引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利率期限結(jié)構(gòu)模型研究

1、引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利率期限構(gòu)造模型研究引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利率期限構(gòu)造模型研究利率期限構(gòu)造本身暗含了許多經(jīng)濟(jì)信息，這些信息通過利率曲線的形狀、長(zhǎng)短期利率的利差、利率程度的上下等因素反映出來(lái)。對(duì)這些因素進(jìn)展分析，可以清楚地理解宏觀經(jīng)濟(jì)變量與利率期限構(gòu)造之間的關(guān)系，判斷將來(lái)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。英格蘭銀行的?通貨膨脹報(bào)告?從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限構(gòu)造推導(dǎo)出來(lái)的預(yù)期通貨膨脹率。早在19%年，美聯(lián)儲(chǔ)就決定把利率期限構(gòu)造作為一個(gè)重要的先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，并定期公布長(zhǎng)短期利差的變動(dòng)。因此，利率期限構(gòu)造對(duì)于貨幣政策的輔助作用甚至成為貨幣政策工具的可能性，是我們將來(lái)需要深化研究的課題。在中國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)背景下，研

2、究利率期限構(gòu)造具有重要的理論意義和理論意義。(l)利率期限構(gòu)造研究為多種金融產(chǎn)品(包括國(guó)債、公司債券、利率以及非利率衍生品)的定價(jià)提供基準(zhǔn)。根據(jù)無(wú)套利定價(jià)原理，這些金融產(chǎn)品的價(jià)格取決于所有將來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，貼現(xiàn)因子即各期現(xiàn)金流所對(duì)應(yīng)的利率。所以，金融產(chǎn)品價(jià)格不僅僅與某個(gè)期限的利率程度相關(guān)，而且與整個(gè)利率期限構(gòu)造相關(guān)。(2)利率期限構(gòu)造研究促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的開展和完善。一個(gè)完善的市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)定價(jià)合理、不存在套利時(shí)機(jī)的市場(chǎng)。資本市場(chǎng)上各個(gè)參與者通過利率期限構(gòu)造準(zhǔn)確的靜態(tài)研究以及動(dòng)態(tài)估計(jì)，尋找套利空間，確定投資策略，進(jìn)而消除市場(chǎng)套利空間，促使市場(chǎng)到達(dá)合理定價(jià)的平衡狀態(tài)。(3)利率期限構(gòu)造研究為我國(guó)

3、的利率市場(chǎng)化進(jìn)程提供基準(zhǔn)利率支持。利率市場(chǎng)化是建立現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融體系的必要條件。近年來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程在穩(wěn)步推進(jìn)，貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)利率已經(jīng)根本市場(chǎng)化，存、貸款利率市場(chǎng)化也獲得宏大進(jìn)展。在利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程中，確定基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率是一項(xiàng)必要的前提工作。它必須能實(shí)在反映市場(chǎng)上對(duì)資金的真實(shí)需求。基于市場(chǎng)化利率估計(jì)出的利率期限構(gòu)造，必將成為確定基準(zhǔn)利率的重要參考。(4)利率期限構(gòu)造研究有助于進(jìn)步金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制才能。利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化后，利率風(fēng)險(xiǎn)將成為金融機(jī)構(gòu)面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)之一。如何更準(zhǔn)確地把握未素的利率期限構(gòu)造模型研究來(lái)利率的走勢(shì)，匹配資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)造，將成為各金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。(5)對(duì)利率期限

4、構(gòu)造的把握才能是影響投資者投資行為以及決定其投資成敗的關(guān)鍵因素。投資者通過對(duì)利率期限構(gòu)造的分析，可以有效預(yù)測(cè)將來(lái)利率的變動(dòng)，躲避利率風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)展保值和風(fēng)險(xiǎn)管理工作;還可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上交易的資產(chǎn)定價(jià)存在的不合理性，進(jìn)展套利交易獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。本文比較了SVAR模型、線性利率期限構(gòu)造模型中只有潛在因素的Yield一only模型和狀態(tài)變量含有宏觀因素和潛在因素的Yield一Macro模型三者的實(shí)證結(jié)果的差異，并得出許多有意義的結(jié)論。首先，SVAR與ATSM是有區(qū)別的。第一個(gè)區(qū)別是，在一個(gè)VAR模型中，我們需要參加許多感興趣的收益率，以觀察該期限的收益率與宏觀因素之間的關(guān)系。而在我們的模型中，我們只在

