歷史低點(diǎn)后的超長債行情如何演繹

1、8 月 15 日，政策利率的意外下調(diào)點(diǎn)燃超長債交易情緒，超長債換手率躍遷至歷史高位，多數(shù)超長期限的國債和國開債品種收益率大幅下行創(chuàng)下歷史新低；8 月 21 日，30 年國債收益率繼續(xù)下行逼近歷史低點(diǎn)。達(dá)到歷史低點(diǎn)后的超長債行情如何演繹？本文將構(gòu)建超長債的分析框架，并以此為依據(jù)深入分析未來市場格局及投資策略。一、降息意外落地推升超長債成交熱度本次政策利率降息是弱勢融資需求下政策無奈的選擇。7 月信貸新增 6790 億，大幅 弱于預(yù)期，從結(jié)構(gòu)上看，基建融資發(fā)力窗口配套融資對企業(yè)中長期貸款的支撐并未延續(xù)，體現(xiàn)需求的全面弱勢；面對這種局面，盡管房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并未出清、下調(diào)利率對需求的刺 激存在梗阻，但央行

2、通過下調(diào)政策利率引導(dǎo)廣譜利率下行來刺激預(yù)期，已然是可以選擇的為數(shù)不多的政策工具。圖表 1 7 月信貸新增 6790 億，大幅弱于預(yù)期圖表 2 政策利率降息可以引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)下行資料來源：Wind，資料來源：Wind，降息意外落地打消了投資者對拉長久期的顧慮。前期國債 10 年減 1 年利差持續(xù)處于高位，收益率曲線陡峭，投資者忌憚于 2020 年 5 月和 2021 年 1 月資金急速收緊的教訓(xùn)，雖然經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)弱于前期，但仍對拉長久期存在顧慮；而政策利率降息的意外落地使得投資者對長期經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期進(jìn)一步弱化，且長端利率存在下行“賠率”，可以看到公募基金開始快速拉升久期，而超長債成為其拉久期策

3、略的重要品種。圖表 3 8 月第三周公募基金開始快速拉升久期圖表 4 上周公募基金等資管產(chǎn)品是超長債主要買入方資料來源：Wind，資料來源：外匯交易中心，超長債交易熱度快速升溫，多數(shù)券種收益率創(chuàng)下歷史新低。“降息”落地 30 年國債換手率迅速抬升，10 天移動平均值上行至 1.5%附近；超長期債券收益率大幅下行，15 年國債收益率下行接近 2022 年 4 月的歷史最低值，30 年國債收益率下行接近 2016 年10 月的歷史最低值，其余超長期限的國債以及所有期限的超長期政金債收益率均已創(chuàng)下歷史新低。圖表 5 30 年國債換手率迅速抬升圖表 6 “降息”落地推動超長債迎來交易行情資料來源：Wi

4、nd，資料來源：Wind，達(dá)到歷史低點(diǎn)后的超長債行情如何演繹？本文將提供一個(gè)超長債的分析框架，并結(jié)合定量模型和定性分析進(jìn)行深入研判。二、超長債分析框架：從配置盤和交易盤兩大維度分析定價(jià)因素（一）如何構(gòu)建超長債分析框架從供給端來看，超長債發(fā)行規(guī)模的變化可分為以下三個(gè)階段，與地方債期限結(jié)構(gòu)的監(jiān)管政策變化息息相關(guān)。（1）2019 年之前：超長債年發(fā)行規(guī)模不超過 5000 億，并以國債品種為主；2018 年監(jiān)管指導(dǎo)地方債增加超長期品種，地方初步探索發(fā)行超長債。（2）2019-2020 年：監(jiān)管不再限制地方債期限比例結(jié)構(gòu)，鼓勵提高超長期專項(xiàng)債發(fā)行占比，超長期地方債發(fā)行迅速放量，推動 2019 年超長債發(fā)

