guī)模表現(xiàn)為為股權(quán)融資規(guī)規(guī)模的一定比比例，由此可可以用過度股股權(quán)融資程度度來衡量過度度融資程度。盡管過度融資是指上市公司在投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值小于零情況下仍進(jìn)行融資，融資規(guī)模超出公司價(jià)值最大化下融資規(guī)模的那部分融資，但無法得到相關(guān)的真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文用上市公司股權(quán)融資資金閑置比例來間接地衡量上市公司過度融資程度。這是因?yàn)椋緦?shí)施股權(quán)或債權(quán)融資募集資金后，如果無法按照計(jì)劃使用募集資金，

29、這部分募集資金就存在過度融資的可能；無法按照計(jì)劃使用的募集資金中，沒有轉(zhuǎn)而投向其它項(xiàng)目而是完全閑置不用的資金 上市公司往往以原有募集資金使用項(xiàng)目實(shí)施的市場環(huán)境發(fā)生變化為由，來解釋其未按照原計(jì)劃使用募集資金的原因。雖然中國上市公司募集資金需要證監(jiān)會核準(zhǔn)，從制定募集資金計(jì)劃書到募集資金完成大約有1-2年左右的時(shí)間間隔，但在這一時(shí)間間隔成為共同知識的情況下，上市公司應(yīng)該能夠理性預(yù)期到項(xiàng)目的審批時(shí)間，市場環(huán)境變化作為解釋募集資金閑置的用途并不可信。更何況上市公司的閑置資金往往不是停留在上市公司帳戶內(nèi)，而是被其控股股東通過其它應(yīng)收款、應(yīng)收帳款、購買控股股東資產(chǎn)等方式轉(zhuǎn)移出去，這就更令人懷疑上市公司最初的

30、融資動機(jī)。劉少波、戴文慧（2004）研究了中國上市公司募集資金投向變更研究，但沒有研究資金閑置及其資金閑置背后的蘊(yùn)涵的問題。，則應(yīng)當(dāng)屬于過度融資。 上市公司往往以原有募集資金使用項(xiàng)目實(shí)施的市場環(huán)境發(fā)生變化為由，來解釋其未按照原計(jì)劃使用募集資金的原因。雖然中國上市公司募集資金需要證監(jiān)會核準(zhǔn)，從制定募集資金計(jì)劃書到募集資金完成大約有1-2年左右的時(shí)間間隔，但在這一時(shí)間間隔成為共同知識的情況下，上市公司應(yīng)該能夠理性預(yù)期到項(xiàng)目的審批時(shí)間，市場環(huán)境變化作為解釋募集資金閑置的用途并不可信。更何況上市公司的閑置資金往往不是停留在上市公司帳戶內(nèi)，而是被其控股股東通過其它應(yīng)收款、應(yīng)收帳款、購買控股股東資產(chǎn)等方式

31、轉(zhuǎn)移出去，這就更令人懷疑上市公司最初的融資動機(jī)。劉少波、戴文慧（2004）研究了中國上市公司募集資金投向變更研究，但沒有研究資金閑置及其資金閑置背后的蘊(yùn)涵的問題。用以下方式來具具體地衡量過過度融資規(guī)模模：公司在第第t年通過發(fā)發(fā)行新股、配配股、增發(fā)等等三種股權(quán)融融資方式所募募集的資金中中，完全閑置置不用的資金金額占募集資資金總額的比比例，代表著著公司在第tt年的過度融融資程度（OOIT）。即：OIT=（ITT-CT）/ IT (227)其中，OIT表表示公司在第第t年的過度度融資程度，IIT 表示公司司在第t年股股權(quán)融資金額額，CT表示公司第第t年募集資資金的改投金金額。3.2中國上市市公司的過

32、度度融資狀況依據(jù)以上定義所所進(jìn)行的研究究表明，中國國上市公司總總體過度融資資程度至少為為融資額的99.41%以以上。原始數(shù)數(shù)據(jù)來自聚源源數(shù)據(jù)證券投投資分析系統(tǒng)統(tǒng)鵬搏WINN1.0版中中募集資金變變更用途數(shù)據(jù)據(jù)庫，包括了了1993年年5月1日 1993年5月1日之前，由于信息披露的不完善性，無法獲得資金變更的相關(guān)數(shù)據(jù)。至至2004年年11月300日上海深圳圳證券交易所所全部上市AA股的募集資資金變更數(shù)據(jù)據(jù)。剔除掉方方正科技(66006011)、*ST興業(yè)(6006003)、飛樂樂音響(6000651)、愛使股份份(6006652)、申申華控股(66006533)等5家全全流通上市公公司后，上市市

