資管趨勢(shì)研究系列（二）：從“全天候”到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)思考和展望

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 前言 3 HYPERLINK l _TOC_250005 橋水的投資組合管理 4 HYPERLINK l _TOC_250004 從全天候到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià) 7 HYPERLINK l _TOC_250003 定性風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型全天候模型 7 HYPERLINK l _TOC_250002 定量風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型 11 HYPERLINK l _TOC_250001 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的批判和回應(yīng) 13 HYPERLINK l _TOC_250000 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的思考和展望 17前言自上而下的資產(chǎn)配置體系一般包括戰(zhàn)略組合、戰(zhàn)術(shù)組合以及實(shí)際組合三部分。由于戰(zhàn)

2、略組合決定了機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)水平、資產(chǎn)范圍、以及投資基準(zhǔn)等，因此戰(zhàn)略組合本質(zhì)上決定了機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期投資的業(yè)績(jī)水平，是資產(chǎn)配置體系中最為核心的部分。全球來(lái)看，大多數(shù)機(jī)構(gòu)仍然使用 Nave模型來(lái)決定戰(zhàn)略組合中各類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重。Nave 模型通常指投資組合中各類(lèi)資產(chǎn)權(quán)重為常數(shù)的一類(lèi)模型，最為常見(jiàn)的是很多養(yǎng)老基金以及主權(quán)財(cái)富基金經(jīng)常使用的股債 6/4 原則以及目標(biāo)日期養(yǎng)老型共同基金經(jīng)常使用的股債 8/2、7/3 原則等。金融危機(jī)前的分散，更側(cè)重于資產(chǎn)層面。在 2008 年金融危機(jī)之前，一方面由于美國(guó)利率長(zhǎng)期下降，另一方面由于 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫后美股的長(zhǎng)期上行，股債雙牛的行情并未讓大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)識(shí)到

3、 6/4 原則的問(wèn)題。因?yàn)椋菚r(shí)大多數(shù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分散的認(rèn)知依然停留在資產(chǎn)類(lèi)別的分散上，只要股票和債券的配置比例相對(duì)均衡，股債 6/4 的投資組合依然是一個(gè)“充分分散”的組合。圖 1：傳統(tǒng) 6/4 的資產(chǎn)配置組合的風(fēng)險(xiǎn)有超過(guò) 90%由股票貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究看似分散的資產(chǎn)并未帶來(lái)足夠分散的風(fēng)險(xiǎn)。2008 年次貸危機(jī)爆發(fā)后，大家發(fā)現(xiàn) 6/4 組合的風(fēng)險(xiǎn)并未分散，事實(shí)上組合中 90%以上的風(fēng)險(xiǎn)由股票決定，債券的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)不到 10%（見(jiàn)圖 1）。側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)的分散使得全天候脫穎而出。在 2008 年金融危機(jī)的壓力測(cè)試中，橋水的投資表現(xiàn)顯著的好于傳統(tǒng)的股債 6/4 的資產(chǎn)配置組合（見(jiàn)圖 2），市

4、場(chǎng)上逐漸將目光聚焦于這種基于風(fēng)險(xiǎn)平衡理念上開(kāi)發(fā)的“全天候模型”，并將這類(lèi)基于風(fēng)險(xiǎn)平衡的資產(chǎn)配置模型統(tǒng)稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型。橋水的“全天候基金”于 1996 年成立，是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的先驅(qū)者。本篇報(bào)告的主要內(nèi)容如下：我們從橋水的全天候模型開(kāi)始，深入探討風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型背后的假設(shè)、理論以及優(yōu)劣，并結(jié)合我們對(duì)未來(lái)宏觀狀態(tài)的展望，給出戰(zhàn)術(shù)配置建議。圖 2：金融危機(jī)期間橋水的全天候模型顯著的戰(zhàn)勝傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置組合數(shù)據(jù)來(lái)源：Bridgewater, 國(guó)泰君安證券研究橋水的投資組合管理橋水投資公司（Bridgewater Associates,后簡(jiǎn)稱(chēng)為橋水）于 1975 年由Ray Dalio 在美國(guó)紐約創(chuàng)立，目前資

5、產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò) 1600 億美元，總部位于康州的 Westport,主要服務(wù)的客戶(hù)包括養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、外國(guó)政府、央行等。建立之初，橋水主要進(jìn)行大宗商品、現(xiàn)金以及信用市場(chǎng)的主動(dòng)交易，并為公司客戶(hù)提供風(fēng)險(xiǎn)咨詢(xún)服務(wù)。1987 年，橋水開(kāi)始幫助世界銀行養(yǎng)老基金開(kāi)始管理 500 萬(wàn)美元的賬戶(hù)。1989 年，橋水的旗艦基金 “Pure Alpha”成立，該基金在平衡風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)投資不同類(lèi)型的資產(chǎn)來(lái)發(fā)掘充分分散的 alpha。截至 2019 年，該基金過(guò)去 20 年的平均年化收益率為 12%，僅有三個(gè)年份收益為負(fù)。1996 年，橋水全天候基金成立，并開(kāi)創(chuàng)性的運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的方法進(jìn)行資產(chǎn)管理。該基金的

6、管理規(guī)模超過(guò)了 460 億美元，成立至今的平均年化收益率為 7.6%。2018 年 6 月，橋水在中國(guó)成立了全天候私募基金，并于 2018 年 10月發(fā)行了橋水全天候私募基金 1 號(hào)的產(chǎn)品。橋水采用后現(xiàn)代投資組合理論（Post-Modern Portfolio Theory，后面簡(jiǎn)稱(chēng)為 PMPT）進(jìn)行投資組合構(gòu)建?；诂F(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory，后面簡(jiǎn)稱(chēng)為 MPT），傳統(tǒng)的投資組合管理一般是運(yùn)用各類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)系數(shù)，根據(jù)投資者的預(yù)期投資收益或預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)決定各類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重，進(jìn)而在每類(lèi)資產(chǎn)中篩選最優(yōu)秀的投資管理人。相較于傳統(tǒng)的投資組合，PMPT

7、將收益分解為 Beta 和 Alpha,可以提供更加契合投資者目標(biāo)、更加分散的投資組合。橋水將收益率分解為三部分，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，來(lái)源于 Beta 的收益率以及來(lái)源于 Alpha 的收益率。Beta 的特征有四：Beta 的數(shù)目不多，僅存在于為數(shù)不多的幾個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別中Beta 之間具有一定的相關(guān)性相對(duì)于超額風(fēng)險(xiǎn)而言，Beta 的超額收益相對(duì)較低，一般 Beta 的夏普比率通常在 0.2 到 0.3 之間但 Beta 是令人信賴(lài)的，長(zhǎng)期具有顯著的超額收益Alpha 特征有三：Alpha 的來(lái)源具有多樣性且相互之間的相關(guān)性通常較低Alpha 的收益并不穩(wěn)定，長(zhǎng)期來(lái)看 Alpha 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益甚

