利率與股市的關(guān)系

1、無利率與股市的關(guān)系利率與股市的關(guān)系 原創(chuàng) 2009-08-11 22:01:44字號：大 中中 小一、利率變動影響股市：三種途徑及影響力的大小一、利率變動影響股市：三種途徑及影響力的大小利率對于股市的影響以及影響的途徑少見諸于報刊。 本文在此略微探討一下利率對于股票市場的影響途徑以及影響大小,這對于目前加息言論升溫之際如何看待對于股票市場的影響,十分必要。一般理論上來說,利率下降時,股票的價格就上漲；利率上升時,股票的價格就會下跌。 因此,利率的高低以及利率同股票市場的關(guān)系,也成為股票投資者據(jù)以買進和賣出股票的重要依據(jù)。利率對于股票的影響可以分成三種途徑:一是利率變動造成的資產(chǎn)組合替代效應(yīng),利

2、率變動通過影響存款收益率,投資者就會對股票和儲蓄以及債券之間做出選擇,實現(xiàn)資本的保值增值。通過資產(chǎn)重新組合進而影響資金流向和流量,最終必然會影響到股票市場的資金供求和股票價格。 利率上升,一部分資金可能從股市轉(zhuǎn)而投向銀行儲蓄和債券,從而會減少市場上的資金供應(yīng)量,減少股票需求,股票價格下降；反之,利率下降,股票市場資金供應(yīng)增加,股票價格將上升。二是利率對上市公司經(jīng)營的影響,進而影響公司未來的估值水平。貸款利率提高會加重企業(yè)利息負擔(dān),從而減少企業(yè)的盈利,進而減少企業(yè)的股票分紅派息,受利率的提高和股票分紅派息降低的雙重影響,股票價格必然會下降。相反,貸款利率下調(diào)將減輕企業(yè)利息負擔(dān),降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成

3、本,提高企業(yè)盈利能力,使企業(yè)可以增加股票的分紅派息。受利率的降低和股票分紅派息增加的雙重影響,股票價格將大幅上升。三是利率變動對股票內(nèi)在價值的影響。無股票資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由資產(chǎn)在未來時期中所接受的現(xiàn)金流決定的,股票的內(nèi)在價值與一定風(fēng)險下的貼現(xiàn)率呈反比關(guān)系,如果將銀行間拆借、銀行間債券與證券交易所的債券回購利率作為參考的貼現(xiàn)率,則貼現(xiàn)率的上揚必然導(dǎo)致股票內(nèi)在價值的降低,從而也會使股票價格相應(yīng)下降。 股指的變化與市場的貼現(xiàn)率呈現(xiàn)反向變化,貼現(xiàn)率上升,股票的內(nèi)在價值下降,股指將下降；反之,貼現(xiàn)率下降,股價指數(shù)上升。以上的傳導(dǎo)途徑應(yīng)該是較長的一個時期才能體現(xiàn)出來的,利率調(diào)整與股價變動之間通常有一個時滯

4、效應(yīng),因為利率下調(diào)首先引起儲蓄分流,增加股市的資金供給,更多的資金追逐同樣多的股票,才能引起股價上漲,利率下調(diào)到股價上漲之間有一個過程。如我國央行自1996 年 5 月以來的八次下調(diào)存款利率,到 2002 年 1 年期定期儲蓄存款的實際收益率只有1.58%。 在股票價格在較長時間內(nèi)持續(xù)上漲的情況下,股票投資的收益率遠遠高于存款的報酬率,一部分儲蓄存款轉(zhuǎn)化為股票投資,從而加快了儲蓄分流的步伐。 從我國居民儲蓄存款增長率來看,1994 年居民儲蓄存款增長率 45.6%,之后增幅連年下滑,而同一時期股票市場發(fā)展迅速,1999 年下半年開始儲蓄分流明顯加快,到 2000 年分流達到頂點,同年我國居民儲

