房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分析專(zhuān)題報(bào)告：規(guī)模之爭(zhēng)仍將繼續(xù)房企信用進(jìn)一步分化

1、 第 頁(yè) 目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 2018 年房地產(chǎn)市場(chǎng)概覽5 HYPERLINK l _TOC_250023 房地產(chǎn)投資穩(wěn)定，土地投資位于高位5 HYPERLINK l _TOC_250022 銷(xiāo)售有所回升，一線市場(chǎng)回暖6 HYPERLINK l _TOC_250021 資金環(huán)境改善，國(guó)內(nèi)貸款偏緊9 HYPERLINK l _TOC_250020 因城施策，城市群初步成型10 HYPERLINK l _TOC_250019 2018 年房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析11 HYPERLINK l _TOC_250018 利潤(rùn)：高評(píng)級(jí)盈利水平明顯提升12 HYPERLINK l

2、_TOC_250017 現(xiàn)金流：AAA 房企依舊強(qiáng)勢(shì)12 HYPERLINK l _TOC_250016 杠桿水平：低評(píng)級(jí)杠桿被動(dòng)降低15 HYPERLINK l _TOC_250015 償債指標(biāo)：低評(píng)級(jí)償債壓力較大16 HYPERLINK l _TOC_250014 2018 年房企經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)分析17 HYPERLINK l _TOC_250013 大型房企全國(guó)布局，區(qū)域房企深耕市場(chǎng)17 HYPERLINK l _TOC_250012 龍頭房企拿地縮量，大型房企增加布局18 HYPERLINK l _TOC_250011 銷(xiāo)售回升，二線城市成為主力市場(chǎng)20 HYPERLINK l _TOC_2

3、50010 2018 年房地產(chǎn)信用債市場(chǎng)分析21 HYPERLINK l _TOC_250009 債券融資結(jié)構(gòu)分化，低評(píng)級(jí)承壓21 HYPERLINK l _TOC_250008 不同評(píng)級(jí)信用利差分化22 HYPERLINK l _TOC_250007 房地產(chǎn)債首現(xiàn)違約23 HYPERLINK l _TOC_250006 中資房企海外頻發(fā)債24 HYPERLINK l _TOC_250005 房企信用情況定量篩查25 HYPERLINK l _TOC_250004 指標(biāo)及樣本選擇25 HYPERLINK l _TOC_250003 篩查結(jié)果分析26 HYPERLINK l _TOC_25000

4、2 量化篩查方法的局限性27 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議28 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示29圖 目 錄圖 1:固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比（）5圖 2:房地產(chǎn)投資分項(xiàng)累計(jì)同比（）5圖 3:百城土地成交面積當(dāng)月值（萬(wàn)平方米）6圖 4：百城土地成交樓面均價(jià)（元/平方米）6圖 5：百城土地成交溢價(jià)率（）6圖 6：百城土地流拍率（）6圖 7：房屋總體開(kāi)發(fā)情況累計(jì)同比（）7圖 8：一二三線城市批準(zhǔn)上市套數(shù)、面積（套、萬(wàn)平方米）8圖 9：一二三線城市可售套數(shù)、面積（套、元/平方米）8圖 10：一二三線城市供銷(xiāo)比（倍）（用年度數(shù)據(jù)）8圖 11：一二三

5、線城市出清周期（周）8圖 12：70 城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)：當(dāng)月同比（）8圖 13：70 城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)：當(dāng)月環(huán)比（）8圖 14：商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比（）9圖 15：商品房銷(xiāo)售金額累計(jì)同比（）9圖 16：房地產(chǎn)資金來(lái)源分項(xiàng)累計(jì)同比（）10圖 17：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額以及同比（億元、）10圖 18：個(gè)人住房貸款余額以及同比（億元、）10圖 19：首套房平均貸款利率（）10圖 20：不同評(píng)級(jí)房企 ROE（）12圖 21：不同評(píng)級(jí)房企銷(xiāo)售毛利率（）12圖 22：不同評(píng)級(jí)房企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額（億元）13圖 23：不同評(píng)級(jí)房企投資現(xiàn)金流凈額（億元）13圖 24：不同評(píng)級(jí)房企籌資現(xiàn)金流凈額（億元

6、）13圖 25：不同評(píng)級(jí)房企現(xiàn)金及等價(jià)物增加凈額（億元）13圖 26：AAA 級(jí)房企現(xiàn)金流入分項(xiàng)占比（）14圖 27：AA+級(jí)房企現(xiàn)金流入分項(xiàng)占比（）14圖 28：AA 級(jí)房企現(xiàn)金流入分項(xiàng)占比（）14圖 29：AAA 級(jí)房企現(xiàn)金流出分項(xiàng)占比（）15圖 30：AA+級(jí)房企現(xiàn)金流出分項(xiàng)占比（）15圖 31：AA 級(jí)房企現(xiàn)金流出分項(xiàng)占比（）15圖 32：不同評(píng)級(jí)房企剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率（）16圖 33：不同評(píng)級(jí)房企凈負(fù)債率（）16圖 34：不同評(píng)級(jí)房銷(xiāo)售-短期負(fù)債指標(biāo)（）16圖 35：不同評(píng)級(jí)房企 EBITDA/利息費(fèi)用（倍）16圖 36：恒大地產(chǎn)（龍頭）布局情況18圖 37：華潤(rùn)置地（大型）布

7、局情況18圖 38：榮盛發(fā)展（區(qū)域型）布局情況18圖 39：不同類(lèi)型房企近三年拿地情況（萬(wàn)）19圖 40：不同類(lèi)型房企近三年拿地權(quán)益金額（億元）19圖 41：不同類(lèi)型房企近三年拿地溢價(jià)率（）19圖 42：龍頭房企近三年不同類(lèi)型城市拿地情況（萬(wàn)、 ）19圖 43：大型房企近三年不同類(lèi)型城市拿地情況（萬(wàn)、）20圖 44：區(qū)域型房企近三年不同類(lèi)型城市拿地情況（萬(wàn)、）20圖 45：2016-2018 年商品房銷(xiāo)售面積（萬(wàn)）20圖 46：2016-2018 年商品房銷(xiāo)售均價(jià)（元/）20圖 47：不同類(lèi)型房企近三年銷(xiāo)售額（億元）21圖 48：龍頭房企近三年不同類(lèi)型城市銷(xiāo)售情況（億元）21圖 49：大型房企

8、近三年不同類(lèi)型城市銷(xiāo)售情況（億元）21圖 50：區(qū)域型房企近三年不同類(lèi)型城市銷(xiāo)售情況（億元）21圖 51：房地產(chǎn)企業(yè)債券融資情況（億元）22圖 52：AAA 房地產(chǎn)企業(yè)債券融資情況（億元）22圖 53：AA+房地產(chǎn)企業(yè)債券融資情況（億元）22圖 54：AA 房地產(chǎn)企業(yè)債券融資情況（億元）22圖 55：房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差走勢(shì)（bp）23圖 56：不同評(píng)級(jí)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差走勢(shì)（bp）23圖 57：近年來(lái)房企海外債券發(fā)行量不斷增加（只、億元）24表 目 錄表 1：信用篩查指標(biāo)、說(shuō)明、權(quán)重26表 2：信用篩查得分前 10 位主體27表 3：信用篩查得分后 10主體272018 年房地產(chǎn)市場(chǎng)概覽房