8、至為負(fù)。Alpha 長(zhǎng)期收益略微為負(fù)的原因主要有二，首先，Alpha 的收益是一個(gè)零和游戲，當(dāng)一個(gè)投資經(jīng)理賺錢(qián)后，另一個(gè)必須虧錢(qián)；其次是受到交易成本和費(fèi)率的影響。然而，在同一時(shí)間段，不同 Alpha 收益的差距非常大，如何選擇投資經(jīng)理以及如何平衡 Alpha 對(duì)投資組合的影響巨大。如果對(duì)于 Alpha 的選取較為成功，由這些 Alpha 構(gòu)建的投資組合的表現(xiàn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于由Beta 構(gòu)建的投資組合，因?yàn)檫@些Alpha 之間的相關(guān)性更低，有更高的收益，從而讓投資組合有效性大大提升。通過(guò)混合不同的Beta 和Alpha，橋水可以使得投資組合中 Beta 和Alpha更加的分散。大多數(shù)投資者的投資組合的

9、風(fēng)險(xiǎn)主要由 Beta 決定，普遍而言 Beta 的風(fēng)險(xiǎn)大致占到投資組合總體風(fēng)險(xiǎn)的 95%，而來(lái)源于 Alpha 的風(fēng)險(xiǎn)僅約 5%。此外，在傳統(tǒng)的投資組合中，Beta 的風(fēng)險(xiǎn)也并不分散，主要來(lái)源于權(quán)益Beta，相應(yīng)的 Alpha 的風(fēng)險(xiǎn)也主要集中于權(quán)益資產(chǎn)中。因此，相較于傳統(tǒng)的投資組合，橋水可以通過(guò)平衡 Beta 和Alpha 的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)更加分散Beta 和Alpha 的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，構(gòu)建更加有效的投資組合。圖 3：各大類(lèi)資產(chǎn)預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bridgewater, 國(guó)泰君安證券研究在構(gòu)建最優(yōu)的Beta 投資組合時(shí)，橋水認(rèn)為通過(guò)杠桿可以獲得更加分散、更加有效的投資組合。在不考慮杠桿的情

10、況下，圖 3 所示的是各大類(lèi)資產(chǎn)長(zhǎng)期的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者的預(yù)期收益為 10%時(shí)，在進(jìn)行組合構(gòu)建時(shí)我們往往被迫只能將絕大多數(shù)的權(quán)重放在圖 4 右上角的資產(chǎn)，從而使得組合非常的集中。在考慮杠桿的情況下，每一類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)都可以達(dá)到 10%，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之放大。這使得在預(yù)期收益為 10%的顯著下，我們可以更加均衡的投資更多類(lèi)別的資產(chǎn)，從而讓投資組合更加分散，獲得比傳統(tǒng)投資組合（不加杠桿）更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益（見(jiàn)圖 3）。橋水的方法可以顯著提高夏普比例，降低風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的集中性，從而提供超額收益。一般而言，傳統(tǒng)的投資組合的夏普比例大致為 0.4 且和股票的相關(guān)性系數(shù)可以高達(dá) 0.95。而根

11、據(jù)橋水的方法構(gòu)建最優(yōu)的 Beta 投資組合，投資組合的夏普比例可以提升到約 0.65，且組合的風(fēng)險(xiǎn)并不由任何一類(lèi)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)更加的分散，尾部的風(fēng)險(xiǎn)也更小。根據(jù)橋水測(cè)算，在目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)為 10%時(shí)，相較于傳統(tǒng)的投資組合，基于 PMPT 構(gòu)建的投資組合每年會(huì)有約 2.5%的超額收益。圖 4：通過(guò)杠桿可以獲得更加分散的 Beta 投資組合數(shù)據(jù)來(lái)源:Bridgewater 國(guó)泰君安證券研究在構(gòu)建最優(yōu)的 Alpha 投資組合時(shí)，橋水主要有兩種方法。第一種方法最為流行，即指數(shù)或基準(zhǔn)增強(qiáng)；第二種方法則是根據(jù)不同的 Alpha 來(lái)構(gòu)建投資組合，并不需要考慮 Alpha 的來(lái)源。但無(wú)論是哪種方法，Alpha 都是

12、獨(dú)立于Beta，都是在 Beta 的基礎(chǔ)上提供超額收益。對(duì)于第一種方法，客戶(hù)會(huì)向橋水提供基準(zhǔn)、Beta 和跟蹤誤差，橋水會(huì)對(duì)基準(zhǔn)以及Beta 進(jìn)行復(fù)制，在跟蹤誤差的限制下，在此基礎(chǔ)上疊加最優(yōu)的 Alpha 投資組合進(jìn)行增強(qiáng)。對(duì)于第二種方法，橋水會(huì)將每一個(gè)投資管理人的 Alpha 視為獨(dú)立的來(lái)源，并將他們匯總成一個(gè)Alpha 投資組合。和橋水構(gòu)建 Alpha 組合不同的是，傳統(tǒng)的方法中 Alpha 是依附于 Beta 的。例如，傳統(tǒng)的投資者通常會(huì)將大多數(shù)的錢(qián)投資在股票資產(chǎn)中，這使得投資組合中絕大多數(shù)的 Alpha 來(lái)源于股票市場(chǎng)。由于股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)非常的激烈，股票市場(chǎng)中的 Alpha非常少，收益

13、也較低，因此傳統(tǒng)投資組合中Alpha 的表現(xiàn)并不好。相對(duì)的，通過(guò)不同來(lái)源、相關(guān)性較低的 Alpha 構(gòu)建的 Alpha 投資組合可以比傳統(tǒng)的投資組合獲得顯著更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。例如，圖 5 中 AlphaPortfolio1 是基于傳統(tǒng)的方法構(gòu)建的 Alpha 組合，而 Alpha Portfolio2 則是橋水的方法構(gòu)建的Alpha 組合,其中每個(gè)切片中Alpha 的信息比都類(lèi)似為 0.35。通過(guò)更多、相關(guān)性更低的 Alpha 構(gòu)建的投資組合 2 的信息比可以為組合 2 的 2.5 倍。圖 5：通過(guò)更多、相關(guān)性更低的 Alpha 可以構(gòu)建更優(yōu)的 Alpha 組合數(shù)據(jù)來(lái)源:Bridgewa