5、宏觀因素外使用了一個(gè)潛在因素就可以對(duì)所有期限的債券定價(jià)。因此，我們的方法進(jìn)步了估計(jì)效率，尤其當(dāng)數(shù)據(jù)很少且不同期限的收益率受到同時(shí)的流動(dòng)性沖擊時(shí)，該方法更有效。第二個(gè)區(qū)別是，SVAR用來(lái)做預(yù)測(cè)不太適宜，而我們的模型是用來(lái)對(duì)債券定價(jià)的，但是預(yù)測(cè)效果也很好。為了預(yù)測(cè)將來(lái)的10年期利率，我們最好使用如今的10年期利率。但是在SVAR模型的右側(cè)有一個(gè)10年期利率的滯后項(xiàng)，它的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢?收益率是市場(chǎng)價(jià)格，每天都會(huì)發(fā)生變化，兩期之間的關(guān)系的實(shí)際含義很小。而在我們的定價(jià)模型中，我們沒有把10年期收益率的滯后項(xiàng)放在方程右邊。其次，我們得到了許多重要結(jié)論。構(gòu)造向量自回歸的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，SVAR中的變量的系

6、數(shù)有很多不顯著，但這并不影響我們使用向量自回歸模型分析因素之間的互相作用關(guān)系。各期限利率可以解釋自身70%以上的變動(dòng)，方差分解表中可以看出，潛在因素是收益率變動(dòng)的主要因素，定價(jià)其中大局部，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣供應(yīng)因素和價(jià)格因素的影響隨著時(shí)間拉長(zhǎng)而衰減，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素保持一定的影響，而貨幣因素和物價(jià)因素那么最終衰減為0。脈沖響應(yīng)函數(shù)那么告訴我們?nèi)齻€(gè)宏觀因素對(duì)各期限利率的作用性質(zhì)不同:價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率的影響為正且作用時(shí)間短:實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率的影響為正，但作用時(shí)間長(zhǎng)，效果明顯;貨幣供應(yīng)因素先迅速降低利率，隨后又快速恢復(fù)，且作用時(shí)間較短。Yield一only模型的實(shí)證結(jié)論說(shuō)明，本文假設(shè)的三個(gè)潛在因子與決定收

7、益率曲線的傳統(tǒng)因素程度因素、斜率因素和曲度因素是一致的，說(shuō)明我們的假設(shè)與經(jīng)典文獻(xiàn)的結(jié)論一致。從脈沖響應(yīng)函數(shù)的圖看出，三個(gè)潛在因素對(duì)短期利率的影響較大，對(duì)長(zhǎng)期利率的影響較小，且作用方式有所區(qū)別。腸eld一Macro模型的實(shí)證結(jié)論說(shuō)明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素可以影響整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)，貨幣供應(yīng)因素與價(jià)格因素那么對(duì)短期利率影響較大且隨著時(shí)間有所衰減，而對(duì)長(zhǎng)期利率影響較小且隨時(shí)間變化較小，作用較為穩(wěn)定。從該模型中還看到，由于估計(jì)得到的短期利率過程預(yù)測(cè)的短期利率與實(shí)際的短期利率高度一致，我們也可以把該短期利率過程作為制定貨幣政策的根據(jù)。Yield一only模型的有效載荷圖(Loadings)說(shuō)明，程度因素的系數(shù)最大

8、，其次是斜率因素的系數(shù)，曲度因素的系數(shù)最小，且是先增大后減小，而其他兩者都是隨著期限增大而衰減的。說(shuō)明程度因素是三者中最重要的因素，并且三個(gè)因素可以解釋利率曲線的大局部變動(dòng)。Yield一Macro模型的有效載荷圖說(shuō)明，潛在因素的系數(shù)最大，解釋才能最強(qiáng)，宏觀因素的系數(shù)小于潛在因素的系數(shù)，對(duì)債券定價(jià)的奉獻(xiàn)稍小，其中實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和貨幣供應(yīng)因素的奉獻(xiàn)較大，而價(jià)格因素的貢獻(xiàn)最小。最后，不同模型的利率預(yù)測(cè)結(jié)果說(shuō)明，Yield一Macro模型對(duì)中期和長(zhǎng)期利率的預(yù)測(cè)誤差最小，對(duì)短期利率的預(yù)測(cè)誤差比隨機(jī)游走模型的預(yù)測(cè)誤差大，但是仍然比向量自回歸模型和Yield一only模型要好。總體來(lái)看，Yield一Macro