5、行規(guī)模上行至 1.34 萬億，2020 年進(jìn)一步達(dá)到 3.65 萬億。（3）2021 年以來：監(jiān)管嚴(yán)格限制地方一般債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，受超長期地方債發(fā)行規(guī)模縮量影響，超長債全年發(fā)行規(guī)模下降 6500 億至 3 萬億附近，2022 年上半年超長債發(fā)行規(guī)模在 2.76 萬億附近。圖表 7 歷年來超長債發(fā)行規(guī)模變化資料來源：Wind，從需求端來看，超長債的定位是保險(xiǎn)配置的必選品，市場交易的可選品。配置盤：滿足久期偏好較長機(jī)構(gòu)的投資要求，以保險(xiǎn)為代表。2019 年 7 月 24日，銀保監(jiān)發(fā)布保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管暫行辦法的通知，文件明確指出保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)監(jiān)測資產(chǎn)負(fù)債匹配狀況，防范資產(chǎn)負(fù)債錯配風(fēng)險(xiǎn)（包括期限

6、結(jié)構(gòu)匹配、成本收益匹配和現(xiàn)金流匹配）；其中期限結(jié)構(gòu)匹配管理，即要求保險(xiǎn)公司應(yīng)能夠維持資產(chǎn)端現(xiàn)金流和負(fù)債端現(xiàn)金流在期限結(jié)構(gòu)上的相對匹配?？梢钥吹剑陙肀ｋU(xiǎn)資金已逐年加大對利率債的配置占比，以滿足匹配資產(chǎn)估值久期的要求。交易盤：是實(shí)施拉長久期策略的投資者的重要工具。2019 年下半年以來，30年期國債交易量趨勢性抬升，在市場行情向好時(shí)，交易盤偏向于通過超長債拉長久期博收益。圖表 8 保險(xiǎn)資金逐年加大對利率債的配置占比圖表 9 30 年國債月成交額波動較大，近年來中樞提升資料來源：Wind，資料來源：Wind，我們以機(jī)構(gòu)投資行為的不同屬性來構(gòu)建超長債的分析框架，可以分為配置盤和交易盤兩大定價(jià)行為。

7、中長期來看，配置盤力量與超長債供給情況形成的供需缺口將決定超長債期限利差的中樞水平；短期市場看，超長債期限利差還受到交易層面情緒以及流動性的擾動。圖表 10 超長債的分析框架資料來源：整理（二）配置盤：供需缺口決定超長債期限利差的中樞水平1、保險(xiǎn)是超長債的重要配置力量期限負(fù)債匹配要求下，保險(xiǎn)成為超長債的重要配置力量。（1）保費(fèi)收入增長，帶動地方債等超長期利率債配置力量增加。2018 年以來，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額穩(wěn)步增長，從 15 萬億增長 63%至 24.5 萬億，同比增速從最低的 4.5%回升至 10.3%附近。（2）從托管量數(shù)據(jù)看，保險(xiǎn)連續(xù)增持地方債，并不受到市場行情影響，體現(xiàn)其拉長資產(chǎn)久期的

8、配置意愿。根據(jù)央行中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2020），2019 年第二季度末，人身險(xiǎn)公司負(fù)債平均久期 13.19 年，較 2018 年底延長 2.01 年，而資產(chǎn)久期僅延長 0.52 年達(dá)到 5.76 年，導(dǎo)致久期缺口擴(kuò)大近 2 年達(dá)到 7.43 年，因此為降低資產(chǎn)負(fù)債錯配下的利差損風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)配置長久期資產(chǎn)的意愿愈發(fā)強(qiáng)烈。圖表 11 保費(fèi)持續(xù)增長或帶來超長債配置持續(xù)增加圖表 12 托管量顯示保險(xiǎn)對地方債存在剛性配置需求資料來源：Wind，資料來源：Wind，2、配置盤關(guān)注比價(jià)較優(yōu)品種配置盤根據(jù)機(jī)構(gòu)屬性，關(guān)注比價(jià)較優(yōu)的超長債品種。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，保險(xiǎn)資管或仍偏向配置高票息品種；地方債仍是保險(xiǎn)最優(yōu)選擇，但加點(diǎn)

