關(guān)于完善我國(guó)QFII制度的幾點(diǎn)思考

1、關(guān)于完善我國(guó)QFII制度的幾點(diǎn)思考摘要QFII制度在實(shí)施中出現(xiàn)了許多新的問(wèn)題文章介紹了現(xiàn)時(shí)該制度的實(shí)施進(jìn)展在重新審視了制度本身后引出對(duì)新問(wèn)題的說(shuō)明和探討試圖從新的角度考慮對(duì)完善現(xiàn)今的QFII制度提出思路最終為整個(gè)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放提供有效建議關(guān)鍵詞QFII完善證券市場(chǎng)我國(guó)QFII制度已經(jīng)實(shí)行了將近2年現(xiàn)時(shí)的情況是越來(lái)越多的境外機(jī)構(gòu)投資者希望能進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行投資但QFII們普遍對(duì)現(xiàn)行的管理暫行辦法不滿認(rèn)為部分條款規(guī)定過(guò)高過(guò)細(xì)操作難度大不符合實(shí)際情況據(jù)悉國(guó)家外匯管理局對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）境內(nèi)證券投資管理暫行辦法的修改意見(jiàn)已經(jīng)完成并提交給牽頭方中國(guó)證監(jiān)會(huì)其他部門也正對(duì)暫行辦法中涉及托

2、管、登記和結(jié)算等后臺(tái)支持部分的內(nèi)容進(jìn)行修改QFII制度不應(yīng)該滿足于小打小鬧這個(gè)符合引進(jìn)它的初衷為了更好完善我國(guó)的QFII制度應(yīng)該從正確認(rèn)識(shí)我國(guó)的QFII制度開(kāi)始勇于面對(duì)所面臨的新問(wèn)題以此為基調(diào)啟發(fā)我們對(duì)它的思考一、正確認(rèn)識(shí)我國(guó)的QFII制度從定義本身來(lái)看QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors）即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度是指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿磐ㄟ^(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場(chǎng)開(kāi)放模式作為一種過(guò)渡性制度安排QFII是那些股息貨幣沒(méi)有自由

3、兌換、資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)實(shí)現(xiàn)有序、穩(wěn)妥開(kāi)放證券市場(chǎng)的特殊通道引入QFII是在過(guò)去直接引進(jìn)外資的延續(xù)是引進(jìn)外資的一種新形式從引進(jìn)背景和引進(jìn)“誘因”的區(qū)別來(lái)看一般認(rèn)為QFII引入的背景主要集中在中國(guó)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外資的強(qiáng)吸引力、加入WTO對(duì)證券業(yè)的承諾壓力以及中國(guó)金融自由化戰(zhàn)略實(shí)施的需要這里應(yīng)該清醒的認(rèn)識(shí)到這樣對(duì)背景的認(rèn)識(shí)是從境內(nèi)投資者的角度而言的忽略了問(wèn)題的另一方面站到境外機(jī)構(gòu)投資者的角度其進(jìn)入的原因就不能稱為“背景”而是“誘因”了境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)QFII進(jìn)入的動(dòng)力與我們引進(jìn)的背景不是一個(gè)概念我們不妨看看資產(chǎn)選擇理論的應(yīng)用從1968年赫伯格魯貝爾教授確定的模型到20世紀(jì)8

4、0年代國(guó)際證券組合理論的發(fā)展來(lái)看資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）通過(guò)實(shí)踐已經(jīng)證明了在國(guó)際證券市場(chǎng)上改善投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵因素是兩個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的低相關(guān)度也就是說(shuō)外國(guó)投資者投資于他國(guó)證券市場(chǎng)的根本原因是分散風(fēng)險(xiǎn)以獲取國(guó)際比較利益投資者基于追逐更高收益的考慮會(huì)到外國(guó)市場(chǎng)買賣證券從這個(gè)角度上講引入QFII無(wú)關(guān)乎一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)從引進(jìn)的效應(yīng)來(lái)看要明確的一點(diǎn)是引入QFII對(duì)改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的效應(yīng)并不明顯雖然說(shuō)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理有利于市場(chǎng)容量的擴(kuò)大和穩(wěn)定性的提高而機(jī)構(gòu)投資者在這方面的作用無(wú)疑是明顯的但我們認(rèn)識(shí)的誤區(qū)在于把“機(jī)構(gòu)投資者提升資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”等同于“境外機(jī)構(gòu)投資者提升資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”其次來(lái)看引入QFII對(duì)形

