債牛結(jié)束還是債牛途中小反復(fù)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 一、疫情、宏觀基本面及政策（問題 1-15） 6問題 1：目前全球疫情的累計確診人數(shù)已經(jīng)達(dá)到近 600 萬，近期每天全球新增確診人數(shù)仍維持在 8 萬-11萬這個區(qū)間您認(rèn)為到今年年末，全球疫情最終累積確診人數(shù)可能是在什么水平？ 6 HYPERLINK l _TOC_250016 問題 2：雖然歐美等發(fā)達(dá)國家的每日新增確診人數(shù)有所下降，但亞非拉等新興市場國家的新增確診人數(shù)持續(xù)上升，站在全球的角度，新增確診人數(shù)仍未跨過拐點。如果以全球官方公布的每日新增確診人數(shù)出現(xiàn)相對明顯且持續(xù)的下降作為全球疫情的拐點確認(rèn)，您認(rèn)為全球疫情的拐點可能出現(xiàn)在什么時間？

2、 6 HYPERLINK l _TOC_250015 問題 3：歐美發(fā)達(dá)國家在疫情尚未徹底改善的情況下推動復(fù)產(chǎn)復(fù)工，您認(rèn)為歐美疫情是否會因為復(fù)產(chǎn)復(fù)工導(dǎo)致疫情二次反復(fù)，未來確診人數(shù)在回落后重新上升？ 7 HYPERLINK l _TOC_250014 問題 4：美國一季度 GDP 同比是 0.32%，此前海外分析普遍認(rèn)為美國二季度 GDP 環(huán)比折年率在-30%到-40%的水平，對應(yīng)同比水平大概在-6%到-10%。5 月份以來美國開始推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從底部小幅回升， 您認(rèn)為美國三季度GDP 可能在什么水平？ 7 HYPERLINK l _TOC_250013 問題 5：隨著歐美疫情的改善，美

3、國貨幣政策邊際上放松力度也開始減弱，表現(xiàn)在 QE 投放量下降和一些信用支持工具余額回落。但美國貨幣政策還不算收緊，所以貨幣市場和債券利率都還比較穩(wěn)定。您預(yù)期美國貨幣政策什么時候有可能開始邊際收緊（比如資產(chǎn)負(fù)債表收縮、加息等），推動貨幣市場利率和債券收益率上升？ 8 HYPERLINK l _TOC_250012 問題 6：您認(rèn)為美國是否有可能使用負(fù)利率政策？ 9 HYPERLINK l _TOC_250011 問題 7：近期美國的貨幣政策和財政政策都有一定程度的邊際放緩，但歐洲和日本在財政政策和銀行支持政策上有一定增強(qiáng)。邊際上，從全球角度看，您認(rèn)為美國的政策放緩影響力大還是歐洲和日本政策力度加

4、大的影響力大？ 10 HYPERLINK l _TOC_250010 問題 8：您認(rèn)為美國和歐洲中長期國債收益率在接下來的 2-3 個月如何變化？ 11 HYPERLINK l _TOC_250009 問題 9： 4 月份原油價格出現(xiàn)了歷史罕見的負(fù)值，5 月份原油價格逐步低位回升。您認(rèn)為今年下半年，原油價格是否有可能從低位逐步回升到正常水平？布倫特原油價格（每桶）在今年四季度可能會處于什么水平？ 11問題 10：中國一季度 GDP 同比-6.8%，4-5 月份中國經(jīng)濟(jì)向上的斜率略高于預(yù)期，您預(yù)計中國二季度 GDP同比增速會回到正值么？可能是多少？ 12問題 11：此前市場對今年基建投資增速的判

5、斷也存在一定分歧，雖然邊際上來看，基建投資增速逐步回升（1-2 月份合計是-27%的增速，3 月份 -8%，4 月份 4.8%），但從兩會的信息來看，并沒有看到今年基建投資規(guī)劃有大幅的提升，國債和地方債的合計發(fā)行額度也沒有超預(yù)期。您認(rèn)為中國今年全年基建累計增速在多少（前 4 個月累計增速-8.8%）？ 12 HYPERLINK l _TOC_250008 問題 12：央行在 2 月份和 3 月份分別降息 10bp 和 20bp，年內(nèi)已經(jīng)累計下調(diào) OMO 和 MLF 利率 30bp，但進(jìn)入 5 月份，貨幣政策沒有如預(yù)期中進(jìn)一步放松，貨幣市場利率也邊際上有所回升但大基調(diào)上來看，貨幣政策仍需要更加靈

6、活適度。您認(rèn)為央行年內(nèi)還會降息多少（以 MLF 利率來衡量）？ 13 HYPERLINK l _TOC_250007 問題 13：相比于貨幣市場和債券收益率，今年銀行的負(fù)債端成本下行比較緩慢（包括存款和銀行理財），息差壓縮導(dǎo)致銀行繼續(xù)降低貸款等資產(chǎn)利率的動力下降。您認(rèn)為年內(nèi)央行是否會下調(diào)存款基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)銀行負(fù)債端成本下降？ 14 HYPERLINK l _TOC_250006 問題 14：雖然中國經(jīng)濟(jì)最近 2-3 個月一路回升，但也并非沒有隱憂，您認(rèn)為接下來幾個月，哪些因素可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動能再度減弱甚至回落？（可多選）？ 14 HYPERLINK l _TOC_250005 問題 15：從國內(nèi)

7、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，3-5 月份經(jīng)濟(jì)回升的斜率較高，類似于V 型，您預(yù)期 6-8 月份，經(jīng)濟(jì)回升斜率如何？ 14 HYPERLINK l _TOC_250004 二、海內(nèi)外市場債市走勢（問題 16-24） 16問題 16、近期貨幣市場利率有所回升，貨幣政策邊際上略有收緊，從而帶動 5 月份債券收益率有不小幅度的回升，后續(xù)來看，您認(rèn)為債券收益率是否還會繼續(xù)上升，導(dǎo)致債券收益率呈現(xiàn)明顯的 V 型回升形態(tài)，重蹈 2016 年四季度到 2017 年的覆轍？ 16 HYPERLINK l _TOC_250003 問題 17：此前資金面比較寬松階段，1 天回購利率在 1%以下，7 天回購利率大體處于 1.3%-

8、1.5%區(qū)間。近期因為繳稅、地方債發(fā)行量高以及貨幣政策略有收緊等因素，7 天回購利率回升到 2%甚至略高于 2%的水平。未來 3 個月，您認(rèn)為 7 天回購利率可能在哪個區(qū)間里面波動？ 16 HYPERLINK l _TOC_250002 問題 18：您認(rèn)為后續(xù)特別國債和地方債發(fā)行是否會進(jìn)一步推高中長期國債收益率？ 17 HYPERLINK l _TOC_250001 問題 19：社融和 M2 增速在最近兩個月上升較快（4 月份 M2 和社融余額增速比年初有 2-3 個百分點的提高），主要是配合貨幣政策的寬松以及引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)。您認(rèn)為接下來的 2-3 個月，社融余額增速和 M2 增速如何變化？ 1