9、下調(diào)后對銀行的比價(jià)優(yōu)勢已逐步被國債超越。保險(xiǎn)資管等長久期資管產(chǎn)品：配置價(jià)值排序與原始收益率排序一致，國債的配置價(jià)值偏弱，或更偏好高票息券種。資管產(chǎn)品投資債券主要考慮不同券種的增值稅差異，其中投資鐵道債需繳納 3%增值稅，其余各類券種均免征增值稅；由于資管產(chǎn)品無需繳納所得稅，超長期鐵道債和政金債的性價(jià)比顯著回升?？紤]稅收成本后的實(shí)際收益率，超長債相對配置價(jià)值排序?yàn)殍F道債國開債地方債國債。圖表 13 資管產(chǎn)品的超長債相對配置價(jià)值計(jì)算分項(xiàng)30 年期債券20 年期債券15 年期債券國債地方債國開債鐵道債國債地方債國開債鐵道債國債地方債國開債鐵道債各項(xiàng)資產(chǎn)原始收益率3.10%3.24%3.29%3.80

10、%2.92%3.24%3.20%3.69%2.83%3.17%3.14%3.60%增值稅率0%0%0%3%0%0%0%3%0%0%0%3%稅收影響0.00%0.00%0.00%-0.11%0.00%0.00%0.00%-0.11%0.00%0.00%0.00%-0.10%資管產(chǎn)品實(shí)際收益率3.10%3.24%3.29%3.69%2.92%3.24%3.20%3.58%2.83%3.17%3.14%3.50%低于同期最高票息品種利差（BP）-59-45-400-66-34-380-67-33-350資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 8 月 19 日，資管產(chǎn)品實(shí)際收益率=各項(xiàng)資產(chǎn)原始

11、收益率-稅收影響保險(xiǎn)自營資金：地方債配置比價(jià)最高，仍是最優(yōu)選擇。保險(xiǎn)投資債券主要考 慮稅收問題，其中投資國債和地方債的利息收入免稅，投資政金債需要繳納 25%所得稅，投資鐵道債需要繳納 6%增值稅和 12.5%所得稅?？紤]稅收成本之后的實(shí)際收益率，超長債相對配置價(jià)值排序?yàn)榈胤絺鶉鴤F道債政金債。銀行自營資金：地方債加點(diǎn)下調(diào)后，20Y 和 30Y 品種的比價(jià)被國債超越。除稅收成本外，銀行投資債券還要額外考慮資本占用問題（用風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重資本充足率資本利潤率表示），其中投資國債和政金債風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重為 0，地方債和鐵道債風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重為 20%?？紤]稅收成本和機(jī)會成本之后的實(shí)際收益率，超長債相對配置價(jià)值

12、排序?yàn)閲鴤胤絺F道債政金債。值得一提的是，往年地方債配置比價(jià)要高于同期國債，但隨著地方債加點(diǎn)不斷下調(diào)之后（2021 年下半年地方債中標(biāo)利率與同期國債的利差突破原來 25bp 的指導(dǎo)下限至 15bp，2022 年部分省份進(jìn)一步下調(diào)加點(diǎn)至 10bp），目前 20 年和 30 年期限品種的配置比價(jià)已被國債反超。圖表 14 銀行和保險(xiǎn)自營的超長債相對配置價(jià)值計(jì)算分項(xiàng)30 年期債券20 年期債券15 年期債券國債地方債國開債鐵道債國債地方債國開債鐵道債國債地方債國開債鐵道債各項(xiàng)資產(chǎn)原始收益率3.10%3.24%3.29%3.80%2.92%3.24%3.20%3.69%2.83%3.17%3.14%3

13、.60%增值稅率0%0%0%6%0%0%0%6%0%0%0%6%所得稅率0%0%25%12.5%0%0%25%12.5%0%0%25%12.5%稅收影響0.00%0.00%-0.82%-0.66%0.00%0.00%-0.80%-0.64%0.00%0.00%-0.79%-0.63%保險(xiǎn)自營實(shí)際收益率3.10%3.24%2.47%3.14%2.92%3.24%2.40%3.05%2.83%3.17%2.36%2.97%低于同期最高票息品種利差（BP）-140-77-10-320-84-19-340-81-20風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重0%20%0%20%0%20%0%20%0%20%0%20%資本利潤率10

14、.10%資本充足率14.87%資本占用影響0.00%-0.30%0.00%-0.30%0.00%-0.30%0.00%-0.30%0.00%-0.30%0.00%-0.30%銀行自營實(shí)際收益率3.10%2.94%2.47%2.84%2.92%2.94%2.40%2.75%2.83%2.87%2.36%2.67%低于同期最高票息品種利差（BP）0-16-63-26-20-54-19-40-51-20資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 8 月 22 日，資本利潤率、資本充足率取 2022 年二季度銀保監(jiān)會公布的全行業(yè)數(shù)據(jù)保險(xiǎn)自營實(shí)際收益率=各項(xiàng)資產(chǎn)原始收益率-稅收影響，銀行自