14、ter 國(guó)泰君安證券研究從全天候到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)橋水：“Risk Parity is about balance”。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的種類(lèi)非常多，但無(wú)論是怎樣的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型都有著唯一的原則不同資產(chǎn)或不同風(fēng)險(xiǎn)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)是均衡的?？傮w上風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型可以分為兩類(lèi)，第一類(lèi)為定量風(fēng)險(xiǎn)平價(jià) （Quantitative risk parity，后面簡(jiǎn)稱(chēng)為 RPN），第二類(lèi)為定性風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型（Qualitative risk parity, 后面簡(jiǎn)稱(chēng)為 RPL）。RPN 是基于各類(lèi)資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)率以及相關(guān)系數(shù)的預(yù)測(cè)來(lái)決定各類(lèi)資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)一致，從而決定各類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重。RPL 則僅依賴(lài)于各類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)

15、率的預(yù)測(cè)（不需要相關(guān)系數(shù)）以及一定的假設(shè)（例如不同宏觀驅(qū)動(dòng)因素對(duì)不同資產(chǎn)的影響）來(lái)決定各類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重。因此，橋水的全天候模型本質(zhì)上屬于 RPL。定性風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型全天候模型RPL 對(duì)于各類(lèi)資產(chǎn)（風(fēng)險(xiǎn)）權(quán)重的確定除了需要預(yù)測(cè)各資產(chǎn)（風(fēng)險(xiǎn)）的波動(dòng)率以外，還需要假設(shè)不同宏觀驅(qū)動(dòng)因素對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的影響。橋水的全天候模型的構(gòu)建主要包括三步：第一步是基本假設(shè)：橋水的全天候模型假設(shè)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)最為重要的經(jīng)濟(jì)因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，并將宏觀情景分為經(jīng)濟(jì)上行、經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行和通脹下行。本質(zhì)上，任意資產(chǎn)的價(jià)格都由其未來(lái)現(xiàn)金流以及折現(xiàn)率決定，而現(xiàn)金流和折現(xiàn)率都主要受到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)量（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的定價(jià)（通脹）

16、影響。因此，資產(chǎn)的收益率主要由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化以及通脹的變化決定。橋水的這種劃分是基于過(guò)去 80 多年的歷史數(shù)據(jù)，1920s 美國(guó)的大蕭條、 1970s 年的石油危機(jī)和通脹、1980s 的通縮；2000 年以后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩等。事實(shí)上，當(dāng)對(duì)不同類(lèi)型的資產(chǎn)進(jìn)行 PCA 分析時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)對(duì)各資產(chǎn)波動(dòng)解釋最大的前兩個(gè)主成分也分別代表著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹。圖 6：橋水全天候模型的宏觀狀態(tài)與資產(chǎn)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源:Bridgewater 國(guó)泰君安證券研究第二步：找出不同宏觀狀態(tài)下表現(xiàn)較好的各大類(lèi)資產(chǎn)。根據(jù) 1920s 以來(lái)各類(lèi)資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)以及相關(guān)的金融理論，橋水發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行：股票、商品、公司債券以及發(fā)展中

17、市場(chǎng)信用債表現(xiàn)出色。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行：名義債券、抗通脹債券表現(xiàn)出色。通脹上行：抗通脹債券、商品、發(fā)展中市場(chǎng)信用債表現(xiàn)出色。通脹下行：股票和名義債券表現(xiàn)出色。第三步：根據(jù)每個(gè)宏觀狀態(tài)下表現(xiàn)較好的資產(chǎn)構(gòu)建四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)一致的子投資組合，各投資組合內(nèi)部資產(chǎn)的相對(duì)權(quán)重由各自相對(duì)波動(dòng)率決定（各資產(chǎn)的權(quán)重之比為各資產(chǎn)波動(dòng)率的倒數(shù)之比）。橋水認(rèn)為市場(chǎng)未來(lái)的趨勢(shì)根本無(wú)法預(yù)測(cè)，因此將風(fēng)險(xiǎn)均分給這四個(gè)宏觀狀態(tài)，每個(gè)狀態(tài)下投資組合的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算各為 25%，正如 Andrew Ang 所說(shuō)，橋水的全天候模型是一種簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型。此外，橋水的全天候模型和很多風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型最大的區(qū)別是其各資產(chǎn)的權(quán)重不依賴(lài)于各資產(chǎn)之間的相關(guān)性系

18、數(shù)。橋水認(rèn)為“各資產(chǎn)之間的相關(guān)性系數(shù)根本很難預(yù)算，例如如果宏觀狀態(tài)僅由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，那么股票和債券的相關(guān)性系數(shù)應(yīng)該為負(fù)，但如果宏觀狀態(tài)僅由通脹驅(qū)動(dòng)，那么股票和債券之間的相關(guān)性系數(shù)應(yīng)該為正。由于未來(lái)的宏觀狀態(tài)無(wú)法判斷，因此我們根本無(wú)法預(yù)測(cè)股票和債券之間的相關(guān)系數(shù)”。事實(shí)上大量的研究表明，由于各類(lèi)資產(chǎn)的過(guò)去的相關(guān)性中包含著大量的噪音，因此歷史相關(guān)性對(duì)資產(chǎn)之間未來(lái)相關(guān)性的預(yù)測(cè)能力非常弱（見(jiàn) Wainscott（1990）、Zeng and Zhang（2011）等）；特別是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化時(shí)。資產(chǎn)之間的相關(guān)性系數(shù)也會(huì)出現(xiàn)劇烈的變動(dòng)（見(jiàn) Bookstaber（1997）、Loretan（2000

19、）等）。我們以下面的例子具體說(shuō)明如何構(gòu)建橋水的全天候模型。假設(shè)有六大類(lèi)資產(chǎn)，TIPS、美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債、標(biāo)普 500 指數(shù)、商品、新興市場(chǎng)信用債券和美國(guó)公司信用債券，這四大類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)率分別為 8%、5%、16%、 12%、10%和 9%。首先，我們以美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債為基準(zhǔn)，計(jì)算各大類(lèi)資產(chǎn)的調(diào)整系數(shù)。例如標(biāo)普 500 指數(shù)的調(diào)整系數(shù)為 0.31，即表示投資 1 美金的標(biāo)普 500 指數(shù)的波動(dòng)率大約相當(dāng)于 0.31 美金購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)國(guó)債的波動(dòng)率。其次，我們需要根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)構(gòu)建四個(gè)子投資組合，且每個(gè)子投資組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)需要保證一致。從表 1 我們可以知道，當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，標(biāo)普 500 指數(shù)、商品、公司信

