基金經(jīng)理投資行為研究影響因素及績(jī)效

1、.PAGE ：.；PAGE 11基金經(jīng)理投資行為研討影響要素及績(jī)效內(nèi)容摘要:本文從基金經(jīng)理投資行為的影響要素基金經(jīng)理鼓勵(lì)機(jī)制(顯性鼓勵(lì)和隱性鼓勵(lì))、基金特征(原始特征和衍生特征)入手,分析了這些要素對(duì)基金經(jīng)理投資行為及基金績(jī)效產(chǎn)生的影響,在此根底上進(jìn)一步分析基金經(jīng)理投資行為與基金績(jī)效之間的關(guān)系本文的研討將為進(jìn)一步針對(duì)我國(guó)基金業(yè)進(jìn)展的深化研討指明方向關(guān)鍵詞:基金經(jīng)理基金特征鼓勵(lì)機(jī)制投資行為績(jī)效作為資本市場(chǎng)上最具活力和創(chuàng)新才干的金融工具之一,證券投資基金從其誕生至今已有百余年的歷史尤其是近二十年來(lái),其開展迅速,對(duì)世界金融體系乃至整個(gè)人類經(jīng)濟(jì)正產(chǎn)生著日益深遠(yuǎn)的影響在我國(guó),證券投資基金從其產(chǎn)生至今雖然

2、只閱歷了八年的時(shí)間,但無(wú)論是從資產(chǎn)規(guī)模和基金管理公司的數(shù)量上都呈現(xiàn)出超凡規(guī)開展的態(tài)勢(shì)而就目前來(lái)看,大部分基金公司實(shí)行投資決策委員會(huì)指點(diǎn)下的基金經(jīng)理?yè)?dān)任制,基金經(jīng)理作為基金運(yùn)作的中心人物,在很大程度上決議著基金業(yè)績(jī)此外,我國(guó)基金經(jīng)理的改換頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越國(guó)外成熟市場(chǎng)(平均任期只需18個(gè)月)尤其是在當(dāng)前我國(guó)股權(quán)分置改革的背景下,基金經(jīng)理對(duì)資產(chǎn)的配置方式和投資戰(zhàn)略會(huì)對(duì)上市公司乃至整個(gè)資本市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響,并吸引了投資者的親密關(guān)注由此產(chǎn)生的問題是:哪些要素會(huì)影響基金經(jīng)理投資行為,如何影響?基金經(jīng)理投資行為是如何影響基金績(jī)效的?如何規(guī)范基金經(jīng)理投資行為?我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性、基金行業(yè)在我國(guó)的新興開展和基金經(jīng)

3、理職業(yè)特性的共同作用,導(dǎo)致了研討、評(píng)價(jià)、規(guī)范基金經(jīng)理投資行為和提高基金績(jī)效成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)基金領(lǐng)域關(guān)注的實(shí)際前沿和重點(diǎn)對(duì)基金經(jīng)理投資行為影響要素的研討(一)鼓勵(lì)要素對(duì)基金經(jīng)理投資行為的影響1.顯性鼓勵(lì)要素基金管理費(fèi)Ouyang-hui(2003)以為就投資基金制度而言,顯性鼓勵(lì)包括代理合約中明確的對(duì)代理人的報(bào)酬,即基金管理費(fèi)和業(yè)績(jī)補(bǔ)償費(fèi);而隱性鼓勵(lì)產(chǎn)生于市場(chǎng)所約,由當(dāng)事人本人做出理性選擇和控制,從而產(chǎn)生有效的鼓勵(lì)一部分學(xué)者以為基金績(jī)效與管理費(fèi)正相關(guān):Cohen和Starks(1988)的模型研討發(fā)現(xiàn),按照基金凈資產(chǎn)的一定比例提取再加業(yè)績(jī)報(bào)酬的基金管理費(fèi)鼓勵(lì)方式會(huì)使基金經(jīng)理付出比投資者所期望的更大的