15、營實(shí)際收益率=各項(xiàng)資產(chǎn)原始收益率-稅收影響-資本占用影響3、一個(gè)量化跟蹤模型：超長債期限利差中樞跟隨供需缺口波動以超長債中成交最為活躍的 30 年國債為代表構(gòu)建量化模型，可以發(fā)現(xiàn) 30Y-10Y 國債的期限利差中樞跟隨供需缺口波動。需求：以壽險(xiǎn)每月新增保費(fèi)（每年 1 月開門紅保費(fèi)收入平攤至 1 季度）保險(xiǎn)資金運(yùn)用債券比例來近似代表超長期債券的配置需求。供給：以每月 30 年期的國債、地方債、政金債、鐵道債發(fā)行作為超長期債券的供給。供需缺口（供給-需求）：衡量超長期債券供需相對力量的對比，供需缺口越小時(shí)表示配置力量偏強(qiáng)，“欠配”格局帶動 30 年國債收益率下行幅度更大，壓縮 30Y- 10Y 期

16、限利率。與此同時(shí)，供需缺口與期限利差會出現(xiàn)階段性小幅背離，這往往是受交易盤行為影響擾動所致，我們將在下文進(jìn)一步展開分析。圖表 15 超長債供需缺口（供給-需求）決定國債 30Y-10Y 利差中樞資料來源：Wind，整理（三）交易盤：交易情緒和流動性對超長債期限利差形成擾動1、交易情緒：情緒頂點(diǎn)往往會擴(kuò)大超長債期限利差交易情緒的頂點(diǎn)，30Y-10Y 利差往往走擴(kuò)。一般印象里，30 年期國債作為交易情緒的重要指標(biāo)，其在牛市的狂歡中通常會有亮眼的表現(xiàn)。實(shí)際上，10 年期作為成交最為活躍的期限品種，交易情緒帶來的驅(qū)動更強(qiáng)，收益率要快于 30 年調(diào)整，故情緒的頂點(diǎn)往往伴隨著 30Y-10Y 利差的走擴(kuò)。

17、回顧 2018 年以來貨幣政策寬松加碼的初期階段（共 8個(gè)階段），30 年國債收益率下行幅度往往不及10 年國債，30Y-10Y期限利差多為走擴(kuò)。圖表 16 貨幣寬松加碼、交易情緒較好的初期階段，30Y-10Y 國債利差往往走擴(kuò)資料來源：Wind，整理作為衡量交易情緒的指標(biāo)，30 年國債換手率與 30Y-10Y 利差的關(guān)系同樣反映了這一規(guī)律。30 年國債換手率是衡量債市交易情緒較好的指標(biāo)，交易情緒較好時(shí)，30 年國債成交活躍度顯著提升，換手率上升，熊市時(shí)交易情緒受到抑制，30 年國債換手率回落。歷史上，30 年國債換手率走高時(shí)期通常也對應(yīng) 30-10Y 利差走擴(kuò)。圖表 17 30 年國債換手率

18、走高通常對應(yīng) 30-10Y 利差走擴(kuò)資料來源：Wind，2、流動性：情緒平復(fù)之后，帶來期限利差壓縮的機(jī)會市場極為活躍的交易情緒平復(fù)后，作為成交偏不活躍的品種，“超長債”的期限利 差壓縮機(jī)會往往由流動性寬松趨動。這里的流動性寬松包含兩個(gè)層面，一個(gè)是市場層面，另一個(gè)是機(jī)構(gòu)層面。市場“有錢”。資金價(jià)格下行階段（2020 年 12 月永煤違約推動央行加碼寬松、 2021 年 12 月降準(zhǔn)落地、2022 年 4 月資金價(jià)格偏離政策利率大幅下行），超長債獲得流 動性，10 年期品種仍然反應(yīng)市場對于基本面的擔(dān)憂（通脹、寬信用等）收益率下行幅度有限，超長債利差出現(xiàn)壓縮。機(jī)構(gòu)“缺資產(chǎn)”。市場資金價(jià)格相對穩(wěn)定，但

