資產(chǎn)證券化中個別目的機構(gòu)的獨立性風(fēng)險研究

1、資產(chǎn)證券化中個別目的機構(gòu)的獨立性風(fēng)險研究 摘要：特殊目的機構(gòu)是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵性主體,整個資產(chǎn)證券化的運作流程都是圍繞著特殊目的機構(gòu)這個中心來展開的。特殊目的機構(gòu)作為證券化的中介和核心機構(gòu),在證券化過程中好比一道堅實的“防火墻”,將投資者和其他風(fēng)險有效的隔離開來,它充分體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化運作中的“風(fēng)險隔離”原理。但是,在特定的情形下,當特殊目的機構(gòu)的獨立性不充分時或者在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的過程中存在不公正的現(xiàn)象時,創(chuàng)始機構(gòu)的債權(quán)人可能會否認特殊目的機構(gòu)的獨立法人人格或者否認這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的合法性,突破特殊目的機構(gòu)和創(chuàng)始機構(gòu)的風(fēng)險隔離設(shè)計,將證券化的資產(chǎn)納入創(chuàng)始機構(gòu)的資產(chǎn)范圍,影響特殊目的機構(gòu)的獨立性。關(guān)

2、鍵詞：特殊目的機構(gòu);風(fēng)險隔離;獨立性資產(chǎn)證券化是近三十年來國際金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一,其在基本理念、運作原理、融資模式、結(jié)構(gòu)設(shè)計等各個方面都有著區(qū)別于其他傳統(tǒng)融資方式的重大的創(chuàng)新,但是,在如此眾多的創(chuàng)新之中,獨特的結(jié)構(gòu)設(shè)計才是其最具特色的創(chuàng)新所在,而這種結(jié)構(gòu)設(shè)計中的最大特色又在于整個資產(chǎn)證券化過程中引進了一個特有的概念特殊目的機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)。特殊目的機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的靈魂所在。整個資產(chǎn)證券化的運作流程都是圍繞著特殊目的機構(gòu)這個核心來展開的。沒有資產(chǎn)證券化,就沒有特殊目的機構(gòu)這個概念;沒有特殊目的機構(gòu),也就不存在真正的資產(chǎn)證券化。一、構(gòu)建特殊目

3、的機構(gòu)的核心原理風(fēng)險隔離資產(chǎn)證券化的運作有三大原理的支撐:資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離、信用增級,其中風(fēng)險隔離原理是最能體現(xiàn)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新特色,也是構(gòu)建資產(chǎn)證券化中特殊目的機構(gòu)運作機制的出發(fā)點和理論基礎(chǔ)。特殊目的機構(gòu)與創(chuàng)始機構(gòu)的資產(chǎn)分離和破產(chǎn)隔離是風(fēng)險隔離的一種有效途徑。特殊目的機構(gòu)應(yīng)風(fēng)險隔離需要而產(chǎn)生。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離主要是藉由資產(chǎn)分離來隔絕資金需求者的風(fēng)險與資產(chǎn)的風(fēng)險。所謂資產(chǎn)分離(AssetPartitioning)基本上是將資產(chǎn)自原所有人分離,而歸屬于另一法律主體不同于創(chuàng)始機構(gòu)的特殊目的機構(gòu)。通過信托機制或真實銷售(truesale)將資產(chǎn)信托或轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(gòu),資金需求者的債權(quán)人不得追

4、及該資產(chǎn)受償,即使資金需求者破產(chǎn),該資產(chǎn)也不會被列入清算資產(chǎn)范圍,因此隔絕了資金需求者破產(chǎn)風(fēng)險,即破產(chǎn)隔離(BankruptcyRemoteness)。這種與創(chuàng)始機構(gòu)的破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易特有的技術(shù),在一般的股票、債券等融資方式中,由于資產(chǎn)不從企業(yè)的整體資產(chǎn)中分離出來并轉(zhuǎn)移給一家具有破產(chǎn)隔離功能的特殊目的機構(gòu),股票、債券等證券的持有者的風(fēng)險和收益是與該企業(yè)的整體運作風(fēng)險聯(lián)系在一起的,而不是僅與該資產(chǎn)的運作相關(guān)。另外,風(fēng)險隔離還體現(xiàn)在特殊目的機構(gòu)自身破產(chǎn)風(fēng)險的隔離之中。在構(gòu)建特殊目的機構(gòu)時,一般會從運作計劃、實體設(shè)置、組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)范圍、資金調(diào)度、內(nèi)外部監(jiān)控等各個方面加以規(guī)定,使特殊目的機構(gòu)