20、用債券和新興市場(chǎng)信用債券的表現(xiàn)會(huì)較好。由于需要確保各子組合中各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)一致，因此子組合中標(biāo)普 500 指數(shù)的權(quán)重為 1/16 乘以調(diào)整系數(shù) 0.31 為 1.95%，商品的權(quán)重為 1/16乘以調(diào)整系數(shù) 0.42 為 2.6%，同樣的我們可以得到新興市場(chǎng)信用債券的權(quán)重和美國(guó)公司信用債券的權(quán)重封面別為 6.25%和 3.47%。根據(jù)同樣的原理，我們可以分別計(jì)算其他三個(gè)子投資組合中各資產(chǎn)的權(quán)重，據(jù)此可以保證每個(gè)子投資組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)一致。最后，為了使得各資產(chǎn)的權(quán)重加總為 1，各大類(lèi)資產(chǎn)的最終權(quán)重需要為各子組合權(quán)重之和乘以權(quán)重的調(diào)整系數(shù)。例如，標(biāo)普 500 指數(shù)的最終權(quán)重為 1.95%加上 1.

21、95%后乘以 6/（0.63+1+0.31+0.42+0.5+0.56），最終標(biāo)普 500 指數(shù)在組合中的權(quán)重為7.96%。表 1：不加杠桿條件下，橋水全天候模型的權(quán)重資產(chǎn)類(lèi)別波動(dòng)率調(diào)整系數(shù)經(jīng)濟(jì)上行經(jīng)濟(jì)下行通脹上行通脹下行權(quán)重TIPS8.00%0.635.21%7.81%26.55%美國(guó)國(guó)債5.00%1.004.17%6.25%21.24%標(biāo)普 500 指數(shù)16.00%0.311.95%1.95%7.96%商品12.00%0.422.60%5.21%15.93%新興市場(chǎng)信用債券10.00%0.506.25%4.17%21.24%美國(guó)公司信用債券9%0.563.47%7.08%數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)泰君安

22、證券研究同樣的，根據(jù)橋水對(duì)最優(yōu) Beta 投資組合的管理，我們可以通過(guò)杠桿的方式讓每類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)率均等。在這樣的情況下，原先波動(dòng)率較高的商品、股票的權(quán)重會(huì)隨之大幅度上升。表 2：加杠桿條件下，橋水全天候模型的權(quán)重資產(chǎn)類(lèi)別波動(dòng)率調(diào)整系數(shù)經(jīng)濟(jì)上行經(jīng)濟(jì)下行通脹上行通脹下行權(quán)重TIPS16.00%1.008.33%12.50%20.83%美國(guó)國(guó)債16.00%1.008.33%12.50%20.83%標(biāo)普 500 指數(shù)16.00%1.006.25%12.50%18.75%商品16.00%1.006.25%12.50%18.75%新興市場(chǎng)信16.00%用債券1.006.25%8.33%14.58%美國(guó)公司

23、信16.00%用債券1.006.25%6.25%數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)泰君安證券研究需要說(shuō)明的是，由于是對(duì)沖基金，橋水全天候組合的真實(shí)配置比例無(wú)法獲得。目前大多的全天候模型的配置比例是基于 Tony Robbins 撰寫(xiě)的Money Master The Game中對(duì)全天候組合的描述：美國(guó)中期債券 15%、美國(guó)長(zhǎng)期債券 40%、股票 30%、黃金 7.5%、商品 7.5%。圖 7：通過(guò)更多、相關(guān)性更低的 Alpha 可以構(gòu)建更優(yōu)的 Alpha 組合數(shù)據(jù)來(lái)源: 國(guó)泰君安證券研究橋水認(rèn)為分散風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)收益之間并不需要取舍，全天候模型下更加平衡的投資組合可以比傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置模型獲得顯著更高收益風(fēng)險(xiǎn)比。根據(jù) 1

24、970-2013 年的歷史數(shù)據(jù)，在目標(biāo)收益一致的前提下，全天候模型下更加均衡的投資組合的波動(dòng)率為 4.5%，而同一時(shí)期全球股票指數(shù)的波動(dòng)率為 15.2%，這使得全天候模型下投資組合的波動(dòng)率不到全球股票指數(shù)波動(dòng)率的 1/3。圖 8：全天候組合的波動(dòng)率僅不到全球股票指數(shù)波動(dòng)率的 1/3（預(yù)期收益一致）數(shù)據(jù)來(lái)源:Bridgewater 國(guó)泰君安證券研究橋水：“We do not believe that All Weather approach is the only goodapproach to balanced beta。But it is the most reliable approach

25、 that we knowof, and its longterm track record speaks to its quality”。橋水認(rèn)為很多風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型都建立在對(duì)資產(chǎn)相關(guān)性以及未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)上，并疊加了太多復(fù)雜、精細(xì)的定量的測(cè)度，而這些往往是不可靠的。而橋水的全天候模型是建立在對(duì)資產(chǎn)定價(jià)本質(zhì)的理解以及對(duì)資產(chǎn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的大致估算的基礎(chǔ)上，因此橋水的全天候模型是更加的穩(wěn)定并令人信賴(lài)的。樣本外，從 1996 年成立開(kāi)始，橋水的全天候基金經(jīng)歷了牛熊股市、地產(chǎn)泡沫、兩次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松和收緊、全球金融危機(jī)等，該基金的夏普比例長(zhǎng)期保持在 0.6，該表現(xiàn)和超過(guò) 85 年的回測(cè)的結(jié)果基本保持一致。定

26、量風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型RPL 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型最早是Edward Qian 于 2005 年在 PanAgora 資產(chǎn)管理公司提出，這類(lèi)模型對(duì)于各資產(chǎn)或因子權(quán)重的確定不僅需要依賴(lài)于各資產(chǎn)的波動(dòng)率，還取決于各資產(chǎn)之間的協(xié)方差矩陣。下面我們給出這類(lèi)模型的基本原理和重要的特性。假設(shè)：RPL 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中各類(lèi)資產(chǎn)（風(fēng)險(xiǎn)因子）的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)一致。在 RPL 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中，資產(chǎn)的邊際貢獻(xiàn)等于資產(chǎn)的權(quán)重乘以該組合的波動(dòng)率對(duì)該資產(chǎn)權(quán)重的偏導(dǎo):2 + = = 其中為資產(chǎn)的權(quán)重，為組合的波動(dòng)率因此，組合的波動(dòng)率可以拆分成各資產(chǎn)（風(fēng)險(xiǎn)因子）的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)之和： = RPL 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型最為重要的性質(zhì)是：當(dāng)各資產(chǎn)的夏普比例一