9、地產(chǎn)投資穩(wěn)定，土地投資位于高位2018 年固定資產(chǎn)投資完成額同比增速有所下降，從年初的 7.90%下降至年末的5.90%。其中，制造業(yè)投資同比增速不斷提升，從年初的 4.30%上升至年末的9.50%；房地產(chǎn)投資同比增速較 2017 年有顯著回升，全年保持在 9.50%以上的增速；基建投資同比增速較 2017 年明顯下降，從年初的 11.34%下降至年末的1.79%，基建投資是 2018 年固定資產(chǎn)投資增速下降的主要拖累。整體來(lái)看，2018 年房地產(chǎn)投資保持強(qiáng)勁，上半年投資累計(jì)同比處于近三年的高位，下半年房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)率出現(xiàn)小幅下降，但較 2017 年仍有明顯增長(zhǎng)。從房地產(chǎn)投資分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)

10、看，2018 年房地產(chǎn)投資中的土地支出累計(jì)同比明顯增加，從年初的 47.90%上漲至年末的 74.40%；建筑工程分項(xiàng)累計(jì)同比較去年下降，呈負(fù)增長(zhǎng)；其他費(fèi)用分項(xiàng)累計(jì)同比較去年明顯增加，全年保持較高水平。拿地支出是 2018 年房地產(chǎn)投資主要支撐，建筑工程投資為代表的建安類(lèi)投資處于低位。圖 1:固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比（%）圖 2:房地產(chǎn)投資分項(xiàng)累計(jì)同比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從不同類(lèi)型城市的土地交易情況來(lái)看，土地成交面積方面，2018 年一線城市土地成交面積 2951.68 萬(wàn)平方比，基本與 2017 年持平；二線城市土地成交面積25810.45 萬(wàn)平方米，較 20

11、17 年增 1300 萬(wàn)平方米；三線城市土地成交面積37882.31 萬(wàn)平方米，較 2017 年增 5000 萬(wàn)平方米。年內(nèi)土地市場(chǎng)先抑后揚(yáng)，在下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面下行的情況下土地交易情況持續(xù)改善。土地成交均價(jià)方面，一線城市土地成交樓面均價(jià) 7659.27 元/平方米，較 2017 年下降近 1700 元/平方米；二線城市成交樓面均價(jià)為 3133.48 元/平方米，較 2017 年小幅下降；三線城市成交均價(jià) 1687.04 元/平方米，與 2017 年基本持平。土地成交溢價(jià)率方面，2018 年一二三線城市土地成交溢價(jià)率在呈下降趨勢(shì)，較 2017 年同比明顯降低。土地流拍率方面，一線城市流拍率較

12、高，二線城市流拍率同比升高，三線城市流拍率保持較低水平?？傮w來(lái)看，二三線城市土地市場(chǎng)升溫，拿地成本低于2017 年。圖 3:百城土地成交面積當(dāng)月值（萬(wàn)平方米）圖 4：百城土地成交樓面均價(jià)（元/平方米）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 5：百城土地成交溢價(jià)率（%）圖 6：百城土地流拍率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 1.2銷(xiāo)售有所回升，一線市場(chǎng)回暖2018 年，房屋新開(kāi)工面積在 2 月見(jiàn)底后快速反彈并一路上漲，到年底房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)率達(dá)到 17.20%；房屋施工面積呈平穩(wěn)上漲趨勢(shì)，年底累計(jì)同比增長(zhǎng)率達(dá)到 5.20%；房屋竣工面積累計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)，于 2018

13、 年 10 月達(dá)到最低值-12.50%，年底跌幅收窄，為-7.80%。2017 年新開(kāi)工面積累計(jì)同比持續(xù)走低， 而當(dāng)年銷(xiāo)售面積不弱，庫(kù)存去化良好，2018 年房企加快推盤(pán)，補(bǔ)庫(kù)存的意愿較強(qiáng)， 加快開(kāi)工面積可以使更多項(xiàng)目達(dá)到預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行銷(xiāo)售和回款?？⒐っ娣e和新開(kāi)工面積的缺口，表明 2018 年房企資金鏈整體偏緊，項(xiàng)目達(dá)到預(yù)售條件進(jìn)行回款后，企業(yè)繼續(xù)施工的意愿不強(qiáng)。從邊際上看，2019 年以來(lái)，新開(kāi)工和竣工面積同步走強(qiáng)，房企投資和建設(shè)進(jìn)度均有所加快。圖 7：房屋總體開(kāi)發(fā)情況累計(jì)同比（%）資料來(lái)源：Wind， 新增庫(kù)存方面，2018 年二線城市批準(zhǔn)上市面積和套數(shù)較 2017 年大幅上漲，一線城市批

14、準(zhǔn)上市面積和套數(shù)小幅增長(zhǎng)，三線城市較 2017 年較為平穩(wěn)。可售庫(kù)存方面，二線城市可售庫(kù)存的絕對(duì)量仍然巨大，其中一、二線城市可售面積和套數(shù)均較 2017 年有所上漲，而三線城市的可售庫(kù)存下跌明顯。供銷(xiāo)比方面，2018 年一二三線城市供銷(xiāo)比均較 2017 年有小幅下降，并在年內(nèi)呈下降趨勢(shì)，其中一線城市供銷(xiāo)比最低，二三線供銷(xiāo)比基本持平。出清周期方面， 一線城市出清周期最長(zhǎng)，三線城市最低。2018 年商品房庫(kù)存整體平穩(wěn)，其中一線城市庫(kù)存穩(wěn)定，而較強(qiáng)的限售政策使一線城市的出清周期相對(duì)較長(zhǎng)，但供銷(xiāo)比持續(xù)下降，開(kāi)發(fā)商減緩了推盤(pán)的速度，市場(chǎng)需求被壓制，未來(lái)有復(fù)蘇空間。二線城市的庫(kù)存供應(yīng)增加，出清周期和供銷(xiāo)比

15、保持穩(wěn)定，二線城市或?qū)⒂瓉?lái)進(jìn)一步復(fù)蘇。三線城市的去庫(kù)存效果明顯，出清周期縮短、可售庫(kù)存下降，但 2019 年棚改接近尾聲且棚改計(jì)劃收縮，我們預(yù)計(jì)三線以下城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)可能降溫圖 8：一二三線城市批準(zhǔn)上市套數(shù)、面積（套、萬(wàn)平方米）圖 9：一二三線城市可售套數(shù)、面積（套、元/平方米）數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 圖 10：一二三線城市供銷(xiāo)比（倍）（用年度數(shù)據(jù)）圖 11：一二三線城市出清周期（周）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從新建商品房住宅銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比來(lái)看，一二三線城市邊際均有上漲。一線城市由于 2017 年的高基數(shù)，2018 年上半年價(jià)格指數(shù)同比位于負(fù)增長(zhǎng)和低增

16、長(zhǎng)區(qū)間，進(jìn)入到下半年基數(shù)效應(yīng)減弱，但一線城市調(diào)控仍然嚴(yán)峻，價(jià)格指數(shù)上漲緩慢，年末同比上漲 2.80%達(dá)到峰值。二三線城市的價(jià)格同比在下半年持續(xù)上漲。從環(huán)比來(lái)看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)從八月起到達(dá)銷(xiāo)售旺季，價(jià)格指數(shù)環(huán)比有所改善。圖 12：70 城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)：當(dāng)月同比（%）圖 13：70 城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)：當(dāng)月環(huán)比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 商品房銷(xiāo)售量在 2018 年仍呈現(xiàn)上升勢(shì)頭。四十城住宅銷(xiāo)售面積累計(jì)同比在 2018年 6 月結(jié)束連續(xù) 9 個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，一線城市跌幅明顯收窄，二線城市呈波動(dòng)趨勢(shì)，三線城市漲幅下降。銷(xiāo)售額累計(jì)同比從 2017 年 11 月開(kāi)始連續(xù)上