9、8 HYPERLINK l _TOC_250000 問題 20：4 月份國債收益率曲線牛市變陡，5 月份熊市變平，您認(rèn)為后續(xù) 2-3 個月的時間來看，國債收益率曲線如何變化？ 18問題 21：您預(yù)期 2020 年美國 10 年期國債收益率最低點可能到多少？（目前美國 10 年國債收益率在0.6%-0.7%，3 月份最低到過 0.35%。） 19問題22：您預(yù)計2020 年中國10 年期國債收益率最低點可能到多少？（目前10 年國債收益率在2.7%-2.8%，此前最低水平到過略低于 2.5%水平附近。）問題 23：您預(yù)計 2020 年中國 10 年期國開債收益率最低點可能到多少？ （目前 10

10、年國開收益率在 3.0%-3.1%，此前最低到過 2.8%） 19問題 24：海外天量貨幣政策和財政政策推動全球股市大幅反彈，您認(rèn)為全球股市后續(xù)如何走向？ 20三、信用債、轉(zhuǎn)債投資策略（問題 25-27） 22問題 25：對轉(zhuǎn)債市場，您當(dāng)前的狀態(tài)是？ 22問題 26：近期信用債收益率調(diào)整相對滯后于利率債導(dǎo)致信用利差又出現(xiàn)一定被動壓縮。按照中債估值，目前中長端信用利差保護(hù)空間相對較大，短融、3 年期中票和 5 年期中票信用利差分別處于歷史 15%、30%和中位數(shù)以下。您如何看未來三個月信用利差走勢？ 22問題 27：18 年下半年以來，城投板塊風(fēng)險整體降低但與產(chǎn)業(yè)債利差也持續(xù)壓縮。此外，從近期披

11、露的地方政府財力和融資情況來看，區(qū)域分化仍然十分明顯，部分西部和東北地區(qū)省份財力和財政平衡性惡化較多，債券凈融資也持續(xù)為負(fù)。您及所在機(jī)構(gòu)未來對城投債的投資策略及投資倉位計劃如何？ 23四、資產(chǎn)配置和投資策略（問題 28-31） 24問題 30：未來一段時間您將采用什么樣的債券投資策略提高收益？ 24問題 31：小伙伴認(rèn)為未來幾個月債市面臨的主要風(fēng)險是哪些？（可多選） 24問題 32：今年市場波動加劇，您目前的理財資金投向可能偏向哪些產(chǎn)品？（可多選，但選擇投資比例較高的產(chǎn)品） 26問題 33：未來三個月，您最看好的大類資產(chǎn)是什么？ 26圖表圖 1：今年年末，全球疫情最終累積確診人數(shù)可能在多少？（

12、左）；4 月調(diào)查的看法（右） 6圖 2：全球疫情的拐點可能出現(xiàn)在什么時間？上期（左）；本期（右） 6圖 3：您認(rèn)為歐美疫情是否會因為復(fù)產(chǎn)復(fù)工導(dǎo)致疫情二次反復(fù)，未來確診人數(shù)在回落后重新上升？ 7圖 6： 您預(yù)期美國貨幣政策什么時候有可能開始邊際收緊？（左）；美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表速度放緩（右） 9圖 7： 美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（黃色部分為縮表時期） 9圖 8： 美聯(lián)儲歷史上幾次 QE 實施時間和規(guī)模 9圖 9：您認(rèn)為美國是否有可能使用負(fù)利率政策？ 10圖 10：您認(rèn)為美國的政策放緩影響力大還是歐洲和日本政策力度加大的影響力大？ 10圖 11：美元兌日元和歐元匯率走勢（左）；原油期貨主力合約價格（右

13、） 11圖 12：您認(rèn)為美國和歐洲中長期國債收益率在接下來的 2-3 個月如何變化？ 11圖 13：布倫特原油價格（每桶）在今年四季度可能會處于什么水平？上期（左）；本期（右） 12圖 14：您預(yù)計中國二季度 GDP 同比增速會回到正值么？可能是多少？上期（左）；本期（右） 12圖 15：您認(rèn)為今年全年基建累計增速在多少？上期（左）；本期（右） 13圖 16：央行年內(nèi)還會降息多少？ 本期（左）；上期（右） 13圖 17：央行是否會下調(diào)存款基準(zhǔn)利率？（左）4 月調(diào)查（右） 14圖 18：您認(rèn)為接下來幾個月，哪些因素可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動能再度減弱甚至回落？ 14圖 19：您預(yù)期 6-8 月份，經(jīng)濟(jì)回升斜

14、率如何？ 15圖 20：您認(rèn)為債券收益率是否還會繼續(xù)上升，重蹈 2016 年四季度到 2017 年的覆轍？ 16圖 21: 未來 3 個月，您認(rèn)為 7 天回購利率可能在哪個區(qū)間里面波動？ 16圖 22: 您認(rèn)為后續(xù)特別國債和地方債發(fā)行是否會進(jìn)一步推高中長期國債收益率？ 17圖 23: 6-8 月份利率債月度凈增量可能更會高達(dá)萬億甚至略高，但也不會再超過 5 月單月的供給量 17圖 24: 您認(rèn)為接下來的 2-3 個月，社融余額增速和 M2 增速如何變化？ 18圖 25: 您認(rèn)為后續(xù) 2-3 個月的時間來看，國債收益率曲線如何變化？ 19圖 26: 您預(yù)期 2020 年美國 10 年期國債收益率

15、最低點可能到多少？本期（左）；上期（右） 19圖 27: 投資者對中國 10 年期國債最低點的看法（上，相比上期，10 年國債利率上了 20-30bp）；投資者對中國 10年期國開債最低點的看法（下，相比上期，10 年國債利率上了 20bp）； 20圖 28: 從中金固收的市場調(diào)查來看，市場對收益率年內(nèi)低點的判斷基本與當(dāng)時收益率相關(guān) 20圖 29: 您認(rèn)為全球股市后續(xù)如何走向？ 21圖 30: 對轉(zhuǎn)債市場，您當(dāng)前的狀態(tài)是？ 22圖 31: 如何看未來三個月信用利差走勢？ 22圖 32: 您及所在機(jī)構(gòu)認(rèn)為未來信用風(fēng)險較大或會明顯上升的行業(yè)是什么 23圖 33: 未來一段時間您將采用什么樣的債券投