27、樣，且各 資產(chǎn)之間的相關(guān)性系數(shù)一致時(shí)，RPL 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型下的投資組合可以有 最高的夏普比例，即 MPT 中的切線投資組合（Tangency Portfolio）。雖 然短期各資產(chǎn)的表現(xiàn)差異巨大，但長(zhǎng)期來(lái)看各資產(chǎn)的夏普比例幾乎一致，這是RPL 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異的最為重要的原因之一（此外，由于資產(chǎn)之間的相關(guān)性難以估計(jì)，機(jī)構(gòu)經(jīng)常假設(shè)資產(chǎn)之間的相關(guān)性為 0，這使得 RPL 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在風(fēng)險(xiǎn)管理以及模擬時(shí)經(jīng)常能夠非常逼近切線組合）。圖 9：全球大類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期夏普比例基本保持一致數(shù)據(jù)來(lái)源:AQR 國(guó)泰君安證券研究由于邊際風(fēng)險(xiǎn)自身為非線性函數(shù)，因此除了少數(shù)特殊的形式有解析外（例如僅有 2 類(lèi)資產(chǎn)

28、、資產(chǎn)之間的相關(guān)性系數(shù)相同等），大多數(shù)情況我們需要進(jìn)行優(yōu)化求解。Mailard et al（2010）建議采用 SQP 的算法根據(jù)下面的形式對(duì)RPL 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型求解。 = () . . 1 = 1 0 1() = ( ( ) ( ) )2=1 =1當(dāng)然，在上述優(yōu)化中無(wú)法得到求解時(shí)，可以采用下面的優(yōu)化方程求解： = ln . . =1 0 = / =1理論上，由于并沒(méi)有加上非線性的限制條件，第一種優(yōu)化方法比第二種優(yōu)化方法更容易求解，但解并不是唯一。而在協(xié)方差矩陣為正定矩陣時(shí)（大多數(shù)情況都符合），第二種方法的解為唯一解。相較于 RPN，RPL 可以看成是 RPN 的一個(gè)特殊形式，即資產(chǎn)之間的相關(guān)

29、性相同。作為 RPN 的擁護(hù)者，Qian（2017）稱(chēng) RPL 為”Nave Risk Parity”模型。他認(rèn)為當(dāng) RPL 忽視了資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)以后，RPL 各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)并不相同，特別是當(dāng)同各類(lèi)資產(chǎn)的相關(guān)性較高時(shí)（例如債券資產(chǎn)中包括長(zhǎng)期債券、短期債券；股票資產(chǎn)中包括大盤(pán)股、小盤(pán)股等），各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的差距會(huì)急劇的拉大。但回測(cè)表明，這兩種方法下投資組合的表現(xiàn)幾乎一致。表 3：RPN 和 RPL 的歷史表現(xiàn)幾乎一致數(shù)據(jù)來(lái)源: PanAgora 國(guó)泰君安證券研究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的批判和回應(yīng)橋水全天候基金以后，AQR、貝萊德等大批全球頂級(jí)資管機(jī)構(gòu)發(fā)行了一系列基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的產(chǎn)品，并獲得了巨大的成功

30、。然而依然有很多投資者或?qū)W者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型抱以一定的質(zhì)疑：杠桿所加的資產(chǎn)長(zhǎng)期并沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型需要通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)（例如債券）加杠桿以匹配傳統(tǒng)資產(chǎn)配置模型的預(yù)期收益。但很多研究認(rèn)為，債券、商品長(zhǎng)期并沒(méi)有顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。例如，GMO（2010）發(fā)現(xiàn) GSCI Reduced Energy 指數(shù)在 1969-1992 年期間的平均收益為 11%，但 2001 年以后的平均收益為-6.6%。他們認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的一種較為合理的解釋是：在早期，商品市場(chǎng)的投資者主要為需要對(duì)沖的投資者，他們是市場(chǎng)的定價(jià)者，因此商品的遠(yuǎn)期價(jià)格會(huì)上行。而當(dāng)前，市場(chǎng)中多商品的投資者要遠(yuǎn)多于對(duì)沖型投資者，這會(huì)驅(qū)動(dòng)

31、商品遠(yuǎn)期價(jià)格的下行。因此，只要市場(chǎng)中多商品的投資者的比例遠(yuǎn)大于對(duì)沖型投資者，商品長(zhǎng)期價(jià)格下行的趨勢(shì)將很難改變。此外，美國(guó) 10 年期國(guó)債在 1940 年-1981 年的 40 年期間的收益為負(fù)。這主要由于 1940 年是美國(guó)長(zhǎng)端利率最低的時(shí)期，隨著 1940-1981 年美國(guó)利率的長(zhǎng)期上行，美國(guó)長(zhǎng)債的收益率長(zhǎng)期向下，甚至為負(fù)。而當(dāng)前美國(guó)債券利率已經(jīng)接近歷史最低，基本沒(méi)有下降的空間。因此預(yù)期未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間美國(guó)長(zhǎng)期債券的收益率將會(huì)顯著的下降。因此，長(zhǎng)期來(lái)看將杠桿加在債券以及商品上，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下并不能獲得相應(yīng)的、顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，如果商品市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)不再改變，未來(lái)利率持續(xù)上

32、升，那么商 品和債券的收益率將會(huì)長(zhǎng)期下行。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型對(duì)債券和商品加杠桿，同時(shí)空現(xiàn)金后，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的長(zhǎng)期表現(xiàn)可能會(huì)弱于傳統(tǒng)的 6/4 組合。圖 10：商品指數(shù)長(zhǎng)期向下數(shù)據(jù)來(lái)源: GMO 國(guó)泰君安證券研究圖 11：債券收益可能長(zhǎng)期為負(fù)數(shù)據(jù)來(lái)源: GMO 國(guó)泰君安證券研究Edward Qian 在 2014 年對(duì)此回應(yīng)：“These critics miss the forests for the trees”。上述對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的批判是建立在資產(chǎn)收益率預(yù)測(cè)的框架上。事實(shí)上，大量的文獻(xiàn)已經(jīng)證明單個(gè)資產(chǎn)的收益率，特別是長(zhǎng)期收益率難以被預(yù)測(cè)，而風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的基礎(chǔ)則是建立在“由于資產(chǎn)收益無(wú)法預(yù)測(cè)，我