5、成理性投資風(fēng)氣的效應(yīng)一般認(rèn)為QFII的實(shí)施過(guò)程可以說(shuō)是境外機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格和理念與本土形成的風(fēng)格和理念從并行到交流從沖突到融合的過(guò)程兩者之間是一種博弈且會(huì)相持很久現(xiàn)在的問(wèn)題在于我們傾向于認(rèn)為其結(jié)果是雙贏而忽視或不屑于考慮那個(gè)有可能存在的雙輸局面QFII被同化而參與投機(jī)博弈的結(jié)果取決于雙方的力量對(duì)比和策略選擇須知QFII是來(lái)賺錢的逐利是其本性而選什么股票則是手段能否為國(guó)人樹(shù)立理性投資的風(fēng)氣并不是他們應(yīng)有的義務(wù)當(dāng)然隨著信息不對(duì)稱的消除我們有理由期待一個(gè)較好的結(jié)果有了上述的認(rèn)識(shí)我們才能更好地面對(duì)我國(guó)QFII制度中所面臨的新問(wèn)題二、我國(guó)QFII制度實(shí)施中遇到的問(wèn)題經(jīng)過(guò)在市場(chǎng)中一年多的運(yùn)作QFII們

6、在分享中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展成就的同時(shí)也感受到了來(lái)自尚不健全的中國(guó)市場(chǎng)所帶來(lái)的諸多不便下面簡(jiǎn)要說(shuō)明近期比較關(guān)注的幾個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題1.降低市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題按目前的管理辦法合格境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入門檻比較高在資產(chǎn)管理的金額、經(jīng)營(yíng)時(shí)間、注冊(cè)資本等三方面都有限制其中要求管理的證券資產(chǎn)不少于100億元美元僅這一條就把很多境外機(jī)構(gòu)拒之門外具備豐富投資經(jīng)驗(yàn)的境外中小機(jī)構(gòu)投資者的缺乏不利于增強(qiáng)證券市場(chǎng)的活躍度尤其是亞洲中小投資機(jī)構(gòu)因?yàn)槌鲇诘赜蚪?jīng)濟(jì)的考慮亞洲投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的興趣比其他地區(qū)的投資者更大隨著監(jiān)管層在QFII實(shí)施中經(jīng)驗(yàn)的積累應(yīng)該考慮降低QFII進(jìn)入的門檻2.增加投資額度問(wèn)題對(duì)投資額度的限制國(guó)家外匯管理局考慮更多的

7、是由于大多數(shù)QFII剛開(kāi)始投資我國(guó)證券市場(chǎng)有些投資額度的使用效率還不太高在機(jī)構(gòu)、人員配備等方面還需要進(jìn)一步加強(qiáng)管理因此還需要時(shí)間進(jìn)行增加投資額度的準(zhǔn)備工作其實(shí)這里涉及最主要的問(wèn)題是資金使用效率問(wèn)題相對(duì)于市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題涉及的是QFII的“數(shù)量”投資額度問(wèn)題則是涉及QFII的“質(zhì)量”了3.放寬投資品種問(wèn)題放寬投資品種和放寬投資額度是密切相關(guān)的目前QFII可投資在證券交易所掛牌交易的A股、國(guó)債、可轉(zhuǎn)債和企業(yè)債券對(duì)于非掛牌交易的企業(yè)債券是限制的其中考慮到的一個(gè)因素?zé)o疑是我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策因?yàn)樵趪?guó)家的某些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域是禁止外資進(jìn)入的但隨著加入WTO后相關(guān)領(lǐng)域?qū)ν獾姆砰_(kāi)這樣的限制顯然沒(méi)有跟上開(kāi)放的步伐同時(shí)也不利于我