4、努力程度,但他們會(huì)選擇一個(gè)比投資者所期望的更大的風(fēng)險(xiǎn)程度Golec(1996)采用三階段最小二乘法對(duì)樣本基金在19881990年月收益數(shù)據(jù)的回歸分析發(fā)現(xiàn),收取高額管理費(fèi)的基金經(jīng)理有更高超的投資技巧,在一定程度上補(bǔ)償了高額管理費(fèi),會(huì)給投資者帶來(lái)更高的收益Coval和Moskowitz(2001)發(fā)現(xiàn)基金管理費(fèi)中的業(yè)績(jī)報(bào)酬與經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益正相關(guān),與投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也呈正相關(guān)關(guān)系Elton、Gruber和Blake(2003)分析了業(yè)績(jī)報(bào)酬對(duì)基金經(jīng)理投資組合選擇的影響,他們發(fā)現(xiàn)有業(yè)績(jī)報(bào)酬的基金的經(jīng)理表現(xiàn)出更出色的擇股才干也有學(xué)者以為管理費(fèi)與績(jī)效負(fù)相關(guān)比如,Prather,Berti

5、n和Henker(2004)在研討中發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理們沒有把收取的管理費(fèi)全部用在對(duì)基金的管理上,忽視了對(duì)市場(chǎng)的研討因此,他們以為投資者支付了“過多的管理費(fèi)王明好、陳忠、蔡曉鈺(2004)指出,在我國(guó),隨著基金管理費(fèi)率不對(duì)稱程度的添加,基金經(jīng)理所選擇的投資組合偏離基準(zhǔn)組合的程度將添加特別地,當(dāng)因基金的收益小于市場(chǎng)組合的收益而對(duì)基金經(jīng)理的處分為零時(shí)(基金管理費(fèi)率不對(duì)稱程度最大),基金組合將完全偏離市場(chǎng)組合曾德明、劉穎、龔紅(2005)對(duì)封鎖式基金的研討發(fā)現(xiàn),基金管理費(fèi)與投資組合的收益不相關(guān),而與投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及總風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)2.隱性鼓勵(lì)要素職業(yè)聲譽(yù)較早從實(shí)際上研討經(jīng)理人的職業(yè)聲譽(yù)或職業(yè)出路影響其行為

6、方式的文獻(xiàn)是Fama(1980),Lazear和Rosen(1981),他們主要關(guān)注經(jīng)理人的職業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如何處理代理問題Holmstrom和Milgrom(1991)的研討以為,雖然競(jìng)爭(zhēng)性的勞動(dòng)力市場(chǎng)不能直接察看到經(jīng)理人的努力程度,市場(chǎng)中也存在不能反映經(jīng)理人才干的噪音,但是經(jīng)理人市場(chǎng)依然會(huì)逐漸了解經(jīng)理人的才干,所以經(jīng)理人對(duì)職業(yè)出路的思索可部分抑制代理問題但還是存在很多扭曲行為,例如經(jīng)理人在年輕的時(shí)候付出過多的努力,而到年老的時(shí)候又顯得過度懈怠肖條軍、盛昭瀚(2003)研討發(fā)現(xiàn),當(dāng)進(jìn)展多階段博弈時(shí),聲譽(yù)起很大作用,上一階段的聲譽(yù)往往影響下一階段及以后階段的成效,現(xiàn)階段良好聲譽(yù)往往意味著未來(lái)階段有較高

7、的成效Scharfstein和Stein(1990)指出,基金經(jīng)理對(duì)職業(yè)出路的憂慮導(dǎo)致了基金經(jīng)理的“羊群行為Chevalier和Ellison(1999)利用晨星公司(Morningstarlncorporate)的數(shù)據(jù)庫(kù)分析了美國(guó)453位生長(zhǎng)型基金或生長(zhǎng)收入型基金的經(jīng)理職業(yè)更迭規(guī)律他們將基金經(jīng)理的職業(yè)出路分為兩類:一類續(xù)任原職或升職,一類是降職或者離任Chevalier和Ellison著重調(diào)查了基金經(jīng)理的離任行為,發(fā)現(xiàn)與年長(zhǎng)的基金經(jīng)理相比,年輕的基金經(jīng)理的離任與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系更加親密,使得年輕的基金經(jīng)理更加有動(dòng)力去降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),而且更加能夠產(chǎn)生“羊群行為李建國(guó)(2003)以為,基金經(jīng)理為了