33、們需要 通過(guò)分散來(lái)均衡每種特殊情景下的風(fēng)險(xiǎn)”之上。Edward Qian 根據(jù) GMO 的預(yù)測(cè)以及市場(chǎng)實(shí)際走勢(shì)，分析了 GMO 批判以后風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合和傳統(tǒng) 組合的模擬表現(xiàn)和實(shí)際表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的表現(xiàn)依然能夠顯著的戰(zhàn)勝 傳統(tǒng)組合。圖 12：2009 年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合顯著由于傳統(tǒng)資產(chǎn)配置組合數(shù)據(jù)來(lái)源: PanAgora 國(guó)泰君安證券研究杠桿是危險(xiǎn)的。很多投資者對(duì)杠桿的態(tài)度經(jīng)常是非黑即白，加杠桿是錯(cuò)的，不加杠桿就 是好的。這主要的理由在于，很多資產(chǎn)的加杠桿是和金融衍生品相聯(lián)系，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)急劇的狀況，投資者經(jīng)常會(huì)需要追繳大量的保證金，從而導(dǎo) 致流動(dòng)性危機(jī)，觸發(fā)清盤(pán)；而當(dāng)沒(méi)有杠桿的情況下，持有股票和

34、債券，雖然短期市場(chǎng)可能會(huì)有急劇下跌，但資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期最終還是會(huì)均值回復(fù)?；貞?yīng) 1：橋水認(rèn)為合理的使用杠桿并不是問(wèn)題。第一，對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)使用杠桿，可以使得組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度更好。例如，在不適用杠桿時(shí)，構(gòu)建一個(gè)股票和債券各占 50%的組合；在使用杠桿時(shí)，將債券的波動(dòng)率提升到和股票一樣的波動(dòng)率。在第一個(gè)不加杠桿組合中，組合的風(fēng)險(xiǎn)主要由股票驅(qū)動(dòng)，而第二個(gè)加杠桿的組合由于風(fēng)險(xiǎn)的分散，組合的波動(dòng)率要顯著的低于第一個(gè)不加杠桿的組合。而這一結(jié)論在金融危機(jī)的壓力測(cè)試中已經(jīng)被驗(yàn)證。第二，全天候組合并沒(méi)有使用太多的杠桿。全天候組合的杠桿率大約在 2 倍，而這一杠桿率要低于標(biāo)普 500 指數(shù)公司杠桿率的平均水平，更遠(yuǎn)

35、低于美國(guó)銀行的平均杠桿率。第三，當(dāng)前的杠桿是具有高度流動(dòng)性，當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)格下降能夠迅速的清空和再平衡。第四，通過(guò)對(duì)交易對(duì)手的挑選，能夠保證充足的融資源頭，減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)?；貞?yīng) 2：AQR 也在“Leverage Aversion and Risk Parity”中指出：合理的利用杠桿本質(zhì)上是一種套利行為。這主要根據(jù) Frazzini and Pedersen（2010）提出的杠桿厭惡理論。該理論認(rèn)為，由于投資者對(duì)杠桿的厭惡，這將導(dǎo)致高 Beta 的資產(chǎn)具有較低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，而低 Beta 的資產(chǎn)則具有較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，因而投資組合能夠獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益并不是依靠

36、持有市場(chǎng)投資組合，而是在組合中超配安全資產(chǎn)。因此，當(dāng)投資者自身對(duì)杠桿的厭惡程度較低（或具有較小的杠桿限制），可以適當(dāng)?shù)睦酶軛U來(lái)低配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、高配安全資產(chǎn)，從而提高組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，大量實(shí)證也表明 BAB（多低 Beta 股票，空高 Beta股票）因子具有顯著的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益（見(jiàn) Frazzini（2014）。根據(jù)AQR 的測(cè)試，長(zhǎng)期來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的表現(xiàn)（以夏普比例來(lái)衡量）也確實(shí)要顯著的好于市場(chǎng)投資組合（市值加權(quán)）和傳統(tǒng)的 6/4 投資組合。圖 13：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)組合和傳統(tǒng)資產(chǎn)配置組合數(shù)據(jù)來(lái)源:AQR，國(guó)泰君安證券研究風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型僅使用波動(dòng)率來(lái)衡量組合的風(fēng)險(xiǎn)，忽視了尾

37、部風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)機(jī)構(gòu)以及研究經(jīng)常用波動(dòng)率來(lái)作為風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。作為最為常用的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)，波動(dòng)率是一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，因此通過(guò)分散化可以顯著的分散組合的風(fēng)險(xiǎn)。但由于金融資產(chǎn)的收益率具有顯著的尖峰肥尾的特征，在“黑天鵝”事件頻發(fā)的年代，投資者越來(lái)越關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)的控制。然而，由于常用的尾部風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo) VaR 本身并不具有可加性（Additive），因此通過(guò)分散并不能完全的減少尾部風(fēng)險(xiǎn)（但 Expected shortfall 滿(mǎn)足此性質(zhì)，因此目前有很多風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)是基于波動(dòng)率以及 Expected shortfall 來(lái)控制組合的波動(dòng)和尾部風(fēng)險(xiǎn)）。由于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量是基于波動(dòng)率，因此，

38、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型無(wú)法分散尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)隨之而來(lái)?；貞?yīng) 1：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型并不是風(fēng)險(xiǎn)分散的充分條件，機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理中需要額外的注重尾部風(fēng)險(xiǎn)管理。著名的全球養(yǎng)老基金管理公司 ATP 認(rèn)為 “尾部風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于資產(chǎn)管理尤其的重要，ATP 通過(guò)購(gòu)買(mǎi)下行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)（Downside protection，一般可以通過(guò)衍生品對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)）來(lái)抵御巨大負(fù)面沖擊的影響”。Wegelin 資產(chǎn)管理公司自身也開(kāi)發(fā)了多維度的尾部風(fēng)險(xiǎn)控制模型來(lái)檢測(cè)和控制尾部風(fēng)險(xiǎn)。回應(yīng) 2：橋水認(rèn)為全天候組合在過(guò)去數(shù)次的壓力測(cè)試中都展現(xiàn)了比傳統(tǒng)資產(chǎn)配置組合更小的尾部風(fēng)險(xiǎn)。在數(shù)次的歷史危機(jī)中，包括 70 年代的石油危機(jī)，90 年帶的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、2