17、漲，其中一線城市跌幅不斷收窄，在 2018 年 10 月結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)，累計(jì)同比增長(zhǎng)率于年底到達(dá)峰值7.62%；二線城市累計(jì)同比增長(zhǎng)率在 7 月份到達(dá) 2018 年的峰值 15.20%，三線城市累計(jì)同比增長(zhǎng)率在年初到達(dá)峰值 22.57%，后穩(wěn)定在 20%左右。2018 年銷(xiāo)售情況與上年相比明顯回暖，與開(kāi)發(fā)商加快推盤(pán)回籠資金有關(guān)，同時(shí)結(jié)合供銷(xiāo)比和出清周期等數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)一二線城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售將持續(xù)回暖。圖 14：商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比（%）圖 15：商品房銷(xiāo)售金額累計(jì)同比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 資金環(huán)境改善，國(guó)內(nèi)貸款偏緊整體來(lái)看，2018 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)各項(xiàng)資金來(lái)源累計(jì)同比小

18、幅上漲，年末增幅為6.40%。房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管政策保持高壓，加之流動(dòng)性環(huán)境緊張，債券市場(chǎng)信用事件頻發(fā)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款規(guī)模累計(jì)同比快速下降，2018 年末降幅為 4.90%；自籌資金年末累計(jì)同比增加 9.70%，增幅較去年有所提高。其他資金中，定金及預(yù)收款年末累計(jì)同比增加 13.80%，增幅較去年有所降低；個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比一直呈負(fù)增長(zhǎng)，但趨勢(shì)回升。開(kāi)發(fā)商加速周轉(zhuǎn)和推盤(pán)，在商品房銷(xiāo)售的支撐下，行業(yè)的資金來(lái)源得到了保障。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額呈不斷增長(zhǎng)趨勢(shì)，增速?gòu)哪瓿醪粩嗵岣?，在第三季度末達(dá)到峰值，年末同比增長(zhǎng)率為 22.60%。個(gè)人住房貸款余額全年同比增長(zhǎng)率為 17.80%， 增速雖然

19、仍不斷下降，但下降的幅度較 2017 年已有較大改善。首套房平均貸款利率同比增長(zhǎng)率在 2018 年 3 月達(dá)到峰值，后呈下降趨勢(shì)；環(huán)比增長(zhǎng)率全年呈下降趨勢(shì)，年末為-0.53 %。從資金來(lái)源看，出國(guó)內(nèi)貸款外，2018 年房地產(chǎn)資金來(lái)源較為平穩(wěn)，而開(kāi)發(fā)貸余額、個(gè)人住房貸款余額的邊際走強(qiáng)顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖， 預(yù)計(jì) 2019 年全年房地產(chǎn)資金來(lái)源方面將保持穩(wěn)定。圖 16：房地產(chǎn)資金來(lái)源分項(xiàng)累計(jì)同比（%）圖 17：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額以及同比（億元、%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 18：個(gè)人住房貸款余額以及同比（億元、%）圖 19：首套房平均貸款利率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源

20、：Wind， 因城施策，城市群初步成型我們的專(zhuān)題報(bào)告行業(yè)集中度提升，中小房企承壓行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分析專(zhuān)題報(bào)告曾對(duì) 2018 年房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管的特點(diǎn)進(jìn)行了分析，包括堅(jiān)持“房住不炒”的總基調(diào)、棚改接近尾聲、建立長(zhǎng)效機(jī)制、因城施策等。房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管政策以穩(wěn)為主，兼顧靈活。2018 年兩會(huì)政府工作報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，上半年住建部對(duì)房?jī)r(jià)上漲的地區(qū)政府主要負(fù)責(zé)人進(jìn)行了約談，直到 2018 年中的政治局會(huì)議上，仍然以“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”的強(qiáng)監(jiān)管政策為主。然而 2018 年下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速下探，房地產(chǎn)監(jiān)管政策邊際上有所放松，2018 年年底的住建部工作會(huì)議指出以穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期為目標(biāo)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平

21、穩(wěn)健康發(fā)展；針對(duì)人口流入量大、住房?jī)r(jià)格高的特大城市和大城市要積極盤(pán)活存量土地，加快推進(jìn)租賃住房建設(shè)，切實(shí)增加有效供應(yīng)。2019 年兩會(huì)政府工作報(bào)告， 在堅(jiān)持“房住不炒”的原則上，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要“保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，防止房?jī)r(jià)大起大落”?？傮w來(lái)看，監(jiān)管政策以穩(wěn)為主，調(diào)控手段和頻率更加靈活。因城施策的監(jiān)管方式更加成熟。2018 年開(kāi)始，因城施策的監(jiān)管方式逐漸形成，各地在全國(guó)的監(jiān)管框架內(nèi)，出臺(tái)更符合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的政策。一線城市以培育租賃市場(chǎng)和增加剛需供應(yīng)為主。廣州市在 2018 至 2020 年逐步增加住宅用地供給，加大租賃用地供給比例；并完善在商品住房用地配建保障性住房。北京市提出要控制土地開(kāi)發(fā)成本

22、，提高利用效率，探索建立控制土地成本的開(kāi)發(fā)模式，嚴(yán)格控制大拆大建、高成本補(bǔ)償。深圳市政府提出要深化住房制度改革加快建立多主體供給多渠道保障租購(gòu)并舉的住房供應(yīng)與保障體系，一方面要優(yōu)化調(diào)整增量住房結(jié)構(gòu)，盤(pán)活規(guī)范存量住房市場(chǎng)，另一方面要增加建設(shè)用地，實(shí)施以公共交通為導(dǎo)向的住房開(kāi)發(fā)模式。其他地區(qū)的監(jiān)管政策也更加注重培育良性的土地與房地產(chǎn)市場(chǎng)，湖北省在關(guān)于深化國(guó)土資源改革服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)中指出，應(yīng)“增存掛鉤”機(jī)制，盤(pán)活存量土地，建立建設(shè)用地增量與存量掛鉤機(jī)制，加快消化批而未供土地，改進(jìn)城鄉(xiāng)建設(shè)用地增減掛鉤管理。四川省在 2018 年頒布的進(jìn)步一做好當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作中指出應(yīng)改進(jìn)完善住宅用地供

23、應(yīng)方式，建立房?jī)r(jià)地價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制；鼓勵(lì)各地靈活采取“限房?jī)r(jià)、競(jìng)地價(jià)”“限地價(jià)、競(jìng)房?jī)r(jià)”的方式， 防止出現(xiàn)區(qū)域性總價(jià)、土地或樓面單價(jià)新高的情況。2018 年開(kāi)始，因城施策的監(jiān)管方式逐步完善，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年由供需失衡造成的房?jī)r(jià)劇烈波動(dòng)將會(huì)減少。城市群和都市圈的發(fā)展模式形成。目前我國(guó)形成了京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳、川渝以及長(zhǎng)江中游城市群為首的五大城市群發(fā)展模式，傳統(tǒng)的一二三線模式或?qū)⒈淮蚱啤?018 年 3 月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于實(shí)施 2018 年推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)的通知，建立城市群協(xié)同發(fā)展機(jī)制及配套政策，促進(jìn)城市群內(nèi)大中小城市和小城鎮(zhèn)網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展。穩(wěn)步開(kāi)展都市圈建設(shè)，在城市群內(nèi)選擇若干具備條件的

24、中心城市及周邊中小城市，提高中心城市產(chǎn)業(yè)質(zhì)量和公共服務(wù)水平，增強(qiáng)對(duì)人口的吸引力和承載力。2019 年 2 月，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于培育發(fā)展現(xiàn)代化都市圈的指導(dǎo)意見(jiàn)，對(duì)都市圈的發(fā)展模式進(jìn)一步制定發(fā)展細(xì)則，允許都市圈內(nèi)城鄉(xiāng)建設(shè)用地增減掛鉤節(jié)余指標(biāo)跨地區(qū)調(diào)劑。同時(shí)針對(duì)各大城市群和都市圈的政策陸續(xù)出臺(tái)，例如 2015 年 3 月審議通過(guò)的京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要和長(zhǎng)江中游城市群發(fā)展規(guī)劃、2016 年 3 月通過(guò)的成渝城市群發(fā)展規(guī)劃、2019 年 2 月頒布粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要、2019 年 5 月政治局會(huì)議審議通過(guò)的長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要等。2018 年房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析我們選取申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)分類(lèi)為房