5、蓄存款增長率僅為 7.9%。 這一年股票市場也牛氣沖天。 2001 年儲蓄分流則明顯減緩,增長率 14.7%,居民儲蓄傾向增強。2001 年股市波動性加大,股價持續(xù)幾個月的大幅回調(diào),則是 2001 年儲蓄分流減緩、居民儲蓄存款大幅增加的主要原因之一。另外,利率對于企業(yè)的經(jīng)營成本影響同樣需要一個生產(chǎn)和銷售的資本運轉(zhuǎn)過程,短時間內(nèi),難以體現(xiàn)出來。因此,利率和股票市場的相關(guān)性要從長期來把握。實際上,就中長期而言,利率升降和股市的漲跌也并不是簡單的負相關(guān)關(guān)系。 就是說,中長期股價指數(shù)的走勢不僅僅只受利率走勢的影響,它同時對經(jīng)濟增長因素、非市場宏觀政策因素的反應(yīng)也很敏感。 如果經(jīng)濟增長因素、 非市場宏觀

6、政策因素的影響大于利率對股市的影響,股價指數(shù)的走勢就會與利率的中長期走勢相背離。典型如美國的利率調(diào)整和股市走勢就出現(xiàn)同步上漲的過程。1992 年至 1995 年美元加息周期中,由于經(jīng)濟處于穩(wěn)步增長階段,逐步收緊的貨幣政策并未使經(jīng)濟下滑,公司盈利與無股價走勢也保持了良好態(tài)勢,加息之后,股票市場反而走高,其根本原因是經(jīng)濟增長的影響大于加息的影響。我國從 1996 年 5 月進入降息周期的拐點。股指也進入上升周期。利率與股指的走勢發(fā)生了 5 年的負相關(guān)關(guān)系。 但 2001 年在利率沒有進入升息周期的情況下,股指開始了下跌的趨勢。分析其原因,我國非市場宏觀政策因素的影響大于利率對股市的影響。人們對非流

7、通的國有股將進入市場流通的擔(dān)心和恐懼導(dǎo)致了股市投資的風(fēng)險和收益發(fā)生了非對稱的變化。 從這個角度來看,由于我國目前非市場宏觀政策因素仍然有比較大的不確定性,所以利率對股市的影響不能夠成為我們研究和預(yù)測股市中長期走勢的主要因素。就短期而言,我國利率的變動對股價的走勢很難判斷存在相關(guān)性。利率調(diào)整當天和隨后的股價波動并不能說明二者之間有何必然的聯(lián)系。從當前股市的狀況分析,很明顯也和利率的走勢不符合理論上的負相關(guān)性。 股票市場的低迷更多地被歸結(jié)為上市公司的質(zhì)量以及諸多體制性問題和投資者信心問題。 因此,在看待我國加息預(yù)期對于股票市場的影響時,還要考慮其他諸多因素,而不能簡單從前文所述的理論關(guān)系來判斷。利

8、率只是影響股市的因素之一,而不是惟一決定因素。因此,我們不能唯利率升降是從,要具體分析,何況即使利率上升,股市也并不是就完全沒有投資機會。二、利率變量：拆解利率與股市趨勢間的微妙關(guān)聯(lián)二、利率變量：拆解利率與股市趨勢間的微妙關(guān)聯(lián)自 1996 年初，中國一直處于降息周期中，目前的大多數(shù)投資者都只是曾在這個周期中尋找投資機會。但是，當利率發(fā)生向上的趨勢，股市將做何變化，投資者將身向何處？當前， 美國的各大金融機構(gòu)均把美聯(lián)儲的下一步利率政策作為重點研究的對象。 事實上， 美國歷史上股市和利率的變動關(guān)系給了投資者以豐富的經(jīng)驗。 而年輕的中國的證券市場面對加息變量，求解不易。無本刊通過對學(xué)者、基金經(jīng)理、券