8、國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)的發(fā)展和完善4.設(shè)立子賬戶問(wèn)題在現(xiàn)行機(jī)制中所有通過(guò)QFII進(jìn)入中國(guó)的外資都只能登記在這些QFII名下所有交易都用一個(gè)賬戶登記不能開(kāi)設(shè)子賬戶對(duì)經(jīng)紀(jì)類的QFII來(lái)說(shuō)結(jié)算非常不方便風(fēng)險(xiǎn)也不好控制而且共用一個(gè)賬戶常常使得人們將QFII背后的投資者和QFII本身混淆從而產(chǎn)生誤解子賬戶的建立對(duì)QFII的客戶來(lái)說(shuō)能夠更放心地隨時(shí)知道自己的投資、資金狀況；對(duì)QFII來(lái)說(shuō)也不用承擔(dān)太多額外的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)只提供一個(gè)通道和相關(guān)研究、服務(wù)而已；對(duì)監(jiān)管層來(lái)說(shuō)這也有利于實(shí)時(shí)監(jiān)管5.征稅問(wèn)題當(dāng)前在我國(guó)的資本市場(chǎng)中對(duì)于投資人的稅收一般包括證券市場(chǎng)交易印花稅、紅利稅由上市公司在分紅時(shí)代扣代繳對(duì)于QFII除了必須繳納

9、的印花稅以外有關(guān)QFII的其他稅務(wù)項(xiàng)目都沒(méi)有明確規(guī)定包括內(nèi)地投資者繳納的紅利稅上市公司亦沒(méi)有為QFII代扣代繳這使得QFII在處理公司報(bào)表時(shí)感到困難另外對(duì)于避免雙重征稅還沒(méi)引起足夠的重視6.資本流動(dòng)問(wèn)題現(xiàn)行制度規(guī)定QFII匯入本金至少要滿一年后才能分期、分批匯出本金每次匯出本金的金額不得超過(guò)本金總額的百分之二十相鄰兩次匯出的時(shí)間間隔不得少于三個(gè)月不少Q(mào)FII對(duì)資金的鎖定期過(guò)長(zhǎng)提出意見(jiàn)雖說(shuō)跨境資本的流動(dòng)涉及到的因素很多尤其是要考慮流入國(guó)的匯率波動(dòng)但資本的生命力在于它的運(yùn)動(dòng)QFII的資本匯出入限制還是應(yīng)該有所松動(dòng)一項(xiàng)制度從建立到完善總要不斷面臨新的問(wèn)題QFII制度在我國(guó)的實(shí)施取得了一點(diǎn)成就但在實(shí)施

10、中出現(xiàn)了許多新問(wèn)題為鞏固這些成就吸引更多的外資進(jìn)入QFII制度的完善也就提到日程上來(lái)了三、完善我國(guó)QFII制度的幾點(diǎn)思考面對(duì)新出現(xiàn)的這些問(wèn)題本文的主旨不在于給出解決的具體操作只是提出在完善我國(guó)QFII制度上應(yīng)該注意到的一些思路試圖從一個(gè)宏觀的角度來(lái)探究該制度的完善引出對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的防范首先是額度問(wèn)題額度無(wú)疑是要增加的這符合我們吸引更多外資的目的但要考慮到大規(guī)模資本流入對(duì)匯率的沖擊或者說(shuō)考慮到人民幣升值的壓力另外額度增加的同時(shí)也要考慮到已批準(zhǔn)額度的使用效率在此可以借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)20世紀(jì)90年代初亞洲國(guó)家和拉美地區(qū)面對(duì)大規(guī)模資本流入而在實(shí)際匯率中呈現(xiàn)出不同的反應(yīng)從中我們可能吸取到一些經(jīng)驗(yàn)?zāi)蔷褪亲C