25、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的非城投企業(yè)共353 家，按主體信用評(píng)級(jí)分類(lèi)選取房企 2016 至 2018 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的中位數(shù)進(jìn)行分析，其中選取主體為AAA 評(píng)級(jí)房企 49 家，AA+評(píng)級(jí)房企 82 家，AA 評(píng)級(jí)房企 222 家。利潤(rùn)：高評(píng)級(jí)盈利水平明顯提升2018 年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的盈利水平有所提升。ROE（凈資產(chǎn)收益率）方面， AAA 評(píng)級(jí)房企最高，AA+和 AA 評(píng)級(jí)房企同比略有下降，AAA 評(píng)級(jí)房企的 ROE 達(dá)到近3 年的最高位。銷(xiāo)售毛利率方面，AAA 評(píng)級(jí)房企最高，且同比大幅增長(zhǎng)至35.91%，并且在 2019 年一季度仍持續(xù)增長(zhǎng)，AA+和 AA 房企在 2018 年中利潤(rùn)率達(dá)到高峰年末回落，但同比

26、仍有增長(zhǎng)。2018 年開(kāi)始，房企陸續(xù)進(jìn)入到了高利潤(rùn)項(xiàng)目的結(jié)算周期，房企的盈利指標(biāo)有較大的改善。房企在 2015 年、2016 年的行業(yè)小高潮階段累計(jì)了未結(jié)算的利潤(rùn)，經(jīng)過(guò) 2-3 年的結(jié)算周期，2018 年和 2019 年是集中進(jìn)行收入結(jié)算的時(shí)期，2019 年第一季度房企銷(xiāo)售毛利率達(dá) 38.02%，達(dá)到近 3 年的峰值，預(yù)計(jì) 2019 年房企的利潤(rùn)仍將位于歷史高位。圖 20：不同評(píng)級(jí)房企 ROE（%）圖 21：不同評(píng)級(jí)房企銷(xiāo)售毛利率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 現(xiàn)金流：AAA 房企依舊強(qiáng)勢(shì)我們統(tǒng)計(jì)了各評(píng)級(jí)房企經(jīng)營(yíng)、投資、籌資及現(xiàn)金等價(jià)物的凈流量。經(jīng)營(yíng)凈流方面，AAA 評(píng)級(jí)房企

27、平均有 12.73 億元的凈流入，為各評(píng)級(jí)中最高，扭轉(zhuǎn)了 2018 年中報(bào)凈流量為負(fù)的情況；AA+和 AA 評(píng)級(jí)房企平均分別有 5.25 億元和 0.93 億元的凈流入。投資凈現(xiàn)金流方面，AAA 房企的平均凈流出規(guī)模為65.53 億元，較2018 年中報(bào)有所擴(kuò)大，但同比凈流出規(guī)模略有縮小，AA+和AA 評(píng)級(jí)房企平均凈流出規(guī)模分別為 9.67 億元和 1.93 億元，同比略有縮小。2018 年由于融資環(huán)境緊張，碧桂園、泰禾、融創(chuàng)等大型房企均有債券中止發(fā)行的情況，而中小房地產(chǎn)面臨更加嚴(yán)峻的融資環(huán)境，房企在投資拿地時(shí)更加謹(jǐn)慎。從融資凈現(xiàn)金流來(lái)看， AAA 房企 2018 年平均融資規(guī)模同比略有增長(zhǎng)，

28、而 AA+略有縮量，AA 評(píng)級(jí)平均融資凈現(xiàn)金流量為負(fù)?，F(xiàn)金及等價(jià)物凈增長(zhǎng)方面可以表示企業(yè)的資金缺口，近 3 年的數(shù)據(jù)來(lái)看，AAA 房企表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，較去年同比有大幅改善，而 AA 房企出現(xiàn)資金缺口。2018 年國(guó)內(nèi)融資環(huán)境偏緊，資金更青睞于高評(píng)級(jí)房企，AAA 房企拿地、開(kāi)工的步調(diào)并沒(méi)有放緩，反而進(jìn)一步擴(kuò)大；而中低評(píng)級(jí)房企在融資受限的情況下只能適當(dāng)放緩?fù)顿Y步伐，以求平穩(wěn)度過(guò)融資艱難的時(shí)期。圖 22：不同評(píng)級(jí)房企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額（億元）圖 23：不同評(píng)級(jí)房企投資現(xiàn)金流凈額（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 24：不同評(píng)級(jí)房企籌資現(xiàn)金流凈額（億元）圖 25：不同評(píng)級(jí)房企現(xiàn)金及等價(jià)物增加

29、凈額（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從現(xiàn)金流入分項(xiàng)占比來(lái)看，AAA 房企從 2018 年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入占比不斷下降而籌資現(xiàn)金流入不斷增加，投資現(xiàn)金流入占比基本與 2017 年持平；AA+和 AA 評(píng)級(jí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入和投資現(xiàn)金流入占比略有提高，融資現(xiàn)金流入占比下降明顯。2018 年房地產(chǎn)銷(xiāo)售預(yù)冷，房企銷(xiāo)售回款情況均較 2017 年下降，但擾動(dòng)現(xiàn)金流入占比的主要還是 2018 年融資風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，中低評(píng)級(jí)的融資現(xiàn)金流入占比因此受到較大影響。圖 26：AAA 級(jí)房企現(xiàn)金流入分項(xiàng)占比（%）圖 27：AA+級(jí)房企現(xiàn)金流入分項(xiàng)占比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖

30、28：AA 級(jí)房企現(xiàn)金流入分項(xiàng)占比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從現(xiàn)金流流出的分項(xiàng)占比來(lái)看，AAA 房企融資現(xiàn)金流出占比同比增加，投資和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出占比縮窄；AA+房企融資現(xiàn)金流出占比減小，投資和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出小幅增加；AA 房企融資現(xiàn)金流出占比增加，投資和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出占比略有減少。高評(píng)級(jí)房企近兩年融資現(xiàn)金流入不斷增加，導(dǎo)致償付銀行貸款、債券等融資流入占比相應(yīng)增加；AA+房企多為中大型房企，規(guī)模之爭(zhēng)較為激烈，投資拿地、開(kāi)工，以及加速周轉(zhuǎn)使投資和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出占比增加；AA 房企融資現(xiàn)金并未改善，但受到強(qiáng)監(jiān)管和行業(yè)信用緊縮的影響，投資較為謹(jǐn)慎，經(jīng)營(yíng)和投資現(xiàn)金流出占比減少。圖 29：AAA 級(jí)房企現(xiàn)金流

31、出分項(xiàng)占比（%）圖 30：AA+級(jí)房企現(xiàn)金流出分項(xiàng)占比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 31：AA 級(jí)房企現(xiàn)金流出分項(xiàng)占比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 杠桿水平：低評(píng)級(jí)杠桿被動(dòng)降低從剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，AAA 和 AA+評(píng)級(jí)房企處于較高水平，各評(píng)級(jí) 2018 年度該指標(biāo)均較 2017 年略有下降。凈負(fù)債率方面，從 2018 年開(kāi)始， AAA 房企凈負(fù)債率超過(guò)AA+評(píng)級(jí)，AA 評(píng)級(jí)處在較低水平。AAA 房企的凈負(fù)債率較 2017 年有明顯增加，AA+評(píng)級(jí)和 AA 評(píng)級(jí)指標(biāo)與 2017 年基本持平。我們以更能反映企業(yè)實(shí)際負(fù)債情況的凈負(fù)債率為例，AAA 房企不斷提高，主要