9、商資產(chǎn)管理和研究部門主管的采訪，和對美國股市的研究， 試圖從多方面拆解利率與股市存在著的微妙關(guān)聯(lián)。 因為， 利率變動引起的股價變化，取決于多種影響疊加后公司的利潤變化和股票估值水平 （即投資者認可的市盈率水平） 變化，而實際情況將比理論上更復(fù)雜世界正在進入加息周期嗎？至少美國如此。8 月 10 日，美聯(lián)儲將召開例會，加息 0.25 個百分點幾乎沒有懸念。而此前的 6 月30 日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率上調(diào) 25 個基點至 1.25%，這不僅是美聯(lián)儲 4 年來首次加息，從此美國聯(lián)邦基金利率也由此走出了 46 年來的最低點?；氐酱笱蟊税兜闹袊?。四五月份的中國，加息之聲甚囂塵上，央行行長周小川也多次發(fā)

10、出了可能加息的暗示。許多人甚至預(yù)測，一旦美聯(lián)儲加息，中國的央行也將很快跟隨。但是，進入 6 月，隨著宏觀調(diào)控的作用顯現(xiàn)，燥熱的經(jīng)濟出現(xiàn)陣陣清涼。中國央行對美聯(lián)儲的加息行動并沒有亦步亦趨， 對未來加息也是出言謹慎， 學(xué)者們也發(fā)出支持和反對加息的兩種聲音。但是，當前各界對中國的加息與否的爭論，其實是時機之爭，潛在的加息疑問揮之不去。加息爭論持久加息爭論持久6 月份，中國居民消費價格指數(shù)（CPI）創(chuàng)紀錄地同比上漲 5%，但是，央行對是否加息的公開表態(tài)卻異常冷靜。7 月底，中國人民銀行副行長郭樹清在“中國經(jīng)濟走勢與宏觀調(diào)控走向高層論壇”上表示， 最近一個時期實施的各種宏觀調(diào)控措施， 已經(jīng)對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生

11、了很大影響，所以是否要調(diào)整利率或出臺其他貨幣政策措施，需要慎重考慮。但是，金融市場對加息的憂慮并未就此消除，而學(xué)者中也明確表現(xiàn)出正反兩派。國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部部長盧中原表示，近期加息的機會很小。盧中原認為，需不需要加息，主要看投資、信貸、物價指數(shù)這三個數(shù)據(jù)的變化。近兩個月，各項數(shù)據(jù)月環(huán)比回落明顯，同時前期調(diào)控措施的影響還在逐步釋放當中， 物價指數(shù)很可能進一步回落。 在這種宏觀背景無下，不宜采取新的緊縮措施，因此沒有必要加息。盧中原進一步指出，當前的宏觀調(diào)控主要是結(jié)構(gòu)調(diào)整， 是對經(jīng)濟運行中局部的不合理進行調(diào)控， 而加息作為一種總量手段對結(jié)構(gòu)調(diào)整幫助不大。但是， 支持加息的學(xué)者論據(jù)同樣充分。

12、還是在“中國經(jīng)濟發(fā)展走勢與宏觀調(diào)控走向高層論壇”上，著名經(jīng)濟學(xué)家張卓元預(yù)言央行將選擇適當時機小幅提高利率。張卓元認為，由于物價的漲幅早已高于一年期存款利率， 原材料和工業(yè)生產(chǎn)資料價格上漲率也已高于一年期貸款利率，呈現(xiàn)出明顯的負利率狀態(tài)，因此利率的調(diào)高不可避免。而且最近，美聯(lián)儲開始調(diào)高利率，且將繼續(xù)調(diào)高利率，這為我國調(diào)高利率創(chuàng)造了現(xiàn)實條件。對于中國利率政策是否跟隨美國而動的問題， 中信證券資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理劉輝博士表示了不同的觀點。他認為，美元加息構(gòu)成了當前中國經(jīng)濟的積極外部因素。在此前，由于匯率和利率兩者都很難調(diào)整， 因此貨幣供給和物價承受的壓力很大， 中國的貨幣政策被擠壓在一個狹小空間內(nèi)，非