16、資策略提高收益？ 24圖 34: 投資者認(rèn)為未來幾個月債市面臨的主要風(fēng)險 25圖 35: 5 月以來債券收益率大幅調(diào)整，1Y Repo 互換利率近期大幅上行 25圖 36: 投資者目前理財資金投向 26圖 37: 未來三個月，您最看好的大類資產(chǎn)是什么 27一、疫情、宏觀基本面及政策（問題 1-15）問題 1：目前全球疫情的累計確診人數(shù)已經(jīng)達(dá)到近 600 萬，近期每天全球新增確診人數(shù)仍維持在 8 萬-11 萬這個區(qū)間您認(rèn)為到今年年末，全球疫情最終累積確診人數(shù)可能是在什么水平？本次調(diào)查中投資者針對全球疫情的發(fā)展較上期明顯更加悲觀，50%的投資者認(rèn)為最終人數(shù)在 1000-2000 萬人，29%的更認(rèn)

17、為可能在 500-1000 萬人，更有 18%的認(rèn)為會到 2000 萬人及以上。此前我們預(yù)計，按照目前新增 8 萬的速度，全球疫情平臺期的時間將再持續(xù) 1 個月以上，6 月底累計確診人數(shù)或最終達(dá)到 500 萬人以上，顯然這個數(shù)字來的比預(yù)期要早很多。我們認(rèn)為目前歐美國家陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，可能會帶來二次爆發(fā)，海外新增人數(shù)增速近期又有抬頭的趨勢，而且隨著新興市場部分國家疫情開始加重，疫情將在高位平臺期維持更久，到四季度甚至可能還會卷土重來。圖 1：今年年末，全球疫情最終累積確診人數(shù)可能在多少？（左）；4 月調(diào)查的看法（右）3%15%29%50%500-1000萬1000-2000萬6%12%49%31%

18、500-1000萬1000-2000萬2000-5000萬5000萬-1億2000-5000萬5000萬-1億1億以上1億以上資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.5.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）問題 2：雖然歐美等發(fā)達(dá)國家的每日新增確診人數(shù)有所下降，但亞非拉等新興市場國家的新增確診人數(shù)持續(xù)上升，站在全球的角度，新增確診人數(shù)仍未跨過拐點。如果以全球官方公布的每日新增確診人數(shù)出現(xiàn)相對明顯且持續(xù)的下降作為全球疫情的拐點確認(rèn)，您認(rèn)為全球疫情的拐點可能出現(xiàn)在什么時間？本期投資者對于全球疫情拐點的判斷較上期普遍后延。46%

19、的投資者認(rèn)為疫情在 6-7 月份結(jié)束，此前認(rèn)為疫情在 5-6月份就能結(jié)束的投資者達(dá)到 64%；此外，26%的投資者認(rèn)為疫情在三季度中后端結(jié)束；而對疫情形勢較為悲觀的投資者占比有所提升，認(rèn)為疫情四季度才能結(jié)束的投資者占比由上期的 4%提升至 10%，而認(rèn)為疫情明年才會結(jié)束的投資者占比由上期的 3%提升至 16%。全球疫情拐點尚未出現(xiàn)，疫情仍在蔓延，然而一些歐美以及中東國家因為疫情較此前有所緩和，迫于經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)重新放松了疫情管控和封鎖措施，這意味著疫情可能有在全球范圍內(nèi)反復(fù)的風(fēng)險。全球各國對疫情逐步進(jìn)入常態(tài)化管理狀態(tài)，但如果疫情不能徹底結(jié)束，對旅游、交通和其他服務(wù)業(yè)的恢復(fù)都會形成制約，各國經(jīng)

20、濟(jì)增速也難以回到此前的水平，因此我們預(yù)計疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響將會持續(xù)較長時間。圖 2：全球疫情的拐點可能出現(xiàn)在什么時間？上期（左）；本期（右）4% 3% 4%25%25%39%2%16%17%5610%729%三季后端四季26%明年4月5月月。月。6月三季度月。度中。度。四季度明年。資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.5.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）問題 3：歐美發(fā)達(dá)國家在疫情尚未徹底改善的情況下推動復(fù)產(chǎn)復(fù)工，您認(rèn)為歐美疫情是否會因為復(fù)產(chǎn)復(fù)工導(dǎo)致疫情二次反復(fù)，未來確診人數(shù)在回落后重新上升？投資者整體認(rèn)為歐美國家

21、疫情二次反復(fù)的可能性較大，其中接近半數(shù)投資者認(rèn)為有可能反復(fù)，但取決于不同國家的防疫措施和復(fù)工進(jìn)度；另有 33%的投資者認(rèn)為非?？赡芊磸?fù)，畢竟歐美國家的防范意識和生活習(xí)慣沒有亞洲國家那么利于防疫；14%的投資者認(rèn)為不同國家之間會有分化，有些國家會反復(fù)，有的不會；僅有 7%的投資者認(rèn)為疫情不會反復(fù)。上期問卷中我們對投資者進(jìn)行了相似的調(diào)查，而調(diào)查結(jié)果顯示 24%的投資者認(rèn)為疫情不會出現(xiàn)二次高峰，本期調(diào)查中投資者的看法顯然較上期更為悲觀。與 4 月調(diào)查時的不同之處是，5 月一些國家已經(jīng)隨著疫情的階段性改善開始推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，這導(dǎo)致疫情反復(fù)的風(fēng)險明顯增加。此外，根據(jù)中國疫情防控的經(jīng)驗，在疫情新增確診個位數(shù)

22、增長之后居民仍持續(xù)保持佩戴口罩的習(xí)慣，而公共場所、社區(qū)等雖然逐漸開放，但體溫監(jiān)測，以及出行大數(shù)據(jù)監(jiān)測等措施仍較為嚴(yán)格。對比歐美來看，歐美國家每日新增確診數(shù)雖然較此前有所緩和，但新增確診人數(shù)仍較高，而歐美國家居民防護(hù)習(xí)慣也較差、管控措施也不如中國嚴(yán)格，這意味著疫情反復(fù)的風(fēng)險會隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)而被放大。整體來看，未來全球確診人數(shù)仍存在重新回升的風(fēng)險。圖 3：您認(rèn)為歐美疫情是否會因為復(fù)產(chǎn)復(fù)工導(dǎo)致疫情二次反復(fù)，未來確診人數(shù)在回落后重新上升？7%14%33%46%不會反復(fù)，確診人數(shù)會一路逐步下降。有可能反復(fù)，但取決于不同國家的防疫措施和復(fù)工進(jìn)度。非常可能反復(fù)，畢竟歐美國家的防疫意識和生活習(xí)慣沒有亞洲國家