19、機(jī)構(gòu)負(fù)債端資金由于“欠配”追逐資產(chǎn)（2016 年 7-8 月以及 2021 年 6-7 月的債市資產(chǎn)荒），也會推動機(jī)構(gòu)實(shí)施壓縮利差策略。圖表 18 牛市中“超長債”的期限利差壓縮多由資金寬松和機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)推動資料來源：Wind，注：綠色代表資金平穩(wěn)+資產(chǎn)荒帶動利差壓縮；黃色代表資金寬松帶動利差壓縮具體而言，各輪“超長債”期限利差壓縮機(jī)會的驅(qū)動因素和品種表現(xiàn)如下：（1）2016 年 7 月-8 月：資金平穩(wěn)+資產(chǎn)荒。資金面維持平穩(wěn)，銀行委外資金繼續(xù)擴(kuò)張，債市缺乏安全資產(chǎn)引發(fā)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒，超長期國債和政金債各期限利差分位數(shù)均較高，期限利差壓縮策略推動各期限超長債品種收益率大幅下行。（2）2020 年

20、 12 月：“永煤違約”后的資金寬松。永煤違約事件引發(fā)央行加碼貨幣 寬松，資金價(jià)格快速下行，超長債各期限利差分位數(shù)均在中位數(shù)以上，有一定壓縮空間，整體 30 年和 50 年表現(xiàn)較好。（3）2021 年 6 月-7 月：資金平穩(wěn)+資產(chǎn)荒。城投債、地方債等債券供應(yīng)偏緊，市場處于“錢多”的欠配狀態(tài)，利差分位數(shù)較高的超長債收益率下行幅度偏大。（4）2021 年 12 月：“降準(zhǔn)”落地后的資金寬松。流動性寬松推動各期限超長債品種收益率下行，國債中 15 年品種表現(xiàn)較好，政金債各期限表現(xiàn)類似。（5）2022 年 4 月：資金處于極度寬松狀態(tài)。增值稅留抵退稅、財(cái)政支出加速、央 行上繳利潤等財(cái)政因素推動資金價(jià)

21、格偏離政策利率大幅下行，資金面處于極度寬松狀態(tài)， 30 年國債表現(xiàn)突出?？偨Y(jié)來看，不同驅(qū)動因素存在以下特征：由資金寬松驅(qū)動的超長債行情反應(yīng)較為迅速（1-2 周），收益率下行幅度偏小，相對活躍的 30 年品種表現(xiàn)普遍不錯；由“資金平穩(wěn)+資產(chǎn)荒”推動的超長債行情持續(xù)時(shí)間較長（3 周附近）、收益率下行幅度偏大，且機(jī)構(gòu)沿著收益率曲線的凸性實(shí)施期限壓縮策略的偏好更為明顯。圖表 19 各輪“超長債”期限利差壓縮機(jī)會的驅(qū)動因素和分品種表現(xiàn)資料來源：Wind，整理三、后續(xù)超長債行情如何演繹？（一）利差中樞：下半年供需缺口或?qū)е鲁L債期限利差易下難上三季度壽險(xiǎn)保費(fèi)季節(jié)性增長、地方債發(fā)行進(jìn)入空窗期，超長債存在供需

22、缺口。需求力量季節(jié)性增長。壽險(xiǎn)的保單期限與人口的生命周期和結(jié)構(gòu)密切相關(guān)、負(fù)債久期較長，是超長期債券的主要投資者，三季度壽險(xiǎn)保費(fèi)存在季節(jié)性逐月增長的特點(diǎn)。供給下半年有所縮量。地方債是超長債的主要形式，2022 年上半年項(xiàng)目建設(shè)專項(xiàng)債額度接近發(fā)完，仍有部分中小銀行補(bǔ)充資本金專項(xiàng)債待發(fā)但往年的期限安排均為 10 年，故三季度地方債中或僅有少量超長期限的新增一般債和再融資專項(xiàng)債發(fā)行；三季度國債計(jì)劃發(fā)行 3 支 30 年期和 2 支 50 年期品種，單支規(guī)模穩(wěn)定在 200-300 億附近。整體而言，超長債的供給規(guī)?；蜉^上半年顯著下降。圖表 20 三季度壽險(xiǎn)保費(fèi)存在季節(jié)性增長特點(diǎn)圖表 21 2022 年上

