美聯(lián)儲退出非傳統(tǒng)貨幣政策的工具選擇與影響.docx

1、美聯(lián)儲退出非傳統(tǒng)貨幣政策的工具選擇與影響木文僅代辰作#個人心、.本代A所在機(jī)的意義。作亦感謝中國牌士后科學(xué)/金,53米匕而上項日（鳩號2013M530800）謨助InstrumentoptionsforFedexitfromnon-traditionalmonetarypolicyandtheimpacts馮潤祥李良松文章隹堤您專慎多座頁咚棗星X利四麼美株停蕓慝削星性匚.切了.至其.縫英國哄.棗耍邑旌悍中.削工.具盾件強(qiáng)岬些壩哭、傍程性敗性刀虔通堂明戛翌生迎四切耍與*其褒哄.棗.羽姜.具.具理類咨.筵邑巫.搜*.竺?.集.沌擦包熊專丞覷冬.Thearticlerefinesthedefinit

2、ionofnon-traditionalmonetarypolicy,reviewstheFed'spracticeandanalyzestheinstrumentsintheprocessofnon-traditionalmonetarypolicyexit.Itemphasizestheimportanceoftheoverallexitstrategy,timingandintensity.Itthenanalyzesthepotentialrisksofnon-traditionalmonetarypolicyexitontheUS,otherdevelopedeconomie

3、s,emergingeconomiesandChina.一、非傳統(tǒng)貨幣政策的內(nèi)涵及實施有O統(tǒng)I.,K要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政I專策采取以短期利率為操作目標(biāo)調(diào)控經(jīng)濟(jì)金融變站以實現(xiàn)最終II標(biāo)的經(jīng)典調(diào)控模式。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，受專利率I、.限約束，經(jīng)典模式失去彈性貨幣當(dāng)局不得不轉(zhuǎn)向非傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控。綜合來朽，*以R期利率為操作II標(biāo).并以央行偵資產(chǎn)負(fù)偵發(fā)為操作EH（量化寬松貨幣政策），輔之以貨幣政策溝通（如前略指弓I（ForwardGuidance）等EH,以期達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。前瞻指引是對未來短期利率的變動情況做出預(yù)期以改變遠(yuǎn)期利率（ForwardRate）,進(jìn)而影響利率期限結(jié)構(gòu)，對K期利率產(chǎn)生-

4、定影響。20世紀(jì)初以來，II本經(jīng)濟(jì)K期陷入廢退，并觸及專利率卜限.II本銀行最早實施作傳統(tǒng)貨幣政策.引發(fā)研究關(guān)注，并形成r以仙化寬松政策為H要標(biāo)志的作傳統(tǒng)貨幣政策的基本概念。2008年金融危機(jī)后，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍陷入危機(jī),并觸及君利率I、.限時，全球H要央行在前期理論研究的指導(dǎo)R均先后推出了非傳統(tǒng)貨幣政策。根據(jù)IMF有關(guān)夸家的研究，lh傳統(tǒng)貨幣政策措施I：要分為三種類型，每種措施的實施都需要借助相應(yīng)的政策匚具:是流動性寬松措施,即貨幣對整個金融市場提供流動性支持。二是信債寬松措施，上要通過向特定借款人提供直接或間接信貸支持來促進(jìn)信貸市場復(fù)蘇。三是數(shù)折寬松措施，通常在:基準(zhǔn)利率以近廣零的情況卜才

5、被采用，上斐通過央行買入政府債券的方式來降低國債收益裂1美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策撞作的內(nèi)容操作名稱操作時間操作內(nèi)容QE12008/12至2010/3共購買1725萬億美元資產(chǎn).包括125萬億美元抵押貸款支持證券（MBS）.1750億美元的機(jī)峋債和3000億美元的長期國債QE22010/11至2011/6購買總額6000億美兀的長期國仙每月購買液為750億美元扭曲操作（OT|2011/9至2012年底通過出笆3年期以下國債.用以購買劇計6670億美元630年期國債QE32012/9至今2012/9至2012/12.每月JR買400億美元MBS2012/12至2013年底每月購買400億美元MBS和4