23、那么利于防疫。不同國家會有不同，呈現(xiàn)分化的情況，有些國家會反復(fù)，有的不會。資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.5.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）問題 4：美國一季度 GDP 同比是 0.32%，此前海外分析普遍認(rèn)為美國二季度 GDP 環(huán)比折年率在-30%到-40%的水平，對應(yīng)同比水平大概在-6%到-10%。5 月份以來美國開始推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從底部小幅回升，您認(rèn)為美國三季度 GDP 可能在什么水平？從調(diào)查結(jié)果看，45%的投資者認(rèn)為美國 Q3 的 GDP 在-3%到 0%，36%認(rèn)為在-6%到-3%，全樣本的

24、加權(quán)平均預(yù)期在-2%。相比 4 月調(diào)查，53%的投資者認(rèn)為 Q2 的 GDP 在-5%到-10%，更有 1/4 認(rèn)為在-10%到-15%。投資者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)回升的斜率低于中國；但橫向?qū)Ρ瓤矗捎诿绹?GDP 結(jié)構(gòu)以消費、三產(chǎn)為主，而中國是以工業(yè)、二產(chǎn)為主。理論上消費為主的經(jīng)濟(jì)體，從疫情中恢復(fù)的斜率慢于生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)，所以美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)速度可能弱于中國。就二季度 GDP 而言，我們做個簡單的測算，如果 4 月美國處于隔離期，開工率為 50%，5 月為 80%（按 5 月制造業(yè) PMI初值在 39.8 估計，離景氣回升還有距離），6 月 100%，這樣只考慮開工率算出來的 GDP 增速在-20%左右

25、。由于歷史上美國零售數(shù)據(jù)與 GDP 關(guān)系緊密（GDP 同比略低于零售同比），根據(jù) 4 月零售同比-17.3%，假設(shè) 5、6 月零售有所回升，我們預(yù)計美國二季度 GDP 在-10%到-15%?；诖?，投資者預(yù)期的-2%的 Q3 GDP 增速還是有點樂觀，這實際上是隱含了經(jīng)濟(jì)沒有受到長期影響的假設(shè)，但是由于美國企業(yè)杠桿位于高位、去杠桿還需時間，全球疫情不散、居民消費信心恢復(fù)較慢，經(jīng)濟(jì)增速在三季度轉(zhuǎn)正的難度較大。此外由于貿(mào)易摩擦依然存在，中國即使復(fù)蘇、要帶動美國經(jīng)濟(jì)也比較困難。圖 4：美國三季度 GDP 可能在什么水平？（左）；4 月調(diào)查：二季度 GDP（右）14%36%45%14%36%45%2%

26、2%-6%到-3%-3%到0%0%-2%-6%到-3%-3%到0%0%-2%2%-4%4%以上2%-4%4%以上資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.5.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）圖 5：根據(jù) 4 月零售數(shù)據(jù)，美國二季度 GDP 應(yīng)該大幅轉(zhuǎn)負(fù)%美國零售同比美國GDP同比151050-5-10-15-201993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：Wind，中金公司研究問題 5：隨著歐美疫情的改善，美國貨幣政策

27、邊際上放松力度也開始減弱，表現(xiàn)在 QE 投放量下降和一些信用支持工具余額回落。但美國貨幣政策還不算收緊，所以貨幣市場和債券利率都還比較穩(wěn)定。您預(yù)期美國貨幣政策什么時候有可能開始邊際收緊（比如資產(chǎn)負(fù)債表收縮、加息等），推動貨幣市場利率和債券收益率上升？從調(diào)查看來，投資者對于美國貨幣政策何時收緊的看法分布在今年三四季度、明年上半年、明年下半年以及后年或者更靠后的投資者基本相當(dāng)，多數(shù)投資者認(rèn)為美國貨幣政策很難在近期開始收緊，認(rèn)為三季度就開始收緊的投資者僅占 7%，而預(yù)期的中位數(shù)在明年年中左右。我們認(rèn)為可能投資者對于何時經(jīng)濟(jì)不需要寬松政策刺激的預(yù)期仍然偏樂觀了。一方面，從美聯(lián)儲最新的表態(tài)來看，美聯(lián)儲寬

28、松政策從持續(xù)時間上可能仍然較長。從鮑威爾的最新表態(tài)（https:/ HYPERLINK /news/100649664.html /news/100649664.html）來看，美聯(lián)儲目前仍然非常擔(dān)心第二波疫情爆發(fā)的風(fēng)險（“目前很明顯存在第二波疫情的風(fēng)險?！保?，并且由于失業(yè)的修復(fù)可能需要更長的時間（“流失的崗位可能需要一段時間才能恢復(fù)，美聯(lián)儲必須對支持就業(yè)保持密切關(guān)注”），因此美聯(lián)儲的邊際收緊大概率還不會很快出現(xiàn)。雖然購買國債的 MBS 的規(guī)模邊際放緩，但美聯(lián)儲擴(kuò)表的重心可能從無風(fēng)險資產(chǎn)要轉(zhuǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)，只是支持結(jié)構(gòu)的變化，而不是擴(kuò)表態(tài)度的變化。由于風(fēng)險資產(chǎn)的支持工具的推出需要更繁瑣的工作準(zhǔn)備，

29、例如近期將開始啟動的“主街信貸工具（Main Street Facility）”，鮑威爾透露，了解企業(yè)具體信貸需求并不容易，首筆貸款將在未來幾天內(nèi)發(fā)放。這些寬信用支持工具的推出可能速度較慢，因此美聯(lián)儲支持工具從購買國債轉(zhuǎn)向信用工具的話，從擴(kuò)表速度上來看會更慢一些。另一方面，從歷史來看，美聯(lián)儲的寬松政策推出速度非?？欤顺龇浅＠щy。寬松政策要么收緊之后很快又重新放松，要么就需要經(jīng)歷很長的時間才得以重新收緊。自美聯(lián)儲采取 QE 政策以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表 QE1 和 QE2結(jié)束之后，雖然經(jīng)過了 3 個季度，即至 2012 年 3 月開始邊際收緊，但后來僅僅過了半年，于 2012 年 9 月又被迫

30、重新開始了新一輪QE3；而長達(dá) 2 年的QE3 結(jié)束之后，幾乎經(jīng)歷了將近 4 年的時間美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表才得以開始收縮。而這一次的經(jīng)濟(jì)受到的沖擊比以往這三次的沖擊更大，恢復(fù)的時間大概率也會更長，因此貨幣政策大概率維持較為寬松的局面的時間要更長。因此，這一輪貨幣政策維持寬松所需要的時間很可能要長于 QE3，也就意味著，重新縮表的時間可能要在 4 年甚至更長時間之后。圖 6： 您預(yù)期美國貨幣政策什么時候有可能開始邊際收緊？（左）；美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表速度放緩（右）7%今年三季度。23%14%今年四季度。明年上半年。后年或者更靠后。7.5 萬億美元76.565.554.543.53周度變化(右) 美聯(lián)