33、公司一共發(fā)發(fā)生了16110家次資金金變更情況 這段期間上市公司通過發(fā)行新股、配股、增發(fā)等方式募集資金總數(shù)為7345.83億元。，變變更所涉及的的資金投向?yàn)闉?370.41億元，占占融資總數(shù)的的18.666%。其中上上市公司由于于資金閑置所所導(dǎo)致的總體體過度股權(quán)融融資程度為99.41%，過過度股權(quán)融資資691.114億元，接接近19933年-20003年年平均 1993年5月1日之前，由于信息披露的不完善性，無法獲得資金變更的相關(guān)數(shù)據(jù)。 這段期間上市公司通過發(fā)行新股、配股、增發(fā)等方式募集資金總數(shù)為7345.83億元。過度融資普遍存存在，過度融融資規(guī)模超過過1000萬萬元的2855家公司 這類公司

34、過度融資情況較為真實(shí)，對其影響因素的分析更有利于揭示過度融資的本質(zhì)。1610家次的募集資金變更數(shù)據(jù)中，扣除資金閑置金額小于等于1000萬元后得到660家次數(shù)據(jù)，將這660家次數(shù)據(jù)中同一家上市公司同一次募集資金的變更用途情況合并后得到299家上市公司。扣除掉過度融資程度的2個(gè)數(shù)據(jù)異常點(diǎn)和12個(gè)融資規(guī)模數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，得到285家次上市公司過度融資程度及其相關(guān)因素?cái)?shù)據(jù)。過度度融資金額大大約占融資總總額的54.33%，平平均過度融資資規(guī)模為3.08億元，其其中過度股權(quán)權(quán)融資平均規(guī)規(guī)模為1.772億元，過過度債權(quán)融資資平均規(guī)模為為1.36億億元。如此高的比比例標(biāo)志著上上市公司融資資活動明顯違違反

35、了公司價(jià)價(jià)值最大化的的標(biāo)準(zhǔn)。 REF _Ref92075446 h * MERRGEFORRMAT 表表 1列出了這2285家公司司的過度融資資數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)據(jù)顯示其平均均過度股權(quán)融融資規(guī)模為11.72億元元，過度股權(quán)權(quán)融資規(guī)模占占當(dāng)年融資額額的平均比重重為39.992%，過度度股權(quán)融資規(guī)規(guī)模占上年總總資產(chǎn)的平均均比重為211.44%。需要說明的是， REF _Ref92075446 h * MERGEFORMAT 表 1所列出的公司盡管過度股權(quán)融資規(guī)模超過了1000萬元，但這些公司在過度股權(quán)融資當(dāng)年平均每家仍增加了1.36億元的負(fù)債，這部分銀行貸款在股權(quán)融資資金尚且閑置的情況下，也應(yīng)屬于過度融資

36、的范圍。綜合考慮過度股權(quán)以及過度債權(quán)融資，這285家上市公司平均過度融資程度超過融資額的一半，過度融資金額大約占融資總額的54.33% 簡化的計(jì)算公式為：（1.72+1.36）/（1.72/39.92%+1.36）=54.33%。如果考慮到按計(jì)劃使用和改投項(xiàng)目中實(shí)際被控股股東占用的部分，以及融資行為都是在證監(jiān)會融資限制性政策限制下的背景，上市公司平均過度融資程度可能更高。衡量所有公司過度融資集中度，可以發(fā)現(xiàn)其赫芬德爾赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index, HHI）低于1000，僅為199.10，且過度融資金額最高的前20%家公司過度融資金額占過度融資總額的比重僅為6