6、50億美元的長期國僮2014年年初至8月.美聯(lián)儲連續(xù)6次每月削減100億購債規(guī)模前部指引2006年至今美取儲實施過三種類型的前1指引.一是承諾早利率政策將維持相當(dāng)長一段肘間；二是承諾零利率政策在某一時點之前不會變動（如2014年中期）.三是在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到一定困值之前不會安動（知6.5/2.5規(guī)則）裂1美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策撞作的內(nèi)容操作名稱操作時間操作內(nèi)容QE12008/12至2010/3共購買1725萬億美元資產(chǎn).包括125萬億美元抵押貸款支持證券（MBS）.1750億美元的機(jī)峋債和3000億美元的長期國債QE22010/11至2011/6購買總額6000億美兀的長期國仙每月購買液為750億美

7、元扭曲操作（OT|2011/9至2012年底通過出笆3年期以下國債.用以購買劇計6670億美元630年期國債QE32012/9至今2012/9至2012/12.每月JR買400億美元MBS2012/12至2013年底每月購買400億美元MBS和450億美元的長期國僮2014年年初至8月.美聯(lián)儲連續(xù)6次每月削減100億購債規(guī)模前部指引2006年至今美取儲實施過三種類型的前1指引.一是承諾早利率政策將維持相當(dāng)長一段肘間；二是承諾零利率政策在某一時點之前不會變動（如2014年中期）.三是在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到一定困值之前不會安動（知6.5/2.5規(guī)則）率，井以此促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)夏芥。200X年金融危機(jī)以來采取的

8、系列救市舉措,美聯(lián)儲實施r三輪吶化寬松和次扭曲操作,以及前瞻指引措施（見幻）。美聯(lián)儲前任V.席伯南克（2004）認(rèn)為.傳統(tǒng)貨巾政策是指中央銀行通過確定短期名義基準(zhǔn)利率而執(zhí)行的貨幣政策。總結(jié)美聯(lián)儲在危機(jī)中的政策措施.可歸納為三種獎型的小傳統(tǒng)貨幣政策.是前瞻指引，即與經(jīng)濟(jì)*體溝通未來政策利率的變動聆勢：二是大觀模資產(chǎn)購尖，即：,；化寬松»-是調(diào)整資產(chǎn)仇偵發(fā)結(jié)構(gòu)，如扭曲操作。后兩種類型都是貨幣當(dāng)局以資產(chǎn)負(fù)債&操作為核心；目的是達(dá)到影響K期利率的作用.與前啪指引的作用在本質(zhì)1:是類似的。除資產(chǎn)負(fù)"工具外，美聯(lián)儲還輔以貨幣政策溝通（如前瞻指引等）等匚具，以期達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。美聯(lián)

9、儲認(rèn)為，前晚指引是央行就未來貨巾政策在場向家庭、企業(yè)和投資者做出說明的種溝通T段。因為經(jīng)濟(jì)上體的消費投資決策不僅受到當(dāng)前利率水平:的影響，還會受到未來利率水平預(yù)期的影響，在增準(zhǔn)利率觸及I、.限后，央行如能就術(shù)來貨幣政策走向與公眾進(jìn)行良好溝通（即提供未來政策利率走勢的前瞻指引），將有助幫助央行擺脫利率其失去彈性的約束，故仃關(guān)未來政策利率走勢的前雌指引仃效。多數(shù)研究表明,除短期利率外，對未來短期利率走勢的預(yù)期是影響經(jīng)濟(jì)決策更為幣要的因翼。標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯模«Woodford（2012）指出.對未來較高實際收入或通脹的偵期仃助F提高當(dāng)前的實際支出和價格。然而，在傳統(tǒng)的利率反應(yīng)方程R這種效應(yīng)會

10、隨M短期利率的k升而受到削撕°但.如果名義利率不變，這種效應(yīng)就會被放大，公眾對未來經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期會對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯莒影響。因此,在利率觸及I、.限后B化寬松政策很n可能會提高公眾對未來的通脹預(yù)期，此時輔之以未來短期利率仍將保持很低水平:的預(yù)期就會影響經(jīng)濟(jì)的短期現(xiàn).而這正是前岫指引的目的°因為若央行不提供明確的前瞻指引,即使央行有意采取某種貨幣政策（如維持名義利率不變），公眾也無法確信央行意圖。另方面.前哦性指引是央行對公眾的承諾，能約束央行未來的政策行為。前，性指引指分為:代：第代是開放式的前性指引（Open-endedForwardGuidance）,即史仃定性地描述未來