32、由于高評(píng)級(jí)房企融資渠道暢通，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的需求較強(qiáng)；AA+房企較為穩(wěn)定，在投資和負(fù)債管理上保持平衡；AA 房企的凈負(fù)債率不斷降低，一方面 AA 房企收縮投資， 另一方面低評(píng)級(jí)房企融資能力不斷下降，導(dǎo)致有息負(fù)債規(guī)模被動(dòng)降低。圖 32：不同評(píng)級(jí)房企剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率（%）圖 33：不同評(píng)級(jí)房企凈負(fù)債率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 償債指標(biāo)：低評(píng)級(jí)償債壓力較大我們用“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款）”表示企業(yè)的當(dāng)期銷(xiāo)售情況對(duì)短期債務(wù)的覆蓋能力，用“EBITDA/利息費(fèi)用”表示企業(yè)的中長(zhǎng)期償債能力。其中“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”科目出自現(xiàn)金流量表中的“

33、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入”，表示企業(yè)通過(guò)現(xiàn)房銷(xiāo)售或者期房預(yù)售取得的銷(xiāo)售款項(xiàng)，即當(dāng)期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性收入。“流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款”表示剔除了預(yù)收賬款的短期負(fù)債。從“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款）”指標(biāo)來(lái)看，各評(píng)級(jí)房企指標(biāo)均較2017 年有所下降，主要是由于2018 年監(jiān)管政策較緊，銷(xiāo)售端表現(xiàn)不佳。其中從 2017 年開(kāi)始，AA+評(píng)級(jí)的短期償債能力優(yōu)于AAA 和AA 評(píng)級(jí)房企，主要是由于 AA+評(píng)級(jí)的負(fù)債規(guī)模適中，而 AAA 評(píng)級(jí)房企融資能力較強(qiáng)，短期負(fù)債規(guī)模較大所致。從EBITDA 利息保障倍數(shù)來(lái)看，AAA 好于 AA+和 AA 評(píng)級(jí)房企，高評(píng)級(jí)房企的中長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。圖 34：

34、不同評(píng)級(jí)房銷(xiāo)售-短期負(fù)債指標(biāo)（%）圖 35：不同評(píng)級(jí)房企 EBITDA/利息費(fèi)用（倍）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從 2018 年房企年報(bào)的數(shù)據(jù)來(lái)看，中高評(píng)級(jí)房企表現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金流和融資環(huán)境方面絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，而低評(píng)級(jí)房企普遍規(guī)模較小，受到外部環(huán)境的影響較大，融資渠道單一，抗沖擊能力也較差。隨著 2019 年行業(yè)的集中度的進(jìn)一步提升，高評(píng)級(jí)的大型房企的盈利仍有繼續(xù)改善空間，償債能力穩(wěn)定，中小房企的償債能力值得關(guān)注。2018 年房企經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)分析隨著房地產(chǎn)行業(yè)集中度的不斷提升，頭部效應(yīng)愈發(fā)明顯，龍頭和大型房企逐步完成全國(guó)化的布局；同時(shí)隨著城市群的聚集效應(yīng)越來(lái)越顯著，部分中小型房企深耕熱

35、點(diǎn)城市群市場(chǎng)，成為“小而美”的企業(yè)。我們選取龍頭企業(yè)、大型企業(yè)和區(qū)域型房企，從銷(xiāo)售、土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目分部等方面分析不同類(lèi)型房企的經(jīng)營(yíng)變化。銷(xiāo)售情況可以直接反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，也是對(duì)企業(yè)規(guī)模劃分的重要依據(jù)。土地儲(chǔ)備是房地未來(lái)收入來(lái)源，良好豐富的土儲(chǔ)可以保障房企的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。項(xiàng)目分部代表房企的戰(zhàn)略布局以及發(fā)展策略，項(xiàng)目集中度過(guò)高或者過(guò)于分散均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題。龍頭房企選擇萬(wàn)科企業(yè)、保利集團(tuán)、碧桂園、恒大地產(chǎn) 4 家。大型房企選擇了綜合實(shí)力位于前 20 的全國(guó)布局房企，包括中海地產(chǎn)，綠地控股，融創(chuàng)中國(guó)，新城發(fā)展，華潤(rùn)置地，龍湖集團(tuán)，金地集團(tuán)，旭輝股份，陽(yáng)光城，招商蛇口 10 家。區(qū)域型房企主要圍

36、繞京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳、成渝城市群進(jìn)行選擇，每個(gè)城市群選擇兩到三家業(yè)績(jī)較高的房企，包括金科地產(chǎn)，藍(lán)光發(fā)展，迪馬股份，榮盛發(fā)展，濱江集團(tuán)，融信集團(tuán)，龍光地產(chǎn)，佳兆業(yè)，奧園集團(tuán)，首開(kāi)股份 10 家房企。大型房企全國(guó)布局，區(qū)域房企深耕市場(chǎng)不同類(lèi)型的房企除了規(guī)模不同外，發(fā)展戰(zhàn)略和項(xiàng)目布局也有所差別。以龍頭房企選擇恒大地產(chǎn)作為代表，房地產(chǎn)項(xiàng)目均為全國(guó)性分布，幾乎所有省會(huì)城市甚至省內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好的城市均有項(xiàng)目分布。恒大地產(chǎn)的東南沿海地區(qū)的項(xiàng)目覆蓋程度全，各線城市的布局較為平均；而川渝地區(qū)和東北地區(qū)的集中度較高。大型房企選擇整體實(shí)力中等的華潤(rùn)置地產(chǎn)作為代表。項(xiàng)目分布總體位于東部和中部地區(qū)，西部以及北部分布

37、較少，項(xiàng)目在三四線城市的下沉力度相比龍頭企業(yè)有一定差距，且在一線城市的布局相對(duì)更多。區(qū)域型房企選擇了深耕京津冀城市群的榮盛發(fā)展，榮盛發(fā)展大部分項(xiàng)目布局和銷(xiāo)售集中在京津冀地區(qū)。對(duì)于長(zhǎng)三角和粵港澳地區(qū)的布局較少，其他非熱點(diǎn)地區(qū)的項(xiàng)目布局呈點(diǎn)狀分布。從三類(lèi)代表房企的布局來(lái)看，龍頭房企的格局較為穩(wěn)固，主要區(qū)域和一二三線城市均有布局；大型房企競(jìng)爭(zhēng)激烈，在深耕幾個(gè)熱點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)的同時(shí)大力發(fā)展全國(guó)市場(chǎng)；區(qū)域型房企類(lèi)似于大型房企的發(fā)展初期階段，目前也在開(kāi)始全國(guó)布局的進(jìn)程，但規(guī)模和布局均較弱。圖 36：恒大地產(chǎn)（龍頭）布局情況圖 37：華潤(rùn)置地（大型）布局情況數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 圖 38：榮盛

38、發(fā)展（區(qū)域型）布局情況數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 龍頭房企拿地縮量，大型房企增加布局從拿地規(guī)模上看，龍頭房企遠(yuǎn)高于大型房企和區(qū)域型房企，龍頭房企三年平均拿地 5099 萬(wàn)平方米，是大型房企的 3.6 倍，區(qū)域型房企的 10 倍。但 2018 年龍頭房企顯著收縮了拿地規(guī)模，由 2017 年的平均 2337 萬(wàn)下降至 1592 萬(wàn)，而大型房企在 2018 年仍然繼續(xù)擴(kuò)張，拿地面積增速超過(guò) 75%，區(qū)域型房企在 2018年基本維持與 2017 年相同的拿地規(guī)模。2018 年房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管政策從嚴(yán)，從融資、銷(xiāo)售、購(gòu)買(mǎi)等多方面抑制房?jī)r(jià)快速上漲，龍頭房企的土儲(chǔ)量較大，放緩了拿地節(jié)奏。大型房企競(jìng)爭(zhēng)激烈，銷(xiāo)售 10-