9、模型的預(yù)測(cè)效果最好。該預(yù)測(cè)結(jié)果說(shuō)明參加無(wú)套利限制的向量自回歸模型改善了預(yù)測(cè)效果，參加宏觀因素也有助于改善預(yù)測(cè)效果。改進(jìn)方向第一節(jié)期限構(gòu)造模型的設(shè)定我們可以嘗試使用非線性動(dòng)態(tài)利率期限構(gòu)造模型。Ang，Bekaret和weilrsquo;0】使用了機(jī)制轉(zhuǎn)換模型，而且在利率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)中也能看出其非線性特征。有研究說(shuō)明，線性利率期限構(gòu)造模型對(duì)利率的預(yù)測(cè)才能很差，而Ang和Bekaertl351發(fā)現(xiàn)具有馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換的瞬時(shí)利率模型可以復(fù)制非參數(shù)方法中發(fā)現(xiàn)的漂移與波動(dòng)率是瞬時(shí)利率的非線性函數(shù)的情況。而且，他們發(fā)現(xiàn)該模型對(duì)樣本外預(yù)測(cè)才能比線性模型的效果好。第二節(jié)參數(shù)估計(jì)方法的改進(jìn)假設(shè)我們構(gòu)建的模型為線

10、性仿射模型，在有解析解的情況下可以直接求得似然函數(shù)，那么使用最大似然估計(jì)法或擬最大似然估計(jì)即可。但是假設(shè)我們要使用機(jī)制轉(zhuǎn)換模型等非線性模型，或者ATSM模型的設(shè)定更復(fù)雜，如短期利率過程參加前瞻性或回溯性，那么模型可能沒有解析解而無(wú)法寫出似然函數(shù)，這時(shí)采用馬爾可夫蒙特卡羅模擬(MCMC)方法更好，而且這樣還可以抑制最優(yōu)化方法的局部最優(yōu)和尋優(yōu)困難等缺點(diǎn)。第三節(jié)構(gòu)建構(gòu)造化的宏觀模型我們可以嘗試從另一個(gè)方向開展研究，即不使用簡(jiǎn)化型的利率期限構(gòu)造模型，而構(gòu)建構(gòu)造化的宏觀一金融模型。這樣的研究主要是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究思路，國(guó)內(nèi)金融界從這種思路入手進(jìn)展的研究并不多。但要注意的是，在這一領(lǐng)域目前有爭(zhēng)議的問題很

11、多，研究中容易遇到理論上的困難。那么，推動(dòng)利率期限構(gòu)造動(dòng)態(tài)變化的因素是什么呢?潛在因素 (Latentfactors)是一種解釋。潛在因素不能被直接觀測(cè)到，但可以從債券價(jià)格中推算出來(lái)。作為這類文獻(xiàn)的代表，Litterman和Scheinkmanlrsquo;】應(yīng)用主成分分析法，把影響利率期限構(gòu)造動(dòng)態(tài)的三個(gè)主要因素命名為平行因素 (Levelfactor)、斜度因素(sl叩 efactor)和曲度因素 (Curvaturefactor)。平行因素影響所有期限的收益率，斜度因素決定了利率期限構(gòu)造是陡峭或是平坦，曲度因素影響利率期限構(gòu)造的彎曲程度。這種解釋在理論上不能令人滿意，利率作為一個(gè)最重要的宏

12、觀經(jīng)濟(jì)變量，是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)生的，利率期限構(gòu)造作為不同到期期限利率的組合，自然也不能游離于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，使用通過統(tǒng)計(jì)技術(shù)產(chǎn)生的、不可觀測(cè)的潛在因素來(lái)解釋利率期限構(gòu)造的動(dòng)態(tài)變化顯然缺乏經(jīng)濟(jì)理論支持。于是，一些研究者開始著手設(shè)計(jì)包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)模型，用可觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素來(lái)解釋利率期限構(gòu)造的變化，這類模型被稱為宏觀一金融模型(Macro一 FinanceMedels)。宏觀一金融模型不僅具有理論價(jià)值，而且具有應(yīng)用價(jià)值。對(duì)利率期限構(gòu)造的預(yù)測(cè)一直是金融實(shí)務(wù)中的重要課題，在模型中參加可觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量可以在一定程度上進(jìn)步模型的預(yù)測(cè)才能，因此具有廣闊的應(yīng)用前景。本文構(gòu)造安排如下:第二局部進(jìn)展相關(guān)文獻(xiàn)回

13、憶;第三局部介紹本文使用的實(shí)證模型和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選擇:第四局部詳細(xì)闡述構(gòu)造向量自回歸模型(svAR)、只含潛在因素的線性動(dòng)態(tài)期限構(gòu)造模型Yield一。川y模型、含有宏觀變量的線性動(dòng)態(tài)期限構(gòu)造模型Yield一Macro模型及其方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)的求解，分析各個(gè)模型實(shí)證結(jié)論的不同，分析宏觀因素對(duì)不同期限利率的影響，以及利率期限構(gòu)造與宏觀經(jīng)濟(jì)因素沖擊的動(dòng)態(tài)關(guān)系:最后是總結(jié)性結(jié)論和進(jìn)一步研究的可能途徑。宏觀一金融(Macro一Finance)領(lǐng)域的研究目前進(jìn)展非常迅速。在這一局部，我們?cè)噲D描繪利率期限構(gòu)造文獻(xiàn)的最新開展，也試圖描繪在利率期限構(gòu)造模型中加入宏觀因子的研究方向，進(jìn)步期限構(gòu)造模型的解釋

