紡織服裝行業(yè)演示文稿－研究思路－11年9月

1、電話:（8621）61038278 郵箱:紡織服裝化纖行業(yè)研究方法及消費行業(yè)研究探討2011年9月1個人一些基本觀點懷疑精神：在中國這樣一個資金推動的股市里，上市公司可以有無數的理由粉飾太平；很多時候企業(yè)對未來的判斷錯誤率較高；理性來源于對行業(yè)和公司的深層次理解，一方面是行業(yè)專家角度的認知,違反市場競爭實質和商業(yè)常識的行為都值得警惕，“非妖即道”，另一方面是傳統(tǒng)的全方位“打聽”?！叭荦R下”:行業(yè)專家+財務分析+草根調研；研究的結論遠不如研究的過程重要，即對行業(yè)和企業(yè)運行的影響因素研究分析判斷才是重點;我們的目標是判斷公司本質，即質地、未來市場前景、公司經營策略和管理層意圖，核心是管理層經營能

2、力。2主 要 內 容紡織服裝化纖行業(yè)雖是傳統(tǒng)行業(yè)，但包括強周期和大宗原材料的棉花化纖，包括出口和內銷，是最早也是最徹底市場化的行業(yè)，麻雀雖小五臟俱全，是最有研究價值的行業(yè)，是未來最有投資價值的行業(yè)；最基本研究要素：完全市場競爭的深刻理解、企業(yè)經營的深入研究；以董事長的眼光看行業(yè)和企業(yè)未來和發(fā)展戰(zhàn)略，從總經理的角度分析公司的經營策略，按照財務總監(jiān)的方法辨析財務報表和資金狀況。最終達到基本要求：站在第三方角度，根據行業(yè)和企業(yè)運行規(guī)律、企業(yè)財務報表、草根調研結果，客觀分析判斷行業(yè)和公司前景；“兵法”是死的，如何靈活運用才是關鍵。運用之妙，存乎一心，這是消費股的奧妙和收益所在。3研究基本思路行業(yè)研究

3、1、行業(yè)歷史的深刻理解； 2、影響行業(yè)運行的基本要素和權重；公司研究 1、公司歷史的深刻理解，“公司如人”； 2、管理層的深入研究：能力、股權結構、風格、經營策略； 3、“三管齊下”分析公司：行業(yè)專家+財務分析+草根調研。以行業(yè)專家角度分析公司競爭優(yōu)劣勢、市場變化、公司經營策略是否恰當等；結合財務分析和傳統(tǒng)草根調研進一步分析判斷公司真正實力和潛力.4行業(yè)歷史回顧：溫故而知新90年代初的出口高增長：基數較低、紡織行業(yè)開始市場化進程;當今的品牌企業(yè)，此時大多從事服裝生產，國內銷售基本是市場貨，尚無明確品牌概念； 許多企業(yè)掘得第一桶金，如雅戈爾、杉杉、七匹狼等等95年99年出口下降，原因：宏觀調控和

4、棉價暴漲惡果;國退民進，通過港臺的貿易關系斷裂；品牌企業(yè)開始了真正的品牌建設，市場貨逐漸向品牌貨轉變 許多紡織企業(yè)崛起，如美邦、安踏等，品牌服裝企業(yè)的壯大主要是該時期，包括七匹狼、報喜鳥、雅戈爾等01年和02年出口低迷：911事件和網絡泡沫破裂影響美國消費 企業(yè)實際感受遠超過統(tǒng)計數據，國企進一步被滅03年到07年的大發(fā)展：歐美和國內需求旺盛，品牌涌現(xiàn)；07年下半年至09年3季度出口增速下滑：次債危機影響顯現(xiàn)；紡織服裝內銷增速下降：居民消費意愿減弱、品牌企業(yè)前期擴張過度； 未來：09-10年產能再次過快擴張，制造環(huán)節(jié)行業(yè)整合；出口增速恢復至個位數；紡織服裝零售繼續(xù)保持20%左右高速增長，更多細分

5、市場和相應品牌出現(xiàn)；出口黃金期永遠過去；紡織服裝零售將迎來第二個高速成長期5紡織行業(yè)研究的基本要素完全市場競爭行業(yè)的深刻理解定性遠比定量重要；數據準確嗎？ 至今不知道棉紡錠確切數據； 棉花產銷量、庫存皆不準確，美國USDA專程來華確認棉花庫存 今年上半年棉紗產量同比增長9.7%，創(chuàng)歷史新高，而棉紡企業(yè)三分之一以上產能停產 粘膠短纖產量統(tǒng)計差別巨大，化纖行業(yè)協(xié)會和化纖流通協(xié)會統(tǒng)計結果相差20% 統(tǒng)計手段決定了數據不準確幾乎沒有進入和退出壁壘 煙臺氨綸剛實現(xiàn)芳綸1313工業(yè)化生產，蘇州圣歐開始投產 01年前后復合長絲企業(yè)盈利情況不錯，但一年后后續(xù)產能蜂擁而至，全面虧損供過于求是常態(tài) 供過于求20%