31、儲資產(chǎn)負(fù)債表余額(左)億美元 700060005000400030002000明年下半年。100024%32%0-100001-01 01-22 02-12 03-04 03-25 04-15 05-06資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.5.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）圖 7： 美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（黃色部分為縮表時期）萬億美元876543210200220042006200820102012201420162018資料來源：wind，中金公司研究圖 8： 美聯(lián)儲歷史上幾次 QE 實施時間和規(guī)模美國QE開始時

32、間結(jié)束時間規(guī)模（億美元）規(guī)模與形勢QE 12008/11/252010/3/11.725萬億美元1.25萬億美元的抵押貸款支持證券，1750億美元的機(jī)構(gòu)債，3000億美元的長期國債QE 22010/11/12011/6/10.6萬億美元2010年4月份美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始令人失望，美國政府在財政方面捉襟見肘，美聯(lián)儲宣布到2011年年中之前購買6000億美元長期國債QE 32012/9/12014/10/11.6萬億美元2012年9月13日，美聯(lián)儲決定無限期每月購買價值400億美元的抵押貸款支持證券。2012年12月13日，美聯(lián)儲宣布每月采購450億美元國債，替代年底到期的扭轉(zhuǎn)操作（賣出短期國債、

33、買入中長期國債），每月資產(chǎn)采購額共計850億美元。2013年12月19日，美聯(lián)儲利率決議宣布每月850億美元的購債規(guī)?？s減至750億美元2014年10月29日，美聯(lián)儲議息會議宣布結(jié)束購債QE42020/3/167000億美元新冠疫情在全球擴(kuò)散，金融市場劇烈波動，市場出現(xiàn)流動性風(fēng)險。3月16日美聯(lián)儲緊急降息至零的同時推出QE4，宣布在未來幾個月將增加5000億美元國債和2000億美元MBS。資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究問題 6：您認(rèn)為美國是否有可能使用負(fù)利率政策？從調(diào)查結(jié)果看，認(rèn)為有可能使用負(fù)利率政策的投資者和認(rèn)為不太可能使用負(fù)利率的投資者幾乎相當(dāng)，相對而言認(rèn)為還是有一定可能性出現(xiàn)負(fù)利率政策的

34、投資者占比更高一些。 五月以來，市場對于美聯(lián)儲或?qū)⑹┬胸?fù)利率的預(yù)期有所升溫，美國聯(lián)邦基金利率期貨合約隱含利率一度降至負(fù)值。但隨后，美聯(lián)儲主席鮑威爾在講話中否定了這一實施的可能性，指出負(fù)利率并不是美聯(lián)儲正在考慮的事情。美聯(lián)儲實施負(fù)利率政策的弊端是較為明顯的。一是負(fù)利率的實施將使得貨幣市場收益率大幅下降，大量的現(xiàn)金類基金可能會遭遇贖回，引發(fā)新一輪流動性問題。二是負(fù)利率可能長久來看會撼動美元的國際地位。三是負(fù)利率對于金融機(jī)構(gòu)的利潤將造成明顯的損傷，損害金融機(jī)構(gòu)放貸的意愿。四是負(fù)利率即便實施，效果并不如其他信用投放工具那樣可以做到精準(zhǔn)投放，當(dāng)前宣布的許多寬信用的工具仍然尚未推出，或購買空間尚未用完，并

35、且從結(jié)果來看已推出的這些工具效果都還不錯，實施負(fù)利率的必要性非常小。美聯(lián)儲實施負(fù)利率的可能性和理由來自于，即便負(fù)利率弊端非常多，但美聯(lián)儲仍然愿意采用，表明美聯(lián)儲愿意動用一切手段來刺激經(jīng)濟(jì)。但這么操作的結(jié)果可能會引發(fā)市場對于美聯(lián)儲政策空間用盡的恐慌，正如 3 月流動性危機(jī)時美聯(lián)儲緊急降息反而帶來市場更大的恐慌性拋盤一樣。圖 9：您認(rèn)為美國是否有可能使用負(fù)利率政策？8%9%永遠(yuǎn)不會使用負(fù)利率政策。半年到一年內(nèi)，美國不太可能使用負(fù)利率政策，概率極低。38%45%似乎后續(xù)疫情和經(jīng)濟(jì)變化，如果疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)再度回落，需要更強(qiáng)刺激工具，有可能使用負(fù)利率，但目前不是大概率事件。特朗普的施壓下，半年內(nèi)有可能考

36、慮負(fù)利率政策，有一定的概率。資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.5.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）問題 7：近期美國的貨幣政策和財政政策都有一定程度的邊際放緩，但歐洲和日本在財政政策和銀行支持政策上有一定增強(qiáng)。邊際上，從全球角度看，您認(rèn)為美國的政策放緩影響力大還是歐洲和日本政策力度加大的影響力大？多數(shù)投資者（52%）的投資者認(rèn)為是美國政策放緩的影響力更大，剩下的投資者中多數(shù)認(rèn)為（32%）是兩者共同作用的影響。近期歐元兌美元出現(xiàn)小幅走強(qiáng)，使得美元指數(shù)從 100 附近下跌到了 98.26 附近。近期歐盟提出規(guī)模 2

37、萬億美元的新冠疫情應(yīng)對財政計劃，其中包括 7500 億歐元的復(fù)蘇計劃于未來七年的月 1.1 萬億歐元的預(yù)算，被外界成為現(xiàn)代版“馬歇爾計劃”，用于支持成員國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和加強(qiáng)醫(yī)療體系建設(shè)。這些共同債務(wù)部分將由歐盟未來的預(yù)算來償還，所涉資金將通過歐盟國家聯(lián)合發(fā)行債券來籌集。如果得以實施，意味著歐盟朝著實現(xiàn)財政一體化邁出重要的一步。而日本也在同時擬推出 1.1 萬億美元的新刺激計劃，以組織新冠疫情加劇日本的衰退，這次刺激政策救助的對象主要是中小企業(yè)、員工以及學(xué)生。這一輪的刺激計劃將使得日本救助規(guī)模從 GDP 的 20%提升至 40%。雖然刺激力度很大，但日本政府執(zhí)行情況還是遭到了外界質(zhì)疑，由于第一次刺激