13、常被動。而美元加息使得中國貨幣供給和物價壓力舒緩，給各項宏觀經(jīng)濟政策實施提供了一定的空間。在這種情況下，跟隨加息等于綁住自己手腳，實在無此必要。中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所所長余永定進一步警告說， 加息可能損害中國經(jīng)濟。 因為加息將使得更多的境外套利資金流入中國， 外匯儲備增加將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模擴大，因而使緊縮的貨幣政策無效。長期研究中國宏觀經(jīng)濟的學(xué)者任若恩認為， 最近宏觀經(jīng)濟的重要轉(zhuǎn)折使得中國加息的基本條件不復(fù)存在。這位北京航空航天大學(xué)教授的結(jié)論是，加息對應(yīng)的是經(jīng)濟過熱，但中國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了一個不利的轉(zhuǎn)折點，所以當前沒有任何加息的基礎(chǔ)。不過， 一些著名國際機構(gòu)仍然堅持中國應(yīng)該跟隨美

14、元加息。 摩根士丹利亞太首席經(jīng)濟學(xué)家謝國忠認為，即使宏觀經(jīng)濟減速，中國也還是應(yīng)該調(diào)高利率。相對于目前的經(jīng)濟增長和通貨膨脹的水平來說，中國的利率至少要調(diào)高 3 個百分點。無顯然，加息之爭短期不會結(jié)束。估值水平受壓估值水平受壓凱恩斯說，“從長期看我們都死了?！倍鴱拈L期看，利率變化對股市的影響遠比想像中的復(fù)雜。加息往往對股市形成利空。最典型的例子，是美國在 20 世紀 60 年代中期到 80 年代初期長期利率飆升，這個階段美國股市出現(xiàn)了大幅調(diào)整。還有，1986 年下半年，由于經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象，美元匯率大幅下跌，為了穩(wěn)定匯率，美聯(lián)儲于當年 8 月上調(diào)利率，結(jié)果導(dǎo)致了美國股市在 10 月發(fā)生崩盤。但是，

15、兩者的相關(guān)性并不等于因果性。對于利率與股市關(guān)系的問題，著名經(jīng)濟學(xué)家宋國青教授表示，從根本上講，引起利率變動的因素才是造成股市波動的真正原因，利率在其中也處于一個相當被動的地位。 而影響利率的因素構(gòu)成很復(fù)雜， 包括整個宏觀經(jīng)濟的情況等?？傊?，不能直接說是利率的調(diào)整造成了股市的漲跌。這給股市的投資者出了個難題， 這就是說， 他們在針對利率變動所擬定股票操作策略時，不但要考慮造成利率變動的因素，也要考慮利率變動對宏觀經(jīng)濟直至行業(yè)、公司的實質(zhì)影響。因為，衡量利率變動對股價變化的影響，要根據(jù)具體的公司，綜合分析利率變化對上市公司的各種影響，并最終將公司的利潤變化、股票估值（即投資者認可的市盈率水平）變化

16、疊加，才有可能得到利率變化所對應(yīng)的股價變化。這似乎是項不可能完成的任務(wù)。還好，與利率對上市公司利潤影響的復(fù)雜性相比，利率與整體股票估值水平的關(guān)系要簡單得多，完全可以用數(shù)學(xué)模型來概括。中信證券研究咨詢部總經(jīng)理徐剛博士從理論上對利率與股票估值水平的模型做了解釋：首先，利率提高，投資人要求的股息率也要提高，股票市場的估值水平下降；第二，利率上升時，一部分資金會從股市轉(zhuǎn)向銀行儲蓄或是購買債券，從而會減少股票需求，使股無票估值水平下跌。反之，利率下降時，儲蓄的獲利能力降低，一部分資金就可能回到股市中來，從而擴大對股票的需求，股票估值水平上漲。從成熟股市的歷史經(jīng)驗來看， 股市平均市盈率與利率之間存在著一種