11、“【能采取的政策路徑.如央仃發(fā)示政策利率可能將在當(dāng)前水平維持-段時間,II本央行、關(guān)聯(lián)儲和歐央行均曾采用過這種形式，第：代是以時間為參照的前峪it.IH'JI（Time-contingentForwardGuidance）,即央行表示將在某個時點前維持利率不變,加障大央行即采用這種形式的前略性指引，美聯(lián)儲住2011年8月至2012年底也曾采用過這種形式,第三代是以經(jīng)濟(jì)狀況為參照的前岫性指引（State-contingcntCHlNAMONtYSeptemb圖1債券購買的有效性以利率期貨為代理變的債券收益率對債券購買有關(guān)變化的反應(yīng)資料來源IMFUncocwtmiofulMonetaryP

12、olicm-fUcencExperiencesdPrwpecu8-0年期政府債券收益率S化(位A點8)F以高度關(guān)注。美聯(lián)儲寬松貨幣政策的退出，除縮減II前寬松政策埋模之外，還包括資產(chǎn)負(fù)偵表收縮和利率回歸常態(tài)。1,12014年初以來,美聯(lián)儒開始削減QE3規(guī)模。7JI份，美聯(lián)刊再次削減100億美元購債規(guī)模，至250億美元。各界普遍預(yù)計，美聯(lián)依將在今年底ForwardGuidance）,即央行承諾承經(jīng)濟(jì)狀況（通常以某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)衡最）達(dá)到某個水平前維持貨幣政策不變，美聯(lián)儲、II本銀行和英格蘭銀行目前采用的就是這種形式的前瞻指引。2012年12月1211,美聯(lián)依正式啟用6.5%的失業(yè)率門檻。只要在失業(yè)率

13、降低到6.5%、未來到兩年通脹率比既定II標(biāo)2債券購買政策宣告后尾部風(fēng)險的下降完全退出QE3。然而.這只是2%高0.5個百分點（即2.5%）寬松貨幣政策退出的開始，關(guān)以內(nèi)、同時更K期通脹偵期穩(wěn)聯(lián)儲業(yè)12急劇膨脹的資產(chǎn)負(fù)債定的悄況下,都將維持目前的超低基準(zhǔn)利率水¥°2014基以來，鑒于勞動力于場改善明顯,為實行更長段時間的寬松政策，英格"用I行和關(guān)聯(lián)儲1年期期貨（單位基點8）資料來源I*UnccnvwitionalMonetaryPo»iciw-4Uc«ntExperienceandProspectsMrn外匯風(fēng)險i£«K枚f

14、fl合的變化(簞位)以外匯期貨風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)ffl合為代理變量的尾部風(fēng)險的變化（負(fù)值衰示風(fēng)險降低）;紅點代衰引入第一輪債券購買計劃的關(guān)鍵政策宣告發(fā)規(guī)模和K期的低利中水平:是I'步噥待解決的問題,這是美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策成功與否的關(guān)鍵，而這兩號之間到底孰先孰后,也需要關(guān)聯(lián)儲譴開始放棄以失業(yè)率作為前嘵指慎決策。引的指標(biāo)，轉(zhuǎn)而偏爪定性的從目前情況下,美聯(lián)儲可描述。從12有政策實踐來看，雖然在危機(jī)時期前瞻指引取得r定的效果，但.后來也度造成金融市場仁體預(yù)期混亂.引起過市場波動。因此，總休來行，前瞻指引作為貨幣政策I出還不成熟，相關(guān)機(jī)制運行還需要在日后的實踐中加以完善。二、美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策退

15、出的工具選擇2008年金融危機(jī)以來，讓傳統(tǒng)貨幣政策對防止美國經(jīng)濟(jì)陷入更大«退、擺脫危機(jī)以及逐步發(fā)芥起到門優(yōu)若的作用。隨著美國經(jīng)濟(jì)夏蘇勢頭確立,就業(yè)市場顯*改善，美聯(lián)儲已經(jīng)開始退出QE3,井考慮使貨巾政策逐步I叫歸常態(tài).但.退出過程不會帆風(fēng)順。2013年6月,美聯(lián)佛表示開始考比:退出相關(guān)串宜，就曾造成了金融市一場大幅波動，尤M是新興經(jīng)濟(jì)體股心和匯市大帽波動,展至出現(xiàn)危機(jī)。因此,對美聯(lián)儲有關(guān)非傳統(tǒng)政策的退出I.H.速度、廿奏與頻率等決策，須能會在當(dāng)前購偵計劃完全退出后的一段時間內(nèi),開始提高雄準(zhǔn)利率，而后再處理資產(chǎn)負(fù)債表?；蛘咭藏昕赡芡ㄟ^小規(guī)模的政策IH.仃計劃、有步驟地微降資產(chǎn)負(fù)偵表規(guī)模