38、計劃的執(zhí)行速度非常慢，使得市場質(zhì)疑盡管第二次推出的刺激計劃規(guī)模擴(kuò)大，但能否迅速支持企業(yè)和居民存疑，政策能否充分發(fā)揮效果難以預(yù)料。因此日元相對美元的漲幅有限。綜合來看，歐盟和日本刺激政策推出利好全球需求復(fù)蘇，表現(xiàn)在歐元兌美元出現(xiàn)較明顯的升幅，然而石油期貨價格確維持低位，升幅有限，因此推測美國刺激政策的邊際放緩很大程度上抵消了歐盟和日本新刺激政策推出的利好。圖 10：您認(rèn)為美國的政策放緩影響力大還是歐洲和日本政策力度加大的影響力大？美國政策放緩影響力更大。32%歐洲和日本政策力度加大影響力更大。52%11%5%需要看加總的財政和信用支持政策力度邊際上的變化來決定。兩者共同作用，所以近期美元的走弱已

39、經(jīng)反映了這種相對變化，綜合效果是利空美國，利好歐洲和日本，近期歐洲和日本股市表現(xiàn)好于美股。資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.5.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）圖 11：美元兌日元和歐元匯率走勢（左）；原油期貨主力合約價格（右）108.0107.8107.6107.4107.2107.0106.8106.6106.4106.2106.0 USDJPY.FX(左) EURUSD.FX(右)04-3005-0705-1405-2105-291.091.0840050人民

40、幣元/桶 原油2009(左)美元/桶WTI原油2009(右)38036045340403203003528026030240252202002002-28 03-13 03-27 04-10 04-24 05-08 05-22資料來源：Wind，中金公司研究問題 8：您認(rèn)為美國和歐洲中長期國債收益率在接下來的 2-3 個月如何變化？對于美國和歐洲中長期債券收益率走勢的看法，認(rèn)為維持區(qū)間震蕩的投資者最多（35%），認(rèn)為可能再度下行的占比其次（26%），認(rèn)為會上升的占比小幅低于前者（19%），還有 20%的投資者認(rèn)為看不清楚。 總體看來，投資者對美國和歐洲中長期國債走勢的看法分歧較大。為拖底經(jīng)濟(jì)而

41、發(fā)行的國債供給增加，而同時為支撐政府融資，美國和歐洲的央行都在大量購入政府債券，使得供需力量來看很難判斷何者的力量更強(qiáng)，從而判斷收益率變化的難度較大。圖 12：您認(rèn)為美國和歐洲中長期國債收益率在接下來的 2-3 個月如何變化？20%貨幣政策寬松基調(diào)未變，中長期國債收益率保持穩(wěn)定，區(qū)間窄幅震蕩。35%財政力度加大使得國債供給增加，中長期國債收益率出現(xiàn)一定幅度的抬升。26%經(jīng)濟(jì)回升和國債供給增加預(yù)期已經(jīng)Price In，后續(xù)疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)向上斜率放緩導(dǎo)致歐美中長期國債收益率再度下行?？床磺?，走一步看一步，看后續(xù)經(jīng)濟(jì)、政策和政治事件的邊際變化。19%資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 20

42、20.5.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）問題 9： 4 月份原油價格出現(xiàn)了歷史罕見的負(fù)值，5 月份原油價格逐步低位回升。您認(rèn)為今年下半年，原油價格是否有可能從低位逐步回升到正常水平？布倫特原油價格（每桶）在今年四季度可能會處于什么水平？從調(diào)查結(jié)果看，投資者對四季度油價的判斷也隨著 5 月原油價格逐步回升而更為樂觀。認(rèn)為原油價格在 0-20 美元/桶的投資者占比由上期的 19%下降至 13%，認(rèn)為油價在 20-40 美元/桶的投資者占比由 71%下降至 60%；而認(rèn)為油價在 40-60 美元/桶的投資者占比由 10%提升至 24%。投

43、資者對油價預(yù)期的改善源自原油供需格局的改善。原油供給方面，EIA 公布的數(shù)據(jù)顯示，截至 5 月 22 日當(dāng)周，美國國內(nèi)原油產(chǎn)量減少 10 萬桶至 1140 萬桶/日，連續(xù) 8 周錄得下滑；美國原油產(chǎn)品四周平均供應(yīng)量為 1617.8 萬桶/日，較去年同期減少 20.1%；美國庫欣原油庫存變化值也連續(xù) 3周錄得下滑；OPEC 減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行似乎也較為順利。原油需求方面，歐美國家疫情出現(xiàn)緩和跡象，開始逐步推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，因此市場預(yù)期原油和油氣產(chǎn)品需求可能會逐漸修復(fù)。但后續(xù)油價走勢仍取決于疫情的發(fā)展，若隨著各國復(fù)工復(fù)產(chǎn)，冬季之后疫情再次反復(fù)，那么原油需求可能會再次受到?jīng)_擊，油價也有重新回落的風(fēng)險。圖 13

44、：布倫特原油價格（每桶）在今年四季度可能會處于什么水平？上期（左）；本期（右）0%0%10%19%71%0%13%24%60%1% 2% 0%負(fù)值。0-20美元。20-40美元。40-60美元。60-80美元。80美元以上。負(fù)值。0-20美元。20-40美元。40-60美元。60-80美元。80美元以上。資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020. 05.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）問題 10：中國一季度 GDP 同比-6.8%，4-5 月份中國經(jīng)濟(jì)向上的斜率略高于預(yù)期，您預(yù)計中國二季度 GDP 同比增速會回到正值么？

45、可能是多少？對比上期調(diào)查，本期投資者對于二季度 GDP 增速的預(yù)期有所下調(diào)。認(rèn)為二季度 GDP 增速在 4%-6%的投資者占比由 5%降至2%，認(rèn)為增速在2%-4%的投資占比由25%降至21%。而認(rèn)為增速在0%-2%的投資者占比由36%升至40%，認(rèn)為增速在-3%到 0%的投資者占比由 27%升至 32%。投資者對二季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的變化，可能由于今年政府工作報告出臺的政策力度并沒有超預(yù)期，而今年也沒有設(shè)定具體的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，因此投資者對經(jīng)濟(jì)回升力度的判斷可能低于此前預(yù)期。從目前各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，4 月投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性隱憂可能制約后續(xù)動能回升的幅度。首先，目前上

46、游的生產(chǎn)回升較快，但下游消費和出口回升較為乏力，最終可能將制約上游的持續(xù)改善。從消費環(huán)節(jié)來看，依然是食品飲料等生活必需品消費增速較高，而服裝、家具、家電、汽車等可選消費依然負(fù)增長，而今年就業(yè)目標(biāo)的設(shè)定較去年有所放松，在就業(yè)壓力加大和收入預(yù)期惡化的情況下，整體消費預(yù)期將繼續(xù)偏弱。地產(chǎn)方面，拿地和新開工弱于竣工，可能制約后續(xù)地產(chǎn)投資增速。此外，從金融數(shù)據(jù)來看流動性雖然整體改善，但更多流向國企和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，尤其是城投平臺，但民企和落后省份的流動性支持依然偏弱，而這些企業(yè)受到的流動性沖擊卻最大。整體來看，經(jīng)濟(jì)尚未修復(fù)到正常水平，政策刺激的力度低于預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡也會拖累后續(xù)經(jīng)濟(jì)回升的速度和幅