17、穩(wěn)定的對應(yīng)關(guān)系。據(jù)中國社會科學(xué)院金融研究所尹中立博士介紹，在理論上，無風(fēng)險收益率（可參考長期國債的利率）加上風(fēng)險收益率的倒數(shù)就是股市平均市盈率。例如，美國長期債券利率水平目前約為 4.5%， 而風(fēng)險收益率按照美國股市 100 年歷史數(shù)據(jù)的測算是 3.36%， 因此美國股市長期的理論市盈率在 13 倍左右。尹中立說，從實踐來看，美國股票市場的估值水平與長期利率存在很強的相關(guān)性。當前美國股市標準普爾指數(shù)成份股的長期市盈率水平在 15-17 倍之間。對于中國股市而言，相關(guān)數(shù)據(jù)計算會更復(fù)雜，因為中國利率存在非市場因素，并且股市成立時間尚短，一些主要數(shù)據(jù)的采集有一定困難。那么，中國股市當前 30 倍的市

18、盈率水平是否偏高呢？專家們計算后發(fā)現(xiàn)，利用中國 10 年期國債利率 4.7%的平均基準計算中國的市盈率水平理論上應(yīng)與美國股市的市盈率水平接近。以往很多人在分析平均市盈率水平時， 把一年期銀行存款利率的倒數(shù)作為標準， 顯然，這是完全沒有理論依據(jù)的。易方達平穩(wěn)增長基金經(jīng)理江作良指出，股市的理論定價與長期利率有關(guān)，長期利率會保持一個比較穩(wěn)定的趨勢，不會因為短期利率的波動而改變。雖然中國跟美國的情況有所不同，但長期利率的理論也是可以套用的。他認為從長期看，中國股市的市盈率將向國際股市靠攏。短期心理主導(dǎo)短期心理主導(dǎo)理論往往用于說明長期的東西。 相對于長期利率水平， 短期利率或升或降與股票估值之間則沒有現(xiàn)

19、成的理論模型。兩者之間的現(xiàn)實情況，甚至完全出乎意料。2004 年 6 月 30 日美聯(lián)儲加息當天，道瓊斯、納斯達克、標準普爾三大股指聯(lián)袂走高。美股為何不跌反漲？美國金融機構(gòu) Kimelman & Baird 的市場分析師 Bernadette Murphy無認為， 美聯(lián)儲輕微加息讓市場感到其對經(jīng)濟形勢了如指掌， 并傳遞了將順應(yīng)形勢采取相應(yīng)措施的信號。換句話說，美聯(lián)儲的加息已在市場的預(yù)期之中，一旦成為現(xiàn)實，市場反而恢復(fù)了信心。這說明投資者心理對于利率變化的預(yù)期也在很大程度上影響著股市的短期走勢。 華夏證券研究所宏觀研究員王凱表示， 市場對利率調(diào)整的反應(yīng)程度往往取決于利率的實際調(diào)整幅度是否

20、與市場預(yù)期相符。 如果市場能夠準確預(yù)期利率變動的方向和幅度， 那么在變動之前股價就已經(jīng)反映了利率變化， 等于是利好出盡或者利空出盡。 只有未被預(yù)期到的利率變動才會對股市產(chǎn)生大的影響。心理因素主導(dǎo)短期股市行情的情況在中國股市也曾多次發(fā)生， 只不過不是“利空出盡”而是“利好出貨”。 自 1996 年 5 月至 2002 年 2 月， 中國人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率，使一年期利率水平從 10.98下降到目前的 1.98（考慮后來征收的利息稅，目前一年期銀行居民儲蓄的利率水平）。在這八次降息當天，股市均表現(xiàn)出大幅的震蕩。從上證綜合指數(shù)的表現(xiàn)看， 多次出現(xiàn)降息后第一個交易日出現(xiàn)跳空高開， 最終