14、和預(yù)測(cè)才能，并印證宏觀經(jīng)濟(jì)因素可以影響利率期限構(gòu)造這一經(jīng)濟(jì)直覺。第一節(jié)使用簡(jiǎn)約化模型還是構(gòu)造化宏觀模型期限構(gòu)造模型與宏觀模型的結(jié)合有兩種不同的方式。第一種方式為簡(jiǎn)化型(Redueed一Form)方法接納宏觀因素，宏觀因子被當(dāng)作狀態(tài)變量參加到含有潛在變量的狀態(tài)變量向量中，研究宏觀因素如何影響期限構(gòu)造以及宏觀因素與潛在因素之間的作用關(guān)系。這種方法的出發(fā)點(diǎn)通常是傳統(tǒng)期限構(gòu)造模型，并且把一些宏觀變量參加到狀態(tài)變量中解釋期限構(gòu)造的動(dòng)態(tài)過程。Diebold，Rudebush和Aruobal2采用了這種方法，該文中期限構(gòu)造模型非常簡(jiǎn)單:收益率曲線的Nelson一Siegel表達(dá)式的參數(shù)被估計(jì)出來(lái)，并且給出解

15、釋。其中的三個(gè)因子被解釋為曲線的程度因素、斜率因素和曲度因素。這是描繪利率期限構(gòu)造三個(gè)維度的經(jīng)典方法。該文章還發(fā)現(xiàn)程度因素和斜率因素與宏觀因素之間有聯(lián)絡(luò)，程度因素與價(jià)格因素高度相關(guān)，斜率因素那么更多與實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)。Ang和PiazzesiI3那么創(chuàng)始了使用Dai和singleton4的動(dòng)態(tài)期限構(gòu)造模型(Dynamic幾rmstruetureModel，以下簡(jiǎn)稱為nTsM)參加宏觀因素來(lái)進(jìn)步期限結(jié)構(gòu)模型的解釋才能，但與oiebold，徹debush和AruobaIZ不同的是他參加宏觀因素的方式。Ang和Piazzesils在DTsM框架的狀態(tài)變量方程、風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定方程中，直接把宏觀因素當(dāng)作潛在因

16、素參加，而短期利率過程那么遵循泰勒規(guī)那么(幾ylorrule)，參加的宏觀因素代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和價(jià)格行為因素。Ang，Dong和Piazzes尸那么更多關(guān)注泰勒規(guī)那么的各種不同設(shè)定，并考慮到與無(wú)套利條件的關(guān)系。引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利率期限構(gòu)造模型研究另一種方法稱為構(gòu)造化(StructuredAPProach)方法建立期限構(gòu)造與模型的結(jié)合方式。該方法更關(guān)注經(jīng)濟(jì)的宏觀構(gòu)造定義和建模。出發(fā)點(diǎn)通常是化設(shè)定的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，而不是像簡(jiǎn)化型模型設(shè)定。使用這類模型的文Hordahl，拓stans和vestinl61，Rudebush和wuI7和Be燦ert，eho和Moreno8他們對(duì)短期利率、經(jīng)濟(jì)行為和通脹行

17、為建模，并允許后兩個(gè)因素受到第一個(gè)的反響作用影響。假設(shè)短期利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量有反響作用，那就需要定義的宏觀模型。構(gòu)造化模型中的經(jīng)濟(jì)變量不是外生變量，而是模型設(shè)定中具有含義的內(nèi)生變量。Hordah一，腸istani和vestin6、Rudebush和wu7都假設(shè)短期利率對(duì)宏觀經(jīng)量有反響作用，宏觀經(jīng)濟(jì)變量不是簡(jiǎn)單地作用于短期利率，而是兩者互相作互相反響，是內(nèi)生性地參加宏觀因素。這是其優(yōu)點(diǎn)之一。Bekaert，Ch。和MorenoIS定義了菲利普斯曲線，Is方程和貨幣政策規(guī)那么且把期限構(gòu)造參加到新凱恩斯模型中。該模型使用的定價(jià)核心印ricingkem有微觀根底，所有的潛在因素都有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的解釋。這