47、度。圖 14：您預(yù)計中國二季度 GDP 同比增速會回到正值么？可能是多少？上期（左）；本期（右）2%1%4%21%32%40%0%5% 7%25%27%36%-6到-3。-3到0。 0-2。2-4。4-6。6以上。-6到-3。-3到0。 0-2。2-4。4-6。6以上。資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.05.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）問題 11：此前市場對今年基建投資增速的判斷也存在一定分歧，雖然邊際上來看，基建投資增速逐步回升（1-2 月份合計是-27%的增速，3 月份 -8%，4 月份 4.8%），但從

48、兩會的信息來看，并沒有看到今年基建投資規(guī)劃有大幅的提升，國債和地方債的合計發(fā)行額度也沒有超預(yù)期。您認(rèn)為中國今年全年基建累計增速在多少（前 4 個月累計增速-8.8%）？由于兩會政策低于預(yù)期，本期調(diào)查中投資者對于今年全年基建增速的預(yù)期較上期繼續(xù)下調(diào)。認(rèn)為全年基建增速在 10%以上的投資者占比由上期的 14%下滑至 9%，認(rèn)為基建增速在 7%-10%的投資者占比由 28%下降至 25%；而更多的投資者認(rèn)為基建增速在 3%到 5%之間，這部分投資者占比由上期的 20%提升至 27%；認(rèn)為基建增速在 0-3%的投資者占比也由 5%提升至 8%。從政府工作報告內(nèi)容來看，報告對于今年投資目標(biāo)的設(shè)定較為模糊

49、，并未像往年一樣提及今年鐵路、公路水路投資計劃，而中央預(yù)算內(nèi)投資安排 6000 億較去年也僅提升 200 多億，整體提升幅度不大。結(jié)合此前各省公布的今年重要工程投資計劃，今年全年的基建增速可能也不會看到很大幅度的提升。而從基建資金來源角度看，3.75 萬億元地方債較 19 年的 2.15 萬億元提升 1.6 萬億元，該額度也低于此前市場預(yù)期；1 萬億元抗疫特別國債不僅低于市場預(yù)期，而且也主要投向醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域。此外，根據(jù)財政部部長發(fā)言，我們測算今年財政預(yù)算收入增速-5.3%，財政預(yù)算支出增速 3.35%，都明顯低于去年實際值（19 年財政收入增長 3.8%，支出增長 8.1%），這意味著預(yù)算內(nèi)資

50、金對基建的支撐較為有限。綜合來看，隨著政策落地投資者對于全年基建增速的預(yù)期也重新校正，我們預(yù)計今年基建投資增速難以明顯提振。圖 15：您認(rèn)為今年全年基建累計增速在多少？上期（左）；本期（右）10%以上 7%-10% 5%-7% 3%-5% 0%-3% 負(fù)值5%14%20%28%31%2%10%以上。7%-10%。5%-7%。3%-5%。0%-3%。負(fù)值。1%8%9%27%25%30%資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.05.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）問題 12：央行在 2 月份和 3 月份分別降息 10bp

51、和 20bp，年內(nèi)已經(jīng)累計下調(diào) OMO 和 MLF 利率 30bp，但進(jìn)入 5月份，貨幣政策沒有如預(yù)期中進(jìn)一步放松，貨幣市場利率也邊際上有所回升但大基調(diào)上來看，貨幣政策仍需要更加靈活適度。您認(rèn)為央行年內(nèi)還會降息多少（以 MLF 利率來衡量）？雖然政府工作報告強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)降準(zhǔn)降息，但隨著近期隔夜利率回到 2%附近，市場對于降息的預(yù)期有所消退。當(dāng)前 MLF 為 2.95%，41%的投資者認(rèn)為會降息 10-20bp，27%認(rèn)為會下調(diào) 20-30bp。相比 4 月調(diào)查結(jié)果，認(rèn)為年內(nèi) MLF還會下降 20-30bp 的投資者最多，占比 42%；還有將近 30%的樂觀投資者認(rèn)為能下調(diào)至 30bp 以上。近期

52、資金緊張和利率中樞抬升一方面是繳稅繳款等季節(jié)性擾動所致，另一方面則是央行貨幣政策沒有進(jìn)一步放松，導(dǎo)致市場此前的放松預(yù)期有一定落空。但是政策初心一方面是兼顧匯率，不要形成持續(xù)貶值預(yù)期；另一方面也是順應(yīng)這一調(diào)整趨勢，使市場利率不會過低以導(dǎo)致非理性加杠桿的行為出現(xiàn)，如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)動能再度放緩，央行還是出再度出手降準(zhǔn)降息的。所以，寬松的貨幣政策退出時機(jī)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到，只是波動可能將短期內(nèi)放大。總理在兩會閉幕答記者問中，“放水養(yǎng)魚”的發(fā)言，已經(jīng)很好地詮釋了貨幣政策的用心（“沒有足夠的水，魚是活不了的，但是如果泛濫了，就會形成泡沫，就會有人從中套利，魚也養(yǎng)不成，還會有人渾水摸魚。”）所以，我們認(rèn)為投資者對資金面

53、的情況不必過于擔(dān)憂，只要降低實體融資成本的任務(wù)不見到顯著效果，貨幣政策的就不會輕易收緊，甚至?xí)M(jìn)一步放松。圖 16：央行年內(nèi)還會降息多少？ 本期（左）；上期（右）2% 3%5%9%13%27%41%不會再下調(diào)利率0-10bp10-20bp20-30bp30-40bp40-50bp2%7%7%27%16%41%0-10bp。10-20bp。20-30bp。30-40bp。40-50bp。50bp以上。50bp以上資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.4.24 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 204 份有效答卷）問題 13：相比于貨幣市場和債券收

54、益率，今年銀行的負(fù)債端成本下行比較緩慢（包括存款和銀行理財），息差壓縮導(dǎo)致銀行繼續(xù)降低貸款等資產(chǎn)利率的動力下降。您認(rèn)為年內(nèi)央行是否會下調(diào)存款基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)銀行負(fù)債端成本下降？伴隨MLF 降息預(yù)期收斂，市場對存款利率降息的預(yù)期也在降溫，認(rèn)為不會下調(diào)的投資者從4 月的14%上升到了34%，從上一次的非主流變成了主流人群。由于存款在銀行各類考核中的重要地位、隱性的存款競爭始終存在，即使降低了存款利率，大額存單和結(jié)構(gòu)性存款等手段的競爭可能將更加激烈，因此降低銀行負(fù)債端成本不能從存款利率入手，從其他渠道入手，效果可能會更好。3%2%14%21%26%29%圖 17：央行是否會下調(diào)存款基準(zhǔn)利率？（左）4