21、收市時反而下跌的情況。 其中， 當日震蕩最大一次是 1996 年 5 月 2 日， 上證綜合指數(shù)跳空達到 35 點， 但是，最終收盤時，卻下跌了 26.73 點。而除了 1996 年 5 月 1 日和 1999 年 6 月 10 日外，其余幾次降息當天股市成交量均明顯放大。據(jù)天同證券分析師吳林崗回憶，“當時（降息后）幾乎所有機構(gòu)都在借利好出貨，所以股指在當天高開后就震蕩回落了。”中信證券研究咨詢部總經(jīng)理徐剛博士進一步闡釋了利率對市場心理層面的影響。 他認為，從歷史經(jīng)驗來看，利率調(diào)整對市場心理的影響是不容忽視的，因為利率變動意味著貨幣政策的收緊或放松， 這種先期信號將首先作用于市場的心理層面，

22、進而對股市產(chǎn)生較大的影響。并且，利率對實體經(jīng)濟的影響主要通過企業(yè)業(yè)績體現(xiàn)出來，對市場心理的影響主要通過資本成本體現(xiàn)出來，利率提高后，市場對資本成本的心理預(yù)期就會提高。所以利率變動對市場心理的影響和對實體經(jīng)濟的影響是完全不同的兩件事。首次加息買入首次加息買入無雖然長期利率對股票的估值水平存在著決定作用， 但利率變化后股價的漲跌還要看另一個變量每股收益的變化。從各國股市的運行情況看，在加息周期當中，估值水平降低（股票市場處在較低的市盈率水平上），并不一定意味著股價下跌如果企業(yè)的收益增長迅猛，那么，股價仍可能上漲。申銀萬國證券研究所宏觀研究員康偉通過研究發(fā)現(xiàn)， 在 1992 年至 1995 年美元加

23、息周期中，由于經(jīng)濟處于穩(wěn)步增長階段，逐步收緊的貨幣政策并未使得經(jīng)濟下滑，公司盈利與股價走勢也保持了良好態(tài)勢。這種情況在我國香港也曾出現(xiàn)。1981 年，香港樓價飛漲，經(jīng)濟環(huán)境大好，銀行公會雖然頻頻調(diào)升利率，但香港股市依然是大漲小回，每次加息稍做調(diào)整后，又再攀上更高水平。1997 年 3 月，香港銀行公會將利率由 6.0%上調(diào)至 6.25%，而恒生指數(shù)在稍做回調(diào)后，又從 12200 多點一直漲至當年 7 月份 16800 左右的高點。直到香港樓市崩盤和當年 10 月利率大幅上調(diào) 0.75 個百分點至 7.0%的影響下，經(jīng)濟增長拐點出現(xiàn)，港股才結(jié)束了牛市行情。易方達平穩(wěn)增長基金經(jīng)理江作良表示， 從全

24、球股市歷史表現(xiàn)來看， 利率升降和股市的漲跌并不是簡單的負相關(guān)關(guān)系， 某些大牛市往往與加息周期相伴。 因為只有經(jīng)濟運行比較強勁時貨幣政策當局才會考慮加息，而大牛市出現(xiàn)必須有較長期的經(jīng)濟增長作為支撐。華夏證券研究員王凱認為， 正是宏觀經(jīng)濟而非利率才是股市起落的根本原因， 所以在整個加息，股市對利率變動的反應(yīng)有很大不同。他舉例說，通常發(fā)生首次加息的時候，經(jīng)濟復(fù)蘇剛開始，利率變動幅度一般不會太大，此時股市受經(jīng)濟景氣回升影響更大，會繼續(xù)上漲。這時候加息的消息不對股市構(gòu)成明顯的利空；在加息周期的中間階段，經(jīng)濟繼續(xù)強勁增長。但是，利率進一步調(diào)高對股市資金產(chǎn)生的負面影響， 以及財務(wù)費用的增加會被上市公司的業(yè)績