6、以上是保守估計，特別是05年后更加嚴重需求遠比供應重要 曾幾何時，由于出口高速增長，訂單似乎不是問題，問題是產能投放時間。2000年前后，決定滌綸產能價格的關鍵因素是建設周期 6紡織行業(yè)研究的基本要素完全市場競爭行業(yè)的深刻理解專業(yè)化經營優(yōu)勢日益突出，延伸產業(yè)鏈作用不大 當年雅戈爾和魯泰延伸產業(yè)鏈的結果不明顯，延伸最大好處在于保證原料質量和供貨 原料自產不能提高毛利率，只能間接提高銷量客戶對上游的生產和成本心知肚明 企業(yè)難以獲得溢價行業(yè)和企業(yè)歷史雖然不能直接說明未來，但影響因素變化將昭示未來 前幾年出口型企業(yè)的高速增長來自于國退民進和市場擴大； 企業(yè)如人，好企業(yè)如好朋友國有和民營企業(yè)差別；實體經

7、濟對企業(yè)好壞判斷標準和資本市場判斷標準區(qū)別 決策效率、用人制度、企業(yè)文化差別巨大； 中國企業(yè)將價格戰(zhàn)演繹到極致，一打棉襪價格由10美元降至99美分 經營良好、工資獎金見長的企業(yè)是好企業(yè)，但不一定是好股票 7紡織企業(yè)研究的基本要素誠信和專注是企業(yè)研究兩大基礎紡織企業(yè)現(xiàn)金流豐富、紡織主業(yè)資金需求量不大、經過多年發(fā)展家底殷實、非常熟悉資本市場運作規(guī)律；多元化時期已經過去，市場競爭激烈導致專注是企業(yè)發(fā)展的內在基礎；紡織服裝零售行業(yè)特點要求誠信和專注。財務處理容易、日常經營差之毫厘謬之千里、市場競爭激烈。8紡織企業(yè)研究的基本要素投資品行業(yè)和消費行業(yè)研究差別探討：經營屬性研究和產品屬性研究的區(qū)別；產品不重

8、要，如何經營重要。董事長也是人，他也不可能全對；研究人和研究物的差別，關鍵在于研究管理層的能力；經營策略分析、財務分析和草根調研相結合。“火眼金睛”。識別企業(yè)上市包裝說難也難，說容易也容易，理性最關鍵。識別包裝和新股研究關鍵在于損益表，其中凈利率、毛利率和費用比率是關鍵，不少公司類似當年的東方電子；上市2年后的企業(yè)，關注重點從損益表轉向三表，包括勾藉關系；草根調研：一方面希望獲得未來業(yè)績增長情況，另一方面是全方位了解公司。當地人說不好的公司，基本是垃圾，往往是題材或重組股；當地人說好的公司不一定是好股票，但值得研究。9生產型企業(yè)：黃金期已過、故事期高峰規(guī)模擴張幾乎成為業(yè)績增長的唯一途徑； 規(guī)模

9、擴張并不必然導致業(yè)績增長充分考慮介入新領域的風險和收益比。從生產轉向零售的風險較大；研究需求的增長等于證明一個公理，而研究供應卻因為市場龐大無法得到準確數字，研究企業(yè)經營才是關鍵；企業(yè)難以依靠某類產品“所謂的獨特性”而取得持續(xù)高速增長；企業(yè)難以依靠簡單的技術革新和成本自產獲得高增長；出口企業(yè)與國外經銷商相比，處于明顯劣勢；紡織市場一般是市場定價，企業(yè)難有所謂產品定價權；紡織企業(yè)，特別是民營企業(yè)，成本控制水平較高，因而費用占比一般不會劇烈波動； 在凈利潤提高的情況下，需要警惕費用，特別是管理費用絕對值不增加的企業(yè)10生產型企業(yè)：黃金期已過、故事期高峰國有紡企好整合難收購、民企目前基本并購可能性不