5、遠離破產(chǎn)風(fēng)險。例如,在美國,就可以把特殊目的機構(gòu)設(shè)置成破產(chǎn)法管轄之外的實體,如信托(商業(yè)信托除外)以規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險1。同時,個別債務(wù)人、服務(wù)商等當事人的破產(chǎn)也不會對特殊目的機構(gòu)的正常運營產(chǎn)生影響。而且在資產(chǎn)信托或轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(gòu)中,為了達到破產(chǎn)隔離及避免雙重讓與的糾紛,排除法律障礙,資產(chǎn)證券化中會引入公告對抗第三人制度,此為真實出售及破產(chǎn)隔離的前提。例如臺灣金融資產(chǎn)證券化條例就創(chuàng)設(shè)了公告對抗第三人的效力,該條例第五條第三項規(guī)定;“創(chuàng)始機構(gòu)不為第一項公告或公告不符主管機關(guān)之規(guī)定者,不得以其信托或讓與對抗第三人”,此規(guī)定優(yōu)先于民法適用,為民法的特別規(guī)定。日本特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法及債權(quán)讓渡特例法也有類

6、似規(guī)定,特債法是針對特定債權(quán)的流動化而制定,特例法是針對一般債權(quán)讓與的對抗要件所制定的民法特別法2。二、特殊目的機構(gòu)的獨立性風(fēng)險資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離是通過以特殊目的機構(gòu)為中心的整體結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計而達到的,特殊目的機構(gòu)與創(chuàng)始機構(gòu)的資產(chǎn)分離和破產(chǎn)隔離是風(fēng)險隔離的一種有效途徑。在理論上,否定特殊目的機構(gòu)的獨立法人格或者特殊目的機構(gòu)受讓資產(chǎn)的合法性的依據(jù)主要有三種:(1)“揭開法人面紗”法理;(2)“實質(zhì)合并”法理;(3)破產(chǎn)管理人的其他否認權(quán),它們對特殊目的機構(gòu)的獨立性產(chǎn)生了危險。(一)“揭開法人面紗”法理(piercingcorporateveil,liftingthecorporateveil)

7、所謂“揭開法人面紗”法理,指法人的法律形式在被超過法律規(guī)定的范圍而利用的場合下,并非全面否定其法人的存在,而是在承認其作為法人形式存在的同時,在特定的事實之下揭開法人的面紗,暴露其背后的真正實體,盡管存在法人資格的外觀,在法律上按無法人資格對待。在英美法中,揭開法人面紗法理傳統(tǒng)上通常被援用為子公司的債權(quán)人以母公司的財產(chǎn)滿足債權(quán)的手段?？毓傻墓蓶|(母公司)通過不當利用子公司的有限責任形式而使第三者(子公司的債權(quán)人)蒙受損失的條件下,援用揭開法人面紗法理,可回避實體法的機械適用所導(dǎo)致的不合理的裁判結(jié)果。另一方面,在母公司以向子公司出資等方式非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn),導(dǎo)致母公司責任財產(chǎn)減少的條件下,母公司的債權(quán)

8、人可以根據(jù)衡平法要求撤銷母公司的該行為,將出資和轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)并入母公司的責任財產(chǎn)。由于后者與前者的法律原則相同,但方向相反,因而也稱為“反向刺破公司面紗”法理3(counter-piercingcorporateveil)。在是否適用揭開法人面紗法理的問題上,法院在決定是否要自然人、法人或其他組織為另外的法律主體承擔責任時通常考慮以下三個因素:(1)該被追究責任的法律主體是否為上述自然人、法人或其他組織完全控制和支配;(2)該控制和支配權(quán)被用于從事欺詐、違法或其他不當行為;(3)欺詐、違法或其他不當行為與要求援用該法理的申請人的損失存在因果關(guān)系。(二)實質(zhì)合并法理(SubstantiveCons