11、券投資在資本流入中的比例必須限制以及盡可能地促使證券投資資金投資證券市場(chǎng)具體而言因?yàn)橘Y本的流入涉及到外國(guó)直接投資（FDI）和證券投資的流入一般情況下FDI會(huì)較多地帶動(dòng)資本品的進(jìn)口和國(guó)內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出的增加從而可能引起實(shí)際匯率的貶值而證券投資的作用取決于它是否更多的用于增加投資而非消費(fèi)在這樣的邏輯下對(duì)我國(guó)QFII制度的完善就應(yīng)該限制全部境外機(jī)構(gòu)投資者每年流入資本的總規(guī)?；蛘哒f(shuō)參照每年FDI的數(shù)據(jù)審批QFII的數(shù)量是可行的（二者存在多大程度的關(guān)聯(lián)有待于進(jìn)一步研究）另外在QFII匯入資金的使用上我們的制度還不完善著眼點(diǎn)應(yīng)該在于讓境外機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上而非貨幣市場(chǎng)上獲利其次是潛在的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題應(yīng)該承認(rèn)關(guān)

12、聯(lián)交易在我國(guó)證券市場(chǎng)中有相當(dāng)程度的存在而相關(guān)立法并不理想現(xiàn)時(shí)的經(jīng)紀(jì)類QFII只是一個(gè)中介它連接的是境內(nèi)證券市場(chǎng)和境外的客戶在客戶資料不被披露時(shí)其與境內(nèi)的上市公司有可能存在某種關(guān)聯(lián)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不可避免從而存在操縱股價(jià)的可能及損害上市公司的利益而且境外的客戶也可以從股權(quán)式投資轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)式并購(gòu)從某種意義上說(shuō)外商控制中國(guó)上市公司的股權(quán)比他們來(lái)中國(guó)直接投資建立一個(gè)企業(yè)成本更低而且中國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)也給QFII極大的想象空間因此在放松QFII持股比例時(shí)我們要慎重第三是混業(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題隨著QFII進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)門檻的降低可投資品種的放寬更多綜合類QFII會(huì)比經(jīng)紀(jì)類QFII帶來(lái)更多新的問(wèn)題因?yàn)樗粌H僅是一個(gè)

13、中介還可利用自有資金進(jìn)行自主投資這就引出投資主體不公平現(xiàn)象我國(guó)金融業(yè)一向?qū)嵭械氖欠謽I(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管尤其是限制商業(yè)銀行投資證券市場(chǎng)這不利于他們更好地參與到競(jìng)爭(zhēng)中來(lái)當(dāng)然從目前出臺(tái)的一系列政策來(lái)看我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的堅(jiān)冰開(kāi)始融化但步伐不夠大最后回到我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放本身先考察Kim和Signal（1993）的一項(xiàng)研究他們通過(guò)分析美國(guó)的證券資本流入發(fā)展中國(guó)家的樣本序列及其市場(chǎng)開(kāi)放后股票價(jià)格波動(dòng)的情況得出了一個(gè)重要的結(jié)論發(fā)展中國(guó)家的股票價(jià)格波動(dòng)與其開(kāi)放沒(méi)有內(nèi)在的聯(lián)系因而認(rèn)為外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)入會(huì)引起國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的更加不穩(wěn)定是沒(méi)有根據(jù)的以此結(jié)論再深入分析下去我們可以得到關(guān)于資本自由流動(dòng)和證券市場(chǎng)穩(wěn)定之間的兩個(gè)重要的結(jié)論第一國(guó)際資本流動(dòng)本身潛在的利益和風(fēng)險(xiǎn)它們的巨大潛力取決于本身如何被利用；潛在風(fēng)險(xiǎn)在于容易扭曲經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)政策這一點(diǎn)對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家更為重要第二實(shí)現(xiàn)資本流入的正面影響主要取決于東道國(guó)成熟的宏觀和部門政策概而言之證券市場(chǎng)的穩(wěn)定取決于其東道國(guó)的政策組合而不是資本賬戶開(kāi)放本身如前所述由于在國(guó)際證券市場(chǎng)上的改善投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵因素是兩個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的低相關(guān)度隨著我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放程度的加大其與境外證券市場(chǎng)聯(lián)系愈加密切低相關(guān)度也會(huì)逐漸消失那么如何保持我國(guó)證