18、些模型基于嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，每個(gè)變量都有嚴(yán)格而明確的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的解釋。這是構(gòu)造化宏金融模型的優(yōu)點(diǎn)之二。但是，構(gòu)造化的宏觀一金融模型(Macro一finance)因?yàn)槠湓O(shè)定具有嚴(yán)格的含義，所以靈敏性較差，不能方便地引入我們感興趣的宏觀因素。許多宏觀因如財(cái)政赤字、國(guó)際收支順差等因素，無(wú)法引入定價(jià)方程或總需求方程，而且的方法等問題在宏觀經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域還沒有一致的意見。相比較而言，DTSM框架就靈敏多了，它的狀態(tài)變量限制條件很少，可入潛在因素或感興趣的宏觀因素。另外，使用DTSM框架建立的模型，其根底比較堅(jiān)實(shí)，而且數(shù)學(xué)推導(dǎo)邏輯嚴(yán)謹(jǐn)。DTSM模型的一些特殊形式有解析使得計(jì)算過程比較簡(jiǎn)便，可以得出滿意的實(shí)證

19、結(jié)果。第二節(jié)利率期限構(gòu)造模型使用線性還是非線性的Ang和piazzesi3、Ang，Dong和Piazzesi5、oai和Philippon9都采用了期限構(gòu)造模型，而2005年2月的JoumalofFinanee的劫g，Be知ert和we用了機(jī)制轉(zhuǎn)換的利率期限構(gòu)造模型。本文采用線性形式的模型，主要是基于第二章文獻(xiàn)回憶幾點(diǎn)考慮:首先，雖然采用非線性模型可以捕捉到短期利率的一些非線性特征，但是，根據(jù)Kimrsquo;lsquo;得出的結(jié)論，機(jī)制轉(zhuǎn)換模型對(duì)通脹率和真實(shí)利率的預(yù)測(cè)并不比線性模型更好，采用復(fù)雜模型的效果并不顯著。其次，Dai和singelton4發(fā)現(xiàn)，因素較多時(shí)使用線性模型比非線性方法效

20、果好，因素較少時(shí)使用非線性模型的效果更好。而且非線性模型有解析解的情況很少、計(jì)算復(fù)雜度也很高，使用數(shù)值方法得到的結(jié)果不一定就比線性模型的解析解得到的結(jié)果更準(zhǔn)確。所以如今的研究大多集中在狀態(tài)變量服從線性過程的情況。Duffie和Kanrsquo;2提出的線性期限構(gòu)造模型(以下簡(jiǎn)稱ATSM)是應(yīng)用最廣泛的利率期限構(gòu)造模型，模型具有堅(jiān)實(shí)的理論根底，被稱為利率期限構(gòu)造研究的載重馬車(wo赫orseModel)。最后，線性期限構(gòu)造模型可以非常方便地接納宏觀經(jīng)濟(jì)變量。該模型對(duì)狀態(tài)變量的元素并無(wú)特別設(shè)定，因此這些元素既可以是不可觀測(cè)的潛在變量，也可以是可觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。本文引入的模型屬于DTsM框架中的

21、線性期限模型(ATsM廣中的一種，如Duffie和Kanf、nai和sing一etonrsquo;3、oai和singzetonrsquo;4、ou價(jià)elsquo;rsquo;。在第三章中，我們給出了經(jīng)濟(jì)環(huán)境和期限構(gòu)造模型的合理描繪，狀態(tài)向量X，應(yīng)該包括潛在因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素，其中的宏觀經(jīng)濟(jì)因素為價(jià)格因素、實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和貨幣供應(yīng)因素。從第三章的模型中還可以看出，宏觀因素通過作用于短期利率和風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，最終進(jìn)入債券定價(jià)方程，進(jìn)而決定債券的價(jià)格。而DTSM理論框架并不只是簡(jiǎn)單把所有的動(dòng)態(tài)期限構(gòu)造模型綜合起來(lái)，建立一個(gè)框架，而是通過這種模塊化的建模方法，通過分別設(shè)定狀態(tài)變量方程、短期利率過程和風(fēng)

22、險(xiǎn)價(jià)格方程，對(duì)各種利率行為進(jìn)展建模，是一種簡(jiǎn)潔、高效并且實(shí)用的對(duì)利率行為動(dòng)態(tài)建模的新方法。一5一訟所謂的線性期限構(gòu)造模型是指最終的債券定價(jià)方程中債券價(jià)格是狀態(tài)變量的線性組合，非線性期限結(jié)構(gòu)模型那么是通過對(duì)狀態(tài)變量方程、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格方程和短期利率方程的不同設(shè)定，使得最終的債券價(jià)格成為狀態(tài)變量的非線性組合，所以我們要正確理解非線性期限構(gòu)造的含義并不是指狀態(tài)變量方程、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格方程和短期利率方程的設(shè)定形式，這一點(diǎn)需要在以后的建立模型設(shè)定中需要特別注意。引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利率期限構(gòu)造模型研究第三節(jié)作為央行貨幣政策根據(jù)的泰勒規(guī)那么二十世紀(jì)九十年代以前，美聯(lián)儲(chǔ)根本上承受了貨幣主義的單一規(guī)那么確定貨幣供應(yīng)量作為對(duì)