9、olidation)所謂實質(zhì)合并,是將兩個以上的破產(chǎn)程序進行合并,將兩個以上破產(chǎn)者的資產(chǎn)、負債合并后對全體債權(quán)人平等清償,以消滅破產(chǎn)者間的債權(quán)債務(wù),排除一次給付為目的的重復(fù)的債權(quán)請求,在破產(chǎn)程序內(nèi)部將上述兩個破產(chǎn)者在實體上視為一體4。在這種情況下,“不同實體的財產(chǎn)和責任被合并到一起,并被像一個單一實體的財產(chǎn)和責任那樣對待”5。實質(zhì)合并在美國破產(chǎn)法上并沒有明確的規(guī)定,它完全是“法官造法”的產(chǎn)物,其效力來自破產(chǎn)法第105(a)條賦予破產(chǎn)法院的概括性衡平權(quán)力,其最初是由Stonev.Eacho判例確立。在判例法上確立的實質(zhì)合并法理基準有:(1)將兩個以上公司的資產(chǎn)、負債加以確認和分離的困難程度;(2

10、)合并財務(wù)報表之有無;(3)通過在一地的合并所致的收益性;(4)兩個以上公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的混同;(5)公司間利益、所有權(quán)的一體性;(6)母子公司對貸款債權(quán)的相互保證;(7)無視公司形式的資產(chǎn)讓與等。但法院同時也認為,這些因素不能機械的使用,也不是決定性的,每一個案件都有自己的特殊情況,并不存在清晰的標準來決定什么時候應(yīng)該采取實質(zhì)合并措施。實際上,判斷實質(zhì)合并的核心是是否有債權(quán)人受到了不公平的對待,以及肯定與否定實質(zhì)合并的兩種場合下利益與損失權(quán)衡的結(jié)果6。而且法官也認識到,必須謹慎使用合并的權(quán)力,因為這也許會不公平的對待被合并公司的其他債權(quán)人這些債權(quán)人僅僅是在與債務(wù)人進行交易,他們并不知道債務(wù)人與

11、其他公司之間的交錯關(guān)系的存在。因此,在一些情況下,法院要求提議合并的當事人負舉證責任,證明合并的必要性,包括合并的利益或者因此能夠避免的損失,要求由此產(chǎn)生的利益實質(zhì)性地大于所帶來的損失。實質(zhì)合并的法理允許在適當?shù)臅r候,把創(chuàng)始機構(gòu)的財產(chǎn)和特殊目的機構(gòu)的財產(chǎn)相合并。雖然實質(zhì)合并一般應(yīng)當發(fā)生在創(chuàng)始機構(gòu)和特殊目的機構(gòu)同時破產(chǎn)的場合,但是破產(chǎn)法院也可以在特殊目的機構(gòu)沒有發(fā)生破產(chǎn)時命令進行實質(zhì)合并。(三)破產(chǎn)管理人的否認權(quán)所謂破產(chǎn)管理人的否認權(quán),類似于我國破產(chǎn)法上的撤銷權(quán),指對于破產(chǎn)程序開始前后的一定期間內(nèi)破產(chǎn)人對財產(chǎn)所謂的處分行為的效力,賦予破產(chǎn)管理人以否認的選擇權(quán)。1對欺詐行為的否認權(quán)根據(jù)美國聯(lián)邦破產(chǎn)

12、改革法第548條的規(guī)定,出現(xiàn)下列情形之一,破產(chǎn)管理人有權(quán)行使否認權(quán):(1)具有欺詐意圖的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移;(2)以低于支付不能時的公正對價的價格所為的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移。破產(chǎn)管理人有權(quán)對破產(chǎn)人的上述行為作為欺詐讓與而予以否認。為了提高證券化金融商品的信用,特殊目的機構(gòu)通常以高于擬發(fā)行證券面值作為支付擔保。創(chuàng)始機構(gòu)受領(lǐng)擬發(fā)行證券的認購金額,作為特殊目的機構(gòu)受讓資產(chǎn)的對價。顯然,創(chuàng)始機構(gòu)所受領(lǐng)的價款并不與轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)等價,甚至還存在相當?shù)牟铑~。在這種場合下,資產(chǎn)讓與對價金額有低于資產(chǎn)的“公正對價”而被作為欺詐讓與的風(fēng)險。2對偏頗行為的否認權(quán)根據(jù)美國聯(lián)邦破產(chǎn)法第547條的規(guī)定,對于破產(chǎn)人于破產(chǎn)申請日90日以內(nèi)所為的財產(chǎn)