39、15 名的房企更替較快，在房企“大而不倒”的慣性思維下，大型房企力求彎道超車(chē)，盡可能擴(kuò)大自身規(guī)模。圖 39：不同類(lèi)型房企近三年拿地情況（萬(wàn)）圖 40：不同類(lèi)型房企近三年拿地權(quán)益金額（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 2018 年，龍頭房企在一二三線城市的拿地布局均顯著縮量，其中一線城市下降幅度最大，二三線城市下降幅度相同。大型房企一線城市拿地下降，占比由2017 年的 45.55%下降至 25.10%；而二三線城市的拿地布局增加，尤其是三線城市拿地占比由 2017 年的 24.19%上漲至 2018 年的 69.45%。區(qū)域型房企在一二線城市的拿地均有收縮，三線城市拿地占比提升。一

40、線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)趨于飽和，同時(shí) 2018 年一線城市土地供應(yīng)較少，導(dǎo)致各類(lèi)房企在一線城市的拿地布局較少，大型房企加快二三線城市的拿地布局，二三線城市的發(fā)展空間較大。區(qū)域型房企在一二線城市的拿地布局均有收縮，而主攻三線城市，一方面樣本房企主要布局在熱點(diǎn)城市群，其三線乃至四線城市的需求有所支撐，同時(shí)區(qū)域型房企在一二線布局中顯然無(wú)法與龍頭和大型房企相競(jìng)爭(zhēng)，只能轉(zhuǎn)向三線市場(chǎng)。從拿地的平均溢價(jià)率來(lái)看，龍頭房企和大型房企仍然具有成本優(yōu)勢(shì)。圖 41：不同類(lèi)型房企近三年拿地溢價(jià)率（%）圖 42：龍頭房企近三年不同類(lèi)型城市拿地情況（萬(wàn)、%）數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 圖 43：大型房企近三年不同類(lèi)型

41、城市拿地情況（萬(wàn)、%）圖 44：區(qū)域型房企近三年不同類(lèi)型城市拿地情況（萬(wàn)、%）數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 銷(xiāo)售回升，二線城市成為主力市場(chǎng)2018 年房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售回暖，銷(xiāo)售面積較2017 年有明顯提高。銷(xiāo)售面積方面，龍頭房企三年平均銷(xiāo)售面積為 6000 萬(wàn)平米，基本為大型房企的三倍，區(qū)域型房企的十倍，三類(lèi)房企的 2018 年銷(xiāo)售面積均有所提高。銷(xiāo)售均價(jià)方面，三類(lèi)房企2018 年的銷(xiāo)售均價(jià)也有所提高，其中區(qū)域型房企的銷(xiāo)售均價(jià)提高較多。龍頭房企和大型房企布局廣泛且下沉三四線城市，區(qū)域型房企一二線城市項(xiàng)目占比較大所以區(qū)域型房企的銷(xiāo)售均價(jià)最高，同時(shí) 2018 年一線城市銷(xiāo)售回暖，使區(qū)域型房

42、企的銷(xiāo)售均價(jià)漲幅最大。圖 45：2016-2018 年商品房銷(xiāo)售面積（萬(wàn)）圖 46：2016-2018 年商品房銷(xiāo)售均價(jià)（元/）數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 2018 年房地產(chǎn)銷(xiāo)量回升帶動(dòng)銷(xiāo)售額同步上漲，龍頭房企的頭部效應(yīng)最為明顯。其中龍頭房企在一線城市的銷(xiāo)售額占比與 2017 年持平，二三線城市的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)是總銷(xiāo)售額增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)來(lái)源。大型房企和區(qū)域型房企的一二三線城市銷(xiāo)售額均較 2017 年有顯著提高，大型房企二線和三線城市銷(xiāo)售額占比不斷提升；區(qū)域型房企主要依靠二線城市和一線城市的銷(xiāo)售作為拉動(dòng)。圖 47：不同類(lèi)型房企近三年銷(xiāo)售額（億元）圖 48：龍頭房企近三年不同類(lèi)型城市銷(xiāo)售情況

43、（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 圖 49：大型房企近三年不同類(lèi)型城市銷(xiāo)售情況（億元）圖 50：區(qū)域型房企近三年不同類(lèi)型城市銷(xiāo)售情況（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院， 2018 年房地產(chǎn)信用債市場(chǎng)分析債券融資結(jié)構(gòu)分化，低評(píng)級(jí)承壓2018 年，房地產(chǎn)行業(yè)通過(guò)發(fā)行債券融資 6658.69 億元，同比增長(zhǎng) 83.43%，凈融資額 2085.07 億元，同比增長(zhǎng) 14.50%；2019 年一季度，房企債券的總發(fā)行量和凈融資同比和環(huán)比下降。2018 年，房地產(chǎn)調(diào)控在“房住不炒”的總基調(diào)下，更多傾向于結(jié)構(gòu)化和精細(xì)化的微調(diào)，債券融資市場(chǎng)整體穩(wěn)定。分評(píng)級(jí)來(lái)看，2018 年至今 AAA

44、 房企凈融資額同比有所改善，AA+和 AA 房企情況仍不樂(lè)觀，AA 房企債券凈融資額在2018 年三季度跌為負(fù)值，隨后在2019 年迎來(lái)改善，但凈融資情況仍不樂(lè)觀。房企集中度不斷提升，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也相對(duì)謹(jǐn)慎。我們預(yù)計(jì)低評(píng)級(jí)房企的債券融資仍將延續(xù)收緊的態(tài)勢(shì)。圖 51：房地產(chǎn)企業(yè)債券融資情況（億元）圖 52：AAA 房地產(chǎn)企業(yè)債券融資情況（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 53：AA+房地產(chǎn)企業(yè)債券融資情況（億元）圖 54：AA 房地產(chǎn)企業(yè)債券融資情況（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 不同評(píng)級(jí)信用利差分化2018 年以來(lái)，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債信用利差位于近三年的較高

45、水平，且高于產(chǎn)業(yè)債利差的整體水平。2018 年政府工作報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，各地因城施策進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，房產(chǎn)稅立法工作也已提上日程，棚改即將進(jìn)入尾聲且貨幣化安置逐步停止，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)較大的政策調(diào)整。2018 年以來(lái)的監(jiān)管，雖沒(méi)有“大開(kāi)大合”，但結(jié)構(gòu)性、高頻調(diào)整的手段更加豐富，對(duì)房?jī)r(jià)管控更加嚴(yán)格。2018 年是信用債市場(chǎng)的違約高發(fā)年，在“寬流動(dòng)性，緊信用”的環(huán)境下，信用債市場(chǎng)頻發(fā)違約。房地產(chǎn)行業(yè)雖違約主體數(shù)量不多，但負(fù)面新聞不斷，包括恒 大、碧桂園、泰禾等大型房企在內(nèi)的多家企業(yè)均有不同程度的負(fù)面新聞爆出。對(duì)于資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，緊信用的環(huán)境對(duì)房企融資造成的影響也會(huì)放 大。分評(píng)級(jí)來(lái)看，