37、6.15%，說明過度融資并未集中在個(gè)別公司，而是在這285家公司中普遍存在。 這類公司過度融資情況較為真實(shí)，對其影響因素的分析更有利于揭示過度融資的本質(zhì)。1610家次的募集資金變更數(shù)據(jù)中，扣除資金閑置金額小于等于1000萬元后得到660家次數(shù)據(jù)，將這660家次數(shù)據(jù)中同一家上市公司同一次募集資金的變更用途情況合并后得到299家上市公司?？鄢暨^度融資程度的2個(gè)數(shù)據(jù)異常點(diǎn)和12個(gè)融資規(guī)模數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，得到285家次上市公司過度融資程度及其相關(guān)因素?cái)?shù)據(jù)。 簡化的計(jì)算公式為：（1.72+1.36）/（1.72/39.92%+1.36）=54.33%。表 SEQ 表 * ARABIC 1 288

38、5家研究樣樣本過度股權(quán)權(quán)融資程度的的一般性描述述285家研究樣樣本過度股權(quán)權(quán)融資的相關(guān)關(guān)變量均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差過度融資程度OOI（%）39.9228.50266.741.452.40過度股權(quán)融資規(guī)規(guī)模（億元）1.720.8036.630.100.22過度股權(quán)融資規(guī)規(guī)模/上年總總資產(chǎn)（%）21.4411.32158.310.3925.98過度股權(quán)融資當(dāng)當(dāng)年負(fù)債增加加規(guī)模（億元元）1.360.6657.56-47.805.654.過度融資對對資本結(jié)構(gòu)的的影響及對股股票市場的危危害4.1過度融資資對資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響由于實(shí)施了過度度融資，上市市公司資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率將不斷斷提高且并不不趨于某一特特

39、定值。債權(quán)權(quán)融資以股權(quán)權(quán)融資為基礎(chǔ)礎(chǔ)進(jìn)行，銀行行在其風(fēng)險(xiǎn)可可控范圍內(nèi)對對上市公司債債權(quán)融資規(guī)模模的限制沒有有證監(jiān)會對上上市公司股權(quán)權(quán)融資的限制制嚴(yán)格，在中中國上市公司司股權(quán)融資面面臨來自證監(jiān)監(jiān)會限制性政政策的現(xiàn)實(shí)背背景下，上市市公司一旦實(shí)實(shí)施過度融資資，其債權(quán)融融資速度將快快于股權(quán)融資資速度，表現(xiàn)現(xiàn)為上市公司司資產(chǎn)負(fù)債率率不斷提高且且并未趨于某某一特定值。由于新上市公司司資產(chǎn)負(fù)債率率平均僅有338.05%，且19996年以后始始終保持在330%-400%之間，和和上市一年以以上公司的資資產(chǎn)負(fù)債率存存在較大差別別，為了剔除除每年新上市市公司較低資資產(chǎn)負(fù)債率對對平均值的干干擾 新股在上市前通過首次

40、發(fā)行獲得大筆股權(quán)融資，較大幅度地降低了資產(chǎn)負(fù)債率，使得我國新上市公司的資產(chǎn)率均值降到了40%以下。資料來源：作者利用“天相投資分析系統(tǒng)V3.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而得。，本文設(shè)公司司的上市年份份為t年，以以截至20004年12月月31日在深深圳和上海AA股市場上所所有的13779家上市公公司為研究樣樣本，分別計(jì)計(jì)算出各上市市公司t+11、t+2、tt+3、t+4、t+55、t+6、tt+7、t+8、t+99、t+100年資產(chǎn)負(fù)債債率、總資產(chǎn)產(chǎn)、負(fù)債、所所有者權(quán)益相相對上一期的的變化率，然然后將結(jié)果進(jìn)進(jìn)行簡單平均均，以得出市市場各公司整整體的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債指標(biāo)變化化情況。為了了剔除由于個(gè)個(gè)別公司巨虧虧導(dǎo)致

41、的資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率過快快增長，研究究中扣除了年年資產(chǎn)負(fù)債率率增長率超過過200%的的樣本數(shù)據(jù)。 REF _Ref91753061 h * MERGEFORMAT 表 2給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益年增長率的一般性描述。從中可以看出，中國上市公司負(fù)債歷年增長率均值達(dá)到了18.79%，大大超過了股東權(quán)益7.27%的水平。這導(dǎo)致中國上市公司總資產(chǎn)以每年15.10%的速度、資產(chǎn)負(fù)債率以每年7.55%的速度增長。 REF _Ref92114534 h * MERGEFORMAT 圖 1給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、