23、經(jīng)濟(jì)進(jìn)展宏觀調(diào)控的主要手段。二十世紀(jì)九十年代，通過財(cái)政預(yù)算平衡案，宏觀調(diào)控領(lǐng)域的情況發(fā)生了宏大變化。在新的財(cái)政運(yùn)架下，聯(lián)邦政府己不再可能通過擴(kuò)大開支、減少稅收等傳統(tǒng)財(cái)政政策刺激經(jīng)從而在相當(dāng)程度上削弱了財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)施行宏觀調(diào)控的作用。這樣，貨幣就成為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展調(diào)控的主要工具。面對(duì)新的變化，美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄實(shí)十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)那么，而以調(diào)整實(shí)際作為對(duì)經(jīng)濟(jì)施行宏觀調(diào)控的主要手段。這就是如今美國(guó)金融界的泰勒規(guī)(幾ylorRule，1993)。Taylorlrsquo;認(rèn)為，政策規(guī)那么不一定是政策工具的固定設(shè)定或一個(gè)機(jī)械的公規(guī)那么型行為是系統(tǒng)地(而不是隨機(jī)地)按照某一

24、方案施行貨幣政策。Taylor一個(gè)簡(jiǎn)單的政策規(guī)那么來(lái)說(shuō)明政策的制定，即一般的泰勒規(guī)那么，其模型表為:一:十二，a十封二:一二middot;)、與2lsquo;/2(1)其中:叮是中央銀行用作工具或政策目的的短期名義利率，即在一天或一周夠控制的利率;萬(wàn)是長(zhǎng)期平衡的實(shí)際利率;可是最近期通貨膨脹率的均值通貨膨脹率);丫是中央銀行目的通貨膨脹率:夕，是產(chǎn)出缺口。=2%，而可是前四季度的平均通貨膨脹率，潛在產(chǎn)出那么由實(shí)際GDP的對(duì)行線性趨勢(shì)擬合，于是模型變?yōu)?一2一:middot;含(middot;:一2)middot;含鄉(xiāng)，(他的研究發(fā)現(xiàn):假設(shè)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，即產(chǎn)出缺口y二0，且通貨膨脹率在目的值，

25、即爪一丫二0，那么叮一凡=F，經(jīng)濟(jì)可保持在穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)的第二章文獻(xiàn)回憶狀態(tài)。假設(shè)通貨膨脹率高于美聯(lián)儲(chǔ)目的一個(gè)百分點(diǎn)，利率就應(yīng)當(dāng)進(jìn)步1.5個(gè)百分點(diǎn);假設(shè)實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出一個(gè)百分點(diǎn)，那么利率就應(yīng)該降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。這種規(guī)那么與聯(lián)邦貨幣政策實(shí)際操作擬合的很好。只有在1987年，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)股災(zāi)做出反響時(shí)，規(guī)那么值與實(shí)際值有一個(gè)較大的差距。因此，可以說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣操作是按照泰勒規(guī)那么來(lái)進(jìn)展的。泰勒規(guī)那么具有明確的政策含義，即聯(lián)邦基金名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化，以保持實(shí)際平衡利率的穩(wěn)定性。假設(shè)產(chǎn)出的增長(zhǎng)率超過潛在程度，或失業(yè)率低于自然失業(yè)率，以及預(yù)期通貨膨脹率超過目的通貨膨脹率，那么使實(shí)際利率

26、叮一釁偏離實(shí)際平衡利率，貨幣當(dāng)局應(yīng)該運(yùn)用政策工具調(diào)節(jié)名義利率，使實(shí)際利率恢復(fù)到實(shí)際平衡利率。在泰勒規(guī)那么的指導(dǎo)下，美國(guó)對(duì)其貨幣政策進(jìn)展了重大的調(diào)整，實(shí)行利率平滑貨幣政策，即貨幣當(dāng)局以實(shí)際利率作為貨幣政策中介目的，并通過控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅變動(dòng)，而只在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況變化時(shí)通過略微改變利率的方向，給市場(chǎng)傳達(dá)明確的政策信號(hào)，促使市場(chǎng)自動(dòng)進(jìn)展調(diào)整。泰勒規(guī)那么提出后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們進(jìn)展了大量的研究，局部是對(duì)實(shí)際貨幣政策進(jìn)行理論概括，局部是對(duì)最優(yōu)政策進(jìn)展分析。Lawrencersquo;7建立了在開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策規(guī)那么，通過在泰勒規(guī)那么方程中添加匯率變量來(lái)決定利率，央行選擇的政策工具是利率或