39、000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008 年的金融危機(jī)等，全天候組合的回撤更小，回撤的時(shí)間更短，頻率也顯著更低。這很大程度上展現(xiàn)了全天候組合出色的尾部風(fēng)險(xiǎn)的控制能力。圖 14：全天候組合比全球股票指數(shù)有更小的回撤和尾部風(fēng)險(xiǎn)（預(yù)期收益一致）數(shù)據(jù)來(lái)源:Bridgewater 國(guó)泰君安證券研究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的思考和展望風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型沒(méi)有唯一的模板，很多機(jī)構(gòu)都根據(jù)自己的理解構(gòu)建了不同的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型。我們對(duì)機(jī)構(gòu)在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型時(shí)有以下的建議。建議 1： 當(dāng)資產(chǎn)類(lèi)別較多時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型應(yīng)建立在因子的基礎(chǔ)上，而不是資產(chǎn)類(lèi)別。從傳統(tǒng)資產(chǎn)配置模型到全天候模型以及風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，在資產(chǎn)配置的方法上最大的進(jìn)化是將投資組合的風(fēng)

40、險(xiǎn)從集中于某一類(lèi)資產(chǎn)逐漸演變成將組合的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源充分的分散。但我們?cè)谑褂蔑L(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型需要警惕的是，我們分散的是風(fēng)險(xiǎn)，而不是分散投資不同類(lèi)型的資產(chǎn)。當(dāng)投資組合的資產(chǎn)類(lèi)別較少（例如僅考慮股票、債券、商品），分散資產(chǎn)和分散風(fēng)險(xiǎn)的差別不大。這主要由于長(zhǎng)期來(lái)看，股票、債券、商品分別代表著不同的風(fēng)險(xiǎn)因子，相關(guān)性較低。然而，當(dāng)投資組合中資產(chǎn)的類(lèi)別顯著增加后（例如在股票資產(chǎn)中分大市值、小市值；在債券資產(chǎn)中分長(zhǎng)久期債券、信用債券等），分散資產(chǎn)和分散風(fēng)險(xiǎn)差別會(huì)非常的顯著。例如很多機(jī)構(gòu)會(huì)經(jīng)常單獨(dú)把PE 歸為一類(lèi)，但事實(shí)上 PE 的風(fēng)險(xiǎn)歸因等同于一個(gè)由買(mǎi)入加杠桿的權(quán)益和空債券的投資組合。下表中的組合 1 包括 60%的

41、股票和 40%的債券，組合超過(guò) 90%的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于股票。在組合 2 中，組合包括 31%的股票和 69%的資產(chǎn)A。僅考慮各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，股票和資產(chǎn) A 的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)均等。但由于資產(chǎn) A 和股票的相關(guān)性高達(dá) 0.96，因此組合的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源依然是股票。我們將在資管趨勢(shì)研究系列三中重點(diǎn)探討如何基于因子進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。表 4：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型需要建立在風(fēng)險(xiǎn)因子上，而不是資產(chǎn)類(lèi)別資產(chǎn)波動(dòng)率股票債券資產(chǎn) A組合 1 權(quán)重風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)組合 2 權(quán)重風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)股票19.210.010.9660%13331%68%債券4.30.01140%30%0%資產(chǎn) A8.50.960.310%69%68%匯總100%1

42、36%100%136%數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)泰君安證券研究建議 2：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型并不是一勞永逸，提高收益還需要結(jié)合戰(zhàn)術(shù)配置。本質(zhì)上橋水的全天候模型或風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型是用于 Beta 投資組合管理。在PMPT 中，Alpha 投資組合的構(gòu)建是疊加在Beta 投資組合之上。因此，從原理上，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型主要為機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置服務(wù)，分散主要的 Beta 風(fēng)險(xiǎn)；而 Alpha 投資組合主要向機(jī)構(gòu)提供中短期的投資機(jī)會(huì)，提高投資組合的投資表現(xiàn)。很多長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)，例如養(yǎng)老基金、家族財(cái)富辦公室、捐贈(zèng)基金等經(jīng)常將風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型應(yīng)用在戰(zhàn)略組合的構(gòu)建上，而風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的應(yīng)用主要是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)鎖定戰(zhàn)略組合的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)水平。因

43、此，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型并不是一勞永逸，機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，可以運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型分散風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)杠桿以及戰(zhàn)術(shù)配置來(lái)提高收益。建議 3：在運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型配置中國(guó)資產(chǎn)時(shí)，要充分利用中國(guó)債券波動(dòng)小，收益高的特征，敢于對(duì)中國(guó)債券加杠桿。為了提高收益，在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中最為核心的是通過(guò)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)加杠桿，通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。杠桿本身并不是壞事，合理的利用杠桿可以在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，提高組合的收益（具體見(jiàn) 3.3）。例如在相同的風(fēng)險(xiǎn)水平下，橋水的全天候模型在 1970-2011期間的收益為 13.9%，而傳統(tǒng)的 6/4 組合的平均收益僅為 9.8%。過(guò)去這些年，得益于中國(guó)的高速發(fā)展，中國(guó)的

44、利率水平顯著的高于相同信用平價(jià)的發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)債券的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益要遠(yuǎn)高于股票，也顯著的高于全球其他地區(qū)的債券。此外，中國(guó)債券和其他資產(chǎn)的相關(guān)性也極低。因此，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)債券具有顯著高收益、低波動(dòng)的特征，且風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源相對(duì)獨(dú)立，是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中加杠桿的最優(yōu)選項(xiàng)。此外，在資管趨勢(shì)研究系列（一）中我們也討論到，隨著中國(guó)老齡化趨勢(shì)的加劇、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降、市場(chǎng)的開(kāi)放等因素的驅(qū)動(dòng)，中國(guó)債券利率長(zhǎng)期向下。相較于傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置模型，由于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型對(duì)債券超配和加杠桿，利率的長(zhǎng)期下行會(huì)顯著的提高風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的長(zhǎng)期收益。例如很多人將 1980 年以來(lái)全球利率的長(zhǎng)期下行歸結(jié)于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型表現(xiàn)優(yōu)異的一個(gè)重