42、負(fù)債、所有者權(quán)益的年增長率的具體變化。 新股在上市前通過首次發(fā)行獲得大筆股權(quán)融資，較大幅度地降低了資產(chǎn)負(fù)債率，使得我國新上市公司的資產(chǎn)率均值降到了40%以下。資料來源：作者利用“天相投資分析系統(tǒng)V3.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而得。表 SEQ 表 * ARABIC 2 中國國上市公司上上市后t+11至t+100年歷年平均均資產(chǎn)負(fù)債相相關(guān)指標(biāo)增長長率的變化資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指指標(biāo)平均變化化率均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)負(fù)債率歷年年增長率（%）7.557.5312.643.070.90總資產(chǎn)歷年增長長率（%）15.1014.5724.955.071.95負(fù)債歷年增長率率（%）18.7918.5833.108.

43、237.82股東權(quán)益歷年增增長率（%）7.275.4515.662.185.25資料來源：本文文利用“天相投資分分析系統(tǒng)V33.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而而得圖 SEQ 圖 * ARABIC 1 中國國上市公司上上市后t+11至t+100年歷年平均資產(chǎn)負(fù)債債相關(guān)指標(biāo)增增長率變化 REF _Ref91753061 h * MERGEFORMAT 表 2和 REF _Ref92114534 h * MERGEFORMAT 圖 11說明中國上上市公司融資資行為不再表表現(xiàn)為股權(quán)融融資偏好或最最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)。（1）公公司上市后，負(fù)債歷年增長率均值達(dá)到了18.79%，且年增長率始終大于零，說明上市公司總體上一直持

44、續(xù)進(jìn)行著較快速的債權(quán)融資。（2）公司上市后，負(fù)債增長率快于總資產(chǎn)增長率以及所有者權(quán)益增長率，致使年平均資產(chǎn)負(fù)債率增長率大于零，說明上市公司負(fù)債增長速度快于股東權(quán)益增長速度，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，上市時(shí)間越早的公司資產(chǎn)負(fù)債率值越高，且并未有趨近某一數(shù)值的趨勢。（3）公司上市后，資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益歷年均保持正的增長率。也進(jìn)一步說明中國上市公司過度融資情況下，上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 REF _Ref92165914 h * MERGEFORMAT 圖 2和 REF _Ref91752929 h * MERGEFORMAT 圖 3給出了

45、按照實(shí)際上市年份對上市公司進(jìn)行分組，不同上市年份的公司用不同曲線分別代表所反映的各年份上市公司上市后各年的資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)額變化情況。從 REF _Ref92165914 h * MERGEFORMAT 圖 2和 REF _Ref91752929 h * MERGEFORMAT 圖 3中可以看出隨著上市年份的增多，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)額都在逐年增加，也能夠得到與 REF _Ref91753061 h * MERGEFORMAT 表 2和 REF _Ref92114534 h * MERGEFORMAT 圖 1相同的結(jié)論。圖 SEQ 圖 * ARABIC 2 按上上市年份分組組的上市公司

46、司平均資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率各年度度變化情況注：圖中X軸代代表各年度，YY軸代表資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率（單單位：%），每每組線的起始始位置代表該該組上市公司司的上市年份份，該組線的的走向代表了了該組公司資資產(chǎn)負(fù)債率在在上市后歷年年的變動情況況。資料來源：作者者利用“天相投資分分析系統(tǒng)V33.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而而得圖 SEQ 圖 * ARABIC 3 按上上市年度分組組的上市公司司平均總資產(chǎn)產(chǎn)額各年度變變化情況注：圖中X軸代代表各年度，YY軸代表總資資產(chǎn)（單位：萬元），每每組線的起始始位置代表該該組上市公司司的上市年份份，該組線的的走向代表了了該組上市公公司總資產(chǎn)在在上市后歷年年的變動情況況。資料來源：作者者利用“

