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文檔簡介
1、電話:(8621)61038278 郵箱:紡織服裝化纖行業(yè)研究方法及消費行業(yè)研究探討2011年9月1個人一些基本觀點懷疑精神:在中國這樣一個資金推動的股市里,上市公司可以有無數的理由粉飾太平;很多時候企業(yè)對未來的判斷錯誤率較高;理性來源于對行業(yè)和公司的深層次理解,一方面是行業(yè)專家角度的認知,違反市場競爭實質和商業(yè)常識的行為都值得警惕,“非妖即道”,另一方面是傳統(tǒng)的全方位“打聽”?!叭荦R下”:行業(yè)專家+財務分析+草根調研;研究的結論遠不如研究的過程重要,即對行業(yè)和企業(yè)運行的影響因素研究分析判斷才是重點;我們的目標是判斷公司本質,即質地、未來市場前景、公司經營策略和管理層意圖,核心是管理層經營能
2、力。2主 要 內 容紡織服裝化纖行業(yè)雖是傳統(tǒng)行業(yè),但包括強周期和大宗原材料的棉花化纖,包括出口和內銷,是最早也是最徹底市場化的行業(yè),麻雀雖小五臟俱全,是最有研究價值的行業(yè),是未來最有投資價值的行業(yè);最基本研究要素:完全市場競爭的深刻理解、企業(yè)經營的深入研究;以董事長的眼光看行業(yè)和企業(yè)未來和發(fā)展戰(zhàn)略,從總經理的角度分析公司的經營策略,按照財務總監(jiān)的方法辨析財務報表和資金狀況。最終達到基本要求:站在第三方角度,根據行業(yè)和企業(yè)運行規(guī)律、企業(yè)財務報表、草根調研結果,客觀分析判斷行業(yè)和公司前景;“兵法”是死的,如何靈活運用才是關鍵。運用之妙,存乎一心,這是消費股的奧妙和收益所在。3研究基本思路行業(yè)研究
3、1、行業(yè)歷史的深刻理解; 2、影響行業(yè)運行的基本要素和權重;公司研究 1、公司歷史的深刻理解,“公司如人”; 2、管理層的深入研究:能力、股權結構、風格、經營策略; 3、“三管齊下”分析公司:行業(yè)專家+財務分析+草根調研。以行業(yè)專家角度分析公司競爭優(yōu)劣勢、市場變化、公司經營策略是否恰當等;結合財務分析和傳統(tǒng)草根調研進一步分析判斷公司真正實力和潛力.4行業(yè)歷史回顧:溫故而知新90年代初的出口高增長:基數較低、紡織行業(yè)開始市場化進程;當今的品牌企業(yè),此時大多從事服裝生產,國內銷售基本是市場貨,尚無明確品牌概念; 許多企業(yè)掘得第一桶金,如雅戈爾、杉杉、七匹狼等等95年99年出口下降,原因:宏觀調控和
4、棉價暴漲惡果;國退民進,通過港臺的貿易關系斷裂;品牌企業(yè)開始了真正的品牌建設,市場貨逐漸向品牌貨轉變 許多紡織企業(yè)崛起,如美邦、安踏等,品牌服裝企業(yè)的壯大主要是該時期,包括七匹狼、報喜鳥、雅戈爾等01年和02年出口低迷:911事件和網絡泡沫破裂影響美國消費 企業(yè)實際感受遠超過統(tǒng)計數據,國企進一步被滅03年到07年的大發(fā)展:歐美和國內需求旺盛,品牌涌現(xiàn);07年下半年至09年3季度出口增速下滑:次債危機影響顯現(xiàn);紡織服裝內銷增速下降:居民消費意愿減弱、品牌企業(yè)前期擴張過度; 未來:09-10年產能再次過快擴張,制造環(huán)節(jié)行業(yè)整合;出口增速恢復至個位數;紡織服裝零售繼續(xù)保持20%左右高速增長,更多細分
5、市場和相應品牌出現(xiàn);出口黃金期永遠過去;紡織服裝零售將迎來第二個高速成長期5紡織行業(yè)研究的基本要素完全市場競爭行業(yè)的深刻理解定性遠比定量重要;數據準確嗎? 至今不知道棉紡錠確切數據; 棉花產銷量、庫存皆不準確,美國USDA專程來華確認棉花庫存 今年上半年棉紗產量同比增長9.7%,創(chuàng)歷史新高,而棉紡企業(yè)三分之一以上產能停產 粘膠短纖產量統(tǒng)計差別巨大,化纖行業(yè)協(xié)會和化纖流通協(xié)會統(tǒng)計結果相差20% 統(tǒng)計手段決定了數據不準確幾乎沒有進入和退出壁壘 煙臺氨綸剛實現(xiàn)芳綸1313工業(yè)化生產,蘇州圣歐開始投產 01年前后復合長絲企業(yè)盈利情況不錯,但一年后后續(xù)產能蜂擁而至,全面虧損供過于求是常態(tài) 供過于求20%