25、增長的積極因素抵消。 所以這個階段股市短期會感受到加息壓力， 但在經(jīng)濟增長趨勢繼續(xù)被看好的氛圍下， 股市還會繼續(xù)走高；當?shù)搅思酉⒛┢?，?jīng)濟增長勢頭由盛轉(zhuǎn)衰，加息對股市的負面影響才會顯現(xiàn)出來。無按照這種分析， 判斷利率變化后和股市的走勢， 還要看利率調(diào)整時宏觀經(jīng)濟具體處于哪個階段。利用前面提到的估值水平和每股收益兩個因素在加息后的變化情況分析， 也可以得到類似的結(jié)論：在加息周期當中，由于長期利率上升，股市的估值水平會有所下降。但在加息周期的前半段， 雖然市場平均市盈率下降了， 但上市公司業(yè)績增長的幅度遠遠超過財務(wù)費用增加，使每股收益大幅提高。這樣，即使較低的市盈率倍數(shù)對應(yīng)的也是更高股價。也就是說

26、，公司利潤增長的力度之大，足以抵消股市估值降低和財務(wù)費用增加這兩個不利因素。機構(gòu)未雨綢繆機構(gòu)未雨綢繆某種意義上，當前中國是否加息的爭論，背后正是中國宏觀經(jīng)濟運行趨勢的爭論。投資者對于加息后股市運行方式的判斷， 首先取決于對今后中國經(jīng)濟運行趨勢的判斷。 據(jù) 證券市場周刊了解，當前多家有實力的機構(gòu)都在進行或完善加息因素對股市的影響的研究。顯然，通過了解專業(yè)投資機構(gòu)面對加息因素采取的投資策略，可以感受到他們對宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟運行大趨勢的判斷。 中信證券資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理劉輝強調(diào)， “雖然目前不一定馬上加息，但未來幾年的利率上升是一個趨勢，所以在分析中必須考慮加息后的影響?！彼A(yù)測，目前即使加息，機

27、構(gòu)整體倉位也不會因此有什么大的變化，但結(jié)構(gòu)上肯定要調(diào)整。而劉輝本人對于加息因素的策略調(diào)整，主要是從公司層面來加以考慮。劉輝表示， 現(xiàn)在選擇投資目標， 要特別注意公司長期負債規(guī)模和財務(wù)費用占利潤的比例。他說：“考察一家上市公司時，要關(guān)注該公司的資本回報能力和負債結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在就可以計算出加息后該公司增加的財務(wù)費用對原有利潤的吞噬程度。 ”舉例來說， 一家公司的年利潤是 5000 萬元，如果這是靠幾十億元的營業(yè)收入來支撐，公司的資金又有許多來自銀行貸款，加息對這家公司的影響就會很大。再比如兩家同類公司，盈利能力都很強，但一家的長期負債占到總負債的 60%以上，這時機構(gòu)就要考慮該公司今后面臨的潛在財務(wù)風(fēng)

28、險，更有可能選擇負債結(jié)構(gòu)相對合理的另一家公司。無從行業(yè)角度看，對貸款依賴程度較高的一些行業(yè)比如房地產(chǎn)、高速公路、機場類的上市公司可能會受到加息的影響。 但同一行業(yè)中的上市公司也要放在不同環(huán)境下看， 有些盈利能力很強， 負債結(jié)構(gòu)又合理的大公司財務(wù)費用提高對沖掉的利潤比例很小， 其負面影響可以忽略不計。另外，由于美元加息可以減緩美元貶值的壓力，所以，以美元計價的大宗原料價格比如銅、鋼鐵等的價格將因此存在下調(diào)壓力，而這類產(chǎn)品的國內(nèi)價格與國際價格基本接軌，產(chǎn)品價格下跌對相關(guān)行業(yè)的上市公司也有潛在的不利影響。劉輝還表示，加息可能會對一些行業(yè)的上市公司形成利好，最典型的是銀行業(yè)。因為目前中國的銀行業(yè)總體上還是在國家政策的保護之下， 加息將擴大銀行的存貸差， 對銀行的利潤將有正面影響。易方達平穩(wěn)增長基金經(jīng)理江作良則特別談及了心理因素， 他說： “加息可能對投資者的心理影響更大一點， 而對股市本身影響并不是太大。 雖然加息可能放緩經(jīng)濟增長的速度，但并不一定會改變經(jīng)濟增長的趨勢?！苯髁家矎娬{(diào)了