47、天相投資分分析系統(tǒng)V33.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而而得4.2過度融資資對股票市場場的危害過度融資通過影影響上市公司司行為，造成成股市基本功功能的缺失，動動搖了中國股股市存在的基基礎(chǔ)。上市公公司過度融資資后，控股股股東會利用關(guān)關(guān)聯(lián)交易從上上市公司轉(zhuǎn)移移資產(chǎn)，或者者直接占用上上市公司資金金。過度融資資在提高上市市公司各項(xiàng)規(guī)規(guī)模指標(biāo)的同同時(shí)卻降低了了盈利指標(biāo)，從從而影響到上上市公司效率率，造成上市市公司“一年績優(yōu)、二二年績平、三三年績差、四四年績劣”。上市公司成成為非流通股股股東過度融融資工具，影影響到股市的的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能，股票票市場的市場場評價(jià)、約束束、監(jiān)管功能能都無法顯現(xiàn)現(xiàn)。如果小股股東喪失對股股

48、市的信心，股股市資源配置置功能也將萎萎縮（La portaa等, 19998; PPaganoo 等, 11995; Valaddares 等, 19998）。政府為減少上市市公司過度融融資危害所制制定的各項(xiàng)人人為干預(yù)政策策，扭曲了中中國市場的運(yùn)運(yùn)行規(guī)則，減減緩了中國股股票市場的國國際化進(jìn)程。由由于市場運(yùn)行行規(guī)則的不斷斷調(diào)整，投資資者很難事先先理性預(yù)期到到市場規(guī)則的的變化，市場場運(yùn)行規(guī)則的的不透明降低低了中國股票票市場對投資資者的吸引力力。5.融資限制性性政策降低過過度融資程度度的效果證監(jiān)會為了降低低上市公司過過度融資的危危害，制定了了融資限制性性政策，使上上市公司總體體融資規(guī)模被被人為限制在

49、在一定范圍內(nèi)內(nèi)。如果這一一政策是有效效的，那么公公司的過度融融資行為將不不再是控股股股東權(quán)衡下的的最優(yōu)解，而而僅僅成為了了政策約束下下的角點(diǎn)解。如如果可以用數(shù)數(shù)據(jù)證明公司司的過度融資資程度受限于于證監(jiān)會的融融資限制性政政策，即公司司過度融資程程度是證監(jiān)會會政策的角點(diǎn)點(diǎn)解，那么就就可以間接地地驗(yàn)證我們的的過度融資模模型。此外，通通過研究融資資限制性政策策與上市公司司總體過度融融資程度的相相關(guān)性，可以以判斷融資限限制性政策的的整體效果；研究融資限限制性政策與與各具體上市市公司過度融融資程度的相相關(guān)性，可以以判斷融資限限制性政策的的微觀效果。研研究結(jié)果表明明，融資限制制性政策的整整體效果較好好，但微

50、觀效效果較差。5.1融資限制制性政策的整整體效果證監(jiān)會制定出融融資限制性政政策限制上市市公司再融資資規(guī)模，融資資限制性政策策的嚴(yán)厲程度度直接決定了了上市公司的的過度融資程程度。融資限限制性政策嚴(yán)嚴(yán)厲程度的歷歷年變化，為為判斷融資限限制性政策的的整體效果提提供了可能。（1）被解釋變變量與解釋變變量的確定由于融資限制性性政策的嚴(yán)厲厲程度和IPPO市盈率直直接相關(guān)，且且融資限制性性政策越嚴(yán)厲厲，IPO市市盈率也就越越低，本文使使用IPO市市盈率代表融融資限制性政政策的嚴(yán)厲程程度，以19993年7月月1日至20003年122月31日為為研究期間，將將上市公司每每半年募集資資金閑置總金金額占同期所所有上

51、市公司司募資金額的的比例作為上上市公司總體體過度融資程程度的指標(biāo)（OOIT），考慮到到融資限制性性政策對上市市公司募集資資金的影響有有半年左右的的時(shí)滯，將TT-1期上市市公司首次發(fā)發(fā)行的簡單平平均市盈率作作為融資限制制性政策的嚴(yán)嚴(yán)厲程度(PPolicyyT-1)，樣樣本數(shù)量共220個(gè)。（2）回歸模型型的建立建立如下回歸模模型進(jìn)行橫截截面回歸分析析，檢驗(yàn)變量量顯著性以確確定回歸方程程。OIT= (28)其中OIT 為為中國上市公公司總體過度度融資程度，PPolicyy為融資限制制性政策的嚴(yán)嚴(yán)厲程度，cc0為常數(shù)項(xiàng)，cc1為回歸系數(shù)數(shù)，為殘差項(xiàng)。（3）數(shù)據(jù)的初初步描述 REF _Ref927268