23、半年項(xiàng)目建設(shè)專項(xiàng)債已接近發(fā)完資料來源：Wind，資料來源：Wind，基于定量模型的測算，三季度超長債供需缺口將大幅收窄，或?qū)?yīng)國債 30Y-10Y 利差中樞的下移。以季節(jié)性規(guī)律推測三季度壽險(xiǎn)保費(fèi)變動，結(jié)合險(xiǎn)資長期穩(wěn)定的 40%債券配置比例，可以推測壽險(xiǎn)新增債券配置需求；通過國債發(fā)行計(jì)劃、地方債和鐵道債額度等條件可推測 30 年債券發(fā)行量，則三季度（30 年債券發(fā)行量-壽險(xiǎn)新增債券配置需求）代表的超長債供需缺口存在收窄趨勢。近期市場和媒體對增發(fā)地方債的討論較多（用好專項(xiàng)債務(wù)限額、發(fā)行棚改專項(xiàng)債等），假設(shè) 9 月開始發(fā)行 1.5 萬億新增專項(xiàng)債，模型顯示供需缺口將略有走擴(kuò)，但整體仍處于平穩(wěn)狀態(tài)，或

24、難帶動 30Y-10Y 利差中樞大幅上行。圖表 22 2022 年三季度供需缺口或?qū)ΤL債收益率形成保護(hù)資料來源：Wind，測算（二）短期交易情緒導(dǎo)致利差走擴(kuò)，“資金平穩(wěn)+資產(chǎn)荒”或繼續(xù)帶動期限利差壓縮前期偏強(qiáng)的交易情緒帶動利差走擴(kuò)。本輪降息落地后 30 年國債換手率攀升至歷史高點(diǎn)，反映市場交易情緒較強(qiáng)，降息后首周 10 年國債收益率表現(xiàn)更好仍符合上文關(guān)于 “交易情緒頂點(diǎn)超長債期限利差走擴(kuò)”的相關(guān)規(guī)律。而本周在降息沖擊帶來的交易情緒的高峰過后，超長債已逐步走出利差壓縮行情。后續(xù)來看，“資金平穩(wěn)+資產(chǎn)荒”或繼續(xù)帶來利差壓縮機(jī)會。（1）資金寬松狀態(tài)退出的方式或較溫和。7 月中旬后，資金價(jià)格中樞再下

25、臺階，后續(xù)隨著財(cái)政因素對流動性寬松的助力逐步消退，資金價(jià)格可能逐步回歸政策利率，但產(chǎn)出缺口的持續(xù)存在與較高的失業(yè)率意味著央行將在較長時(shí)間內(nèi)維持寬松姿態(tài)，中期判斷僅持續(xù) 4 個(gè)季度的降準(zhǔn)周期不會中止，資金寬松狀態(tài)退出的方式或較為溫和。（2）目前債市仍處于“結(jié)構(gòu)性供給荒”格局。機(jī)構(gòu)流動性較為充裕，上半年“固收+”產(chǎn)品的回撤使得資金對安全性資產(chǎn)的需求有所提高，然而城投、地產(chǎn)偏嚴(yán)的融資政策導(dǎo)致相關(guān)主體融資依舊偏弱，利率債發(fā)行高峰已過，債市仍處“結(jié)構(gòu)性供給荒”格局，機(jī)構(gòu)久期偏好的拉長進(jìn)一步加劇了供需矛盾。圖表 23 “降息”首周 10 年國債收益率表現(xiàn)更好圖表 24 7 月中旬后，資金價(jià)格中樞再下臺階資料來源：Wind，資料來源：Wind，（三）投資策略：超長債是拉久期品種較優(yōu)選，利差壓縮仍有機(jī)會綜合而言，超長債提供增厚回報(bào)，收益率保護(hù)較 10Y 品種相對更足，是機(jī)構(gòu)拉久期 策略較好的品種選擇。基本面疲態(tài)短期難改，債市可看樂觀點(diǎn)，就拉久期品種的選擇而 言，相較于 10 年期，投資超長期品種可以獲得更高的票