8、獲得長(zhǎng)期利益,將會(huì)注重并追求聲譽(yù)等隱性鼓勵(lì)要素,為了塑造良好的職業(yè)聲譽(yù)而努力任務(wù)羅真和張宗成(2004)的研討發(fā)現(xiàn),基金經(jīng)理面臨消極職業(yè)結(jié)果(降職或離任)的能夠性與基金當(dāng)期業(yè)績(jī)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;當(dāng)業(yè)績(jī)較差時(shí),基金經(jīng)理有消極職業(yè)結(jié)果的能夠性在大規(guī)模基金中更小,而在大基金家族中更大;年輕的基金經(jīng)理采用非常規(guī)的投資戰(zhàn)略失敗后將遭到更嚴(yán)峻的懲罰,因此他們?cè)谕顿Y組合行業(yè)選擇上更容易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)(二)基金特征、基金經(jīng)理特征對(duì)基金經(jīng)理投資行為的影響對(duì)于基金特征(包括原始特征和衍生特征)能否會(huì)對(duì)經(jīng)理投資行為產(chǎn)生影響,國(guó)內(nèi)外學(xué)者經(jīng)過各種方法進(jìn)展實(shí)證分析并沒有構(gòu)成一致的結(jié)論Carhart以為基金投資組合的總風(fēng)

9、險(xiǎn)、資產(chǎn)市值、年凈收益以及基金的投資風(fēng)格對(duì)基金經(jīng)理的投資戰(zhàn)略沒有影響,但是會(huì)影響基金短期績(jī)效但是絕大多數(shù)學(xué)者在他們的研討中都發(fā)現(xiàn)基金特征中的某個(gè)或某些變量會(huì)影響基金經(jīng)理投資行為比如,Chevalier和Ellison(1997)抽取了1988年到1994年期間美國(guó)492個(gè)基金經(jīng)理(限生長(zhǎng)和收入型基金)的樣本數(shù)據(jù),實(shí)證分析闡明:擁有MBA學(xué)位或者學(xué)生期間SAT(ScholasticAssessmentTest)成果優(yōu)秀的基金經(jīng)理,傾向于采取積極的投資戰(zhàn)略,其管理的基金業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于沒有MBA學(xué)位和SAT成果平常的基金經(jīng)理管理的基金業(yè)績(jī)隨后,Zheng(1997)將基金按照收益排名,分為“贏家基金和

10、“輸家基金,并且發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)“贏家基金的投資期(24年)普通長(zhǎng)于基金經(jīng)理慣性戰(zhàn)略的繼續(xù)期(1年)因此,這些“贏家基金會(huì)不斷有好的績(jī)效表現(xiàn)然而,繼續(xù)的現(xiàn)金流入能夠會(huì)給“贏家基金的凈收益帶來(lái)負(fù)面影響由于過多的現(xiàn)金流入會(huì)使“贏家經(jīng)理有更多的選擇余地,從而有能夠放棄那些績(jī)效不斷有良好慣性表現(xiàn)的股票就基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好程度而言,風(fēng)險(xiǎn)躲避型的基金經(jīng)理更加傾向于采取反轉(zhuǎn)戰(zhàn)略施東暉(2001)研討發(fā)現(xiàn),股票市場(chǎng)的高換手率和頻繁的動(dòng)搖導(dǎo)致了基金經(jīng)理短期投資理念基金的理性投資理念遭到“適者生存法那么的嚴(yán)重挑戰(zhàn),越來(lái)越多的基金經(jīng)理放棄原來(lái)奉行的生長(zhǎng)型或價(jià)值型投資理念綜上所述,已有的文獻(xiàn)只是從某個(gè)或某些角度對(duì)基金特征與

11、基金經(jīng)理投資行為的關(guān)系進(jìn)展論述,而對(duì)基金衍生特征的關(guān)注不夠;此外,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于基金經(jīng)理的研討依然停留在“羊群行為這一外表行為特征的分析上,忽略了對(duì)其投資戰(zhàn)略選擇深層緣由的討論基金經(jīng)理投資行為與基金績(jī)效的關(guān)系Sirri和Tufano(1998)的研討發(fā)現(xiàn),基金中的贏家大都采取慣性戰(zhàn)略贏家將很大一部分(總資產(chǎn)的20%30%)資金用于對(duì)已持有股票進(jìn)展增倉(cāng)而輸家由于不情愿拋售手中低收益股票也表現(xiàn)出慣性投資行為對(duì)此,Sirri和Tufano以為基金中的“輸家采取慣性戰(zhàn)略是錯(cuò)誤的,這樣只會(huì)讓輸家繼續(xù)成為輸家Grinblatt和Han(2002)的研討也以為基金的慣性戰(zhàn)略與他們不情愿拋售低收益股票有關(guān),并且