27、貨幣條件指數(shù)。Giannoni和Woedfordl將工資與價(jià)格粘性引入泰勒規(guī)那么，并考察了新規(guī)那么的穩(wěn)健性。國(guó)內(nèi)學(xué)者謝平，羅雄rsquo;91運(yùn)用歷史分析法與反應(yīng)函數(shù)法將中國(guó)貨幣政策運(yùn)用于檢驗(yàn)泰勒規(guī)那么，得到泰勒規(guī)那么可以很好地衡量中國(guó)貨幣政策運(yùn)用程度的結(jié)論，并認(rèn)為利率規(guī)那么值與實(shí)際值的偏離之處恰恰是政策操作滯后于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之時(shí)，建議泰勒規(guī)那么可以作為中國(guó)貨幣政策的參照尺度，用以衡量貨幣政策的松緊。趙進(jìn)文和高輝20研究認(rèn)為，通過國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果可以看到，利率作為貨幣政策中介目的是有理論與現(xiàn)實(shí)根底的，在我國(guó)進(jìn)展利率市場(chǎng)化改革的今天，選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)睦适袌?chǎng)化下的利率規(guī)那么，是中央銀行制定和施行貨

28、幣政策的重要前提條件，這是因?yàn)檠胄性谡莆辗€(wěn)定的市場(chǎng)化利率規(guī)那么后就可以很好地估計(jì)出利率變化對(duì)總產(chǎn)出、貨幣供應(yīng)量程度以及物價(jià)程度等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響大小，從而有效地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健貨幣政策的目的。也正由于此，國(guó)外有大量文獻(xiàn)對(duì)利率市場(chǎng)引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利率期限構(gòu)造模型研究化下貨幣政策規(guī)那么進(jìn)展研究。而由于我國(guó)市場(chǎng)化改革尚未完成，國(guó)內(nèi)學(xué)者在面的研究相對(duì)較少。本文試圖構(gòu)建通過對(duì)動(dòng)態(tài)利率期限構(gòu)造模型(DTSM)中的短期利率過程得到估計(jì)參數(shù)，擬合現(xiàn)實(shí)中的短期利率走勢(shì)，以此得到適國(guó)將來(lái)利率市場(chǎng)化條件下的貨幣政策規(guī)那么，為國(guó)家施行有效的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控科學(xué)根據(jù)。第四節(jié)國(guó)內(nèi)在利率期限構(gòu)造領(lǐng)域的研究國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)利率期限構(gòu)造的研

29、究主要集中在期限構(gòu)造理論的檢驗(yàn)和模構(gòu)建上。在期限構(gòu)造理論方面，唐齊鳴和高翔12rsquo;使用銀行間拆借利率數(shù)據(jù)對(duì)理論進(jìn)展檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)短期利率之差越大，利率期限構(gòu)造對(duì)預(yù)期理論反映越能作為將來(lái)利率變動(dòng)的較好預(yù)測(cè);而長(zhǎng)短期利差越小，利率期限構(gòu)造存在著本，對(duì)利率期限構(gòu)造的各種理論進(jìn)展驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)短期利率間的關(guān)系可以由市期假設(shè)來(lái)解釋，長(zhǎng)期局部對(duì)市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)的支持才能較弱，而中短期利率間互影響那么更多地支持了流動(dòng)性偏好和優(yōu)先置產(chǎn)理論:于鑫23】以上海證券交易債回購(gòu)利率為對(duì)象，發(fā)如今假定期限溢價(jià)為常數(shù)時(shí)不支持預(yù)期理論，但把時(shí)期限溢價(jià)引入檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭袝r(shí)，預(yù)期理論成立，但期限溢價(jià)與即期利率價(jià)差僅分解釋將來(lái)短期利率

30、的變動(dòng)，預(yù)測(cè)效果較差。在利率模型的構(gòu)建上，李和金、鄭興山和李湛24利用非參數(shù)利率期限結(jié)型研究上海證券交易所國(guó)債回購(gòu)利率，發(fā)現(xiàn)短期利率擴(kuò)散過程的漂移函數(shù)和函數(shù)都是非線性的;洪永森和林海25利用各種短期利率模型對(duì)上海證券交易天國(guó)債回購(gòu)利率進(jìn)展了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)非線性漂移對(duì)減少模型誤差、改善?，F(xiàn)中所起的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于線性漂移:馬曉蘭和潘冠中26l在幾個(gè)著名利率期限模型的根底上，提出了一個(gè)新的一般模型，發(fā)現(xiàn)它能反映出中國(guó)貨幣市場(chǎng)利在的顯著的非線性均值回歸效應(yīng)，也能反映出其波動(dòng)性對(duì)利率程度非常敏感范龍振和張國(guó)慶27似上交所債券價(jià)格數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象，利用卡爾曼法，實(shí)證分析了連續(xù)時(shí)間的兩因子CIR模型，發(fā)現(xiàn)估計(jì)