13、轉(zhuǎn)移,賦予破產(chǎn)管理人以選擇權(quán),可將該財產(chǎn)轉(zhuǎn)移作為偏頗行為加以否認。偏頗行為的構(gòu)成要件為:(1)屬于破產(chǎn)人的財產(chǎn),為債權(quán)人且為破產(chǎn)人的過去的債務(wù)而為財產(chǎn)轉(zhuǎn)移;(2)債權(quán)人在與破產(chǎn)人的資產(chǎn)讓與交易上獲得了比破產(chǎn)程序債權(quán)分配上更大的金額,等等。創(chuàng)始機構(gòu)對于破產(chǎn)前對特殊目的機構(gòu)所為的追加性、替代性資產(chǎn)讓與,存在可能被作為偏頗行為的風(fēng)險,成為破產(chǎn)財產(chǎn)管理人行使否認權(quán)的對象。如果揭開法人面紗法理、實質(zhì)合并法理和破產(chǎn)管理人的否認權(quán)成立,創(chuàng)始機構(gòu)的破產(chǎn)將導(dǎo)致特殊目的機構(gòu)撤銷或財產(chǎn)大幅減少,從而影響投資者的利益。于是在證券化機構(gòu)上設(shè)法排除上述法理的適用成為資產(chǎn)證券化中一個重要問題。學(xué)說中存在以下對策:(1)不論

14、特殊目的機構(gòu)的法律形式如何,其實體必須與創(chuàng)始機構(gòu)分離,作為獨立的法律主體,設(shè)立自己的董事會和章程,保持人員、資產(chǎn)、賬戶的獨立性,以自己的名義從事業(yè)務(wù)等;(2)特殊目的機構(gòu)的股份應(yīng)當部分讓與創(chuàng)始機構(gòu)以外的人,利害關(guān)系以外的人持有特殊目的機構(gòu)的股份,創(chuàng)始機構(gòu)進入破產(chǎn)程序時,將作為排除“實質(zhì)合并”法理等的有力證據(jù);(3)創(chuàng)始機構(gòu)不得申請?zhí)厥饽康臋C構(gòu)破產(chǎn),并為此達成互不申請破產(chǎn)的承諾;(4)采用輔助手段昭示特殊目的機構(gòu)的獨立性,如在創(chuàng)始機構(gòu)的財務(wù)報表上明確表明證券化資產(chǎn)已經(jīng)讓與特殊目的機構(gòu),特殊目的機構(gòu)使用區(qū)別于創(chuàng)始機構(gòu)的獨自的信頭,在章程中明確規(guī)定職員不得兼任于創(chuàng)始機構(gòu),使用區(qū)別于創(chuàng)始機構(gòu)獨立的銀行帳號和支票,直接雇傭顧問和代理人等;(5)避免關(guān)聯(lián)公司之間的互相擔保,關(guān)聯(lián)公司之間的交易符合市場標準等等。三、小結(jié)一般來說,在資產(chǎn)證券化這種典型的交易中,法院并不會輕易動用“揭開法人面紗”法理、“實質(zhì)合并”法理、破產(chǎn)管理人的否認權(quán)來否認資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的合法性,因為這會涉及到廣大無辜的證券投資者。但是,不管怎樣,這三種理論的存在和運用對資產(chǎn)證券化而言仍然是一個巨大的不確定因素。在資產(chǎn)證券化中應(yīng)該盡量避免因特殊目的機構(gòu)的獨立性風(fēng)險而導(dǎo)致的風(fēng)險隔離失敗。參考文獻:1何小鋒.資產(chǎn)證券化:中國的模式M1北京大學(xué)出版社,2002:215.2劉萬基.金融資產(chǎn)證券化條例之債權(quán)讓與對抗制度J1全國律