10、大； 眾和的收購一波無數折紡織企業(yè)市凈率低于1很正常。 產能過剩的必然結果 生產型企業(yè)，賺錢問題不大，關鍵在于業(yè)績持續(xù)增長的可靠性和可預期性。07年后，由于訂單逐漸向大中型企業(yè)轉移，上市公司收入增長問題不大，影響業(yè)績最關鍵因素是毛利率；生產型企業(yè)主要投資價值在于殼資源、階段性的低估，以及企業(yè)經營變化（如業(yè)務、再融資等）帶來的機會；題材股的樂土，勇敢者的游戲 11紡織原料：投資品屬性、暴漲暴跌紡織原料價格走勢類似于“具有主題投資性質的，資金推動的股票行情”；在對未來樂觀預期的情況下，資金的參與、流通領域的囤貨經營、以及下游企業(yè)買漲不買跌的思想助長助跌，成為短中期影響價格的決定性因素；原料產量和最

11、終需求決定中長期價格和價值中樞；千萬不要忽略政策的作用，如市場資金狀況、棉花政策等；判斷強周期的底部相對容易：全行業(yè)虧損或者保本微利、時間半年左右、即將進入行業(yè)傳統(tǒng)旺季是三大判斷基礎；判斷強周期頂部相對難，但我們絕對不能相信高價位能夠維持，不要輕易相信所謂的供不應求，頂部出現(xiàn)與股市的頭部現(xiàn)象有相似之處。12紡織服裝零售：獨立分析企業(yè)經營策略紡織服裝零售市場擴大來自于：市場貨逐漸被品牌貨取代、居民消費頻率提高和檔次提高、不斷推出細分品種滿足需求（如戶外用品和kappa）；七匹狼上世紀90年代中期也是市場貨，逐漸轉變；家紡市場類似于十幾年前的休閑服，空間很大，但需要行業(yè)努力管理層的因素空前突出，誠

12、信和專注；成熟市場更加注意，寶姿和李寧案例品牌系列化、多品牌運作、并購等的成功都需要時間和相應的措施What是次要的，重要的是How我們要詳細分析企業(yè)經營戰(zhàn)略和戰(zhàn)術，對其進行客觀評價，才能獲得相對可信的預測結果（08年我對美邦的預期基本兌現(xiàn)）；企業(yè)年初往往公布其年度計劃，以及完成該計劃打算采取的經營舉措，我們需要預期計劃完成的可能性。星巴克的案例直營與代理制、生產是否外包、大店與小店、ERP系統(tǒng)的重要性需要認真思考，而不是想當然。我的觀點：歷史有效、存在就是合理13紡織服裝零售：獨立分析企業(yè)經營策略高度重視細分子行業(yè)消費者的購買習慣，購買習慣在相當程度上決定了行業(yè)發(fā)展和企業(yè)經營模式。購買習慣是

13、能改變的，但改變需要很長時間；店鋪擴張是企業(yè)效益提升的主要途徑，其次是同店增長，此外多品牌運作或者品牌系列化也可能導致業(yè)績增長，但需要認真研究多品牌運作的過程和成功可能性；上市公司一般不公布同店增長率和平效，導致定量分析基礎不牢；中國企業(yè)從不公布平效或者同店增長率，導致預測業(yè)績困難不同服裝品種，提高途徑有差別。西服更多依靠平效，休閑服、鞋類、運動服飾更多依靠店鋪數量；關注企業(yè)的財務指標：依序為凈利率、毛利率、費用比率、收入、存貨、應收賬款、經營性現(xiàn)金流量等；建議采取買入并持有的投資策略，除非市場轉變、或者預計公司經營策略不符合當時市場情況、或者由于公司經營能力問題達不到公司計劃盈利目標等，否則

14、不予賣出。14判斷紡織服裝零售企業(yè)的常識沒有絕對的指標和標準。銷售規(guī)模一億以下，風險過大，尚未完成品牌定位；1億到5億，高速成長期，而風險開始下降，創(chuàng)業(yè)板的標地；5億到10億，高速增長，而風險較低，最佳標地；加盟制毛利率40%左右，自營毛利率60%左右，最高可以達到80%，毛利率相對穩(wěn)定；毛利率相對穩(wěn)定，緩慢提高，不可能突變；因為采取成本定價，成本波動對毛利率影響較?。讳N售不好才打折，打折對毛利率影響，取決于是加盟還是自營，加盟制的影響滯后，自營比較明顯；密切關注管理費用率，不能過低；凈利率一般10-20%；正常存貨水平：當期存貨是月平均銷售額的3-4倍，超過5倍需要警惕;密切關注應收賬款、應付賬款等財務指標。15總結歷史和現(xiàn)狀能夠說明未來，歷史雖然不會重復，但導致歷史形成的因素依然發(fā)揮作用；深入了解