45、要因素。因此，中國(guó)利率長(zhǎng)期向下的預(yù)期也進(jìn)一步支撐風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型對(duì)中國(guó)債券的超配和加杠桿。圖 15：等風(fēng)險(xiǎn)下，全天候組合的長(zhǎng)期表現(xiàn)顯著由于傳統(tǒng)組合數(shù)據(jù)來(lái)源:Bridgewater 國(guó)泰君安證券研究表 5：全球大類(lèi)資產(chǎn)長(zhǎng)期表現(xiàn)中國(guó)債券中國(guó)股票全球債券全球股票現(xiàn)金券券債券平均收益率4.27%6.02%2.80%4.16%2.47%2.62%5.62%2.66%標(biāo)準(zhǔn)差1.95%27.15%5.10%4.91%4.94%7.12%20.83%0.05%全球公司債全球政府債全球抗通脹數(shù)據(jù)來(lái)源:WIND，Bloomberg，國(guó)泰君安證券研究圖 16：各大類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性系數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源:WIND，Bloomberg，

46、國(guó)泰君安證券研究橋水的全天候模型不僅讓我們知道風(fēng)險(xiǎn)平衡的重要，也讓我們知道資產(chǎn)的收益和宏觀狀態(tài)之間確實(shí)存在著相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系，而這些關(guān)系不僅基于理論、常識(shí)，也經(jīng)歷了過(guò)去超過(guò) 80 年全球歷史數(shù)據(jù)回測(cè)的檢驗(yàn)。那么基于橋水的全天候模型，在戰(zhàn)術(shù)層面上我們?cè)撊绾芜M(jìn)行配置呢？我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹這兩個(gè)維度有以下的預(yù)期：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：中國(guó)和全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都將放緩，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要顯著的好于美國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家。在 2019 年年底時(shí)，大多機(jī)構(gòu)對(duì) 2020 年的經(jīng)濟(jì)展望是較為積極的，這主要是基于全球制造業(yè)周期指標(biāo)回暖（特別是歐洲）、美國(guó)較低的失業(yè)率和持續(xù)上漲的工資等。然而正如我們?cè)谌绾螌ⅰ昂谔禊Z”洗白的報(bào)告中指

47、出，由于新冠病毒超強(qiáng)的傳染能力和較長(zhǎng)的潛伏期，新冠疫情已經(jīng)逐漸演化成全球性的疫情。從疫情基本面上，中國(guó)好于美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家。目前中國(guó)的疫情已經(jīng)基本得到控制，海外疫情開(kāi)始爆發(fā)，海外的新冠確認(rèn)病例的新增人數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)超中國(guó)。而資本市場(chǎng)已經(jīng)逐漸開(kāi)始 price in 這次“黑天鵝”，是美 10 年期國(guó)債收益率已經(jīng)跌至 0.5%；標(biāo)普 500、歐洲以及日韓的股指均出現(xiàn)了大幅度下跌；原油單日跌幅接近 30%。但目前疫情還在繼續(xù)的發(fā)酵，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響存在著很大的不確定性，而不 確定性又很大程度上取決于各國(guó)央行的財(cái)政及貨幣政策。從政策空間上，中國(guó)的政策空間也遠(yuǎn)大于美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家。目前美國(guó)、歐洲 MP1、MP

48、2 的空間均不大，相對(duì)而言中國(guó)貨幣政策的調(diào)節(jié)空間更大。因此，綜合而言，中短期來(lái)看，全球的經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到此次疫情的影響，但中國(guó)受到的影響程度要小于美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家。表 6：各類(lèi)病毒潛伏期、致死率和傳染率病毒類(lèi)型潛伏期（典型病例）致死率傳染率新冠病毒2-14 天2%世界衛(wèi)生組織估計(jì)為 1.4-2.5%;最新的研究預(yù)測(cè)為4.08、2.24-3.58SARS2-7 天10%2中東呼吸綜合癥5 天34%0.7豬流感1-4 天0.02%1.2-1.6季節(jié)性感冒2 天0.011.3數(shù)據(jù)來(lái)源：世界衛(wèi)生組織, W, 國(guó)泰君安證券研究圖 17：中國(guó)較全球各國(guó)貨幣政策空間更足數(shù)據(jù)來(lái)源：中美股市脫鉤的可能：再次審視沖

49、擊，國(guó)泰君安證券研究通脹：全球通脹上行的概率不大，但中國(guó)有一定通脹上行的概率。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，應(yīng)對(duì)疫情的影響，各國(guó)央行都不斷的擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表，大量的放水，來(lái)為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，這在一定程度上會(huì)引起投資者對(duì)未來(lái)通脹的擔(dān)憂(yōu)。但事實(shí)上，我們需要明確目前全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行以及美聯(lián)儲(chǔ)主要采用通脹目標(biāo)制下的貨幣政策機(jī)制，因此在 各國(guó)央行的調(diào)節(jié)機(jī)制下，全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)通脹沖擊的概率并不大。然而，由于中國(guó)央行的貨幣政策和政府的財(cái)政政策更傾向于以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為核心，因此這在一定程度上加大了對(duì)中國(guó)未來(lái)通脹的擔(dān)憂(yōu)。例如， Diana Choyleva 認(rèn)為 08 年中國(guó)的 4 萬(wàn)億投資計(jì)劃導(dǎo)致了 201

50、0-2011 年消費(fèi)品價(jià)格、房?jī)r(jià)上漲等通脹現(xiàn)象。因此，根據(jù)以上的展望和橋水的全天候模型宏觀狀態(tài)與資產(chǎn)表現(xiàn)之間相對(duì)固定的關(guān)系，我們對(duì)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置有以下建議：在資產(chǎn)類(lèi)別上，建議減配股票和商品，超配債券和黃金。由于全球通脹的概率較小，因此戰(zhàn)術(shù)配置主要由未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的宏觀狀態(tài)影響，因此建議減配股票和商品，超配債券和黃金。在地域上，由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)下行好于海外發(fā)達(dá)國(guó)家，并有一定的通脹概率，建議在股票組合中多中國(guó)股票，空境外發(fā)達(dá)國(guó)家股票；在債券組合中，更加看好中國(guó)債券。表 7：戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置建議宏觀狀態(tài)判斷股票全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)下行，但中國(guó)相對(duì)樂(lè)觀減配股票，但在地域上，更看好中國(guó)股票全球主要國(guó)家通脹概率不大，但中國(guó)有一定通脹的概率中性，略微低配中國(guó)股票總體配置建議總體減配股票，空海外發(fā)達(dá)國(guó)家股票，多中國(guó)股票總體超配債券，特別是中國(guó)債債券超配債券，特別是中國(guó)債券中性，略微低配中國(guó)債券券商品減配，但可以超配黃金中性，略微超配中國(guó)境內(nèi)商品總體減配，但可以超配黃金數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)泰君安證券研究本公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中