31、出的兩因子CIR模夠反映實(shí)際觀測(cè)到的利率期限構(gòu)造的形狀，模型得到的利率期限構(gòu)造與實(shí)際到的利率期限構(gòu)造形狀根本一樣，但用于利率期限構(gòu)造變化的預(yù)測(cè)會(huì)產(chǎn)生一第二章文獻(xiàn)回憶系統(tǒng)偏向。陳盛業(yè)、陳寧和王義克lzs】建立三因子仿射模型，通過卡爾曼濾波法證實(shí)該模型根本上能在時(shí)間序列和橫截面兩個(gè)維度上與實(shí)際數(shù)據(jù)相符合。宋福鐵和陳浪南291以多因素CIR模型為根底，運(yùn)用卡爾曼濾波模擬和估計(jì)滬市國(guó)債利率的期限構(gòu)造。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，中國(guó)國(guó)債期限構(gòu)造先升后降、而后再次升降，呈明顯的駝峰狀:長(zhǎng)期利率與短期利率差距不大，收益率期限構(gòu)造扭曲，合理的國(guó)債利率期限構(gòu)造確實(shí)尚未形成。高馳和王擎s0采用svensson法從上海證券交易所國(guó)

32、債數(shù)據(jù)中獲得隱含的利率期限構(gòu)造，并以此為分析對(duì)象，采用卡爾曼濾波和極大似然估計(jì)法對(duì)三因子仿射期限構(gòu)造模型進(jìn)展實(shí)證分析。結(jié)果說(shuō)明，模型較準(zhǔn)確的反映了我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化，但模型對(duì)短期利率的刻畫才能不如對(duì)長(zhǎng)期利率的刻畫才能。劉湘云3rsquo;利用4種期限類型的國(guó)債收益率樣本數(shù)據(jù)對(duì)CIR模型進(jìn)展實(shí)證分析得出，CIR模型較適宜于中國(guó)當(dāng)前的金融市場(chǎng)實(shí)際的結(jié)論。葉菲和汪軼32簡(jiǎn)單介紹了推動(dòng)利率期限構(gòu)造動(dòng)態(tài)變化的宏觀經(jīng)濟(jì)因素的相關(guān)模型與結(jié)論，并沒有進(jìn)展深化的實(shí)證分析。劉金全、王勇和張鶴133基于vAR模型的經(jīng)歷研究發(fā)現(xiàn)，貨幣沖擊、供應(yīng)沖擊和價(jià)格沖擊都對(duì)短期利率產(chǎn)生了持續(xù)顯著的影響，而對(duì)長(zhǎng)期利率那么沒

33、有顯著作用效果。宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊只對(duì)收益曲線的程度因素具有顯著影響，而對(duì)收益曲線的斜率因素和曲率因素的影響微弱。石柱鮮，孫皓和鄧創(chuàng)34利用VAR一ATSM模型對(duì)中國(guó)利率期限構(gòu)造與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和利率的相關(guān)關(guān)系進(jìn)展分析。研究結(jié)果說(shuō)明，在不同期限利差中，較長(zhǎng)期利率利差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的短期預(yù)測(cè)才能較弱，而中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)才能較強(qiáng)。不同期限利差均對(duì)短期利率具有較強(qiáng)的短期預(yù)測(cè)才能，時(shí)期越短，預(yù)測(cè)才能越強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和短期利率沖擊對(duì)不同期限利率在短、中期內(nèi)產(chǎn)生正向影響。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和短期利率沖擊對(duì)不同期限利差產(chǎn)生負(fù)向影響，而通貨膨脹沖擊對(duì)不同期限利差產(chǎn)生正向影響。總之，目前國(guó)內(nèi)關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利

34、率期限構(gòu)造影響的理論討論及兩者間動(dòng)態(tài)關(guān)系的實(shí)證研究還相當(dāng)匾乏，是一個(gè)值得我們討論的新領(lǐng)域。【lLitterman，R.andJ.Seheinkman monFaetorsAffectingBondReturnsJ.JournalofFixedIneome，1991，l(l):54一61.2Diebold，F(xiàn).X.，GD.RudebusehandB.Aruoba.TheMaeroeeonomyandtheYieldCurve:ADynamicLatentFactorAPProaeh匯J.JoumalofEeonometrics，2006，(131):309一338.3Ang，A.andM.pia

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