6、以上是保守估計,特別是05年后更加嚴重需求遠比供應重要 曾幾何時,由于出口高速增長,訂單似乎不是問題,問題是產能投放時間。2000年前后,決定滌綸產能價格的關鍵因素是建設周期 6紡織行業(yè)研究的基本要素完全市場競爭行業(yè)的深刻理解專業(yè)化經營優(yōu)勢日益突出,延伸產業(yè)鏈作用不大 當年雅戈爾和魯泰延伸產業(yè)鏈的結果不明顯,延伸最大好處在于保證原料質量和供貨 原料自產不能提高毛利率,只能間接提高銷量客戶對上游的生產和成本心知肚明 企業(yè)難以獲得溢價行業(yè)和企業(yè)歷史雖然不能直接說明未來,但影響因素變化將昭示未來 前幾年出口型企業(yè)的高速增長來自于國退民進和市場擴大; 企業(yè)如人,好企業(yè)如好朋友國有和民營企業(yè)差別;實體經
7、濟對企業(yè)好壞判斷標準和資本市場判斷標準區(qū)別 決策效率、用人制度、企業(yè)文化差別巨大; 中國企業(yè)將價格戰(zhàn)演繹到極致,一打棉襪價格由10美元降至99美分 經營良好、工資獎金見長的企業(yè)是好企業(yè),但不一定是好股票 7紡織企業(yè)研究的基本要素誠信和專注是企業(yè)研究兩大基礎紡織企業(yè)現(xiàn)金流豐富、紡織主業(yè)資金需求量不大、經過多年發(fā)展家底殷實、非常熟悉資本市場運作規(guī)律;多元化時期已經過去,市場競爭激烈導致專注是企業(yè)發(fā)展的內在基礎;紡織服裝零售行業(yè)特點要求誠信和專注。財務處理容易、日常經營差之毫厘謬之千里、市場競爭激烈。8紡織企業(yè)研究的基本要素投資品行業(yè)和消費行業(yè)研究差別探討:經營屬性研究和產品屬性研究的區(qū)別;產品不重
8、要,如何經營重要。董事長也是人,他也不可能全對;研究人和研究物的差別,關鍵在于研究管理層的能力;經營策略分析、財務分析和草根調研相結合。“火眼金睛”。識別企業(yè)上市包裝說難也難,說容易也容易,理性最關鍵。識別包裝和新股研究關鍵在于損益表,其中凈利率、毛利率和費用比率是關鍵,不少公司類似當年的東方電子;上市2年后的企業(yè),關注重點從損益表轉向三表,包括勾藉關系;草根調研:一方面希望獲得未來業(yè)績增長情況,另一方面是全方位了解公司。當地人說不好的公司,基本是垃圾,往往是題材或重組股;當地人說好的公司不一定是好股票,但值得研究。9生產型企業(yè):黃金期已過、故事期高峰規(guī)模擴張幾乎成為業(yè)績增長的唯一途徑; 規(guī)模
9、擴張并不必然導致業(yè)績增長充分考慮介入新領域的風險和收益比。從生產轉向零售的風險較大;研究需求的增長等于證明一個公理,而研究供應卻因為市場龐大無法得到準確數字,研究企業(yè)經營才是關鍵;企業(yè)難以依靠某類產品“所謂的獨特性”而取得持續(xù)高速增長;企業(yè)難以依靠簡單的技術革新和成本自產獲得高增長;出口企業(yè)與國外經銷商相比,處于明顯劣勢;紡織市場一般是市場定價,企業(yè)難有所謂產品定價權;紡織企業(yè),特別是民營企業(yè),成本控制水平較高,因而費用占比一般不會劇烈波動; 在凈利潤提高的情況下,需要警惕費用,特別是管理費用絕對值不增加的企業(yè)10生產型企業(yè):黃金期已過、故事期高峰國有紡企好整合難收購、民企目前基本并購可能性不