16、。值得注意的是，I：具選擇極其恥，可能的選擇E要有以卜方面：第一，貨幣政策溝通仍將占據(jù)爪要地位。盡管外界批評關(guān)聯(lián)詁前瞻指引效果不佳,（H預(yù)計美聯(lián)儲仍將會通過更加定性的前瞰指引描述來閘述N政策行動.并不斷輔之以共他貨幣政策溝通方式引導(dǎo)市場預(yù)期,穩(wěn)定市場情緒,避免引起K期利率大標(biāo)波動。第：，不斷測試新的政策.“以回收流動性。近年來，美聯(lián)依不斷測試逆I叫購匚具、定期存款拍共【出，通過擴(kuò)大參與機(jī)構(gòu)范山，測試新機(jī)制的適用性，為未來收縮資產(chǎn)負(fù)債表作準(zhǔn)備。未來段時間.美聯(lián)儲可能公繼續(xù)測試這些I.R以及其他新的I：JI.以平:穩(wěn)收縮資產(chǎn)仇偵發(fā)。第三，提高聯(lián)邦基金名義利也該利率維持在00.25%區(qū)間L1近六年。

17、小場普遍預(yù)期關(guān)聯(lián)佛會任2015年中期提高政策利率.顯示美國經(jīng)濟(jì)正式步入復(fù)蘇周期.同時向外界i示美聯(lián)儲優(yōu)巾政策開始走向常態(tài)化。第四.提高準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金利率。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定增長后,美國銀行體系大屈的準(zhǔn)備金可能會迅速流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),從而可能造成投資過熱和通貨膨脹。為應(yīng)對這情形，美聯(lián)儲4能會提高準(zhǔn)備金和M瀚準(zhǔn)備金利率,以便將流動性鎖定在銀行體系,威少通貨膨脹的威脅。第H,降低金融體系流動性水平。一是通過逆I叫購呵收流動性。2009年10月,美聯(lián)舫宣布擴(kuò)大逆問購的合格對手方令1虬不儀包括存款類機(jī)構(gòu),還納入非存款類金融機(jī)構(gòu),如貨巾市場從命、政將如持企業(yè)(GSEs)以及券商等。2013年8月,美聯(lián)儲宣布推

18、出全額供應(yīng)國債隔夜逆回購，并在2013年4、6、8巾份進(jìn)行測試，依次操作總額不超過50億美元。全額供應(yīng)國債隔夜逆回購的主要優(yōu)勢在J住要金般機(jī)構(gòu)部可以弁與,這極大地延伸r類聯(lián)儲的政策范圍，m而使得該固定利率能夠成為貨幣市場利率的I、限。此外，該Ji將降低銀行體系準(zhǔn)備金水t-，井可能提前收1-1部分流動性。:是提供定期存款便利(TDF).2010年4月,美聯(lián)T授權(quán)各地聯(lián)儲通過定期存款便利,向所仃仃資格獲取準(zhǔn)備金利率的存款機(jī)構(gòu)提供定期存款服務(wù)。II前，關(guān)聯(lián)儲11多次測試該IH.并開始相關(guān)操作以回收流動性。第六，收縮資產(chǎn)仇偵發(fā)埋模。關(guān)聯(lián)儒可以將-部分資產(chǎn)持仃到期而不再購實,使資產(chǎn)規(guī)模自然卜降；另-方面

19、,關(guān)聯(lián)站還可向市場出仆持仃的大甲資產(chǎn)仇此種降低金融體系流動性的方式定要注意把握時機(jī)和W奏,并注意和其他出之間的配合,避免導(dǎo)致市場恐慌情緒、引起小場大始波動。以上這些工具并無先后關(guān)系,如貨幣政策溝通定會俄棄整個優(yōu)幣政策過程。美聯(lián)儲會根據(jù)對經(jīng)濟(jì)金融形勢的判斷.選擇適當(dāng)?shù)?具組合來實現(xiàn)其政策目標(biāo)。三、美聯(lián)儲QE退出對其他經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險應(yīng)該說.ft隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步向好.的動力市場改善.關(guān)聯(lián)儲逐步退出寬松貨幣政策.標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)最終，EI：秘健殳芥道路.這對帶動全球經(jīng)濟(jì)增長具有積極意義,也有助FK他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而.在實施r近六年寬松貨幣政策之后.全球經(jīng)濟(jì)11對其形成r定的依賴.英至