55、月調(diào)查（右）13%34%24%26%不會下調(diào)下調(diào)10bp或以內(nèi)不會下調(diào)下調(diào)10bp或以內(nèi)下調(diào)10-20bp下調(diào)20-30bp下調(diào)10-20bp下調(diào)20-30bp下調(diào)30-40bp下調(diào)40-50bp下調(diào)30bp以上下調(diào)50bp以上資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.5.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）問題 14：雖然中國經(jīng)濟(jì)最近 2-3 個月一路回升，但也并非沒有隱憂，您認(rèn)為接下來幾個月，哪些因素可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動能再度減弱甚至回落？（可多選）？從調(diào)查結(jié)果來看，多數(shù)投資者認(rèn)為接下來幾個月可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動能減弱甚至再度回落的

56、最大因素是中美摩擦升級，有高達(dá) 84%的投資者選擇了這個因素，尤其近期圍繞香港的有關(guān)事項可能進(jìn)一步加劇中美摩擦。隨著美國大選日益臨近，以及美國疫情的反復(fù)，其經(jīng)濟(jì)能力將會進(jìn)一步受損，中美之間的摩擦或?qū)^續(xù)升級。有 67%的投資者擔(dān)憂全球疫情反復(fù)將會拖累經(jīng)濟(jì)；其次有超過一半的投資者選擇了中國出口之后下降，帶動出口產(chǎn)業(yè)下行，在全球產(chǎn)業(yè)鏈深度融合、中國深度參與全球貿(mào)易的背景下，全球經(jīng)濟(jì)萎縮將導(dǎo)致需求下降，從而拖累出口；此外有較多投資者選擇了香港事件和各國的閉關(guān)鎖國政策引發(fā)更多的國家之間矛盾，全球貿(mào)易摩擦升級；另外有近 1/3 的投資者選擇了中國上游生產(chǎn)和下游消費與出口的背離，使得后續(xù)中上游產(chǎn)業(yè)下行，

57、以及疫情負(fù)面影響導(dǎo)致國際或者國內(nèi)一些大型金融機(jī)構(gòu)債務(wù)違約；僅有較少的投資者選擇了貨幣政策邊際收緊，社融增長和經(jīng)濟(jì)動能因此減弱，表明大部分投資者認(rèn)為貨幣政策邊際收緊的可能性較小或幅度較小，不會成為影響經(jīng)濟(jì)動能的主要因素。162130106838158583628圖 18：您認(rèn)為接下來幾個月，哪些因素可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動能再度減弱甚至回落？中美對抗升級全球疫情反復(fù)中國出口滯后下降，帶動出口產(chǎn)業(yè)下行香港事件各國的閉關(guān)鎖國政策引發(fā)更多的國家之間矛盾，全球貿(mào)易摩擦升級中國上生產(chǎn)和下游消費與出口的背離，使得后續(xù)中上游產(chǎn)業(yè)疫情負(fù)面影響導(dǎo)致國際或者國內(nèi)一些大型企業(yè)債務(wù)違約貨幣政策邊際收緊，社融增長和經(jīng)濟(jì)動能因此減弱

58、疫情負(fù)面影響導(dǎo)致國際或者國內(nèi)一些大型金融機(jī)構(gòu)債務(wù)違約020406080100120140160180資料來源：調(diào)查問卷，中金公司研究（本期問卷于 2020.5.29 面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領(lǐng)域的人士，共回收 193 份有效答卷）問題 15：從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，3-5 月份經(jīng)濟(jì)回升的斜率較高，類似于 V 型，您預(yù)期 6-8 月份，經(jīng)濟(jì)回升斜率如何？對于 6-8 月份經(jīng)濟(jì)，多數(shù)投資者認(rèn)為后續(xù)經(jīng)濟(jì)回升的斜率會不及當(dāng)前。其中 33%的投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍會保持總體向上的態(tài)勢，但斜率會開始變慢；另有 37%的投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)內(nèi)部會開始出現(xiàn)分化，局部行業(yè)和領(lǐng)域會繼續(xù)快速回升，但有一些行業(yè)

59、和領(lǐng)域會出現(xiàn)二度回落。此外，16%的投資者認(rèn)為近期經(jīng)濟(jì)會保持向上的斜率，但某個時間段可能逐步轉(zhuǎn)為平穩(wěn)甚至回落；僅有 8%的投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會保持當(dāng)前的斜率繼續(xù)較快地回升。我們認(rèn)為后續(xù)經(jīng)濟(jì)回升的速度可能會逐步放緩。首先，從專項債發(fā)行進(jìn)度看，假設(shè) 5 月發(fā)完 1 萬億元的第二批提前批額度，那么 1-5 月專項債累計凈增 2.5 萬億元，剩余 6-12 月近剩 1.24 萬億元的凈增額度。從這個角度看，后續(xù)專項債對經(jīng)濟(jì)的支撐力度可能會不及 1-5 月。而 3-4 月上游復(fù)工復(fù)產(chǎn)的明顯恢復(fù)，包括黑色和有色在內(nèi)的工業(yè)品需求也比較旺盛，推動了 3-4 月經(jīng)濟(jì)的反彈。但在財政和基建政策并沒有超預(yù)期的情況下，中

60、上游行業(yè)的囤貨需求也會逐漸下滑，帶動工業(yè)品需求和價格回落。這種預(yù)期差下，會使得經(jīng)濟(jì)反彈動能后續(xù)放緩。此外，3-4 月出口“修復(fù)”也一定程度上支撐了經(jīng)濟(jì)反彈，但主要是由于很多出口訂單是在去年年底和今年年初簽訂，因此 3-4 月復(fù)工復(fù)產(chǎn)后開始趕工此前簽訂的訂單，但后續(xù)的新簽訂單開始減少，導(dǎo)致 6-8 月的生產(chǎn)和出口也會開始下降。整體來看，后續(xù)經(jīng)濟(jì)回升的速度可能很難維持目前的斜率，而是開始逐漸放緩。圖 19：您預(yù)期 6-8 月份，經(jīng)濟(jì)回升斜率如何？6%8%16%33%37%保持當(dāng)前的斜率，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)較快回升。經(jīng)濟(jì)總體向上，但斜率開始變慢。開始出現(xiàn)分化，局部行業(yè)和領(lǐng)域繼續(xù)快速回升，但有一些行業(yè)和領(lǐng)域二度