46、2018 年至今 AAA 房企的信用利差相對(duì)穩(wěn)定，且邊際收窄，而AA+、AA 評(píng)級(jí)房企信用利差在2018 年年初跳升后一直保持在高位波動(dòng)。面對(duì)行業(yè)景氣度下滑和緊信用的環(huán)境，加之房企債的票面利率較其他行業(yè)更高，投資者更偏好投資 AAA 評(píng)級(jí)的房企，對(duì)中低評(píng)級(jí)的房地產(chǎn)債券的信心不強(qiáng)。圖 55：房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差走勢(shì)（bp）圖 56：不同評(píng)級(jí)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差走勢(shì)（bp）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 房地產(chǎn)債首現(xiàn)違約2018 年初至 2019 年 5 月，房地產(chǎn)行業(yè)共有評(píng)級(jí)上調(diào)主體 32 家（城投 9 家），評(píng)級(jí)下調(diào)主體 8 家（城投 1 家）。評(píng)級(jí)上調(diào)的 32 家主體中，央企、地

47、方國(guó)企 19 家，民營(yíng)和其他屬性的企業(yè)共 13 家。非國(guó)有企業(yè)中，藍(lán)光發(fā)展、金科地產(chǎn)、合生創(chuàng)展、旭輝地產(chǎn)等企業(yè)多屬于規(guī)模較大的大型地產(chǎn)企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模均在1500 億元至2500 億元之間。從評(píng)級(jí)上調(diào)的原因來(lái)看，土地儲(chǔ)備充足、項(xiàng)目分布合理、盈利水平穩(wěn)定等是評(píng)級(jí)上調(diào)的主要因素。隨著行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，大型企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。評(píng)級(jí)下調(diào)的 8 家企業(yè)中，3 家為地方國(guó)有企業(yè)，5 家為民營(yíng)企業(yè)。其中國(guó)購(gòu)?fù)顿Y、中弘控股、華業(yè)資本已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。新黃浦金融業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)不佳、實(shí)際控制權(quán)存在變更風(fēng)險(xiǎn)，公司的治理能力受到質(zhì)疑。北票建投和禹州投總均具有一定的融資平臺(tái)屬性，其大量資金被當(dāng)?shù)卣块T(mén)占用，資

48、產(chǎn)流動(dòng)性不佳自身盈利能力較弱。評(píng)級(jí)下調(diào)的原因雖具有個(gè)體差異，但均屬于地方性或中小型房 企，受到上半年融資環(huán)境緊張的影響，企業(yè)的資金鏈?zhǔn)艿娇简?yàn)。2018 年以來(lái)發(fā)生違約的房地產(chǎn)發(fā)行人共有 4 家，其中發(fā)行公募債的有 3 家，分別是國(guó)購(gòu)?fù)顿Y、中弘控股和華業(yè)資本。其中華業(yè)資本的違約事件由 2018 年公告子公司應(yīng)收賬款違約牽出，華業(yè)資本屬于小型房地產(chǎn)企業(yè)，近年來(lái)轉(zhuǎn)型醫(yī)藥領(lǐng) 域，但由于經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致轉(zhuǎn)型失敗，現(xiàn)股票也面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。中弘控股聚焦于文旅地產(chǎn)，近年來(lái)大舉并購(gòu)海內(nèi)外的文旅公司，但文旅地產(chǎn)回報(bào)周期長(zhǎng)，加之房地產(chǎn)宏觀調(diào)控收緊，致使公司違約，目前公司股票已被退市。國(guó)購(gòu)?fù)顿Y是安徽省內(nèi)最大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)

49、，項(xiàng)目布局主要在安徽省內(nèi)，且集中于合肥市。2017 年以來(lái)安徽省房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控升級(jí)，導(dǎo)致國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的項(xiàng)目回款周期拉長(zhǎng)。從國(guó)購(gòu)拿地的情況來(lái)看，2018 年公司土地儲(chǔ)備較少，未來(lái)拿地的資金需求量較大。同時(shí)國(guó)購(gòu)也在向機(jī)器人、醫(yī)療、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等方面轉(zhuǎn)型，但轉(zhuǎn)型并不順利。此外，曾入圍 2018 年房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)的銀億股份也發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約（行業(yè)分類(lèi)不屬房地產(chǎn)）。總體來(lái)看，在 2018 年信用債市場(chǎng)違約頻發(fā)的環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控，違約和評(píng)級(jí)下調(diào)的主體均為小型開(kāi)發(fā)企業(yè)，且主營(yíng)業(yè)務(wù)較為分散，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中發(fā)生違約。但目前房企轉(zhuǎn)型已成趨勢(shì)，恒大、碧桂園等龍頭房企均在進(jìn)行非房業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型，所以對(duì)于轉(zhuǎn)型中的

50、房企，我們建議關(guān)注其轉(zhuǎn)型節(jié)奏是否過(guò)于激進(jìn)。中資房企海外頻發(fā)債2017 年開(kāi)始，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管周期，房企融資端也受到較大限制，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)屬高杠桿資金密集型行業(yè)，所以房企開(kāi)始轉(zhuǎn)向境外發(fā)行海外債進(jìn)行融資。從房企海外債發(fā)行的規(guī)模來(lái)看，2017 年發(fā)行數(shù)量快速增長(zhǎng)，到2018 年達(dá)到高峰。2018 年境內(nèi)房企共發(fā)行海外債 115 只，發(fā)行金額共 696.53 億元。2019年海外債發(fā)行規(guī)模仍保持上升勢(shì)頭，2019 年 1-5 月，房企海外債共發(fā)行 82 只，發(fā)行金額 322.25 億元。圖 57：近年來(lái)房企海外債券發(fā)行量不斷增加（只、億元）資料來(lái)源：Wind， 與國(guó)內(nèi)發(fā)行的債券相比，海外債券的

51、發(fā)行成本相對(duì)較高。例如恒大地產(chǎn) 2018 年4 月發(fā)行的海外債券票面利率高達(dá) 10.50%，而恒大地產(chǎn)在國(guó)內(nèi)發(fā)行的債券票面利率最高為 8%。此外融創(chuàng)中國(guó)、佳兆業(yè)、花樣年華等房企均發(fā)行過(guò)票面利率較高的海外債。我們認(rèn)為發(fā)行海外債是對(duì)企業(yè)融資的一種補(bǔ)充，但海外債成本相對(duì)較高，對(duì)于海外債的發(fā)行主體，建議關(guān)注企業(yè)融資和銷(xiāo)售回款情況。房企信用情況定量篩查指標(biāo)及樣本選擇我們根據(jù)中指院數(shù)據(jù)庫(kù)中的企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的企業(yè)2018 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，篩選出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)共 60 家，包括 A 股上市公司及債券發(fā)行人。選取其 2018 年企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以及 2018 年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)方面，我們

52、選取公司屬性、近三年銷(xiāo)售額復(fù)合增長(zhǎng)率、一二線新增土儲(chǔ)占比、新增土儲(chǔ)溢價(jià)率、一二線在售和待售項(xiàng)目占比、項(xiàng)目布局城市數(shù)量 6 個(gè)指標(biāo)。對(duì)于公司屬性，中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)具有更強(qiáng)的股東背景，在融資方面具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，在房地產(chǎn)融資環(huán)境收緊的趨勢(shì)下，國(guó)企背景能給企業(yè)融資和經(jīng)營(yíng)帶來(lái)直接影響。銷(xiāo)售額符合增長(zhǎng)率根據(jù)企業(yè)近三年的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率賦權(quán)計(jì)算而來(lái)，表示企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)情況。一二線新增土儲(chǔ)占比、一二線在售和待售項(xiàng)目占比重點(diǎn)考察企業(yè)在一二線城市的庫(kù)存和土儲(chǔ)情況。從 2018 年開(kāi)始，一二線城市的銷(xiāo)售回暖，三四線城市隨著棚改結(jié)束而面臨庫(kù)存壓力；中長(zhǎng)期來(lái)看，人口和產(chǎn)業(yè)會(huì)繼續(xù)向一二線城市聚集，所以我們重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)在