20、可能經(jīng)產(chǎn)生s定程度的金融失衡，因此寬松政策退出的總體規(guī)劃、時機(jī)、力度把握非常而:要.秘Hj不慎.就仃可能誘發(fā)全球金融市場波動.井至對經(jīng)濟(jì)增K產(chǎn)生負(fù)面影響。以卜共體分析美聯(lián)儲作傳統(tǒng)貨幣政策退出對美國、共他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體以及中國的影響.(_)對美國的鳳險第，利率大幅波動或快速I.升的風(fēng)險。美聯(lián)儲通過前瞻指01宣告放弁就業(yè)率指標(biāo).采用定性前姬指引，造成市場I：.休所期混亂.引起r定程度的市場波動：另方面.由于未能遵守之前對失業(yè)率門檻的承諾并取消失業(yè)率作為個Wfrt.美聯(lián)lift聲譽受損.在：定條件R金融巾場凹能出現(xiàn)誤讀，有可能引發(fā)短期利率快速E升。第二，影響美訴|經(jīng)濟(jì)妊蘇。關(guān)聯(lián)儲多輪量化寬松

21、政策的結(jié)果是銀ij體系積累r大量的準(zhǔn)備金，而流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金數(shù)讖相對較少。同時.這也造成r定程度的金融失衡.達(dá)是美國股市在經(jīng)濟(jì)基本血未有明顯改觀的情況I；燧創(chuàng)新高的根本原因。股市的繁榮，增加r金融資產(chǎn)，通過財富效應(yīng)使得消費支出增加；另方面，房價深度調(diào)整后,K期利率極低.投資者開始入市購房，帶動房地產(chǎn)夏蘇和投資.這兩個方面推動美國經(jīng)濟(jì)的紅以與增K。然而."L美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)失誤，造成股市深度調(diào)整或.持續(xù)下跌,利率上升也必然會影響房地產(chǎn)市場夏蘇,這些都將影響消費支出和經(jīng)濟(jì)增長。第三，關(guān)聯(lián)1i"l如4險。2008年危機(jī)以來，關(guān)聯(lián)儲資產(chǎn)埋模從1萬億類元膨脹充4萬多億美元，貨幣政

22、策回歸常態(tài)以后,如何收縮資產(chǎn)負(fù)債表觀模也存任較大不確定性。若關(guān)聯(lián)佶直接賣出持有的證券，可能會導(dǎo)致這些證券價格暴跌；若持仃到期，退出進(jìn)程完全不受聯(lián)依決定?？梢?寬松貨幣政策退出的時機(jī)、廿羹的把握小常IR賽,-IL出現(xiàn)問題，也會影響美聯(lián)儲自鳥的資產(chǎn)負(fù)債情況。（二）對*他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險美聯(lián)儲QE退出對共他發(fā)達(dá)國家也構(gòu)成定的風(fēng)險。首先，美國和歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)蘇速度不致.如果在作傳統(tǒng)貨幣政策退出I不能達(dá)成致.或術(shù)能采取協(xié)調(diào)政策，那么美聯(lián)儒的QE退出可能會對其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體造成定影響,而其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的反饋作用凹能也會制約美聯(lián)儲貨幣政策的仃效性。如美聯(lián)儲退出IF傳統(tǒng)貨幣政策后，美元走強(qiáng)不可避免,其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣fl然走弱,反而降低r美國的出|優(yōu)勢，不利于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在利率方面,皆美國利率大帽上揚，則國際資本凹能轉(zhuǎn)向美國偵券市場也可能會帶動其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率I：升，不利于其他發(fā)達(dá)國家政府融資。另一方面，在過去兒年里，發(fā)達(dá)國家為了剌激經(jīng)濟(jì)增長發(fā)行r大詁的低利率偵券,持有這些債券的投資者面臨巨大的利率風(fēng)險。芥老基金、銀行和保險公司的利率風(fēng)險敝口更大,若市場利率上升的程度超出預(yù)期，這些機(jī)構(gòu)將損失慘氓。況IL,利率風(fēng)險的上升會降低這些金融機(jī)