10、大; 眾和的收購一波無數折紡織企業(yè)市凈率低于1很正常。 產能過剩的必然結果 生產型企業(yè),賺錢問題不大,關鍵在于業(yè)績持續(xù)增長的可靠性和可預期性。07年后,由于訂單逐漸向大中型企業(yè)轉移,上市公司收入增長問題不大,影響業(yè)績最關鍵因素是毛利率;生產型企業(yè)主要投資價值在于殼資源、階段性的低估,以及企業(yè)經營變化(如業(yè)務、再融資等)帶來的機會;題材股的樂土,勇敢者的游戲 11紡織原料:投資品屬性、暴漲暴跌紡織原料價格走勢類似于“具有主題投資性質的,資金推動的股票行情”;在對未來樂觀預期的情況下,資金的參與、流通領域的囤貨經營、以及下游企業(yè)買漲不買跌的思想助長助跌,成為短中期影響價格的決定性因素;原料產量和最
11、終需求決定中長期價格和價值中樞;千萬不要忽略政策的作用,如市場資金狀況、棉花政策等;判斷強周期的底部相對容易:全行業(yè)虧損或者保本微利、時間半年左右、即將進入行業(yè)傳統(tǒng)旺季是三大判斷基礎;判斷強周期頂部相對難,但我們絕對不能相信高價位能夠維持,不要輕易相信所謂的供不應求,頂部出現(xiàn)與股市的頭部現(xiàn)象有相似之處。12紡織服裝零售:獨立分析企業(yè)經營策略紡織服裝零售市場擴大來自于:市場貨逐漸被品牌貨取代、居民消費頻率提高和檔次提高、不斷推出細分品種滿足需求(如戶外用品和kappa);七匹狼上世紀90年代中期也是市場貨,逐漸轉變;家紡市場類似于十幾年前的休閑服,空間很大,但需要行業(yè)努力管理層的因素空前突出,誠
12、信和專注;成熟市場更加注意,寶姿和李寧案例品牌系列化、多品牌運作、并購等的成功都需要時間和相應的措施What是次要的,重要的是How我們要詳細分析企業(yè)經營戰(zhàn)略和戰(zhàn)術,對其進行客觀評價,才能獲得相對可信的預測結果(08年我對美邦的預期基本兌現(xiàn));企業(yè)年初往往公布其年度計劃,以及完成該計劃打算采取的經營舉措,我們需要預期計劃完成的可能性。星巴克的案例直營與代理制、生產是否外包、大店與小店、ERP系統(tǒng)的重要性需要認真思考,而不是想當然。我的觀點:歷史有效、存在就是合理13紡織服裝零售:獨立分析企業(yè)經營策略高度重視細分子行業(yè)消費者的購買習慣,購買習慣在相當程度上決定了行業(yè)發(fā)展和企業(yè)經營模式。購買習慣是
13、能改變的,但改變需要很長時間;店鋪擴張是企業(yè)效益提升的主要途徑,其次是同店增長,此外多品牌運作或者品牌系列化也可能導致業(yè)績增長,但需要認真研究多品牌運作的過程和成功可能性;上市公司一般不公布同店增長率和平效,導致定量分析基礎不牢;中國企業(yè)從不公布平效或者同店增長率,導致預測業(yè)績困難不同服裝品種,提高途徑有差別。西服更多依靠平效,休閑服、鞋類、運動服飾更多依靠店鋪數量;關注企業(yè)的財務指標:依序為凈利率、毛利率、費用比率、收入、存貨、應收賬款、經營性現(xiàn)金流量等;建議采取買入并持有的投資策略,除非市場轉變、或者預計公司經營策略不符合當時市場情況、或者由于公司經營能力問題達不到公司計劃盈利目標等,否則
14、不予賣出。14判斷紡織服裝零售企業(yè)的常識沒有絕對的指標和標準。銷售規(guī)模一億以下,風險過大,尚未完成品牌定位;1億到5億,高速成長期,而風險開始下降,創(chuàng)業(yè)板的標地;5億到10億,高速增長,而風險較低,最佳標地;加盟制毛利率40%左右,自營毛利率60%左右,最高可以達到80%,毛利率相對穩(wěn)定;毛利率相對穩(wěn)定,緩慢提高,不可能突變;因為采取成本定價,成本波動對毛利率影響較?。讳N售不好才打折,打折對毛利率影響,取決于是加盟還是自營,加盟制的影響滯后,自營比較明顯;密切關注管理費用率,不能過低;凈利率一般10-20%;正常存貨水平:當期存貨是月平均銷售額的3-4倍,超過5倍需要警惕;密切關注應收賬款、應付賬款等財務指標。15總結歷史和現(xiàn)狀能夠說明未來,歷史雖然不會重復,但導致歷史形成的因素依然發(fā)揮作用;深入了解
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