53、一二線城市的布局情況。新增土儲(chǔ)溢價(jià)率表示企業(yè)拿地成本情況，過(guò)高的拿地成本會(huì)擠占企業(yè)利潤(rùn)、拉升財(cái)務(wù)杠桿，如果后期銷(xiāo)售回款不暢，容易導(dǎo)致資金鏈破裂。項(xiàng)目布局城市數(shù)量表示企業(yè)多元化布局的情況。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，根據(jù)我們的專(zhuān)題報(bào)告行業(yè)集中度提升，中小房企承壓行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分析專(zhuān)題報(bào)告中的打分模型選擇指標(biāo)。指標(biāo)權(quán)重方面，我們分別給予經(jīng)營(yíng)指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 30%和 70%的權(quán)重，二級(jí)指標(biāo)方面，參考 AHP 層次分析法確定每個(gè)二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重，通過(guò)打分得到每個(gè)主體的信用得分。根據(jù)選取指標(biāo)數(shù)據(jù)的有效性和權(quán)重的確定方法，我們建議該模型打分結(jié)果的有效期為一年。表 1：信用篩查指標(biāo)、說(shuō)明、權(quán)重一級(jí)指標(biāo)二級(jí)指標(biāo)公式或說(shuō)明權(quán)重（

54、%）公司屬性公司屬性企業(yè)公司屬性分為國(guó)企和非國(guó)企0.0521銷(xiāo)售指標(biāo)近三年銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率2016-2018 年銷(xiāo)售額符合增長(zhǎng)率0.0521新增土儲(chǔ)一二線新增土儲(chǔ)占比一二線城市新增土儲(chǔ)占全部土儲(chǔ)比重0.0369新增土儲(chǔ)溢價(jià)率新增土儲(chǔ)溢價(jià)率0.0681庫(kù)存質(zhì)量一二線項(xiàng)目面積占比一二線城市待售和在售項(xiàng)目面積占全部庫(kù)存面積比重0.0681多元化布局城市數(shù)量布局城市數(shù)量0.0227規(guī)模指標(biāo)資產(chǎn)總計(jì)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模0.1035營(yíng)業(yè)收入企業(yè)盈利規(guī)模0.0689盈利指標(biāo)ROE綜合收益水平0.0599銷(xiāo)售毛利率銷(xiāo)售盈利水平0.0489債務(wù)結(jié)構(gòu)帶息債務(wù)占比帶息債務(wù)/負(fù)債合計(jì)*100%0.0256短期債務(wù)占比（流動(dòng)負(fù)債-

55、預(yù)收賬款）/負(fù)債合計(jì)*100%0.0209杠桿水平剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債合計(jì)-預(yù)收款項(xiàng)）（資產(chǎn)總額-預(yù)收賬款）*100%0.0310凈負(fù)債率（帶息債務(wù)-貨幣資金）/所有者權(quán)益*100%0.0466償債指標(biāo)銷(xiāo)售現(xiàn)金負(fù)債比銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款）0.0522現(xiàn)金到期債務(wù)比經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)）*100%0.0565周轉(zhuǎn)能力存貨周轉(zhuǎn)率營(yíng)業(yè)成本(期初存貨凈額+期末存貨凈額)20.0310預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率本期營(yíng)業(yè)收入/上期預(yù)收賬款0.0310現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入增長(zhǎng)率（本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入-上期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入）/上

56、期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入*100%0.0559籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入增長(zhǎng)率（本期籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入-上期籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入）/上期籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入*100%0.0683數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 篩查結(jié)果分析經(jīng)過(guò)上述定量模型打分后，根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)水平從低到高排序后，得到全部樣本主體的風(fēng)險(xiǎn)篩查情況。表 2 可見(jiàn)，信用篩查得分前 10 位的主體基本為高評(píng)級(jí)、大規(guī)模的龍頭和大型企業(yè)，可見(jiàn)在行業(yè)集中度提升的背景下，大規(guī)模房企的信用穩(wěn)定性較好。表 2：信用篩查得分前 10 位主體證券簡(jiǎn)稱(chēng)公司名稱(chēng)最新主體評(píng)級(jí)金地集團(tuán)金地(集團(tuán))股份有限公司AAA招商蛇口招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司AAA保利地產(chǎn)保利房地產(chǎn)(集團(tuán))股份有限公司

57、AAA金科股份金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司AAA18 花樣年花樣年集團(tuán)(中國(guó))有限公司AA+16 寶龍 02上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展(集團(tuán))有限公司AA+18 中海地產(chǎn) MTN001中海地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AAA藍(lán)光發(fā)展四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司AA+綠地控股綠地控股集團(tuán)股份有限公司AA+16 融創(chuàng) 07融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AAA數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：排序并非實(shí)際排名，具體得分排名請(qǐng)聯(lián)系機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售信用篩查得分后 10 位的主體基本為中低評(píng)級(jí)、中小規(guī)模或地方性房地產(chǎn)企業(yè)。其中天津市房地產(chǎn)發(fā)展(集團(tuán))股份有限公司近年來(lái)連續(xù)虧損，并爆出信托債務(wù)存在逾期風(fēng)險(xiǎn)、在建工程出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題、主要負(fù)責(zé)人被免職等重要負(fù)面信息，信

58、用情況嚴(yán)重惡化?？傮w看，我們的定量篩查方法可以更好地對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)價(jià)，尤其對(duì)中高評(píng)級(jí)相對(duì)集中的AAA、AA+企業(yè)進(jìn)行細(xì)分，幫助投資人 識(shí)別企業(yè)信用資質(zhì)。表 3：信用篩查得分后 10%主體證券簡(jiǎn)稱(chēng)公司名稱(chēng)最新主體評(píng)級(jí)天地源天地源股份有限公司AA天房發(fā)展天津市房地產(chǎn)發(fā)展(集團(tuán))股份有限公司AA-福星股份湖北福星科技股份有限公司AA浙江廣廈浙江廣廈股份有限公司-中國(guó)武夷中國(guó)武夷實(shí)業(yè)股份有限公司AA魯商置業(yè)魯商置業(yè)股份有限公司AA格力地產(chǎn)格力地產(chǎn)股份有限公司AA新湖中寶新湖中寶股份有限公司AA中迪投資北京中迪投資股份有限公司-中洲控股深圳市中洲投資控股股份有限公司AA數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，

59、注：排序并非實(shí)際排名，具體得分排名請(qǐng)聯(lián)系機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售量化篩查方法的局限性當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的集中度不斷提升，行業(yè)的發(fā)展由快速擴(kuò)張向高質(zhì)量、精細(xì)化轉(zhuǎn)變，對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的信用篩查難以用統(tǒng)一的量化模型進(jìn)行評(píng)判。例如隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化率不斷提高，以京津冀、長(zhǎng)三角、川渝、粵港澳等為代表的城市群不斷發(fā)展，傳統(tǒng)的對(duì)于一二三線市場(chǎng)的劃分需要調(diào)整，三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)雖有降溫趨勢(shì)，但熱點(diǎn)城市群的三四線城市仍具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。再如眾多龍頭房企和大型房企開(kāi)始進(jìn)行其他業(yè)務(wù)的多元化布局，但對(duì)外投資的規(guī)模以及期限也會(huì)對(duì)企業(yè)信用產(chǎn)生影響。同時(shí)針對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的激進(jìn)程度，可以用當(dāng)年拿地費(fèi)用/銷(xiāo)售費(fèi)用的情況來(lái)衡量，但企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略不同，也難以以指標(biāo)的數(shù)值大小進(jìn)