12、基金經(jīng)理在這里起到了決議作用Wermers(2001)的研討闡明基金中的“贏家在增倉(cāng)時(shí)表現(xiàn)出明顯的慣性行為,但在減倉(cāng)時(shí)就沒有明顯的慣性行為而且,Wermers還發(fā)現(xiàn)一切的基金(包括贏家和輸家)在選擇新股票時(shí)都采用慣性戰(zhàn)略國(guó)內(nèi)的相關(guān)研討大多集中于對(duì)股市慣性戰(zhàn)略和反轉(zhuǎn)戰(zhàn)略的研討:王永宏、趙學(xué)軍(2001)對(duì)1993年以前上市的A股進(jìn)展慣性和反轉(zhuǎn)戰(zhàn)略研討,他們發(fā)如今中國(guó)股市存在過度反響景象,而不存在反響缺乏的景象劉俊(2002)以為優(yōu)秀的基金經(jīng)理不僅應(yīng)具有良好的信息搜集與分析處置才干,還該當(dāng)了解投資者的心思偏向和決策失誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響,并采取相應(yīng)的投資戰(zhàn)略例如,市場(chǎng)中的投資主體能夠會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的信息

13、反響緩慢,在利好音訊呵斥某種證券價(jià)錢上漲后,這種上漲的趨勢(shì)就有能夠繼續(xù)一定的時(shí)間買入價(jià)錢開場(chǎng)上漲的證券和賣出價(jià)錢開場(chǎng)下跌的證券的慣性戰(zhàn)略就成為投資基金可以選擇的投資戰(zhàn)略吳世農(nóng)和吳育輝(2003)以基金重倉(cāng)股的累積超額收益構(gòu)造贏家組合和輸家組合,發(fā)現(xiàn)贏家組合發(fā)生了收益反轉(zhuǎn)景象,而輸家組合發(fā)生了收益慣性景象并且,他們以為導(dǎo)致未來(lái)12個(gè)月“贏家變輸和“輸家更輸?shù)木売墒怯捎诨鸬摹岸唐谔桌袨楹汀爸箵p行為李豫湘、程劍、彭聰(2006)經(jīng)過對(duì)我國(guó)開放式基金的研討發(fā)現(xiàn),我國(guó)基金業(yè)還處于開展初期,不成熟,基金經(jīng)理個(gè)人特性中的某些要素對(duì)基金業(yè)績(jī)有重要影響結(jié)論本文從基金經(jīng)理投資行為的影響要素基金經(jīng)理鼓勵(lì)機(jī)制(顯

14、性鼓勵(lì)和隱性鼓勵(lì))、基金特征(原始特征和衍生特征)入手,分析了這些要素對(duì)基金經(jīng)理投資行為及基金績(jī)效產(chǎn)生的影響,在此根底上進(jìn)一步分析基金經(jīng)理投資行為與基金績(jī)效之間的關(guān)系研討闡明,國(guó)外關(guān)于基金經(jīng)理投資行為及其與績(jī)效關(guān)系的研討曾經(jīng)在成熟實(shí)際根底上進(jìn)展了相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn);國(guó)內(nèi)學(xué)者大多集中于對(duì)基金經(jīng)理鼓勵(lì)問題和基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法進(jìn)展研討,而對(duì)基金經(jīng)理投資行為的討論那么著重于其結(jié)果股票市場(chǎng)的“慣性行為和“反轉(zhuǎn)行為,忽視其本質(zhì)究竟采取了什么投資戰(zhàn)略以及緣由分析在思索到國(guó)外研討實(shí)際根底與我國(guó)詳細(xì)實(shí)踐的差別后,需求借助假設(shè)干影響要素研討基金經(jīng)理投資行為及其與績(jī)效的關(guān)系,并深化討論目前基金經(jīng)理戰(zhàn)略選擇的深層緣由參考文獻(xiàn):1.劉俊.“行為金融學(xué)實(shí)際與