52、24 h * MERRGEFORRMAT 圖圖 4給出了兩變變量的變化情情況，從圖中中可以看出，tt期的上市公公司總體過度度融資程度和和t-1期的的融資限制性性政策嚴(yán)厲程程度之間具有有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)性。圖 SEQ 圖 * ARABIC 4 融資資限制性政策策嚴(yán)厲程度對對上市公司總總體過度融資資程度的影響響（4）實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)及其結(jié)果實(shí)證的結(jié)果如下下OIT = -4.0711 + 0.574Policcy T-11 (29)(-1.3022) (33.784)*=0.412 F=14.3220* DD.W=1.780注：*表示示回歸系數(shù)在在1%的置信信水平上顯著著。代表上市公司過過度融資的指指標(biāo)和代表

53、融融資限制性政政策嚴(yán)厲程度度的指標(biāo)密切切相關(guān)，單一一變量調(diào)整后后R2為0.4112，說明過過度融資的變變化因素中，有有41.2%可以用融資資限制性政策策嚴(yán)厲程度這這一指標(biāo)來解解釋。實(shí)證結(jié)結(jié)果表明，上上市公司過度度融資行為確確實(shí)發(fā)生在角角點(diǎn)解上。發(fā)發(fā)行市盈率每每提高1，上上市公司過度度融資程度增增加0.5774%。當(dāng)上上市公司發(fā)行行市盈率降低低到7.099倍時(shí)，或公公司發(fā)行時(shí)市市凈率降低至至0.82倍倍左右時(shí)，過過度融資才會會消失 根據(jù)2004 根據(jù)2004年中報(bào)的時(shí)候上市公司剔除虧損股票后的滬深A(yù)股加權(quán)平均市盈率為2.29倍，市盈率為19.77倍推導(dǎo)而得。上市公司過度融資程度為0時(shí)的發(fā)行市盈率

54、計(jì)算公式為4.071/0.574=7.09，上市公司過度融資程度為0時(shí)的發(fā)行市凈率計(jì)算公式為7.09*2.29/19.77=0.82。上市公司過度融融資程度和融融資限制性政政策嚴(yán)厲程度度的密切相關(guān)關(guān)，說明上市市公司過度融融資程度受限限于證監(jiān)會的的融資限制性性政策，上市市公司過度融融資程度是證證監(jiān)會政策角角點(diǎn)解的結(jié)論論，從而驗(yàn)證證了本文的過過度融資模型型。5.2融資限制制性政策的微微觀效果股權(quán)融資限制性性政策如果確確實(shí)有效，凈凈資產(chǎn)收益率率越高的公司司，其過度融融資程度應(yīng)越越低。證監(jiān)會會主要利用凈凈資產(chǎn)收益率率(Ratee of rreturnn commmon sttockhoolderss

55、equiity, RROE)指標(biāo)標(biāo)限制績差公公司的再融資資行為 證監(jiān)會對配股融資的資格和融資數(shù)量制定了限制性政策，目前所采用的限制性政策為，只有最近三年加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率不低于6的上市公司才有資格進(jìn)行配股融資活動，配股股本數(shù)量不高于已有股本數(shù)量的30%。資料來源：新股發(fā)行審核備忘錄第5號，中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部2002年5月10日發(fā)布，中國證監(jiān)會網(wǎng)站。該政政策制定的依依據(jù)為，凈資資產(chǎn)收益率高高的公司資產(chǎn)產(chǎn)運(yùn)作效率也也相對較高，在在減少市場融融資總量的同同時(shí)將市場資資金集中流向向那些凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率高的的公司，將提提高上市公司司募集資金的的使用效率，有有利于整個(gè)市市場的發(fā)展。但但是，在上市市公司

56、控股股股東可以通過過“隧道效應(yīng)”從過度融資資中獲利的情情況下，融資資限制性政策策在微觀層面面將喪失效果果。此時(shí)上市市公司將盡最最大可能去滿滿足融資限制制性政策所規(guī)規(guī)定的條件，質(zhì)質(zhì)量越差的上上市公司越有有動力操縱融融資前一年凈凈資產(chǎn)收益率 證監(jiān)會對配股融資的資格和融資數(shù)量制定了限制性政策，目前所采用的限制性政策為，只有最近三年加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率不低于6的上市公司才有資格進(jìn)行配股融資活動，配股股本數(shù)量不高于已有股本數(shù)量的30%。資料來源：新股發(fā)行審核備忘錄第5號，中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部2002年5月10日發(fā)布，中國證監(jiān)會網(wǎng)站。為了檢驗(yàn)這一推推論，本文利利用事件研究究方法，將每每次配股或增增發(fā)融資

57、行為為作為一個(gè)事事件，每次融融資時(shí)間設(shè)為為t期，在1993年年5月1日至至2004年年11月300日全部上市市A股資金閑閑置金額大于于1000萬萬元的2855家次上市公公司的范圍內(nèi)內(nèi)，選出其中中進(jìn)行配股、增增發(fā)融資的1113家公司司作為研究樣樣本進(jìn)行分析析 之所以沒有研究IPO行為，是由于所有公司都是具備IPO條件后才能實(shí)施IPO，公司IPO前的凈資產(chǎn)收益率差別不大。 之所以沒有研究IPO行為，是由于所有公司都是具備IPO條件后才能實(shí)施IPO，公司IPO前的凈資產(chǎn)收益率差別不大。（1）被解釋變變量與解釋變變量的確定將上市公司過度度融資指標(biāo)OOI作為被解解釋變量，將將ROEt-1(Ratte o

58、f returrn commmon sstockhholderrs equuity oof T-11，T-1期期凈資產(chǎn)收益益率）作為解解釋變量。1113家樣本本公司ROEEt-1達(dá)到了了13.155%，明顯高高于融資限制制性政策所規(guī)規(guī)定的10%的凈資產(chǎn)收收益率上限，說說明這1133家公司屬于于融資前效益益較好的公司司。（2）回歸模型型的建立為了判斷被解釋釋變量與解釋釋變量之間的的相關(guān)性，建建立如下回歸歸模型進(jìn)行橫橫截面回歸分分析，檢驗(yàn)變變量的顯著性性以確定回歸歸方程。OI=c0+ c1ROEt-11+ (30)其中OI 為中中國上市公司司過度融資程程度、ROEEt-1為融資資t-1期凈凈資產(chǎn)收

59、益率率、c0為常數(shù)項(xiàng)，cc1為回歸系數(shù)數(shù)，為殘差項(xiàng)。（3）實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)及其結(jié)果運(yùn)用資金閑置金金額大于10000萬元的的285家上上市公司的橫橫截面數(shù)據(jù)，通通過SPSSS軟件，得到到以下回歸方方程：OI= 0.216 + 1.8841ROEt-11 (31)(-1.8622) * (3.875)*=0.111 F=15.0119* D.W=22.317注：*表示示回歸系數(shù)在在1%的置信信水平上顯著著。從實(shí)證結(jié)果可以以發(fā)現(xiàn)，雖然然調(diào)整后的RR2比較小，可可能還有其他他因素對過度度融資程度會會產(chǎn)生影響，但但實(shí)證結(jié)果的的F值和P值值檢驗(yàn)均順利利通過，說明明ROEt-11和OI之間間存在較為明明顯的關(guān)系。

60、從從系數(shù)上看，過過度融資程度度與凈資產(chǎn)收收益率并沒有有呈負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系，而是呈呈較為明顯的的正相關(guān)關(guān)系系，融資前一一年凈資產(chǎn)收收益率系數(shù)為為1.8411，說明融資資前一年凈資資產(chǎn)收益率每每高1%的上上市公司，其其過度融資程程度將增加11.841%。實(shí)證結(jié)果說明，在在中國上市公公司控股股東東持有非流通通股，旨在降降低市場整體體過度融資程程度的融資限限制性政策反反而會引發(fā)上上市公司利用用盈余管理提提高凈資產(chǎn)收收益率的行為為，利用融資資限制性政策策來解決上市市公司過度融融資問題，雖雖然在整體上上較為有效，但但可能引發(fā)上上市公司的逆逆選擇和盈余余管理行為，從從而在上市公公司的微觀層層面無效。本本應(yīng)該由市